欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何用“足球阵型”，巧建指数基金组合？来自六亿居士。搭建一个契合风险偏好、攻守平衡的组合，是投资指数基金的第一步。对于大部分新手而言，随意建仓是常事，持有过程没底气，后续碰到波动就容易心态起伏、昏招频出。A股作为典型的新兴市场，跌宕起伏的波动是A股投资者“七亏二平一胜”的主要原因之一，大部分投资者开始时信心满满，不顾潜在的波动风险，大干快上地单吊或重仓某些高成长、高波动指数。在缺乏认知、缺乏风控、缺乏安全边际的前提下，盲目买入某些热门指数，很容易吃亏。对于普通投资者而言，长期收益的稳健重要性远高于短期的“暴富”。投资不争一时，我们得降低预期，逐步学习，并通过组建契合风偏的投资组合，一步步去实现既定的目标。今天我们以“足球阵型”的方式，探讨常见的指数基金组合模型，优化我们的持仓结构。一、认识指数的不同风格不少投资者对指数的认知，往往是“一揽子不同企业的组合”，或者“个股分散化替代品”。但对于不同指数的类型、特色、风格等认知有限，无法辨识不同指数之间的差异，容易错配指数，导致持仓风格、行业暴露明显。假如你是足球队主教练，你的十一名队员全部是前锋，你想想这场景得有多刺激。又或者你的队员全部是防守队员，一窝蜂的堵在自家门前，你还一直盼着何时能进球。指数基金跟足球队员一样，基于跟踪指数的编制规则、样本规模、所涉行业、风格倾向，形成不同的指数特性。我们要基于不同的风格，合理地去搭配我们的持仓，从而形成队伍的密切配合，做到各司其职、攻守平衡。二、搭建你的指数基金队伍我主要分享4个模型。A股基础模型。我们先看一个A股最基本指数的组合，以中大盘价值风格的中证红利为防守队员，以大盘平衡风格的沪深300为中场队员，以中大盘成长风格的创业板指为进攻队员。这个组合只有三个指数组成，不过都是A股最核心的宽基或策略指数，从长期成长性看，这三个指数又是诸多指数中的佼佼者。从行业分布看，由于是宽基指数为主，行业分布相对均衡，没有特别的行业暴露，组合行业分散度较高；从风格倾向看，沪深300作为基准指数，其平衡性无需多言；创业板指的进攻性和中证红利的防守型，能起到很好的对冲作用。在这个案例中，中证红利可以更换成其他价值类指数，如上证红利、红利低波等；沪深300可以更换成中证A500、中证800等；创业板指可以更换成创业板50、科创创业50等。全球基础模型。我们不妨继续使用中证红利作为基准防守队员，但中场队员换成横跨沪港深三市的沪港深500指数，而进攻指数则换成美股的纳斯达克100指数。沪港深500指数约等于98%的沪深300加12%的中证500加92%的恒生指数，基本代表了沪港深市场的整体走势，能很好地实现A、H股市场的同时布局。当然，为了定投方便，也可以换成沪深300加恒生指数，或中证A500加恒生指数，避免A、H股不同时低估的尴尬。进攻指数则换成全球指数之矛：纳斯达克100。看似极为简单的一个组合，便能实现A、H、美股的兼顾，实现全球布局、攻守平衡、分散配置的核心目标。基于类似理念，我们完全可以根据自身需求，调整队伍数量和成员，形成契合自身需求的指数基金组合。A股标准型在基础模型的基础上，我们可以继续扩展。标准模型采用标准的足球4 3 3阵型，整体攻守兼备。以中证红利为代表的红利系和以300价值、基本面50为代表的大盘价值系作为中卫，以500低波、500质量、红利质量、深红利等攻守兼备的指数作为边卫，伺机配合进攻。中场主要由中证A50、中证A500、沪深300、中证500等核心宽基坐镇，实现持仓均衡，确保持仓稳健。以中证消费、中概互联、恒生科技等指数作为前腰，参与配合进攻；以创业板、科创板、科技、医疗、消费等板块宽基或优秀行业指数作为前锋，因为涉及行业指数，需要注意各队员之间的行业分布，降低持仓的关联。全球标准型基于A股标准模型，我们不妨放眼全球市场。后防线变动不大，也可以根据风偏，调整部分指数的位置，比如使用中证A50、基本面50、上证50A H、M S C I A50、红利质量等指数，作为防守的候选队员。中场使用A、H、美三地市场的核心指数，以中证A500、沪深300、中证800、恒生指数、标普500、纳指100等指数，搭建高质、均衡、分散、攻守兼备的中场发动机。基于投资经验、波动承受能力，前锋部分既可以采用A股优秀行业、创业板指、双创50等，也可以使用中概互联或恒生科技，美股的标普医药、纳斯达克生物指数等高弹性行业指数也可以根据需求考虑。三、根据自身需求，活学活用指数基金的持仓数量见仁见智，一般来说3到10只的区间，比较适合普通投资者。在作出投资决策前，需要对标的有一个综合的认知，数量越多则学习难度越大，早期控制一定数量，有助于灵活运用。首先，一定牢记指数基金也是“高风险资产”，不要简单的认为E T F风险比个股低，如果持仓结构不合理，E T F波动起来比部分龙头个股，有过之而无不及。契合自身风险偏好的持仓组合，是我们穿越牛熊的根基。其次，E T F也分很多种类，就权益类E T F来说，也分很多策略、风格和规模，其内含的行业也不尽相同。需要仔细地了解目标指数的编制规则、行业组合、权重分布以及风格倾向。第三，除了搭建权益类持仓，有余力的建议看看多资产配置，比如：全天候策略、股债平衡策略。大类资产配置及动态再平衡，是为数不多在不增加投资难度的前提下，提升风险收益比的方法。最后，不一定只把眼光放在国内，随着E T F类型、产品的不断丰富，我们可投的E T F类型越来越多。在擦亮眼、看清楚的前提下，适当的全球化配置，是E T F给予我们的便利。以美股为例，普通投资者买美股其实挺难，但通过Q D I I基金能很好地进行全球化配置。以标普500、纳指100为代表的美股优秀指数，是我们需要重点思考的选项。至于其他海外地区的指数，务必了解清楚，谋定而后动。随着指数化市场不断成熟，我们也会见到越来越多样化的指数产品，这些新产品给我们带来了更多的选择，但也增加了更多的挑战。我们只能脚踏实地，基于指数分析、基于估值判断、基于持仓分配，合理、可控、有选择地去挑选契合自身需求的产品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于对成长的定价思考。来自逸修1。投资中，对确定性的追求是一个自我保护，不能丢，但对成长的不追求很可能只是阶段性的偏见，会被纠偏。腾讯、美团是一个很典型的例子，在美团逻辑崩塌之前，估值往往比腾讯高不少，比如腾讯20倍左右、美团会到30倍左右。在今年上半年美团逐步证明自己后，估值也只是慢慢拉到腾讯类似。最近贝塔起势前，基本都是15倍左右。这无疑不太合理。因为即使二者估值应该一样，考虑到美团的成长性大于腾讯，现阶段给一样的估值，就意味给明年的估值比腾讯低，这种我认为是极度保守市场下的阶段性偏见，应该纠偏。在美团的成长性大幅度衰减之前，当年估值就应比腾讯高不少，只是会比之前的20到30收敛，比如15到20或20到25，即如果腾讯当年估值在15到20倍之间，美团20到25倍之间才合理。给未来一、二年成长性适当定价的才是合理的市场，给未来三、五年成长性定价属于疯牛，因为时间长，容易变成纯讲故事。之前的拼多多也是一个例子，过去两年左右，国内业务高速增长，但市场一直给的估值偏低，股价基本纯靠e p s增长推动，当然往后面临的问题是国内业务增速不确定会下滑到多少。心动也是很有意思的例子，超级熊市时，会觉得估值得在腾讯、网易基础上做折扣：这个逻辑看起来很有道理，但实际上也明显忽略心动成长性远远高于腾讯网易，不但不给成长性溢价，还要给折价，找谁说理去？9月底的时候，我说：“就个人而言，假如后续市场真回到一个合理市场甚至小牛，我所推崇的还是不碰垃圾股，而是给优秀成长股适当估值溢价。一个很简单的道理，美股过去拿着英伟达、特斯拉等；中概港股2016、2017年拿着腾讯、阿里，2019、2020年拿着美团、拼多多也没跑输过垃圾公司。”但在短短半个月左右的时间内，对美团的定价已纠偏，现在美团估值合理。但合理是一个区间，20到30倍之间都合理，只是说基于类似的确定性但更好的成长性，美团的估值应比腾讯稍微高一些，而不是类似甚至美团更低。一、为啥成长应有溢价，即更高估值很简单：A公司今年盈利能力1000亿，明年、后者还是1000亿；B公司今年盈利1000亿，明年1250亿、后年1500亿假如A、B都给10倍估值，则属于没对B的成长定价。A明年、后年还是10倍；明年B只有8倍、后年6.67倍。实际上给B的估值给A还低，成长性更好的公司估值更低，无疑不合理。假设认为B后年之后和A一样，盈利能力不再提升也给10倍，则后年应是15000亿，今年市值应接近15000亿，而不是和A类似10000亿二、怎么去判断谁未来更有成长不同行业不一样，互联网行业主要取决于渗透率和竞争格局。渗透率分三个维度：第一个维度是平台或产品用户还有多大增长空间。目前国内互联网平台绝大部分都是接近天花板，少数已负增长。过去一、二年小红书和番茄免费小说是增长较快的产品，往后看增长空间也不会太大。心动是极少数在用户层面至少还有100%左右增长空间的平台。第二个维度是货币化。最直观的表述就是【核心同类收入】还有多大提升空间，因为非同类收入涉及口径问题很容易有注水做大收入的问题。比如腾讯的游戏和广告、阿里核心电商广告佣金和云计算、拼多多的广告、网易的游戏等。当我们把几十家互联网公司过去五十年的报表都仔细看过后，会发现大部分公司做不到每年核心收入都增长，到某个规模后能徘徊都不错，差的会萎缩。比如阿里过去三、四年广告佣金收入规模徘徊在3000亿左右，爱奇艺、腾讯音乐等一直在300亿左右徘徊，直播的四家公司，斗鱼、虎牙、Y Y、陌陌，一直在萎缩，微博最近三、四年也在萎缩。假如模型里大部分甚至所有公司每年收入、利润都在增长的，肯定不符合实际情况。对于电商平台来讲，收入规模取决于G M V乘货币化率；对于广告平台来讲，收入规模取决于时长乘加载率乘单价；对于游戏公司来讲，收入规模取决于擅长品类天花板和市占率；对于会员公司来讲，收入规模取决于付费率乘A P值。谁货币化接近天花板了但市场对其乐观，会是陷阱；谁货币化离天花板还很远，市场却没对成长定价，会是机会；三年前还是找到不少货币化有较大提升空间的公司，目前不多了。第三个维度是降本增效。同样的收入规模，不同的毛利率和费用率对最终利润率影响很大，毛利率40%、三费30%的生意如果能变成毛利率45%、三费率25%，利润率直接翻倍。互联网公司快的在2021年、慢的在2022年开始大力做降本增效，到今年有些公司还有较大空间，有些可能就空间不大。三个维度里，用户是普通投资者最容易感知和跟踪到的层面，货币化率和降本增效则需要一些研究和洞察，商业模式和经营能力极其重要。三、竞争格局、竞争力是前提。对于投资者来讲，给成长定价前提是要看长一点。看长的前提肯定是竞争格局、竞争力要好。这是决定久期的核心因素之一。对于公司来说，竞争格局决定市场份额，市场份额持续丢失的公司，除非行业高速增长阶段，不然很难真有收入和利润的持续增长。同样的当下收入、利润增速，竞争格局好的公司就得比竞争格局差的公司估值高一些。竞争格局可为二个层面，直接竞争和间接竞争：直接竞争是贴身肉搏，会影响基本盘；间接竞争是抢钱包和时间，影响增量盘。间接竞争无处不在，只要对财务和增速影响不大则对估值影响不大；直接竞争激烈时，对财务和估值都影响很大：市场现在对美团的估值并不是偏好，因为在年初时美团一度市值跌到3000亿出头，用现在的450亿左右估算才7到8倍，按当时的预期300亿多估也只有10倍左右，而当时的财务增速并不低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫特斯拉、亚马逊财报前瞻。来自陈达美股投资。此时此刻的美国经济，就像云雾缭绕看庐山，横看成岭侧成峰，斜看草木葳蕤，但从顶上也有点地中海型秃头。总之要看你从哪个角度看，会有不同的结论；但眯起眼领略其大致模样、总体温度，在全球发达经济体里即使不算最好也算是找不到更好。而关于美国通胀，有几个结果，分别是软着陆、硬着陆、还有最近谈的最多的，不着陆。我的理解，“着陆”是指通胀回到2%的长期目标水平，硬是指伴随经济崩，软是不崩，不着陆是指再也回不去，经济继续高通胀过热发展。我倾向于认为，如果没有像植物大战僵尸那样摩肩接踵而来的灰犀牛，假以时日美国的通胀会回到低位。当然这只是我的个人观点，不一定对。但聊“经济”这东西，就像喝一场大酒，看似龙门阵摆得很乓乓响，然而永远是云山雾罩、以其昏昏，使人昏昏。我其实更愿意聊细一点，聊行业和公司，比如标普消费行业，目前景气度如何。一、美国消费展望之前一周，标准普尔500指数中，超过15%的消费类、金融类、工业类股票，创下了52周以来的新高。虽然美股新高很熟耳也很刺耳，但消金工三板块同时高潮并不多见。这是自1954年以来，第31 次出现这种情况，通常是个交易信号。前30次，标普500在未来 12 个月的平均涨幅是13.4%。而温和降息预期下，除了科技，前期没怎么涨的的美国消费股，迎来了补涨，很有可能延续。第四季度要迎来美国最大的节日假期购物消费狂欢，总体而言，节前购物无疲态，美联储已降息一次，显著降低各种消费贷款的成本，另外还有进一步降息的预期，所以美国9月份的零售销售额继8月强劲后，继续回升。美国劳动力市场状况的火热也是历史罕见。基本上只要失业率保持在低水平，哪怕在有通胀的情况下，工资不断增长，这些消费驱动就会给零售、消费品制造公司的股票，带来估值提振。另外最近老美的主要核心资产，股票和房价都在涨，且都在历史新高附近，由之而来的财富效应，至少是有资产的中产们的内心自我财富效应比较丰盈，因此大多数人对于圣诞节期间的预期都比较乐观。另外一个在四季度要迎来的扰动因素是大选。历史上来看，大选会增加市场波动；但从历史上来看，无论结果如何，这种波动往往在大选前达到顶峰，波达峰后，在大选后一般会迅速消退。当然这是历史常态数据，不代表未来就一定会如此。二、特斯拉财报前瞻特斯拉是个适合长期投资的标的，因为非常多变，波特大，走势大开大合，你有新的现金流了常常不需要追高，因为总能等到回调。但老生常谈的分散投资在特斯拉上更有必要，不然你需要有牛头那么大的一颗心脏。关于特斯拉，在聊几毛钱之前，我还是想唠叨一句，特斯拉在投资与估值的时候，脑子里一定要像额叶切除手术一样切掉“特斯拉是一家车企”的观念。特斯拉的愿景使命，业务逻辑，发展轨迹等，都跟传统车企很不一样。你非要头铁说这就是个巴菲特说的轮子上的生意，我也尊重你的观点，但建议回避不投资就好，千万不要做空。做空特斯拉应该是过去十年美股战损率最高的交易。特斯拉，你可以理解为这是一家科技公司，数据公司，只不过碰巧硬件现在主要是车。理论上，车这个东西市场容积很有限，每个家庭两辆车撑死了，且车还可以十年不换，不像手机。而实际上就产品线而言，未来定价为2万刀到3万刀之间的机器人Optimus，才最可能是特斯拉达到最大规模市场的产品。当然，这个是一个美好的愿景；但因为马斯克在历史上屡次传达过他的愿景，我们就有理由相信他不是在吹牛。自动驾驶出租车Cybercab和Cybervan也很好，但与机器人Optimus一样，目前处于概念化而非落地化，对于财务模型上颗粒度精细的数据的支持为零。基本上这些新业务，对于2026年之前的财报上的正向现金流的影响，都是零。Cybercab目前乐观的估计是2026年底2027年初投入运营，股价可能会在那之前有预期反馈，但财报上不会。马斯克在政治上极其投入，势必分散大量精力，但万一出个大灰犀牛，谁也说不准，这算一个风险点。三、亚马逊财报前瞻相比特斯拉，亚马逊相对没那么谜，因为归根结底，亚马逊生意的垄断性比较密封。亚马逊上预期内比较确定的收入增长机会大概就是：第一，A W S是几乎最确定的增长。A W S和微软是全球领跑的云计算公司，目前云计算行业增长，处于所谓的第三阶段，主要增长驱动力是B端企业的workload渗透率；以及A I，2024年 A W S 收入占比大概是17%，五年升到35%可期。这也亚马逊运营利润最高的业务。第二是电商加广告加订阅。亚马逊电商的进一步扩张机会，包括o to o的扩张，以及更多物流选项；广告的机会，以规模优势和客户数据，抢搜索广告市场份额，这块业务一直在稳定增长，亚马逊已经是全球排名第三广告巨头，仅次于谷歌和Meta。而订阅服务上，增长点在国际订阅服务。第三是A I，利用人工智能、机器人技术、自动驾驶汽车新技术开发新的收入来源）这块增长的载体资产，是终端设备 Alexa。在巨无霸里，亚马逊一直估值倍数最高，因为亚马逊业务，比起广告收入几乎占100%的谷歌和META，多元化好，成长性也最好，看起来也最有垄断性。它一直是，科技巨头同行中，最有潜力大幅提高利润率的企业。它利用机器人技术、人工智能技术、从高利润率的云计算、广告业务中不断增加的收入比例，等等，都是估值的打气筒。如果用现金流贴现法进行估值，即使贴现率拉到8%，以我的模型，目前亚马逊距离顶部至少还有30%到40%。即使给10%到20%的控股公司折扣，现价也依然舒适。虽然亚马逊目前估值不低，但这估值，完全合理。美国降息后流动性释放的第一个圣诞血拼季，从目前美国经济的热度，消费者的信心，股票、房产带来的财富效应，中产们都感觉自己挺有钱，而消费其实主要是靠橄榄型、强有力的中产买买买，所以我认为节日季血拼季的数据大概率会不错。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资者应如何看待房产？来自浩然斯坦。10月21日，人民银行公布新一期贷款市场报价利率，即L P R，1年期和5年期以上L P R双双下降25个基点，1年期L P R降至3.1%，5年期以上L P R降至3.6%。据说新政之后，广州首套房商贷利率最低可至2.6%，什么概念呢？比公积金贷款都要低了。广州二套房五年以上公积金贷款利率是2.85%。从过往来看，市场上没见过商贷利率低于公积金住房贷款的情况。房贷利率确实很低了。现在房价还在不断下跌，从二手房价格来看，北京、上海、广州、深圳的房源价格已回落至2016至2017年水平，香港房价回落到2015年水平。现在应该买房子吗？每个人的情况不一样，有的人要结婚，另一半认为没有房子不行。有的想投资房产，认为最稀缺的就是大城市的土地，放眼未来京沪永远涨。房子永远是家庭支出中最大头的支出，房产在中国家庭财富中的占比，大约在70%，房子是家庭财富的主要载体，是家庭最重要的单件资产。关于买房、卖房或投资房产的问题，永远值得以最谨慎的态度去对待。我们来看看巴菲特怎么看待房产的。巴菲特是世界上最富有的人之一，他并没有因身价增加而不断换大房子，他在内布拉斯加州奥马哈一栋不起眼房子住了近70年，这栋房子是他在1958年以3万1500美元的价格购买的，目前价格约为140万美元。关于买房子，巴菲特有过这五个说法：1.“当我1952年结婚时，我们大约有1万元，我告诉妻子两个选择，其一，买一栋房子，耗尽所有资本，就像一个木匠的工具被夺走一样，其二，交给我解决问题，或许有一天可能买更大一点的房子。妻子非常能理解，结果，等到1956年拿出3万1500元买房，那时头期款大约占净资产10%，我真的觉得应该把钱用在其他地方。”2.“我所做过第三好的投资是买房子，最好的投资是结婚戒指; 如果我租房子，把买房的钱拿去买股票会赚更多钱，尽管如此，仍应买房。我花3万1500元买房，我和家人拥有52年的美好回忆，而且还会有更多回忆。”3.“任何知道自己想住在哪里、并且有相当保障收入的人，如果现在不以当前利率借房贷买一家庭住宅就大错特错。他们应举借30年房贷，这确实是一个黄金机会，我向你保证，五年后就不会再看到这样的机会了。”4.“‘家’是很棒的东西，但是，假如我六个月内要搬家，我就不会买房，如果我对工作感到非常紧张，我也不会买房。”5.“假如买房的人眼睛比钱包更大、如果受政府担保保护的借贷机构为买房者的幻想提供便利，这样买到的房子可能会成为一场噩梦。我们国家的社会目标不应该是让人们住进梦想的房子，而是住进买得起的屋子里。”关于是否买房子这个话题，我的想法是这样的：1.房产是居民财富的载体，大家都希望有个宽敞、舒适的大房子，最好在大城市、好地段，周边配套好，这就导致相对于居民收入来说，好房子永远显得“贵”。随着经济的下行，中国的房子逐渐从投资品变成了消费品。你只要是住，为结婚买的，还是为孩子上学买的，还是改善居住条件，如果你工作稳定，房贷不到工资收入的一半，或者公积金完全可以覆盖房贷，那么这个时候该下手就可以下手了，现在就非常合适。2.房产具有投资属性，过去30年造就了无数财富增长的神话，但那个时代已经过去了，如果你不住，只是怕错过以后可能的房价暴涨，那还是不要买了，别沉迷在旧梦里。房子虽然重要，但归根到底也只是某类资产，其价格取决于未来现金流的现值，未来它的投资收益跑不赢沪深300，更遑论跑赢优质的个股股票。3.尽量买大城市的房子。农村和县城有很多房子，根本不缺房子，缺的是大城市的房子，但是大城市寸土寸金，住房很难快速增加。我们的大城市已经聚集了很好的资源，包括教育资源、医疗资源、就业资源、基础设施资源，很难分散出去，未来只会吸附更多的人口和资源，形成虹吸效应。大城市的医疗设施好很多，各种社会保障也好很多，有限的就业机会也在大城市。城市对于农村的优势、大城市对于小城市的优势，未来只会加大，所以我建议尽量买大城市的房子。4.如果你决定买房了，尽量多用贷款，贷款的期限还要尽量长，选择等额本息方式，这样就可以减少近期的支付压力，把支付往后延长，并对抗未来的通胀。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何为白酒股估值？来自调研爱好者。好久没整理北交所了，在最近一轮流动性溢出带来的行情中，北交所成为最亮眼的板块，高标走出了艾融软件、天马新材，这个时间节点值得复盘一下2023年10月24号开启北交所行情到2024年1月5号退潮，行情如何演绎，后续怎么分化。历史不会简单重复，但规律上大概率会有相似之处，以史为鉴，可以知兴替第一个问题：北交所行情走到哪里了？后续如何演绎？首先说结论，北交所目前只是第一波行情，就像每一次的板块行情一样，必然是从质疑北交所，到理解北交所，再到加入北交所，正如主板强调金融搭台，题材唱戏一样，上一轮北交所的龙头凯华材料不是大多数人的机会，更多的人通过丰光精密、雅葆轩、雷神科技、志晟信息、中纺标、卓兆点胶赚到了钱，这一轮艾融软件也不是大多数人的机会，会有更多源源不断的机会冒出来，首先看大数：2023年10月20日-2024年1月5号：北交所上市公司共240家，期间实现翻倍的公司共有171家，3倍股42家。行情第一波由凯华材料点燃，期间实现了788.19%的涨幅，9倍股，在12月6日凯华材料复牌冲高达到顶点后，北交所进入一波迅速调整，随后二波龙头更多是估值相较于主板被低估，业绩表现不错，方向在产业趋势上的企业，比如丰光精密、雅葆轩、雷神科技、志晟信息、中纺标、卓兆点胶带动整个北交所持续走强，期间大量业绩票跟随上涨。2023年9月20日至今：北交所上市公司共254家，实现翻倍的公司57家，3倍股8家，目前离行情顶点还有明显的距离，艾融软件至今涨幅为728.24%，已经是8倍股，往10倍股冲击，目前在高度上已经与2023年的北交所行情接近，由于本轮行情的流动性更加充裕，市场热情也更高，预计艾融软件到达10倍后，业绩表现较好、估值低估的优秀企业，在充裕的流动性下收窄与主板、创业板的估值差距。那么第二个问题，第一波之后，哪些公司的涨幅表现可能更好呢？这里分为两类，第一类叫年内明确的产业趋势，明确的产业趋势类的票，往往是由政策、事件点燃的，如果没有对应的政策，很难超前储备，这种机会往往爆发性极强，交易窗口短，但弹性很大，类似苹果 M R 的热潮带动了雅葆轩3个30cm完成翻倍，特斯拉使用 Peek 材料点燃题材，迅速翻倍。如何抓住这类机会？核心一，关注这一阶段中企业的公告，新材料、新技术、新增量。核心二，关注大的产业事件，2023年的 M R 、 A I P C ，2024年对应类似低空、英伟达产业链等，保持对市场和机会的关注，抓住一波马上就上。第二类则是估值修复，类似2023年末的雷神科技，卓兆点胶，在主板有明确的对标公司，估值短期内明显低于主板，在流动性充裕的环境中完成溢价的修复。这类公司则相对容易挖掘，涨的慢一些，但相对确定，关键是找到有增速、低估值、有对标的优秀企业。如何定义有增速？首先今年以来由于经济下行的压力，实际上大部分公司的营收利润都有一定程度的下滑，所以只要保证营收、利润均同比为正，至少可以说明本年内生意稳的住，但考虑到横盘并不意味着公司有增长，所以选择营收增速大于10%，利润增速大于10%的企业。共有63家企业。其次是如何定义低估值？这里核心是公司动态市盈率，原本准备用20倍 P E 作为低估值的门槛，为了筛选出尽可能多的标的，上调20%，选取动态市盈率低于25倍的公司。共有25家企业。首先是开特股份，成立于1996年，公司专注于传感器、控制器和执行器等关键部件的研发、生产和销售，目前公司在车用传感器领域的销售已经是国内第一，客户包括比亚迪、特斯拉、日产、福特、奇瑞、通用、长安等，目前在中国前十的车企中，除了广汽丰田以外，其他的都是公司的直接或者间接客户。在汽车热管理相关的传感器领域，开特股份可以说是国内增长表现最好的。2023 年公司营收和归母净利润分别为 6.53 亿元、1.14 亿元，增长率为26.93%和46.93%，2024年半年营收和归母净利润分别为 3.47亿元、0.61 亿元，增长率为21.28%和9.80%，2020年到2023 年营收复合增速23.36%，利润增速38.48%，是优秀的高增长企业。A股同行业的上市公司里，直接对标就是安培龙。相似的业务，表现更好的净利率水平，开特的估值只有安培龙的三分之一，保守对标 P S 估值，开特光是完成修复就有75%的空间，值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何为白酒股估值？来自朱酒。大多数投资者，都希望能通过一个可以量化的方式，给估值做一个清晰的定义。很长一段时间里，我也在追求这个方向，但不管用什么样的方法得出来的估值标准，在市场变化面前，经常都会失灵。差不多过了七、八年，我理解到估值应该是一个体系，而且是一个动态的体系，随着企业经营、市场波动而相应变化的体系。这七、八年时间里，我有得有失，有大起也有大落，也经历过心态大幅波动的感受。现在回想起来，深层原因还是对持仓股的估值缺少真正的信念。今天我就以过去10几年来白酒股所经历的几次估值大变动做为范例，帮助大家更好地把握市场节奏。1、2013年的白酒股估值理解反三公消费和白酒塑化剂事件，让正在高歌猛进的白酒行业，遭遇了迎头痛击。从2012年年底开始，各家酒企先后遭遇了股价暴跌、销售不利、酒价坍塌等多重打击。从实体到投资环境，都迅速进入了冰点，大多数观点都是白酒行业会就此消沉，一蹶不振了。近些年来，对一些著名投资人的评价，经常是“他不过是当初买了贵州茅台而已，是茅台优秀不是他优秀”。但在2013年那种环境下，能拿住茅台是非常不容易的，敢于在低位加仓茅台的，更是凤毛麟角，包括我自己也是在2013年卖出了茅台。当时影响茅台销售的主要因素，是反三公消费。同时在经历了三聚氰胺事件之后，市场对食品安全极其重视，塑化剂事件也被看作是影响行业生存的严重问题。对茅台、五粮液这样的头部酒企来说，塑化剂问题可以通过更换生产设备来很快避免，但遭遇釜底抽薪之后，客群基础严重动摇，这确实是个重创。从估值的十大要素来看，当时压制估值，让贵州茅台在短短半年多的时间里，就从26P E跌到8.8P E的原因，主要是舆论环境、成长空间、业绩增速和周期性这4大要素的负面影响。满市场都在看衰白酒的未来，认为行业不但没有成长空间了，而且天花板会越来越低，根本撑不起原有的估值。这种舆论环境下，销售端也会受到直接打压，加上公务消费突然叫停，便形成了业绩与估值的双杀。更雪上加霜的是，在顺周期时渠道高企的库存，一下子变成了逆周期中的沉重包袱，各经销商纷纷低价抛售，就进一步恶化了上面几个不利因素的表现。这种突发状况下，茅台凭借着品牌溢价还能勉强维持，但其他白酒企业的营销体系都迅速坍塌，很快就出现了行业性的大幅亏损。好在白酒的护城河还在，在中式餐饮体系中长期形成的白酒文化，依然深入人心。而且白酒企业杠杆率低，自由现金流充沛的优势依然存在，即便是营业收入和利润大幅下滑，各家酒企在没有外债压力，没有资金周转困境的环境里，只是过了几年苦日子，谈不上生存压力。这与其他行业面对全局性逆境时，大量公司出现倒闭的状况，要好得太多了。可以说，对白酒这样的行业来说，个位数市盈率的情况，只有在市场和非市场原因都极其恶化，并叠加反应的时候才会出现。2、2021年的白酒股估值理解2021年白酒股的估值情况，和2013年时候完全相反。贵州茅台、五粮液都被推到了70倍左右的市盈率，泸州老窖达到了80多倍市盈率，有些小酒厂甚至超过了100倍市盈率。当时的背景是经过了2012年到2014年的大洗礼之后，白酒行业又重新迎来了上升周期。一方面是业绩增速在低基数的基础上不断大幅提升，而行业顺周期的时候，渠道又开始加大库存，相当于给销售上了杠杆；另一方面是原本认为在公务消费被遏制后，白酒的客群基础会出现坍塌，但实际情况却是，依托越来越活跃的商务客群，和越来越富裕的居民宴席、节庆用酒不断增加，白酒的消费群体顺利平滑到了非公消费状态。业绩增速和成长空间问题得到解决之后，白酒行业全面进入景气周期，舆论环境开始推波助澜，即便酒企的业绩动辄30%甚至50%地增长，行业市盈率还是被推到了历史性高位。3、2024年白酒行业估值理解从2021年下半年开始，白酒行业又遭遇了自2012年下半年以来最严重的打击，主要原因是房地产行业出现了债务问题，大量房企违约并进行了债务重组，商品房销售额在3年时间里，接近腰斩。白酒行业在过去几年的快速发展，是依托商务活动的爆发出现的，而这背后房地产的快速增长起到了决定性作用。当房地产行业迅速缩表后，白酒也再次遭遇了釜底抽薪的重创。舆论环境又开始怀疑白酒行业的成长空间，而行业的业绩增速也在不断下降，有些酒企在2024年的财报中，已经出现了归母净利润的大幅负增长。即便是头部酒企，业绩也是明显下降，连一直坚挺的飞天茅台酒价，也从每瓶3000多元跌到了2000元上方，跌价幅度一度超过30%。在2024年9月，我们又看到十几倍市盈率的贵州茅台和五粮液，泸州老窖和洋河股份的市盈率甚至跌到了10倍，差一点就变成了个位数。总体而言，这个阶段的白酒股，所处环境比2013年还是要好很多的。毕竟行业内的主要企业，业绩增速还保持着正增长；几家表现突出的公司，仍然能保持两位数增速。但另一角度来看，2025年的房地产环境，会比2015年复杂得多。毕竟这一轮的阶段性目标主要是稳房价，通过“严控增量”来稳房价，这就决定了房地产会在一段时间内继续缩表，即便房价稳下来，商务活动的活跃度，也很难在短期内恢复到2021年之前的状态。这样来看，白酒行业在成长空间、业绩增速、周期性和舆论环境等估值要素上，都是减分项。虽然护城河、自由现金流、杠杆率这几个要素依然是加分项，但整体估值重心短期内还很难恢复到历史平均水准之上。具体到行业内部，高端白酒为主的公司，还可以凭借品牌溢价的优势，通过吃掉次高端白酒公司的市场份额，来提升自己的业绩，这对其估值的提升，是有很大帮助的。而品牌溢价能力较弱的公司，面对业绩大幅下滑的趋势，可用的办法不多，这都是影响估值的。2024年以来，各家白酒公司纷纷上调股利支付率，大部分已经超过了60%，部分公司达到了70%以上，这对各自估值的提升，是一个重大利好。原本，由于白酒公司的市盈率长期保持高位，投资者主要是通过股价来获利。而在股利支付率逐渐增加后，很多白酒公司的股息率已经达到了3%以上，部分公司甚至可以做到4%。而近两年来债券市场上升势头强劲，导致国债收益率不断下降，长期保持在2%到2.5%之间，无风险利率的标准越来越低。这种背景下，很多白酒股正式进入到红利股行列，只要其业绩不出现长期负增长，仅股息率一项，便足以吸引长期资金的青睐。高股息就是底，这是白酒股加大股利支付率比例后，支持估值的新逻辑。就2024年4季度的整体形势来看，可以把3%的股息率，作为白酒股估值的中枢，在市场动荡的大环境里，这比市盈率、市净率甚至R O E都更有价值。毕竟再好的财务指标，都不如分给投资者的真金白银来的实在。当然，这个前提是要确定相关公司的归母净利润，不能出现负增长。在不同的时段，面对不同的宏观环境和行业环境，估值10大要素的权重是会发生变化的。如果只用一个静态的指标，一方面过于机械，另一方面不考虑其他影响要素，也容易刻舟求剑。本文阐述的是一个完整的估值分析方法，而不是提供一个简单的数字指标，希望大家能理解背后的深层含义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金价格的长期趋势。来自轻叶研究。国庆节后，黄金价格似乎又开始与“实际利率”脱离，表现为实际利率抬升的过程中，伦敦金，包括近期的沪金再创新高，且整体的涨幅较大，似乎也很难解释为地缘政治风险因素的推动，多数地缘政治因素更多的是短期冲击，并不影响长期趋势。黄金的实际利率框架之所以备受推崇，是因为诸如通胀因素、美元强弱、股票等风险资产的吸引力，本质上都可以统一到实际利率这个框架中来。只是这些因素的变动不同频，所以不同时间段内，主导的因素不同。比如当美国经济逐步改善时，美元走强，风险资产的回报提升，实际利率在名义利率带动下走高，黄金相对回报降低，美元计价的金价走低；随后经济增长动能下降，美元走弱，风险资产的回报降低，名义利率也开始下降，为刺激经济，货币政策转为宽松，而通胀上行，实际利率下降，黄金的相对回报提升，美元计价的金价抬升。回顾本轮牛市，黄金价格与实际利率框架脱钩，似乎正在成为常态。实际利率可以说是一个逻辑上成立的综合微观指标，这一指标失效后，再谈其他子指标的影响，意义也就不大了。换句话说，实际利率失效的时候，我们再想去通过关注C P I、关注美元指数这些因素，希望在这其中找到一个好用的定价因子来辅助决策，大概率也是难以成功的。因此，如果要找一个新的定价因子，那这个新的定价因子一定是相对独立于实际利率体系的指标。鉴于各类微观指标与实际利率的高度关联性，我们不得不把视角转向黄金定价的宏观叙事方面。其中最经常被市场关注的是“去美元化”以及“货币超发”。“去美元化”的动力，一方面来自各国央行不甘于被美元霸权反复收割；另一方面，疫情之后美国天量印钱，美元的真实价值与往昔不可同日而语，因此各国央行需要找到这类“近似无风险资产”的替代品，首选自然是黄金。“去美元化”本身具有政治因素和经济因素的双重色彩，因此属于一个相对独立于实际利率的变量。那么如何衡量“去美元化”的程度呢。一个简单的逻辑是，当一国央行放弃美元资产而转向黄金时，其外汇储备中黄金的占比必然会提升。国际货币基金组织每个月会发布各国央行的黄金储备以及官方储备资产及其他外币资产的数据，二者的比值即为央行储备资产中黄金的比例。剔除掉美国以及数据缺失较多的国家，包括荷兰、英国、加拿大、新西兰以及部分发展中国家，样本国家共有65个，以这65个国家的黄金总储备除以各家央行的储备资产总和，所得到的比例，即是一个非美国家整体黄金储备占比的数据。考虑到黄金和美元在央行外汇储备中的替代关系，这一比例越高，代表各国央行增持黄金的动力越强，也就说明去美元化的进程越快。伦敦金月度均价与非美国家央行黄金储备之间存在非常强烈的正相关，相关系数高达0.98。这是因为，黄金储备以美元计价，这个比例的提升，也可能是金价抬升造成的。实际上，自2015年6月以来，金价上涨了117%，而统计样本内的各央行黄金储备价值则增长了146%。尽管金价的增长贡献了大部分，这其中仍能看到各国央行在外汇资产组合中增加黄金的强烈意愿。正如波兰央行行长说的：“大量购买黄金后，即使我们周围出现戏剧性的情况，我们的贸易伙伴和投资者也不会怀疑我们的信誉和偿付能力。换句话说，在严重危机时期，即最重要的时候，黄金是比主要法定货币美元和欧元更可靠的偿付能力保证者。”另外一个角度是“全球放水”，即货币超发，特别是美国的货币超发。任何一种资产的价格，本质上都不能脱离“货币现象”而存在，黄金也不例外。货币的超发毫无疑问将推升黄金价格。这里我们可以用美国的M2作为一个“平减指数”对伦敦金价格做处理，近似得到一个“不含货币超发因素的金价”。尽管接近2700美元一盎司的伦敦金已经是一个“天价”，但如果剔除掉货币超发因素，当前金价点位显然距离2011年7月份时的高点还有不小的距离，距离1980年巨大泡沫下的金价则更远。从这个角度来看，当前的金价并不存在明显的泡沫。除了实际利率，“去美元化”与“货币超发”两个宏观叙事的视角，似乎越来越成为黄金定价中不可忽视的变量。非美央行的黄金储备占比，提供了一个观察“去美元化”的方法。此外，我们还可以通过M2平减之后的金价，判断当前的点位高低。尽管这两个指标相对低频且滞后，但对于判断金价的长期趋势还是有帮助的。当前，金价似乎不时会失去“实际利率之锚”，运用实际利率的框架也很难把握住今年以来几波金价中枢突然抬升的上涨机会，但这并不妨碍实际利率在中短期的交易中继续扮演重要角色。因此，不妨换一个视角，从本文提到的“去美元化”与“货币超发”两个指标来看，当前的金价至少不存在类似1980年和2011年迅速下跌的风险，也就是说当前金价的下行空间比较有限。为了不错过随时可能到来的下一波价格中枢抬升，不妨长期持有，静待花开。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从资产负债率，看经济冷暖。来自围棋投研。我们在看半年报时候，有个指标经常提及，就是资产规模同比增减。我们总是希望上市公司能每年有所扩张，这样更能看得到发展趋势。资产等于负债加所有者权益。所有者权益没什么花样，实收资本和资本公积金不怎么变动，未分配利润就和净利润相关，因此资产下降大概率意味着负债减少。企业不再愿意借钱，就说明对未来发展缺少了信心。这个逻辑，对各行各业基本都适用，但如果真要把每份资产负债表都打开去看，很费时费力。聪明的投资者就找到一个指标，叫资产负债率。资产负债率等于负债总额比资产总额。很有意思的是，大家既不希望这个指标太高，那样还款压力很大容易崩盘，又不希望这个指标连续下降，那样说明企业没有动力再做扩张，后面几年增长就不太好期待。我以中免刚刚公布的三季报为例。中免公布的是三季度快报，里面没有资产负债表，算不出资产负债率.三季报里提到，去年前三季度总资产是788.7亿元，今年是755.9亿元，不仅没有增长，反而同比下降4.2%。从历史数据看，自2020年达到阶段性高点后，中免的资产负债率已经连续4年下滑，说明负债意愿是一年比一年更低，越来越没信心。那中免是不是个例呢？截至目前，A股有34家企业公布2024年完整三季报，我把所有企业的最新资产负债率和去年底做了个比较，发现大部分企业资产负债率都是下降的，而且越是大市值企业，下降概率就越高。这是什么概念？通俗说就是企业没有信心，不肯背债，专业术语就是企业主动在收缩杠杆，度过寒冬。上市公司已经是国内资源最好的一批企业，无论是银行授信额度，还是贷款利息，都远优于非上市公司。如果连这批人都畏手畏脚，其他企业更是不敢借款了。曾经在一次调研时，聊到政府可能会给低成本融资，我就问上市公司高管，如果真有低息贷款额度，会不会有兴趣？他先说肯定会啊，让我有些许安慰，但后面一句却是，可以拿来还掉之前的高利息贷款，让我心又凉了半截。企业不敢借款去扩张，本质是不确定扩张后产品能不能卖得出去，卖不出去就赚不到钱，到时候可能连利息都还不起，不如就先苟着，熬过去再说。看到这里，有没有觉得熟悉？其实每个家庭都有一份“资产负债表”，这几年很少有人贷款买房，而是都选择把银行贷款提前还掉。无债一身轻，这就是在缩表。试想一下，现在有人愿意借给您100万，但每年要收5万元利息，您愿不愿意借？如果大部分人都回答愿意，大概率说明经济很不错，随便投到哪儿就能赚到钱；如果大部分人都不愿意，大概率说明经济不景气，一年到头别说还利息，可能本金都要跌掉不少。就这几年而言，估计后者人群比例会更高一些，房价下降、股市下跌、工资下调，吃得起饭就不错了，还要什么自行车。前两天看到一段话，很有意思：现在的情况是，国家用国债的形式向社会投放货币，这些货币流通到社会上以后马上就变成了居民存款，国债数字在增加，央行资产在增加，居民储蓄在增加。放出来多少钱，就变成多少居民存款，不进行消费，不参与社会经济周期，成了单向的资金黑洞。300万亿投放，每年21万亿税收，但产生了150万亿存款，仅付利息每年就要3万多亿。央行投放货币越猛，居民储蓄增长越高，财政收入越少，离了大谱。说了这么多，想表达是，现在企业不愿意加杠杆，老百姓不愿意背贷款，大家过得都不好，就变成了死循环。怎么解开？这个问题实在过于宏观，自知以我的知识储备并不足以回答，但有个角度或许能作为参考：刚才那个借100万还5万利息的问题，在今年有一段时间里，能得到不少肯定答案，那就是国庆节前的一周。那段时间，融资融券需求显著激增。很多人都会想：区区5万元利息，创业板指数一个20厘米就搞定了，还本付息后还能赚到15万！虽然这样近似疯狂，但往后看，最直接能改变老百姓信心的渠道，可能就是权益市场。同时，老百姓有信心就会带动消费，有消费企业就能盈利，赚到钱就能资本开支和提升薪酬，一边是继续投入新产品，另一边是继续带动新消费，就能循环起来。千万不要觉得市场上没钱，刚才提到居民存款有150万亿，也千万不要觉得这钱不敢投股票，工行银证转账指数在10月8日就达到过2017年均值的55倍。哪一天，有越来越多上市公司的资产负债率逐渐转增，有越来越多老百姓愿意稍微背点贷款，就说明信心真的在恢复，一切就都能好起来了。我相信，这一天不会太远。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对比腾讯和网易，谈谈游戏行业。来自S T H_。今天的主角是我最关注的三家游戏公司：腾讯、网易、心动。这三家公司也是国内这几年在已证实成功品类上相对不受限的游戏公司。不过细分到具体的游戏类型，腾网动的所擅长的游戏类型也是很不一样的，尤其是腾讯和网易的风格区别非常大。我准备对游戏类型立项、具体公司的优势、平台的定位与发展三个方面分别谈谈。腾讯的风格我总结为：端转手，竞技向，强社交，大d a u，入股收购。腾讯的长青游戏，尤其是这几年新发的成功游戏，往往是端游转手游的移植并做轻量化改进，比如王者荣耀之于英雄联盟，D N F手游，金铲铲之于云顶，和平精英之于p u b g。用端游已验证的游戏与商业模式去转手游，做轻量化适配，降低对局时间与难度，从而覆盖适配更碎片化低门槛的手游用户，是反复验证成功的路径。腾讯能发挥社交网络的渠道优势迅速铺开d a u基数快速启动，而竞技游戏的组队机制天生适合腾讯的社交网络进行留存与唤醒。腾讯的社交基因使其在大d a u游戏上有其他公司无法媲美的天然优势，而这类游戏由于用户基数高、生命周期长，变现手段可以是相对温和的皮肤等增值服务。在可以卖皮肤挣钱时，游戏的变现方式与营收压力不会过度影响对于游戏底层逻辑和核心循环，这一点是很奢侈的特权。过去我对于腾讯的诟病来源于其创新性不足，但客观来看，端转手的很多游戏对于手游市场是新的玩法增量。腾讯更强的能力其实来源于战投，坐拥supercell、riot、turtle rock等一系列优秀团队的全部或主要股份，并参股部分西山居、育碧、盛大等公司。与其说腾讯是靠游戏起家，不如说是识别优秀的游戏团队并且买下团队。且腾讯一贯的克制使其没有过度干扰这些游戏团队，使其在被入股或收购后依旧保持创作与创新能力。现在腾讯有意进一步收购育碧，是腾讯战投又恢复运转的最好例证。腾讯战投顶尖的资本配置能力与有限干涉，是大体量公司最重要的能力。网易的风格我总结为：自研，M M O，重氪，license in。自研与M M O是网易发家的老本行，但网易不仅限于M M O，阴阳师、第五人格、蛋仔派对、永劫无间，网易成功的非M M O重磅游戏很难找出某种规律，更多是团队本身的研发与运营能力在某个细分品类中脱颖而出。重氪似乎始终是网易游戏的底色，这一点是网易缺乏渠道、获客成本较高导致的高概率结果，没有办法实现自传播的游戏想要赚钱就必须a r p u大于获客成本。除去优秀的自研之外，网易的长线运营能力也是其核心竞争力，这也让其在license in时成为暴雪等游戏厂商的合作对象。网易现在的困境，粗看是游戏青黄不接的断代，细看是M M O做到极致后对于新品类的渴求，更进一步是新品类探索中对于变现方式革新的不适应。新品类立项时不得不将商业闭环纳入游戏底层设计，才是网易的痛点，燕云就是最好的例子：单机的游戏机制与卖皮肤的变现方式格格不入，强加联网模式后无法形成闭环了。与其批评网易对于M M O重氪的依赖，不如说缺乏渠道、获客成本较高的情况下，高a r p u是自然的路径。另一条路更艰难，就是蛋仔这样依靠游戏本身破圈降低营销成本，这对于游戏的品类与质量是天生有限制的，比如沙盒类的自建就具备这样的属性。从底层的立项来看，腾讯鼓励团队持续深耕某个单一细分品类，哪怕是项目失败后也带着经验坚持做同类的游戏，而不是转去做新品类。网易的机制则是对半开，既有依托成功经验的复制与延展，又有一部分是针对时下玩家喜好和风口去做的立项，比如前两年米哈游的二次元开放世界爆火，对于网易的立项是有一定影响的。在游戏的商业变现模式上，网易是天然更吃亏的，毕竟不是所有游戏都可以低成本获客卖皮肤。这导致有时游戏的立项与玩法会受限于变现模式，且高获客成本导致网易变现模式常是一些重氪，比如抽卡、卖数值。只有巨大的用户群体才有资格做低a r p u的变现方式，这是腾讯以外其他游戏厂商在思考商业化、设计游戏时不得不面对的残酷现实。具体到细分的品类，M M O依旧是网易的大本营，腾讯也有一些参股的公司有对应的项目。在M M O之外，网易对于开放世界、沙盒游戏的探索是领先的，这部分是M M O制作的可转换经验。竞技类游戏中，非对称对抗的第五人格、武侠大逃杀的永劫无间，都是网易创新剑走偏锋的收获，而腾讯牢牢守住m o b a和f p s的基本盘。王者荣耀和英雄联盟保持了腾讯m o b a领域的绝对地位，而无畏契约和三角洲则意味着腾讯在端游f p s的版图逐渐清晰。手游板块腾讯的渠道优势一览无余，但端游生态与腾讯社交体系离得较远，很难用社交渠道直接辐射，端游也相对更考验游戏本身质量。一个比较有趣且与下文讨论平台强相关的细分品类是派对休闲游戏：蛋仔v s元梦。去年网易依靠蛋仔爆火“撕开”了腾讯在社交板块的一个小口子，使腾讯立刻用元梦的大笔投入应战。腾讯对于社交基本盘的领地意识值得称赞，但蛋仔真的会对腾讯基本盘形成冲击吗，或者说腾讯真正不能接受的是什么类型的威胁？蛋仔事件其实应该拆分成两部分来看，第一部分是一款游戏脱离腾讯的生态，在其他社交平台上快速传播爆火。这部分是并不威胁腾讯基本盘的，或者说腾讯本就没有那么广的领地。质量高且自带传播属性的内容在当今多社交平台的情况下形成腾讯生态外快速爆火是腾讯无法避免的。微信本身的封闭式生态在十年前就决定了腾讯生态外的开放式平台必然崛起：抖音、哔哩、小红书，太多适合快速传播的开放式平台，个别平台即使因为小家子气试图勒索广告费而对某些游戏限流也无法阻止其他平台这部分内容崛起。第二部分是蛋仔本身带有极强的社交属性，这部分才是腾讯所担忧的。腾讯游戏板块的生命线就是其社交网络，所以对于大d a u且自带社交属性的游戏是应该有极强戒备之心的。但客观来看，单凭一款蛋仔派对真的会动摇腾讯的社交基本盘吗？很明显是不可能的。这是社交的底层逻辑决定的：陌生人向熟人的转换是低频交互，熟人间的交流是高频交互。这一社交本质决定了低频场景下的关系深化必然向已是高频的既有网络体系转移。这是我做社交软件创业得到的核心结论。那么如何逃离这个怪圈呢，只有一条路：将低频场景激发转化为高频。实际的激发方法可以很多种，比如做知乎答疑、小红书图文等内容生态，discord语音连麦等强场景工具，steam创意工坊等辅助功能。只有足够高频的内部需求才能阻止关系向外迁移，从而实现关系留存成为社交网络，而不是仅仅做一个好友功能就能变成社交平台。平台要成功，需要满足三点：精准垂类、强唤醒场景、中立开放。腾讯、网易、E A等大厂商做不好平台，就是因为只满足了前两点，却不够中立开放。大型游戏厂商坐拥多款游戏，做平台时拥有极强的资源禀赋，却往往在平台起势之前一股脑将自家游戏接入平台，导致原本该中立开放的平台变成了大厂自家的后花园。这种情况下，竞争对手是不可能愿意接入平台白做嫁衣的。大厂的强势地位也导致了对于平台生态、玩家需求的忽视，强势输血的结果则是平台无法内生性造血，变成了只能恶心玩家、多此一举的启动器。这是游戏大厂做不好平台的通病。端游本就不是腾讯社交网络的核心覆盖区，手游则是。手游端是其唯一拥有的良好生态游戏平台，腾讯不能接受其落入对手囊中或是形成合作关系。拥有一两款大d a u、社交属性游戏的对手不可怕，因为缺乏形成社交网络的体外高频平台。但有了大d a u社交游戏，且拥有可以积攒社交关系平台的对手，是真的会对腾讯基本盘形成威胁的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫避开投资路上的 5 个雷区，让你收益翻倍。来自老拙汉。在投资的漫漫长路中，由于每位投资者的情况各不相同，所以很难给出千篇一律的“该怎么做”的精确指南。不过，正如芒格所言：“我要知道我会死在哪里，就永远不会去那里。”所以，我们不妨换个角度，探讨一下“不该怎么做”，巧妙避开一些常见的雷区，或许能让我们在投资中更加顺遂，离成功更近一步。一、切勿“叶公好龙”在熊市的阴霾下，许多投资者都选择观望，等待右侧行情出现再入场，毕竟谁也不清楚市场底部究竟在哪里，这种谨慎在一定程度上是可以理解的。然而，当右侧行情真的如春风般拂来，市场开始上扬时，他们却又开始犹豫不决。有些投资者固执地认为，只有市场创新高才算是真正的牛市，于是非要等到那个时候才肯入场。根据投资教科书上明确的标准，牛熊的分界线通常有两个关键指标：一是市场价格站在年线以上，二是从底部起来涨幅超过 20%。就当下的市场而言，这两个条件已然清晰可见。此时，我们必须果断地从熊市的思维模式中跳脱出来，积极拥抱牛市思维。倘若在这样的时机下，投资者仍然对资本市场望而却步，那么在接下来的两年时间里，或许都不必再考虑进入资本市场了。毕竟此次牛市的启动时间尚短，还不到一个月，实际交易日更是有限，涨幅也并非一飞冲天，而且这两天市场还出现了降温的迹象。在这个关键时刻，投资者千万不能像叶公好龙那样，天天盼着牛市降临，可当牛市真的叩响大门时，却又被吓得落荒而逃。相反，我们应该以更加积极的姿态投身于市场之中。二、切忌追求完美在投资的过程中，有些投资者总是陷入一种误区。他们看到市场处于左侧时，总觉得未来价格还会更低，于是选择按兵不动；而当市场进入右侧，股价在短短三天内上涨 20%时，他们又会懊悔自己当初 10 块钱的时候没有买入，现在 12 块钱去买，感觉自己像个傻瓜，一心只想等股价重回 10 块钱再入手。然而，现实往往是残酷的，即便股价真的回调到 10 块钱，他们大概率也还是不敢买入，因为早在两周前股价处于 10 块钱的时候，他们就已经因为恐惧而错过了机会。这种追求完美的心态，最终导致他们与许多投资机会擦肩而过。其实，投资的关键在于把握正确的方向。如果我们坚信一只股票未来有从 10 块钱涨到100 块钱的潜力，那么即使在 15 块钱的时候买入，依然有很大的盈利空间。无论是选择入场时机、挑选股票，还是筛选基金，这个道理都是通用的。投资并非体育竞赛，没必要抱着非要夺冠的心态去操作。回想过去，我也曾像许多投资者一样，怀揣着这种极端的心态去投资，结果搞得自己疲惫不堪、痛苦万分。后来我才渐渐明白，在投资的世界里，永远没有绝对的冠军，因为总有人会采取更加激进的策略。当我选择满仓时，有人会选择加杠杆；当我买入正股时，有人会选择购买权证。可见，追求完美和极致，不仅会让自己陷入痛苦的深渊，而且从本质上来说，这种做法是错误的。三、不要低估牛市中亏钱的风险我们要清楚地认识到，熊市中虽然机会稀少，但仍存在一些结构性的机会；而牛市也并非一片坦途，其中同样隐藏着诸多陷阱。近期，市场上出现了一种令人担忧的现象，一些投资者被市场的热情冲昏了头脑，变得盲目冲动，只要能买到股票，就不假思索地入手，这种行为无疑是极其危险的。这次市场的上行，对于那些基本面良好、未来业绩有望持续增长的公司来说，或许确实是长期熊市的底部，是一个难得的投资机遇。然而，对于那些未来可能面临退市风险的公司而言，这次反弹可能只是昙花一现，不久之后，它们可能依然会陷入困境。值得注意的是，随着市场近期的大幅上涨，上市公司股东减持的公告也逐渐增多。这就提醒我们，无论市场多么狂热，我们都不能被短期的热情所迷惑，从而降低自己的选股标准。当然，如果是专业的交易型投资者，只要能够坚持自己的交易策略，形成完整的投资闭环，那也无可厚非。但无论如何，我们都要对自己的股市规律理解能力和投资能力有清晰的认知和准确的评估。四、疯狂时不要恋战在市场疯狂时，我们要懂得及时止盈。在当今这个信息高速传播的时代，市场行情的变化速度可能远超我们的想象。一轮行情可能在瞬间爆发，又可能在转眼间风云突变。因此，我们在投资过程中要保持相对的谨慎，当市场出现过热的迹象时，要学会落袋为安，不要被贪婪冲昏头脑，盲目地追求更高的收益。毕竟，市场的波动是难以预测的，没有人能够准确地把握每一个高点和低点。五、千万不要加杠杆杠杆在市场上涨的时候，确实能够放大收益。但一旦进入下跌行情，也会放大亏损。尤其是A股是一个典型的“熊长牛短”的行情，我们还需要警惕一些潜在的风险点。一方面，场外资金的情绪如果上升过快，市场很容易陷入泡沫化的陷阱。大量的资金涌入市场，可能会推动资产价格虚高，一旦市场情绪发生逆转，泡沫破裂，投资者将面临巨大的损失。另一方面，政策力度也可能会对市场产生重要影响。如果政策力度不足，显著低于市场预期，那么市场可能会陷入观望甚至下跌的态势。此时，我们需要耐心等待政策的加码，以稳定市场信心。此外，政府在市场调控过程中，也可能会出现一些失误，这同样会给市场带来不确定性。美国大选等国际政治事件也可能在情绪上对市场产生扰动，引发市场的波动。在投资的征程中，我们要时刻保持清醒的头脑，避开这些常见的雷区，以稳健、理性的态度去面对市场的风云变幻。只有这样，我们才能在投资的海洋中乘风破浪，实现资产的保值增值，拥抱更加美好的财富未来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化债如何让经济走出泥潭？来自当理性来敲门。很多人对地方政府化债怀有很大的质疑，甚至有人认为中央政府用特别国债把地方政府债务置换是左口袋转右口袋，并不能解决问题。这是十分错误的认识！中央政府帮助地方政府大规模化债是当前制度条件下最正确的做法，是扭转经济持续下滑趋势的必须之举，而且，解决力度越大、解决速度越快，越有利于经济走出泥潭，越有利于经济稳步复苏！接下来我就来解释一下这里面的经济学道理。一、政府开支如何让老百姓收入增长？我国的制度条件决定了，当出现经济低谷的时候，要采取财政刺激，只能走政府大规模投资，比如各类基建投资，新基建、老基建、土地房地产等这条路。为什么不能走大规模减税、大规模充社保或大规模撒钱的模式？不解释，总之是“不适合我国国情”。如果政府搞基建，会带来什么效果？首先是能够立即拉动总投资与就业，拉动居民收入上升。政府不论是搞铁路公路地下管廊市政设施建设，还是搞土地整理项目，都要投入大笔资金，采购大量基建材料，雇佣大量工程建设队伍，使用各种工程设施。这些钱会经过企业层层采购关系最终流入亿万老百姓的口袋，带来就业、产出、居民收入的增加。其次是能够带动消费，带动税收增加。企业老板、老百姓有钱了，自然就会扩大消费支出，由此带动新一轮增加。企业的生产、购销，居民消费活跃起来，自然各项税收就要增加，政府财政收入就会随之增加。政府投资增加带动的经济增长既是重要发动机又是其他发动机的点火器。上面说的是政府增长直接会带来的经济复苏效应，但是实际上政府投资增加带动起来的经济增长并不仅仅限于自身投资规模，它还会启动民间经济增长的新的发动机。这是为什么？因为银行在发挥放大器的作用。银行为这些扩大生产的企业提供新的借款，使得这些企业购买力被放大，带动的就业也自然被放大。因此，最终带来的社会总需求的增加，会远大于政府初始投入的项目投资。这就是我说它有其他发动机“点火器”的作用。最终，政府投入的基建投资，经过国营与民间企业的需求传导，又经过银行系统全链条注入贷款的放大机制，全社会就会进入一种经济活跃、蓬勃发展的状态：就业旺盛、居民收入提高、社会消费旺盛、通货膨胀抬头。基建投资的最大副作用就是通胀循环。可以想象，大量货币通过银行发放贷款的方式流入到居民手中，而当初这些贷款发放时是根据基建项目发放的，这些项目很多没有变成居民可消费的产品和服务，而是变成了地下、地上的公共设施。老百姓要采购的吃喝拉撒日常用品没有同比例增加，可是发到老百姓口袋里的货币却同比例增加了。那么结果是什么？通胀。通胀通常会在基建发力一年以后开始逐步显现，如果两年保持大规模基建，两年后的通胀就会变得很高，高到社会上开始出现怨声。那时候，就得反过来调控了，紧缩贷款，紧缩基建。通胀的强度与基建的力度、银行贷款政策的放松程度是直接相关的，力度越大，贷款政策越宽松，未来的通胀越高。总的来说，要想让经济复苏，办法很简单，第一加大基建投资力度，第二放松贷款限制。这两条力度够了，经济不复苏都难。这不是左口袋掏给右口袋的游戏，这是社会经济这个复杂系统按照经济规律进行传导的真实经济学。二、当前越快化解债务，越快走向经济复苏当前各地政府债务成为制约各地政府扩大基建投资的最大限制。经过几年对房地产行业的严格抑制，整个经济遭遇了重大困难。这个链条是怎么传导的呢？房地产行业此前每年销售15到18万亿，养育着太多的企业、太多的就业、太多的收入、太多的政府收入。这个行业一直被打压了三年，房地产企业投资严重萎缩，银行贷款严重收缩，大量人员转产转业，员工收入严重下滑，地方政府土地财政收入严重萎缩。由此又带动了一系列的经济收缩行为，大量企业销售下滑，缩减投资，裁汰员工，下调工资，消费严重下滑，又带来一轮消费企业的萎缩，最后，政府发现，自己的税收收入和非税收入都在萎缩。可是，前几年为了项目建设欠下的贷款却一分没少，地方政府只能节衣缩食，很多编制内的员工收入都不得不被压缩。政府想还钱却没收入，想扩大投资却被债务压着，企业想扩大投资却没有销路，居民想扩大消费却面临收入下滑，整个经济都陷入在一个螺旋向下的漩涡里。这个时候，怎么办？赶紧化债！怎么化债？办法有很多。财政部这次采取的政策在方向上非常到位，通过发行国债置换地方政府债务，给地方政府卸下压得他们喘不过气来的债务负担，让地方政府轻装上阵，他们就有力量去开展新的建设和投资了。只要地方政府开始大力搞建设，经济复苏是肉眼可见的板上钉钉。从前面的解释我们应该清楚，这次化债规模越大、速度越快，越能够更早启动大规模的政府投资，从而启动整个经济的复苏。这次政府化债很像1999年那次国有银行化债。当时亚洲金融危机刚过，银行体系积压了大量不良资产，银行资本金都不足，哪里有钱给企业居民发放贷款呢？前面说过，银行是政府投资放大器，是社会经济活动的助推器，银行熄火，政府再怎么努力增加投资也无济于事。那一次中央政府也找对了病根，直接来了一次1.4万亿银行不良资产大剥离的行动，同时财政部又通过特别国债给银行注资、央行通过汇金公司给银行注资，一举解决了银行的债务重担，让银行轻装上阵，重新发挥放大器的作用。当时做法很简单，四家不良资产公司收购这些不良资产，财政部发型特别国债注资银行，中央汇金直接注资银行。银行资本金多了，不良资产少了，一举恢复了重新大规模发放贷款的放大器功能。当时也是很多人批判，担心，说这样做败坏了市场纪律，那么多债务以后怎么办？后来如何呢？经济蓬勃发展了十年之后，那1.4万亿债务不但没有让四大资产管理公司倒闭，反而让他们大赚特赚，而国民经济快速发展，那点债务简直已经看不见了。这一次基本上是类似的做法。地方政府债务被剥离，银行因为房地产萎缩积压的不良贷款也将被新的注资对冲掉。地方政府投资能力被释放出来了，银行这个放大器也被解放出来了。那么规模是多少？财政部特别强调，除了每年安排的化债规模，这次要一次性安排一次大规模化债行动。具体数字虽然没有透露，但是既然说了，就不会是小数字。尽管我们不知道数据，但是我们看一下宏观数字就知道，政府手里的牌很多，有足够的空间来应付当前局面。在全世界主要经济体中，我们的政府债务负担是最低的。我们的赤字率是3%，这也是主要经济体里最低的一档。与其他国家相比，中国政府的债务有很大上升空间。我国在当前局面下，为了复苏经济，让赤字率升到5到6%一点问题都没有，债务规模如果再上升10个点到80万亿也完全不是问题。当然我们不知道政府到底力度有多大，因为政府目前不想公布，大概率是不想刺激疯狂的股市。但我们可以肯定的是，中央政府已经下定决心要扭转局面。有了这个决心，就不用担心规模问题了，不够就加嘛！三、最后的顾虑：房地产业的角色我不觉得高层对房地产的定性有了根本转向，至少从目前的表态来看，依然是不那么鼓励的表态。“止跌回稳”，这就是目标。要实现这个目标，很简单，消化存量，控制增量，房地产的问题很快可以解决。但是最好不要认为房地产又要火一把，恐怕一冒头就会被抑制。而这正是我的顾虑：如果房地产的作用不能充分发挥，政府的收入会受到限制，自然地，政府的投资能力同样会受到抑制。在这个重大约束下，要想放大经济刺激效果，银行信贷就必须发挥更大作用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫分歧中见高低，坚定相信牛市。来自评研阁。10月12日，最引人关注的会议开完了，不知道大家什么感受，我个人的感受是政策很给力，未来空间依然大，后面还有大招。最近股市调整大家都很纠结，有的人觉得牛市已经结束了，就这么一波，论坛里很多人说这轮散户进了场，解脱了一大波人，顺便抬高了央国企，上面乘机减持，完成化债。还有很多类似的逻辑完全说不通的看空言论，说实话，很难理解居然有那么多人相信。这轮A股涨得猛，跌得也凶，确实套了不少人，但最获益的绝不是央国企或财政，这轮属于政策驱动叠加超跌反弹，再加上自媒体盛行，消息传播速度快，资金情绪过于激进，所以才有现在这种行情。要说谁获益，其实大家都没获益太多，毕竟涨幅就这么一点，这种行情连游资和量化都没想到，时间太短，不存在专门为了收割这一说。不过这种非理性行情倒是给所有人都提了个醒，包括上面也开始关注这个事情，所以有想法引导投资者做长期投资，也有意引导A股走慢牛行情。至于大家还相不相信A股会走牛，不好说，从目前低落的情绪看，我倒是越来越有信心：一个是政策在持续释放，而且每轮政策都很新，很有力度；另一个是市场充斥着分歧，甚至不看好A股的比重更大，这是牛市初期的典型特征。从周六的会议看，给的政策非常多，下面简单列举一下：1、加力支持地方化债，给更多额度，让地方促发展保民生；2、特别国债支持国有大行补充一级资本；3、叠加地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳；4、支持民生，下一步针对学生加大奖励助困力度。整体看下来就是三步走战略，先化债，再收储，最后扩张，尽快改善房地产市场流动性和稳定全社会消费支出。这些政策固然是很重要的，更重要的是这里面的钱从哪里来，我相信很多人也比较关注这个，虽然会议上没有明说，但明里暗里已经在给“提高中央财政举债和赤字”做铺垫。这个才是终极大招，加杠杆，加到经济好转为止。看了一下9月的C P I和P P I数据，依然不好，9月份C P I同比上涨0.4%，P P I同比下降2.8%，9月依然面临很大压力。很多人在担心如果经济不好转，股市还能不能起来，这个担心是正常的，9月份数据也确实没有明显改善，如果说经济依然不好，甚至长期恶化，股市就算起来了，也牛不了多久。但现在这个时间节点大家看好股市也恰恰就是因为数据不好，因为只有数据不好上面才会出台更有力的政策，才会更加坚定通过调控来扭转经济形势。上面的信心越充足，意志越坚定，政策就会越多，未来经济好转的成功概率就越高，这就是为什么在经济还没有好起来的时候股市突然大涨的原因。大家看的都是预期，赌的都是未来。就说券商吧，现在的业绩很差，为什么很多券商还能创下历史新高，因为股市成交量上来了，市场回暖了，如果后面成交量能稳定在1.5到3万亿，等四季度业绩一出来，同比环比都会出现爆炸式增长。现在买券商，买的不过是未来要公布的业绩。最后，分歧中见高低，我还是坚持自己的判断：A股这轮行情并没有结束，这次调整依然是很好的机会，耐心等待，调整心态，再给A股一些时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫身处1998年，你会买房吗？来自荒原资产凌鹏。前些天市场爆发、很多人陷入癫狂。这几天情绪有所缓和，我们还是需要冷静思考一下一些事件的历史背景及深远影响。1998年7月3日，国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》。该文件影响深远，开启了全面商品房时代，和三年后的“入世”共同铸造了中国“地产加出口”的双轮驱动。关于1998年的住房体制改革，有三点启发：其一，政策出台的背景1998到2000年，中国陷入改革开放后的第一轮通缩，长期短缺的经济第一次面临过剩，经济驱动力也需要切换，原先支撑经济高速增长的重工业、小商品、纺织服装等产业后劲乏力，而新的动能尚未出现。在这种情况下，整个经济陷入萧条。在此背景下，国家出台了诸多政策，包括赤字财政、降准降息，但效果寥寥。说白了，原先的支柱产业已经老去，青黄不接间常规刺激无用。当时学界提出了“新农村运动”，希望能够激发农村需求、提升消费，把中国经济从“通缩”中拉出来。但缺乏财富效应、没有安全感，即便大家有钱也不愿消费，该政策也没实质效果。因此，在试过很多办法后，中央决定启动房地产。这里有个小故事，王石在其自传《道路与梦想：我与万科》中写道：1997年11月某日，他接到通知要向朱总理汇报工作，起初他想讲“分税制对企业的影响”。结果朱总理突然问“房地产能否成为中国的支柱产业”，王石支吾再三觉得短期难堪大任。其实不要说王石，即便是高层当时也没那么笃定，只不过历史的车轮在那一刻悄然转动。启动房地产有两大好处：首先作为制造业牵一发而动全身，有效激发了中国的投资需求，从此地产投资成为固定资产投资的重要一环；其次房子作为一种资产，慢慢成为中国家庭的顶配。随着房价上涨，居民觉得自己有钱了、消费也得以回升。时至今日，何其类似！房地产兴盛了二十五年后也逐渐老去，常规刺激无果、经济需要新的驱动力，青黄不接间，中国第二次陷入了通缩。房子的投资价值下降，缺乏财富效应和安全感使居民存款激增。全社会急需一种新的资产代替房地产，而从深度和体量看只能是A股。如果股市向好，居民的财富效应会回来，消费也能回升，这就是近一年高层提升股市地位的出发点。去年7月23日，政治局提出“活跃资本市场，提振投资者信心”；今年9月24日，一行一局一会的会议似乎专门为股市而开。我入行近20年，央行从来都是“严防热钱流入股市”，从来没听过“专门为股市而设，只能买股票”。所以，这个转变需要重视，有其深刻的历史背景，绝非眼下头痛医头、脚痛医脚那么简单。其二，“牛短熊长”向“慢牛长牛”的转变其实在1998年之前中国就有商品房市场，90年代全国就出现过几次区域性的房地产泡沫，如海南、广西北海和上海浦东。当时也有很多传奇和牛熊，但上个世纪90年代的房地产很像过去30年的A股，牛短熊长、很难真正给居民带来财富，备受诟病！真正的改变发生在1998年，标志性事件就是7月3日的《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》。该文件预示着一个新时代的来临，房子不再是彩票资产和少数玩家的博弈工具，它逐渐成为一个国家的主导资产。如果你将家庭财富的90%投入一类资产，你当然希望它是稳稳的幸福；可若你只投入5%的资产，那以小博大才是你的目标，这类资产就是彩票资产。A股过往30年为何牛短熊长、波动巨大有很多原因，其中一条就是它从来都不是中国居民的第一选择。大家是过来炒的，不是保值增值。其实1998年前的房子就是如此！1982年前的美股也是如此！或许，多年后你回望今天，发现当前的A股和1998年的房子也是一样的！对于一些重要的历史时刻，投资者往往会高估其短期效应、低估其长期效应。比如2005年初的“股改”，对A股犹如“塑骨重生”，但在当时却被解读为利空、成为跌破箱体的重要因素。同样，1998年的“房改”和2001年的“入世”一开始都是“负面的”。国家怎么可以不管职工的住房？“入世”后很多行业都会遭遇灭顶之灾！这才是当时当刻对这些重大利好的真实解读。同样，去年7月23日“搞活资本市场”至今，A股是跌的，因此再无人去认真思考其背后的深远影响。历史总是这么讽刺，不断重复！回到1998年，你真的会买房子吗？我找不到当年的房价数据，但路演时遇到一大姐，她说1998年买过房、一路跌到1999年。确实，当年国内洪水肆虐、国外金融危机，某外资大行首席经济学家一直看空中国房地产。你怎么会去买房子呢？就跟当前一样，你会去买股票吗？其三，努力学习和稳定情绪才不会错过时代的红利很多人都喜欢“穿越剧”，希望借助一种神奇的力量回到从前、逆天改命。现实中当然没有这种力量。但阅读思考、借助前人经验却能够让人具备这种能力。人生并非所有的事情都需要亲身经历，能够从他人和书本上学到东西是更有效率的方式。回到1998年，我肯定没有这种眼界和阅历去把握房地产的全面大牛市，但过去20年的阅读和思考却让我对当前股市有种似曾相识的感觉。我们得拥有抽象思考总结的能力，要能理解1998年的房产和1982年美股的相似之处。但大时代来临并不意味着所有人都赚钱，我在之前的文章《地产下行的积极效应》中讲过“过去20年很多人靠房子赚钱，不是因为其真有本事，而是房子本身具备大额支出、天然带杠杆和流动性差被动持有这几个属性”，在未来20年的“股权时代”很多人未必能赚钱，因为他们缺乏这个时代所需要的知识储备。此外，我还反复强调《情绪稳定对投资最重要》。我有个小学、中学、高中一路同窗的好友，他经常问我股票看法。中秋之前，苦劝他入市而不可得；十一期间又变得异常激动、一天都等不得。我问他为何改变想法？他说“牛市来了，所以可以赚钱”。由于关系很好，我直接跟他说“你在任何市场，无论牛市熊市，最终都赚不到钱，因为你根本不具备在这个市场赚钱的知识和心态”。所以，芒格说得很对，如果你想不负韶华，最好的方式就是做些什么让自己配得上这个美好的年代。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫首次降息后资产定价逻辑的变化，来自轻叶研究。美联储首次降息降息之后，不同资产的定价逻辑，或者说市场关注的定价核心因素似乎发生了一定的变化。因此我以2024年联邦基金利率期货的价格，作为衡量降息交易的变量，以盈亏平衡通胀率作为通胀预期变量，分别观察这两个重要的宏观交易变量，在降息前后，对美债、美股和黄金价格的影响程度有何变化。一、降息交易变量降息交易实质是交易美联储降息的概率和幅度，可以用2024年12月交割的30天联邦基金利率期货的价格变化，代表2024年全年降息概率和幅度的变化。利率期货价格上行，代表降息概率提升和降息幅度加大；利率期货价格下行，代表降息概率降低和降息幅度降低。从经济学逻辑上讲，美债收益率应该随着降息概率的走高而降低，由于利率期货价格与降息概率呈现正向变动关系，因此利率期货应当与美债收益率呈现负相关关系。二者的负相关性，在降息之后进一步加强。这表明随着降息的落地，下一次美联储何时降息、降息多少个基点，对美债收益率的影响反而比首次降息前还要大，因此，当前交易美债，除了基本面数据之外，任何重要的降息线索都需要倍加重视，比如联储官员讲话所透露的线索。相比之下，降息落地后，降息交易变量对美股的影响程度几乎没有变化，表现为利率期货与标普500指数的负相关系数几乎维持不变。有意思的是，二者在最近一年都保持负相关性，这说明市场定价的降息概率和幅度越高，美股反而越弱。这一点似乎和软着陆预期下，降息利好股票估值的分母端的观点，有一定冲突。黄金在降息前后与利率期货相关性的变化，则相对符合历史规律。降息落地之前，因为还没真正完成降息的动作，黄金就存在上涨的动力，表现为黄金价格高度跟随利率期货的价格。而降息落地后，在当前软着陆的预期下，降息幅度预计不会快速下行，而经济基本面存在韧性，从而支撑风险资产的回报超越黄金。当然，这里并不是说后续的降息对推动金价上涨不重要，而是说推动力下降。比如9月底，只有在市场热切交易11月降息50个基点时，金价才迎来一波大涨。换言之，如果后续美联储基于健康的经济数据，只是“挤牙膏”式的逐步、缓慢降息，那么降息这个维度，金价不会得到太强的动力。因此，后续的一段时间内，利用技术分析的指标，可能会比降息交易变量更加有效。二、通胀预期变量盈亏平衡通胀率是一个较好的追踪市场通胀预期变动的指标。所谓的通胀预期就是指对未来一段时间的通货膨胀率的预期。由于美国债券市场存在T I P S，即“通胀保值债券”，所以这个指标的日频数据可以通过相同期限的国债到期收益率与T I P S的收益率之差计算得到。需要注意的是，这个指标反映的是市场交易出来的“通胀预期”，而非“通胀现实”。这一指标数值越大，表明市场认为未来的通胀走势越高，通胀上行压力越大。由于通胀预期本身就是美债定价的重要因素之一，因此二者表现为高度正相关。比较有意思的是美股与通胀预期的关系：美股的走势与通胀预期，从首次降息前的负相关，逆转为首次降息后的正相关。这一现象的经济原理解释是：降息落地前夕，经济基本面已经出现一定疲态，此时市场需要美联储降息对经济进行刺激，而通胀预期越高，美联储降息落地的难度越大，形成“通胀预期高，导致降息概率低，到经济得不到刺激而下行，上市公司盈利下滑导致美股下跌”的链条。这个链条的前端“通胀预期高导致降息概率低”，也适用于黄金的交易。因此首次降息前，美股和金价与通胀预期均呈现显著负相关。而随着降息的落地，市场一般会预期美联储将开启降息周期，尽管之后不排除会暂停降息甚至加息。货币政策的刺激方向也随之确定，此时进一步降息的幅度如何，已经不再是美股投资者关注的重点。因为相比于股票估值分母端已经较为确定的下降趋势，投资者会更加关注通胀会不会上行，即分子段，收入和盈利能否出现改善。如果能够形成“货币政策刺激有效，到经济基本面改善，到上市公司业绩提升，到通胀上行”的走势，那此时的通胀上行则是侧面反映经济的恢复状态，在可控的范围内，自然是越高越好。特别是软着陆情境下美联储不会大放水，通胀预期的提升要么是内生于经济增长，要么外生于全球环境，比如中东冲突带动油价上涨。这两点不论哪一种，都能带动产品价格的上涨，从而有利于企业的销售，前者更是为企业的盈利改善提供证据。因此，首次降息后，美股的走势开始与通胀预期同步。总体来看，降息交易落地后，美债的交易应当更加关注后续的降息节奏，而美股对后续的降息节奏敏感度降低，更多关注基本面和通胀的因素。黄金在降息落地后，只对爆炸性幅度的降息幅度会有反应，在平缓的降息周期内，会缺乏抓手，交易可更多关注技术分析指标。不过，去美元化、地缘政治、全球货币超发三大无法准确量化的宏观叙事，仍对黄金长期价格中枢有推动作用，且难以证伪。需要注意的是，当前的样本中，首次降息后的样本个数较少，以上结论是否具有代表性，仍需要待数据样本持续增加后，再进一步验证。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫多少钱才能财富自由？来自ice_招行谷子地。股市涨起来了，很多人估计又要准备写“世界这么大，我想去看看！”的辞职信了。确实是，每次牛市来的时候都会有一些人腰杆硬起来，甚至回家跟老婆说话的嗓门都要大三分。到底多少钱才能算财富自由？这个估计是很多人看到关于财富自由的话题讨论中涉及最多的一个问题：我有多少钱才能算财富自由。有人说500万，有人说1000万，有人说2000万。其实，这个问题应该是没有准确答案的，每个人对于财富自由的认知不同，标准不同，自然没有统一的标准。首先，财富自由是一种生活状态，财富自由的标准就是你能维持这种生活状态所需要的财产。但是每个人对于生活状态的要求是不同的，自己的能力禀赋也是不同的，所以对应的财富自由也不同。比如我们上学时候常背诵的：一箪食，一瓢饮，在陋巷，人不堪其忧，回也不改其乐。这说的就是孔子的徒弟颜回的生活状态，吃糠咽菜住破屋子也能怡然自得开心度日。那么对于这种人，随时都可以财富自由放飞自我。我们换一个场景，设想一下电影《逆行人生》种，男主人公高志垒在失业前的生活状态：高杠杆买豪宅，老婆不工作，女儿读国际学校，除了没有买豪车，基本上已经把中产阶级返贫的4大捷径占了3个。他这样的生活状态想要财富自由需要拥有的财产对于普通人来说绝对是一个天文数字。所以，在回答“到底多少钱才能算财富自由？”这个问题之前，每个人首先需要思考的一个问题是：我或者我的家庭到底需要过一种什么样的生活？我拥有多少万就可以财富自由了么？前面说了财富自由是一种生活状态，在确定生活状态目标的大前提下。现有资产或者现金作为金融资源池，维持生活状态的费用是流出资金，不依靠工作的收入或者增值是流入资金。如果金融资源池的规模能够基本维持稳定或者在有生之年不耗尽那就是财富自由的状态。当然，这里面可能还要考虑预留每人100万的大病医疗费用。是不是拥有了这么多金钱就足够了呢？比如：我们经常看到有些做小视频的播主说自己和老公有车有房无贷款，500万现金存银行靠银行利息是否就可以躺平了？答案肯定是否定的，因为所有这些人都缺乏一个常识：持有任何现金等价物在通胀中都是负收益，也就是说你维持生活状态的开支会随着通胀而增加，但是单纯依靠存款的利息收入是赶不上通胀侵蚀的。如果有上了年纪的读者应该听说过在改革开放初期，农村里形容富裕家庭有个具有时代感的词汇“万元户”，意思是家里有一万元以上的存款。40年后，万元户应该算是扶贫对象了吧。唯有资产可以消除你的忧虑从上一段我们可以看出单纯现金或现金等价物总是不够用的，财务自由需要的是资产。注意，这里的资产和大家所说的财产不是一个概念。这里说的资产必须是可以持续产生现金流的财产，比如：能够分红的股票，能够收取租金的房屋等。还有很多东西是不产生现金流的比如：黄金，收藏品等。这些东西虽然也有价值，但是由于不能产生现金流所以只能通过卖出换取现金。而且，这些东西的价格本身波动较大，你需要变卖的时候价格未必在高位，甚至可能是亏钱的。根据美国过去200年的统计，各类财产等价物中，只有股权，债券和房产可以跑赢通胀。美元在过去200年里面针对实际购买力的回报是负1.4%。那就意味着过去200年美国的年化通胀大约为1.4%。在各类资产中，黄金的长期增值率是年化0.5%；利率债年化2.7%，企业债年化3.5%，股票年化6.7%。所有资产中能够跑赢 G D P 的只有股权投资。我从其他渠道找到美国最近137年的房价统计数据年化收益约为3.07%。由此可见真正能够抵御通胀的都是可以产生现金流的资产，而且其中以股权资产的年化收益最高。如何确定自己需要多少资产？确定自己需要多少资产才能财富自由，首先要明确2个问题：1，自己期望的生活状态每年需要花多少钱？2，自己的资产管理能力平均能提供多少年化收益。第一个问题需要自己坚持较长时间的记账习惯，至少5年的家庭日常支出求平均值才可以做为第一个问题的答案。第二个问题需要各位至少经历过一个完整的经济周期，比如：股民、基民需要至少经过一轮牛熊转换；买理财等固收的至少要经历一个完整的经济周期（从加息到降息）。以我个人为例，我家最近5年的平均开支是35万。我投资股市最近10年的年化收益率至少是10%-15%。我们就按照10%计算。也就是说，最极端的情况至少也要350万才可以勉强维持。但是，我们这里面并没有考虑家庭成员出现大病的情况。考虑到这一点所需要的资产至少要翻倍到700万。按照目前银行股5%以上的股息来看，700万银行股权每年分红刚好可以覆盖我们家的日常开支。如果换一个只懂买理财的人呢？年化收益率只有3.5%，35万开支用3%的收益率去覆盖至少需要1000万，如果考虑大病这一资产需要再翻一倍即2000万资产。我估计这就是现在很多人说的一线城市有车有房没贷款，2000万资产可以财富自由的依据。所以，想要早日财富自由主要途径就是3个：1，降低生活标准，放弃大房子，豪车，让老婆上班，孩子凭自己的能力上高中考大学。2，努力自己挣足够多的钱。3，提升自己的投资能力。如果你的投资水平能够达到市场平均的8%，那么1000万以内就可以财富自由了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫面对市场回调，我们如何应对。来自隔壁老投。10月9日是个特殊的日子。国庆节期间新开的户，第一天交易，不曾想，连续大涨的A股，却出现大幅回调。人生第一次炒股的零零后，就这样迎来了一次心理极限考验，交出了在A股的第一笔学费。别说这些新股民了，现在我都有点瑟瑟发抖，因为我发现，最近好多新手来关注我了。后台也出现了大量的提问：为什么我今天买的股票，今天却不能卖？知道A股坑，不知道这么坑啊！为什么我已经绑定了银行卡，卡里也有钱，却告诉我买不了股票？为什么我看有些股票涨到10%就涨不动了，但有些能涨十几个点呢？看完这些，我都觉得自己目前的仓位是不是有点高了。我能明显感受到大家进场的热情。我之前的两个社群，在前段时间行情不好的时候，有人估计是亏得难受，不想看到任何跟A股相关的脏东西，默默就退群了，这两天，又都跑过来问，能不能再把他拉回来。但是，“散户牛”是没有节奏的，随机性太强。所以这几天，不管是对新进场的选手，还是老韭菜们，心态上都会有巨大的考验。说回正题，为什么节后会有这么剧烈的回调？有两个利空加剧了市场的分歧。一是，昨天发改的发布会，引发资金的连锁反应。昨天的发布会，没有太多增量信息，特别是在财政刺激方面，几乎没有任何信号。而之前外资对这块预期很高，还有小作文传出，会在昨天的发布会上放出一些信号，结果没有。这就导致已经把预期打得很满的一部分外资，迅速撤退。而这又反过来打击了内资的做多底气，昨天创下历史新高的3.5万亿巨量成交中，大批逢高减仓也是这背后的一个重要因素。我这几天一直在说，A股短期就是“情绪市”、“散户牛”，只要情绪出现风吹草动，一切会瞬息扭转。二是，上市公司大批减持，进一步打击资金情绪。光是10月8日晚上，就有40多家上市公司，发布了减持计划。9月24日到10月8日，已经有超100家公司披露减持进展或减持计划。这里面还有一些是股东“清仓式”减持。这会让股民认为上市公司大股东和高管都觉得他们公司不值这个股价。至少短期内，A股的普涨阶段结束了！分歧导致分化，我们要开始做品种选择了。10月9日中午，突然传出重磅消息，国新办将在10月12日举行新闻发布会，财政部蓝部长，会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。大概是，发改的这次发布会对市场影响不好，那就换个大家都期待的人来找补一下吧。这次，人确实是对口了，但说出的东西，是不是能满足大家期待，就是另一回事了。财政的具体动作，会有一套非常繁琐复杂的流程，大概率不会这么快，何况对岸的大选还没落听，我们应该不会急于出手。我猜可能这次会出现大量的表态，以及“将”、“研究”、“考虑”之类的词，总之先稳住大家情绪就是了。但即便如此，对A股也是利好。还是回到我的观点，现在就是情绪市，只要能有办法稳住情绪，至少短期内大盘就不会彻底垮塌，有点回调也是正常的，总体以震荡为主。那么我们应该如何应对？9月30日和10月8日市场大涨时，我反复提到的应对策略，目前依然适用：如果已经满仓，这时候可以顺势减掉一些；仓位不高的，比如五六成左右，基本上可以不动；没有仓位的，可以先小幅参与，等到后面有回调时，再分笔把子弹打出去。如果你满仓，可又错过了10月8日逢高减仓机会，这时候到底要不要减仓，就要看手里到底是什么品种了。从我个人角度，我看好的两个维度是：中盘和成长。为啥是中盘？首先，大盘的主要买手，是外资、机构、国家队等，而在当前阶段，外资和内资机构在财政出手暂未明确的时候，不太可能有太大的进场动力，国家队暂时也没有托举的必要。小盘当然会有一些散户和游资来做，但也是挑些概念、主题，是局部性的，不构成整体贝塔。中盘的好处在于，交易门槛比大盘相对低一些，同时，有相对不错的基本面，在这个阶段能让人相对安心一点，而且很多估值都还不高。为啥是成长？因为弹性相对大。而且，价值风格，跟宏观周期的一致性更高，但目前宏观并没有出现明显的企稳回升趋势，还有比较大的压力。在品种选择之后，具体标的筛选环节，很重要的一点，就是考虑费率。同样的品种，比如同样都是创业板E T F，都是跟踪创业板指数，收益相差一般不会太大，那费率越低的，自然实际收益就更好一些。现在的大趋势也是降费，上次三巨头的新闻发布会上，提到的一个重要信息就是，公募基金要改革。而这里面的一个重要内容，就是费率继续下调。对基民来说，如果某只基金大幅降费，不仅仅是降低了持有成本，增加实际到手收益，还有一个好处是，会得到大型机构资金的优先配置。因为大型机构资金往往做中长线配置，一买好几年，费率下调后的复利效应就更明显了。稍微提一嘴债市，由于股债跷跷板的效应还是存在，投资者在股债之间的切换动作，不可避免要对债市资金带来挤压。所以短期内，债市还是会有回调压力。这时候的操作就看你的配置预期了，如果在意短期波动的，可以考虑减仓，但从季度以上级别的周期来看，债市还是可以的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫踏空的是主力军，来自柳叶刀财经。有个比较有意思的是，外资以及国内的一些嗅觉比较灵敏的国内头部机构+国家队是这次反转最大的一个主力军。外资不用说了，最近全球资金都在看国内，海外的各种金融机构，起码有很大一部分都是无脑在配置A股。而国家队也一直在买。最重要的其实是嗅觉比较灵敏的一些机构。想下，之前是5000亿的成交额。突然从9月24日开始，连续几个交易日，直接爆量，成交额从5000亿直接飙到了2.59万亿了，这直接是5倍了。这里面单纯靠着国家队+外资是买不到这个金额的。一定是有一些嗅觉比较灵敏的机构，很快就反应过来了。有些同学会说，这些机构前期有潜伏，但我个人觉着都不用潜伏，3000点下直接无脑配置就好了。这部分机构，因为对政策深度的解读以后，都拿到了一个最大的结论：我们这次的政策是史无前例的反转，从真正的前期的杠杆放在居民+企业身上，转变为，央行加杠杆。我们前期最大的问题是财政比较有钱，杠杆比较低，但是我们的居民杠杆率都达到了65%，而央行财政的杠杆是比较低的。现在，我们政策终于出现了巨大的转向。这算是一剂猛药。除了已有的9.24-9.25这一批央行的扩表政策以外，简单说就是央行加杠杆了，我估摸着未来一段时间还会有更大规模的中央政府的资产负债表的扩表刺激。这个刺激，甚至比当年的日本的三支箭还要猛。因此，这样的转变是这波聪明的资金进来的主要原因。同时，因为本身市场处在一个比较低的点位，聪明的资金进来风险也是比较低的。所以，就促成了节前的这波天量。接下来就比较有意思了。之前A股不涨并不是我们没有钱，而是没有信心。我之前也说过6路资金要进来：事实上，我再延展下，大家感受下就知道了。1）公募基金一共是30万亿，其中24万亿是货币基金、债券基金，这部分一定会有部分进来的。2）老股民其实活跃率很低，中国有3亿多的注册股民，但实际上，目前活跃的不到5000万，比例也就是15%。这一波更多的是激活老股民。而不论是老股民还是新股民，背后其实都是居民存款金额，居民存款金额我们已经有140万亿了。你看，这2部分的资金已经足够多了。而这两部分资金，基本上都还没进入市场。3）私募基金的总体仓位是小于50%，大部分私募基金跌怕了，都不太敢主动进攻。这也是踏空基金。以上，其实都是踏空基金。踏空基金，在节后会是市场往上走的主力军。特别是很多股民，手中是有钱的，他们2700不敢进，3000不敢进，3300不赶紧，但是4000点会冲进来的。踏空的背后，我们之前也说了，是不甘。是大家都在举杯庆祝，而你不在场；是列车已经开走了，而你还没上车。因此，当市场越涨，踏空资金越受不了，最终大概率还是会追进来的。这就是人性。只要节后能持续的拉起来，大部分资金都会如期进来的。我初步的观点是，A股上3700应该是很大概率，第一波应该有机会冲击4000点，基于此，我可能会在冲击4000点之前减仓一波。讲个题外话，如果去研究整个A股历史上8次牛市，几乎每次牛市都是超过100%的涨幅，最高有超过500%的涨幅，如果你把2440做为最低点，那么如果是牛市，按照历史经验，最起码是有机会涨到4800-5000点的，往上看，最高是有机会涨到14000点左右的。而时间上，起码也都有起码2-3个季度起的涨幅，最长的有长达1年多的牛市。所以大家也莫着急，真要是牛市，机会是很多的。目前A股这里我是满仓，还有配置了一些海外的资产，如果真的冲击到了4000点附近，我大概率会减少20%的仓位。后面就看情况是否有第二波、第三波了。什么情况呢。主要是看看这波刺激能否带来本质的改变：改善我们的结构，解决通缩，迎来温和的通胀。2个结果：1）如果通缩解决，迎来温和的通胀，实体经济慢慢变好，我们的资产价格提升，人民币持续保持贬值。那么肯定还是要高看这一波行情的，这是本质的资产价格上涨，而A股有很多优质资产。2）如果这么大力的刺激，改善的效果不明显，甚至还是通缩。那么A股回到3000点上下还是有这个概率的。我稍微乐观点，这次我偏向于1会发生。因为，央行的政策发生了根本性的改变，已经不再单纯的依靠居民加杠杆，企业加杠杆，而变成了中央政策自己加杠杆。接下来大概1-2个季度我们就会看到效果如何。届时股票市场会跟这些都有很大的关系。对了还有个消息：上交所发布《关于延长接受指定交易申报指令时间的通知》。接受指定交易申报指令时间由每个交易日的9点15至9点25、9点30至11点30、13点至15点调整为每个交易日的9点15至11点30、13点至15点。自2024年10月8日起施行。其实这个跟普通投资人没啥关系，就是上交所做的一些内部的系统方面接受指令的调整，但你去看股民们的议论都变成了：这就是利好！牛市更多的还是这种情绪面，即贝塔会更多一些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么要长期坚持买好公司？来自冰冻三尺一。对于普通人来说，不问价格买好公司长期持有，远胜于用所谓合理价格或便宜价格买搞不懂的平庸公司。真正搞懂一门生意本身就非常难，再判断高估低估就更难了。还是要走价值投资的正道，那种估值博弈的小路不好走，大环境好的时候顺风顺水，外部环境一变，就容易被打回原形了。投资的大道很平坦，就是践行真正的股权思维，但人们却喜欢走捷径，喜欢博弈思维、股价思维、交易思维，而股市投资永远是少数人赚钱，所有人都明白这个道理，但大多数人依然会选择小路，这就是段永平说的，每个人最终会成为你本该成为的那个人。对比经济学家李迅雷写得，分化是大势所趋。从美国股市可以明确看到行业和公司的分化过程。例如，1985年至今全部美股累计收益率平均数为3617.1%，但中位数仅1.1%。即美国目前共有5559家上市公司，过去50年来有一半左右的公司几乎没有给投资者带来回报，尽管所有股票的平均回报率高达36倍。2010年至今美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富，占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。由此可见，大部分上市公司都没有给投资者带来回报。美国股市也不是一开始就是成熟市场，它从一个散户市场变为机构投资者主导的市场，大约折腾了70多年时间，这一阶段实际上就是散户不断被“ 消灭”的过程。美国股市是上市公司退市率非常高的市场，从开设股市至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。数据表明，美国中小企业的寿命不到7年，中国中小企业则更短，据称平均寿命不到3年。为何大部分企业的寿命那么短，但美国股指却能长期且大幅上涨？还是因为奉行优胜劣汰的市场化原则。尽管美国三大股指过去10年的累计涨幅比较大，但真正拉动股指的股票也就10%左右。美国股市数据统计发现，活得越长的企业，给投资者回报就越高。美股中寿命超过10年的公司平均年化收益率1.8%，寿命超过20年的公司平均年化收益率为5.3%，寿命超过30年的公司平均年化收益率为7.6%，可见拉长来看，长寿的公司有更高的平均年化收益率，更值得持有。美股的另一个显著特征是强者恒强、大者恒大。美国著名的七大市值科技股：苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、META、特斯拉的平均市盈率由2024年年初以来的45倍附近，略降至如今的40倍左右。说明股价的上涨基础还在于企业盈利增长。从过去50年来的所有上市公司表现看，投资权益资产的风险实际上很大，因为大部分企业的生命周期都很短，但投资指数基金的风险就相对小，因为指数的编制规则就是不断更换指数标的，实行优胜劣汰。对A股市场有哪些启示？A股市场曾经经历过多次全面牛市，即普涨行情，如1999到2001年、2006到2007年，2014到2015年等，但2015年以后则没有再出现普涨行情了。这说明A股市场实际上也在反映经济、产业和企业的分化现象。与美股相比，A股的分化程度不如美股那么极端。A股则是好公司少，差公司尽管不少，但估值水平明显偏高。尽管A股过去30多年以来估值水平已经大幅回落，但中小市值公司的估值水平仍偏高，这可能与个人投资者市场市场参与度较高有关。A股总交易量中，过去80%以上是个人投资者贡献的，如今应该还有70%以上。而美国的散户交易贡献不到总量的20%的。恐怕我们得有未来市场交易量进一步收缩的准备。而估值水平也受到流动性影响，流动性越弱，估值水平越低。那么，当前中美股市的估值水平孰高孰低呢？如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。尽管平均市盈率几乎一样，但平均净资产收益率却大相径庭。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司R O E平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的R O E平均数33.7%，中位数为14.7%。可见我国上市公司的盈利能力还是相对偏弱，即便与累计涨幅已经很大的美国股市相比，不仅总体成长性要差，而且整体估值水平并没有优势。因此，未来可能通过行业集中度的进一步提升来提高R O E水平。这大概率需要通过兼并收购来实现，例如，宝武合并模式、南北车合并模式等今后在越来越多的行业会出现。如果从过去30年看，则涨幅前20家公司的行业分布中，食品饮料要占到51%，其次是医药，占13%，再次是家电，占12%。可见中国经济也紧随电子芯片、新能源等新行业的发展步伐。但不足之处在于这些涨幅居前的公司，规模偏小，在国内的影响力也很小，更不要说全球了。而市值大的公司，主要集中在银行和白酒行业，说明我国的传统经济比重仍偏高。全球经济在经历了近80年的和平期后，主要经济体几乎家家都有一本难念的经，发达国家债务高企，发展中国家普遍面临中等收入陷阱。如今，高收入国家与中等收入国家的差距还在扩大。A I时代将对就业、通胀及产业结构带来怎样的影响？在诸多的未知答案中，唯有分化的趋势还是比较明朗。在现实世界中，分化不仅体现在行业和企业部门，还体现在居民部门内部的贫富差距不断扩大，一国不同地域之间的差距扩大你，乃至国家之间的差距扩大。这种分化达到某种高度，则可能就会导致内乱或外战。很多人觉得美股比A股好赚钱，这是巨大的认知误区，实际美股80%的股票退市消失，90%的股票没有投资价值，稍有不慎就血本无归，基本没有散户的生存空间。在犯下新的错误之前，好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。回顾一下过去25年中我所犯的错误。我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，但却因为它的价格实在太便宜了，我没有抵挡住买入的诱惑。虽然在我的早期投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营情况会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是非常愚蠢。第一，原来看起来非常便宜的价格到最后可能一钱不值，在陷入困境的企业中，一个问题还没解决，另外一个问题就又接踵而来。第二，任何你最初买入时的低价优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，可在这十年间这家公司盈利很少，只能派发相当于投资成本很少的几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。或许你会认为这道理再浅显不过了，不过我却是经历惨痛的教训才真正的明白，在买下伯克希尔后不久，我通过多元零售公司买了一家名叫霍克童年的百货公司，我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也属一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：包含未入账的房地产增值利益与大量采取后进先出法的存货准备。还好三年之后，算我走运，能够以保本价将其出售。我相信你早已明白：以一般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司要好得多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时这些公司还要有一流的管理层。从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与霍克童年也都有德才兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，而管理层却已名声尽毁。另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会如何去避免它们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种能跨过去的一英尺高的栏，而避免去碰七英尺的高栏。这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资，通常坚持在简单明了的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会。不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。我最意外的发现是企业一种看不见的巨大影响力，我们称之为"机构惯性"，在学校时没有人告诉我这种力的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正常、聪明的和有经验的经理人都会很自动做出合理的决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反，理性的态度在机构惯性的影响下都会慢慢地变质。也因为我忽略了这种机构惯性，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我在组织和管理伯克希尔时，试图用一些能将惯性的影响降到最低的方法，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司上。在犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功。相反地，我们不会希望跟那些不具令人敬佩的品质的经理人为伍，不管他们公司的前景有多诱人，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖。另外我们一贯保守的财务政策可能看起来也是一种错误，不过我不认为如此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率。即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处，但同时我们可能也会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素，使得我们负债比率提高，结果使伯克希尔哈撒韦公司陷入烦恼及悔恨中。我们不喜欢那些99比1的几率。按照我们的观点，一个能使你陷入苦恼或使你丢尽颜面的小小的几率，并不能被一个能够获得额外回报的很大几率所抵消。如果你的行动是明智的，你当然就会获得好的结果。在大多数的情况下，融资杠杆顶多只会让你移动得更快。我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。就投资而言，好公司最重要。好公司是第一位的，好价格是第二位的，次序不能颠倒。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市打开方式与四个阶段，认清牛市才能更好的驾驭牛市！来自黑马飞天V。牛市来的太突然，沪指5天暴涨超30%，直接突破3300点，接下来该如何应对呢？牛市格局已成，未来两三年是A股港股的高光时刻，这时应该果断抛弃熊市思维、短线思维，树立牛市思维、波段思维，忽略小波动、树牢大局观。牛市是改变人生财运的机会，如果格局太小，就会痛失机遇！正确认识牛市才能更好的驾驭牛市，接下来我带大家充分认知牛市的打开方式与实现路径：1、牛市的四个阶段第一波低估值大蓝筹、大权重率先发起冲锋，涨指数涨信心、带人气带节奏。牛市旗手证券扛起反攻的大旗，银行保险积极助攻，其它板块跟涨，第一波基本上是普涨行情。这一波行情与以往有所区别，因为前期市场猛炒高股息概念，银行已经提前预支了上涨，所以这波大反攻银行没出太大力量。第二波板块良性轮动，赛道行情此起彼伏。每一轮牛市都会有几个主流赛道成为市场的核心主线，资金在这几大赛道中轮番作战，涨幅惊人，但个股是分化的。比如上一轮牛市中的国产替代、顺周期、新能源等。第三波强劲主升浪，讲故事吹泡泡，牛市进入最后的冲刺阶段。这个阶段通常是通常是有基本面支撑或有强题材概念，极具想象空间的赛道爆发超强主升浪，以大科技和新兴产业居多。比如2015年的互联网、2021年的新能源汽车、锂电池等。第四波主要是做补涨，填平估值洼地，消灭低价股。经过前面几轮的大涨，市场估值泡沫化，能让人安心持有和加码投入的板块与个股已经寥寥无几，这时主力资金就会转战那些前面滞涨的板块与个股，做最后一波补涨行情。当最后的补涨行情结束后，市场中所有板块与个股差不多都失去了价值吸引力与性价比，已经不能再让人安心的呆在市场中，这时就会有资金陆续撤退，牛市宣告结束。2、牛市的风采时间维度：A股30多年的历史行情中，一轮牛市不是几天几周几月，而是两到三年。这一轮牛市政策利好空前且长牛导向十分明确，加上基础性制度日趋完善、市场生态愈发良好、投资价值持续提升，牛市持续时间有望超过3年，走成A股历史上的首次长牛市。空间维度：A股30多年历史上，一轮牛市下来，高弹性的大盘指数涨幅起码翻倍，主流行业指数起码上涨两到三倍，绝大部分优质个股有3倍以上的涨幅、超级龙头5到10倍以上的涨幅。比如上一轮牛市，创业板大涨202%，半导体大涨400%。上证指数、沪深300、创业板、科创50、中证1000这五大指数，在没有任何一个指数翻倍前，牛市结束的可能基本上没有。充分了解了牛市的时间与空间维度，那么大局观就应该树立起来，不要因为二三十个点的利润而放跑翻倍的机会！如因短线涨得太猛太高而担心回调，就算要减仓，也只能小幅减仓，千万不要因小失大。牛市不等人，很多时候刚清仓不久稍做回调它就会再度新高。3、牛市的节奏再强的牛市也不会天天大涨，一个波段涨多了就一定会回调洗盘，洗盘结束之后接着再度大涨。第一目标位：3400到3500点一线。3400之上有横盘一年多的套牢盘，第一次就直接突破的可能不是很大，所以我判断股指冲到这一线后会减速，进行数月的震荡洗盘，而后再择机向上突破。指数震荡期间，行情切换到赛道表演模式，市场核心赛道未必会大跌，甚至会不断新高。第二目标位：3700到3800点一线。经过几个月的充分震荡蓄势整理，积蓄了做多力量，股指有较大可能一举突破3700点一线的重要压力位，向4000点进攻，如果经济基本面能跟上，突破4000点的希望很大。节后行情：牛市格局已经形成，各路资金跑步入场，主力资金大规模流入，未来行情极具想象力。但是，近5个交易日上证指数大涨超20%，短线涨得过猛，有回调压力。观察量能释放情况，如果量能跟不上来，短线就会有回调，回调之后再冲第一目标位；如果量能释放充分，可能这一波直接冲第一目标。目前，我的所有持仓均已大幅盈利。接下来我的应对策略：冲到3400至3500区间，出现量能萎缩、短线见顶信号时，准备小幅减仓做T，待回调之后接回。最多只能减三成仓，清仓的事不需要考虑。尤其是行业指数与大盘指数不一定是同步的，短线见顶后大盘可能回调一波，但行业指数或许只是小幅回档，接着又创新高，这种事在牛市中很常见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不要错过本次财富重新分配的机会。来自仲管仲222。牛市来了，来的疾风骤雨，迅雷不及掩耳之势。是什么触发了本次中国的牛市？国家为什么要不惜一切代价引导牛市？当下绝大部分的观点是：国家主动增加流动性，同时激活社会资金，提高个人资产在证券中比例，人造牛市，进而提振信心，促进消费，盘活房地产并全面促进经济发展。但是我认为这不是触发本轮牛市的主要因素。本人观点是：国家必须要在美国降息后，快速提升中国核心资产的估值，防止外资抄底而引发被动性牛市，导致我们股民再高位接盘被割韭菜，或者像韩国三星、日本索尼一样的国家核心企业被外资控制。理由如下：1、中国熊市10多年，核心资产价值普遍低估，严重背离了基本经济面与我们的真正实力，也影响了继续发展的信心。美国的金融机构与评级机构，这几年一直不遗余力唱空中国资产，疯狂做空美股中概股与香港股市。2、美元四年加息，间接加深了A股熊市。他们的目的也是为了让我们的核心资产贬值，以便他们降息后，收割我们优质资产。3、随着美元降息落地，一方面我们欢迎美元到中国，同时我们也担心美元潮汐到来，低价买走我们的核心资产。所以国家在清楚对外贸的负面影响前提下，坚决让人民币同步升值并迅速破七。4、不顾放水的负面影响，坚决降息与降准。5、破天荒的给券商、保险等金融机构借款便利，这些钱只能买股票，实际上是大部分只会买我们低估值的核心资产。所以才有了五粮液与茅台、东方财富的连续涨停。这几天的行情告诉我们，牛市不能等、不能慢、不能犹豫。上交所破天荒在周日邀请全民测试交易系统，证明了他们所承受的压力与上层的决心。如今，你们没有钱，国家给，要多少有多少，要只争朝夕。这样的政策难道是仅仅为了解决我们的消费信心等等国内经济问题？我们以前困难的时候多去了，这个只能算次要因素。真正的境况是我们身后有虎视眈眈的饿狼，想吞食我们的优质资产。他们想利用美元潮汐，抄底我们的股市，然后收割我们。如果这个假设成立，那么接下来牛市将如何演绎？既然是国家意志，那么牛市将勇往直前。直到优质资产的估值合理。这样财富重新分配的机会、泼天的富贵，你一生能够遇到几回？如果不能抓住这次机会，下一次不知道要猴年马月？斗胆设想：国家意志负责前面三分之一的行情。A50中的低估值个股将毫无顾忌的上涨。尤其是券商、白酒二个板块。这二个板块的上涨既可以拉升指数也可以提升情绪与信心。所以东方财富、指南针、茅台五粮液领涨。目前牛市刚刚开局，大家信心与情绪还不稳定，因此国家层面还会让券商高举高打。所以买券商是最确定的方向。其次是显性的白酒和其它低估值票。银行因为国家提前布局，价格相对合理，所以不太会大举上涨。科技方向估值比较高，也不是优先布局的方向。以上观点仅仅是个人的主观判断，是否符合逻辑，需要未来的行情验证。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我家的牛市故事：普通人参与股市的三个建议。来自DeepSleeper11。大约是2007年夏天，那会我还在上大学，一个亲戚打来电话，好心地提醒我爸股市赚钱太容易了，似乎机会稍纵即逝，催促他赶快上车，加入这场全民盛宴。毫无投资经验的老爸动了心，咬牙斥“巨资”3万元，委托亲戚在工行购买了基金产品，我清楚地记得是易方达旗下的产品。此后，基金月度报告一张张往家飞，每天五百里加急，捷报频传，无一例外全是喜报，每月净值迭创新高。要知道2007年的行情有多火热，全年上证指数暴涨96%，最高冲至6124点。至今17年过去了依然是A股的最高点。全民热切期待奥运会在北京召开，我记得课堂上老师按捺不住看盘的焦急，课后迫不及待和我们分享股市战果，金融投资协会讲座总是座无虚席，囊中羞涩的我们也纷纷在模拟账户上大显身手。但随后发生的事情就没有那么激动人心了。那时候普通手机连炒股软件都没有。只是全家都很奇怪最近几个月基金公司不来信了。后来打听才知道是亏钱了，还亏了不少。大洋彼岸传来越来越多的坏消息，那一年上证指数暴跌65%，竟然回到了牛市之前的点位。其实回头看，那轮牛市算得上是一轮长牛了。指数从2005年底的1100点一路上扬，几乎没有经历像样的调整，高歌猛进长达两年时间，直至2007年底的6000多点调头直下。只是，牛市的消息传到18线城市我爸的耳中时，其实已经接近尾声了。尽管很无奈但日子还要继续过，这段失败的投资就湮没在岁月里了，家里没人再提起这笔投资，甚至在2014年的大牛市都没人记起来还有这笔钱。大约2020年的一天，老爸来电话，说还记得很多年前那笔基金投资吗？听说回本了。一查，果然不光本金回来了，还赚了一点钱，至少跑赢了这么多年的定期存款利息。已经13年过去了，这个结果让人哭笑不得，不知道该说幸运，还是不幸。我相信，这个故事发生在很多很多的家庭。每一轮牛市，都有无数这样的故事在上演。我家的故事让我想明白一个道理，牛市可能是散户亏损的主要原因。如果没有专业的知识，那么基因中的贪婪和恐惧会支配你的行为。约翰·邓普顿说“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在狂热中结束。”熊市中亏钱是不容易的，少有人能在熊市中坚守。在长达几年的熊市里，多数散户跑得跑、减得减，虽说赚不到钱但也很难亏大钱。待牛市一朝而起，散户在犹疑不决中慌不迭得进来，才发现很多股票已经涨到半山腰。一路上涨，一路犹疑，一路加仓，最后在最狂热的行情中将仓位加满。彼得·林奇有一个“鸡尾酒理论”，当鸡尾酒会客人对牙医而不是他感兴趣时，往往是股市低迷或者刚启动阶段；而当人们都开始向他推荐股票时，正是股市已达到峰巅进入下跌的准确信号。传播好消息是人的本性，我猜测自媒体的发展会加速这个过程。股市牛短熊长背后本就有内在规律，短视频、热搜、段子满天飞，一个周的时间，足以让远在18线城市的年轻人知道股市正在发生的事情。长牛基本无望。这几天，很多亲戚朋友来问我，“现在怎么办？”“要不要追进牛市？”长期关注我的读者知道，在过去几年里，我一直看多、做多中国股市，呼吁买入便宜的中国好资产。在地产下跌、通缩压力之下，牛市对普通家庭的吸引力太大了。就像水下压抑很久的鱼，终于有一个机会浮出水面喘口气，还有人在上涨的K线中寄托了经济向好的美好愿望。面对突如其来的大涨，我对亲朋好友们的第一个建议就是：如果没有专业投资知识，不要去做一个赌徒，不要为不懂的东西买单，不要让牛市伤害到你。也许你会问，我的建议会不会让你错过一个几年一遇的大牛市？其实你一分钱没损失，岁月静好，生活照常。不必因为股市的涨跌而患得患失，不必因为别人赚钱而焦虑，要知道盈亏同源，今天吃肉的可能都是以前挨打的。如果没有做好知识上的准备，不要贸然进场。我的第二个建议是：股市里永远不缺机会，学习储备投资知识，努力寻找股票背后的原理和规律。要懂投资，要懂股票，要投资于资本市场。根据杰里米·西格尔教授的研究，长期来看股票是回报率最高的资产。从全球金融市场200年的经验看，股票的实际年收益率长期稳定在6.5%至7%之间，这个收益率被称为“西格尔常量”，相比之下，债券、黄金、票据以及现金的收益率都远低于股票。如果你觉得没能参与牛市而感到遗憾，可以把牛市当作一次近距离学习的机会。以此为契机，系统研习股票投资的知识，为下一次机会做好准备。最重要的是要有正确的投资理念，践行那些最朴素的道理：寻找好的公司；要有耐心，等待好的价格；避免投资难以理解的企业；利用好市场的两极化情绪波动；对几乎所有不懂的股票说不。我的第三条建议是：以定投的方式长期买入沪深300这类宽基指数基金。这也是巴菲特给普通投资者的建议，当然巴菲特是建议定投标普500指数基金。事实证明，跑赢这类宽基的投资者很少，无论是专业投资者还是散户投资者。现在我们来看一下，经历过一周的大涨之后，现在市场走到哪里了？虽然经历了一轮上涨，但目前指数估值并不算贵。上证指数P E处于中位值14倍左右，历史四轮牛顶平均在18倍，具有一定的投资价值。《史记·货殖列传》说贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”这句话的意思是，当价格高到一定程度时，必然会下跌；而当价格低到一定程度时，必然会上涨。因此，在价格高时应该像丢弃粪土一样卖出，在价格低时应该像珍惜珠玉一样买入。遵循“贵出如粪土，贱取如珠玉”的原则，定投时如果设定几条简单的原则，低买高卖，会放大你的收益。比如我们就用股债收益比这个简单的指标，当股债收益比大于2.8的时候，意味着相对于债券来说，股票的收益率更高，买入股票。反之股债收益比小于2时股票的收益率低，卖出股票。目前股债收益比3.8左右，也说明估值还没有泡沫。回到我家的牛市故事。用上面这个方法回测一下，如果我家的投资故事是另外一个版本，即假如使用一个简单的优化策略定投于沪深300指数基金，持有10年到现在是什么结果呢？根据雪球“复利老海龟”的回测，从2013年沪深300指数基金510310成立以后，初始投入3万元，截止此轮上涨之前市值就已经超过9万元，年化收益率超过10%。这才是我们期待的牛市的happy ending.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮牛市的核心主线是什么？来自行者苏然。自从今年9月24日国新办发布会潘行长的历史性政策创新组合拳提出以来，A股出现了前所未有的连续放量暴涨行情，一周之内上证指数暴涨了350点，日成交量连续放大至接近1.5万亿的大牛市水平，这是在熊市已阴跌三年股民已普遍割肉对未来绝望的基础上，在美联储重启降息放水和我们国内降息降准共振的基础上，最高决策层以强有力的手腕快速扭转了大家对股市和经济过于悲观预期而形成的内外部合力所得出的结果。从指数暴涨、万亿成交量重回市场以及券商大金融的连续涨停来看，牛市的成色已毋庸置疑，这就是新一轮牛市的开始！ 既然确认是牛市，那么接下来很多人关心的自然就是：这一轮牛市谁会涨得最好，谁才是主线核心？从我旁观过的06到07年和参与过的14到15年两个大牛市所获取的经验来看，每一轮大牛市的核心大牛股应该都是有迹可循的。趁着牛市初期我先把观点拿出来发帖分享，也便于日后验证总结，或许还可以对大家有一些参考和帮助。我国的每一轮牛市，其实都是有历史使命的，而每一轮大牛市的核心主线，也是跟当时的政策和国家需要直接相关。06到07年的大牛市，是承接05年股权分置改革而触发的，那个时候还有很多国企央企巨头都没有实现上市，其中又以中国石油和中国神华这样的煤炭油气央企巨无霸为代表，央国企巨头的上市融资就成了最迫切的需求，因此那一轮牛市的发动，涨幅最大最持久的那一批就是煤炭有色油气等资源股，煤飞色舞就是那个时候开始流行起来的，而他们的大牛行情自然就是为了衬托中石油和神华的顺利上市，最后那轮牛市也终结于那两个巨无霸上市的日子。中国神华2007年10月9日上市，中国石油2007年11月5日上市即巅峰股价48元，而在此期间的2007年10月16日，上证指数达到了那轮牛市的顶峰6124点，从此一蹶不振一路向南，而牛市的历史使命也已经顺利完成了。而14到15年的大牛市，就算放在当时而不是从后视镜看，也能看出最核心的大牛股就是南北车合并成的中国中车。那波大牛市虽然后来被认为是杠杆水牛，但是回过头来看，那轮牛市涨得最好的是以南北车为代表的，中国交建、铁建、中国建筑、中国重工等中字头央企，这些巨无霸在那一轮牛市中都收获了超过10倍以上的涨幅。为什么会是他们？因为在那一轮牛市之初的2014年，国家划时代的提出了“一带一路”倡议，出海赚外汇成为了当时那些中字头央企的代名词，所以在那一轮牛市当中，“一带一路”顺理成章就成为了当时的核心主线。而当时以南北车公告拟合并开始作为导火索，本质还是让国有企业减少内耗提高国际竞争力，而通过一带一路集体出海也打开了这些中字头央企未来业绩的想象力，而那个时候国家的迫切需要也正是当时“一带一路”倡议的内涵，那就是我们的央国企要出海要走出去，所以时代和国家需要和支持共同成就了他们的十倍涨幅。那么本轮牛市的主线又是什么呢？我们要回到国家的现阶段需要来思考。从2022年底“中特估”的提出，到今年初开始提的央国企全面推行市值管理，以及去年9月顶层首次提出并贯穿始终至今的“新质生产力”可窥见端倪。在如今土地财政无以为继的背景下，恐怕国家现阶段最迫切需要的其实就是实现国有资产重新定价。这是因为现在是新旧动能转换的关键时期，原来靠房地产拉动经济的老路已经走到头了，我们迫切需要一个强有力股权财政来替代土地财政，而一个强有力的股权财政，必然需要一个客观合理甚至相对乐观的国有资产定价体系来支撑，而新质生产力也是新旧动能转换所必须的，所以这就是本轮牛市的内在本质。而新质生产力，重点在新，但本质是生产力，所以其实代表的就是战略性新兴产业和未来产业，本质上是一种由技术突破而兴起的新的制造业！因此，我的观点认为：我们作为制造业大国，号称世界工厂，每年的巨额货物贸易顺差都说明了我们制造业的国际竞争力，但我们的国有制造业大量的优秀企业却长期处于低估值水平，这是很不合理的。本轮牛市的核心主线，必然是国有资产重新定价叠加战略性新兴产业为代表的新质生产力新型制造业，他们的最终使命有两个：1是抬升估值至合理或乐观水平，成为蓄水池完成国资保值增值任务，2是通过并购整合减少内耗提高竞争力走出去与国际上的优秀企业同台竞争。那么总结起来得出的本轮牛市核心大牛股的牛股画像就是：1.国企或央企2.低估且绩优，有持续分红能力3.主营业务属于新质生产力4.有成长性，有出海能力，未来具备想象空间从以上这四个纬度综合去发掘，大概率就能抓到这一轮牛市潜在涨幅十倍甚至几十倍的牛股。而其中又以上述纬度叠加小市值为佳，几十亿市值的优质低估国企在风口上成长为百亿千亿的可能性和想象空间始终是要大于千亿成长到万亿的。目前跟上一轮牛市类似的情况是，央企南北船基于减少内耗和提升国际竞争力的需要已经公告要合并了，这就是个导火索，跟当年的南北车合并有异曲同工之妙。并且今年9月以来，国企改革并购重组案例骤然剧增，各级决策层也多次出面点题大力支持国企并购重组，政侧信号已然非常明显。但是我们还要深刻理解什么是“新旧动能转换”，以及深入反复推敲“先立后破”这个来自最高决策层的最新重大论断。在这里我要指出的是产业发展都有其客观规律，不是所有的低估国企在这一轮牛市中都会出现五倍十倍暴涨的，比如上一轮一带一路牛市成就的中国建筑、中国交建之类，虽然目前也低估破净，但他们属于房地产产业链这类旧动能代表，大量应收账能否收回以及未来增长都存疑，因此其低估有低估的合理性，它们接下来也可以涨，但只会涨到跟风险和行业前景相匹配的合理价位，是不太可能有超额收益的，同样的还有保利发展这类行业出现确定性萎缩趋势的企业，建议大家要具体情况具体分析，而不是看到便宜就下注。选股思路基本上就是这样，每一轮牛市都会被赋予独特的时代使命，紧跟当下的国家需要和战略目标，学会从阶段性的重要文件中去认真发掘，相信总能紧随牛市的步伐。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重回3000点，这次还需要“保卫”吗？来自围棋投研。上周还在苦口婆心聊2700点的底部信心，这周就直接重回3000点，仿佛做梦一样。从9月23日到9月26日确实发生了很多事情，除了降息降准和“5000亿+3000亿”，还有两个超预期信号：其一是地产：要促进房地产市场止跌回稳，要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。其二是股市：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。地产止跌企稳，提振资本市场，都是非常罕见话术，值得仔细推敲。因此，大盘重回3000点，快是快了点，但也算是情理之中。再往下就要思考，“3000点保卫战”是否会卷土重来？从两个角度聊聊，业绩和估值。先看业绩，这3天并不是普涨乱涨，而是有迹可循。涨得最多是金融和地产链，直接受益赛道，不需要多解释。稍微靠后是食品饮料，尤其白酒掀起“涨停潮”，而酒企特征就是预期打得非常低，毕竟中秋动销普遍较弱。正如上周所说，真实世界里头部企业还行，哪怕有些增幅波动，但龙头们想完成10%到15%增速问题不大。业绩确定性高，就是大涨的原因，并且北上资金回流也会首选食品饮料。以上这些板块，这3天涨幅都超过了10%，跑赢上证指数。但也有不少赛道是跑输指数涨幅的，原因还各不相同，就简单挑几个讲讲。1）家电：以白电龙头为例，营收逐季企稳，净利润增速高于营收，虽然这几天涨得不多，但最近一直在涨，股价创下了年内新高。2）新能源：以锂电龙头为例，行业供需临近拐点，价格和毛利率企稳，前段时间反弹力度不小，现在吸引力不算强。3）科技：以AI产业链为例，对标美股英伟达等巨头，炒作概念阶段涨幅较高，回调后等待业绩兑现。4）医药：以医疗器械龙头为例，营收早早出现滑坡，净利润硬撑2个季度后下滑，市场对业绩预期进行下调，还是观察态度。有没有发现，业绩表现越好就涨得越多，而且是之前和现在都在涨。随着业绩确定性下降，涨幅慢慢降低，有些至少是曾经涨过，还有些就是始终在跌。同时，营收的重要性会高于净利润，这个倒不难简单：“开源节流”里靠降本控费是有天花板的，只有不断赚大钱才能有想象力。再看估值，P B市净率仍然处于低估区间，但要注意“以贵为美”陷阱。上证指数最新PB估值在1.24倍，过去10年估值中枢是1.5倍，依然低估。如果看得再远一些，自1990年底算起，估值中枢则要高达2.4倍，现在就更显得低估。定量估值不多展开，总会有人说“这次不一样”，最终是谁都不能说服谁。最近在阅读一本书，里面有个小故事，值得分享：有位珠宝店老板，手里有一批绿宝石首饰，一直不大好卖。当时正是旅游高峰期，商店里挤满了客人，绿宝石首饰的质量着实对得住她开的价钱，可就是卖不出去。为了卖掉它们，店主尝试了若干标准的销售技巧：把它们放到更显眼的展示区，以唤起人们的注意，没用；让销售人员使劲推售，也没有成功。最后，她要出城采购新的商品，出发前一晚给负责的售货员潦草地写了一张破罐破摔的字条：“本柜的所有物品，价格乘二分之一。”本意是，哪怕亏本也得把这批倒霉的货给弄出去。几天后，店主回来了，发现所有东西都销售一空。当然了，本来她并不吃惊，可随即她发现，由于自己字迹太过潦草，雇员把“二分之一”误当成了“2”，所有首饰都是按原价的两倍卖出去的！这下子，她是彻底惊讶了。为什么会这样？原因是大多度假客都生活富裕，却对绿宝石认识不多，他们用一套标准原则来指导自己买东西：一分钱一分货，价格贵就等于东西好。有没有很像股市里“追涨杀跌”？以茅台为例，跌到1200元每股相当于是高位打了对折，市场都说年轻人不再喝白酒，逻辑破灭，直到收复1400元每股后，今天差点涨停。其实飞天茅台酒也是一样，2700元每瓶都抢着囤，跌到2300元每瓶就没人想收藏。别急，故事还没结束，虽然店主第一次是意外收获，但很快她就学会了“价格贵等于东西好”公式。后来每逢旅游旺季，碰到有什么东西不好卖，她就先来上一轮大加价，以此加快销售速度。这一手操作成本低，效果又好，不知情的游客频频中招，给她带来了极为可观的利润。就算最初的提价不成功，她还可以打出“特价”大旗，按原先的标价卖给那些喜欢买打折货的人。面对虚高的标价，消费者仍然会产生“贵等于好”反应，于是又被她暗中宰了一刀。而在股市里，利用这种公式获利的就叫庄家。制造出大涨的假象，引诱股民们进场后割韭菜；或故意放出利空消息，等恐慌性抛售时低吸筹码，守株待兔。回到3000点话题，后面要不要担心“保卫战”？长期行情是刚刚开始，但短期需要警惕结构性陷阱。真金白银入市，规章制度严厉，龙头企业只要认认真真做好生意，每年还有分红和回购，没道理股价不涨，更何况现在估值不算贵，连外资态度都已经180度大转变。但是要警惕被“以贵为美”原则束缚，切勿随意追涨，要擦亮眼睛，永远记住好公司和好价格，两者缺一不可。当然了，大A能重回3000点总归值得高兴，终于是熬出来了，相信大家这两天能回不少血。要感恩每个人自己的坚持，耐心是做投资最珍贵的品质。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期收益的最佳选择。来自一只花蛤。《股市长线法宝》是杰米里·西格尔所著的第一本书。西格尔是沃顿商学院教授，同时也是华尔街优秀投资机构的顾问以及专栏作者。他著有两本著作，另一本是《投资者的未来》。在《股市长线法宝》中，西格尔发现，长期来看，股票回报率不仅大大超过了其他所有金融资产的回报，甚至比债券更安全，也更具有可预测性。由此得出的结论是，股票是那些追求长期收益的投资者的最佳选择。尽管未来回报率可能比过去低，但依然存在强有力的证据让我们相信，对于所有追求经济平稳和长期收益的投资者而言，股票是最好的投资方式。第一，股票投资具有绝对优势。华尔街历史上一个重要的主题，即不要在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，最重要的是保证股票投资的累计收益大于其他任何金融资产的收益。与股票回报率最大的稳定性相比，长期以来固定收益资产的实际回报率呈现出持续下跌的趋势。自1926年以后，固定收益资产在剔除了通货膨胀率之后就没什么收益了。西格尔的实证研究显示，每个长期投资者关注的应该是购买力的增加，因为货币形式的财富会受通货膨胀的影响。股票购买力的增长不仅远远高于其他资产，而且长期稳定性也优于其他资产。尽管经济、社会和政治环境发生了很大改变，但在所有的主要年份里，股票的实际年均收益率保持在6.6%到7.0%之间。这也意味着投资于股票市场的货币购买力平均每10年就能翻一番。在所有的主要阶段中，股票的实际回报率都表现出超常的稳定性：1802到1870年稳定在7%左右；1871到1925年大约为6.6%；1926年至今年均回报率为6.8%。甚至在二战以后，美国尽管经历了过去200年来不曾有过的通货膨胀，股票的年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这种显著的稳定性被西格尔称为股票回报的“均值回归”，意思是股票回报率可能在短期内产生剧烈波动，但长期内却能够保持稳定。不过，1982到1999年的大牛市给投资者带来了13.6%的年均回报率，这个数字是历史水平的两倍，也是美国历史上最大的一次牛市。这段时期内超高的股票回报率刚好弥补了在1966到1981年这15年内的低回报率带给投资者的损失，那时的实际回报率仅为负0.4%。尽管股票长期回报率十分稳定，但对于固定收益资产就不是那么回事了。国库券的实际回报率在1926年以后就从19世纪早期的5.1%跌落到0.7%左右，仅比通货膨胀率高一点。长期债券的实际回报率走势与国库券相似。如果未来回报率仍然保持之前80年的水平，想让资产的购买力翻倍，债券需要32年的时间，国库券需要100年，而股票仅需要10年。而且，从长期来看，固定收益资产的回报率不仅低于股票，而且由于通货膨胀的不确定性，债券的长期风险还可能大于股票。因此，对于长期投资者来说，股票相对于债券的绝对优势是经得起时间检验的。第二，“买进并持有”的策略如果持有年限仅为1年或2年，股票的风险毫无疑问比债券和国库券的风险大。但从1802年以来，如果持有期限增加到5年，则股票最坏的回报率是每年负11%，比最坏的债券或国库券回报率稍逊一筹。但当持有期限上升到10年时，最坏的股票回报率就已经优于债券或国库券了。对于20年持有期限而言，股票回报率从来没有低过通货膨胀，而20年的债券和国库券回报率却曾经一度比通货膨胀率还低3%。如果这样的回报持续20年，那么该债券投资组合的实际购买力将会被削弱一半。如果持有期限为30年，那么股票最坏的回报率几乎都比通货膨胀率高2.6%以上，与固定收益资产的平均收益率相差无几。比起债券或国库券，如果股票的持有期超过17年后，其实际回报率就不会为负，这一点非常重要。从长期来看，股票积累财富的风险尽管看起来比债券大，但实际却正好相反：确保购买力安全的长期投资就是股票的多样化资产组合。而一些投资者通常会犯的一个最大错误就是低估了他们的持有年限。在此所说的持有年限是指投资者手中的所有股票或债券的年限，而不管这个期间内其资产组合发生了什么变化。随着持有年限的增加，股票回报率高于固定收益资产回报率的比例也在加速增大。对10年持有期限，股票回报率高于债券和国库券回报率的概率为80%；对于20年持有期限，该数据达到90%；而在30年持有期限内，股票回报率100%高于债券和国库券回报率。投资组合方式随着持有年限的增加，股票所占的比例也应该显著增加。从过去200年股票和债券历史回报率来看，如果投资年限超过30年，极端保守主义者愿意持有四分之三的股票，因为在较长时间内，以货币购买力衡量的股票要比债券安全得多。在这样长的期限内，即使是保守主义者也应该持有90%的股票，而中性风险的投资者和冒险主义投资者则可以持有100%股票。历史证据显示，持有期限为30年的普通股多样化投资组合的购买力比一个30年前的政府债券的购买力更加稳定。西格尔虽然极力推崇“买进并持有”的策略，但他看到几乎没有投资者能做到这一点。因为即使投资者在市场高点卖掉股票，也不能保证其收益丰厚。当股价日趋上涨而且所有人都对未来的股市信心百倍时，投资者很难下定决心卖掉股票；而当市场处于低谷期，悲观情绪蔓延整个股市，人们对股市不再抱有信心时，投资者对买进股票就更加犹豫了。因此，西格尔反对“当股票价格趋高时不应该进入股市”这一观点。这一点招致著名的价值投资者杰米里·格兰桑的强烈批评，认为西格尔有误导投资者之嫌。“其实对于长期投资者来说，这种观点毫无根据”。西格尔指出，如果持有期限达到30年，那么投资者即使在市场最高点时买入股票，股票积累的财富也是债券的4倍多，国库券的5倍多；如果持有期限为20年，那么股票积累的财富也能达到债券的2倍；即使持有期限仅为10年，股票回报率仍然高于固定收益资产的回报率。“历史已经证明，除非投资者认为他们很可能要在未来的5到10年内动用其储蓄才能维持现有生活水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。”第三， 股票价值是盈利和股利股票价值的基本来源是公司的盈利和股利。股票的价值在于投资者目前可获得的现金收益或者投资者希望目前的现金支出可在未来获得升值。这些现金流转可能源于盈利中的股利分配，也可能来源于公司资产出售的现金分配。对于股票持有者来说，未来现金流的来源就是企业盈利。在1958年以前，股票年均股利收益率总是高于长期利率。但在1958年，股票股利收益率却低于债券收益率。《商业周刊》曾在当年警告，当股利收益率接近债券收益率时，市场衰退就要来临了。1929年的股票市场崩溃，就是由股票股利收益率小于债券收益率引起的。但是1958年的情形并非如此。在那时的12个月内，股票回报率仍然超过了30%，并在20世纪60年代早期持续走高。经济学解释了这些价值指标失灵的原因：通货膨胀导致债券收益率的提高以此来弥补价格的上涨，而投资者则把购买股票当成防止货币贬值的手段。这个事件说明只有基本经济和金融环境保持不变时，价值评价的基准才能一直有效。而那些对股票价值的评估方式墨守成规的人将永远不能在历史上最大的牛市中获利。经济学中最困难的一件事是预测经济何时的确发生了结构性的改变，而何时只是虚晃一枪。必须承认，这样的情况时有发生。如20世纪末当投机者用“新时期”经济来为那些不合理的超高股价辩护时，科技股泡沫就破灭了。但有时候经济结构的确发生了重大变化，如20世纪50年代，股利收益率就下降到了长期国库券利率以下。事实上，经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想象的那么大，反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响，如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变，等等。西格尔列出了1900到2006年世界上16个主要市场的长期股票回报率，结果十分出人意料：实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关关系。也就是说，各国经济增长速度越快，投资者从股票上获得的收益就越低。这是十分反直觉的。既然股票价格相当于未来股利收益的现值，那么我们自然会假设经济增长对未来股利收益有促进作用，因此会带动股票价格上涨。但我们忽略了一个问题，那就是决定股票价格的因素是资本利得和股利收益。尽管经济增长可以促进整个市场的资本利得和股利收益的增加，但对于个股而言却不然。因为经济增长要求资本支出的增加，而这个资本支出不是没有成本的。因此，快速的经济增长并不能保证高回报率。事实上，我们可以从历史数据中得知，由于经济增长缓慢的国家对股票的估价更为合理，因此其股票回报率反而高于经济增长快的国家的回报率。较高的股票回报率往往伴随着较低的市盈率，反之亦然。尽管历史平均市盈率为15倍，但我们对未来的股票价格的上升趋势，仍然可以提供一个合理的解释。第四，没有哪种策略是最优的。在20世纪90年代，金融经济学家将股票领域按两个方向划分：规模和估价。从规模中分出了“大盘股和小盘股”。从估价 中分出了“价值型股票和成长型股票”。尽管自1926年开始，小盘股的历史回报就超过了大盘，但过去80年以来，小盘股的超常业绩却是起伏不定的。小盘股虽然很快从大萧条中恢复了过来，但在二战末期到1960年这个阶段内，其业绩仍然没有超过大盘股。事实上，小盘股的累计总回报率在1926~1959年这一期间从未超过大盘。到1974年年末，小盘股的年均复利回报率也只比大盘股略高0.5%。但在1975到1983年末，小盘股开始崭露头脚。在这期间，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的15.7%的2倍。9年内，小盘股的累计回报率超过1,400%。1983年以后，小盘股经历了一个长期的低迷时期，在这段长达17年的时间，小盘股的业绩都逊色于大盘。但当科技股泡沫破灭后，小盘股回报率又迅速超过了大盘股。对此，我们应该警惕的是小盘股溢价的存在不意味着它每年或者每个10年的业绩都会超过大盘。在20世纪80年代以前，价值型股票通常被称为周期性股票，因为市盈率较低的股票通常为工业，而这些行业的利润与商业周期紧密相连。价值型股票通常在石油、汽车、金融和公用事业这些行业里出现，投资者对其未来增长的期望不高，或者认为这些行业的利润与商业周期紧密相连。而成长型股票通常集中于高科技行业、名牌消费产品、卫生保健服务等等，投资者认为这些行业的利润与商业周期关系不大，而且增长速度很快。价值型股票在大萧条和1929到1932年股灾时的表现的确逊色于成长型股票，但自那以后的两次熊市和经济经济衰退时期，价值型股票的业绩都优于成长型股票。关于成长型股票业绩次于价值型股票的理论是行为理论：投资者在面对盈利增长迅速的公司股票时过于兴奋了，极力哄抬其价格。“传奇股票”如英特尔或微软过去的惊人业绩抓住了投资者的心理，而当这些公司的增长率减缓，盈利逐渐稳定以后，投资者反而会对其失去兴趣。股利收益率越高的资产组合，其中回报率就越高。根据一些高股利收益率策略选择的股票有可能战胜大盘，其中有一个著名的策略叫“道琼斯10”，该策略就是主要投资于道琼斯工业平均指数中高收益率的股票。过去半个世纪以来，该策略的平均回报率为14.08%，而“标准普尔10”的回报率则达到15.71%, 比道琼斯平均指数和标准普尔500指数的年均回报率分别高了3%和4.5%。道琼斯10和标准普尔10策略表现最差的一年是1999年，那时资本额最大的科技股泡沫达到高点。但在接下来的熊市中，这些以价值为基础的策略就大放异彩了。小盘股显示出的周期性繁荣可以让它的长期业绩优于大盘股，但大多数时候，它们的表现是比不上大盘股的。价值型股票一般在熊市中表现良好，但在之后的牛市中业绩劣于成长型股票。这意味着如果投资者决定购买这些增加回报率的股票，那就必须要有足够的耐心。第四， “成功投资指南”成功投资的理论之所以简单，是因为任何一个投资者，无论其智力、判断力或财务状况如何，都可以买入并持有一个股票资产组合，而不需要任何推断能力。但在实践中要做到这一点却很难，因为我们很容易受到情绪化影响，从而误入歧途。那些在股市上迅速积累财富的投资传奇，往往会诱使我们偏离长期投资的轨道。为此，西格尔开出一个“成功投资指南”。要想在股票投资上获得较好的收益，需要长期关注市场并制定一个严格的投资策略。要将对股票回报率的预期降到与历史水平保持一致。从历史上看，过去两个世纪以来排除通货膨胀因素以后的股票回报率大约为6.8%，平均市盈率为15倍。包含再投资的股利收益在内的6.8%的年均回报率将使股票资产组合的购买力在每10年内翻一番。如果通货膨胀率维持在2%到3%以内，每年的股票名义回报率将达到9%到10%，而这将使股票资产组合的货币价值在每7到8年内翻一番。股票的长期回报率将比短期回报率稳定。与债券不同的是，股票长期投资可以让投资者避免高通货膨胀带来的损失。因此，随着一个投资者投资远见的增强，股票应该占其资产组合的绝大部分比重。如果一个指数投资者持有的指数基金每年都与市场相匹配，那么从长期来看，其股票回报率很有可能是最高的。那就应该将资产组合中的大部分资金投资于低成本指数基金。从历史上看，价值型股票比起成长型股票拥有较高的回报率和较低的风险。投资者应该将投资组合的重心放在价值型股票上，多购买那些价值型股票的指数组合或者基本加权型指数基金。从历史上看，基本加权指数比起资本加权型指数，其回报率较高而风险较低。正如彼得伯恩斯坦在《股市长线法宝》推荐序中所说的那样，在通往成功投资的道路上会有许多陷阱，使投资者不能达到其预定的目标。其中的一个陷阱就是，任何一个投资者想要置身于股市的总体气氛之外是非常困难的。不仅如此，在证券市场，独立思考很难，与众人背道而驰更难，坚持不动摇则更是难上加难。但如果把股票做为追求长期收益的投资者的最佳选择，在正确的时间做正确的事，可能就不会那么难了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重回3000点，这次还需要“保卫”吗？来自围棋投研。上周还在苦口婆心聊2700点的底部信心，这周就直接重回3000点，仿佛做梦一样。从9月23日到9月26日确实发生了很多事情，除了降息降准和“5000亿+3000亿”，还有两个超预期信号：其一是地产：要促进房地产市场止跌回稳，要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。其二是股市：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。地产止跌企稳，提振资本市场，都是非常罕见话术，值得仔细推敲。因此，大盘重回3000点，快是快了点，但也算是情理之中。再往下就要思考，“3000点保卫战”是否会卷土重来？从两个角度聊聊，业绩和估值。先看业绩，这3天并不是普涨乱涨，而是有迹可循。涨得最多是金融和地产链，直接受益赛道，不需要多解释。稍微靠后是食品饮料，尤其白酒掀起“涨停潮”，而酒企特征就是预期打得非常低，毕竟中秋动销普遍较弱。正如上周所说，真实世界里头部企业还行，哪怕有些增幅波动，但龙头们想完成10%到15%增速问题不大。业绩确定性高，就是大涨的原因，并且北上资金回流也会首选食品饮料。以上这些板块，这3天涨幅都超过了10%，跑赢上证指数。但也有不少赛道是跑输指数涨幅的，原因还各不相同，就简单挑几个讲讲。1）家电：以白电龙头为例，营收逐季企稳，净利润增速高于营收，虽然这几天涨得不多，但最近一直在涨，股价创下了年内新高。2）新能源：以锂电龙头为例，行业供需临近拐点，价格和毛利率企稳，前段时间反弹力度不小，现在吸引力不算强。3）科技：以AI产业链为例，对标美股英伟达等巨头，炒作概念阶段涨幅较高，回调后等待业绩兑现。4）医药：以医疗器械龙头为例，营收早早出现滑坡，净利润硬撑2个季度后下滑，市场对业绩预期进行下调，还是观察态度。有没有发现，业绩表现越好就涨得越多，而且是之前和现在都在涨。随着业绩确定性下降，涨幅慢慢降低，有些至少是曾经涨过，还有些就是始终在跌。同时，营收的重要性会高于净利润，这个倒不难简单：“开源节流”里靠降本控费是有天花板的，只有不断赚大钱才能有想象力。再看估值，P B市净率仍然处于低估区间，但要注意“以贵为美”陷阱。上证指数最新PB估值在1.24倍，过去10年估值中枢是1.5倍，依然低估。如果看得再远一些，自1990年底算起，估值中枢则要高达2.4倍，现在就更显得低估。定量估值不多展开，总会有人说“这次不一样”，最终是谁都不能说服谁。最近在阅读一本书，里面有个小故事，值得分享：有位珠宝店老板，手里有一批绿宝石首饰，一直不大好卖。当时正是旅游高峰期，商店里挤满了客人，绿宝石首饰的质量着实对得住她开的价钱，可就是卖不出去。为了卖掉它们，店主尝试了若干标准的销售技巧：把它们放到更显眼的展示区，以唤起人们的注意，没用；让销售人员使劲推售，也没有成功。最后，她要出城采购新的商品，出发前一晚给负责的售货员潦草地写了一张破罐破摔的字条：“本柜的所有物品，价格乘二分之一。”本意是，哪怕亏本也得把这批倒霉的货给弄出去。几天后，店主回来了，发现所有东西都销售一空。当然了，本来她并不吃惊，可随即她发现，由于自己字迹太过潦草，雇员把“二分之一”误当成了“2”，所有首饰都是按原价的两倍卖出去的！这下子，她是彻底惊讶了。为什么会这样？原因是大多度假客都生活富裕，却对绿宝石认识不多，他们用一套标准原则来指导自己买东西：一分钱一分货，价格贵就等于东西好。有没有很像股市里“追涨杀跌”？以茅台为例，跌到1200元每股相当于是高位打了对折，市场都说年轻人不再喝白酒，逻辑破灭，直到收复1400元每股后，今天差点涨停。其实飞天茅台酒也是一样，2700元每瓶都抢着囤，跌到2300元每瓶就没人想收藏。别急，故事还没结束，虽然店主第一次是意外收获，但很快她就学会了“价格贵等于东西好”公式。后来每逢旅游旺季，碰到有什么东西不好卖，她就先来上一轮大加价，以此加快销售速度。这一手操作成本低，效果又好，不知情的游客频频中招，给她带来了极为可观的利润。就算最初的提价不成功，她还可以打出“特价”大旗，按原先的标价卖给那些喜欢买打折货的人。面对虚高的标价，消费者仍然会产生“贵等于好”反应，于是又被她暗中宰了一刀。而在股市里，利用这种公式获利的就叫庄家。制造出大涨的假象，引诱股民们进场后割韭菜；或故意放出利空消息，等恐慌性抛售时低吸筹码，守株待兔。回到3000点话题，后面要不要担心“保卫战”？长期行情是刚刚开始，但短期需要警惕结构性陷阱。真金白银入市，规章制度严厉，龙头企业只要认认真真做好生意，每年还有分红和回购，没道理股价不涨，更何况现在估值不算贵，连外资态度都已经180度大转变。但是要警惕被“以贵为美”原则束缚，切勿随意追涨，要擦亮眼睛，永远记住好公司和好价格，两者缺一不可。当然了，大A能重回3000点总归值得高兴，终于是熬出来了，相信大家这两天能回不少血。要感恩每个人自己的坚持，耐心是做投资最珍贵的品质。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫相关未必因果，浅谈券商的投资价值。来自破晓笔记。众所周知，央行宣称要放水了。不止放水，还有一部分资金，定向支持股票增持与回购。以我有限的经验来说，目前的氛围，有点像08年的“四万亿”。但如果有人问我，牛市来了吗？我的回答依旧是我不知道。我的“不知道”是要延伸到投资策略的。思路也很简单，我们永远要问自己：假如没有牛市，我还会选择现在的投资组合吗？如果答案是肯定的，那么，这是一个有资格去“赌牛市”的组合。是的，只有“不依赖牛市”的投资组合，才有资格去“赌牛市”。赌牛市的意思是，可能有，也可能没有。然而，如果没有牛市你就爆仓，那你就必须假定，没有牛市！否则时间长了，次数多了，一定会爆。之所以开篇就泼冷水，是因为身边有朋友开始问我，哪个的券商的融资成本更低。牛市可能会有，也可能没有。但不管你持有的组合是什么，别加杠杆！牛市里暴仓的事情，并不罕见。不是牛转熊之后爆的，就是牛市过程中的回调，有的人就爆了。他们以为自己算得很清楚，以为自己充分考虑了波动，但结果是，牛市回调的过程中，他们的股票，比指数跌得多。接下来说点乐观的。从政策上看，有人希望搓一个牛市出来，这应该算是明牌了。贷款专门用于买股票，这种事情史无前例。但保守的投资者，依然要问几个问题。1、能搞成吗？2、如果能成，什么时候？3、如果能成，成到什么地步？以上三个问题，答案全部都是“我不知道”。但我的持仓中，依然有80%是股票，只因为它们足够低估。顺便说一个小常识，在过往几十年的无数次牛市当中，“低P E、低P B、高股息率”的组合，在绝大多数时候，哪怕在单边上涨的时候，都是跑赢市场平均水平的。最好的防守是低估，最好的进攻也是低估。如果未来一年真有牛市的话，我很担心有大家事后总结经验，会说：你看，中国果然是个政策市。以后不要看估值了，盯着政策就好。先后顺序，不等于因果关系。反过来想，我们要学会反过来想。如果在股市2700点的时候，政策一通狂轰滥炸，炸了个牛市出来，这能说明中国股市是政策主导的吗？不能！如果当前的股市是27000点，政策一通狂轰滥炸，依然能炸个牛市出来，那才叫“政策市”。如果低估的时候行，高估的时候不行，那说明真正主导市场的因素，是估值。政策，只是个“引发剂”而已。先后顺序，不等于因果关系。央行敢引导银行，贷款给大股东增持、回购股票，是因为它看到国内的股票足够便宜。反过来想，如果过去一年股市涨了10倍，如果现在是27000点，央行敢做相同的事吗？谈完政策，再聊聊持仓。目前持有30只股票，分布在银行、券商、保险、地产、港口、汽车、通信、公用、基建、制造、能源、投资这12个行业当中。任何一只股票，占比不超过净资产的5%。基金和个人，都是一样的配置。再说一说券商，这个行业逻辑比较简单。国内的头部券商，基本都是三大块业务。经纪：交易佣金、融资融券等。投行：股权融资、债券承销等。自营：股票投资、债券投资等。可以看到，三大业务全都依赖或部分依牛市。所以券商股的投资逻辑就非常简单了，只需要问一个问题：如果没有牛市，这货值多少钱？透过财报可知，国内的某些一线券商，在过去几年没有大牛市的环境下，收入、利润其实勉强还过得去。那么思路就很清晰了：我们用没有牛市时的收入、利润，去给券商估值。如果下得去嘴，就可以吃。万一有牛市，那多出来的利润，就算白送的。常看我文章的朋友肯定知道，我目前持仓的股票，全部都是港股，一股A股也没有。原因就是：同股同权的股票，港股比A股便宜太多了。而券商，恰是A H价差最大的行业之一。价差大到什么程度呢？我持有的两只券商股，价差在1比0.3到1比0.4之间。即同股同权的一只股票，如果A股卖10元，港股则卖3到4元。所谓侮辱性定价，不过如此。相比于其它行业，券商有一个额外的好处。这好处与“基本面”无关，但是客观存在。即：假如有牛市的话，不可能“所有股票以相同的节奏”上涨，必然是有先有后、有多有少。而券商，有极大概率是先涨的。那如果，券商涨了很多之后，还有些质量不错的股票没怎么涨，我们就有机会，转过头去吃第二口。当然，这仅是经验之谈，我不会因此而多买券商股，或者给券商股更高的估值。估值永远是最重要的考量。有个小故事，也是写到这儿才回忆起来的。记得2015年的时候，上海某个券商的朋友跟我说，他们今年的考核标准是平均要从每一位客户身上，赚到他们“账户净资产的6%”。当时一下就给我听傻了，我说交易佣金不是万2吗，这一年换手率得到多少啊？几秒之后反应过来，主要是赚融资融券的钱。原则上就是需要大部分客户加杠杆，K P I才有可能完成。我这种从来不加杠杆的人，第一反应总是佣金。而且我一年的换手率，多的时候也就百分之几十。而其它客户在牛市中，换手率动辄就是百分之几千。对于我这样的客户，券商是又喜欢，又不喜欢。说烦我吧，我算大户。说喜欢我吧，从我身上又薅不出东西。综上：我不是券商的好客户，但券商也许能成为我的好股票。另外做个风险提示，券商是个高杠杆行业。对待所有高杠杆的公司，一定要更加严格地，限制仓位的比例。低估、分散，缺一不可。不管有没有牛市，我希望无一人暴仓。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫价值投资的五大前提背景，来自石stone。投资之路，远非仅仅是投资者与股价涨跌的简单游戏，实则充满了种种限制和前提背景。在这些背景的框架内做出决策，是我们避免脱离现实、避免错误结果的必要条件。以下是五大关键的前提背景，它们构成了我们投资决策的基础。前提背景一：投资者的普通人属性。我们作为投资者，首先是普通人。普通人的特性决定了我们的投资起点：知识能力有限，见识和经验不足，掌握的信息有限，舆论影响力小，持有的股权少，在公司中的话语权微不足道。因此，我们的投资决策必须立足于这些现实条件。不应盲目追求复杂难懂的投资项目，不应有不切实际的幻想，比如妄图在经营能力上超越或者干预管理层。我们应该选择那些简单易懂的业务，那些通过日常常识就能理解的生意，以此来降低投资难度。比如日常生活中的产品。前提背景二：通胀与人工成本的持续上升。在全球范围内，通胀和人工成本的上升是经济发展的必然趋势。这一背景对所有企业构成了普遍影响。企业必须不断增长，才能消化这部分成本压力。一旦营收停滞，所有费用，包括管理、研发、销售、财务费用，都会在通胀和人工成本的挤压下，与利润展开零和游戏。看似丰厚的利润，经过几年的侵蚀，也会变得干瘪。因此，只有那些能够跟随甚至利用通胀和人工成本增长的企业，才能持续盈利。比如茅台酒，东阿阿胶块，片仔癀锭剂，同仁堂安宫牛黄丸等。前提背景三：中国社会主义国家的特性。中国是一个社会主义国家，实行人民民主专政，这与西方资本主义制度有着本质的不同。我们的宗旨是为人民服务，如果投资行为与人民的根本利益相冲突，那么很可能遭受打击。许多人对此认识不清，盲目照搬欧美的投资理念，结果发现并不适用。党作为人民利益的根本代表，绝不会容忍损害人民利益的行为。例如，教育培训的禁止、医药集采等政策，并非运气不佳，而是缺乏远见。幻想通过割据普通人的心脑血管疾病用药来盈利，这种与人民为敌的投资理念，实在是愚蠢至极。前提背景四：经济与股市的周期性。经济和股市的周期性波动是不容忽视的事实。高估值投资如同毒药，每一笔投资都必须在周期性的框架内考虑。面对股灾、黑天鹅事件，我们的投资如何应对？周期性是永恒的主题，正如《史记·货殖列传》所言：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”没有企业能够逃脱周期的影响。我们应该在周期低点时，抓住低价优质股权的机会，而不是在安全边际明显时却因恐惧不敢行动。如果在周期高点时盲目买入股票，何谈安全边际？在高估买入的一刹那，就已经决定了你亏损的命运。前提背景五：国家GDP增长的限制。我们必须放弃对企业长期高增长的幻想。任何企业都是国家经济的一部分，其增长必须在国家GDP增长的背景下考虑。过去的高增长时代已不再，现在5%的GDP增长环境下，企业的长期增长不会超过GDP增速的两倍，大约在10%左右。这是我们投资成熟企业的增长上限，也是我们投资决策的参考上限。大幅超越国家增长水平的想法，是不切实际的。在这五大前提背景的约束下，我们应该坚守圈内，不被外界诱惑，确保投资之路的安全。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币升值影响出口吗？来自ice_招行谷子地。9月美联储降息50个基点 ，开启了美元的降息周期。随着美元开启降息周期，人民币的贬值预期大幅下降。实际上在美联储降息之前，人民币兑美元已经开始升值了。相信随着美国经济滑向衰退，美联储持续降息，人民币升值会是一个中期持续的过程。人民币适度升值本来是件好事，但是最近论坛里出现了不少噪音说人民币升值影响我国出口。持续升值可能会造成外贸企业活不下去了，造成我国经济复苏失败。很多不明真相的粉丝问我人民币升值是不是对出口利空？对于论坛里有些看空中国的垃圾言论我已经见怪不怪了。对于人民币汇率我的态度一向是非常明确的，人民币对美元并不具备长期贬值的基础。相反，我认为人民币对美元必将长期升值，虽然这种升值趋势中间会有波动。决定货币之间汇率的主要因素决定汇率的主要因素包括国际收支、通货膨胀率、利率、经济增长率、政府干预等。对比美元和人民币，我国在国际收支，经济增长这两项上的表现长期优于美国。中美两国的通胀率在过去20年总体表现相当，都比较稳定，两国也都有过各自通胀较高的年份。利率水平中国和美国长期看相差不大，只不过过去中美利率政策较为同步，而最近几年两国的利率政策逐渐转向相对趋势。而且我认为，长期看中美两国的货币政策在未来多数时间应该是相对或者错位相对的状态。最后在政府干预方面，中美两国对于各自货币的干预手段和工具都比较丰富。上面列出的5项对汇率的主要影响因素中，2项是中国长期占优，3项是基本平衡。这就是我说的人民币长期升值的基础。回到最初的问题，人民币升值对出口有没有影响？肯定有，说完全没影响那是瞎扯。但是，关键问题是影响有多大，中国经济是否能承受。个人认为目前人民币兑美元的升值是较为温和的，可控的，对出口的影响是有限的，可接受的。最直观的看法就是目前人民币对美元在7.1到7.0之间，那么历史上人民币对美元的汇率最高的时候是多少呢？2012年，人民币兑美元的高点在6.03比1。当年汇率6.03比1的时候外贸崩盘了么？我们看看历史数据：2012年，我国外贸进出口总值38667.6亿美元，比上年增长6.2%。其中出口20489.3亿美元，增长7.9%；进口18178.3亿美元，增长4.3%；贸易顺差2311亿美元，扩大48.1%。2013年，进出口总额41603亿美元，比上年增长7.6%，其中，出口22100亿美元，增长7.9%，进口19503亿美元，增长7.3%。进出口相抵，顺差2597.5亿美元。从历史数据看，即使在人民币升值到6比1的环境下，中国的外贸进出口和顺差都保持了正增长。何谈人民币升值外贸就要不行呢？其实，本币升值影响外贸这个说法确实曾经有一定依据。大家对这一说法印象最深刻的应该是1998年亚洲金融风暴期间，郑重承诺人民币不贬值。为此，我国的外贸出口承受了巨大的压力。所以，大家就形成了本币升值对外贸构成很大的负面影响这一认知。但是，我想说的是这种认知有其历史背景因素，如果不考虑现在的变化生搬硬套当时的历史经验那无异于刻舟求剑。本币对美元升值对出口贸易产生很大负面影响这一论点需要2个前提条件：1，本国出口商品的附加值不高，可替代性很强。你涨价买家就选其他家。2，结算必须用美元。根据这2条我们可以看看1998年的情况，当时我国的出口产品中劳动密集型的轻工业产品，初级工业品占比较高，来料加工贸易出口占出口总额的57%。整体出口产品的附加值不高，可替代性很强。当时，所有贸易结算完全依赖美元。所以，这2条汇总得到本币坚持不贬值确实对我国外贸和经济产生较大影响。1998年在对外贸易方面，受亚洲金融危机的冲击，出口增长明显放慢；受国内需求等因素的制约，进口下降。全年进出口总额3240亿美元，比上年下降0.4％。我们再来看看2023年我国的贸易情况。2023年，我国出口机电产品13.92万亿元，增长2.9%，占出口总值的58.6%。其中，电动载人汽车、锂电池和太阳能电池等“新三样”产品合计出口1.06万亿元，首次突破万亿大关。而在2010年时，在我国商品出口中，劳动密集型占比超过70%。而在2023年，这一比例已经迅速下降至20%左右。同时，加工贸易所占的比重从2010年的50%下降至目前的20%左右，而中国自身产业链集群所制造的商品占比上升至70％。根据人民银行披露的数据，中国进出口贸易结算中人民币结算占比已经超过50%，其中出口贸易人民币结算比例超过30%。正是由于我国的外贸出口产品附加值增加，可替代性降低，再加上人民币结算比例持续攀升。所以，人民币对美元的升值对于外贸的影响相比20年前已经大幅下降。因此，不必对人民币升值过度担忧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十问茅台：茅台的投资逻辑和买点。来自南山大白熊。今天我用十问十答的形式理清茅台的投资价值，用来指导自己未来10年在这家公司上的投资。第一问：为什么茅台在A股热度这么高？因为它特别赚钱，而且越来越赚钱。高端白酒生意的本质是用廉价的水和粮食，制成有成瘾性、差异性和文化属性的饮品，再用极高的价格卖出去。2023年贵州茅台毛利率92%，净利率51%。更可怕的是，茅台毛利和净利之间41个点的差异，有33个点都是税，只有7个点是折旧、人工、租金、销售等费用。茅台不仅赚钱，还越来越赚钱。2001年上市时营收16亿，净利3.4亿；2023年营收来到1505亿，净利747亿。22年时间，净利翻219倍，年化增速28%。这是多么恐怖的成长性！第二问：茅台为什么这么赚钱？因为茅台是中国唯一的超高端白酒。中国有庞大的白酒消费群体，随着经济增长，越来越多的中国人有能力消费更高端的白酒。我们常说高端白酒是“茅五泸”，其实这并不准确。53度飞天茅台2300元的价格使其自成一档，与850元的五粮液普五、820元的国窖1573有明显的价格带差距。超高价格的背后是极强的品牌心智和购买者与使用者分离的特点。品牌心智的形成靠的是“红色基因”带来的历史机遇，更靠的是茅台酒厂几代人的努力。这里不赘述茅台品牌的崛起历史，我们只需要知道：不仅仅是白酒消费者，即便绝大多数没喝过茅台的普通中国人也知道茅台就是“最好”的白酒。如果你对这一点有疑问，可以回家问问家里不喝酒的老人或者大街上不喝酒的年轻人，中国最好、最贵的白酒是什么。众口一词的答案就是这个品牌赚钱的原因。而购买者与使用者分离的特点让茅台具备了更强的涨价能力：茅台越贵，才越能显示购买者的诚意，高价格本身就成为茅台酒价值的一部分。在商务、宴请、送礼、聚会等场景下，拿出茅台就意味着购买者为客人提供了最高规格的礼遇，而且客人也必然心领神会。第三问：经济不好，酒价下跌会影响茅台赚钱吗？有可能，要看经济不好的程度。如果只是普通的衰退周期，那对茅台的当期利润并没有影响。因为茅台的出厂价1169元和建议零售价1499元都远低于当前2300元的市场价，这意味着哪怕茅台酒价再跌800元，茅台经销商也不会伤筋动骨，而茅台公司的利润更是丝毫无损，最多就是系列酒卖得少一点罢了。如果类似美国1930年代恐怖的大萧条，大部分公司倒闭或即将倒闭，全社会四分之一的人失业，那茅台酒价也有可能跌破1499甚至跌破1169，茅台的当期利润也必然受到影响。但只要经济能复苏，茅台的利润也会回升，而且少赚的钱还能在未来补回来。因为高端白酒并不存在保质期问题，年景差的时候少卖点，等年景好了存起来的酒也变成了陈酿，可以卖的更贵。我的判断是高收入人群仍然会持续增加，只是不会再有过去20年这么疯狂的速度。如果对此不放心，可以持续追踪每一年招商银行金葵花客户的数量和瑞银报告的中国百万美元以上净资产人群数量。实话说，我对中国有钱人的增长速度，比对宏观经济的信心还要大一点。第四问：人们越来越注重健康，白酒是一级致癌物，销量会不会下跌？白酒的销量下跌不是未来时，而是正在进行时。人们越来越注重健康，饮料、啤酒等替代品不断增加，导致白酒销量越来越少。2016年，全国规上白酒企业总产量1358万千升，达到历史峰值。2023年，全国规上白酒产量已经只有449万千升，7年时间产量下跌67%。然而也恰恰是2016年到2023年，在低端口粮酒需求萎缩、极度内卷的时候，全国高端和次高端白酒经历了一波狂飙突进的量价齐升，“少喝酒”的背后是“喝好酒”。此外，不健康不意味着需求消失，否则这个世界上就不会有烟民、赌徒和电子游戏沉迷者。健康不是人唯一的需求，人的需求还有快乐。跟理性相比，我还是更相信人性。如果不健康无法避免，那就尽量减少不健康的消费，然后让每一次消费体验更好、更满足。这就是“少喝酒，喝好酒”背后的逻辑。因此，白酒不是一个好行业，高端白酒才是。白酒销量还会下跌，但高端白酒并不会。第五问：年轻人不喝白酒了，茅台会不会失去未来？我的观点是：年轻人现在不喝白酒，40岁以后会喝的；即便他们不喝其他白酒，那么在收入允许的前提下，也总会喝一点茅台的。我在这里展开聊聊：茅台董事长张德芹前几天讲了一个颇有争议的故事：一个90后富三代告诉张德芹，他讨厌茅台，也不愿意喝茅台，因为他觉得茅台代表着所有人都必须奉承酒桌上最有权力和地位的人的那种“恶臭的”酒桌文化。张德芹因此提出，茅台应该从卖产品转向卖生活方式，解决这种和“酒桌文化”挂钩的问题。我认为，张董的解决方案可能不一定成熟，但他举的这个富三代的例子的确是现实情况。年轻人不喜欢白酒，部分原因是不习惯烈性酒的口感，但更多的还是把对“酒桌文化”的厌恶转移到了茅台身上。这就像十年前媒体把茅台叫“腐败酒”，其实也是把对贪官的厌恶转移到了茅台身上。可是，年轻人对“酒桌文化”的厌恶，到底来自于他们对“酒桌文化”本身的厌恶，还是来自于对自己在酒桌上尴尬被动的地位的厌恶呢？如果90后、00后的年轻人在20、30年后成了领导、成了甲方，成了那个在酒桌上被众星拱月、吹捧奉承的对象，他还会那么厌恶酒桌文化吗？我的答案是不会，否则拉菲酒就不会在年轻人喜欢看的狗血都市小说里有那么高的出境率了。人性幽暗的一面是永远存在的，屠龙少年也终将成为恶龙。还是那句话：太阳之下无新事，我对人性有信心。第六问：茅台为什么总和腐败、酒桌文化这些“坏”东西联系在一起？这样的品牌文化有未来吗？“坏人”喜欢茅台，不是因为茅台也“坏”，而是因为茅台太“好”。只要是人就喜欢好东西，“坏人”也是人，所以“坏人”也喜欢好东西。只不过好东西往往很贵，大部分普通人得不到，“坏人”却经常有办法得到罢了。茅台它只是一瓶好酒，只是在不同人眼里才有了不同的意义。“坏人”喜欢好酒，所以才有了酒局上的茅台、礼品盒里的茅台。好人同样喜欢好酒，所以我相信未来依然能看到：亲朋好友重逢相聚，用一瓶茅台把酒言欢；孩子金榜题名，父母开一瓶茅台庆祝；年轻人拜见未来岳父，用一瓶茅台表达心意。这时候的茅台也不只是一瓶白酒，而是寄托着人们最美好的情感。我对人性中的恶有信心，对人性中的善也有信心。不管好人还是坏人，都喜欢“好东西”，我对这一点最有信心。第七问：茅台成了“金融酒”，社会库存一旦进入市场会不会导致“崩盘”？茅台作为高端标品，除了白酒本身的消费属性之外，自然的也具有了交换、收藏和保值增值的金融价值。茅台确实有“金融酒”的一面，茅台的社会库存也确实不少，我身边朋友家里就有收藏茅台的，这是客观现实，无需否认。但问题是，难道茅台不应该具有金融属性吗？“酒是陈的香。”中国全民品牌认知度最高、美誉度最高、定位也最高的白酒品牌，怎么可能不被收藏和交换呢？怎么可能只有单纯的消费价值呢？如果连茅台都没有金融价值，那我反而要质疑茅台这个品牌本身的稀缺性和品牌价值了。所以“金融酒”本来就是正常现象，如果烟也像酒一样“陈的好”，那大概某些高档烟也会成为“金融烟”。作为投资者，我们只需要回答一个问题：茅台的社会库存会不会大规模倾销市场，什么情况下会进入市场？我认为茅台降价本身并不会导致社会库存大规模进入市场，道理很简单：有钱人家里收藏了几十上百瓶茅台，他的目的首先是为了在亲朋好友面前使用和炫耀，其次才是保值增值。如果茅台的市场价格跌了几百块甚至1000块钱，他的反应是什么？无所谓啊，继续存着，自己喝也可以，给朋友也可以，留着当女儿红都行，就算真的要卖也得高价的时候卖。说白了，茅台的金融属性只是使用价值之外的附加品。一瓶酒2300，哪怕1000瓶酒也不过价值230万元。请问哪个亿万大佬花230万元屯1000瓶酒放自己家地下室就为了保值增值的？这实在有点“皇帝用金锄头种地”的意思了。茅台价格下降，只会导致在黄牛和电商平台之间的空转货被止损抛出，形成短期砸盘，助涨助跌。这也是最近正在发生的事情。但这种短期现象并不改变茅台的长期投资逻辑。但是，如果某一天茅台因为品质下滑导致品牌口碑崩塌，人们不再认为茅台是“最好的白酒”，那茅台的金融属性也就真的到头了。那时候，社会库存就会倾斜而出，为品牌垮塌的茅台打上最后一颗棺材钉。因此，只要我们搞清楚茅台社会库存的属性和形成原因，其实就不太需要担心所谓的“社会库存砸盘”。第八问：茅台目前年产约1亿瓶，真实需求有这么多吗？前些天有人写文章提出了这个问题：“一个百万人口的普通县市，县长局长加一起才两三百人，这样中国收入前1%的人就不是茅台的目标人群，千分之一才是。这140万中国人需要解决1亿瓶茅台，这样每人每月需要喝6瓶。考虑到老人小孩不喝，每人每月要喝15瓶，平均2天喝1瓶。这似乎有点难。这个问题没想通，所以我一直没有买茅台股票”。这个问题很重要，因为如果这个需求的账算不过来，那就意味着当前的茅台产量没有足够的真实消费需求承接，则茅台当前的价格和利润也就不可持续。我认为茅台目标客户是中国前千分之一的人群，这个假设基本没错，至少量级没错。固然有的目标客户是老人小孩或不爱喝酒的，但也有些非目标客户想买茅台爽一把的，一出一入差不多也能抵消。因此核心假设就是茅台的客户们能不能做到1个月喝15瓶？直观看这个数字确实比较难，但还是要回归茅台最大的消费场景：商务和政务宴请。这1个月15瓶的“任务”，按照惯例，大约80%都是“陪客”喝掉的，老板和书记喝掉的不过1个月3瓶。这个数字看起来就“轻松”得多。第九问：茅台的需求边界在哪里？茅台的年销量从2001年的4千吨提升到2023年的4万2千吨，22年翻了10倍。中国人均GDP则从2001年的1053美元增长到2023年的1.2万美元，22年翻了12倍，与茅台的年销量增长基本吻合。这当然不是巧合。作为超高端白酒，中国经济的增长和高收入人群的持续扩大是茅台需求上涨的核心驱动力。因此，中国的高收入人群是否会继续增长，增长速度有多快？这是判断茅台需求边界的核心问题。如果我们假设中国未来10年有4%的实际GDP增速和2%的通胀，那就意味着6%的名义增速。假设茅台产量增速和GDP名义增速一致，则10年后茅台的需求应为现在的1.8倍，即7.1万吨。较差的预期下，如果假设未来10年GDP增速3%，通胀1.5%，则意味着4.5%的名义增速，则10年后茅台的市场需求为现在的1.55倍，即6.5万吨。目前茅台基酒设计产能4.3万吨，实际产能5.7万吨。茅台公司在2022年12月宣布了“十四五技改”项目，计划将茅台酒设计产能扩大1.98万吨，预计2026年完成。这样2027年全面投产后茅台基酒实际产能将增加到8.3万吨。由于茅台取基酒后有4年的贮存时间，成品酒约为4年前基酒产量的80%，则2031年茅台酒产量将增加到约6.6万吨。巧了，这个6.6万吨的产量刚好对应上面“较差”预期下市场的需求量6.5万吨。这里我们也能看出茅台管理层隐藏在这次扩产计划背后的“小心思”：在比较保守的市场情况下，茅台产能要和市场需求形成紧平衡。产能不要大跃进，但也别掉链子。因此，茅台未来10年的需求边界是比较清晰的，即随着经济发展，从当前的4.2万吨逐渐增长到6.5万吨到7.1万吨。截止到2026年的本轮扩产计划也基本能覆盖这个需求体量。第十问：如何确认茅台的估值和买点？股票的买点取决于公司估值，而估值取决于公司未来的盈利能力。在出厂价低于市场价50%的行政干预下，茅台长期尽产尽销，盈利能力只取决于产能和出厂价。考虑到基酒放量节奏，2025年和2029年将成为茅台成品酒产销量跃升的两个重要年份。预期2032年茅台成品酒产量为6.6万吨。目前茅台出厂价为1169元，建议零售价1499元，“暴跌”后的最新市场价约2300元。这里我预估2032年茅台出厂价涨到2000元，也就是假设当前的茅台市场价维持9年不变，经销商依然有钱可赚。这样2032年茅台酒吨价约为586元。此外，系列酒按10%的年化增长计算，飞天提价和茅台1935放量带来的毛利率增长都视作安全边际，不予考虑。则2032年茅台酒营收约为3900亿，净利2200亿，对比2023年年化增速12.9%。虽然比不上过去20年茅台的极强成长性，但在中国新的经济增速背景下，年化12.9%的稳定可预期的增速仍然非常优秀。再加上4%股息率，这意味着若不计市盈率变化，当前投资茅台则未来9年将获得至少17%的年化收益率。综合考虑未来几年宏观利率水平较低、茅台业绩增长确定性强、分红政策可预期性高，给茅台25倍的合理市盈率完全没问题。根据预测，2026年茅台预期营收1800亿，归母净利1069亿，则合理市值为1069亿乘25等于2.7万亿。按3年1倍的投资收益目标，朝着合理市值砍一半，则2024年茅台的理想买点为市值1.3万亿处，即股价1063元。我认为贵州茅台属于确定性优秀的公司，合理市值的7折，也就是1.89万亿，即股价1504元，以下即进入低估区间，在1.08万亿，即股价860以下则进入极度低估区间。但投资的本质就是永远比较，永远把资金放在预期收益率更高的资产上。在当前的熊市背景下，我持有的其它资产的性价比也非常不错，所以我还需要谨慎决定把哪些资产换成茅台，在什么价格换、换多少。综上，茅台是中国股票市场的特殊存在，不仅因为它利润率极高、护城河深厚，能持续创造巨大的股东价值，还因为它特殊的生产周期和行政限价下满产满销的特点导致未来4年的业绩具有高度可预测性。如此高确定性的公司，实在是上天赠送给中国投资者的礼物，就像可口可乐和苹果是上天赠送给美国投资者的礼物一样。只要真正理解了茅台的投资逻辑，估值就变成了小学算术题，我们需要做的只剩下便宜时买入，太贵了就卖出，大部分时间躺着不动，然后财富自然滚滚而来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技的反弹有点猛。来自投基联盟。最近一段时间，A股这边还是很弱，一直在不断阴跌中，几乎是没有任何的行情，就算美联储降息的这种大利好，也只是涨了一天而已，随后也开始震荡了。但是，与我们只有一江之隔的港股，最近却走出了独立行情，已经不怎么受A股的影响了，反而要比A股强的多，最近反弹的比较多，竟然不知不觉连续收出了8根阳线，确实是有点要走出底部的味道了。如果是从8月低点开始算的话，恒生指数这波反弹的涨幅超过了7%，恒生科技指数的涨幅超过接近10%，幅度还是比较猛的了，再涨一段时间的话，就要进入技术性牛市了，就是不知道会不会来。相对A股来说，个人是更看好港股的。首先，港股对美联储降息更敏感。港股是属于全球配置型市场，港币又实施联系汇率制度，对美国政策利率调整更敏感，恒生指数与美元指数基本是负相关的，相关系数为负0.28。也就是说，如果美元上涨的话，那么港股就会下跌；如果美元下跌的话，那么港股就会上涨。从原因上来看，过去两年因为美联储的高利率政策，美元指数因此大幅的上涨，从90涨到115左右，就算2022年以后停止加息了，但是美债利率还是很高，美元基本是在100左右震荡，强势的美元压制了港股的表现，因为有很多国际资金减少了港股的配置。当时，目前情况发生改变了，因为美联储正式进入降息周期了，在9月降息了50个基点，力度还是比较大的，美元潮汐大概率是会回流新兴市场，港股作为离岸市场，资本可自由兑换，不存在汇率风险，不受资金进出的限制，大概率会是资金买入人民币资产的第一站。其次，大量资金流入港股。股价要想涨起来，还是要靠资金买起来，如果没有资金关注的话，自然是涨不上去的。实际上，现在有很多的资金在流入港股，比如南向资金、企业的回购等，而且它们的资金量是非常大的。比如说，从年初到现在，港股上市公司的回购金额已经超过了2055亿元，这个力度是非常大的，远远超过了去年一年的回购额，而且也是创了新的历史记录。此外，南向资金也在大幅度的流入港股，今年差不多流入了4500亿元了，差不多是去年的两倍了，流入金额仅次于2015年。如果将南向和回购资金加起来的话，总金额已经超过6500亿元了，这个金额已经非常的庞大了。要知道的是，今年港股I P O的数量并不多，募集总金额也才450亿港币。也就是说，目前港股属于是净回报的市场了。再次，港股的估值要更低估。从估值指标来看的话，相对于A股来说，港股的估值更低。比如说，目前A H溢价指数为153，也就是A股的价格比港股高出53%。同样的东西，自然是选择更便宜的那个，毕竟价格更低，未来能赚到的利润空间就更大。所以说，目前港股的估值更低、价格更便宜，其实是更有投资性价比。当然，相对而言的话，更看好港股的互联网板块，因为港股有行情的话，相对于其他板块，它们的弹性要大的多，是能够拿到更高收益的。除此之外，个人看好恒生科技的原因有三个：首先，互联网企业基本面比较好。在港股上市公司中，港股互联网公司是比较优质的资产，它们属于国内最优质的一批公司，有着比较好的基本面，在降本增效的背景之下，很多公司又重新聚焦主营业务，在大幅减少不必要的开支，业绩又重新回到了较高的增速阶段；其次，企业在大量回购股份。正如前面说的，现在港股上市公司在大规模回购股份，但主要是互联网公司贡献的，比如说腾讯、小米、美团这些，它们才是回购的主力军，这些公司手上有大把的现金，有实力、有动力、有意愿去回购股份，这对股价有明显的托底作用；最后，对美债利率更敏感。相对来说，互联网企业属于轻资产公司，它们对于美债利率的波动要更加敏感，尤其是当流动性改善的时候，基本是属于涨幅考前的板块了，比如说这次港股反弹，恒生科技的涨幅就相对要大的多。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降准降息降房贷强回购！大拐点真要到来了。来自指汇盈。9月24日上午9点，国新办举行新闻发布会，这次发布会信息量非常多，下面我逐一给大家简单分析一下。首先是央行，出台三个政策：1、降准和降息央行将在近期下调银行存款准备率0.5%，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。并且预计在年底前还会择机再降准0.25%到0.5%。同时，7天逆回购操作利率下调0.2%，从目前的1.7%降为1.5%。通过降准和降息，降低银行成本，保持银行净息差稳定。2、降存量房贷利率以及降二套房房贷首付比例引导银行把存量房贷利率降到新发房贷利率附近。目前存量房D利率平均4.3%左右，新发房贷利率3.8%左右，预计平均降幅0.5%左右。预计本次存量房贷利率下调，惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿左右。统一首套房和二套房首付比例，将全国二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%。3、5000亿股票互换便利以及3000亿股票回购贷款创设互换便利工具，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产抵押，从央行获取资金，大幅提升金融机构资金获取能力和股票的增持能力。首期互换便利工具规模5000亿，资金只能用于投资股市。创设专项再款款工具，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。央行向银行发放再贷款利率是1.75%，商业银行给客户办贷款的时候追加0.5%，也就是2.25%利率。首期资金规模3000亿，如果这项工作做得好，后续可以继续追加规模。这点非常好，光靠国家队买沪深300ETF是不够，必须得靠回购股票。我之前给的建议是，由汇金公司大量发行低息债券，用发债的钱买A股。如今是银行贷款给上市公司回购股票，逻辑相似，操作略有差异而已。接着是国家金融监管管理总局的政策：将增加六大国有银行的核心一级资本近年来，银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本。但随着银行让利力度不断加大，银行利润增速放缓。为了减轻银行经营压力，更好服务经济，将对6家大型商业银行增强核心一级资本。就这一条政策对大家来说属于重磅，或者说对银行股的股东属于重磅，其他政策对股民的直接影响较少，就暂且忽略。最后是证监会：1、支持并购重组为进一步激发并购重组活力，在前期广泛调研基础上，证监会研究制定了“并购6条”。将大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，开展基于转型升级为目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产的收购。部分产业大而不强，多而不优，资本市场在支持新兴产业发展的同时，也将继续助力传统行业通过合理的提升产业集中度，提升资源配置效率。2、要求长期破净的上市公司市值管理近期将就市值管理指引公开征求意见，指引要求上市公司要依法做好市值管理，董事会要高度重视投资者保护和投资者回报，上市公司要积极运用并购重组等工具，长期破净公司要制定价值提升的计划，评估实施效果并披露，主要指数成份股公司要制定市值管理制度。3、国家队要继续加码进一步支持汇金公司加大增持力度，扩大投资范围的有关安排，也推动包括汇金公司在内的各类中长期资金入市，提供更好的中长期资金入市环境。总的来说，这次是非常超预期的，降息、降存量房贷、鼓励回购、国家队进一步加码都实现了，甚至没想到的5000亿互换便利、注资六大国有银行也有了，最后还追加三个还没兑现的承诺，即平准基金、跨行转按揭、上市公司市值管理。万事已俱备，还差财政部的东风。加杠杆才有机会彻底扭转这波经济颓势。日本和美国的经验都告诉过我们，一定要有“行动的勇气”。失落30年，还有5到8年甚至更早走出困境，选择权其实在自己手上。

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国降息，香港最受益，其中18A公司是前锋。来自王朝雄。拥抱刚刚启动的香港市场，拥抱香港市场中的18A公司的龙头，忍耐性持有1到2年时间，回报5到10倍左右，所以重仓持有就是最好的策略。美国在2024年9月19号宣布降息50个基点，结束了2022年3月开启以来的加息周期，进入了降息周期，大家预期在2024年还有一次50个基点降息并在2025-2026年初一降息周期中。那么美国降息，对中国是无一害而有百利，但是不是非常直接和明星，真正直接和明星就是香港市场，原因如下：（1）因为香港市场的估值非常低，市盈率大概在8.76倍左右，处于近10年来11.3%历史分位水平，现金红利率超过5%的非常多；（2）香港市场的盈利开始恢复：尽管宏观经济仍然面临种种挑战，但自下而上的企业盈利在2024年出现恢复。相比A股公司，港股企业少一些地产产业链，多一些互联网成分，2024上半年恒生指数营业收入、归母净利润同比增速分别为负0.5%和正3.1%，相较2023全年增速（营收同比负4.0%、归母净利润同比正0.8%）明显改善。美联储降息会使得企业融资成本降低，对经济活动形成刺激作用。另一方面，美元利率下行也有望打开国内经济刺激政策空间，加速基本面复苏节奏；（3）香港市场已走出底部，随着流动性改善会越来越好：从技术形态来看，香港市场系列指数似乎都走出了三重或者四重底部。如果观察成交金额、盈利增速，结合美元进入降息周期，诸多指标指向：香港股票市场指数走出底部；在证券交易层面，股票成交换手率的低点往往和股票价格低点高度重合。在滚动12个月时间范围内，观察港股换手率，短期低点已经过去，预示港股价格也已经度过低点。港股最近一次“地量和地价”参考案例是2022年。彼时，港股换手率下跌至2022年三季度后反弹，股价也随之反弹。近三个月，恒生指数日成交金额低点在8月，约为300亿元，换手率约为0.25%，接近2022年三季度低点水平0.21%，之后换手率缓慢回升，股价也随之反弹；（4）香港创新药行业：美国降息周期开启，港股创新药投资正当时！直接借用巴总的文章，非常好：美联储降息利好港股创新药逻辑！创新药在前期研发阶段依赖外部资金支持。当利率高企，意味着低风险投资收益较高，资金不愿意冒更大的风险投资创新药等重研发的权益类资产。随着利率回落，创新药企的融资难度相对降低，利好创新药板块。从中证香港创新药指数与美国联邦基金利率走势可以看出，两者呈现一定程度的负相关性。随着美联储降息周期开启，港股创新药板块的投资价值将值得关注，预计会翻倍以上大行情，龙头个股要涨20倍以上！ 2019年7月至2021年美国降息周期：美联储在2019年进行了三次降息，然后在2020年3月，由于新冠疫情的影响，紧急降息50个基点，之后2020年底又将利率降至接近零的水平。2019-2021年美国降息周期，中国资本市场持续上行，为行业带来巨量的社会资源和狂热的乐观情绪，一批企业在无限憧憬中开启了激进的扩张进程；回溯接近二十家港股18A的市值变化图像可以得出结论，绝大多数港股18A的市值的峰值在2021年6到7月。相关专业研究机构统计了港股18A公司可持续业务的营收变化，其中的大头由创新药企贡献，过去3年多时间内保持了非常高速的增长。此外，该机构统计的45家2024年前通过18A通道上市的港股创新药企合计净利。从2021年近600亿亏损和超-200%的亏损率，到2024H1接近100亿亏损额和不到-35%的亏损率，扭亏气势十足！从2022到2024年，美国开始加息周期，资本市场持续下行，在透骨的寒气中，18A创新药公司一方面基本面大幅改善，但是股价和市值却大幅下挫，从2023年下半年以来，大量的Biotech被市场投资者用脚投票，市值缩水至早前的十分之一甚至几十分之一。虽然有一部分是地缘政治原因，但是香港资本市场的涨跌与美国利率绝对正相关，特别是利率敏感的创新药行业。这两年港股18A中，百济和信达比其他绝大多数的Biotech都跑得更快，目前已经是初步成熟的Biopharma。随着中秋假期康方生物和亚盛医药股价创了近几年新高，港股创新药公司再次引起市场更多投资人的关注。美国再次开启新一轮降息周期，预计本次降息周期持续到2026年底，连续三年100基点的幅度最终至2%利率。预计港股创新药行业将迎来翻倍行情。即使按照美股估值的一半进行计算，这一涨幅也仅仅是初步显现。此外，该涨幅将显著超越许多高股息的个股。创新药行业具备增长潜力、合理估值、政策支持，并且面向6亿老龄人群的国内市场和广阔的海外市场。在国资介入之前，能否展现出更强的市场表现和自信？康方、亚盛或已高位，而石药、远大、丽珠等转型股及复星，预计未来3年两位数增长配高息，适合保守投资者。药明生物、微创医疗等潜力股，以及乐普生物、和誉等低位股，未来或有显著增值，预计1年翻倍，3年5倍增长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股跑赢的趋势或已悄然开启。来自零城逆影。目前，港股上市公司共计2624家，市值31.8万亿港币，上市公司数量和总市值大约都是A股的一半。数据截至2024年8月底，来源于香港交易所。由于港股中，中国内地企业市值占比超过70%，并且很多上市公司的主要业务都集中在内地，因此港股的表现也在一定程度上表征了中国内地的经济状况。不过，港股的参与者主要是外资，更易受到海外流动性和风险偏好影响。因此虽然都受内地经济影响，但港股常常演绎出与A股不同的走势。某些阶段港股更强、某些阶段A股更强。可以用两个数据观察A H阶段性的强弱趋势，大致有5个阶段A股、港股轮流跑赢。而从2022年10月开始，港股似乎开始跑赢。尤其是自2024年4月开始，港股跑赢的趋势尤其明显。甚至在恒生A H溢价指数还在上升的情况下，港股依旧跑赢A股。或许这种趋势才刚刚开始，考虑到后续港股的利好因素也更多，感觉当前可以重点关注一下港股。本文分析一些港股的投资逻辑以及投资标的。首先看一下港股的投资逻辑分析第一，估值极低虽然近几年总有人说港股低估，建议布局，但港股估值依旧下行。不过拉长观察近20年恒生指数的估值变化，每次估值到了8倍左右，就接近底部了。这次跌的更深一些，2022年10月24日最低跌到P E 为7.36, 2024年2月2日最低跌到7.7，两次都很快反弹了。这说明8倍P E可能是一个比较坚实的底部。再看看恒生 A H 溢价指数，主要表征了两地大盘价值股的定价差异。一般这个指数达到150，就是阶段性高点，后续要么A股补跌，要么港股补涨。以前大家认为在120到130左右是合理的，成立以来平均也是125，但是近5年平均已经是140了，9月12日是150.5点，代表同样的公司A股比港股贵50%，后续均值回归的概率更大。第二，美联储降息，利好新兴市场美联储9月18日已经开启了降息周期，利好资金外流到新兴市场。虽然说A股港股都是新兴市场，但是外资进出港股比A股更加的方便，因为港股是离岸市场，外资对港股也更熟悉。因此美联储降息对港股是更大的利好。此外，美联储降息后也有望给国内打开货币政策空间，政策进一步发力提振经济第三，内地资金积极布局港股，上市公司积极回购港股有许多A股缺乏的行业，比如互联网、教育、物业等，是A股配置的重要补充。近年来也不断有新兴行业公司上市，加上9月10日阿里巴巴正式获批纳入港股通，进一步引发关注度。今年以来，南向资金对港股市场的关注度显著增长。截至8月末，港股通年内净流入合计超4000亿港元，是去年同期的3倍，超过前3年的净流入额。香港股市的上市公司正在积极进行股份回购，从年初至今，回购金额总计已超过1800亿港元，这一数字超过了去年全年的回购总额1200多亿港元，并且也高于中国大陆A股市场在2023年的回购总额914亿元。互联网科技龙头是回购的主力军。以腾讯控股为例，去年回购494亿港元，今年以来腾讯控股回购总金额达824亿港元；美团回购金额也达268亿港元。第四，经济复苏利好传统行业和大盘股一般来说，经济复苏对传统行业和大盘股更为有利，这是因为传统行业往往受益于顺周期效应，而大盘股与整体经济总量关系更为密切，港股就有很多传统行业，互联网板块也和经济总量息息相关。恒生指数的行业分布，金融、消费、能源、建筑等行业都是顺周期。第五，政策潜在利好去年香港专门成立工作小组研究如何增加股票市场流动性；香港证监会提议通过降低港股通投资门槛和降低股息红利税两个方式提振香港资本市场。如果实行了，对港股是重大利好；一直有传闻政府要设立境外平准基金，如果真的设立了，也会更加利好港股。所以，我倾向于认为港股后续可能会更好一点，因为它的边际向好因素更多一些。其次，看好港股，可以投资什么标的需要注意的是，港股一旦起势，速度可能非常快，因为流动性更小，所以要提前做好准备，至少要提前了解投资标的。内地投资者参与港股投资，跟踪港股指数的E T F是个方便的工具，关注度比较高的指数有恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数，以及最近大家比较关注的港股红利系列指数。后两者是风格指数，最近大家比较关注红利风格，确实近几年表现不错，2019年以来港股红利确实持续跑赢。港股红利比A股红利估值更低，股息率更高，如果投资者认为当前趋势会延续，可以关注恒生红利低波E T F.不过这种趋势已经持续3年半了，随着美联储开启降息、风险偏好回升，这种趋势后续可能反转。代表成长风格的恒生科技也越来越值得关注，2021年至2022年，恒生科技大幅跑输恒生指数，目前这种趋势已经走平。美联储降息会利好长久期的成长板块，恒生科技可以关注一下，对应的基金是恒生科技30E T F。不过，风格判断是挺难的一件事，投资难度也更大。一般还是建议普通投资者配置风格均衡的宽基指数。最常见的标的就是有着超过50年历史的恒生指数，目前有82只成分股，行业均衡。对应的基金是恒生E T F易方达。恒生中国企业指数也比较有代表性，反映在港股上市的中国内地企业整体表现的整体表现。对应的基金是H股E T F。另外还有个中证港股通中国100指数也值得关注，该指数由中证公司编制，选取港股通范围内最大的100家中国上市公司作为样本，反映港股通范围内中国上市公司的整体表现。对应的基金是港股通100E T F。该指数相比前两个指数，市值分布和行业分布更均衡一些。综上所述，港股和A股都表征了中国经济状况，两者不可能长期处于估值极低状态，两者的定价也不可能长时间差异过大，考虑到两者的估值、趋势和边际变化因素，投资者当下可以多关注港股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫高股息股票投资要点。来自奶牛的天空。我认为高股息股票的投资要点有四，一是公司不破产，二是权益不稀释，三是利润可持续，四是分红不减少。只要把握住以上四个核心要点，那么基于长期视角来看这笔投资是不会亏损的，有的只是盈利多和盈利少的区别。下面我详细谈谈这四个投资要点：一、公司不破产高股息股票投资不能只看股息率，前提是要守住本金安全，所以要把公司不破产排在第一位。评估公司是否安全主要从资产安全和业务持续经营两个视角去看。首先是资产安全视角。资产安全主要是涉及资产风险、杠杆风险、非金融企业的现金流风险、金融企业的流动性风险这几个方面。资产风险排查要通过抓大放小的原则，重点关注占比高、影响大的资产类别，对其盈利能力和变现能力进行系统分析评估。杠杆风险相当于是把原有的资产风险进行放大。杠杆加资产风险等于资产风险比上1减资产负债率。若资产负债率是50%，相当于杠杆风险把资产风险放大2倍。80%就是放大5倍，90%就是放大10倍。所以，对于杠杆风险高的企业，一定要对资产风险的排查更加重视。而非金融企业的现金流风险主要是排查现金流的健康程度。金融企业的流动性风险主要是要提防挤兑风险。其次是业务的持续经营视角，即评估重点在于业务能不能一直被社会需要。公司的安全性持续变好是公司不破产的进阶版。优质企业的业务和社会需要深度捆绑，资产质量才会不断变好，整体安全性不断变高。二、权益不稀释此项常常会被投资者忽略，重点是评估股东权益变化。首先考虑企业能不能满足内生性成长要求，有无股权再融资风险。如果需要再融资，那持有的股份权益会不断被稀释。如果企业能满足内生性成长要求，后续股权再融资的概率非常低，那么持有的股份权益大概率就能保持不变。其次是企业有无可转债，如果有可转债，需要评估可转债转股后原有股份的稀释情况。再次，企业有无股权激励政策，评估该政策是否合理，是否会大幅度稀释原有股东权益。最后是企业控股方和管理层是否可靠，会不会蚕食企业利润、侵犯股东权益。股权占比增加是股权不稀释的进阶版。最优秀的企业既能保持内生性成长又能回购股份，即回购后注销，这样股东权益可以随着总股份减少而不断增加。三、利润可持续利润可持续不是说净利润永远不会同比下滑，要求的只是净利润在长期的视角上是稳定持续的，在经济好的年份净利润可能是增长的，在经济差的年份净利润可能是轻微下滑的，但是下滑的幅度要可控，其核心的盈利逻辑不能出现问题。净利润低中速成长是利润可持续的进阶版。这就是大家常常讲的高股息加成长。同时，在行业或公司遇到困难的时候，原先净利润有低成长就可以形成一定的安全垫，可以让企业在相对困难时期守住原有的净利润。四、分红不减少同时满足企业有分红能力、控制方有分红意愿的股票就可以做到分红不减少。我分享几个注意事项：一是企业的分红能力是会持续发生变化的。以前不具备分红能力并不代表以后也不具备，所以要实时去评估企业的这项能力。二是控制方的更替可能会影响分红意愿。比如高股息私企的实控人如果年纪过大，就会有继承人不保持原有分红政策的风险，国企一般不会遇到这个问题。分红率持续提升是分红不减少的进阶版。比如目前国有银行的分红率是30%左右，后续就有可能会持续提高分红率。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“中国神船”的底层逻辑是行业反转，重组不过是催化剂。来自银杏君。最近有很多朋友关心南北船合并，大概率是因为2014年南北车合并以后股价涨了10倍。当时是大牛市，市场上特别流行这种重组的题材，很多类似的股票都是这样大涨的。但现在A股大环境不太行，所以中国神车的大涨很难复制，投资者在股票层面对中国神船要理性看待，今时不同往日了。从公告来看，换股价格已经明确了，每1股中国重工股票可换得0.1335股中国船舶股票，中国船舶的换股价格确定为37.84元一股，中国重工的股票交易均价确定为5.05元一股。按照现在价格来看，中国船舶略低估，而且中国船舶的筹码集中度很好，所以我后续看多。目前，中国重工的总股本为228.02亿股，经计算，中国船舶为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为30.44亿股。涉及交易金额1151.5亿元，构成A股上市公司有史以来规模最大的吸收合并交易。中国船舶和中国重工在公告中表示，此举旨在进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争。同时，为保护异议股东的利益，中国船舶将赋予异议股东收购请求权，价格为30.27元一股，而中国重工将为异议股东提供现金选择权，价格为4.04元一股。也就是说给了投资者两种选择：如果你不同意，就8折给你现金；或者接受每1股中国重工股票可换得0.1335股中国船舶股票。这相当于换股比例为7.49比1，船舶现金选择权为30.27，重工现金选择权为4.04。中国重工股东吃亏6.8%，这一点不太好，其他没什么。长期肯定是利好，减少同业竞争，减少经营成本，未来业绩会更好。从行业来看，造船业是一个非常典型的周期行业，一般以十年为维度周期波动。经历前十年衰退后，2021年以来，航运市场需求稳步增长，船舶行业供需格局进一步改善进入回暖阶段，景气度飞速提升。在本轮周期中，中国船厂接单能力较上一轮上行周期明显强劲，造船市场进一步向中国集中，特别是大型船只、L N G等对成本控制和技术优势要求较高的高附加值船舶订单比上一轮船周期明显提高。目前我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.0%、74.7%和58.9%，我国船舶制造业市场份额稳居世界第一。前不久“淮河能源启航”号完工交付，国产化率逾85%，打破国际技术壁垒，由中国船舶集团有限公司旗下沪东中华造船有限公司自主研发、设计和建造的我国“气化长江”标志性工程，是全球首款、中国首制江海直达型14000立方米液化天然气，即L N G加注运输船。“淮河能源启航”号L N G加注运输船是国家核心技术攻关专项重大技术装备攻关工程之一，首次应用了多项国产技术，实现建造过程更大程度的自主可控，缩短了造船周期，保障了技术服务及时性。对我国L N G造船业突破“卡脖子”难题、推动产业链上下游发展起到积极推动作用。建造大型邮轮的技术主要被欧洲几家造船厂所垄断，目前全球只有5个国家拥有建造大型邮轮的能力，即中国、法国、意大利、芬兰和德国。根据半年报，中国船舶今年上半年完工交付民品船舶48艘，403.45万载重吨，较上年同期多交付10艘，吨位数完成年计划的59.87%，同比增长3.20%。截至2024年6月底，中国船舶累计手持民品船舶订单322艘，2362.18万载重吨，金额1996.39亿元。中国重工今年上半年共完工民船26艘、277.3万载重吨，同比下降7.1%；84.3万修正总吨，同比上涨10.5%。上半年共承接民船订单68艘、1167.1万载重吨、金额436亿元，分别同比增长83.8%、230.6%、130.2%。今年上半年，中国船舶实现营业收入360.17亿元，同比增长17.99%，实现净利润14.12亿元，同比增长155.31%。中国重工实现营业收入221.02亿元，同比增长31.05%；实现归属于母公司净利润5.32亿元，同比增长177.13%。目前全球船企手持订单规模大，生产排期已至2028年。同时，全球造船业手持订单规模已超3亿载重吨，行业生产保障系数超过3.5年，订单规模庞大、高技术船舶占比提升增加。这种时候南北船合并，减少很多同业竞争，就可以提高在国际上的竞争力，更好的完成未来的订单交付。造船领域的三个明珠，航空母舰、大型液化天然气运输船、大型邮轮，目前都已经拿下。在我国工业上的明珠一旦攻克下来，就会和下饺子一样的越来越多，而且建的越来越强。我国目前已经成为全球唯一一个在同时建造航空母舰、大型液化天然气运输船、大型邮轮的国家，造船领域的实力越来越强。2024年上半年，我国造船完工量2502万载重吨，同比增长18.4%。新接订单量5422万载重吨，同比增长43.9%。截至6月底，手持订单量17155万载重吨，同比增长38.6%。三大指标分别占世界市场份额的55%、74.7%和58.9%。在全球18种主要船型中，中国有14种船型新接订单量位居全球首位。高端船型订单饱满，利润同比增长近2倍。越来越多的国外船东把订单投向了中国船厂，全球每10份造船新订单，就有超过七成流向中国。所以我对中国船舶的看多，并不仅仅是因为重组，而是因为造船行业的反转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美联储降息利好哪类资产？对A股又有何影响？来自六亿居士。北京时间2024年9月19日凌晨2点，美联储公布本次议息结果：联邦基准利率从5.25%到5.50%，降至4.75%到5.00%，降息50基点。此为2022年开启本轮加息以来的首次降息，降息幅度略超市场预期。作为世界最大的经济体，全球经济与金融的执牛耳者，美国的利率变化会对国际金融市场、跨境资本流动以及其他国家货币政策产生连锁反应。此前，欧元区、英国、加拿大、瑞士、巴西、阿根廷等多个主要经济体已启动降息，随着美联储加入降息“阵营”，新一轮的货币宽松周期已在路上。本次美联储降息面临着较为复杂的内外部环境，且全球各央行的政策协调性相比以往也有所下降。鲍威尔往往是动作麻利、讲话鹰鸽交替，用更小的代价、最大限度地平衡市场预期。从过往经验看，发达经济体进入降息周期，全球资本风险偏好上升，资金会涌入新兴市场、权益市场等寻求更高收益。美元也往往由强转弱，新兴市场货币贬值和跨境资本流出压力将得到缓解。对于我们而言，美联储预防式降息主要在于中短期的流动性改善和风险偏好提升，但基本面的修复还需要时间的验证。看到这里，不少朋友会问：那么美联储降息利好哪类资产？对A股又有何影响？我通过统计过往30年，美债收益率回落的7个大周期中，各大类资产的整体表现，以及以主要宽基、风格指数的涨跌幅，分解美联储降息对A股各类资产的影响。我们先以往看看美联储降息后各大类资产的表现。从历史数据看，各大类资产，黄金、亚洲美元债、权益资产表现较好；原油、大宗商品、美元相对偏弱。我们所关注的A股，从上证指数的角度看，各有涨跌，需要进一步拆解，并关注起止点的估值水平。下面，我将不同周期A股的各指数表现进行对比。由于A股大部分指数成立于2004年之后，因此我主要统计了2007年之后5个周期的数据。2007年之后的第一个周期是从2007年6月12日到2008年12月8日。这期间A股上证50、沪深300、中证500以及中盘指数均出现超过45%的下跌；大盘和小盘指数下跌幅度也在40%左右。第二周期，即2010年4月5日至2012年7月25日，各指数较上一周期下跌幅度有所减少，平均下跌在30%左右。第三周期，即2013年12月31日至2016年7月5日，A股各指数呈现较大幅度上涨，除沪深300，上涨约47%和中盘成长上涨约33%外，其他指数涨幅均超过50%，小盘股、创业板涨幅高达70%以上。第四周期，即2018年11月8日至2020年8月4日。这一周期下的各指数也均呈现上涨，但不如上一周期均衡。创业板和大盘成长指数上涨超过100%，而大盘价值指数仅上涨约20%。第五周期，即2023年10月19日至2024年8月5日，这一周期除大盘价值指数有所上涨外，其余各指数存在不同程度的下跌，其中中证1000指数下跌幅度最大，跌幅接近20%。从拆解数据上看，整体上有涨有跌，各有千秋。因为除了降息带来的流动性影响，外部因素、经济基本面、市场估值水平、科技创新影响、政策环境等因素，也广泛地影响着市场的走势。仅从估值的角度看，2007年与2010年，A股估值水平整体偏高；2013年、2018年则处于阶段底部。当前A股的估值水平，整体接近2018年的水平，同样处于历史底部阶段。对长期收益而言，基本面、估值水平、流动性是核心三要素。现在估值已经趴在地上了，外部的水龙头也已经开启，现在就需要耐心等基本面复苏。我们还是应该回归基本功，以契合的风险管理、合适的股债配比、合理的资产结构，以及恰当的流动性管理，艰难而稳健地度过这个冬天。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资金的流动决定大A行情。来自时间定投-大鹏投研。大A市场已经整整跌了3年了，各大指数与2018年创出的最低位仅有10%左右的差距空间，而市盈率，破净率均达到历史极低值水平，与2005年的998点可一教高下。市场究竟还要跌到多少？市场什么时候反转？降息到底会不会带来反转呢？我们要认识到核心的一点，即影响资本市场的决定因素永远是资金。加息也好，降息也罢，推动地缘政治的剧烈碰撞，实际是驱使全球资金的流动，诱导资金投资，诱导资金避险，从而实现世界经济的潮汐运动。大至指数，小至个股，涨跌的本质还是资金推动。美国为什么一直长牛？本质还是美元霸权的红利，利用美元的地位，美元对大宗商品的影响，通过美元潮汐收割全球，从而为美国泵血，造就美国的长牛。我们的市场为什么这么差？我们先看一下时间表。2021年8月，美国C P I增速达到5.4%；2021年12月美联储突然宣布通胀是美国经济的头号敌人；2022年3月俄乌战争爆发，导致能源与食品供给限制进一步恶化了通胀。当月，美联储不得不开启货币紧缩，快速加息，以应对通胀。本轮市场的下跌开始于2022年1月，这是在对美联储加息有预期的情况下；2022年2月，指数还大幅反弹3%，3月指数破位式下跌，振幅达到13.78%，即美联储加息落地。此后开始长达近3年的下跌行情。为什么美国加息，我们就要下跌？第一、美国加息，吸引美元回流，美元开始强势，其他货币相对美元贬值。加息当月，美元对人民币汇率，从6.3一直涨至7.3，国内热钱和流进国内的外资，肯定回流美国。自此我们的流动性开始紧张，股市开始下跌，外资逐步抽走钱回美国市场。第二、外汇资金留存不结汇。最近市场也开始解读这个信息了。2022年是出口企业及做亚马逊的朋友的黄金年。国内利率百分之2点几，美国5%以上。在这个过程中，美元一直升值。只要你把美元存到海外银行，哪怕中银国际，你将获得汇率溢价加高利息。出口商比既往多了将近15%到20%的净利润。有数据表示，在美国加息周期以来，我们出口商累计5000亿美元左右未进行结汇。这个数据不得了，因为我们的顺差1年下来也就几千亿美元。这意味着这几年国内按照人民币计价，少流入的人民币少了3万多亿元。但是我们国家也没有闲着，在看不到的地方已经在出手。例如：趁美国全球剪羊毛之际，我们加大对发展中国家的投入。本来在美国加息下该破产的国家和企业，如巴铁和非洲国家，破产就要被美国拿走优质资产。我们给他们放贷，在低位接盘，也是抄底的一种。这些资金，在降息周期后，美元弱势，就会带来汇率溢价和利润。另外，当下我们持有3万亿美元左右的外汇储备，其实也是在薅美国高利率羊毛。这几年钱都在外面博弈，国内大A能好吗？这两年主要的任务就是维持，等待降息带来的转机。第三、国家是否有强烈救市意愿？我国发展的三驾马车是房地产、出口、消费。前几年房地产一直累积风险，后发展受困。美国加息，直接拉垮了房地产。美元强势，海外美元债偿还额度溢价近15%，加上美元利率高企，即便置换后高利率也让房企受不了，所以很多房地产企业直接躺平逾期美元债。同时，经过疫情的洗礼，人们消费观念变化，使消费日渐萎靡，造成通缩。消费及房地产都处于下行整理周期，出口就成了支撑经济的核心，保住汇率就是保住经济。美国加息，人民币贬值，是利好出口的。在这种情况下，这几年我们干预的预期并不强。但是我们没有放任汇率，在关键的点位，我们都出手了，这是防范金融风险及防范国内资产被做空的必要。外资流出，国内资金亦紧张。房地产、消费、关键性的产业，地方债等等都需要资金支持。其实可用资金真的极度紧张。对比既往几次大熊市，在三驾马车正常拉动的情况下，调动资金救市是相对容易的，毕竟用钱的地方不多。而最近几次救市都是政策多，进场资金少，平准基金，救市资金，准备了很久，都没有下文，原因真的是没钱。大家见汇金救市的5000亿，都是临时借的短债，1年后要还的。对比2016年熔断，汇金出手简直是气吞山河，估计当时每个上市公司都买到了前十大股东。这也是大抵市场未见底的原因吧。说了那么多，都是说加息对我们的影响，下面说说降息。美国降息，对人民币来说有升值的预期，有升值预期就会吸引到部分资金进来中国。那么什么资金会优先进来？资金会优先投向什么地方呢？第一批回归的资金，肯定是与国内关联紧密的国外未结汇资金，因为这些资金背后的使用人在中国，未来也是要结汇的，所以趁目前美元还在高位，部分资金会优先结汇，这两个月的汇率暴跌已经有所反应。这批资金回来，除了回到出口商自身的经营循环之外，主要投向标的就是债券，更多是国债。这是为什么？目前国内的经济大循环依旧有较大压力，美国的降息给我们带来的是我们的财政货币政策空间。意思就是说，我们也要放水救经济的。降准降息意味着有利于债券的收益，也是当下债券收益屡创新高的原因。央行前两个月已经提醒了商业银行不要去参与债券交易。这是个信号，警告过，未来就有预期了。如果规划得好，大放一次水，效果显著，数据触底反弹，再降息的预期减弱，那么股市就真的要起来了。第二批资金，投资国内优质产业。美国一旦进入降息周期，产业资金必将寻找优质资产布局，我们资产价格目前仍在合理区间，我们产业获得资金持续流入，将重新进入利润增长轨道。只有增长才能解决当下的一切问题。第三批资金，套利资金。就是预期人民币大幅升值，或者说快于其他币种升值，资金会进入我们市场，这大概率会在国债收益见顶后进场。我们对于这些资金还要关注一些什么？一是开始于今年7月的日本加息。日本加息除了抗通胀，很大一部分因素是承接美元的流入。对于与日本深度关联的经济体，如东南亚国家，会面临资金回流日本的状况，进一步打压部分东南亚国家的经济。日本加息，使得我们降息也会相对谨慎，因为部分全球资金肯定会吸引到日本去。另外地缘政治的波动加剧，也是日本加息，防止日元外流的重要因素。日本防外流的同时还和我们竞争外资，这也是我们股票市场不稳定因素之一。二是金砖国家支付系统。这个系统今年10月份就要讨论上不上线，如果上线，那么全球范围内美元用量将减少。而具体规模多少，要看金砖国家的贸易体量。这是一个趋势，如果能持续增量，那么美元将大幅贬值，美元体系会加速崩溃。对于股票市场来讲，短期走势应该会逐步稳定。中期走势估计还要看下半年的政策力度，这个力度很关键，在不伤害外贸太多的情况下，尽量刺激经济和消费，只要解决好通缩，一切都好说。在技术上看指数，空头依旧占优，而今年2月创出的底部，本来以为是本轮下跌的新低，吸引了很多抄底资金进场，但最近几个月的走势上看，这个形态不会是见底的底部形态。这种走势意味着，底部还有好几个月，年初2月的底可能要下探一下，甚至跌破。市场需要从高频的振幅逐步收敛，然后再次放量上涨。形态上，可以参考香港恒生指数2024年1月的二次探底，2002年9月的二次探底，这种形态有个特点，短期都有一波10%以上的反弹，反弹后继续震荡筑底，形成新牛市的开始。再补充一点，对于目前的通缩，国家最直接的方法就是提高物价指数。房地产还有很长的路要走，能止跌歇一歇已经很不错；消费上，猪肉价格已经率先见底反弹，不会短期回调的，起码2025年猪价仍然要维持高位。有可能优质的猪股会快指数1到2个月见底反弹。接下来，大A大概率会反弹。港股已经反应市场情绪了，我们也许会稍弱，但不会不表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫脚步慢下来，然后积极乐观！来自二把刀价投s。我讲讲我的投资态度。一、不疾而速其实投资和生活是一样一样的，是需要松弛感的。我们前面很多年发展得很快，好多思想和制度没有跟上，导致了现在的很多很难处理的事情。所谓的经济周期，总结起来就一句话：很多聪明的人聚在一起，最终做了傻事。熊市能让人思考得更多，我们也许需要把前面没有做好的功课给补足了，当然我肯定管不了别人，我只能从自我做起。这几年的股市，看到茫茫多的公司跌了很多，然而翻翻他们的财报，依然是那么的贵，为什么会这样呢?要知道，这已经是我们最拿得出手的公司了，跌了百分之七八十，盈利居然还是不能让人满意，那股价最高峰的时候投资者是怎么想的?很多问题就是从一个错误开始的，然后期望通过另外一个错误来弥补，当很多很多的错误堆叠到一起，于是系统开始不稳定。我拒绝这样的投资方式和生活方式，我认为应该专注过程，让结果成为一个自然而然的事情。我们有一个目标，这很好，但是最好关注并享受达成这个目标的过程，而不是只注重结果，因为如果只期待结果，那很容易超速行驶，造成事故。我想关于聪明人做傻事的原因就在这里吧。二、行情股市依然处于调整中，每回熊市后期都充斥着各种论调，我们普通投资者其实根本分不清哪些是有利的，哪些是危言耸听。我的意思一直都很简单而明确：把钱投在自己看得懂的，能算得过来账的地方。这个账我也说得很清楚，就是对比自身的资金成本。对大部分普通投资者来说，资金成本大概就是十年期国债收益率吧，现在是2%出头。这个道理跟巴菲特说的一样：只要投资低成本的标普500指数，就很有可能超过很多职业投资者。想想投资的事情也蛮搞笑的，这大概是世界上唯一一个业余可以战胜职业的地方。我对投资的理解就是这样，把各种噪声排除掉，专注于做好眼前的事情和该做的事情，至于结果嘛，结果大概率会好一点。三、为什么要积极乐观?巴菲特1998年谈过两个事情：其一是关于聪明人做傻事。“长期资本”这是一家著名的对冲基金，他们有着高智商的管理团队，其中有两位诺贝尔经济学奖的获得者。该公司于1994年创立，创立后的头些年盈利可观，年均40%以上。但是，在1998年，这家基金在4个月里损失了46个亿，震惊世界。其二是关于投资可口可乐。可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50%，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因让你不买。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资，买入可口可乐的股票，一直到现在，纳股可乐股票的价值是5百万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。从结果来看，即使优秀如可口可乐，上涨过程也是充斥着各种惊险和利空。普通投资者对这种波动认识并不足够，理所当然的认为优秀的公司股价不能跌，业绩不能下降。我认为完全错误，优秀的公司长期来看可以抚平周期波动，因为时间足够长，至于短期波动，那也是随行就市的，所以拿着优秀的公司平常心看待波动就可以了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回顾历史上的3轮黄金牛市，谈谈当下对黄金的思考。来自老王投资说。在人类文明史上，黄金一直被视为财富的象征，拥有无可比拟的魅力。自1971年布雷顿森林体系解体后，黄金与美元正式脱钩，开启了自由定价的篇章。从那时起，黄金价格经历了多次起伏，但总体上呈现出持续上升的趋势。接下来，我将带您回顾历史上黄金3轮牛市的历程，并谈谈当下对黄金的思考及其未来走势的可能性。1、历史的序幕：第一次黄金牛市1971到1980年，黄金迎来了它的第一次牛市。这次牛市持续了九年，期间金价从42美元每盎司飙升至850美元每盎司，涨幅达到了惊人的20倍。究其原因，当时全球经济正面临诸多挑战：美国的货币超发引发了严重的通货膨胀，失业率居高不下；地缘政治方面，中东战争和伊朗伊斯兰革命导致石油危机，加剧了市场恐慌情绪。与此同时，黄金生产几乎停滞不前，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，供不应求的局面进一步推高了黄金价格。2、互联网泡沫与次贷危机：第二次黄金牛市2000到2011年，黄金进入了第二个牛市周期，涨幅超过6倍。这段长达十一年的牛市又可分为两个阶段：第一阶段是互联网泡沫破裂后的市场调整，由于互联网泡沫破灭、欧元崛起、黄金E T F的兴起、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险等因素，使得金价从260美元每盎司攀升至1000美元每盎司。第二阶段是2008年全球金融危机爆发。全球信用市场遭受重创，金融危机后各国央行实施了大规模的量化宽松政策，提振了市场对黄金的信心，具有货币属性和债券属性的黄金受到青睐，最终将金价推向了1920美元每盎司的历史高位。3、新时代的挑战：第三次黄金牛市2019年至今，黄金正经历着第三轮牛市。国际金价突破2000美元每盎司后不断刷新新高，截至2024年9月12日，伦敦金价格已经突破了2500美元每盎司的大关。这次牛市是在一个复杂多变的国际背景下展开的，全球经济放缓、新冠疫情的冲击、宽松货币政策以及日益紧张的地缘政治局势都成为推动金价上涨的重要因素。2019年至2020年，全球经济因美国增长乏力和全球需求不足陷入衰退，美联储等央行纷纷采取宽松政策，加之新冠疫情的爆发，金价从1270美元每盎司起步，迅速突破2000美元每盎司，最高触及2075美元每盎司。2020年8月至2023年9月，尽管疫情有所缓解，美国经济开始复苏，但地缘政治摩擦加剧，金价在1614美元每盎司至2080美元每盎司之间震荡，蓄势待发。2023年10月至今，地缘政治局势进一步升级，信用货币体系的信任度下降，美欧政治不确定性上升，政策转向宽松。这些因素促使多头资金涌入贵金属市场，金价从1810美元每盎司一路上涨，创下历史新高，突破2500美元每盎司。最后，我谈谈当下对黄金的思考和未来展望。如今，尽管全球经济面临诸多不确定性，但货币属性的强化、美联储货币政策环境的宽松转向以及避险需求的增长依然对黄金构成了有利的支持。同时，全球央行增持黄金储备也成为推动金价上涨的动力。值得注意的是，目前并未出现美欧经济持续复苏的迹象，也没有明显的央行政策收紧预期，这意味着黄金本轮牛市可能还有延续的空间。展望未来，黄金作为避险资产的地位不会轻易改变。在全球经济形势复杂多变的情况下，黄金仍将是投资者资产配置中的重要组成部分。尽管未来充满变数，但黄金的牛市似乎还未结束。投资者也应保持理性，关注全球经济动态及政策变化，以便及时调整投资策略，应对可能出现的各种情况。综上所述，黄金市场的每一次牛市都是特定历史条件下的产物。尽管未来充满了未知，但通过对过去经验的学习，我们可以更好地理解黄金市场的运作规律，并为自己的投资决策提供参考。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场可能反转的10个信号。来自围棋投研。最近很少再听到“3000点保卫战”的说法，我甚至都有点怀念那个时候，毕竟来到2700点，很多群里已经没人说话。前面的头部券商合并、小范围调研没人、股票群里不说话这些现象，好像都是市场见底的信号。靠不靠谱？我想尝试做个探讨。我曾与两位前辈聊过相关话题，简单归纳一下：定性层面有4个观察点：银行股见顶、美联储降息、技术面超跌、大政策突发。现在是前两个基本兑现，后两个还需要等待。定量层面是看市场估值：过去3到5年，沪深300指数的市盈率最低点都在9.7倍，而现在这个数字大概是10倍。换句话说，在非常悲观的情况下，与历史最低点相比，市场可能还有5%下跌空间。那就能达成共识，现在大概率处于底部区间。但说到这里好像还不够，大家更关心是，什么时候能看到反转，涨起来才能真正赚到钱。最近有家著名外资银行，提到了中国股票市场好起来的10个信号，我就以此为基础，展开聊聊。1、房地产可能复苏。许多参与者已经退出房地产行业，库存正在清空，抵押贷款利率正在下降，一些主要城市的二级交易量已经回升。地产能称为中国经济的大贝塔，大部分行业都能吃到地产红利，直接影响到银行、建材、家电、机械、传媒等，间接影响有消费、旅游、酒店等，甚至科技。为什么总说中产阶段在这轮经济下行里最受伤？有部分人是薪资缩水，降薪裁员都不算稀奇事；还有部分就是房价下跌，有些是刚拿到手没几年就跌掉30%。最惨的情况是前两年薪资挺高，咬着牙凑了首付款，背着巨额贷款置换新房，结果这两年薪资减少，贷款丝毫不减，手里房子还在跌价，毫无盼头。这种情况下，想想确实没心情去消费。而这几年“保交楼”政策拯救了产业链，银行贷款利率下降拉动了交易量，地产行业是有在慢慢向好。如果真有存量房贷利率下降，相信能带来更大底气去消费。把地产放在第一条，我很认可。但同时要牢记“房住不炒”不会变，因此我认为反转得不会太激烈。2、由于以旧换新计划的扩大、促进服务需求的政策以及社会保障网的改善，消费支出可能会复苏。家电复苏就是靠以旧换新政策，工业景气度更是离不开设备更新措施，这条是非常明确的信号。比如，都说汽车报废影响范围很小，本来就没多少“老爷车”，实际政策出台后，申请报废的车辆明显增多，每天都有1万辆。比如，都不相信消费者会为了几百块优惠去花几千块买新家电，实际线上平台订单爆了，身边朋友是先买了囤着，就怕这次不买吃亏。再比如，超长期国债贴息给企业，都觉得企业倒贴都不想扩张，实际问下来很期待，有这么低成本的融资机会，谁能不爱呢？真有实实在在的补贴，真能解决后顾之忧，老百姓们都很愿意接受，口袋里那些钱很难忍得住不花出去。3、行业整合，如电动汽车、房地产、在线旅行社、药店和医院。整合可以提升这些行业未来的盈利能力。这条太熟悉了：光伏龙头找机会整合二三线企业，电动车国内混不下去就找外资入股，锂电池合并不了却能逼着后排选手出局……每一轮周期过后，都是行业集中度提升，龙头只要能熬过去，市场份额和盈利能力都会上个台阶。但要补充两个方面：一是整合后要看产能是否出清，尤其是跨界大佬。网传宁王要收购某光伏企业，那收过来肯定是想要利用这些现成产能，不可能是为了把产线关停。先进产能整合落后产能，是比较利好的模式。二是整合可能带来裁员，残酷的现实。国泰君安和海通证券合并，就有传闻说投行部门要砍掉一半，小作文估计会添油加醋，但两拨人确实很难都留下，总有些人被“N加1”。当年扩张得有多猛，整合时就有多残忍。4、2024年每股收益增长20%。上半年，中国大陆的每股收益仅增长了5%，但市场普遍预计全年增长20%，这取决于第四季度的强劲复苏。如果成为现实，将为市场提供支持。这好像有点过于乐观。上半年每股收益增长5%，全年要增长20%，毛估估下半年就要增长35%。现在三季度已过大半，看到中秋节飞天茅台不涨反跌，听到迈瑞电话会说国内需求恢复不足，估计三季度每股收益不会比二季度好到哪里去。那么，相当于四季度必须是超级爆发，差不多增长50%才能带得动全年，都有点不敢想。5、随着公司努力提高股东回报，股息支付和回购不断增加，总现金回报率将在2024年超过5%。好像也略夸张。沪深300指数有聊过，股息率大概是4%，全A指数股息率大概是2.9%，现在回购动作确实是越来越多，但要现金回报率达到5%，难。6、更好的市场标准。监管机构发布了新的规则和法规，应能改善I P O流程和信息披露标准。这点毋容置疑，该出的政策都在出，市场想要的上面都给。很明显，今年I P O数量下降，退市数量增加。投资者最诟病的惩罚机制，同样重拳出击。就在写文章时候，跳出很多家上市公司被立案、很多位高管被逮捕或采取刑事强制措施的新闻。还有著名事务所普华永道，最终被没收恒大地产2774万违法收入并没一罚十，再加上其他违规，共计罚款3.25亿，比之前3年对所有事务所的罚款总额还多。往后，违法成本和代价只会越来越高，这点值得确信。7、存款创历史新高。在香港，定期存款已飙升至相当于1万亿美元以上。在中国大陆，存款额是整个A股市场的两倍，有足够的空间购买更多股票。8、全国社保基金等养老基金也持有大量现金。9、美国债券收益率下降。这对港股，尤其是互联网股有利。这三条都是资金面观点，就放在一起聊。老百姓没钱的没钱，有钱的都存银行，确实有不少资金是能够入市的，缺少的就是赚钱效应。险资是为数不多有投资潜力的机构余钱，但风险偏好也低，聊起来都是高股息。相比之下，我更青睐外资。虽然北向改到每季度更新一次，但并不影响投资决策，人家该买的还是买，该卖的也果断，今年第二和第三季度都是跑步离场。不管对地缘政治多担心，不管有这样那样的问题，股息率足够高，吸引力就会提升，更何况估值还低。这三类资金里，我觉得外资会最先动手。10、随着亚太其他地区或国家的驱动因素开始减弱，资金流动可能会发生变化。中国市场提供了相对价值。本质还是聊性价比，有点像之前说制造业逻辑，其他地区在某些细分或片面领域会超越我们，全产业链和生态优势是不可比拟的，大部分国家想脱钩更是不可能。就这样一个和地球上大部分国家都紧密关联的经济体，哪怕和美国都是打断骨头连着筋，谁说她没有投资价值，怎么都没道理啊。最后，我简单做个小结：10个信号里，3个有明确趋势，5个刚看到苗头，两个是有些距离。不能说已经看到了反转趋势，但至少结论是偏积极的吧。站上“巨人”们的肩膀上，结合平时观察到和思考到的内容，我想说，大环境肯定不算好，但在真实世界里头部企业还行，在投资世界里，却都给一网打尽了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫熊市的确很痛，但不应该失去信心。来自浩然斯坦。最近大家情绪可能都很差，原因是这波熊市太久了，跌幅也足够大了，很多人面临财产收入和工资收入双杀的窘境，经济的回暖似乎遥不可及，不少人感到难以为继。回顾过去任何一次熊市，你可能都比较淡定，因为你有上帝视角，知道它是怎么结束的。但是，如果让身处熊市的人说一下到底哪一次熊市最艰难，即使他知道历史，也会认为当下的这次最难，因为此时没有人有上帝视角了，他看不清未来，看不到希望。然而，一旦我们走出熊市，就会发现事情并非那么糟糕，甚至可能会后悔没有在低位时买入更多。有人说，经济不景气，股市就不会有起色。但我们回顾过去几次牛市，历史总是给我们上生动的一课，让我们知道，牛市往往在经济状况并不理想的时候出现。近30年A股的三波大牛市中，第一次和第三次都是在宏观经济很一般的时候发生的：1996到2001年的这波牛市，中国经历了持续通缩、国企三年脱困、银行巨额呆坏账，加上东南亚金融危机，经济上面对的困难不比近两年少。但就是在这样的情况下，股市却走出了一波牛市。2005到2007年的牛市更是让人印象深刻，涨了五倍。但有几个人还记得2004年4月到2005年7月这段时间，从1783点跌到998点的熊市最后一波杀跌有多惨烈？要知道，当时宏观经济非常好，G D P增速从9%上升到11%，外资疯狂投资中国，加入世贸沿海工厂外贸订单拿到手软，创业成功率很高，房价开始暴涨。那时最流行的解释是，中国股市跟经济无关，连赌场都不如，有制度缺陷，要推倒重来。这种舆论跟现在是不是很相似？2013到2015年的这波牛市，中国经济遇到了前所未有的困难。陈经老师对于当时的经济和股市有一段生动的描述：当时主要的传统产业都是产能过剩。钢铁水泥夕阳产业，房地产成交低迷，房价高涨，民众收入低远不够买房，地方上依赖的房地产经济走入困境。民营企业抱怨融资渠道太差，民间利率高启。央企不断收购扩张，低成本融资，民企求投靠，子公司孙公司算不清。经济论坛定期开会替民营企业发声。产业政策被认为是不符合市场经济原理的政府主观瞎搞。光伏、新能源车等产业遇到困难。欧美反补贴反倾销，江西江苏等地光伏企业破产，首富转眼成空，政府接管收拾乱摊子。国际媒体发出了明确集体唱空。西方金融企业集体卖出中国四大银行的股份。后来是移动互联网起来了，房价又涨了，大家就忘了。当时A股比现在惨多了，上证指数2013中间跌到了惨绝死的1849点，是前后多少年都没有的绝对最低点。当时跌了这么多根本没办法解释，就是没信心，后面才好了。现在虽然A股指数不行，但分红高的好股是不断新高的，信心比当时强了些。现在经济的问题主要是土地资产价格下跌引发的。这个问题迟早会出现，所有其它的经济困难全部衍生于此。有人说房地产崩盘的情况下，经济不会好，投资股票的收益不可能好，投资要放到房地产企稳的2028年。其实随便举个反例就可以推翻这个观点了。1997年亚洲经济危机香港楼市崩盘，一直跌到2003年才见底。但是股市在楼市下跌期间的1998年到2000年走了一轮大牛市，恒指从6544点，涨到18397点创了历史新高。2008年美国次贷危机楼市崩盘，一直到2012年才止跌，但是美股2009年3月就见底并开启了超级长牛。房地产下行会影响经济，经济也会影响股市，但股市有自己的逻辑和节奏，不能一概而论。2021年卖了太多土地，集中在这两年上市，此时恰逢经济衰退，供给增加叠加经济下行，导致房价跌成今天这样。反过来说，现在土拍已经卖不出地了，央国企也不怎么拿地了，这意味着未来三年无货可卖，等到存货消耗光，新房的价格慢慢修复是大概率事件。最近，我还听到不少人说中国不行了，觉得现在国情太不堪了。每次听到这样的言论，我总会想，这样想的人是不是太短视了？如果我们真的以中国历史作为一个评价体系，那么现在的整体社会大环境和普通人生活的小环境，放在几千年的历史里都是非常好的，放在整个世界历史上也是如此。现在阶段，对广大中产最痛苦的事情可能就是职业的收缩和资产的缩水，但我还是那句话，不要把这一刻当做永恒。过去3年很难，但它也不过就是3年，放在我们的整个人生里，几年的波折应该是不可避免的，十几年甚至几十年都一帆风顺扶摇直上，反而才是奇怪的。2002年至2018年，是我们国民财富的快速增长阶段，中国居民财富的实际年均增长率超过13%，远高于这一阶段的居民收入增长率。2018年后居民财富积累速度出现了明显下降，降低到个位数水平，甚至低于居民收入增长率，有些家庭还出现了财富负增长。2024年上半年，中国的个人所得税增速是负5.7%，但居民可支配收入增长了5.4%，可支配收入的中位数增速高于平均增速0.5个百分点。宋雪涛总结说，“过去中国可能是“高收入高增速、低收入低增速”，但现在可能变成了“高收入低增速、低收入高增速”。为啥高收入会变成低增速呢？因为楼市不振、股市不振，财产性收入变少了。房贷带杠杆，自有本金的跌幅可能比股市还多，比如说首付3成杠杆，如果房屋总价跌了17%，自有本金的跌幅就达到了50%。所以一二线的高收入中产阶层群体，财产性损失特别大，于是大家纷纷选择提前还贷、消费降级。再反观低线区域，居民的财产性收入占可支配收入的比例都低于5%，对财产性收入的波动也就没那么敏感，没有这么大的负债，消费基本都没有收到影响。因此，我们不能仅凭一线城市的沉寂与喧嚣来揣测整个国家的面貌，那些高楼大厦、钢筋丛林的背后，在更广袤的土地上，还有烟火气的烧烤摊，一票难求的演唱会，挤满旅游特种兵的景点，这个时代，其实很复杂。无论如何，我相信我们必将走出衰退，房子、股票等资产最终都会回暖。我最近翻了不少财报，看到不少曾经50倍、80倍市盈率的企业纷纷估值降低到10倍15倍。当前的市场，让我想起了巴菲特在1975年说过的话：“就像一个精力旺盛的年轻小伙闯进了女儿国，现在正是投资的绝佳时机。” 当时，美国正经历石油危机，油价高企，出口下降，美元贬值，经济滞涨，股市大跌，跟中国现在的情况很相似。“别人恐惧时我贪婪”，这句话说起来容易，但等真到大家都恐惧的时候，不跟着恐惧的有几人？2021到2024年，A股杀了四年的估值，而期间美股上涨了四年。这期间，A股有些企业业绩增长一倍，但估值下来了80%。而美股苹果，2021年至今业绩增长只有10%，但估值硬生生拔了3倍。哪边对、哪边错呢？人会往往低估真的遇到市场崩盘时，自己的观点与目标会发生多大的变化。在经济衰退期间，你的观念会不自觉地发生偏转，因为在经济衰退期间发生变化的不只是资产价格。如果要你在牛市时想象自己在股价跌三成时会有什么反应。在你想象中的世界里，一切都会和今天一模一样，唯一不同的是股票价值少三成。然而，世界不是这样运作。经济衰退不会单独发生。股价会跌掉三成，是因为很多事情削弱了你对经济复苏的信心。因此，经济衰退期间，大多数人的投资首要条件可能会从赚成长转向赚股息，对未来增长失去信心。投资大师彼得·林奇曾说：“在股市亏钱的一种方法，就是从宏观经济预测开始的。”你无法提前预测经济何时会衰退，同样也无法提前预知经济何时会好转。宏观经济的不确定性，使得基于宏观经济判断的操作，大概率会以失败告终。我就说到这里吧，不知道大家有什么感想，希望大家都能在这个艰难的时代中，找到自己的方向与希望。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场叙事与行业真相的偏差。来自青侨阳光。对于中国医药行业，我们看到的是一个增长稳健、创新爆发、国际竞争力崛起、前景乐观的蒸蒸日上的行业；但港股和A股表现出来的却是一个危机重重、乌云密布、摇摇欲坠的到处堪忧的行业。大家看的是同一个行业，为何会产生如此巨大的预期差异？我们可以从两个思路来看。一种思路，是把问题推给作用于市场的外部性的宏观背景。2019至2021年港股医药大涨，是因为宏观背景有利于它们上涨；2021至2024年港股医药大跌，是因为宏观背景导致了它们下跌；市场里的美股科技股和A股高息股资产大涨，而港股医药股大跌，是因为宏观背景有利于前者而不利于后者。这种归因很有诱惑力，因为从事后角度看，用宏观视角可以对很多事情做出很好的解释。但它在事前推理预测上，却有着非常严重的逻辑局限。比如有个A点，它既可以通向B点，也可以通向C、D、E点，假设有天我们看到甲从A到了E，也看到了从A到E的清晰的路径，我们把就此推断乙到了A点后也会去E点，就可能会犯刻舟求剑问题的风险。对于这个问题，塔勒布的“未然历史”是个很精炼的概括。历史在发生之前有很多种可能性，最终选择哪条路径有一定的偶然性；不能只盯着已然历史去做总结，因为那些最终没有出现的未然历史本来也是有可能出现的，说不定下次历史就会做出不一定的选择。除了“未然历史”，“混沌特性”带来了研究的复杂性。现代科学理念建立在“可简化、可还原、可重复”的逻辑框架之上，但真实世界中复杂的相关关系，使得我们无法简单还原到几个要素去分析，这会让基于现代科学范式下的宏观研究的有效性大打折扣。“未然历史”，即无法用基于已发生事情总结的规律去判断和指导未发生的未来，加上“混沌特性”，即足够复杂的体系无法简化还原到少数几个关键要素去做确定性研究，使得宏观预测很容易陷入“解释过去头头是道、预测未来频频打脸”的窘境。就像站在1914年初，谁能预测得到几个月后萨拉热窝的暗杀事件会是彻底改变世界格局的两次世界大战的关键导火索？同样站在2019年，全球茫茫多的宏观经济学家里又有几人能预判1年后会有一场席卷全球的疫情导致主要国家同时转向货币与财政的超宽松政策？因此，对我们而言，用宏观解释历史很好用，借助宏观判断辅助决策也很有意义，但以来宏观判断来指导针对未来的投资决策，从逻辑上说并不具备合理性。另一种思路，是把关注点拉回市场本身。市场除了受到难以精准预测的宏观背景影响之外，其自身也存在着各种内生规律；而且这里面有些规律还有着很强的可重复性和可预期性，因此从指导投资的角度说，这种思路可能更需要重视。我们不可能知道所有参与投资人的想法，但他们的买卖决策却可以实实在在地在股价上留下痕迹，因此，原则上说，是可以从股价的变动上“解读或翻译”出边际股价定价者的可能想法的，我们可以把这种解读理解成是股价隐含的“市场叙事”，它们的变化存在着某些相对稳定的内生规模。比如，从历史上看，我们所解读出来的市场叙事，与我们研究所看到的行业真相之间，似乎存在着一些规律性的偏差：一是放大波动，即市场叙事会放大行业波动带来的景气起落，情绪钟摆效应明显。景气上行时，买单涌入加上卖单惜售，价格超常上涨；景气下行时，卖单涌出加上买单延迟，价格超常下跌。二是滞后反应，即投资人容易忽视行业景气拐点，导致错误的线性外推；而且，赚钱基金更容易募资、赚钱股票更容易被加仓，亏钱基金更容易被赎回、亏钱股票更容易被砍仓，导致市场风格一旦形成很容易“不绝不尽、不狂不止”，最终导致过度自我强化。三是顶底区背离，即市场自我强化带来的强惯性，很容易在顶部和底部区间带来背离。一轮典型的下跌，初期可能是因为太贵而跌，中间可能是因为行业或宏观承压而跌，但到了后期市场跌着跌着可能都忘了当初为何要跌，只知道前面跌了所以还要接着跌，而事实上，行业的基本面可能早已拐头向上。类似的，上涨后期，可能行业基本面都已经恶化，但市场可能还会因为之前的上涨而继续惯性上涨。在市场叙事与行业真相之间的规律性偏差上，我们以前吃过很多大亏，未来预计也还会吃不少的亏，但希望可以通过认知上的反思与体系上的优化而得到改善。下面是几点是我们以前做得不好，未来需要重点留意与改进的方面。一、增加对起落幅度的包容不管是上涨的理由还是下跌的逻辑，市场叙事一旦成为行业共识，往往是不绝不尽、不狂不止，很容易涨过头、跌过头。因此，在负面叙事主导的市场里，好公司估值合理了也别着急重仓买入，可以先配置一定的观察仓或基础仓，同时为市场可能的极端下跌表现留出足够的冗余空间。在正面叙事主导的市场里，好公司估值贵了也别着急大幅卖出，可以先落袋一部分持仓，同时为市场可能的极端上涨留下足够的在手筹码。二、提高对市场回归的耐心自己的判断被市场打脸后，先别着急反思与调整。过于频繁地反思自己的问题，本身就是个问题。如果反复研究和推敲后仍然保持原来的判断，那选择逆流而上也无妨。三、将决策精力更多用于极限位置与顶底区间我们历史上的投资转化效率不高，事后回溯看，一个很大的问题是把精力和资源过多地耗散在半途中，一只从50跌到10块的票我们可能25到30就已重仓，一只从1.3涨到14块的票我们可能3到5块就已清仓；等真到了最需要决策和操作的顶底区和极限位，反而只能干瞪眼。这种急躁病的背后，核心还是预期不够、认知不足，同时多少也有点贪婪在作祟，害怕错过了机会。一个值得尝试的改进方向，是在降低收益预期的前提下、增加对极限位置的思考、留出足够的冗余空间耐心等待极端机会的出现。真实世界是高度非线性的，一家徽章级企业带来的潜在回报可能远远超过其它普通企业带来的回报，一次极端时机下的大胆操作带来的潜在回报也可能远远超过其它普通时刻操作带来的回报。要想在非线性的投资世界里乘风破浪，“找到时代徽章，即择股”和“把握关键时点，即择时”可能是两个核心抓手。我们对时代徽章已经积累了一些初步认知，但对关键时点的把握仍然缺乏足够的认知。未来能否在这两件事情上有大的进步，可能也是我们能否推动体系升级的一大关键。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宏观视角下本轮A股调整还要多久？来自投顾主理人高鹏翔。从今年8月的市场观察来看，经济数据持续磨底，全市场交易额萎靡，国内面临严重的“资产荒”状态。本轮熊市为何持续了3年之久？我试图从宏观的三个层面去探讨背后的原因。1、基本面基本面是大家比较关注的。客观地说，经济基本面数据从P M I、通胀数据，到房地产相关的数据，都是比较弱的。如果没有相关政策的出台，经济呈现“L”型走势的概率在增加。很多企业的中报数据显示，二季度无论是营收还是利润率都不太能达到预期。随着短期可能的一些刺激政策的出台，三季报或许会呈现出一定的改善。但因为整体方向还是坚持高质量发展基调，所以我觉得这一轮的调整可能需要的周期会更长一些。2、政策面其实从去年中央经济工作会议以来，整体基调都是处于宽松的状态，或者说是一直希望能有一些刺激效果的。确实，当下经济面临一些问题，我们大的解决思路我觉得长期来看是正确的，就是通过长期产业的升级、科技的创新进步，培育更多新兴产业的出现和发展，从而实现全要素生产率的提升。这个思路其实一直都在延续。近期一些会议中也增加了很多科技类的表述，可以推测，这或是宏观层面的一个解决思路。在今年7月30日的政治局会议中，也进一步强调了当前经济发展中的确出现了一些阶段性的“温差”，会有一些相关的短期刺激政策。短期上，比如最近大家看到一些城市出台的消费方面的补贴，还有3000亿特别国债一些用途上的更新，还是具有一定期待空间的。未来可能在消费上会有更多的一些托底措施，来起到一定缓解“温差”的作用。但整体依然要坚持高质量发展基调。3、估值估值背后的本质还是称重与投票的问题。估值本身是客观的，从称重的角度，当前估值低这件事我觉得其实没有特别大的争议。那么现在市场的争议在哪里呢？其实是到了估值比较低的区间后，多久会开始涨。这个其实是“投票”层面的问题。市场长期来看是一个“称重机”，用便宜的价格去买优质标的。这显然没有任何问题，只要市场不关门、人们还在努力生活、企业还在继续运作、国家还在持续发展。但短期而言，由于种种影响判断的因素，市场不一定会给到企业非常公允的一个估值，理论上来说，市场上每一位参与者心中对于每一个企业都有一个内心的定价，不同的参与方博弈、交易出企业的市场价格。那为什么本轮会在这个底部的这个区域磨了这么久呢？实际上这轮的熊市其实碰上了国内的一些结构性的问题，我们想要拉长周期去解决它，因为只有真正的把周期拉长，才可以用一些治本的方法解决，而不是通过治标的方法去应对，但拉长周期的必然结果，大概率是会面临一些短期的阵痛的。问题背后的原因，相信大家都不陌生。从90年代开始，其实我们很重要的一个经济引擎就是土地财政，是房地产，这个产业链条占GDP的比重是非常大的。大家享受了长达20年以上的经济快速增长红利，随着这些年不论是房价本身，还是政策导向，相信都可以隐隐约约感受到，房地产带来的经济快速增长，终究是不可持续的。现在治本的解题思路是发展新质生产力，强调科技创新，构建出一些更好的新动能，让新兴产业去解决土地财政问题，我认为这个思路是完全正确的。只是在这个过程中，我们要解决累积了这么多年的土地问题、债务问题，等新的产业发展起来，去接替以前旧的产业，客观来说本质是周期，但可想而知这个周期可能会比之前的更长一些。总的来说，历史上市场均值回归可能有比较短的时期，有可能有较长的时期，但我们武断地认为永远都不会回归了，可能也有失偏颇。当下市场，从宏观上看，大概率还会处于一个经济磨底的转型阵痛期，在转型的过程中，我们需要关注政策的动向、经济数据的边际改善，以及企业基本面的情况，这些都是短期很难下定论的。我认为现在信心是最重要的，很多投资人可能有些跌怕了。但只要还是相信中国的经济发展，拉长周期来看，市场大概率还是会有均值回归的这一天的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝“引微入淘”和拼多多“财报惊魂”的AB面。来自张玄机。阿里新的管理层上任后，满意的、不满意的话我说了很多，长文也写了四五篇。但今天看到“引微入淘”的新闻，我觉得需要再一次为管理层勇于做出这个决策而点赞。对于淘宝，我从“引微入淘”和“引淘入微”两个角度进行分析：第一，“引微入淘”。“引微入淘”可以帮助淘宝从覆盖支付宝用户，提升到覆盖全量用户，尤其是“一老一小”人群和低线城市人群。合起来看，理论上可以提供1亿左右增量人群。注意这是理论数据。以前是想服务但是无能为力，现在是可以服务，但用户是否买单仍需淘宝不断提升购物体验和平台竞争力。第二，“引淘入微”“引淘入微”的其实是“引微入淘”的同义词，并且“引淘入微”对于阿里的长远价值和意义远远大于“引微入淘”。虽然我们没有从新闻里看到“引淘入微”的报道，但这必然是水到渠成的。2021年我曾发过一个贴子：“二十五年前比尔盖茨说，未来要么电子商务，要么将无商可务。今天我要说要么入微商务，要么将无商可务。”我们可以看到，几乎所有人列举拼多多成功的原因中，都必然有一条：微信像海水一样无穷无尽的流量和对肆虐成灾的“砍一刀”活动的“放一马”。我也相信无论腾讯跟京东、拼多多、阿里是否有投资关系，其能力一定是平权给到三家，不会再像六七年前近乎溺爱的偏袒拼多多了，对于阿里则是“寇可往，我亦可往”。下面我谈谈拼多多财报。从驻马店到新加坡，从雪球到微信，从中资基金到散户，所有人都知道他们能等来一份拼多多的“好财报”。包括我自己。在阿里和京东同一天发布2024年二季度财报时，大家都在通过各种视角测算出拼多多又是一个丰收季。从数据看确实是这样。虽然收入低于预期2个百分点、广告收入低于预期3个百分点、交易收入低于预期1.4个百分点，但这份数据放在整个中概仍无出其右，放在全球科技股中，也仅有一两家处于风口浪尖的公司可以比肩。在收入结构中，广告收入由国内电商主站贡献，交易收入由百补佣金、购买佣金和temu的收入构成。我们把国内电商主站看成拼多多基本盘的话，那么广告收入则是这个基本盘为数不多的数据镜像。拼多多整个公司实在惜字如金，我们能从官方获取的基本盘数据仅此而已。那么这个基本盘的数据是怎样的呢？首先，广告收入增速为公司上市二十二个季度以来的倒数第三低，比这个数据更低的则是口罩时代的2021年第四季度和2022年第一季度。其次，广告收入第二季度环比第一季度增速为上市以来最低。电商行业一季度相对较淡，二季度相对较旺，有些公司对6 1 8大促参与度较深，比如京东阿里；有些公司对6 1 8参与度较浅，比如拼多多。同时，在此前的季报电话会议上，拼多多管理层也一直强调电商季节性比较强，看环比没有意义。所以我们用拼多多自己历年的第二季度收入环比第一季度，并对比淘天C M R历年的二季度环比一季度。根据数据明显可以看出拼多多今年二季度环比一季度与历年相比有明显下降，并且低于淘天。拼多多二季度及6 1 8期间的G M V增速大约为20%到30%。通过数据可以看出，拼多多今年二季度的广告收入勉强跑平了G M V。而阿里的二季度数据显示，其收入跑输了G M V几个百分点。同时根据拼多多财报通稿显示，“6 1 8期间，百亿补贴的商家数量同比增长九成以上，农产品商家数量同比增长83%，数码、家电、美妆等多个类目的商家数量均保持高速增长。”这些商家的营业费用反映在拼多多财报上，既有广告收入，又有交易收入，而拼多多广告收入增速为29%，交易收入增速为49%，同时temu的G M V增速是大于100%的，所以我们可以推算出拼多多国内的交易收入低于49%。通过两份数据对比发现，拼多多百亿补贴和农产品商家数的增速，并没有带来相同幅度的G M V和收入增速。而且我们还可以勉强算出：6 1 8期间每个商家的销售额大幅下降了，但拼多多的收入增速仍然高于G M V增速，可见其仍在蒙眼狂奔，继续提高货币化率，尽管根据趋势可以看出能提升的空间已经很有限了。一场战争的结束，不会由这场战争的发起方决定。一季度财报电话会议中，拼多多管理层说，“看到消费者已经形成了跨平台消费的习惯，消费者会在不同平台之间，从商品的品类、价格、质量和服务等多个维度进行综合比较并做出选择”，所以我们认为的拼多多“低价心智”并非那么独一无二。到了二季报的电话会议，管理层比以往更傲慢、更决绝的说，“市场竞争加剧，未来数年利润将下滑；为应对竞争，未来数年将不分红、不回购”。拼多多原计划2024年控制其百亿补贴的预算，但部分运营指标如用户年下单频次并未达到预期。所以一季度已经重新增加年度预算至百亿元以上，希望维持其全网低价的优势。有的股友说拼多多信息不透明是一个好事，因为可以避免让竞争对手知道他们在干啥。但我们只能从电话会议了解拼多多在应对市场变化时已经采取和将要采取哪些变革：一，重启百亿补贴，全年投入100亿补贴。二，支持高质量商家，减免优质商家交易手续费。三，打造公平公正，让高质量商家获得切实好处，确保平台生态健康发展。是不是很有割裂感和反差感？反观透明的淘宝，我几乎不用查询以前的文章，随口就能进行总结：一，在供给侧，阿里基于1 6 8 8二十多年的工厂连接能力，将源头好货从B到C打通，打造淘天“淘工厂”品牌心智。平台扮演“遴选”和“采买”的角色，在低价基础上同时有平台和工厂背书，避免了“低但差”问题。二，在分发侧，取消天猫商家年费、收取技术服务费，同时将全站资源位打通，通过“全站推广”拉平猫淘商家经营成本和机会，解决历史遗留问题。三，在消费侧，摸着行业最优秀的体验过河，在消费全链路打造极致体验，最终包装成8 8 V I P会员品牌，并通过两年左右时间实现会员数翻番，总量达到4200万左右。拼多多在财报前期提出减收部分商家退货技术服务费。我认为，不是因为拼多多要本分了，而是因为商家在物理世界抗议以及行业竞争加剧，拼多多逼不得已做出了让步。拼多多早期依赖百补聚人气、树品牌，百补品牌打响之后，开始向商家加收佣金了。而京东百补免收任何费用，淘宝百补等减收少收费用，从两家财报上也能看出来，收入明显跑输G M V的平台的收入就是商家的费用，换句话说，商家在拼多多的营业成本和费用继续上升，在淘天和京东的营业成本和费用继续下降。但是到了这一个季度，整个行业到了一个临界点：拼多多开始主动降低货币化率了。至于这场战争何时结束，已经不由拼多多决定。拼多多身怀利器，杀心自起。在最近一个季度，拼多多整体收入已达到淘天的86%，达到阿里集团的40%。最近四个季度的利润总额与阿里集团相当，最近一个季度的经营现金流已经超过阿里集团。但让人想不通是，阿里在最近三年每年回报股东100到200亿美元的基础上，仍积极进取，包括国内的淘天变革、菜鸟和阿里云E B I T A转正、国际电商的高速增长；现金流和利润与阿里不相上下的拼多多则“为了应对竞争”，以至“未来数年不分红、不回购”。那有多大的仗要打？第一种情况，拼多多不搞事情，就国内电商和国际电商。但这个决策不合理，让人不放心；第二种情况，除了国内电商和国际电商，还要做什么事情才能花完这数千亿现金和每年新增的千亿现金流？支付，物流，云计算，长短视频，生活服务，游戏，养猪，手机？这不是黄铮，拼多多也不会搞这些。我想了一天一夜也没想明白。因为这件事的支点是“黄铮的人品到底怎么样”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场焦虑：非农数据或使美联储政策重心转移。来自资本世界备胎。我先解读一下美国非农数据：首先，美国新增非农不强。今年4-8月，美国平均每月新增非农仅13.5万人，低于2019年均值的16.6万人。虽然2024年8月新增非农就业人数回升至14.2万人，但不及预期。新增非农趋势明显放缓，且非农数据的质量问题犹存，包括家庭调查和企业调查数据背离、兼职工作增量高于全职等，凸显了美国就业市场放缓的压力。同时，今年8月，美国失业率和“萨姆指数”续升。美国基准失业率U 3回落至4.2%，U 6失业率，即包括所有勉强算作劳动人口的人员以及因经济理由兼职就业的总人口，继续上升至7.9%，刷新近三年新高。而“萨姆指数”由0.53进一步上升至0.57，反映就业市场边际压力趋于上升。非农就业数据也是喜忧交织。虽然8月非农就业平均时薪环比和同比均有所反弹，高于市场预期，但其7月职位空缺数超预期下降，且职位空缺数与失业人数比值大幅下降，并首次低于2019年最小值。非农就业数据加深了市场焦虑。目前，市场的焦虑主要有三：一、市场对联储大码减息存在过度的期待。而日前美联储几位高官的谈话倾向于25点减息，大码降息好像并非美国联邦公开市场委员会的首选。二、大幅下调的前期数据令资金更担忧衰退风险。三、巴菲特抛售美国股票了，大举套现近70亿美元。市场对巴菲特的股票抛售策略表示担忧，尤其是对于被认为是“永久持有”的苹果和美国银行股票的减持。巴菲特在今年第二季度大幅减持苹果股份，几乎出售了其一半的持股，这可能是对市场的一个重要声明，显示出他对市场的看法可能已经发生了变化。市场还认为，巴菲特对美国和全球经济前景的看法可能比他公开表达的要悲观。总的来说，最新就业数据虽然较上个月略有改善，但并不亮眼，就业市场降温的趋势实则进一步确认当前的数据，或不足以令美联储首次降息50个基点。并且，经济可能比联储预期的更快下行，并迫使联储加大未来的降息幅度。美国非农数据公布后，美联储将政策重心从抑制通胀转向为保障就业，市场的焦虑点也同样转移。就业成为判断经济前景和减息力度的依据。为何美联储的政策重心不再是抑制通胀，而是转向保障就业？我认为是因为美国物价回落可能与美联储政策关系不大。通胀下降的第一个原因是，疫后供应链断裂得到修复，物价恢复正常。第二个原因是，能源价格飙升后迅速回落，这与联储政策关系也不大。美国抗击通胀的转机出现在年中，失业率突然掉头向上。我认为最大的原因是大量移民，包括非法移民，进入了就业市场，打破了低端劳工市场卖方坐地起价的局面。是什么改变了消费市场极度亢奋局面？我认为是当年新冠救援支票所带来的超额储蓄被花得七七八八，乱涨价使得中产家庭对价格更敏感。这些通胀下降的因素大部分都并非美联储加息之功。美联储加息的确在信用端产生出抑制效果，消费信用、企业投资和房地产建筑均因加息而回软，但是在切断工资与服务业物价螺旋上升上并不成功，逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民，这改变了就业市场的预期，产生出连锁的反应。如果移民供应是失业率大升的重要原因，则美国家庭收入所受到的冲击暂时有限，他们的资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必大跌。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫船舶超级巨无霸要来了，该咋看？来自江瀚视野。近年来，伴随着中国资本市场的发展，各种资产并购重组已经屡见不鲜，不过就在最近两大千亿市值的巨头将要合并的消息传来，船舶业要有超级巨无霸了？我们该怎么看这件事？一、两家千亿市值巨头将合并？据济南日报的报道，中国船舶公告，为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量，公司与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。本次交易构成关联交易，预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，本次交易不会导致公司实际控制人变更。因本次交易尚处于筹划阶段，有关事项尚存不确定性，经公司申请，公司证券自2024年9月3日(星期二)开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。与此同时，中国重工也发布公告称，公司与中国船舶正在筹划由中国船舶通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工事项，本次交易构成重大资产重组，不会导致公司实际控制人变更。公司股票9月3日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。值得注意的是，中国船舶与中国重工都是央企巨头中国船舶集团旗下的市值超过千亿元的大型船舶企业。2024年上半年，航运市场在红海危机等因素影响下高位上涨，运力周期性更替、海事业绿色变革等因素持续驱动造船市场需求旺盛，船舶行业保持高景气度。二、船舶超级巨无霸来了该咋看？在全球化与竞争加剧的今天，中国船舶制造业作为国之重器，其每一步发展都牵动着国内外市场的神经。当两家市值均超千亿的船舶制造巨头宣布合并的消息传来，不仅标志着中国船舶工业即将迎来一次重大整合，也预示着全球船舶制造业竞争格局的深刻变化，我们该怎么看这件事呢？首先，中国船舶制造业历经数十年发展，已从最初的引进吸收阶段迈入自主创新的成熟阶段。然而，随着全球船舶市场的周期性波动和技术迭代的加速，行业内部竞争日益激烈，利润空间被不断压缩。面对这样的市场环境，企业单靠自身力量难以快速适应市场变化，实现规模化、集约化发展成为必由之路。合并作为资源配置的有效手段，能够迅速整合优势资源，减少内耗，提升整体运营效率和市场竞争力。因此，两家千亿市值巨头的合并，是市场成熟度提升和行业竞争加剧背景下的必然选择。其次，两家千亿市值的船舶制造企业，同为国有企业，且隶属于同一集团，业务范围高度相似。这种背景下，合并不仅能够减少内部竞争，还能通过统一管理实现资源的优化配置。国企的属性决定了其在国家战略布局中的重要角色，合并后的企业能够更好地响应国家号召，服务于国家的海洋战略和工业升级需求。统一管理下，企业可以更高效地进行决策与执行，提升整体运营效率，为国家的海洋强国战略贡献力量。第三，当前，中国船舶制造正面临着激烈的国际竞争。随着全球经济一体化的加速，船舶制造市场的国际化程度越来越高。在这样的背景下，只有足够大的企业才能具备更强的国际优势。一方面，大企业具有规模经济优势。船舶制造是一个资金密集型和技术密集型产业，需要大量的资金和技术投入。大企业由于规模较大，可以实现规模化生产，降低生产成本，提高生产效率。同时，大企业还可以通过集中采购等方式，降低原材料成本，提高企业的盈利能力。此外，大企业在技术研发方面也具有优势，可以投入更多的资金和人力进行技术创新，提高产品的技术含量和附加值。另一方面，大企业具有品牌优势和市场影响力。在国际市场中，品牌和市场影响力是企业竞争力的重要体现。大企业由于规模较大、实力较强，往往具有较高的品牌知名度和市场影响力。通过合并，两家千亿市值巨头可以整合品牌资源，打造具有国际影响力的船舶制造品牌，提高企业的市场竞争力。同时，大企业还可以通过参与国际标准制定、加强国际合作等方式，提升企业的国际地位和话语权。第四，从更宏观的视角来看，两家千亿市值巨头的合并，也是国有企业深化改革、优化经营结构的重要体现。随着中国经济进入高质量发展阶段，国有企业面临着转型升级、提质增效的紧迫任务。通过合并重组，可以推动国有企业在产业布局、资源配置、治理结构等方面实现深度调整和优化。新实体将更加注重创新驱动发展，加大研发投入，推动产业升级；同时，通过市场化改革，引入更加灵活高效的管理机制和激励机制，激发企业内生活力。此外，合并还有助于解决国有企业普遍存在的“大而不强”问题，通过整合优化实现由大到强的转变。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重谈美团。来自逸修1。在2019年击败阿里后，美团在2020年前后迎来高光期，成为港股中概10倍股之一。当时的估值是基于击败阿里后，美团业务竞争壁垒和管理能力的高度认可带来的确定性，以及服务电商低渗透率带来的成长性。美团三大核心业务估值用的是远期折现：即外卖的估值模型，是一天一亿单、一单一块钱再折现过来；到店酒旅是在40%利润率的前提下，从2021至2025年以年化25%左右增长；新业务则忽略当前投入的巨额亏损，使用衡量新兴业务或者高增长业务的市销率估值法，即远期P比G M V估值折现。这三点在过去三年曾被一一击破：先是2021年监管引来的社保问题导致大家对“一单一元”不再确信，因为如果社保真的推行会提升每单0.3到0.5元成本。再是2022年抖音的本地生活到店业务开始出业绩，引发了大家对竞争壁垒、管理能力和成长性的怀疑。这一点在2023年利润率一路下行时达到极致，而当时的口号是美团会是下一个阿里。然后是市场风格高度追求当期，让大家对忽略新业务亏损的估值法也产生了动摇，2023年开始，演变为亏损的业务都应该负估值，这一点与心动、小米、拼多多等其他公司一样。最终，在今年年初演绎到极致。到店酒旅一年赚接近200亿零估值，新业务一年亏200亿负估值，最终跌到3000多亿市值。然而，接下来发生了反转：今年第一季度，新业务开始大幅度减亏，第二季度亏损进一步减少；第一季度换帅后，到店酒旅利润小幅回升，第二季度正式开始回升。外卖业务如果不是因为社保，依旧强劲。我认为未来有三个事情高度确定：一是在阿里确定逐步收缩本地生活及应对抖音入局后，美团核心业务的确定性比之前更强，特别是即配业务，可以理解为后无来者，因为之前抖音等可能借了饿了么的运力做即配，但往后不成立了。二是即配业务的成长性会比之前更好，因为三到五年后饿了么市场份额可能只有2成；到店业务的成长性不好判断，往好的讲是和抖音一起提渗透率，当然前提是市场天花板高但渗透率不高；往坏的讲，抖音毕竟要切一部分。三是管理层克制和重视股东利益。2021年的饭否不再更新，今年的新业务放下执着和回购。具体到短中期业绩上看，即配业务外卖市场份额和盈利能力都有提升空间，闪购会逐步贡献利润；到店酒旅利润率会慢慢回到35%到40%；新业务会进一步减亏，如果海外不做大投入，甚至明年盈利都有可能。核心业务今年盈利500亿以上、明年应该能达到600亿以上，后年750亿左右；新业务今年亏损60到70亿，明年估计亏小几十亿，后年则有机会盈利小几十亿。接下来，我单独谈谈三个问题：第一个问题是美团的业务模型？最早的理解是，美团外卖作为壁垒和流量来源，利用到店酒旅变现。但最近三年看这个理解有问题。因为美团和阿里拼多多不一样的是，外卖业务控了运力。同时这部分运力闪购也能用，美团买菜则不一样，买菜是单点对多点，单量起来效率比即配高，所以实际不会共用。所以正确理解应是以即配物流为壁垒，包括外卖、到店酒旅和零售的电商业务变现。这一模型比阿里拼多多壁垒深，比京东规模大也更灵活，但有舆论问题，比如上面提到的社保等。只要即配运力还没盈利，即配电商部分就还有变现的潜力。运力方面，比如说一单赚0.5元，则说明变现到头了。当然这一天可能不会到来。第二个问题是应对抖音竞争方面做得怎么样？抖音2021年开始重点做本地生活，但成绩一般，2022年年中数据开始起来，美团2023年才开始做应对，反应慢了半年左右。应对的核心是，不能有大量独家或更低价的商品供给在抖音上面，消费端不能养成抖音更便宜的心智。这一点是过去阿里没做到，现在想做到但是不一定能完全做到的。因为以上情况会导致抖音的市场份额在阻力不大的情况下持续扩张，同时又会导致尝到甜头的字节不断加大对本地生活的投入。为了达成以上目的，需要加大对商务拓展和补贴的投入，这肯定会对短期报表造成巨大破坏，从而股价承压。我很高兴的是美团管理层选择了做对的事情，一旦真正达成以上的目的，竞争对手发现没法通过烧钱或加大投入获取市场份额时，则后续双方都会回归到理性竞争，即在市场份额大致稳定的情况下，你赚你的钱、我赚我的钱。第三个问题是该不该做零售业务？零售业务做为第三增长曲线去做，没问题。按顺序应该是闪购第一、买菜第二、优选第三，这三个业务越往后和老业务的协同越低，优选甚至是完全陌生的领域，但2020年底社团行业的火曝让优选变成第一优先级，投入巨大但产出很低，因为竞对强力，而美团过去的策略是锁定市场份额，导致亏损降不下来。在业务模型上，互联网平台属性上，优先级是闪购大于优选大于买菜；零售属性上是买菜大于优选大于闪购，这三个业务在满足各自条件下都可以跑通。平台属性越高，时机和市场份额越重要，因为有规模效应和网络效应加成；而零售属性越高，则时机和市场份额的重要性要让步于把服务高效做好。就像沃尔玛和好市多的扩张逻辑不是原来这里有超市我就没法扩张了，而是我提供更好的商品服务价格。当业务负责人把后面两个业务当成零售去做，反而迎来了转机：就像今年新业务在亏损大幅度减少的同时，收入增速反而提升，是很好的迹象。我认为在未来的三到五年维度里，这三个业务一年贡献100到200亿利润应该没问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下阶段的投资思考。来自二马由之。不知不觉，上证指数再次接近2800点，如果没有非常强力的外部干预，跌破2800点并不需要费多大的力气。我分析影响大盘下跌的核心因素大致有两个：一个因素是经济基本面。我看了我关注的一些公司的半年报，多数都表现不佳。而且很多公司根本看不出什么时候可以走出困境。这里面的典型代表就是消费股。经济不好，消费很难好。另一个因素是A股里面很多股票是高估的。其中的典型代表就是这几年高价上市的2000只新股，而且远不止这些股票。截至2024年9月2日，国证2000指数的市盈率是30.8。我不清楚什么样的业绩可以支撑一个板块有30倍的市盈率。特别是在经济持续弱复苏，太多公司失去了成长性的情况下。这部分高估值的公司杀估值、港股化，将持续的拉低A股的整体估值。但我并不关心这部分公司，也不买由这部分公司组成的指数。因此，他们是涨是跌，与我无关。最多是由于他们的下跌，指数再下一个台阶而已。不过大盘并非没有支撑因素。支撑A股的因子是经济不景气导致的降息周期。我们试想一下，如果未来10年，当5年定期存款的利率只有1.2%时，5%-7%股息的股票还是很香的。哪怕这些公司的业绩不再增长，甚至有部分下滑。因此，当下投资者应该花费更多力气去寻找未来还能维持较高股息的公司。大致可供选择的方向有这么几个：一是包括银行在内的金融股；二是消费股；三是公用事业股；当然还包括其他公司，大家可以自行补充。下面，我分别说说，我对于三个板块的看法。第一是包括银行在内的金融股，我分为银行板块和保险板块来分析。就银行板块的投资机会而言，目前的银行股不如2023年底，那个时候股息更高，估值更低。而且实体经济对于银行业的冲击还在加剧。实体经济不好，我们很难指望银行业会有好的表现。这是和实体经济强关联的一个板块。如果看重银行股相对高的股息而购买银行股，那么其实是在赌实体经济不会特别的差。就保险板块而言，其也会受到降息周期的冲击，但是它不会像银行一样直接给实体输血。并且保险公司的资产在进行投资时，选择投资标的相对灵活。我认为金融股中保险股处于一个相对好的位置。第二是消费股：消费股的类别很多，有可选消费、必选消费；有社交消费和自用消费。不过这样划分其实很粗糙，不能充分反映很多公司的具体情况。总体上来说，我个人倾向于选择有增长潜力的自用消费股。我目前的认知是，当居民降杠杆到一定程度后，自用消费方面的支出会增长或者至少稳住。另外，对于消费股的选择还需要考虑人口变化及消费趋势的变化。短期内，消费股同样会受到经济周期的冲击。选择消费股时，需要考虑两个问题：第一个问题是，是否需要先行回避，当有复苏迹象时再考虑介入。毕竟买基本面下滑的公司是很痛苦的；第二个问题是，需要考虑当经济复苏时，某些行业是否会同步复苏。即排除那些不但受经济周期影响，但还受到其他因素影响而导致业绩下滑的公司。第三是公用事业股：对于公用事业公司，我们可以分为两类，即顺周期及逆周期。所谓顺周期是指业绩表现和经济周期是一致的，经济复苏，则其业绩更容易获得成长。逆周期则反之。当经济不好时，有些公用事业公司需要赚更多的钱来为财政输血。这类公司就是逆周期公司。如果对于经济周期复苏有顾虑，那么逆周期的股票就是更好的选择。一般情况下，我们选择股票的因素是估值。我们期待的模型是基本面尚可，但是估值很低的股票，做这种选择很容易。另一个模型是基本面受冲击大，但是目前还不够便宜，这种我们也可以直接放弃。比较麻烦的情况是另外两个。一个是基本面受冲击大，但是静态看，已经足够便宜；另一个是静态已经不够便宜，但是未来基本面看着还行。对于这两种情况，要么选择等，要么选择适度建仓。总体来说，目前选择股票很难。对我来说，我会尽可能去选择长期看不差，即长期有预期；中短期不是太差，即短期不离谱的高股息公司。通过控制仓位、分批建仓、高抛低吸，甚至低抛低吸去应对这个寒冬。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫价值投资永不过时。来自一只花蛤。虽然已出版20余年，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》一书依然还是价值投资的经典之作，因为它揭示了价值投资的基本原理，即价值投资重视真实资产和当前收益，并且以怀疑的态度对待有利可图的增长前景。这一态度根植于对经济活力的理解之上。因此，价值投资具有长期优越性并非偶然。价值投资者寻求以低廉的价格买入一种证券，即以“50美分买下1美元的东西”，但价值投资的内容远不止这些。在竞争激烈的市场经济中，对大多数公司而言，为成长追加的资本会把成长性价值耗尽。回报高于正常的公司一般都有进入壁垒，否则竞争对手很快就会进入这些市场，并且压低高额利润。只有在受保护的特许经营权之内的成长才有价值。很少有公司能够将业务拓展至特许经营权范围之外并仍然保持盈利。因此，当价值投资者试图为成长估值时，他们最关注的是一家公司的战略地位，并试图评估当前特许经营权的可持续性。接下来我将从价值投资的核心、风格、有效性三个方面进行阐述：1.价值投资的核心基石：格雷厄姆是基于金融市场的三个关键特征来定义价值投资的。第一个特征：市场先生。金融证券价格会受到重大且反复无常的波动的影响。市场先生是决定证券价格的非个人因素。他每天都会出面买进和卖出任何金融资产。这就是所谓的“市场先生”。第二个特征：内在价值。尽管金融资产的市场价格会有剧烈波动，但其中许多金融资产具有相对稳定的基础经济价值。这就是“内在价值”。证券的内在价值与当前的交易价值是两码事。第三个特征：安全边际。在证券市场价格显著低于计算所得的内在价值时买进这些证券，后期将获得丰厚的回报。这种价值与价格之间的差距就是所谓的“安全边际”。市场先生、内在价值和安全边际，构成了价值投资的三大核心理念。价值投资者会先评估一种证券的基础价值，并将其与市场先生提供的当前价格进行比较。如果价格低于价值，并有足够的安全边际，价值投资者就会买进该证券。由三大核心理念又衍生出流程的一些步骤：选择需要估值的证券；评估它们的基础价值；计算每只证券需要的适当的安全边际；确定每只证券的购买量、投资组合的构建以及对投资多样化程度的选择；确定何时卖出证券。真正的价值投资者实际上非常罕见。技术派人士在市场上占多数，但他们不属于价值投资者。对技术投资者来说，市场先生是唯一的游戏规则。他们回避任何类型的基本面分析。他们关注的是交易数据，即证券价格波动和成交量数据。他们相信这些波动反映了该证券不同时期的供求关系，他们可以通过分析这种波动推导出该证券未来的价格走势。基础投资者虽然占少数，但也包括两种类型：一类是关注宏观经济问题的投资者，一类是关注特定证券的微观经济状况的投资者。宏观基础投资者关注的是那些影响整个或者至少在大范围内证券的经济因素，比如通货膨胀率、利率、汇率、失业率、国民经济增长率乃至国际经济增长率。他们密切关注美联储的政策制定者的行动，以及投资者和消费者的情绪。他们运用自己的信息预测广泛的经济趋势，然后预测哪类证券最可能受这些趋势的影响。这种方法被称为“自上而下”的方法，即从整体经济开始，再向下到具体公司和证券。他们希望自己能够出色预测，相与整体市场意识到正在发生的一切，并采取行动从而实现低买高卖。一种更普遍的微观基础投资法是将股票或其他证券的当前价格作为出发点。微观投资者会研究该证券的历史，关注该证券的价格是如何随着影响较大的经济因素的变化而波动的，这些经济因素包括收入、行业状况、新产品推出、生产技术改进、管理层变动、需求增长、财务杠杆的变化、新工厂和设备投资、收购其他公司，以及对业务线的剥离等等。他们主要依靠公司和业界消息人士以及常识，来预测这份清单中的关键变量可能会如何变化。他们的预测聚焦于公司的盈利情况。证券价格包含了市场对未来收益的整体预测。如果他们对未来收益和其他重要变量的估值超出了市场预测，那么他们就会买进这些证券，并打算高价卖出。2.价值投资的不同风格：价值投资经过九十年的发展产生了许多变种和一系列新的模式。巴菲特很早就发现这个问题。在那篇著名的演讲《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》中，展示了价值投资的某种变化模式。不同投资者的投资风格确实“大不相同”。有的分散其投资对象，有的则相对集中。但大部分人都强调需要对投资对象的业务有充分的了解。也有一部分人认为只需有合理水平的了解即可。在选择投资企业的时候，价值投资者会基于不同的维度，比如规模、质量、成长前景、资产支持、地理位置等。他们在构建投资组合方面也有所不同，比如多元投资、行业加权以利用能力圈、适度集中或紧密聚焦。他们最重视“公司质量”这个维度。质量维度包括三个方面：一是估值方法，即资产、收益和增长；二是投资组合的广度，在这一点上更好的公司通常更集中；三是持有股票的预期时间，理论上是对大幅折价的股票，一直持有到其价格恢复；对于伟大的公司，则永远持有。投资可能不是神经外科学或者粒子物理学，但也不是儿童的游戏。许多价值投资者都花了很多年的时间来掌握他们的技艺，并且每天花几个小时的时间练习。能够轻易地获得实时证券价格以及廉价的交易已经使很多原本理性的人确信，按照自己的意愿进行投资既能带来乐趣，也能带来利润。直接和主动投资是一种危险的游戏，并非人们可以在家里随便玩的把戏。毕竟，市场先生代表整个投资者群体。当市场先生由于对信息的过度反应或者其他极端行为给价值投资者创造了机会时，大多数参与者都是随大流，而不是坚持立场。3.价值投资永不过时：有一点必须清楚的是，价值投资短期内不会在任何时段都显得有效，反而是时而有效、时而无效。这才使得价值投资这一理论有效。作为一种优秀的投资方法，价值投资既有理论依据，也有事实依据。在理论上，价值投资方法与其他大多数流行的方法相比，可靠地应用了经济学和统计学知识。在结果上，长期来看，在各个时期的各类市场中，价值投资组合的回报率高于整个市场的平均回报率。不仅如此，价值投资组合的风险已经被证明低于市场整体风险。其评估指标更接近我们通常对风险的理解，更适合价值投资者。为了避免迷失在巨大的投资空间中，价值投资者会依靠一个“三阶段法”来指导自己的工作：第一阶段：搜索策略，用于确定潜在的价值投资领域；第二阶段：定价方法，可以识别不同形式下的价值且灵活有效，确保投资者免受过度兴奋和其他错觉的影响；第三阶段：构建投资组合，降低风险并审核个股选择。虽然价值投资是一门知识学科，但成功更多的是与性格气质相关，而非智力。首先，价值投资者必须意识到自己的能力有限。大多数价值投资者都是特定行业或者处理土地情况的专家。并非所有看起来便宜的股票的价值都高于其价格。必须能区分被低估的股票和廉价股票。即使是最富学识的投资者也只能在自己的范围能力之内表现得更好。然后，价值投资需要耐心。必须等待市场先生提供便宜货。耐心静等并不意味着什么都不做。当价值投资者找不到符合双重标准的证券时，他们通常将资金临时投放到货币市场或其他安全的投资中，这一直都是常规策略。历史证明，价值投资虽然很难成为市场主流，但却在持续进化中历久弥新。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪企估值修复之年——2024上半年各猪企半年报总结。来自认知饕餮。各猪企今年上半年降本幅度都很可观，主要是饲料原材料玉米、豆粕的价格大幅降低，饲料原料价格降低带来的成本降幅，大约在每公斤1元左右。目前，牧原、温氏、神农、巨星这四家企业的完全成本已经降低至每公斤14元。各猪企对今年下半年的猪价，特别是9月份以后的猪价保持乐观，但对明年，即2025年的猪价保持悲观。他们觉得今年下半年维持每公斤19元是很容易的事情，但是明年上半年可能会回到成本线附近，即每公斤16元左右。看好的逻辑主要有两点：一是，养殖信心被疫情和亏损打击的比较严重，养殖户和企业扩繁的动力不足。二是，9月份开始是消费旺季，叠加二次育肥出货后再进场。同时，各猪企当下资产负债率都比较高，行业平均资产负债率高达65%，大家都在努力降低负债率，扩张的意愿并不高，连温氏今年分红的意愿都不高了。我这里按照下半年平均猪价每公斤19元，来估算各猪企业全年的扣非净利润，即考虑了销售差价后的净利润。结果是，牧原股份全年扣非净利润最高，为214.43亿元；温氏股份其次，为107.15亿元；新希望为21.14亿元；神农集团为7.42亿元；华统股份为5.78亿元；东瑞股份为0.82亿元。我主要分析了这几家公司的半年报，并得出以下结论：1.牧原股份：牧原今年没有扩栏的打算，增长的出栏量几乎之来自于仔猪。同时牧原生产和管理成本稳步下降，自2023年年底以来，在牧原、温氏、新希望三大巨头中，牧原生产成本降低最明显。其资产负债表显示，其在2023年提出的减少资本开支、降低资产负债率，提高分红率的计划正在逐步实现。2.温氏股份：温氏2024年上半年公司归属净利润是13.3亿，一季度亏损12.4亿，二季度盈利25.7亿元，投资亏损0.7亿。根据计算得出，二季度猪肉销售均价每公斤16.34元，说明温氏二季度肉猪完全成本为每公斤14.3元左右。而6月温氏的成本已经降低至每公斤13.96元，7月成本没有进一步下降，但也没有大幅提升。料肉比今年上半年是2.78，略有上升，但未来不会大量增加。但分红预期有所降低。3.新希望：新希望今年第二季度盈利7.2亿，其中3.5亿属于养猪产业，3.3亿属于饲料。而按照其披露的数据计算，得到Q2季度其完全成本是每公斤15.43元。其衡量养猪企业技术水平的指标P S Y为25.2。4.神农集团：根据已公布的数据，2024年神农集团的成本为当下猪企中最低。同时，未来的成本下降空间为100至150元一头，这得益于以下三点：首先是其与 P I C 合作改善种猪的指数，提升种猪遗传基因功能。其次是采购端根据期货团队的研判来做，优化采购成本。最后是上规模后形成的摊薄饲料加工成本和人工成本。我比较看好神农集团今年下半年和明年上半年猪价，因为养殖户信心不足，大集团都在降低负债，没有大规模扩产。5.华统股份：华统股份原本只做屠宰，21年开始做生猪养殖，未来产能扩张以农户代养为主。2024年成本逐渐下降，未来降低成本的方法主要靠更换种猪群，降低断奶仔猪成本。对华统来说，负债是个潜在麻烦，其资产负债率为76.04%，账面资金6.56亿，可提取但未提取的银行授信额度8亿左右，对应短期有息负债25亿，长期有息负债20亿。目前定增方案是16亿，争取年底资产负债率降低至50%6.东瑞股份：东瑞股份上半年销售35.39万头，比去年同期36.6万头少1.2万头；销售均价16.86，上半年完全成本为每公斤17.07元。7月能繁母猪环比增长0.1%，其实对行业来说不算多，主要原因应该是以前疫病和低价给行业的信心打击太大，然后现在银行很难融资，所以能繁母猪存栏增长不算大。P S Y当下是23左右，未来通过改变种猪群可以达到26左右，预计在2025年二季度实现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容是投资思考：白酒何时出周期拐点。来自金融街行藏。投资思考，顾名思义，是我在投资过程中灵光一闪遇到的投资线索，有可能是某篇研报、某条雪球帖子、某种生活现象，带来的碎片化体悟，更侧重于一些具体的问题，观点即兴而发，思考深度准确度未必足够，抛砖引玉，希望有更多专门研究这类问题的朋友互相探讨。白酒板块，目前可以说是市场上跌得最狠的板块之一，分析其周期拐点，首先要思考的是它为什么会跌成现在这个样子。我认为要分成两段来看:第一段是杀估值泡沫。2021年初至2024年5、6月，这一段是杀估值泡沫阶段，是整个市场从牛市估值中枢切换到熊市估值中枢，基金抱团拥挤出巨大泡沫，到基金净赎回踩踏的阶段，是市场风格投资偏好从到高r o e到高红利因子的过程。这一段过程中，以泸州老窖为例，从峰值的80倍p e，被一路挤估值杀到了28倍，对应长期增速18%。考虑到泸州老窖过去5年的增速基本都在30%左右，加上白酒的商业模式和高端龙头的稀缺性，即便未来有宏观经济降速的担忧，和目前市场熊市悲观预期下整体估值水位较低的现状，这个估值至少算是合理的。第二段是杀基本面业绩预期。到这个阶段，最根本的还是行业自身库存周期的问题，标志性事件就是泸州老窖停止38度和52度国窖1573接货，这意味着短期内白酒经销商渠道库存是过于臃肿的，在下游去化节奏放缓的预期下，只能靠上游主动控制压货来出清经销商库存。因此，未来出货量和价格的双杀是可以预期的，泸州老窖中报出来后，可以明显看到二季度营收增速上涨10%，但利润增速从23%环比断崖式下降到2%。这份中报，说暴雷还算不上，市场对此是早有预期的。那什么时候出拐点呢？解铃还须系铃人，还是要回到社会库存这一点上，只有先把社会库存消化到良性阶段，下游才能恢复消费活力，经销商才有进货动力，公司才能恢复压货模式。可能这也是泸州老窖管理层，在今年的股东大会上屡次强调开瓶率，并把开瓶率作为经销商考核重要指标的原因。泸州老窖算是业内率先开始控制渠道库存的公司，解决办法也无非就是开源节流，一方面通过控制压货的方式，减轻经销商压力，另一方面，加大对经销商网络的建设，增加卖货的渠道。2023年老窖销售网络同比增加3倍，全面上线5码系统，有效终端覆盖超过100万家，核心消费者数量超过170万人，会员超过2400万人，年度活跃率超过60%，消费端扫码率超过25%，日均开瓶扫码量超过10万瓶。有没有效？咱们边走边看。盯着经销商库存比例和开瓶率，一旦泸州老窖重新恢复压货可能又是一个新的周期拐点信号。至于其他的问题，我认为都是小问题，比如新生儿数量减少、年轻人不喝白酒之类的。我做股票也有些年头了，基本每次白酒周期下行阶段总有人把这些鬼故事反复拿出来说，至少这不是这轮周期目前这个价格要思考的核心问题。当然，具体到高端酒、次高端酒、低端酒、地产酒这类，各自的周期拐点节奏也会有区别，这里不展开了，大家可以互相探讨。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金背叛了原油，但是否错判了时代？来自日新客。1859年，德温·德雷克在美国宾夕法尼亚州成功钻出第一口商业油井。从煤油灯中到内燃机里的路程，原油走了一个世纪。2020年油价因新冠爆发史无前例地跌到负值，B P集团在发布的世界能源展望报告中估测，全球原油需求在2019年已经达峰，然而紧随其后的便是2023年全球原油消费量首次突破每天1亿桶。人类工业的爆炸史由一篇铺张扬厉的原油大赋挥洒而出，“原油还能开采多少年”、“原油需求将在多少年后达峰”从耸听的危言终究变成了茶余饭后的笑谈，作为工业的血液，原油通常被用于与强避险属性的黄金作比较，“金油比”就是预测全球风险结构变化的重要前瞻指标。日渐攀升的金油比到底是衰退的前奏，抑或只是情绪的噪声？我后面将从三个部分进行论证：一、金油比波动的特征与内在逻辑由于纽约实物期货交易交易所的黄金期货在黄金市场的定价权最大，所以本文以其为标的，分析其与原油价格间的相关关系。黄金与原油同属最重要的大宗商品之一，都具备很强的金融属性，故在长周期会显现出变动趋势的一致性，1990年至今，黄金和原油价格走势间的相关系数达到0.72，印证了这一点。黄金具有更强的金融属性，具备显著的抗通胀与避险功能，其需求端受宏观经济的风险累积程度的影响较大；原油的周期属性更强，其需求端受宏观经济波动的影响较大。黄金与原油价格在长周期下显现强相关性的内部逻辑在于：当经济平稳运行时原油需求健康增长，原油需求上升导致价格上涨会引起通货膨胀，黄金作为避险保值资产，在通货膨胀加剧导致经济前景不明朗的情况下价格上涨。而当央行通过提升名义利率抑制通胀时，高利率环境不仅为过热的经济泼了一盆凉水，使得原油需求下降、导致油价下跌，也降低了不具备生息能力的黄金在资产配置中的性价比，导致黄金价格下降。因此在长周期下分子和分母大体保持着同方向的波动，从而使金油比保持着相对稳定的区间。二、金油比的局限性一般认为，历史上金油比大多数时间在10到30的区间运行，而金油比超过25则预示着世界陷入衰退的可能性大幅增加。当前该指标已达到33的高位水平，因此市场认为全球经济即将陷入深度衰退。这种说法有没有漏洞呢？细分来看，进入21世纪后，金油比显现出中枢不断抬高的特征，中枢抬高过程主要经历了四个阶段：第一阶段，2000至2008年，金油比平均数为10.13；第二阶段，2009至2014年，金油比平均数为15.76；第三阶段，2015至2019年，金油比平均数为24.39；第四阶段，2020年至今，金油比平均数为30.24。这四轮金油比价格中枢抬高的时间节点，分别对应美国财政赤字扩张阶段，即2001到2004年的互联网泡沫破裂、2008到2009年的次贷危机、2016到2019年的特朗普推动制造业回流、以及2020年至今的疫情爆发导致“直升机撒钱”。进入21世纪后，每一轮美国财政赤字的大规模增加都对应着金油比中枢的抬高。从分子端的黄金来分析，从流动性的角度来看，宽松的货币政策下的低利率环境中，美元资产的吸引力下降，而美国在经济增速放缓或衰退时才会降息，也正对应着美国经济表现不佳、美元指数下行，因此才为黄金价格提供上行动力。当货币政策逆转，市场环境与黄金价格的表现又反了过来。因此仅从流动性的角度仅能看出周期，而无法得出黄金价格中枢不断上行的本质原因，流动性因素仅仅影响着黄金价格中期的波动。从长期来看，决定黄金价格长期变化的核心因素是美元信用。比如21世纪以前，当70年代美元挂钩黄金、其它国家货币挂钩美元的布雷顿森林体系解体的时候，黄金从35美元一盎司跳涨至850美元。美元的信用体现在美国政府的偿债能力上，激烈攀升的国债规模让定时炸弹的威力迅速累积，而高利率则不断剪去导火索的长度。美国国债规模用了100年达到了第一个十万亿，而2008年金融危机之后仅用了9年就达到了第二个十万亿，2020至2023年美国国债仅用了4年时间再次新增了十万亿的规模，上个月已经正式突破35万亿美元。美国依靠“石油美元”建立货币标价机制，依靠“美元到美债”建立货币回流机制再次确立了美元霸权地位，然而这是建立在有源源不断的资金购买美债的基础上的。2023年以后美债拍卖却屡屡惨淡收场，美国经济学家托尔斯滕·斯洛克指出，2024年就有创纪录的，约占美国未偿债务的三分之一的8.9万亿美元美国国债将到期。当有增无减的庞大发债规模迎头撞上疲软的海内外需求，当脆弱的全球供应链遭遇上毫无节制的货币战争，市场用屡创新高的黄金价格为美元信任危机添加注脚。因此，金油比的分子端——黄金价格，便天然具备了价格中枢不断抬高的动力。从分母端的原油来分析，一般认为原油的定价更锚定与供给端，原油需求是偏刚性的，供给发生异动会引起原油价格激烈的表现。这种认知虽然正确仍然比较表面，我们可以往更深层次思考，决定油价长期变化的核心因素是“供给的市场化程度”。历史上常规油田的产油量占绝对主导地位，然而常规油田的产能建设期以十数年为起步，资金成本以数十亿甚至数百亿为门槛，国家力量主导油田建设开发是历史上的常态。国家主体在采油时对于油价的诉求并非以“高于成本”为标准，而是以国家财政平衡线为参考。例如沙特的原油开采成本在每桶2美元左右，但是沙特对于油价的诉求却是维持在80美元的财政平衡线以上，中东其他产油国同理。当2014年美国页岩革命成功以后，美国原油产量出现爆炸式增长，一跃成为全球原油产量霸主，目前占全球原油产量的13%。页岩油勘探开采时间周期短、资金门槛相较于传统油田大大降低，因此美国原油勘探开采的主体是企业，其采油行为仅以勘探开采成本为参考标准。虽然开采成本是传统油田的数十倍，但企业盈亏平衡线却大大低于国家财政盈亏平衡线，因而原油供给的市场化程度被美国页岩油迅速撑开，供给的“大缓和”压制了国际油价长达10年时间。原油供给端的市场化程度在近十年大幅提升成为了压制金油比分子端的首要因素，也成为了金油比中枢不断抬高的驱动要素之一。因此不难发现，金油比的波动受多种复杂因素影响，然而金油比因过于简单而无法全面反映。因此当金油比作为分析指标时，更适宜用于短期市场情绪的解读，而非长期全球经济走势的预测，我们不能简单把当前升至33的金油比简单与经济危机画等号。与此同时，金油比也并非对所有风险事件都敏感，例如在20世纪初互联网泡沫破裂时金油比并未显著上升。三、期待金油比的“向上收缩”2022年以后黄金价格“背叛”了原油，一路上扬，留下原油在腰斩的痛苦中兀自叹息。这种“背叛”实际上反映了本轮经济周期的扭曲性，即通胀高企并非由经济过热引起，而是全球供应链的破裂与国际贸易格局的重塑。譬如，疫情后美国原油需求依旧没有超过2019年同期，但严重的通胀可没落下。1990年至今，黄金与原油价格的相关性系数达到0.73，从长周期看金油比天然有着回归到稳定区间的牵引力；从滚动周期来看，黄金与原油价格的12个月滚动相关系数具备周期的特征。本轮12个月滚动相关系数为负最早出现在2023年3月，已经持续了17个月，因此未来黄金、原油价格12个月滚动相关系数有着充足的动能向上修正，这也意味着，在美元信任危机积重难返、国债规模有增无减的大背景下，待全球经济内生好转、因而对商品需求更上一层楼时，国际油价将向上追赶！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊伊利、蒙牛及乳制品行业，来自小谢价值投资。伊利主要业绩和细分领域情况1.伊利中报营收下滑9.49%，净利润增长19.44%，净利润增长主要是出售煤炭收益。扣煤炭收益23.6亿后，伊利上半年净利润为51.71亿元，同比下降18%。2.伊利第二季度营收下滑16.54%，净利润下滑40.21%，这大大超出市场上所有投资者的预期3.各细分领域情况如下，液态奶下滑13%左右，冷饮下滑20%左右，奶粉增长7.5%左右，奶酪下滑10%左右。4.伊利经销商数量同比减少2100家左右，环比一季度减少了100多家左右。经销商继续减少。5.上半年利息收入+财务费用一共贡献了5.5亿净利润，同比去年增长1.8亿元。6.最核心占比最大的液态奶持续被蒙牛赶超，今年上半年蒙牛液态奶362.615亿元下降12.9%，伊利液368.87亿元下降13.05%，两者差距继续缩小到6亿元，也就是目前两者液态奶份额基本一致了。而且这是伊利在线上抢了部分蒙牛份额下发生的，说明蒙牛线下表现更优，这个和线下伊利经销商减少关系比较大，上次机构调研说蒙牛经销商盈利更佳，所以经销商稳定性更加好。我看了一下去年上半年液态奶增长数据，蒙牛去年上半年增长5.1%，而伊利去年上半年液态奶是负1.1%，也就是蒙牛是高基数下下滑小，而伊利是低基数下下滑大。7.金融损失减值增大，主要是贷款给上下游等，损失增大原因是上下游困难，上下游部分合作伙伴倒闭或者退网，或协商减少部分还款。我个人看法，不断发行超短融资和为上下游提供资金需求，上半年赚了5.5亿利息收入和财务费用的同时，行业不景气时候也会产生部分收不回的坏账，这是我早就预见的。但是行业景气的时候，坏账少，所以这个利息加上财务费用对净利润贡献很大。8.奶粉二季度70亿，比一季度74亿减少4亿，同比增长10亿是基数原因所致，环比减少4亿主要原因是我国婴配粉整体市场规模下滑，还有二季度伊利奶粉业务挺价做利润导致部分销量被同行所抢。那么按照奶粉基数，伊利三季度奶粉仍旧能增加小几亿，但是到了四季度基数回归正常甚至基数更高了，所以奶粉这个四季度开始需要靠品牌力提升来获得增长了。另外澳优净利润持续下滑，收购时候也达3年，现在利润是远低于收购时的业绩预期，今年年底减值是在所难免了。接下来我个人根据我的长期跟踪和观察以及思考。谈谈我的看法1.首先伊利这份业绩是低于预期的，我可以肯定业绩低于所有投资者和分析师预期，也比较低于我的预期2.液态奶方面，今年是降价抢量，线上价格比较低，且持续时间长，今年伊利在线上抢了部分蒙牛的份额，但是线下经销商持续退网减少，可能跟经销商盈利不佳有关，所以线上增长的部分仍旧无法抵消线下下滑。但是这样做好处是阻击了蒙牛，让蒙牛损失了这些份额，从而使得蒙牛液态奶营收和销量下滑难看一些。线上是有价格就有量，且线上的单件利润是无法和线下比的，所以伊利在线上低价其实对线下也不利，会致使线下经销商更难，但是如果不这样那么销量和营收又更低，因此这种只能看怎么平衡了。另外安慕希持续下滑，价格也持续下跌，对伊利液态奶利润也是影响不小。而蒙牛的特仑苏过去三年增速非常高，这也是为啥蒙牛高端占比大和液态奶毛利率最近几年提升大的原因，产品结构在变好变优。2.奶粉，同比增长7.5%是伊利表现最好的业务，也是我和各位投资者分析师期望值最高的业务。主要原因是去年二季度基数低，上半年整体大概同比去年增长了11亿营收，大概给伊利贡献了2个亿的增量净利润。按照三季度基数，奶粉今年三季度也能增加几亿营收，但是四季度基数开始回归高位了。3.冷饮，一季度铺货备货，所以增速高，二季度雨水天气多，所以主要以消耗一季度进货为主，因此致使二季度冷饮业绩下滑大，这个也是预期之中，只是下滑幅度超预期。4.奶酪，根据我的观察和推算，同比下滑10%左右。这个属于投入阶段的业务，今年主要以控制成本和减亏为主，因此使得奶酪行业竞争趋缓，这也是妙可蓝多业绩变好的另一个原因，还有一个原因是原奶成本降低。5.关于利息收入和财务费用贡献净利润5.5亿元的问题，主要和超短融资和大额存单有关，伊利有两家金融公司专门是给上下游放贷提供资金扶持，也就是赚个利息差。频繁发行超短融资，主要就是跟这个有关，好处是赚利息同时帮助上下游资金需求，坏处就是上下游一旦倒闭那么应收款就会增加最终形成坏账伊利承担。所以这个看伊利怎么风控吧，是好是坏不评价。6.关于伊利蒙牛子公司优然牧业和现代牧业，毫不疑问现代牧业强于优然。这个强指的是单产、成本以及管理水平，不是指规模。当然现代牧业成本低，跟中粮低成本提供玉米和豆粕等原料有关系。这让蒙牛相对伊利，获得了一个原料奶成本优势。7.关于两家公司产品价格对比，基本上是特仑苏比金典贵，安慕希比纯甄贵，蒙牛的真果粒优益c冠益乳每日鲜语等比伊利同类贵，伊利的舒化奶QQ星优酸乳等比蒙牛贵。整体上大概是这样。线上的话，以前伊利价格比较贵，活动少，现在的话价格便宜活动多和持续时间长，而蒙牛他以前也便宜，现在也便宜，所以伊利线上价格落差更大，这中间的落差也是致使营销费增加和利润减少的主要原因。8.液态奶会被蒙牛反超吗？伊利蒙牛液态奶最近三年差距真的缩小吗？这个是大家讨论最多的问题，目前基本肯定是在缩小。这个可以从营收三年前差距70亿80亿，2023年年报差距34亿多，而现在24年半年报差距6亿，且今年上半年伊利还在线上抢了蒙牛部分份额，因此毫无疑问两家液态奶最近三年差距是缩小的，且目前已经相差无几。主要原因蒙牛高端液态奶特仑苏和每日鲜语最近三年增长了非常多，而伊利的安慕希在疫情后由于刚需性不好所以下滑比较大，这个下滑是营收和盈利能力的下滑。如果没有疫情，没有消费观念的转变，没有纯奶的爆发和刚需性增强，那么安慕希现在可能仍旧是蒸蒸日上，那样的话伊利液态奶产品结构会非常好，盈利也会更加好。除特仑苏外，蒙牛的乳饮料，低温酸和低温鲜奶都表现更好，尤其是低温鲜奶每日鲜语为低温里面的巨无霸，今年逆势实现了正增长。至于液态奶会不会被蒙牛反超，我认为有很大概率会，中粮以及现代牧业让蒙牛原奶成本具有价格优势也是重要一个原因9.关于业绩，两家业绩增速都差不多，但是蒙牛是符合大资金预期，而伊利是大幅低于投资者和大资金预期。10.关于基数，蒙牛去年上半年基数高，下半年基数较低，伊利是三季度基数比较高，而且伊利去年是刚好达标完成股权激励。11.关于退休高管减持和清仓，虽然不违法但是被他一声不吭且较高位置走完了，我心里确实有一点点不舒服。我个人评价为，他确实知道现在伊利和乳业困难，所以才减持和清仓的。12.关于澳优减值，请教了专业财务人员，收购时间足够长了，考核了三年业绩都低于收购时预期，由于付出的溢价比较高，所以基本确定今年会计提商誉或资产减值了。虽不影响到现金流，但是确实买贵了，也影响到净利润。我个人原本的设想是:伊利在奶粉贡献增量利润和营收的基础上，抢夺蒙牛液态奶份额，最终实现伊利液态奶增速远好于蒙牛，从而拉大和蒙牛的差距。但是目前这个愿望是落空了，伊利液态奶增速持续两年落后于蒙牛，伊利线上抢的份额因为线下经销商减少和退网而抵消，两家液态奶差距进一步缩小。从另一个角度看，如果伊利今年线上不低价，蒙牛液态奶表现会更加好。因此蒙牛液态奶还是很强的，尤其是特仑苏无论线上还是线下都是价格贵销量又好，还有蒙牛的低温酸和低温鲜做的特别好行业第一，尤其是低温鲜奶每日鲜语实现逆势正增长，这个是完全出乎我意料的。整体上看，造成两家利润差距大的原因并非在液态奶，而是在奶粉、冷饮、以及财务费用和利息收入上。伊利蒙牛两家液态奶营收都是360多亿，两者液态奶实力是差不多的。奶酪方面蒙牛强，伊利冷饮和奶粉更强，蒙牛奶酪的优势可以部分抵消伊利冷饮的优势，但是伊利还有奶粉远强于蒙牛，还有利息加上财务费用5.5亿，所以我现在明白一直发超短融资的原因了，因为这5.5亿利息和财务费用占伊利净利润占比已经不低了。因此，伊利蒙牛差距最大的是差了一个王牌奶粉。差了一个中国飞鹤，或者爱他美，或者皇家美素等头部奶粉品牌与伊利的金领冠抗衡。上面是伊利蒙牛真实情况对比，如果看行业的话，伊利蒙牛表现是好于行业的，很多区域乳企和地方乳业半年报净利润下滑40%以上的，更多的是亏损的，而且从长远角度看，只要行业在伊利蒙牛就在，目前两家企业业绩下滑，主要是国内大环境不好和消费不振需求不足的原因。最后，我还是叹气，伊利在奶粉基数低和带来增量利润的加持下，仍旧没有让液态奶拉开和蒙牛的差距，反而差距缩小，是挺可惜的，而且自身业绩也没有明显比蒙牛好。可以看出来蒙牛液态奶地位很稳固，品牌力也非常强。冷静思考也是，蒙牛特仑苏强，真果粒为代表的乳饮料也强，每日鲜语为代表的鲜奶也特别强，酸奶冠益乳和优益C也特别强。所以我现在很理智，并不希望两家打价格战，因为互相打不倒对方，我反而希望他们能达成某种默契，减少内耗减少不必要的互相竞赛投入。这样的话对两家净利润提升都是大大的利好！整体看，按照目前状况和形势，伊利确实整体实力比蒙牛强，我个人评估认为伊利市值等于1.8个到2个蒙牛市值是合理的。目前伊利市值是3个多蒙牛，但是并非伊利高估，而是蒙牛太超跌太低估，不然蒙牛和中粮也不会直接宣布20亿回购和注销，20亿的回购金额相对于蒙牛500多亿港元市值占比已经很大了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资是个称重机：投资的百年变化，来自他山之石观投资。投资者在一个短期的环境中，经常会陷入在一个短期的市场故事中。比如说，海外的人工智能主题，中国3年前的新能源主题，以及现在的疲软主题。“现在还能投资吗？”无论是投资者还是资金管理者，无数人都会问这个问题。如果拉长时间看，我们会发现很多变化在不经意间发生。巴菲特说：市场短期是投票器,长期是称重机他这句话的意思是，股票长期趋势与企业本身的内在价值是相匹配。企业的价值越大，称重机上的数字从长期看就会越高。其实，如果你仔细想一想，拉长时间看，投资本身也是称重机。投资，体现的是投资这项工作的“内在价值”。这种内在价值指的是，在过去上百年的历史中，“投资”在不断提升自己的价值。这一百年中，投资领域发生了无数的事情。我们捡重要的事和影响因素总结出来。你会发现，“投资”在过去100年中，发生了多少的变化，从中创造了多少的价值。技术和创新是历史上支撑全球转型浪潮的不变因素。从工业革命到19世纪末的发明黄金时代，再到当今社会的技术繁荣和信息“超载”。这些转变催生了全新的行业，这些变化可以从全球股市上市公司构成的变化中看出。在20世纪初，没有电脑、短信、甚至汽车都没有普及。1900年的股市由铁路行业主导。在当时的世界里，也有“新质生产力”。那个时候的高端制造，也是占主导地位的上市公司：蜡烛制造商和火柴制造商。投资行业虽然催生了摩根, 利弗莫尔等投资大家，但一直到20世纪中叶，股市参与率仍然很低。1929年的华尔街市场崩盘和随后的大萧条在投资者的脑海里牢牢地印了超过20年。对于投资本身，小老百姓可没有那么容易入市。市场准入缓慢且昂贵。美国独立股票经纪人的竞争有限，这种不卷的环境让他们能够收取高额的固定佣金。而且交易技术的匮乏也意味着执行交易就要比较长的时间。投资者看报价需要通过“高科技”的通过打印纸条，在小黑板上记录买卖点差和历史数据的信息。同样，在100年前，在波士顿，爱德华·莱夫勒为了创造出更透明、更道德的投资工具。他创造出了共同基金： M I T 。M I T 信托基金也标志着现代共同基金的到来。对于投资小白，它价格实惠，因为它不会以超过其实际市场价值的溢价出售，而且方便的申赎方式为小股东提供了专业的积极管理方法。投资者可以以负担得起的价格拥有铁路和公用事业等安全和成熟公司的股票，而不是购买封闭式基金的风险资产。 M I T 也为普通投资者提供了以前没有人敢提供的流动性保护。随着技术进步和渐进的监管改革，变革在不断发生。1954年，纽约证券交易所宣布了“月度投资计划计划”，允许每月投资低至40美元。这是我们现在看到的共同基金定投计划的先驱。并且这带来了20世纪70年代和80年代股票投资的广泛普及。在欧美，之前呆板的养老金投资模式终于放开，允许专业投资者进行专业化管理。老百姓的资金越来越方便的可以投资在股票市场，更多的人可以享受市场的红利以及背后经济的发展。投资的“普世化”逐步进入到千家万户。另外，交易越来越多地以电子方式而不是实物形式结算。通过增加自动化和技术的使用，交易的处理和结算改进为未来更高的交易量和股票投资的日益普及奠定了基础。1980年代年代，美国的日交易量从1952年的不到100万股增长到1982年的1亿股。随着对股票市场的兴趣和参与度的增长，许多投资者会寻找发达市场以外的机会，并看到新兴市场的潜力。1986年，第一只封闭式全球新兴市场股票基金成立。一年后， M S C I 制定了首批新兴市场指数。 M S C I 新兴市场指数在推出时仅由10个国家组成，占全球市值的不到1%。随着新兴市场资本管制的逐步放松和投资者准入的增加，国家层面的选民数量开始上升。如今，24个国家被纳入 M S C I 新兴市场指数，约占全球市值的11%。新兴市场经济体的增长与全球化的兴起相吻合。贸易、资本、人员、技术和思想跨越国界和地区的自由流动推动了新兴市场的增长。虽然公司治理和市场流动性的挑战仍然存在，但公司环境已经改善，市场也在发展。与世界银行国际金融公司、全球企业和新兴经济体当地代表的联合项目有助于提高企业透明度，并制定新的披露标准。总体而言，新兴市场公司可能仍然落后于发达市场的同行，特别是在披露和股东参与方面，但人们对市场上更好实践的认识和理解正在不断提高。例如，在韩国，全球投资者和韩国政府一直在韩国财阀施加压力，要求其采取更有利于股东的措施，改变结构，改善商业行为。这些努力取得了成果。逐渐的，许多新兴经济体迅速增长，从粗加工变得越来越创新，并采用新技术在各个行业“跨越”传统运营模式。尤其是，以中国科技巨头为代表的企业呈指数级增长，与亚马逊和谷歌等美国开拓者竞争。20世纪90年代末，科技公司约占新兴市场总量的3%，如今新兴市场指数中25%的股票是科技相关股票，而中国，在指数中也占了差不多的比例。到20世纪90年代末，新兴经济体对全球 G D P 的贡献已经超过了七国集团。中国的贡献尤其迅速。随着投资者面临的全球机会激增，获取这些机会的投资工具也在增加。尤其是，由于需要获取的信息越来越多，相对简单的被动投资方法，也受到了越来越多的认可。创建指数基金的基本前提源于著名经济学家尤金·法玛的有效市场假说。有效市场认为资产价格会迅速纳入所有已知信息，这意味着未来超额回报是不可预测的。这一理论受到了学术界和行业同行的质疑和激烈争论。但是，一旦发现价值，投资行业必然有大量的行动派。到20世纪70年代初，他的想法催生了面向机构投资者的指数基金。指数基金的先驱约翰·博格开始了指数世界的运动。他希望将被动投资带给大众，使投资“民主化”。博格于1976年创立了“第一指数投资信托”，以追踪标准普尔500指数。那个时候，博格的想法使他成为当时投资行业同行中的逆向投资者。他的指数基金推出后也引起了嘲笑。一些人将该基金称为“博格尔的愚蠢”。然而，尽管开局艰难，但不可否认基金随后的商业成功。这个基金，今天被称为先锋500指数基金，其资产从1976年的1100万美元增长到现在的4000亿美元。自21世纪以来，被动投资一直在重塑投资格局。在难以获取阿尔法的世界里，投资者越来越多地寻找低成本、流动性强的工具来获得市场敞口，获取廉价的贝塔。在21世纪之交，很少有人能预测到我们所见证的全球市场的快速发展。过去100年左右的根本性转变说明了创新、技术、社会和政治在重塑全球投资格局方面的影响。在最近的过去，技术进步一直是经济和市场指数级变化速度背后的驱动力。通信和技术的进步使世界变得更小。在全球化的世界里，地理距离不再是一体化的障碍。消费者可以从全球市场中受益，投资者可以进入更广阔的全球世界，随着企业开发复杂的全球价值链网络以满足全球客户群的需求，公司的生产线正在跨越地理界限。回顾过去20年，新技术以前所未有的速度出现。从计算机软件、互联网到手机、移动互联网、到加密货币、清洁能源、网络安全和信息安全，再到最近的汽车自动化、机器人、人工智能。大量的优秀企业从技术变革中脱颖而出，创造了大量的财富。而投资，也快速把握住了这样的机会。他们帮助企业在快速发展中提供必要的资金。同时，投资也参与企业的快速成长，并最终获得优异的回报。以上的100年，我们很简单的梳理了投资的百年中最重要的事情。而且，我相信你会发现仍然有很多重要的事件存在遗漏。但是就是这样，也可以看到， “投资”在过去100年中，创造了多少的价值。反映到投资行业，它创造了越来越多的价值，越来越重。体现在数字上，就是它在称重机的数字，会越来越大。未来会怎样？从历史的发展规律看，它会继续在经济中扮演越来越重要的角色。当然，短期看，历史的车轮总会遇到坑洼，颠簸，过热，超速的时候。这会导致投资在某些年份被当成“投票器”。但是从长期看，投资本身，就是称重机如果你相信这件事情，就请不要用“投票器”的思维去考虑投资。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场调整中需要记住的十件事，来自景顺投资中国。市场调整虽然常见，但总是令人不安，如果近期的全球波动也让你不安，不放看一下这十个重要的提醒：1.市场调整几乎每年都会发生。自20世纪80年代初以来，除了两年，1995年和2017年，标普500指数每年都有超过5%的跌幅。2.市场波动不会凭空出现。它们往往是政策不确定性的结果。亦如市场此前一直预期美联储会多次降息，但目前这些措施尚未出台。不过很可能即将出台。3.在所有指标中，债券市场往往是最正确的。债券市场正在发出信号，表明美国名义增长，即实际经济活动加上通胀可能疲弱。美国长期利率大幅下跌。两年期美国国债跌幅更大。债券市场领先于美联储，暗示多次降息可能即将到来。4.市场周期不会自己死亡。它们通常是被美联储加息谋杀的。这就是问题所在，美联储是否将利率维持在高位太久了，对全球经济造成了什么损害？幸运的是，我们追踪的许多“早期预警信号”似乎并没有暗示衰退即将到来。5.公司债券市场一直是“煤矿中的金丝雀”。相对于无风险利率的企业借贷成本往往会提供一个预警信号，在衰退前大幅上升。目前，高质量公司债券与无风险利率之间的利差正在上升，但仍低于平均水平。简而言之，我们认为公司债券市场正在发出经济恶化的信号，但不是衰退。6.从历史上看，股市会很快从调整中恢复过来。从5%-10%的调整中恢复的平均时间是三个月，从10%-20%的调整中恢复的平均时间是8个月。7.如果衰退真的发生，市场通常会下跌更多，需要更长时间才能恢复。在1957年、1960年、1980年、1981年和1991年较为温和的衰退期间，平均跌幅接近20%，恢复时间是一到两年。8.市场最好的日子往往发生在市场最差的日子附近。投资者可能知道，如果错过了市场中最好的日子，回报可能会受到严重影响，但可能没有意识到，最好的和最坏的日子往往会聚集在一起。事实上，在过去30年里股市表现最好的30天中，有24天发生在科技股崩盘、全球金融危机和新冠疫情时期。9.在经历了严重的下跌后，增加投资通常会更好。长期投资者通常更适合在调整期间增加投资组合，而不是撤资。10.在市场中的时间通常比选择市场时机要好。在头条新闻看起来很糟糕的日子里，我们的行动偏见恳求我们改变我们的投资组合。然而，众多研究得出结论，坚持投资计划的投资者通常比那些试图把握市场时机的投资者表现更好。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谁把四大行买出了新高？来自远川投资评论。很少人意料到银行股会涨成这幅模样，申万31个行业板块当中，银行板块以20%以上的涨幅位列第一。而伴随工商银行8月20日再次坐上市值一哥的宝座，「6000点买的四大行，在2900点解套」的奇迹发生，让20年老股民体验了一把与众不同的「与时间做朋友」。某种程度上，A股今年以来和美股极其相似：四大行+长电+中海油+中移动构成的A股七巨头，撑起了指数表现的半边天，尤其四大行涨势一骑绝尘，在一片哀嚎中走出历史新高的行情。这是一个过于反常的行情，因为它有悖于银行基层的体感，跳脱出基金经理对基本面的拆解，如果把其归因于市场红利风格、政策资金护盘过于轻巧。在真正扒开埋藏在四大行的各路资金后，我们在险资身上找到了四大行被推上神坛的答案。对于当下清冷的市场而言，公募、私募、外资、散户很难说还剩下多少热情，而险资是少有的增量。华西证券二季度对市场投资者做了个剖析，发现主要参与机构是公募、私募以及险资。但在当下市场背景下，前两者的负债端规模大幅缩水，权益类产品规模在2021年达到8.54万亿元的顶点之后连年下滑，而后者更是在强监管之下，几乎少有新增规模。公募和私募缩水的另一面，险资负债端保费收入持续增加。据金融监管总局数据，截至2024年6月底，今年保险业原保险保费收入总额达到了3.55万亿元，同比增长4.9%，保险资金运用余额达到了31万亿，同比增长10.98%。因为保费规模增加，险资有充足的弹药射向A股市场。从结构上来看，财产险和人身险在二季度末分别投向股票1370亿元和1.9万亿元，同比增长6.69%和4.16%，人身险成为了股市稀缺的增量资金。之所以险资成为增量，很大程度上来自于人身险的「类刚兑」属性。以增额寿险产品为例，从去年年初朋友圈刷屏的3.5%预定利率塌缩到今年年中的2.5%，在销售们饥饿营销塑造的氛围下往往会给人一种错觉：这类产品能够在未来20乃至30年以稳定的复利持续增长。资管产品净值化的背景下，这种似乎具有着刚兑属性的产品的诱惑力巨大：在多数投资者眼里，预定利率某种程度上就代表了实际利率，尤其是在利率下行的情形下更是突显出了它的稀缺性。原央行行长周小川在2019年说，「10年后想买一款年化收益率3%的理财产品，都可能要像汽车牌照摇号那样，完全靠运气了！」仅仅过去5年，这句话就已经照进了现实。凭借少有的「类刚兑」属性以及更高的利率，保险产品受到热捧后，最终化作险资的巨量筹码，一定程度上抵消了公募私募权益规模收缩的影响，而险资买入的地方自然就成为了市场主线的方向。而以四大行为首的银行股，成为了险资集火做多的对象。四大行惊人涨幅背后的原因也逐渐明朗，就像兴证策略张启尧所说，从基本面的角度无法有效解释银行上涨，资金面是更重要的驱动因素。保险、ETF都以大盘龙头为配置核心，带动大盘龙头风格成为今年市场真正的Beta。而在险资买入银行股的背后，又是其不得不去面对的利差损。保费的不断增长固然可喜，但也给保险公司带来了一个幸福的烦恼：支撑产品的高预定利率，需要更高的年化投资收益。去年火热的3%预定利率人寿产品，或许可以给投资人锁定一个相对固定的长期利率，但对于寿险公司来说，这就意味着需要在未来的很长一段时间里保持3%以上的复利，从而在这批产品批量到期时能够拥有相应的偿付压力，防止利差损的出现。否则他们将会等来高额的亏损，甚至倒闭。这种保险产品长期固定利率的锁定和市场利率下行之间的错配带来的翻车案例，也并非没有前车之鉴。上世纪90年代，存款利率高企之下，批量的保险公司都提高了保险产品的预定收益率。1995到1999年，中国平安在较高的市场利率环境下销售了保证5%到9%收益率的相关产品，但在利率下行时却没有获得相应的收益率，最终险资投资收益率覆盖不了保险产品预定收益率，造成巨大的利差损。根据中国平安招股说明书中所述，截至2006年9月30日，高定价利率保单准备金总额约为990亿元，平均负债成本约为6.5%，预计将会在2050年前后达到峰值，而准备金峰值约为1700亿元。换句话说，这部分利差损业务时至今日都还未完全解决。因此对于险资来说，具有长期稳定收益率的资产对其更有吸引力。而在利率下行，权益市场跌到全职炒股都有点搞笑的当下，长期被遗忘的四大行便成为其在权益资产中的主要资金承载地。而银行稳定的股息率，对大资金来说配起来更为安心。作为高股息板块的代表之一，银行在2019至2023年五年间的年均股息率达到了4.90%，在申万一级行业中位列第二。随着十年期国债收益率的跌破2.5%，拥有稳定高股息的银行板块所具有的性价比也凸显出来。尤其是当险资还背负着3%甚至更高的资金成本压力时，更是无形之中增强了高股息率所带来吸引力。再加上银行板块的长期处于低估状态，即便经历年内20.22%的涨幅，银行指数市净率依然处于1以下，估值分位数更处于历史10%以内，因此险资把银行股当初自己的诺亚方舟，也显得合情合理。在险资成为银行股上涨的重要推手后，目前6大行的市值距离创业板总市值仅差1万多亿，而在去年年初两者相差两倍。但问题是，这场银行股盛宴最终又会以怎样的姿势收场呢？作为宏大叙事的基本盘，居民财富搬家一直是各大资管机构用来展业的万能措辞。但一个更加微观的现实却是，普罗大众能够买到的基础型理财产品只有公募基金、银行理财以及保险。换句话说，普通投资者的财富只会在三者之间辗转腾挪。而伴随着公募基金的口碑溃败，居民财富也呈现出了结构性的变化：部分从公募基金撤出，转移到了保险产品，最终成为了险资的做多力量。但推动银行板块上涨的增量——保费，不可能无限增加。一方面出于利差损的考虑，政策端对保险机构提供的预定利率不断限制，4.025%的预定利率维持了6年，3.5%维持了4年，3.0%只维持了1年，如今更是降至2-2.5%，再下降，投资者也未必能看的上了。另一方面，对于险资自身来说，股票涨幅与未来股息是他们不得不去算的一笔账。以工商银行为例，其凭借着6.41%股息率在年内获得了42.26%的涨幅，奔着股息率去的机构短短半年就已计提6.6年的股息，计算器按下来性价比好像也不是那么高了。不禁令人联想起2021年春节前后公募基金半场开香槟的场景，3年后Wind基金重仓股指数跌幅达到了50%，公募重仓股都几近腰斩。但在崩塌前，核心资产也曾在人们乐观预期下被不断推高，没有人设想过公募基金将会以怎样的方式撤退。而如今的公募基金看着保险资金以及不断新高的四大行，不知是否回想起彼时的自己。耐心资本们可以用6年多的时间来等待银行股的下一个击球区，但对于资本市场普普通通的一员，显然没有那么多的时间和信心。落幕的故事听的太多，但还是不得不想象一下，一旦增长放缓，股息率性价比下降，险资又会是以怎样的方式退场？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写在拼多多Q2暴跌之际，来自舟宿夜江。本来不想写这个季度拼多多点评之类的，但这两天我问的朋友实在太多，其中不乏我们当地最大期货公司负责人之一的忘年交，所以我改变想法，在此时此刻写个小文章作为标记，可能会有意义点，方便以后再回来看看观点：1.首先，当投资者被拼多多管理层言论吓坏之际，我想先聊聊当下我们到底处于什么环境。我们的宏观大家都知道是不容易的，很多消费品类都是负增长的典型的品类如服装、箱包等耐用品，就是现在消费是不好的，整个网上社会消费品大盘估计下半年同比增长有可能在低个位数。这就导致增量有限，而存量竞争加剧是不可避免的。这个宏观趋势会持续多久，搞不清楚，但以拼多多国内这个巨大体量，在增量蛋糕增加有限的背景下，硬去抢市场份额，难度肯定是增加的。所以，拼多多管理层表示竞争加剧，导致盈利能力可能下降，既有竞争对手的压力，也有宏观的压力。企业不可能脱离宏观现实做事情，特别是体量上来之后。网上那些说，黄铮不想做首富言论，真是很可笑，因为财富就是个记分牌，是结果，企业经营才是根本，拼多多管理层表示要更高质量的发展，更长远的考虑问题，岂不是和不做首富背道而驰，不当首富，还这么努力干嘛呢，躺平算了，更别提做空自己言论了。2.关于暂时不回购、分红。还是回到第一点，在国内存量竞争在弱宏观环境下可能加剧的现状，以及高速增长的海外temu面临各国监管以及竞争的现状，谨慎、负责任的管理层，肯定会留足够的钱应对可能出现的变化。尽管和当下高分红、回购氛围格格不入，拼多多国内远没到躺平阶段，海外更不用说了。那些说拼多多，可能未来永不分红的投资者以及说拼多多会乱花钱的投资者，真要好好复盘下，拼多多发展至今做过的事情。拼多多从2015年至今，始终围绕着满足消费者需求条件下，专注的在电商范围内高效做事情，从拼好货、拼多多、快团团、多多买菜到现在的temu，没有出这个圈。甚至连最容易的做的金融借贷都没做，在这种背景下会认为拼多多会乱花钱以及不回报消费者，似乎得不出这个结论吧，一直都在做正确事情，并且高效的把事情做好的团队，立即就变得不优秀，变得乱花钱，不回报投资者等差劲行为，似乎说不通吧。3.接着第一、二条，谈谈未来可能补贴商家的行为，减少商家的一定收费问题。在国内增量蛋糕有限的情况下，以及部分消费者高质量产品需求没有得到满足的情况下，拼多多发现这是其深水区，不是一味的便宜就能吸引、留住这部分高消费的客户，还要从商家角度下手，提高更好质量以及更高品质商品的供给。拼多多始终没解决赢得消费能力更强消费者的信任问题，这也是阿里的核心客户，也是电商行业最优质的用户。但，如果长期跟踪拼多多的投资人一定会知道，拼多多凡事做事情，一定有相应的 r o i 标准，绝不会乱花钱，这次补贴商家，我相信也有一定的 r o i 考核标准。就像我在2022年5月底，写过一个文章，当拼多多发现买菜业务 r o i 很低的时候，果断收缩了。因为黄铮一直坚持“创业即投资，投资即创业”，生意是要赚钱的，要有合理回报的。所以，拼多多恐怖赚钱能力，是一系列原因的集合，强竞争思维方式下，不愿意放松片刻，想想国内1万多人，一年创造利润1400亿左右，这个恐怖的效率，会认为拼多多放松标准，不强调 r o i ，那真是太阳要从西边出来了。4.我在接着第三条聊聊，为什么管理层说，我们未来盈利趋势是下降，我们竞争很大，不太好等言论。如果熟悉，拼多多历次电话会议的投资可以发现，从2019年开始，拼多多管理层大概言论就是竞争很大，压力很大，电话会议也是讲的云里雾里，听不到什么重要的积极信息。为什么一直是这个“尿性”，我自己理解就是电话会议，不仅仅投资者能听到，竞争对手也能听到。你透露太多东西，对消费者无意义，对长期投资结果也没啥影响，到是竞争对手可以获知你的信息，下一步动向等。拼多多强竞争思维导向下，是不可能表露一些乐观情绪和信息的，想想那个令人诟病的“竞业协议”，其实思维方式都是一致的，脑子里对竞争非常敏感，敏感。因为，企业最大的敌人之一就是竞争，我觉得他们贯彻的太彻底了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股指数投资的本质，来自思想钢印9999。这几年，A股的“此跌绵绵无绝期”，让一部分资金涌向美股QDII的两大指数基金，开始了全球平衡配置，在美股赚钱补贴A股亏损。幸运之余，也时常听到“美股积蓄了巨大的下跌风险”的说法，心里难免嘀咕，美股这几年涨得这么好，会不会未来几年就不行了？事实上，美股指数并不是这几年涨得特别好，而是一直都涨得很好。总体上看，美股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为45%：20%：35%，美股“回升期”的盘面慢牛特征与“阴影部分”的深度牛市基本相同，区别在于前半段风险偏好不高，靠盈利增长驱动，后半段风险偏好上升，靠估值和盈利双驱动，所以80%以上是牛市走势，整体可谓“漫长的牛市”。迄今为止，最长的深度牛市是整个1990年代，整整11年都在创新高且中途没有出现20%以上的回撤。美股的最近一次深度牛市是2013-2020年，实际上早在2009年，美股就已经渐渐从金融危机的阴影走出，一路慢牛上涨，而2020年的疫情暴跌虽然暴烈却短暂，同样是一个月跌33%，之后又恢复上涨。这也是一轮漫长的牛市，从2009-2021年近13年。正是因为美股的这些特点，在1970年以后的任一时候买入标普指数，持有三年以上，平均年化收益为8%+，且2/3的概率会落在-1.32%到17.42%区间，持股体验非常好。相比之下，借用这个分析系统，再看一看对标标普500的沪深300，你会发现，完全没有办法分析：1、沪深300指数从2005开始的19年，三波牛市的最高点都是5300-5900之间，天天创新高的深度牛市只有2005-2007年这3年，其余都是“回撤期、回升期”，所以A股不用高点来分阶段，而是用低点来分阶段。2、回撤期和回升期分别为9年和7年，A股回撤期既有美式暴跌，也有中式阴跌，还有极度复杂的持续多年的波浪式下跌，多次打破波浪理论下跌级数的纪录。A股的“创新高、回撤期、回升期”这三种走势的占比分别为16%、47%和37%，这就导致A股整体呈“慢熊快牛”走势。事实上，美股的调整也非常凶猛，08年金融危机那一次，从1576点回调到666点，回调幅度超过57%；另一次是科网泡沫破灭，从1552点跌到768点，跌幅超过50%。美股真正的风险在个股，由于没有散户韭菜接盘，没有涨跌停板，个股如果基本面变化，一是跌得快，二是跌得深，亚马逊在科网泡沫破灭之后，你如果在跌了90%后抄底，后来还能再亏50%。大家更熟悉的中概股，阿里巴巴在跌了80%之后，到现在近三年的时间，虽然无数大佬前仆后继地买，但股价一直躺在底部。美股和A股的区别非常之大，而其他国家的股市在美股与A股之间，要么长期收益一般，要么出现极长的熊市，要么估值长期低迷。为什么全球资本市场，只有美股形成了这种长牛走势呢？很多人喜欢用宏观分析方法，用美国经济、美元霸权、美国的货币政策，甚至经济体制、公司治理这些因素去解释。不过，在我看来，凡事还是应该回归最直接的因素，美股的“漫长牛市”实际上是由两点特征决定的：1、长期提供优秀的长期成长型上市公司，且不断推陈出新2、上市公司整体估值长期略高于其他指数，但波动性不大所以这个问题，我们可以换成另一个角度分析：指数上涨的背后是优秀上市公司的数量和市值，而上市与交易本身就是交易所的两大业务，你可以把标普500指数看成两大交易所的“股价”。从估值上看，标普500指数近30年来，有50%的时间都处于17到23倍的狭窄区间，可以认为这个“漫长的牛市”大部分时候都是业绩推动的。如果用公司基本面的分析方法，美股指数的长期投资价值期实是美国两大交易所的投资价值。虽然它并不是上市公司，但并不妨碍我们使用经典的公司价值分析方法得到一个结论：美国两大交易所的“护城河”极深，原因在于三点：首先，交易所的商业模式是一个典型的中介型业务，一头是上市公司，一头是投资者，而交易所的业务优势也是平台作用：1、能够向投资者提供更多的优质且价格合理的上市公司资源2、能够向上市公司提供足够的投资者以保持估值及募资额交易平台是一个“强者恒强”的商业模式，资本的全球流动也打破了上市公司主要在本国上市的惯例，优秀上市公司喜欢到流动性好的市场上市，流动性好的市场又需要优秀的上市公司吸引全球投资者，美国的纽交所在二战后形成绝对优势，纳斯达克交易所是最早的科技成长型企业的交易所，其优势只会不断加强。为什么当年滴滴不惜冒着违规的风险，也要在美股而非港股上市？无非就是港股的流动性不佳，给出的估值不如美股当年给中概股的估值水平。其次，美国的企业本身在五百强中的份额全球最多，以此为基础吸引更多其他国家的企业上市，突破了国家的界限，形成“美国+全球”的交易所。这可以理解，为什么美国GDP长期增速只有2~3%，但标普500非金融公司的ROE长期在9~14%，超过其他任何一个国家的指数，正是因为其集全球最优秀的公司。就算是美国本土公司也不代表美国经济，标普500成份公司，40%以上的营收来自增速更快的非美国家，很难认为是完全的美国公司。事实上，美国两大交易所的竞争优势，远超美国经济本身，美国GDP占全球不到四分之一，但上市公司总市值占全球50%，全球市值前10大的公司都是美股上市公司。相对于优质资产的稀缺，资本永远是过剩的，资本市场是供给决定需求，持续优质供给决定持续需求。最后的一个原因，单个公司就算再优秀，其增长都是有极限的，其极限来源于行业空间、管理能力等不可抗力，而交易所代表的是一群公司，指数的市值加权的特点，决定了其在不停地进行优胜劣汰，真正能做到“基业长青”。从60年美股前五大市值的公司变化，可以发现两大规律：1、每隔几年其中一半的名额就会被替换2、有一些战略优势的公司可以长期停留从板块的角度，前20名的公司，又代表当时最具投资价值的产业趋势：60年代：以Zenith、福特、宝丽来、达美航空为代表的消费电子和“婴儿潮一代”的消费类公司；70年代：前期是漂亮50，石油危机期间是埃克森美孚等石油公司，后期是中小市值科技公司；80年代：可口可乐为代表的消费股；90年代：思科、微软等科网公司，辉瑞等生物科技公司；00年代：埃克森美孚等能源类公司，沃尔玛、宝洁等必需消费品公司，甲骨文、 I B M 为代表的科技公司；近20年：大家最熟悉的科技巨头的时代虽然指数一直在涨，但投资者投资的是不同的公司。就像七巨头之前是 F A A N G ，再往前是“ F A A G ”，后来多了特斯拉和英伟达。近十几年美股市值明显向科技股集中，前10大市值公司9家是科技类公司，相比之前大市值集中的能源、消费、公用事业这些行业，科技类公司的全球“掘金能力”更强，也造成了美国近几十年收益率明显高于历史平均水平——也就是说，美股的竞争优势是在不断加强的。总结下来就是资本与企业的良性循环，优秀的企业吸引了全球资本进入美股，美股也有能力提供较高且稳定的估值，吸引全球优秀企业来美 I P O 。比如，阿里巴巴不是美国本土企业，但市值一度超过Facebook。所以美股的长期走牛，并非因为美国经济就有这么强，而是资本与贸易全球化下，资源的集聚作用；资本市场跟宏观经济不一定完全相关，决定股市长期收益的，除了宏观经济外，还有制度与管理水平、市场化和信任度，交易所及其指数产品的竞争格局要稳定得多。投资美股的指数，并不是简单地投资美国，而是投资两大开放性、拥有绝对竞争优势的交易所，投资全球最优质的公司，投资每一个时代最有价值的产业集群。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果美联储降息靴子落地，资产配置该怎么做？来自华夏基金。美联储对降息的“预期管理”已经持续了太久，但7月末最新的议息会议结束后，市场普遍认为降息条件已接近达成，降息“箭在弦上”。如果美联储降息真的到来，手里的资产要何去何从？本轮行将到来的降息与以往有何不同？市场其实早已在交易降息预期，当下布局配置又有哪些要点需要注意呢？即将到来的降息有何“特殊性”？回顾1984年以来美联储的历次降息，虽然看起来都是调整货币政策，但由于背景和目的不同，实际上可分为衰退式降息和预防式降息。衰退式降息：主要是指美联储为了应对美国经济出现衰退而采取的紧急补救措施，一般累计次数多、幅度大。预防式降息：是美联储为了应对可能冲击美国经济的事件提前采取的预防式措施，通常降息的次数和幅度有限。目前市场预计美联储年内将开展的降息更类似预防式降息。如此说来，虽然降息可参考的历史经验颇多，但找对“参照系”比较关键。从美当前的经济背景来看——降息前经济放缓但并未衰退，1995年和2019年的情况更具有可比性。需要特别提醒大家的是，软着陆预防式降息的节奏可能前置、且切换比其他降息周期更早，如果不理解这一点，对资产的配置和交易的操作，则有可能“做反”。那具体操作该当如何呢？且听小夏一一道来。大类资产如何布局？1、美债，配置在降息前美债作为大类资产中，受降息影响最为直接也最为清晰的一类资产，有以下2个特征：第一点，过往6轮降息周期中，无论降息前还是降息后，无论短期或中长期，10年期美债收益率均表现为持续下行。第二点，债市通常在降息前“抢跑”。在加息结束到开启降息之前，虽然利率维持高位，但受到加息预期显著降温的影响，美债收益率往往提前开始下行，且此段时间美债回报高于降息周期开启后的时间段；降息真的落地之后，美债反而或将企稳。也就是说，美债的涨幅通常表现为：降息开启前的窗口期＞降息后。2、美股以上涨为主，小盘股表现或更佳同样回顾过往历次降息周期，降息前、后美股大多上涨。有2个特殊的年份除外，2001年和2007年，原因也很好理解，受到当时经济衰退宏观大背景的影响，降息落地后美股表现为持续下跌。此外，还有一个比较突出的表现是，小盘股在降息周期中大多表现更佳，且这一特征不论在衰退式降息、还是预防式降息中均有体现。代表小盘股的罗素2000指数在预防式降息下回报全部为正，平均回报为6%；在衰退式降息下录得上涨的概率较高，平均回报为8%。而近期的美股市场已经出现了市场风格从大盘转向小盘的轮动，标普500在7月9日至7月26日出现了明显的回调，而同期罗素2000指数却上涨了11.4%。通常降息落地后大多会迎来经济的复苏，小盘股由于规模相对较小，更容易受到经济变化的直接影响；另一方面，随着投资者风险偏好的提升，小盘股由于投资风险回报率更高，而更受青睐。3、A股初期成长股或受益，核心看国内基本面大A的表现如何其实主打一个“以我为主”——取决于国内的基本面，尤其在中美周期错位的情况下，美联储的决策是无法决定国内市场走势的。对比历史的可比阶段来看，当前的情况和2019年较为相似——经济弱复苏、外资持续流出、宏观环境没有进行大幅加杠杆。在这样的背景之下，A股在当年加息后100天上涨了3.3%。中金公司指出，由于降息交易存在抢跑、美联储降息幅度预计有限，此轮美联储降息周期对中国市场影响或相对较小；降息的初期成长股或受益，但更多呈现的是震荡格局下的结构性行情，国内基本面和政策进展仍将主导市场走向。4、港股流动性更为敏感，受益更为明显港股特殊的市场位置，决定了其价值同时受国内经济基本面以及海外流动性的双重影响。而历史经验表明，美联储降息短期可以改善流动性，而港股对外部流动性更为敏感，弹性更大，因而降息初期的表现多好于A股，且成长板块率先收益，高分红板块可能阶段性跑输。据中金公司测算，过往降息周期中，港股在降息后1到3月上涨的频率超过50%，且像半导体、汽车、媒体娱乐这一类成长股降息开启前后率先“启动”。5、国内债的核心驱动看国内宏观环境我国10年期国债收益率主要受到国内货币政策和市场流动性的影响，且波动区间相对较小。如果从历史可得数据来看的话，美联储降息周期开启后，我国国债收益率下行的概率增大。债市这轮牛市持续已久，且高热难下，后续走向最为关键的决定性因素在于，一旦美联储开启降息，央行会否进一步跟随降息。6、黄金降息前占优，重视中长期配置价值除了美债，另一个爱“抢跑”的“选手”就是黄金。历史数据表明，黄金在临近降息的时候表现更好，降息落地之后的涨幅反而收窄。今年以来，资产轮动的“风口”越变越快，从日股到黄金与铜，再到港股，无一不伴随着过热情绪和拥挤的交易，黄金这类资产早已“抢跑”在前。此刻再看黄金，从长期投资以及多元资产配置的角度来说，由于黄金自身与其他资产的“脱敏”这一特性，可以视为对冲中重要的基础资产，可以说，黄金是长期配置的一类选择。降息交易与“川普交易”交织，如何应对？历史虽然有迹可循，但市场总是变幻莫测的，再加上年内恰逢美大选，胜负未分，也为本轮降息增添了不确定性。一方面，如果“川普交易”预期加强，有可能会拖累降息，川普主张对内减税+对外加税+支持财政扩张，在这样的政策组合下，会更利于美元和美股的传统行业，但不利于美债、美股高科技行业，近期市场也有所反应。另一方面需要注意的是，美联储“狼来了”式的降息预期管理，资产“抢跑”的现象明显，当前市场已经很大程度上计价了年内降息3次的预期。这就意味着，如果最终美联储如期降息3次，那么对市场的影响相对有限；但如果降息少于3次，则将导致资产价格出现反向修正。面对如此多的不确定性，对于普通投资者来说，践行多元资产配置的理念是一个比较好的方法。根据自身的风险偏好、市场估值水平确定股债配置比例；权益资产内部按市场进行排序，海内外或可兼顾；商品类资产的比例整体仓位上线一般不高于30%，黄金的持仓通常5%-10%即可。诺贝尔经济学奖获得者、“现代投资组合之父”马科维茨曾说过，“资产配置是投资市场唯一的免费午餐”。利用不同性质的资产科学分散配置，在追求资产增值的同时力求降低投资组合的风险。但市场涨跌难料，任何资产在周期变化中都存在风险，资产配置的方式也并非一成不变的，根据自身的投资目标、风险偏好、资金水平，按照自己的节奏，定期进行调整，以“多元”应“万变”或许是我们要长久修炼的内功。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行市值逼近历史新高，银行股还值得投资吗？来自郭施亮。截至8月22日，今年以来工商银行股价大涨43.50%、农业银行大涨44.03%、建设银行大涨34.53%、中国银行大涨35.06%、邮储银行大涨25.46%。8月22日，银行板块的总市值高达12.37万亿，仅次于2018年2月5日的12.51万亿，而且六大行总市值已经超过了创业板。六大行加起来的总市值高达8.99万亿，比创业板的8.78万亿总市值还要高2100亿元。曾不被市场看好的银行股，为何会有如此强劲的表现？事实上，今年以来，并不是所有银行股都有亮眼的表现。例如，兰州银行年内下跌8.80%、西安银行年内下跌0.73%、郑州银行年内下跌12.44%等。此外，包括宁波银行、民生银行等，它们的表现也是明显跑输同一时期内的银行板块表现。六大行领涨整个银行板块，而且六大行的股价基本上都创出历史新高，整个银行板块距离历史最高市值也只有一步之遥的空间了。实际上，六大行的大幅上涨，从一定程度上起到了护盘的影响。今年以来，上证指数下跌了4.24%、沪深300指数也跌了3.44%。至于深证成指、创业板等指数，分别下跌了14.31%和18.23%，深市走势明显弱于沪市，而且有加快往年内低点靠拢的趋势。与深市走势进行对比，沪市走势明显抗跌。其中，六大行的护盘起到了关键性的作用，如果没有六大行的护盘影响，估计沪市的指数点位也没有2848点了。除了六大行之外，包括中国移动、中国石油、中国海油等，成为了年内为数不多出现上涨的权重股。换言之，今年以来“中字头”的股票表现出明显的抗跌能力，并起到了很好的护盘影响。除了护盘的影响因素外，以六大行、三桶油为代表的“中字头”权重股，也成为了新一轮大资金抱团取暖的对象。为何大资金会选择这些超级权重股进行抱团取暖？也许，与几个原因有关。第一个原因，这些超级权重股的确定性强，基本上避开了政策风险、盈利突然恶化等风险。对大资金来说，投资这类超级权重股，可以更好实现资产的保值增值，在低迷的市场环境下，可以提升抗风险的能力。第二个原因，配置超级权重股，有利于市值配售，也有利于打新。按照目前A股市场的打新规则，采取的是市值配售的形式，所以持有超级权重股既有利于新股打新，而且有利于提升资产配置的稳定性，减少不必要的投资损失。第三个原因，A股市场正处于熊市调整阶段，在阴跌不止的市场环境下，如果盲目投资容易引发资产的快速缩水。但是，投资超级权重股，却有效避免了资产快速缩水的风险。而且，这类超级权重股往往具备低估值、高股息的特征，即使投资发生了亏损，长期持有也可以通过股息分红弥补投资损失。还有一个重要的影响因素，即A股正处于存量资金博弈阶段。5000多亿的成交量无法满足5300多家上市公司的流动性需求。在市场处于流动性不足的背景下，头部权重股更容易吸引市场流动性，同时也会分流市场的存量流动性。于是，市场大部分的流动性被头部权重股吸走了，剩下的存量流动性分配给其他上市公司，也加剧了市场流动性不足的风险。六大行年内继续上涨了30%到40%，六大行总市值也超过了创业板的总市值规模。在存量资金博弈的背景下，市场的投资风格正在发生明显的变化，头部权重股持续上涨，将会继续吸走其他上市公司的存量流动性。一旦头部权重股开始出现调整，那么资金又会跑向其他上市公司之中，市场将会呈现出明显的跷跷板效应。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“无效时刻”是杰出投资的必要条件，来自六亿居士。一、从狂开黑车到心生恐惧2021年大白马牛市，当时热闹的情形已逐渐模糊。2021年年初高点进来的新朋友，与当时高涨的情绪正好擦肩而过，上涨没怎么吃到，后续的打没少挨。不过当时的情绪并不低落，随着市场逐步回调，基于之前牛市较好的体验，大部分投资者纷纷表示：机会来了，加仓！于是不少人放弃既定计划，生怕没机会，开始频繁开黑车，中概互联成为当时回撤最快，但相应基金规模上升最快的指数。跌跌撞撞到2022年4月，恒生指数、恒生科技出现巨幅回撤，港股率先探底。没经历过类似情形的朋友，心生恐惧而放弃既定计划，出现了第一波割肉。2022年5月的反弹救了不少人，但而后则是更为漫长与激烈的回落。2022年10月31日，港股跌破15000点，这两次猛烈的回撤，让不少人倒在了反弹前。此时，绝大部分港股投资者都已绝望，纷纷撤离。就在这内外双重压力下，港股开启了大反弹，恒生指数从15000点反弹至22700点，一个宽基指数反弹50%有余。回首看，A股、H股从不缺机会，只有基于更高的安全边际、更稳妥的股债配比、更严格的仓位管理，才有可能泰山崩于前而不动摇。二、从再见希望到无效时刻2023年年初的反弹，着实鼓舞了不少投资者。基于内外情况的改善，不少人开始憧憬市场将逐步改观。在挨了两年痛打后，市场终于再次看到些许希望。反弹确实很猛，2023年5月，上证指数反弹至3400点。不少板块出现了较大涨幅，如中证游戏、人工智能、中特股等。虽然分化严重，但大部分坚持到此时的投资者，慢慢开始出现回本，部分开始产生盈利，市场情绪有所好转。但随着美股加息深入，离全球市场更近的恒生指数率先回落，中概互联与恒生科技出现“白加黑”式下跌，从而拖累港股整体回落。受美股剧烈加息、经济增速承压、港股回落影响，A股开始再次出现漫漫熊途。尤其是到2024年2月5日，A股再次突破新低，上证指数跌至近几年新低的2635.09点。与此同时，从2023年7月24日定调“活跃资本市场，提振投资者信心”开始，到11月2日国家安全部喊话，相关部门集中出台了20余条政策。从降低印花税、限制减持行为、鼓励企业分红，到汇金大幅增持ETF、暂停转融通证券出借等。各部门能用的措施，几乎毫无保留地用了一遍，足见态度和力度。今年开始，汇金加大增持力度，上证 5 0 、沪深300、中证500等核心指数，被汇金买了个遍。关系市场情绪的大盘指数，更是连续大额买入，此行为至今仍在继续。即便如此，市场仍然震荡回落、成交萎靡，投资者的情绪极为低落，虽然政策给力，但市场继续震荡回落，作用寥寥。至此，我们终于体验了一回：无效时刻。三、无效时刻是杰出投资的必要条件霍华德·马克斯曾言：“市场难得的无效时刻恰恰是杰出投资的必要条件，但无效市场只是提供了错误定价这个原料，投资者将各有输赢，这取决于投资者的投资水平。”巴菲特也在商学院演讲时说过：“我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，这样你就可以在上面打20个孔——代表你一生中能做的所有的投资。一旦你在这张卡片上打满了20个孔，你就不能再进行任何投资了。”总结这两位大师的话：出现杰出投资的时机很少，当市场跌跌不休、多年萎靡，且出现任何利好都无动于衷时，才可能出现难得的打孔机会。但即便出现机会，受限于投资经验、市场认知、风险措施，也不是每一个投资者，都能稳妥地把握这样的投资机遇。因此，霍华德把“无效时刻”称之为“必要条件”，但并非“充分条件”。面对当下的无效时刻，我们应该怎么办？霍华德给了几点看法：1、在投资领域，正确并不等于正确性能够被立即证实，除非你运气爆棚抄在了绝对底部，否则在进行投资后的某个时刻，你大概率将经历下跌。所以，确保自己的安全边际及现金流安全，就变得至关重要。2、牢记万物皆有周期是至关重要的，我敢肯定的东西不多，但以下这句话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一方向永远发展下去。树木不会长到天上，很少有东西会归零。3、接受逆向投资理念是一回事，真正做到逆向投资却不容易。因为我们永远不知道市场的钟摆能摆多远、回摆的时机与原因以及回摆的幅度，“估价过高”与“明天就跌”是截然不同的两件事，市场的高估或低估可能持续若干时间，在这期间的坚持将是十分痛苦的。4、投资者必须弄清自己的能力范围，客观看待决策中的预知能力与运气成分，努力做到“知可知”。认为可掌控未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股。认为无法掌控未来的投资者则会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或不使用杠杆、重视资本结构等。投资是人类行为，我们不是冰冷的计算机，会受到心理和情感的支配，就算是理性者也有可能屈服于情感的破坏性力量。许多人具有分析数据所需的才智，也会得出相似的结论，但是因为各自所受的心理影响不同，他们所采取的行动也不同。因此，最大的投资错误不是来自于信息因素，而是心理因素。当最后一个人坚持不住成为卖家的时候，就意味着再也不可能有新的卖家，市场就会到底继而反转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫小散户的生存之道，来自奶牛的天空。2016年开始投资股票，和大家聊聊我是怎么在残酷的股市里生存下来的。一、第一阶段：初入股市，做短线交易，妄想一夜变富这个阶段是我刚刚进入股市的时候，对股市了解不深，资金也只有几万元，做的是短线交易，单只股票的持股期限一般不会超过一周，前前后后买过非常多的股票，现在一只股票也记不住了。现在想起来也有些惭愧，当时根本看不上所谓的价值投资者，认为价值投资策略的收益率太低了，觉得一年本金不翻个几倍根本不算赚钱。投资结果：基本上没有赚钱也没有亏钱，长期投资收益率接近0%。体会：我现在都非常惊讶自己在这个阶段能保持不亏的成绩，因为我在做短线交易上没有什么特别的天赋。现在想来可能是两个原因让我没有亏损，一个是根据上证指数和行业指数的K线来做决策，而不是根据投资股票的K线做买卖决策；二是严格按照K线策略执行，亏损的时候斩仓足够果断。二、第二阶段：股市新手，做趋势交易，只赚到了一点点钱这个阶段我开始逐步了解股市了，学习了很多宏观经济知识和趋势投资的书。投资策略是选一些质量还不错的股票，在股票上涨的时候介入，做趋势投资。感觉有印象的股票是中国平安，其他股票也记不得了。投资结果：不知道是市场表现不好，还是股票选择不好的原因，只赚到一点点钱，所以这个策略也被我放弃了。体会：这个阶段学会了两件事，一个是学会了分仓，通过建立组合投资来分散投资风险，另一个是学会了分批建仓策略。三、第三阶段：做中小盘股票投资，搏热点和牛市收益主要是第二阶段的收益率太低了，我想改善一下投资方法，来放大一下投资收益率。当时的股市环境和现在有比较大的不同，那个时候的中小盘股票还是比较受追捧的，市场上常常能出现一些热点。我当时的投资策略是通过财务指标和企业竞争力筛选出一些质量尚可的中小盘股票，然后在成本较低的时候逐步买入这些股票，然后就在里面等热点，一旦能踩到热点股票就能大幅度上涨，而且中小盘股弹性也会比较大。印象最深的是峨眉山A，不过没有等到市场热点，卖的时候刚刚好不赚不亏。投资结果：因为2019年末的时候要买房子了，所以只能忍痛离开了我热爱的股市，结果在第三阶段也没有赚到钱。不过后来也因此躲过了2020年初的股市大跌。体会：持有股票的投资期限有时候不是我们能决定的，因为人生中会遇到买房、结婚、子女教育这样的大事，所以我们必须在投资之外留足备用的资金，不然只能像我在这个阶段一样被迫卖出股票。四、第四阶段：走价值投资路线（目前是偏向高股息投资路线），降低对投资回报的预期2022年初终于重新回到了股市，这个阶段我学习了很多价值投资、行业竞争的书，看了很多公司的年报。刚开始的时候投资标的是北京银行、农业银行、中国银河、中国太保、周大生，后面随着学习的深入和市场估值的变化，股票也做了相应的调整。对银行业的全面学习之后，把银行股切换成了招商银行、建设银行、农业银行；中国银河是在14元左右卖出的，当时是因为可转债对股价产生的非常大的压制，这只股票的投资经历不仅让我赚到了钱，还让我补上了可转债相关知识的短板。总之就是通过持仓股票向相关行业做延伸，不段加强学习，拓宽自己的投资视角。我这些年的投资经历，前三个阶段基本上没有赚钱，第四阶段投资才开始有较大幅度的盈利。估计自己以后会一直做价值投资了，因为这种投资策略和我的性格是最匹配的。以后还会继续加强学习、拓宽视角、控制风险、保护本金、走价值投资路线，争取做A股的长线玩家。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从《黑神话：悟空》探究游戏产业，来自乔令同学。奢侈品消费低迷、高端餐饮景气度下滑这都还好，很难想象连单价较低的啤酒居然也下滑了。在百威亚太二季度的财报公布后，就基本能预期到，二季度各大啤酒厂商业绩表现应该是不乐观的：二季度，百威亚太总销量466万千升，同比减少了6.2%，这其中在国内市场的销量下滑10.3%，相关收入下滑15.2%，每百升收入下降5.4%，原因是华南区强降雨导致。华润啤酒上半年的销量也同比减少3.4%，但平均销售价格同比提升2%，所以营收勉强持平。上半年，华润啤酒营收237.44亿，同比下滑0.53%，归母净利润47.05亿，同比增长1.2%。尽管利润还保持增长，但市场显然对这份财报是不满意的，数据公布后华润啤酒股价刷新七年新低，最新市值735亿，市盈率还不到13倍。利润增长靠涨价啤酒行业在2018年至2021年期间，头部厂商基本可以给到40倍以上的估值，原因是2018年以后整个行业都开始提价专注产品升级。华润啤酒的的利润也是从2018年之后开始进入进入高增长。2018年，华润啤酒的年利润还不到10个亿，5年时间干到了50亿。其实这5年时间，华润啤酒的销量并没有显著增长，反而整体是下滑的，基本是靠涨价驱动的利润增长。为什么啤酒厂会在2018年之后集体涨价呢？我总结有两个原因，一是整个行业在经历近30年的价格战后，跑马圈地的阶段确实结束了，整个行业的份额主要集中在前五家大厂手里，竞争格局基本稳定；二是，啤酒行业自2013年后增量就已经见顶，再加上成本上涨，各家要做利润，就只能提价。其实2018年还有一个很关键的因素，就是地产处于上行周期，房价的增值也带动家庭部门的资产全面上涨，所以2018年至2021年期间，几乎所有消费巨头都在研究怎么做产品升级，怎么更合理的提价。比如华润啤酒，2018年的每千升价格是2824元，那么到了2023年千升价格就提升至3306元，按上半年报数据测算，千升价格已经提至3555元。但是销量却下滑了3.4%。虽然销量和啤酒的营收都出现下滑，但是从产品结构来看，华润的下滑主要是低端销量减少，次高端及以上的还保持个位数增长，高档及超高档的销量增长超过10%，另外喜力、红爵这些销量增长超过20%。白酒增长也乏力从这几年华润的战略发展其实也不难看出，公司对啤酒的未来增长还是存在一定焦虑的。所以在2021年，华润啤酒就打造了超高端单品醴，单瓶价格高达500元，但是在之后的财报里却很少提及销量及收入情况。啤酒跟白酒最大的差异就是，啤酒的保质期要短，不像白酒越放越香，越香可能价值就会越高，所以市场其实还赋予了白酒一层金融属性，但啤酒天然就不具备打造这种礼品、金融属性。2021年华润啤酒又斥资123亿元，拿下贵州金沙酒业55%的股权，正式转型白酒，在2023年的并表中也能看到白酒的收入是20.67亿。如果这笔收购放在五年前，那华润啤酒之后就能赶上高速增长的两年，但现在回头看2021年差不多是白酒业绩的高点，也是估值的高点。按上半年财报披露，白酒的营收增长20.6%，至11.78亿，摘要的销量同比增长超过50%，贡献了白酒业务总营收的70%，息税折旧摊销前的净利润却基本持平，增收不增利。白酒行业这两年的调整主要也都集中在中小酒企，如果看单看中证白酒的业绩增速，整体还是在增长的，这是因为头部的三家业绩还在稳健增长，但是后排中小厂商已经囤不动了。不论是白酒还是啤酒，要么是靠量增长，要么是靠提价，但当下的大环境不论是增量还是提价都比较难。未来展望啤酒行业发展到一定阶段都必然要面临增量的问题，参考美日市场，在2000年之后都陷入了增长的困境，但是依然诞生了百威英博（最大市场在美洲）、朝日这种超级巨头。增长逻辑是什么呢？一个是国际化，一个是做高端提价。比如朝日所面临的经营环境更特殊一些，因为日本在1990年之后，经济陷入长期衰退，家庭部门的收入长达下滑，日本本土市场的需求是在减少的，朝日就是靠着海外并购，参股多家酒企实现的增长（比如青岛）。未来啤酒行业的增长可能会更偏向于日本市场的发展，在竞争激烈以及更复杂的环境下，通过并购或其他方式实现出海，如果只局限在现有的市场里卷价格的话，那估值很难抬升。当然，价值回归到一定水平，也会有资金关注，比如加大股东回报，股息率升至4%以上后。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从《黑神话：悟空》探究游戏产业，来自庸俗投资。《黑神话：悟空》昨日火爆发售，刷爆整个中文互联网。预售量超120万份，首日便完成总销量450万份，总销售额超15亿元，狠狠打脸了无数不看好中文3A游戏的看客。《黑神话：悟空》所创造的记录实属太多，不胜枚举！不少狂热粉丝纷纷请假，盯着秒表见证历史性时刻！在工作日期间，创造了超100万人在线的盛况，甚至一度让人怀疑失业率的真实性。下班后的高峰时段，光Steam平台就达成了超220万同时在线的记录，仅次于2018年的《绝地求生》。这显然是中文3A游戏的胜利！什么是3A游戏？业内通常形容那些投入大量资源开发的高成本、高质量、高体量的单机游戏。《黑神话：悟空》不仅是中国第一款真正意义上的 3A 单机游戏，也是一个关于中国游戏公司，如何用中国文化，打造中国 3A 单机游戏的故事。它不仅成为全民话题，获得斐然的销售成绩，足以成为扭转中国游戏产业的转折点，而且其中的人物、场景取之于全国各地的文化古迹，已然带火了相关旅游业，其文化价值无法估量！相信很多人都在疑惑：中国有那么多人玩游戏，产业资本嗅觉灵敏又内卷，怎么会错过这个市场呢？中国的游戏市场确实庞大，只是现有结构较全球市场有较大差异。2023 年中国游戏市场收入高达 1120 亿美元，占全球游戏市场总收入的 27.5%，超过全球游戏市场总收入的四分之一，是全球最大的单一游戏市场。但中国的单机游戏市场却很小，含主机硬件收入在内也不过 20 亿美元规模。这其中的原因，一方面是发展环境的制约，另一方面是存在较大的投资风险。2000 年，《关于开展电子游戏经营场所专项治理的意见》的出台意味着游戏机行业在中国成为历史，买断制的单机游戏失去了最大的一片土壤。电子游戏的市场从单机游戏转移到了网络游戏。2006 年，《征途》开启了“免费游戏，道具收费”的网游商业模式，这也成为后来绝大多数中国游戏的收费模式。2015 年 11 月，腾讯游戏的《王者荣耀》上线，大日用户的竞技类手机游戏成为新的社交方式，全面激活中国的手游市场。高规格的3A游戏，意味着游戏的开发投入高、开发周期长且资源需求大。以2015年的《巫师 3》为例，开发周期长达 5 年，资金投入高达 8000 万美元。上亿的资金，却要一锤定生死，这对很多游戏开发公司而言，不是一个能轻易下的赌注。更何况，在过去的中国市场，并没有成功发行的 3A 单机游戏项目，高投入并不意味着高回报，这也是过去无人肯做的重要原因如果沿用传统游戏来看《黑神话：悟空》，显然严重低估了他们对于中文游戏产业的突出贡献。2020年中国单机游戏玩家总数为 1320 万。而同期，中国手游的月活跃用户就达到了 5.48 亿。超过 40 倍的差距背后，是一道几乎不可逾越的鸿沟，也是巨大的增长市场。最容易被忽视的是，在短视频和直播发达的移动互联网时代，游戏产业的目标受众，已不仅仅是传统的游戏玩家！！云游戏玩家和游戏玩家一样重要。据统计，2023 年中国游戏直播用户规模达到了 6.68 亿人。这是更加广泛的群众基础，准确意义上说，这是兼具中国特色及中国市场优势的群众基础！！这样的群众基础，意味着更加广阔的游戏 i p 后市场！！如何看待游戏产业？以我为例，从小父母老师就告诉我，玩物丧志，切勿沉迷网络与游戏等。因此，我从小不玩游戏，也曾如此偏见的看待游戏产业。直到我在日本街头，看到游戏厅不是偷偷摸摸的地下小作坊，居然是干净整洁的一整栋五层的商用楼。更让人震惊的是，单层两个足球场大小的游戏厅，在工作日居然座无虚席，这其中好多都是白发苍苍的老年人。这里没有人抽烟，没有人随地吐痰，只有穿着礼服的工作人员穿梭服务，每个人都沉浸在自己的游戏世界里，其乐融融！如果说单一的游戏厅只是感官上的震撼的话，那么，当去了环球影城的马里奥园区，以及梅田和心斋桥商圈后，你会发现，游戏的IP已经衍生出庞大的线下消费产业链。市中心几大著名购物中心，人流量最密集的，不是药妆、不是奢侈品，也不是本土的无印良品和优衣库，而是一整层的动漫概念店！！每家店人头攒动，结账都需要排队半小时，难以想象的火爆。环球影城的马里奥园区，更是成为大阪城市的名片，甚至马里奥 i p 的衍生品涵盖了衣食住行等方方面面。对比之下，北京环球影城的功夫熊猫，离北京的城市名片相距甚远，甚至很多人都不知道有这个园区。如果说，你对游戏及动漫产业链的潜力尚无概念的话，可以看看上图。这是梅田中心区域的友都八喜。如此大体量的购物中心，都是围绕游戏动漫展开的业态。最关键的是，它不是门可罗雀，而是门庭若市！对于从小体内游戏细胞被压制的大庸来说，这些足够刺激肾上腺素，也足以冲动为其买单。至于那些游戏迷、动漫迷，那更是荷尔蒙的天堂。很庆幸，在大环境如此压抑的当下，我们遇到了《黑神话：悟空》，这让我重新思考游戏及动漫产业的定位。在整理了游戏及动漫产业链图谱后，会发现几个主要特点：1.产业链足够广，无论是动漫产业还是游戏产业，都涉及到上中下游产业，且均有足够的市值想象空间。2.高质量、多层次劳动力需求大。产业链上游和中游，都需要有一定技能、文化水平的高质量劳动力参与，才能呈现具有市场竞争力的产品，且单一劳动力容易养成专业技能类的竞争力。产业链的下游同样可以吸纳普通劳动力作为服务人员。3.兼具了潮流与传统游戏涵盖了线上及线下，动漫涵盖了媒体与在线视频，是一个可以形成共振的内容载体。4.兼具了前沿技术与传统文化AI技术之于传统文化，移动互联之于传统媒体，是相互包容而非取代关系。何谓新质生产力？是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。显然，游戏及动漫产业没有污染、能源依赖低，同时是最前沿高科技领域的产业应用场景，无疑是妥妥的新质生产力！最重要的是，相比于其他AI创新生产力无法创造就业，游戏及动漫产业链可以提供庞大且多层次的就业岗位，这点对于当下尤为宝贵。感谢《黑神话：悟空》的探索，游戏、动漫、科技、文旅、消费等，从来都不孤立！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫辞职满三年，可能不合格的总结。来自时光投资-Edward。我是2021年8月16日辞职的，到今天正好三年。我当时并非被互联网大厂毕业，我是主动辞职的，主要原因是家里两个孩子还小，两位父母帮带的情况下，家里仍然处于非常严峻的无序状态。当时我女儿5岁，我儿子2岁，我和太太都在互联网行业，几乎每天晚上都是十点以后回家，岳父岳母带两个孩子非常吃力，经常身体、情绪在崩溃的边缘。日常的周一到周五，晚上是见不到孩子的，回家孩子肯定睡觉，早上孩子醒得早，但是我们夫妻因为晚上睡得晚常常早上8点多才起床，很难有精力陪孩子。即便是周末，家里的气氛仍然常常绷得紧紧的，我们俩希望能在周末好好地放松一番，父母看到我们周末休息也希望我们能换着带带孩子轻松两天，结果就是三代人在周末常常容易爆发冲突，本该愉快的周末常常变成了互诉委屈的尴尬。在工作方面，我当时遇到了比较大的挑战，我以前是做设计，三年前转型做产品经理，转型之后算是从之前的leader回到了一线。一方面，我的能力比较平庸，这使我自己看得清在当下的职业通道，上升的空间比较小；另一方面，我对投资的兴趣越来越深，随着公司上市获得一笔收入之后，想通过投资养家的欲望也越来越强。于是我和太太讨论，考虑其中一个人辞职带孩子，主要是让家里的生活回到一种稳定一点的秩序中来。我和太太的收入相当，因此在做选择时相对容易，主要就是看谁更适合带孩子。因为我英语好，对孩子更有耐心，通过做投资也能获得一部分收入，这样使得我的个人兴趣，对家庭的经济好处，对孩子的好处，对家庭秩序的好处，都能得到更好的发挥。于是，我辞职了。刚辞职的半年，我的精神处于非理性的亢奋状态，一是终于可以把我的教育理念彻底实施了；二是终于不上班，时间自由，可以只做自己喜欢的事情了。正好赶上暑假，我就带着孩子到处玩，天天发朋友圈，虚荣心得到非常大的满足。但是，经过半年的亢奋之后，我发现不上班的快乐开始慢慢消散了。事实上从事后看，从那时候起，我的情绪才回归到了正常状态，才开始慢慢体会、反思自己接下来的生活该如何安排。也就是大概半年之后，我逐渐觉得带孩子虽然能带来很大的成就感和幸福感，但是这些仍然无法满足一种内心的渴望，这种渴望就是自己依然能通过做一件事情，得到社会的认可和尊重。于是我想过创业，想过继续回去找工作，但最后都觉得不在自己的能力圈之内，放弃了。彼时正好遇到2022年3月份中概危机爆发，重仓的腾讯和Meta下跌超过65%，其它股票也一起暴跌，让我产生了前所未有的压力、焦虑和自我怀疑。那时候主要是看到了市场的极度非理性，下跌根本不看基本面，大家的思维都是极端推演，中概是不是都要退市，国家对这些企业的政策到底最后会是什么结论，谣言满天飞，一个比一个吓人。虽然我自己之前已经经历过了2到3次熊市，但是这一次发生的事情确实超出了我的想象。类似的事情还发生在2022的10月份，那些天真的是郁郁寡欢，白天孩子上学之后，我根本在家里待不住，只要在家里就总想着什么时候自己的股票能涨，所以就经常出去钓鱼、爬山。还算幸运的是，这些事情没有影响到我晚上睡觉。我自从2015年开始投资股票以来，就给自己定了一个原则，如果睡不好投资就别干了。这一条我是100%做到了，到今天，没有一个晚上我是因为投资而失眠的。中概危机改变了我很多认知，从此之后，我开始留现金，持仓更加分散，注重中美平衡，关注股东回报意愿。另外，通过经历市场真正的非理性，更加深刻地认知到投资的难度。还有收获最大的，就是在雪球上和很多朋友的讨论。回过头看，虽然难受，但是自己在这个过程中仍然几乎是满仓，保持住了最后的理性，穿过了暴风雨，学到了东西。在教育方面，随着女儿开始步入国际学校，儿子开始上幼儿园，我的时间更加解放，父母的负担也再一次减轻，太太的工作更加没有后顾之忧，家里的气氛比以前好了很多。经过2021、2022年两年持续的暴跌，2023年我终于迎来了资产的大幅回升，并且在2024年，这个趋势仍然延续了下来。和刚辞职相比，我们的可投资资产在困难年份取得了一点点增长。过去三年，看大环境感觉大家过得都不好，所以我没觉得自己的经历有多么惨烈。中概大跌，身边的朋友基本上薪资砍半，还有不少被迫毕业，后面又遇到房价大跌，大家的资产进一步受到损失。那天看董宇辉说了一句话，我不知道是不是他的原创。他说有时候人生的困境，当你遇到了，你不要去无畏地抗争，在逆流中，你抗争越努力，反而自己越累，但是收效甚微，在困境中最好的策略，可能就是两个字：等待。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于腾讯半年业绩的一些主观看法。来自狂暴干饭食兔君。8月14日，腾讯披露2024年的Q2业绩，实现营收1611亿，同比增加8%；归母净利润573亿，同比增加52.6%。上半年，腾讯实现营收3206亿，同比增加7%；归母净利润1075.78亿，同比增加53%。对此业绩，市场的普遍反馈是，营收不及预期、利润高于预期，不知营收、利润可否持续。当晚腾讯 A D R 收跌，次日港股腾讯收跌，令人啧啧称奇：市场先生居然认为，当前的腾讯市值正确反应了腾讯的基本面，否则何来不及预期？一、帐号情况最大的变化在于收费增值服务注册账户数增长明显，这也对应到后文增值服务业绩上涨的归因里：这两年，腾讯在 I P 转化上的成功率远超从前，似乎真正找到了 I P 转化的方法论。二、业务梳理首先是视频号和小程序视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容。我们正系统性地加强交易能力，为用户提供更流畅的购物体验，并促进商家的销售。小程序总用户使用时长同比增长超20%，交易额实现双位数增长，得益于其强大的交易和内容生态。通过小程序促成的交易额实现同比双位数百分比增长。小游戏总流水同比增长超30%，服务超40万开发者，240多款游戏季度流水超千万，显示了腾讯小游戏业务的强劲吸引力和商业潜力。今年以来，视频号和小程序包括小游戏给腾讯带来了惊人的增量。这里面既有广告业务，也有非广告业务。广告业务自不必说，视频号和小程序都相当于增加了腾讯广告的栏位数，而一切平台类公司的广告收入都取决于栏位数、客单价、转化效率，客单价与宏观强相关；而栏位数由于大多需要租赁，体现出很强的经营杠杆；转换效率是智能化程度的体现。腾讯的广告业务优势在于：①栏位数无需租赁，信息成本极低，经营杠杆没有负向；②智能化程度高，转化效率极高。这二者结合，导致了腾讯的广告业务Q2具有298.71的营收和56%的毛利率，非常惊人。广告之外，视频号为微信达成闭环生态贡献了极其重要的拼图。以往，微信想要完成获客、种草、转化，只能依靠微信群的私域流量，和第三方跳转。这种开放式的生态在各个转换环节非常容易损失顾客以及显著地损失利润，虽然企业微信群弥补了部分损失，但依旧明显。而视频号和抖音快手类似，都能在生态内完成获客、种草、转化，减少流失、增加利润。更进一步，腾讯将直播电商纳入微信电商系统，而不仅基于视频号本身。直播电商的全流程与整个微信生态系统要素紧密相连，包括公众号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。腾讯自己也认为闭环广告往往比非闭环广告有更高的 C P M 和更高的点击率，微信越来越具有闭环性质。小程序当然是微信闭环特征的一个体现。装一个微信、不用装其他APP的情况越来越多，小程序能够调用的权限、实现的功能也越来越丰富，由此构建起了庞大的小程序生态，这就不仅仅是增加广告栏位数这么简单了。就拿其中的小游戏来说。小游戏在几乎不影响现有玩家群体和流水的情况下，取得30%以上的流水增长，且总量不小。其可能充分调动了沉默的大多数。按照腾讯自己的说法，超过240个小游戏在本季度的总收入超过1000万元人民币。根据2018年新闻披露，在安卓端，腾讯会对所有微信小游戏的内购流水抽取40%的分成， i O S 端则因为尚未与苹果达成一致而暂不抽成。这些头部小游戏给腾讯带来的流水大约也是一个七月手游流水排行第七的英雄联盟手游的水平。收益惊人。针对 i O S 系统的抽成问题，在业绩发布会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔首次承认，正在与苹果就微信小游戏是否适用于iOS应用内购买抽成一事进行谈判，但双方能否达成一致暂无明确消息。第二，长视频腾讯视频上线多部热门电视剧，带动长视频付费会员数同比增长13%至1.17亿。《庆余年第二季》及《与凤行》位列2024年上半年本土网络视频平台上播放量排名第一和第二的电视剧。这两部电视剧均改编自阅文的网络文学 I P ，由新丽传媒制作，并在腾讯视频播出。腾讯视频似乎找到了自己的舒适区：对IP的高效率转换。根据阅文集团2024年 H 1财报，营业总收入42亿，同比增加27.7%，净利润5.04亿，同比增加33.9%，净利润7.02亿，同比增加16.4%。版权运营业务，营收22.5亿，同比增加52.6%，且在总营收中占比53.7%。腾讯正在逐步找到正确使用阅文庞大 I P 库的方法和节奏。这部分资源是无可估量的爆款孵化池。具体而言：①多平台包含小说、影视动漫、短视频、卡牌、盲盒等的整体联动和一致性保持提高了 I P 的流行和高传播的基础概率；②专业化的内容研发团队缩短了开发周期与密度。而在商业场景中，密度比深度更重要。以往的 I P 爆火或暴死有很强的随机性，如今的流行则带有一丝工业生产下的必然。腾讯逐步掌握了以影视动漫为 I P 二次传播的基础，通过短视频宣传预热，卡牌、盲盒后续发力，小说、漫画本体接续热度的一套完整打法，使得近几年来，无论是男频还是女频的改编，都不再是只有粉丝知道的圈地自萌型作品，而是真正做到了通过改编破圈、通过改编增加原有作品受众的目的。而专业化的内容研发团队，在保证了基础质量、消除了前期改编就是毁原著的刻板印象的同时，也补足了小说天然存在的对环境、时代、配角等的信息缺失，使得改编作品获得独特、甚至超越原著的观感。第三，本土游戏腾讯表示，在 D n F 手游发布后的60天内，它的留存率非常好。留存率会随着时间的推移而波动，但实际上，前30天的留存率在历史上是一个非常好的领先指标，可以预测哪些游戏将拥有最长的寿命，无论是英雄联盟、和平精英还是王者荣耀。它们在前30天脱颖而出的不是下载了多少用户，也不是它们创造了多少收入，而是表现出的高留存率。这里引入的留存率概念是一个非常好的先验指标，缺点是他无法被第三方观测，只能借由管理层之口告知。与其依赖虚无缥缈的爆火，不如关注游戏公司是否能够长期提供平均水平以上的游戏，以及是否有起死回生的能力。也就是工业化量产游戏的能力和长线运营的能力。这个确保了基础增长，爆款就像风落之财，遇到就收下。D n F 手游作为一款叙事型游戏，而非系统型游戏。和《原神》一样，需要不断创造新的东西，天然就比王者、吃鸡要难做。叙事型游戏的特点是高每用户平均收入，但稳定性和持续性差。第四，金科企服和网络广告在谈及广告时，原话是：本土的消费增长实际上有点疲软。我们还清楚地看到，商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这与之前相反，之前我们看到平均交易价值在很长一段时间内保持相当稳定的增长，我们认为这清楚地表明消费者越来越注重预算，以及本土消费支出疲软，不利于广告 E C P M 定价，因此不利于品牌广告和广告网络趋势；在谈及金融业务时，原话是：商业支付交易数量继续以健康的速度逐年增长，但每笔支付交易的平均金额逐年下降。由于消费者支出放缓，导致商业支付收入增长进一步放缓。但腾讯同样表现出自己的商业道德和对未来的无限期许，原话是：我们认为，在某个时候，随着积极政策的实施，消费者的情绪以及经济将开始转变。正如财富管理服务所证明的那样，并不是人们没有钱，人们实际上有钱，但他们选择储蓄而不是消费。如果政府政策能够真正激发消费者信心并开始振兴经济，那么在某个时候，消费者情绪就会恢复，这对我们的业务有利。第五，投资业务投资业务方面最大特点是稳。截至2024年 H 1，腾讯于联营公司的投资2629.61亿，于合营公司的投资72.21亿。较去年同期、甚至较22年同期都基本维持稳中微升的状况。在业绩发布会上，腾讯表示，在今年第二季度，我们的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。我们在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。一增一减、稳中有升，体现出腾讯的资产布局风格已经彻底由激进的偏成长型布局转为稳定的偏价值类增长。这部分资金如果坚持投资，从腾讯的历史投资业绩来看，创造额外价值的概率远高于毁灭价值的概率。不过好在当前腾讯的市值较低，退出的投资额，无论是用来分红还是用来回购，都是很有价值的行为。三、业绩梳理同比来看，从营收到经营利润，增长在逐步放大。特别是毛利率，几乎所有业务的毛利率均有惊人增长。二季度，在营收增长的同时，成本却同比下降4%，一增一减之下，毛利率便有了大幅增长。根据财报描述，此乃由于长视频内容成本及直播收入分成成本减少，以及云项目部署成本优化。这种优化随着结构的调整和营收规模的扩大也是具有杠杆效应的，因此腾讯自己也谈到，面向未来，虽然我们预计一些效率提升措施将达到预期目标，毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。环比来看，经营盈利上，Q2是少于Q1的，但由于分占联营公司及合营公司盈利的增加和所得税的减少，最终在净利润、非国际标准净利润上实现反超。这也是为何大部分市场预测值会脱靶的原因。可能也是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之一。大的业务部分，增速最快的是网络广告。这可能是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之二。因为不免会被人问到，当广告收入也见顶之后，腾讯该怎么办？这个问题很难回答，但好在两三年前，它也曾被提及。最后腾讯通过降本增效，通过视频号、小程序、游戏、 D n F M 等等业务回答了这一点。当然还有此前大手笔的分红、分股票，今年以来1.78亿股的回购。这些非业务层面的回报，也为腾讯在业绩低增长时期提供了足量的透视盈余。增速放缓的底层逻辑是没有增长点，但大企业特别是互联网企业往往也因其规模效应、网络效应而拥有足够的机会，获得意料之外的成长方式。十年前的腾讯没有微信、没有移动游戏、没有视频号，十年前的茅台没有扩产、没有系列酒。企业如木，不能长上天，但也不要轻易言大、言死。努力扎根、认真成长、亭亭如盖。当其增长放缓或找不到新方向时，便结出沁人的果实，回报农人和土地。谈到腾讯、茅台等企业时，最常被提及的一句话是，「树不可能长到天上」。我们在谈论腾讯这棵市值四五千亿美元的大树，然后一本正经地说，树不能长到天上。但在另一片更为残酷的黑暗大陆，一群人望着三四万亿美元的大树，也发出同样的感慨。谁才是大树？或者黑暗大陆的规则是否适用于此处？在港股这片土壤里，看似顶天立地的大企业，在遥远的美股，却只是「还可以」。他们有自己的世界树，万亿美元的那种。有的人见过那种气势，他们说树不能长到天上去。我们看着这株幼苗，也发出同等的感慨。妙不可言。四、估值上半年腾讯累计实现了1075.78亿的归母净利润，下半年目前来看似乎是只多不少。出于谨慎考虑，按照24年全年2000亿计算。五、结语腾讯是真的在把公司交给股东手中，财报不但好读，而且在财务表达上充分体现了审慎的特点，正如他们自己所言，我们一直在不断地开发和创造收益，并通过损益表来处理这些成本，而不是将它们资本化。这意味着我们的损益表和现金流量表紧密相连，反映了我们的实际情况。无论是研发支出的费用化，还是采用成本法计量投资资产，腾讯的财报在细节给人以踏实放心的感觉，即使是不太明白财务细节的投资者，也能从它的报表中充分感受到腾讯克制、审慎的文化。它告诉投资者：放心，你是我的股东，我为你服务。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球化与黄金的两百年。来自楚团长扯投资。五、新自由主义与布雷顿森林体系2.0时代旧体系破碎后，新体系构建前，黄金价格迎来史无前例的飙升：布雷顿森林体系运行期间，黄金兑美元的价格维持在35美元每盎司；等到1980年最高点，黄金价格一度超过850美元每盎司，价格暴涨二十几倍。这是令人瞠目结舌的10年。为什么会发生如此暴涨？核心逻辑在于黄金逐步挣脱了货币桎梏，开始被赋予更多属性：黄金既是一种大宗商品，也是一种危机期权。黄金价格暴涨的十年，也是全球经济滞胀的十年：两次石油危机令欧美国家陷入经济泥潭，以石油为代表的大宗商品在此期间持续上涨；反而大家印象中永远上涨的美股：标普500指数却原地踏步了十年。任何一种资产价格的超级牛市，都离不开宏观背景驱动，黄金也是一样。经历十年超级上涨后，自1980年见顶开始，黄金价格进入了近三十年停滞期。这背后是世界运行的内在逻辑悄悄产生了本质改变，全球化的黄金年代，黄金成为了配角。1981年，里根上任。彼时美国经济深陷泥潭，高通胀、高失业并存，经济失去活力，这背后存在根深蒂固的经济思维矛盾：1930年开始，为摆脱大萧条，欧美经济体力推凯恩斯主义，即通过扩张性财政政策刺激经济增长。伴随着二战胜利，许多西方国家也接受了凯恩斯主义，同时也建立了广泛的福利国家体系。凯恩斯主义世界经济从大萧条的泥潭中走出来，福利社会体系更是至今仍深刻影响着欧美社会结构和思潮。凯恩斯主义也有着巨大的负面作用：政府过度干预限制了市场活力和个人自由；福利社会运行成本高，相应的税收也更高。今天可能很难想象，在1964年肯尼迪推行税收减免法案前，美国最高收入人群的个人所得税率高达94%。彼时整个社会的经济效率持续走低，滞胀的现象，其实是在反馈经济的积重难返、困难重重。以弗里德曼为代表的新自由主义学派开始崛起，他们主张减少政府干预，强调市场的自我调节能力。新自由主义者相信，市场竞争能够最有效地分配资源，政府干预往往导致效率降低和资源浪费。他们提倡自由市场经济，减少税收和监管，以促进私人企业和经济增长。里根的供给改革就是沿着新自由主义学派思路开启的，其核心思想是通过减税和放松监管来刺激生产、投资，从而推动经济增长。从凯恩斯主义到新自由主义，世界经济内在逻辑完成了一轮巨变。而因为推崇去政府管制化，主张减少关税和其他贸易壁垒，促进商品、服务和资本自由流动，所以新自由主义的一个重要结果就是全球化加速。加速发展的全球化贸易，使得全球亟需一种可膨胀的安全资产，来满足各方贸易需求。经过多年折腾，大家逐渐发现，还是全球第一大工业生产国、第一大经济体、第一大金融市场比较靠谱：美国发行的债券逐渐成为全球认可的安全资产，美元信用与黄金脱钩后，重新与美国国家信用绑定，成为全球新的安全资产信仰。牙买加体系在七十年代后期逐渐成型，核心特征有四点：黄金非货币化，成员国汇率选择自由，特别提款权 S D R 作为储备资产，国际货币基金组织的监督和调节。特别提款权是国际货币基金组织 I M F 创设的一种国际储备资产，其价值是基于一篮子货币的加权平均值，相当长一段时间内，都是美元为主，其他为辅。粗略区分，1944至1971年的布雷顿森林体系1.0时代是以美元为核心、美元与黄金挂钩的固定汇率制度，而1980年以后的布雷顿森林体系2.0时代则是以浮动汇率和美元作为主要储备货币的国际货币体系。布雷顿森林2.0时代，黄金已不站在世界舞台中央。如何理解布雷顿森林2.0时代的黄金定价呢？我个人比较认可国联证券分析师郭荆璞的分析框架，他认为在此期间，黄金身居三重属性：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权。黄金价格的波动，大多可以用以上三要素构成的定价模型去理解。布雷顿森林2.0时代其实也是我们最熟悉的时代，全球化、一超多强、 W T O 、互联网……苏联解体后，世界在相当长时间里，呈现出一种稳定运行的态势，但这并非世界的全部真相。当经济体打开国门拥抱资本时，会渐渐发现美元原来也是长着獠牙的。有一个经济学常识，叫蒙代尔不可能三角，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。具体来说，一个国家最多三选二，不能三者兼得。如果一个国家选择资本自由流动和货币政策独立性，那么它就无法维持汇率稳定，必须实行浮动汇率；如果选择汇率稳定和货币政策独立性，那么必须限制资本的自由流动；如果选择资本自由流动和汇率稳定，则必须放弃货币政策的独立性。然而美国却拥有超然地位，因为美元作为世界主要储备货币和交易媒介，汇率对美国自身来说并不是问题。但是对全球其他经济体，特别是中小经济体而言，自身汇率就很容易受到美元流动性影响：美国根据自身经济情况自主制定和执行的货币政策，形成了著名的美元潮汐现象。美国通过其货币政策，特别是美联储的降息和加息操作，影响全球资本流动性和经济周期。当美联储实施降息或量化宽松政策时，美元流动性增加，资本流向全球寻求高收益，导致一些国家资产价格上涨和经济过热；而当美联储加息或缩表时，美元流动性减少，资本回流美国，可能导致其他国家资产价格下跌和经济困难。在当年美国掀翻布雷顿森林体系的时候，他们的财长说了一句非常著名的话，美元是我们的货币，是你们的问题。其实这句话在布雷顿森林1.0时代，并不明显，在整个布雷顿森林的2.0时代才明显。尽管很多人说所谓的美元潮汐是阴谋论，但客观上来说，就是有很多发展中国家深受其害。最典型的例子就是九十年代末的亚洲金融危机，很多人都认为与美元流动性的宽松和收紧息息相关。韩国当时债台高筑，在金融危机中形势危急，号称国家破产日。韩国民众为了帮助国家度过难关，发起了捐金运动，1998年两个月内，韩国人捐出了价值22亿美元的黄金来帮助国家增加外汇储备。在现代经济史上，这也是比较罕见的事了，在国家的危急时刻，黄金依然有着格外重要的作用。总体而言，布雷顿森林2.0时代世界承平，黄金没有站在世界中心。六、布雷顿森林体系3.0呼唤新的安全资产信仰布雷顿森林体系3.0由著名分析师佐尔坦·波萨于2022年提出，该体系一问世就引起了广泛关注，因为其对当前世界的解释性很强，且观点比较犀利，争议很大。佐尔坦过去一直研究货币，尤其对于货币银行学造诣颇深。其在业内非常出名，但并不为大众所了解。或许正是因为长期研究货币，所以佐尔坦对于美元拥有非常深远的洞见。佐尔坦强调，俄乌冲突后，特别是以美国为代表的欧美各国，通过冻结俄罗斯外汇储备来制裁俄罗斯，这件事从根本上动摇了布雷顿森林体系2.0的根基。与布雷顿森林体系2.0时代基于美元和美国国债为安全资产的内核不同，布雷顿森林体系3.0时代强调商品，即食品和能源作为货币的背书，而中国作为世界第一大工业生产国，在布雷顿森林体系3.0时代扮演着重要角色。布雷顿森林体系3.0中，美元霸权被削弱，商品重要性大幅提高。由于黄金包含了部分美元空头属性，所以当美元被削弱，世界再次需要新的安全资产时，黄金就又慢慢回到了世界经济的中心。牙买加体系时代，黄金作为不生息的货币资产，定价与实际利率呈现很强的负相关性。实际利率通常是指名义利率减去通胀率，当实际利率下降时，持有黄金的机会成本降低，因为黄金本身不产生利息收入，所以较低的实际利率使得黄金相对于其他生息资产更具吸引力。进入2022年，黄金和实际利率的关系开始背离，呈现出更强劲走势，这背后反映出国际货币体系的撕裂。此前，全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，以美元为主的特别提款权是各国认可的储备货币；疫情和俄乌冲突后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系分裂，各国央行加大对黄金的配置。在未来，或许可以畅想，由金砖国家共同创建一个剔除美元的新兴货币贸易体系，因为金砖国家掌握着全世界超过一半的能源和食品的产量，而中国作为世界工厂、工业克苏鲁，在其中扮演着重要角色。如此庞大的经济体，自然也有着强大的意愿去摆脱美元体系的剥削和勒索，特别是考虑到有俄罗斯的前车之鉴。这一切都建立在拥有足够黄金储备的前提下，黄金是人类千百年来对安全资产最强烈忠实的信仰。当下黄金价格中枢的上移，正在逐渐得到资本市场认可。资本市场中，叙事对价格的解释力越强，就越容易出现所谓反身性，即资产价格进一步沿着叙事方向演绎。七、写在最后信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为补充和替代。世界正在走向One gold，two world的局面。大家可以看到，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂“保险费用”持有黄金，这也导致了黄金价格的持续上涨。当下又到了一个世界贸易货币体系发生变革的关键年代，在时代巨轮的剧烈转向过程中，或许人类还是无法摆脱自古以来对黄金这种金灿灿金属的财富崇拜。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球化与黄金的两百年。来自楚团长扯投资。黄金的定价逻辑最近两年发生了一系列深刻变化，而这些变化的背后，又与这个时代的主线有着千丝万缕关联，全球化变革中，贸易货币的锚又到了要变的时候。一、成为货币的前提是稳定给黄金“定价”前，首先要了解货币系统基本知识。自汉武帝将铸币权收归中央之后，铜钱在相当长一段时间内，都是中国封建王朝最重要的流通货币形式：铸造单枚货币的成本要比货币实际价值稍微低一点，中央财政也靠此收一些铸币税。但货币成本不能比票面价格低太多，太多容易导致通货膨胀，老百姓最终会放弃中央的铸币，回归使用金银作为货币。该向社会提供多少货币，即便在今天也是个十分困难的问题，但总的来说，大家的讨论都离不开一个重要理论基础：货币数量方程式。货币数量方程式是宏观经济学中的重要概念，其由美国经济学家欧文·费雪提出，所以也叫费雪方程式。费雪方程式表达式为 M V = P Q ，其中，M是货币供应量，V是货币流通速度，P是商品和服务价格，Q是商品和服务数量。这一公式阐述了货币数量论的基本思想，即货币供应量和货币流通速度的乘积等于名义 G D P 。公式左边表征货币，右边表征实体经济。费雪方程式中，货币流通速度V和商品、服务数量Q，都是经济运行中的慢变量，如果我们假设两者在某段时间内可近似看作固定常数，那么此公式的内涵就能被简化为：更多钱M进入市场，商品和服务价格P持续上涨，经济更易走向通货膨胀；反之，更少钱进入市场，物价出现下跌，经济更易走向通货紧缩。适度通胀和适度紧缩都是经济的理想状态，但如果变化过于激烈，就会对经济循环造成巨大损害。理解了货币系统运行规律后，大家会发现，货币的第一要义是稳定，然后在供给上最好能够跟经济的运行相匹配。黄金成为纸币时代的锚，其实也经过了一番拉扯。二、金本位货币体系的立与破十九世纪，世界主要采用金本位货币体系：国家的货币价值直接与黄金挂钩，即每单位货币可以兑换一定量黄金。金本位货币体系拥有两大核心优势：1、货币供应量与黄金储备挂钩，政府无法滥发货币。除控制通货膨胀外，政府被动接受了较为严格的财政纪律；2、稳定的币值让跨国贸易更加可控。大航海时代和工业革命后，全球贸易掀开了高潮，金本位货币体系一定程度上推动了全球贸易。第一次工业革命期间，英国已经形成了一种约定俗成的金本位货币体系雏形：银行发行印有黄金数量的票据，持有票据的客户找到银行时，银行有义务予以兑换。为了给这些票据增信，银行必须尽可能多得存储黄金。1844年，英国出台《英格兰银行特许条例》，彻底将金本位体系以法律形式确定下来。这种稳定有担保的英镑，最终成为英国称霸全球贸易的另一种“坚船利炮”。金本位货币体系下，稳定的货币对全球贸易而言，有积极的确定性，但这一体系也有难以调和的根本性问题，这种内核矛盾，困扰了金本位和全球贸易两百多年。金本位的核心问题可归结为三点：1、黄金供应局限性：黄金作为一种有限资源，其供应量不可能伴随全球经济增长而无限增加。黄金供给限制了货币供应，在经济增长放缓的阶段，或容易造成通货紧缩，进而影响经济增长；2、国际贸易不平衡：金本位体系下，一个国家如果持续出现贸易顺差，就会积累更多黄金，而贸易逆差国则会失去黄金。这种不平衡可能导致国际支付危机，影响全球经济稳定；3、政策限制：金本位限制了中央银行通过货币政策调节经济的能力，因为货币供应与黄金储备直接相关。和平时期，各国央行会为维护金本位贸易体系相互合作，但是等到经济危机或战争年代，金本位就会迅速被政府叫停。第一次世界大战期间，黄金展露了其与宏观经济的强绑定属性。三、战争和萧条里的金本位1914年6月28日，人类历史上影响最大的一声枪响，萨拉热窝刺杀发生了。整个欧洲自工业革命和法国大革命以来，积聚的资产阶级矛盾、民族国家矛盾迅速引爆，战争瞬间进入高潮。而在战争开启的第一时间，英法德奥俄等主要参战国，均同时废除了各自央行的黄金兑换规定。战争中的对外开支，非常依赖黄金这样的硬通货，而国家内部的经济运转，还可以采用记账式资产裱糊。所以在战争期间，国家会想尽一切办法增加自身黄金储备，这里面比较有代表性的，毫无疑问是德意志帝国。一战中的德意志主体民族情绪高昂，全民沉浸在大国崛起的民族叙事里。在倡议下，彼时德国民众发起了“我用黄金换铁炮”运动，纷纷将自家黄金制品出售给帝国银行。一战期间，德国普通老百姓佩戴黄金首饰，会被视为愚蠢贪婪。相对应的，彼时德国流行很多铁首饰，如铁戒指、铁吊坠等。这些铁饰品上大多印有“我以金换铁”、“我为国家做贡献”等字样，彼时的德国人以佩戴此类铁首饰为荣。第一次世界大战是人类历史的悲剧，欧洲元气大伤，不少欧洲国家因此欠下了巨额债务。美国作为大债主，成为一战超级赢家，一跃成为全球最大黄金储备国，大英帝国从美国的债权人变成了美国的债务人。世界经济中心，在潜移默化中，从欧洲转向了美利坚。一战结束后，英格兰艰难重回金本位，彼时担任英国财长的温斯顿·丘吉尔签署了《1925年金本位法案》。然而，曾经帮助英国疏通世界贸易的金本位货币体系，此时反而成了桎梏。由于美国工业能力强势崛起，英国在汇率稳定性和工业出口竞争力上首鼠两端，金本位和全球贸易不可调和的深刻矛盾，成为一战后英国政府不得不进行的痛苦抉择。凯恩斯在此阶段非常激烈地批评金本位，将其称为金色镣铐。金本位看似稳定了汇率，使得全球贸易获得“锚定”，但自由贸易天然划分出出口国和进口国，进而导致部分国家的黄金储备无法维系其经济所需的货币供应。锚定黄金的全球货币体系，同样使得一国的经济不稳定性极容易向全球扩散。而当经济危机来临时，金本位对财政、货币纪律的约束，又进一步遏制了政府增加货币供应及扩大财政支出的能力，最终造成经济危机恶化。到了20世纪九十年代，许多经济学家开始相信，大萧条的核心原因就是金本位货币体系。金本位的僵硬兑换机制，使得经济决策者无法防止银行业倒闭，也无法阻挡金融恐慌的散布。影响了近现代世界一百年走势的大萧条，来的极其突兀。当大萧条从美国迅速蔓延至欧洲后，各国陆续选择脱离金本位，并主动进行货币贬值以增强出口竞争力，同时增加货币供给，向居民提供救助。其中最著名的就是罗斯福新政，除了银行法、财政刺激、就业计划等著名的系列政策外，罗斯福新政的核心内容之一也与黄金有关。1933年4月，罗斯福颁布了著名的第6102号行政命令。该命令的核心内容是禁止在美国本土囤积金币、金条和金券，并要求个人、企业和银行以20.67美元的价格，将自身持有的黄金向美联储兑换金券；普通人拥有、交易超过100美元的黄金，就是刑事犯罪。罗斯福的命令实际上暂停了美国金本位制。等到1934年1月，罗斯福反手签署《黄金储备法》，重新将黄金和美元的汇率确定为35美元。由于美国政府提前“收缴”了天量黄金，这些黄金储备最终成为罗斯福新政的底气。为了储藏黄金，美国修建了著名的诺克斯堡金库，这大概是世界上安保最严密的地方。自罗斯福时代起，美国源源不断地将国家储备黄金搬运至地堡。这个超级花岗岩岩体构成的金库神秘无比，堪称美国立国之本。时至今日，每当人们开始质疑美国经济的根基的时候，都会谣传诺克斯堡金库其实早已空空如也，美国财长总会反复告诉所有人，储存在这里的黄金完好无损。因为黄金对于美元而言，是如此的重要，而且越来越重要。四、布雷顿森林体系是金本位的进化1944年7月，经历了大萧条和二战的44个国家的代表们，在美国新罕布什尔州签订了一份协定：布雷顿森林货币体系。由于许多国家在战争中又一次负债累累，并且自身货币发行量急速膨胀，所以维护各国货币币值的稳定一度成为非常困难的工作目标。取而代之地，在美国的指导下，布雷顿森林体系规定了固定的美元兑换率，即1盎司黄金能一直稳定的兑换35美元。各国根据各自经济发展情况逐步调整本国货币与美元的兑换汇率。美金就此成为了国际储备货币，《泰晤士报》称其为“在诺克斯堡黄金库中随时可以兑换黄金的有价货币凭证”。“美元—黄金本位制”站上了历史舞台中央。站在个人视角，布雷顿森林货币体系和绑定英镑的金本位体系，并没有本质区别，只是世界经济中心从伦敦切换到了华尔街。但金本位体系和全球贸易，仍然存在不可调和的深层次矛盾，这种矛盾在布雷顿森林体系时代，有了一个高大上的名字：特里芬困境。耶鲁执教的比利时裔经济学家罗伯特·特里芬，曾对布雷顿森林体系做出过精准概括：世界对美元流动性不断增长的需求，和美国维护黄金-美元比价的“义务和能力”之间存在矛盾，布雷顿森林体系具有内在不稳定性。全球贸易中，每个参与者，都需要安全资产。但安全资产的稳定性和不可扩张性，又与全球贸易的持续扩张性，存在深层次矛盾。伴随着全球经济复苏，各大经济体开始需求更多黄金储备，美国储存的黄金自然日趋减少，诺克斯堡金库里到底还有多少黄金，始终被人嘀咕，但布雷顿森林体系还是相当坚挺的。一方面，以美国为首的西方经济体努力维护布雷顿森林体系，通常采用抛售官方储备的方式压低金价；另一方面，世界另一极的苏联是产金大户，其时不时抛售黄金“补贴家用”。所以黄金价格在1965年前大体维持稳定，这也是布雷顿森林体系稳健支持世界贸易的二十年。被卡死在每盎司35美元左右的黄金官方兑换价格，在历史的进程中，最终渐渐兜不住了。伴随着越战打响，美国军费开支剧增。同时出于能源依赖、通胀抬头等原因，以法国为代表的反骨仔们，开始主动质疑美国主导的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系的根基不可避免地松动了。戴高乐将军屡次质疑全球贸易的美元体系，强调应该回归原教旨的金本位货币体系，每个国家都应该自己储备黄金，掌握货币和财政政策的自主权。1965年2月4日戴高乐将军发表了著名的反美元体系演讲，其中原话就是：没有金融独立，就没有主权独立。尽管在当时影响颇大，但最终这场躁动还是刹车了。因为后面法国迎来了轰轰烈烈的1968年五月风暴，戴高乐的很多主张后来就也没了声响。但布雷顿森林体系的根基毫无疑问从这个时刻就松动了。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的刚性兑换，一个崭新时代来临了。

https://xueqiu.com/3081204011/300928044欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊利股份2024年下半年及未来展望。来自二马由之。我作为一个长期的伊利股份跟踪者及公司研究者，最近终于成为了伊利股东。为什么会选择在这个时候成为伊利股东？主要是因为虽然之前我一直看好伊利的发展前景，但是奈何之前伊利股价坚挺，不给我机会。而最近随着消费板块整体回调，我才有机会把伊利收入囊中。那么如何看待伊利今年及未来的业绩呢？我们先看一下伊利2023年及2024年一季度的经营数据。2023年归属母公司股东净利润是104.3亿，同比增长了10.58%；2024年一季度归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为37.3亿，同比增长7.97%。展望2024年二季度，伊利的业绩应该会受到全社会社零及餐饮疲软的影响。6月份，社会消费品零售总额40732亿元，同比只增长了2.0%，低于Wind一致预期的4.0%。从环比值-0.12%看，为2023年7月以来最低，而有数据以来仅在疫情三年内出现过负值。中国6月份 C P I 同比上涨0.2%，略低于5月份0.3%的涨幅，亦低于市场预期的0.4%的涨幅。整体食品价格继5月份同比下跌2.0%后，6月份再同比下跌2.1%，影响 C P I 同比下跌约0.39个百分点。二季度作为传统的乳制品消费淡季，伊利自身以调库存、调渠道、调产品结构为主。为中秋、国庆的消费旺季做准备。因此，整体上，我倾向认为，伊利的二季度业绩增长可能会放缓，但长期来看，我依然看好乳制品行业的增长。在消费品中，我为什么对于乳制品，对于伊利更为看好。主要基于如下几个逻辑。1、我认为即使目前经济复苏动能较弱，但是这更多会冲击到商务消费场景，例如地产、基建销售规模下降，导致白酒饮用场景减少。同时，当买房等大额支出减少后，一旦居民消费能力稍有恢复，我相信他们更有意愿在自用消费上花更多的钱。而和健康有关的乳制品应该是居民消费新趋势的首选之一；2、我国2023年人均乳制品消费量约 42.4千克，人均奶类年消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一；按照《中国居民膳食指南》“每人每天应摄入300克至500克奶及奶制品”的推荐量为基础，人均乳制品消费应达109.5至182.5千克每年。即使按照每日300克的标准，目前人均摄取量距离达标值也不足39%。未来乳制品行业具备相当的成长空间。在看好乳制品行业的情况下，伊利在行业内可谓一枝独秀。2023年，伊利是唯一一个净资产收益率超过20%的企业。6月，2024年凯度Brand Z 最具价值全球品牌榜发布，伊利凭借领跑行业的品牌价值蝉联全球乳业第一。这是伊利继在Brand Finance“2024年全球品牌价值500强”稳居乳品品牌首位后，再度获得国际权威品牌评估机构的认可。另外，我也相信伊利的产品研发及渠道能力，能为伊利带来持续的增长。伊利金领冠托菲儿系列早护、早优两款特殊医学用途婴儿配方食品正式通过国家市场监督管理总局注册！作为伊利攻坚“十四五”国家重点研发计划课题“多场景特医食品创制及产业化”的重大科研突破，金领冠托菲儿系列不仅是行业首款应用中国专利配方的特医食品，更是伊利22年母乳研究科技成果的“巅峰之作”。随着产品即将面市，金领冠托菲儿系列将以全面科学营养助力中国早产儿科学追赶生长，创领中国特医婴配粉食品迈入高质量发展新阶段。畅意100%是伊利集团旗下专注呵护肠道健康的常温乳酸菌领导品牌。伊利此次推出畅意100%奶啤，想做的是一款有情绪价值的无酒精饮料，适合消费者在商务宴请、好友聚餐、KTV等场景下饮用，喝完还能开车。据悉，这款主打“酒精健康替代”的产品还做到了0脂肪，在酸甜好喝的同时更低负担，并添加有伊利自有菌株K56，改善肠道环境，助力畅快嗨吃无负担。该展品将先在西南地区线下渠道发售。另外一个看好伊利的因素是分红及估值。作为最优秀的乳制品企业，伊利同时又是最便宜的。大小股东利出一孔。伊利常年维持了70%以上的分红率。2023年分红率为79.94%，自2024年5月20日起12个月内，公司将实施10至20亿注销式回购。预计2023年的等效分红率在80%以上。值此消费股回调之际，我对于很多公司的信心都不足。但是对于伊利，我是有信心的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫机会来时小心翼翼，机会走时重仓出击？来自思想钢印9999。一、是操作的问题还是方法的问题？很多人都会遇到标题中出现的那种情况，包括我，看到一个新机会，觉得不错，但因为太“新”，心里没有底，所以只敢上一点仓位，随着走势越来越验证自己的判断，仓位也开始放大。这种边涨边加仓的操作模型下，成本感觉不高实际上并不低，很容易因为之前的赚钱效应而放松仓位控制，稍微回调，浮盈变浮亏。对结果不好的交易，要复盘总结经验，这里可能出现两类结论：1、方法正确但操作错误：前期上仓位太慢，后期砍仓位不及时2、方法本身就是错的，是典型的“浮盈加仓，一把亏光”复盘中，区别是操作问题还是方法本身的问题，非常重要，前者需要改进，后者应该改造甚至放弃，所以首先要排除后者。二、从过去的经验中总结规律假如你不幸被穿越到一个陌生的星球上，这里遍地是沙土和一种植物，结了红色的果子。根据地球的经验，这个红果子可能是你唯一能吃的东西，但也无法确定。随着你越来越饿，不吃就是死路一条，你只好鼓起勇气，摘下一个，先吃一点点，看看到底会发生什么。在一个陌生的环境中探索，是一件非常有技巧的事，你首先要知道，自己以前的经验，哪些现在大概率有用，哪些现在可能有害？你一开始尝了一小口，而不是整体吃掉，是基于一个“毒性与剂量有关”的假设，这个假设即便在“异星球”上也大概率是正确的，虽然这也没有办法保证你不被毒死。实际上，吃“果子”跟你随便捡一把土吃下去，没有什么区别，这里是一个陌生的星球，那个东西可能根本不是果子。吃果子不如直接吃土，是因为越简单的东西，相似度越高，你既然能生存下去，至少氧气和重力是确定的，土至少比红果子更接近地球上的已知事物。根据经验预测未来，是人类生存之道，也是股市投资的核心方法。股市就像“异星球”，没有绝对正确的获得超额收益率的方法，否则人人都赚得比平均水平多，所以任何一条经验都自带“死亡陷阱”。这个时候，基于逻辑推理要比基于经验归纳更靠谱。讲到“抄大V”这件事，只有大V的胜率到75%以上，你的胜率才可以达到50%，如果大V的胜率是100%，你的胜率自然也是100%。但大部分短线高手靠的是“高频+及时止损”，胜率几乎很少能超过55%，就算是中短线兼顾，其胜率也几乎不可能超过三分之二，这才是“抄大V”策略的真正失败之处。所以，先少量尝试，再加大力度，这种方法适合两类学习：1、规律存在且100%的正确，比如数学等科学学习2、规律大概率正确，比如高胜率的大V前一种就是常规的学习，而后一种，需要制定一个最合理的策略。比如，即便对于66%正确率的大V，也可以抄作业的正确率：第一步、小仓位多跟几次，判断其概率是否超过50%，如果是的话，第二步、最短的时间内完全复制，不要作主观的判断。理解后，我们就可以对开头的“浮盈加仓”问题进行分析了。三、要么不参与，要么直接重仓出击前面的总结：对于正确率不为100%的“概率规律”而言，经验学习本身就是对正确率的损耗，“学习-模仿-反馈”机制的时间越长，损耗越大。但“浮盈加仓”有一个比“抄大V作业”和“异星球生存”更复杂的问题，学习还有另一种“损耗”，我称之为“学习效应”：学习效应包括两个博弈：1、当你总结规律并发现了一个新机会的同时，一定有更多人也发现了2、股价的走势短期取决于“和你一样采取行动的人和对手盘们之间的力量”对比第一个博弈规律决定了，投资者学习并尝试买入，本身就可以让股价上涨，而上涨又会减少未来的上涨空间。正常的学习，做对一道题，是一个信号，代表“你掌握了一个规律”，但在投资中，股价上涨不一定代表正确信号，反而降低了你未来的胜率。第二个规律决定了，当你认为上涨是“正确信号”，从而加大仓位时，你的“战友”也在加大仓位，股价应该加速上涨，如果实际上并没有，说明你们的“对手盘”正在加速卖出。你学或者不学，科学永远是一样的，学会了一个原理，你可以无限外推；但投资中的学习会改变“学习对象”，所以你需要随时判断股价的上涨是否已经体现了你当前的买入逻辑，以结束投资，但长期习得的“学习经验”总是会干扰你的判断，一不小心就让你过度外推。投资本身就是一件胜率不高的事，加上学习效应进一步拉低胜率，所以逻辑判断可以买入后，感觉中的初步试仓实际上应该是重仓出击的时机，一般人的加仓点实际上应该减仓。特别是在以下投资逻辑中：1、事件博弈：围绕财报业绩、重组、政策、重大业务进展等2、周期博弈：估值和业绩不稳定的强周期3、政策博弈：围绕某一个政策的判断这一类偏博弈偏短期的机会，最适合的操作跟一般人的直觉相反：1、看到机会要么不参与，要么重仓出击，最多给自己一次加仓的机会2、有利润就开始减仓3、做错了及时放弃当然，这个节奏的控制也有技巧：1、牛市节奏放慢，熊市节奏加快或者不参与2、大机会节奏放慢，一般机会节奏加快或者不参与四、如果你是这种比较谨慎的人在陌生环境中，小心翼翼地学习和探索，是人类的天性，也是人类在复杂的环境中能够生存下来的本能。上面说的有机会就重仓出击的短线高手，并非常态，而是天赋异禀或者说是“基因突变”。所以，对于大部分投资者而言，“机会来时小心翼翼，机会走时重仓出击”，主要还是你不知道什么样的机会适合自己。如果你是这种比较谨慎的人，尽可能不要参与过于博弈的短期机会，尽可能在基本面找机会，尽可能寻找那些变化周期比较长的机会。比如：1、个股策略，基于竞争格局、商业模式这一类不易变化的长线投资逻辑，避免价格、业务、产品等容易变化的投资逻辑；2、宏观策略，基于宏观经济利率政策中那些无法改变的矛盾而作出的长期配置策略，避免基于托底政策、口号型政策、空洞的政治理念、数据波动等短期因素的决策。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫致我们即将到来的牛市。来自愚老头。一、周期的力量对于现在经济的现状，我相信大家都明了。从经济基本面的角度，有一个坏消息，还有一个好消息。坏消息是，十四五的这最后几年，可能是我们能经历过的最困难的几年。好消息是，从十五五开始，我们将迎来一波超级大繁荣，这个时间，足足持续三十年。当下经济面临的，是三个大周期向下，小周期独木难支的尴尬局面。首先，从大的50至60年康波周期的角度，我们确实是处在萧条期的最末端。上一次康波周期的萧条期发生在1973至1982年，那算得上一个风云变幻的年份。在那个萧条期里，布雷顿森林体系坍塌，石油美元尚未形成，其间夹杂着两次石油危机，还有大宗尤其是石油黄金的超级大牛市。现在国盛的笃慧看多大宗的逻辑就是上一轮萧条期的映射，因为最近的情况跟上一个萧条期很像。同样是货币体系新旧转换，依然是中东成为风暴眼，也同样对应着黄金的牛市。康波周期是生产力周期，影响力长期看更深远但并不酷烈。实际上2008至2015年算衰退期，但中国经济还不错，因为从2008年开始，中国开启了一波18年左右的房地产周期。从数据上也可以发现，从2008到2015年，除了中国美国之外，世界经济几乎陷入停滞。中国的经济增长，本质上还是这一波向上的库兹涅茨或者说房地产周期，但是这波周期从2022年开始，也开始了向下的调整。2021年国有土地出让权收入接近8.5万亿，最近几年见顶回落。2024年上半年只有1.53万亿，同比下降18.3%，基本上回到2013、2014年的水平，也就是全年大概4万亿左右的收入，中间的4万亿缺口，就是行业收缩所要付出的代价。这一轮房地产周期从2008年开始算，正常按18年计算，底部也就在这两年。再短一点的周期是长度10年的朱格拉周期。很遗憾，现在依旧还是底部。朱格拉周期是设备更新周期，代表产品是重卡和挖掘机。上一轮周期下行期是从2010至2015年，从2016年到2020年是上行期。按照正常的下降五年上升五年的节奏，重卡的下行期时长还没到位。唯一让人有些安慰的是最小的40个月长的基钦周期最近是向上的。这波基钦周期从2023年开始向上，目前还处在向上的过程中。周期的底部，同样意味着未来的超级大繁荣。下一波大周期的推动力是康波周期，也是生产力周期。简单的说就是新能源，以光伏、电动车为代表的新能源，会带动经济来了一波30年左右大的上升周期，你就会发现，原来转的飞快的美林时钟又管用了。因为美林时钟适用条件就是康波周期的上升期。二、牛市什么时候来？牛市什么时候来，其实跟我们的经济基本面关系不大。这个世界是物质的，但金融作为生产关系的附着，大部分时间可能跟物质、生产力是脱节的。更直接一点，A股的牛市取决于什么时候美股放弃做市值管理。美股作为世界三大核心资产，目前确实有不能跌的理由。但是代价是什么？代价就是，这可能是最后一次美元潮汐了。美国上一次高利率还要回到70年代，从周期的角度看，跟现在一样，都是康波周期的萧条期。那美国是怎么走到高利率这一步的呢？客观的说，非战之罪，谁在那个位置上都没办法。1944年7月，美国牵头，世界主要的西方国家建立了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，本质上就是金本位制。可黄金作为储备货币是非常不称职的，因为这东西每年的供给受限，其增速远远低于经济增长所需的货币量增速。35美元一盎司的固定兑换价，人为压低了大宗商品的价格，长远看必定会被拉爆。号称通胀之母的石油作为最重要的大宗商品，长期以来价格是被压低的。客观上，这相当于产油国或者全球的石油资源行业在为世界经济增长买单，但这肯定是不可持续的。所以在美国耗尽黄金储备，布雷顿森林体系崩溃之后的70年代，石油和黄金一路狂飙。美国的通胀水平也跟着水涨船高。按照正常的金融规则，央行的利率也要跟着上涨，这就是上个世纪70年底美国国债利率高涨的原因。归根结底，当时那波大通胀的原因就是原油等大宗商品被人为压低价格之后的一次正常的回归，对美国来说，就需要几年高通胀来进行传导，毕竟通胀是一个同比概念。等到全社会适应了正常的油价和大宗商品价格，通胀就会自然回落。虽然通胀造成了一些困难，但这对当时的美国而言，还不算伤筋动骨。因为当时的美国财政情况非常健康，调节余地很大。所以，在基辛格一番微操之后，石油美元体系形成，美国就从这一次大通胀中走了出来，并又一次走向巅峰，再创辉煌。只不过这一次，美国已经不能Make America Great Again了。根据美国财政部的口径，美国政府的债务规模现在已经到了35万亿，是 G D P 的1.2倍还要多，而在上个世纪70年代，这个比值还不到0.5，虽然1.2这个值在发达国家中并不离谱。但这个比值意味着，美国国债还是不可能还了，每年能够付息就不错了，美国国债进入纯庞氏阶段。美国面临的两难就是：如果不降息，国内经济尤其是制造业就会加速破产，如果降息，就会面临爆表的通胀。无论哪种选择，都会破坏美元的根基。现在的美元最怕的是什么？最怕的是长时间的贸易逆差形成的对外负债，这些钱一股脑回到美国本土就会让美元的世界货币功能正式成为历史。从1945年一直到2023年，美国累计的贸易逆差是多少呢？16.2万亿美元，相当于美国2023年 G D P 的60%。美债加上长期的对外贸易逆差，现在已经进入庞氏阶段，就像一颗嘀嗒着的定时炸弹，你知道一定会炸，但你不知道什么时候会炸。“自从买了纳指，觉得巴菲特不过如此”，很多人开着后视镜将纳斯达克指数当成了10%左右的永续债。这是病，市场会好好治的。历史上，美国股市也有过三四十年不怎么涨的震荡市。这些年的美国股市，涨得已经让大家忘记了什么是风险。美元迟早要降息，美股也会进入技术性的熊市，或者至少要横一段时间。对这个结论，市场一般都是认可的，只是时间早晚的问题。一旦美股开始放弃做“市值管理”，A股就有了进入牛市的第一个必要条件，但这个条件并不等于充分条件，并不是马上牛市就要来了。会不会“东升”，尤其是钱会不会进股市，这是另外一码事，要考虑到大类资产配置的问题。从以往的规律看，尤其是2016年以来，中美10年期国债利差、人民币汇率跟沪深300指数有着很强的相关性。下一步美元降息，中美国债利差收窄，人民币汇率升值，都算是非常确定的大概率事件，这些都对应着A股走强的拐点。实际上，中国资本市场对于美元降息预期这个事，早就行动起来了，只不过钱没有进股市，都去哪了呢？从4月份开始，央行就开始提醒市场，不要“炒国债”，7月1日更是直接在市场上借入国债做卖出操作。我们可以拉出国债期货的线，那个走势，真的是可以称得上气势如虹。市场不是没有钱，人家只是绕了个圈，就是不进股市。牛市的起点，就取决于什么时候这些泛滥的流动性，开始成建制的进入股市。三、资金结构决定的市场风格每一次牛市，看上去每次都一样，但在细节上又次次不一样。2007年的牛市，是大宗商品的天下，煤飞色舞。2015年的牛市，做的是 T M T ，小市值并购重组是发动机。那么即将到来的这一波牛市，会是什么主题呢？中国股市牛短熊长的原因有很多，但最重要的就是缺乏耐心资本。如果大家都奔着博弈的出发点在市场上玩，那结果必然只有一个，牛市短暂得就像兔子的尾巴掠过秋天的草原。未来的这一次大牛市，会是什么样的风格？什么样的风格首先要取决于由什么样的资金来主导。中国股市的历史虽然不长，但其实各色人等走马花灯，粉墨登场，端的是股市大舞台，有梦你就来。从2010年以来，我们至少经历了三波资金主导形成的牛市。虽然最近形势确实发生了变化，但A股大部分时间，主导资金都是散户和游资。这种资金结构，就是整体股市的基本盘。散户和游资的思路，整体上是偏博弈的，这相当于双方互掏口袋的零和博弈。零和博弈再加上交易成本，这就注定了但凡你下场你就已经输了的结局。这种资金主导下，牛市取决于流动性。拉高指数需要堆砌流动性，但流动性却一直在炒小炒新这类主题炒作上不断的消耗，直到资金不再进入，参与者踩踏之后一地鸡毛，然后又开始下一个轮回。最近的2015年的这一波杠杆牛，就是这种资金结构的牛市体现。所谓的牛市不言顶，说的就是流动性本身无法预测，只要有源源不断的资金接力，牛市就不会结束。反过来，熊市不言底，则是这个问题的另一面。2016至2018年是一轮漂亮50和白酒医药等大消费的牛市，核心的主导资金是外资。对于海外资金来说，面对增长最快的新兴经济体，从大类资产配置的角度，是必然要在资产组合中给一个权重的。所以，沪深港通这个大门一打开，海外机构经历了从低配到标配的一个过程。这个过程需要一段时间，而且这些机构的思路，也非常好预测。海外机构的配置思路，总结下来就是大方向上指数化，具体方向考虑美股映射。那段时间涨起来的主要是各行业的龙头，机构想的是反正做的是分散风险的大类资产配置的活，本来占比就不高，按着指数配大的就行。在更细致的具体方向上，他们还是沿用了他们在海外尤其是美股的思路，那就是重仓大消费，尤其是白酒和医药。你要说白酒是价值投资我觉得没毛病，茅台那个净利率水平，在全世界都算是独一份。但是医药确实让人很难理解。因为中国的医药行业跟海外市场尤其是美国完全不一样。美国医药行业占 G D P 的17%，中国只有7%，而且中国有集采，收入有上限，此外，医药公司庞大的营销费用也是一个潜在的风险点。后来美国玩脱钩之后，海外机构的进入基本告一段落，而且目前的北上资金并的性质并不是很好判断。2019至2021这三年，是公募基金主导的三年。公募基金经理最擅长的，是景气度投资，或者叫成长股投资。简单的说，就是选择赛道的能力。而恰好，2019至2021这三年，是一个小的经济周期上行期，加上2018年股市调整之后处于低位，向上是阻力最小的方向，这是股市的底色。更重要的是，这三年技术拐点已经出现，堪称革命性的变化的行业赛道：锂电和光伏。公募抱着这两条赛道不撒手，整体业绩非常出色，直接带动了散户从自己买股票到买基金的转变。从实际数据看，2019至2021这三年，普通的股票型基金整体收益率远远跑赢沪深300指数，2020年沪深300指数收益率27.2%，普通股票型基金收益率高达58.1%。这在最近10年已经是妥妥的大牛市了，因为2015年普通股票型基金收益率也不过47.02%。四、谁才是牛市的旗手无论是散户抑或游资、外资还是公募机构，都不能算是耐心资本，很难让A股做到像美股一样的长牛。散户和游资交易越多，就越消耗流动性。外资在刚进入时有一定的主动性，公募机构擅长景气投资，青春期太短。真正的耐心资本首先必然来自于机构长期资金对于合理的股息率产品的追求。市场对于未来其实是有共识的，一是美元降息只是个时间早晚的问题，二是房地产再也提供不了6%以上的长期收益率了。对于股市而言，从股息率的角度，目前是有足够的资金池可以提供长期5%收益率的产品的。这也是年初以来的主题方向，高分红类债股。从去年以来，中特估、国有企业市值管理、现金分红政策的推出，都指向了一个方向，那就是大型的国有上市公司。2024年最出乎大家意料的行业是银行。从基本面的角度，银行跟地产是一根绳上的蚂蚱，但银行股居然可以屡创新高。有人的给的解释是，这是因为以前银行股太低估了，现在只不过是估值回归而已。反正股市嘛，涨跌总会有大儒给出道理的。高分红不是一个简单的市场炒作主题，背后藏着股市长牛的基础。虽然，目前还是个愿望。现在国有上市公司所处的这些行业，银行、煤炭、石油石化、电力、港口、高速公路，都是一个国家核心资产中的核心资产。这些行业基本上是自然垄断状态，经营稳定，只要考核目标合理，其现金流完全可以为股息提供长期稳定的来源。一个对长期收益率要求不过分的产品，与长期股息率稳定的国有企业资产，是完全可以撑起一个股票市场长期向上的牛市的。中特估、高分红的参与者，都是真正的耐心资本。这批资本风险要求不高，风险偏好也低。只有当他们能够有持续稳定的收益的时候，才可能会向股市注入长期资金，或者就用股市的收益做一些高风险的操作，比如买一些成长股。当这批资金出现重大回撤不得不清盘的时候，也会顺带拉崩小盘股。A股的长牛，本质上还是要降低预期，老老实实的去提高股息率，吸引长期耐心资本。除了中特估，高分红这些，成长股我们认为最确定的方向就是新能源汽车，简而言之龙头就是比亚迪。比亚迪的股价自从2022年6月见顶之后，最大的回撤接近50%，最近比亚迪反弹幅度很大，但市值还是没回到7000亿。最新的汽车工业协会的数据，包括商用车在内，中国市场新能源渗透率是43.8%，斜率明显加快。燃油车基本上已经放弃出新款，未来的新车基本都是新能源。也就是说，2025年我们就能看到燃油车的市占率会被压缩到50%以下，二手车体系，汽车经销商生态，会经历一个翻天覆地的变化。从车型结构上看，新能源中纯电的增速放缓，拉动增长的主要是插混。而插混赛道主要的增长点，就是比亚迪，当然还有理想和鸿蒙。比亚迪的 D m i 4.0在2021年3月推出，到现在已经迭代到5.0版本了，但是还是没有一家车企能够做出4.0水平的插混系统。如果不考虑智驾，比亚迪在电气化硬件水平上是断崖式的领先。至于智驾，只要方向对了，无非就是钱和时间的问题，而这两个，比亚迪都不缺。汽车这个行业，是一个非常大的市场，营业收入可以比肩房地产。如果说在大消费行业有一只股票市值能够超过贵州茅台，那大概率就是比亚迪。很多人会问，为什么不是光伏。我一直相信，光伏的成长空间无上限，十倍只是个起点。问题就是现在这个行业不够卷，并且大家卷的方向不对。光伏在2019年实现了煤电平价，这一步造就了众多的10倍股，但继续提高转化效率，摆脱并网约束的技术进步，目前还没看到。各个厂商在新技术的投入变得保守，都期望其他机构能够在技术上实现突破之后自己凭着雄厚的资本后来居上。五、写在后面的话我相信牛市就在不远的未来，需要等待的时间并不长。外面的钱很多，他们只是不愿意进来。中国累计的货物贸易顺差超过7万亿美元，外汇储备只有3万亿美元，剩下的4万亿美元，掌握在大量的外贸机构中。居民也不是没有钱，2022、2023年两年，居民人民币存款的增加额都在16万亿以上，但现在债券类产品规模屡创新高，股市却无人问津。牛市是什么样子，最后还要取决于是市场结构和参与者之间博弈的结果。如果还是散户和游资主导，那可能来得快也去得快。如果是外资主导，无非再来一波大消费牛市。如果公募基金是主力，那可能选择拉升光伏锂电。要想牛市持续时间超过一年，那可能真的需要从政策和参与者的角度，更加重视国有上市公司市值管理和分红。然后大盘搭台，给主题和小市值一个唱戏的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫钢铁行业已过顶峰，还有未来吗？来自友联老羊。先说结论：钢铁行业产能过剩格局很明显已经形成，粗钢产量峰值在2020年已经出现。钢铁行业现状如何？1、过去，房地产是钢材需求的主要来源，占比高达40%。但自去年二季度以来，尽管钢材总需求保持正增长，房地产，尤其是螺纹钢的需求却出现了明显的负增长。2、非建筑类钢材需求增长拖住建材下滑，如热卷、中板、冷轧等，需求主要由制造业和进出口贡献。机械、汽车、船舶、家电耗钢总量占制造业耗钢总量约 2/3，其中机械耗钢最多。这些行业的表现良好，增速可观，但订单增量的主要来源是出口，而非国内消费。3、过去3至4个季度，间接出口对钢材总需求的拉动作用显著。尽管直接出口数据更为明显，但间接出口的拉动作用也不容忽视。黑色市场对海外因素定价不充分，以卷螺差为例，价差仅从高点略微收缩。数据显示，中国钢材下游需求分布的前三大领域是：房地产占34%、机械占16%、基建占16%。房地产主要是在新开工消耗钢材的强度大，是领先指标；螺纹钢是是房地产消耗钢材的绝对主体！分析师总结过关系，螺纹钢价月末值和中国房地产新开工累计同比增速具有较强的同向性，新开工增速的大幅回落，往往也意味着钢价的大幅回落，这其中的原因是因为新开工增速的回落导致了钢铁总需求的回落；历史上，日本、美国在新开工达到峰值之后，钢铁的需求也达到了峰值，新开工面积和钢铁需求也具有较强的一致性。另有说法，最新的热卷产量已经追随螺纹钢的颓废趋势了！螺纹钢的价格一眼看去，都是负增长。2024年初至今价格又跌了15%，国际的价格也不行。更不利的是，在钢材价格下跌的情况下，尽管燃料类采购成本下降，但铁矿石采购成本明显上升，企业仍面临较大成本压力。讲一个数据量指标：钢材表观消费量，即钢材产量+钢材进口数量-钢材出口数量。该指标可以总体上反映我国钢铁行业的钢材需求状况，钢材表观消费量越大，行业景气度越高。表观消费量数据显示，2015至2017年,2021至2023年，这两段时间都是房地产去化岁月，前有涨价去化，后有坚决不炒，最终形成现在近3年绝对零增长！很显然，因为那波涨价去库存的大风，使得钢铁行业整体延缓了3年见顶峰！但坚决的“不炒”，还是在2020年后，遏制住了增长势头，近三年都是微微负增。目前我国钢铁行业继续依靠大并购，整合同类项，保持宝钢股份等大型集团的稳生态环境。毫无疑问，我国钢铁行业进入“存量优化”阶段。行业运行呈现出高产量、高成本、高出口、低需求、低价格、低效益的“三高三低”局面。根据股票钢铁板块的趋势，可以看出钢铁行业产能过剩格局很明显已经形成，粗钢产量峰值在2020年已经出现。从这个趋势去看，2010年初增速最高点后，整体趋势就是下降的。到2017至2018年出现连续负值！ 2018年Q3至2021年Q1连续升势明显，反应在股票上，存在操作价值。 但2021年Q2开始连续快速下滑，8月份跌破10%，就不得不出逃了！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从央妈的二季度货币政策报告中，理解本周债市大跌的原因，来自表舅是养基大户。债市的“打人风暴”还在继续，自从央妈以赛代练，升级了技能之后，操作越发的随心所欲。一方面，从行政手段上，市场传，央妈委托四大行卖债后，四大行要求中介提供最终买盘的名单，国债交易彻底实现“实名制”了；另一方面，央妈继续挑最软的柿子捏，发力卖出5-7年这一期限区间，并带动全期限利率上行，今天5-7年国债再次大幅上行4-5.5bps不等，带动10-30年期国债分别上行2.5bps，从周度的走势来看，7年国债活跃券低点上行15bps，10年上行10bps，30年上行8bps；同时，恰逢月初，央妈适度收紧资金面，本周净回笼了几千亿的资金，隔夜资金今天贵了10bps，一揽子“杀债”方案下，成功实现了期初的目标。央妈这回对长端利率的抬高、矫正，除了明面上的徙木立信，为自己立威，从而减少未来的政策传导成本之外，深层次来说，还是两个目的，一个围绕政治性（汇率及政策空间），一个围绕人民性（债市及资管产品风险）。政治性是什么？拉高未来的政策空间。有人觉得之前人民币冲破7.1，汇率压力解除，债市的封印也就解除了，这有点想当然了，很显然，此轮人民币的短期升值，是外部效应带来的，并不具有可持续性，今天就又要回到7.2附近了，美国大选临近，不确定性非常多，我们必须保证后续的政策空间。人民性是什么？总有人说什么债券每调买机，我也认可债市长期利率中枢可能还要下，但是预期打得太慢，利率下得太快，真的是好事吗？长端利率下行到2.0%，散户进来个1万亿，然后呢，真有反转，是不是全被埋进去了？22年底理财的苦头还没吃够吗？今天晚间，央妈发布了二季度的货币政策报告，在报告中，体现了上述两点。第一，债市打人的第一个理由——政治性，也就是为了拉高未来的政策空间，本质上仍然是为了缓解汇率的压力。从明面上来看，本轮人民币跟随日元大幅升值，突破7.1后，紧接着迎来了三连跌，目前离岸人民币重新回到了7.17的位置，2年期美债、10年期美债这两天快速上行，中美利差重新扩大，汇率压力并没有解除。在二季度的货币政策报告中，央妈对汇率的担忧，可见端倪。我们知道，汇率，是两种货币之间的强弱关系对比。进出的美元，有可以有两大类组成，一是从外面收了美元的企业和个人，他们的结汇意愿，二是外资的进出。1、我们看结售汇意愿的话。今年以来，每个月的结售汇都是逆差，也就是说，企业出口赚了很多美元，但大家都不愿意换，因为要么赌美元还会升值，要么担心人民币继续贬值，在通篇的报告中，央妈提及多次。这是贬值的主要压力之一。2、我们再看外资的投资。央妈的报告显示，“上半年，全国实际使用外资金额 4989 亿元，同比下降 29.1%”，不得不说的是，这个同比下降29.1%，可能也是有水分的，比如，有些地区，有明确的引入外资的指标，政府会要求企业，通过资金绕道的方式，把境内资金，转出境，再转回来投资。这是贬值的压力之二。3、我说个更直观的数据，北上资金。买股票的北上资金，外资不管是通过 Q F I I ，还是北向通进来，其实都是相当于把美元换成了人民币，进来投资人民币资产，所以资金净卖出，其实也是一种多方位的对汇率的压制。从上面的几点来看，大家可以看到，事实上，汇率的压力，是全方位的。要提高企业和个人的结汇意愿，要吸引外资流入，是一个漫长的过程，且本质上央妈无法起到触动他们的意愿的作用，更多的其实是被动应对，而被动应对的过程中，一定是需要有更多的政策空间的，这里面，保证中长债收益率在一定水平的绝对值上，从而保证在美国利率万一又掉头向上的过程中，有足够的手段去应对，是央妈需要考虑的事情。当然，央妈在这个过程中，起到的另外一个作用，就是保证流动性充裕，从而推动经济增长，促进信贷需求，经济好了，才能扭转所有人的预期和资金流向，这也是为何央妈要把政策利率锚定到OMO，并降低OMO，且始终今年以来保证流动性充裕的原因。毕竟钱已经很多了，没人贷款，其实和我关系也不大。这是央妈打人，拉高中长债收益率的其中一个底层原因。债市打人的第二个理由——人民性，避免散户重蹈覆辙，在固收产品里再跌一跤，也通过加大固收理财的波动率，降低产品不正常的吸引力，减少趋势交易的力量，三次点刹，要比一次急刹车，造成的影响小。综上央妈债市“打人”的两个深层次原因。政治性，也就是为了拉高未来的政策空间，本质上仍然是为了缓解汇率的压力。人民性，避免散户重蹈覆辙，在固收产品里再跌一跤，也通过加大固收理财的波动率，降低产品不这回对债市的阶段性压制，其实就是起到了这么个效果，出三个小调整，要比直接出一个像22年底那样的大调整，更有利于市场的稳定。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台大比例分红，能否引发白酒的上涨行情？来自春意萌生。8月8日晚上，贵州茅台发布了上半年业绩，实现了营业收入819亿元，同比增长17.76%，归属上市公司股东的净利润为416.96亿元，同比增长15.88%；与此同时，茅台还发布公告称，为了持续增强投资者回报，公司董事会拟定了2024年至2026年度现金分红回报规划，公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属上市公司股净利润的75%，每年分红两次，分别为中期和年底实施。不知道看完茅台的这份年报各位作何感想呢，反正我觉得是一份很漂亮的业绩报告，坦率的说，白酒市场因为消费下滑，能有如此业绩那是相当不错了，说明了茅台的确在用业绩告诉大众自己有很深厚的护城河。仅仅从营业收入和净利润去对比你会发现，819亿元的营收入中产生了净利润就达到了416亿元，可以说净利润是营业收入的50%，这个效率是相当的高了，现在白酒市场整体来说销量还没有恢复，那么未来市场景气度来临的时候，茅台的表现或许会更突出，从这个角度来说，茅台向下的空间还有多少呢，这确实值得还在卖出茅台的投资者值得深思了。应该说在接下来的三年时间，茅台的分红会提高到75%，看到这里很多人会说，这对大股东是利好，其实对小股东也是利好啊，当茅台提高分红比例的时候，股息率是否自然就上升了，加上茅台股价的整体稳定性，那么茅台的投资性价比自然就体现出来了，这对价值投资者来说当然是更坚定信心了。茅台大比例分红，能否引发白酒的上涨行情？仅仅来说茅台如何的有投资价值实际上是没有意义的，白酒在我看来包括茅台在内，板块行情的合力是远远胜于茅台这一家公司的上涨。从茅台提升大比例分红这件事看，说明了企业已经相当的重视投资者的回报，以及对投资者的重视，因为白酒的业绩是体现在销量上，而白酒的股价很大程度也代表了白酒行业的兴衰，如果说白酒股价能够稳定上涨，这会让消费者反而看到白酒的希望所在，也会变相的拉动白酒的消费，从这个角度来说，茅台大比例的分红会极大的刺激价值投资者进场，同时会引发其他品牌白酒企业效仿。除了茅台之外，大多数白酒企业的股价目前处在低迷以及相对低位的水平下，这个时候如果能够提升分红比例，从而体现出比较高的股息率，加上白酒的股价风险本身就不大，那么就会吸引投资者，这对白酒向上发动行情实际是非常有意义的。接下来关键还是看这种高比例分红效应的效仿程度如何了，如果大多数白酒企业都能学习茅台，那自然会对市场情绪面产生极大的刺激，会引发白酒的阶段性反弹行情，对此还是要抱有相应的信心，白酒本身市场关注度就比较高，只要是能够出现让投资者感到鼓舞的举措，对投资情绪自然会产生正面的激励，白酒行情也会一触即发。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊期权买方策略：明确你的对手盘，来自泡沫艺术家。今天聊些个人对于期权买方交易的体会，并不是分享以小博大，快速发财的策略，我的策略我愿称为“保本”策略。首先之所以个人觉得作为期权买方“保本”那么重要，是因为在期权市场中，只要账户能活下去，最不缺的就是5至10倍的交易机会。而买方最大的敌人不是错过一次又一次赚大钱的行情机会，而是持续的时间价值高损耗不断啃食你的账户。其实股票也一样的，由于其门槛最低，所以很多人误认为股票是比谁更能赚钱的游戏，实际上股票一样是种战胜失败者的游戏，保本、降低亏损任何情况下都是最优先的。而且那些价投的某些观点也存在问题，实际上买入的股票出现亏损是一种持仓损耗，而被动长期持有一样要承担利息的损耗，长期堆积起来一样会非常惊人的，想想长期牛上天的美股指数年化才多少。而你经常看到好多人炫耀自己又抓上啥牛股了，但是其长期账户盈利情况不忍直视，其实就是被亏损持仓损耗的。当然更极端那些集中持股踩雷的，真跟爆仓没啥区别的，只不过你再也看不到那些失败者罢了。回到期权交易，首先要说的是，教科书句里最经典的那句“当期权买方，亏损有限，盈利无限”是极具迷惑性的。你要是信了，个人保证你很快就会品尝到“当期权买方，账户爆仓，盈利归零”。因为你先想想你的对手盘是谁，每张期权都是经由卖方卖出生成的，而负零和博弈中，你的盈利来源只能是期权卖出者与其他博弈波动的买家。而卖期权的都是啥人，明显是机构与有相当行情交易经验的交易者，你想盈利就得从他们口袋里掏钱，尤其是想“盈利无限”，就得从他们口袋里掏“无限”的钱，意味着他们集体对行情出现极端的误判，虽然不是不可能，但想想这有多难？印象中这几年50期权真正批量打爆卖方的，只有2019年2月的那根跳空加速8个点的阳线。因为当时是熊转牛的第一波，大部分机构对那种走势既缺乏心理预期，又缺乏风控的，但你不可能靠着这种极小概率事件盈利的。而好多时候隐波分析能比行情技术分析更能预测市场方向，正因为那是机构与老油条们的共识。这就造成，你想买一张虚值期权想赌涨成实值期权赚大钱，本质上来说是极难的，因为那种情况下你就得噶卖方。同样买高持仓的平值期权风险是极大的，因为机构会千方百计的作废你这张期权，榨干你买入的高时间价值。所以每当市场的期权到期日，你会经常神奇的发现现货出现的波动是在“卡位”大量作废沽购。其他买方的钱则相对好赚，当然说句不好听的，就是容易赚的就是博傻的看短期涨跌的钱。所以买方“保本”的第一步就是大幅放低预期，赚其他买方波动的钱，要避免跟机构们博弈到期价格。也就是说对行情的观点对错其实不重要，重要的任何情况下你都要避免跟过于强大的对手盘博弈，也许你能借着市场的短期波动方向赢一次两次，但是长期下来，你会因为期权的高损耗特性被耗死，你的账户里的本金会逐渐转化为对方的时间价值盈利。当然了想了解你的对手盘思维的最好办法就是加入并成为他们，也就是你必须当卖方去体会市场，了解最好卖哪一档，啥位置要平仓获利了结等等，有了这些经验，你对其他买方就是“降维打击”。其实其他市场也是一个道理，由于股票对于大部分人只有涨才能赚钱，所以很多人对“恶意”做空的深恶痛绝。实际上最了解空头脑子里怎么想的，反而就是经常做空的。所以先成为你的对手，才能了解你的对手各种套路，市场不相信嘴炮与眼泪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下导致市场大跌的原因，来自表舅是养基大户。来看当前导致前期市场大跌的两个原因，日本加息和美国经济衰退预期，这两个因子的最新变化。一、日本投降日本央行的副行长8月7日上午称，不会在市场不稳定的时候加息，一方面证明日本对股市波动很关注，股市是汇率调整的首要目标，另一方面，这基本就是和市场道歉并投降了。央行副行长出来这么一说，其实就是堵死了日本央行未来的利率政策的空间了，因为如果他未来想加息或者降息，就要顾虑股市的波动，而股市的波动不可控因素太多了，这几乎是把所有责任往自己身上揽的效果。再次感慨一下，“政策的空间”非常重要，美联储有500bps的降息空间，中国央行有稳定的贸易顺差和资本进出管控作为后盾，这都是优势。当然，人家日本的股市确实也涨回来了，两天修复了周一的大跌。短期来看，套息交易这一层面，稳住了。二、美国经济衰退的指标创造者，说自己的指标失灵了。没错，萨姆规则的创造者萨姆，自己说自己的衰退指标已经失效了。现在美国没衰退，这听起来有点黑色幽默，像是遭遇了窗口指导。另外，也有好几个人继续出来，说美国经济没有硬着陆，甚至仍然很强劲，总之，市场里，美国经济至少是软着陆的声音，占上风，短期也无需过度恐慌市场继续交易美国衰退了。中金的结论，也是按照经济软着陆假设的。“降息开启前，受益于宽松的降息交易依然可以参与。受益于降息分母端流动性改善的资产有一定空间且弹性更大，但由于没有其他受益逻辑，需要把握节奏“且战且退”，例如美债、黄金以及缺乏盈利支撑的小盘股；分子端风险资产面临回调压力，但由于不是衰退情形，风险资产不会持续承压，回调也为后续提供了介入机会。降息兑现后，降息同时解决分子和分母问题的资产会更好。降息以后，受益于融资成本下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升。降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产，如美股及铜油等大宗资源品。”再看三个体现恐慌情绪的指标。第一，恐慌指数 V I X 从之前的65已经回落至22左右，证明恐慌散去。第二， C M E 的利率期权定价中，周一的时候，对9月降息50个基点的概率，爆拉到了85%，周二回落到70%左右，昨晚继续回落到65%。第三，避险需求退去后，美债、欧债利率上行，10年期美债的一级拍卖需求也比较疲软。好了，我们已经把市场背景给大家拆清楚了，接下来看市场的实际表现，美股方面。指数层面，几个主要指数都是高开低走，高开是对日本央行表态的反应，而低走，则是对几家新披露的上市公司的财报，不及预期的反应。纳指开盘涨2%，收盘跌1.16%；标普500开盘涨1.73%，收盘小跌0.77%；罗素2000开盘涨1.48%，收盘跌1.48%。昨晚，主要还是芯片股大跌，费城半导体指数，大跌了3.09%，其中英伟达大跌5%以上，要注意的是，这是英伟达1拆十之后，股价首次跌破100元大关，而很多卖方，都看到144至150元，也就是说，如果你胆子大，且相信卖方的话的，这个位置，有50%的反弹机会，但我不会去尝试，再次和大家强调一遍，现在即使抄底美股，也要用均衡配置的姿势。美债方面，美债可能之前涨多了，进入了调整的区间，建议大家谨慎。2年期美债，上行涨2.8bps，表现尚可；10年期，大幅上行9bps。有意思的是，昨天聊到央妈指导四大行卖债，结果把四大行的活跃券全卖光了，结果还是打不过市场，直接下场“抓人”了，如果在美国的话，美联储如果要控制收益率曲线，他去找巴菲特可能比自己来效果要更好，因为现在巴菲特卖完苹果之后，拿的超短期的美债比美联储还多。商品和汇率方面，日元贬值1.65%，主打一个暴涨然后暴跌，这种波动率，大部分企业真的受不了，很难管理头寸。人民币跟着小幅贬值，回到了7.2附近，所以，贬值压力一直没有褪去。人民币的贬值压力，其实是企业的结售汇意愿导致的，也就是我们收了很多美元，但卖出来的人少，大家不愿意换成人民币。中东局势紧张，油价反弹，美油和布油都涨超2.4%，油价70美刀的底，很牢固。金价变动不大，最大的消息，是中国央妈连续三个月暂缓买入黄金了，估计还是汇率的原因，买黄金是需要美元的，现阶段，恐怕是不想动用美元，造成汇率贬值压力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫比起巴菲特减持，被撕开口子的“苹果税”更该担忧，来自巍巍昆仑侠。近期巴菲特旗下公司伯克希尔哈撒韦公司发布二季度财报，老巴持有苹果股数从第一季度的7.89亿股下降至约4亿股，降幅接近50%。巴菲特减持苹果肯定不只是避税的问题，一来估值贵了，二来苹果的闭环商业模式也遇到了一些挑战。我之前特意提到了比如国内可以通过小程序来绕过“苹果税”。好巧不巧，8月2日，苹果公司要求腾讯和字节跳动堵住微信和抖音应用内的支付漏洞，确保所有的数字商品交易都必须使用苹果的内购系统，并支付30%的佣金费用，俗称“苹果税”，否则将会拒绝微信和抖音在 I O S 系统的更新。一石激起千层浪，“微信和苹果手机 2 选 1，你选哪个？” 这一问题最近几天迅速成为坊间热议的话题之一。一、“苹果税”是苹果封闭生态中的核心一环所谓“苹果税”，就是苹果手机用户从官方应用商店App Store下载App，以及在App内购买虚拟商品，比如游戏充值，音视频会员等，由此产生的支出都会被苹果抽成，一般情况下是抽30%，部分情况减免至15%。为什么苹果公司不惜冒着和中国两大头部互联网企业腾讯和字节闹翻的代价也要捍卫“苹果税”呢？这是因为苹果公司通过多年的努力，构建了一个高度无缝集成的 I O S 生态系统，把用户、开发者牢牢绑定在其平台上。这一生态系统的核心在于硬件、软件和服务的一体化，使得用户在使用苹果设备时，只能访问苹果允许的内容和服务，被市场形象的比喻为“围墙花园”。这一模式为苹果带来了稳定的收入来源，包括硬件销售、服务订阅费用以及应用商店的销售佣金等。其中应用商店是苹果商业模式中的一个核心部分，而“苹果税”是它的一个主要盈利模式，不仅给苹果带来非常可观的收益，并且是苹果从硬件到软件再到服务整个封闭生态中最核心的一环。二、“苹果税”是苹果业绩增长的支柱8 月 2 日，苹果公司发布的2024年第三财季报表显示，苹果营收858亿美元，其中服务业务营收242亿美元，同比增加 14%。同时，第三财季苹果服务业务在营收中占比28%，较第二财季的26%再度提升2个百分点，仅次于占比46%的iPhone业务。如果观察2024年前三季度的财报数据，则会更加直观地发现，苹果的硬件业务增长几乎陷入停滞，而服务业务却一枝独秀，已然成为增长的核心支柱。而在服务业务中，“苹果税”又是其中非常重要的一环，尽管苹果官方从未披露过“苹果税”的具体收入情况，但是在每年的全球开发者大会上，苹果都会披露自2008年以来为App Store开发者创造的收入，这项数据可以帮助我们大致推算出“苹果税”的收入情况。根据我的测算，“苹果税”收入大约占同期总营收的3%至6%，贡献6%至12%的净利润。未来随着服务收入的持续提升，“苹果税”对业绩贡献占比还会更高。综上所述，服务业务，尤其是“苹果税”，在苹果整体业务中的地位日益凸显，对公司的长期增长与盈利能力具有举足轻重的影响。这正是苹果公司必须坚决捍卫的原因。三、中国区收入持续下滑，形势严峻8 月 2 日刚发布的苹果公司2024年第三财季业绩报告显示，报告期营收857.8亿美元，同比增长5%；净利润为214.5亿美元，同比增长7.9%，好于市场预期。然而苹果在以往贡献重要增长的大中华区市场的表现却严重不及预期，营收为147.28亿美元，较上年同期下降6.5%，且也是苹果唯一下跌的主要市场。并且值得注意的是苹果在大中华区的营收自2023年三季度以来，已连续4个季度持续下跌。其中，2024年第一、二、三财季，大中华区的营收分别同比下降13%、8%和 6.5%。为何苹果在中国的营收是从2023年Q3开始下滑呢？原因是华为在经历了美国芯片限令后，在去年三季度强势回归，成功推出Mate 60系列，对苹果占据的高端机市场带来强有力的挑战。在此种情况下，苹果一方面寄希望于在新款iPhone 中引入 A I 功能带动市场销量，另一方面则是要维持服务业务的增长，特别是严防一些游戏厂商试图绕过“苹果税”的行为。四、苹果眼馋小游戏在过去几年国内以及全球游戏产业增长放缓的大背景下，小程序移动游戏已连续三年保持超高速增长，成为业界唯一闪亮的星。今年7 月底中国音像与数字出版协会发布的《2024年1至6月中国游戏产业报告》显示，2024 上半年，小游戏收入166.03亿元，同比增长60.5%，继续高增长。其中内购产生的实销收入90.98亿元，同比增长81.56%；广告变现收入75.05亿元，同比增长40.75%。小游戏市场收入中内购收入占比在逐年提升。如果保持上半年增速，那么2024年小游戏市场规模将有望突破400亿元，游戏内购收入将超过 200亿元。而作为国内小游戏最大玩家的腾讯也印证了小游戏的高速发展，在2023年报以及2024年一季报中腾讯披露，2023年小游戏流水年增长超50%；2024年第一季度同比增长30%。2024年7月，微信小游戏团队在微信小游戏开发者大会上宣布小游戏用户已达10亿，月活跃用户超5亿，且使用时间持续增长。而抖音小游戏近来发展也是相当迅猛，根据抖音官方披露数据显示，2023年Q2 至 2024年Q1，抖音小游戏用户规模增长100%，抖音小游戏产品数量增加了 70%，广告消耗增长530%。然而目前无论是微信小游戏还是抖音小游戏都未在苹果手机的 I O S 端开通虚拟支付功能，这直接导致苹果公司无法从小游戏一年超200 亿的内购收入中分得一杯羹，自然是有些眼馋的，特别是在中国区业绩持续下滑的情况下。五、天下苦苹果税久矣一直以来，众多 App 开发商对“苹果税”这一霸道举措是敢怒不敢言，因为苹果用户通常较安卓用户有着较高的支付能力，不遵守苹果公司的规定则意味着放弃了重要的客户群体。于是乎，近些年不断有游戏公司想出各种办法来规避“苹果税”，当然其中也不乏和苹果公司正面硬刚的公司。时间较近的一次，国内二次元最大游戏开发商米哈游于2023年8月30日宣布上线支付宝米哈游支付中心小程序，玩家可以为《原神》《崩坏：星穹铁道》《崩坏3》三款游戏在线充值。然而，仅仅过了十几天，有网友发现，在 I O S 系统的支付宝中，米哈游支付中心“已经搜不到了”。这已是继米游社之后，米哈游因支付问题第二次被苹果下架应用。许多人原本期待，米哈游在扛起反对苹果税的大旗后，能对游戏公司面临的高昂佣金局面带来一些改善。然而，出乎意料的是，在短短一个月内，米哈游竟连续两次“被迫”下架。时间线再往前，2017年苹果和腾讯因为公众号原创作者的“打赏”是否要收 30%佣金的问题就曾经争锋相对过。苹果当时也是威胁微信将会无法更新，甚至可能被下架。双方经过一年时间的对峙，最终苹果做出让步，腾讯也借坡下驴，将公众号“打赏”改为“喜欢作者”，免收“苹果税”，此事告一段落。同时，苹果公司对于腾讯新推出的微信小程序依然没有松口，不允许小程序向 I O S 端用户提供微信虚拟支付功能，必须通过苹果内购。腾讯为了避免和苹果再次发生正面冲突，也是予以配合，2018 年5月发布了“关于规范公众号内虚拟支付行为的公告”，宣布微信小程序内暂不支持iOS端虚拟支付业务，以此换得了小程序在 I O S 端的正常使用。所以实际上目前微信在 I O S 端的小游戏是没有微信官方提供的虚拟支付功能的。而部分小游戏开发者会通过小程序发布充值链接或者客服功能等方式引导玩家到官网等其他渠道进行充值或者购买道具，规避30%的苹果税，从而提升自己微薄的利润。这就是新闻报道中苹果要求腾讯和字节堵住微信和抖音应用内的支付“漏洞”。据公开信息，今年 5 月，苹果公司就警告腾讯，如果不去除小游戏开发者用来接受非苹果平台支付的链接，它可能会拒绝微信的重要更新。近期，苹果要求腾讯禁用一项关键的“游戏内消息”功能，而该功能也会分流用户，腾讯尚未同意这些要求。我个人认为腾讯是不可能完全同意苹果这一要求的。一方面，小程序是腾讯的一枚战略棋子，承载着腾讯在移动互联网时代的生态布局与商业变现的重担。通过小程序，腾讯不仅能够连接更多的开发者和用户，打造一个繁荣的生态系统，还能够进一步挖掘用户的商业价值，推动公司的业绩持续增长。作为小程序技术和生态的缔造者，腾讯自然不会轻易将多年培育成功的小游戏市场拱手让人。此外，2017 年腾讯其实已经经历过一次苹果微信二选一的考验，有了丰富的斗争经验。时至今日，腾讯有了小程序和视频号的加持，生态更加成熟，完全有能力从实力地位的角度出发和苹果公司展开公平的商业竞争，保护其生态内的开发者。六、苹果遭多国诉讼，中国何时启动调查对于苹果公司收取“苹果税”的强势行为，正在引来世界各国监管部门的注意。今年3月欧盟对苹果公司因滥用市场主导地位而开出了 18.4 亿欧元的反垄断罚款。与此同时，今年 3 月欧盟《数字市场法案》正式生效，该法案明确要求苹果允许用户从苹果App Store以外的第三方渠道安装应用；允许开发者接入第三方支付，不再强制使用苹果支付。苹果作为回应，将欧洲的“苹果税”从30%降到17%，但对于年下载次数超过 100 万次的APP 要加收 0.5 欧元的手续费；韩国的“苹果税”也降到了26%，但中国市场则仍然保持着全球最高的30%的“苹果税”。值得注意的是，美国司法部和15个州及哥伦比亚特区于2024年7月21日也对苹果公司发起反垄断诉讼，指控苹果涉嫌在智能手机市场实施垄断行为，损害竞争对手利益并抬高价格，矛头直指“苹果税”。日本也在进行针对苹果税的类似反垄断诉讼。如果苹果和腾讯以及字节的争端持续发酵和扩大，那么不排除中国也会启动对苹果的相关调查，实际上中国已有多起针对苹果税和反垄断的诉讼仍在审理中。当然，我认为苹果公司作为 I O S 系统以及App Store的所有者，对App开发者收取一定的技术使用费是合理的。然而，收费的多少和方式应当充分考虑到微信等平台方以及游戏开发者的利益，而非单方面地强势打压。我相信苹果也意识到，在中国市场与腾讯和字节跳动彻底决裂并不明智。希望各方最终能达成一个大家都能满意的解决方案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫绝地大反攻，来自隔壁老投。8月5日，日经225指数暴跌12.4%，创历史最大单日跌幅，8月6日就迅速上演绝地大反攻，暴力反弹10%以上，即将填上巨坑。日经225指数期货甚至涨到触发熔断。韩国综指暴跌8.77%，今天大力反弹5%，已然收复昨天一半失地。日经暴跌，主要是美元暴力降息预期、日元要大幅升值的利空刺激，今天美元开启升值，让日经有了修复动力。纳指修复，是在最新的经济数据支撑下，缓解了衰退的恐慌。韩国修复，一方面是跟日美联动，另一方面是韩国说要紧急开会讨论股票抛售问题，必要时要救市稳定市场。泰国最不经事，不过才跌了2个多点，就紧张到说将在10月前扩大政府股权基金以支撑股市。我大A怡然自得，继续在2800点悠游。A股正在经历和海外股市的错位阶段，任凭外围如何大涨大跌，大A都还是在它自己的震荡寻底轨道里。还需要时间，继续熬。海外股灾的情势，似乎在一夜之间就出现了巨大转折。我的理解是这样：第一，8月5日晚上公布了美国7月非制造业 P M I 是51.4，处于扩张区间，而且比预期的51要略好，这个数据来得正巧，正好缓解了市场对美国经济衰退的恐慌。消息出来后，美元开启修复升值，日元、人民币等重新被动贬值， V I X 恐慌指数直线跳水，权益市场情绪得到宽慰。第二，美股会有一定的修复动力，但无法形成趋势反转。光凭一个非制造业 P M I 略超预期，最多只能是一个提醒，提醒大家美国经济可能并没有大家想的那么糟糕，衰退风险并没有想的那么大。但这还不足以成为一个证明美国经济完全没有衰退风险的有力论据，所以自然也不能完全打消资金的顾虑。第三，至少短期内，美股在资金面所承受的压力依然很大。高盛称，对冲基金已连续八周净卖出美股，信息技术是净卖出最多的行业，而增持 E T F 空头的规模创一年来单周最大。美股科技股的卖压主要来自三方面：美日套利交易的收缩，科技巨头业绩的隐忧，以及巴菲特砍仓苹果给市场的强烈心理暗示。关于美日套利交易的收缩，日元之前是长期负利率、接近零利率，而美元不断加息到5%左右，导致美元和日元之间有5个点左右的利差，就有大量投资者，包括大量日本老百姓，去借几乎零成本的日元，然后换成美元去买美元资产，比如美债，赚取高息，实现套利。而当美股 A I 浪潮兴起，有大量套利资金不满足于美债的收益，而去买以英伟达为代表的科技巨头，这是英伟达能够股价雄起、称霸全球的一个重要助推力。但事情慢慢发生变化了。日元汇率过低，虽然利于日本企业和经济，甚至利于日本的就业率，但是让日本债务危机高悬，因为日本外债越来越贵，越来越还不起了，照此继续下去，日本主权信用必然崩溃。这是日本开始伺机想要加息抵抗美元、背刺老美的原因。而另一方面，美国经济也在下行，今年9月降息是铁板钉钉。这样一来，美日之间的利差会大幅缩窄，那之前那些套利交易，也就要开始逐步收缩平仓。于是，以英伟达、苹果为首的美股科技股开始出现巨额资金撤退，纳指、标普都被拖累。所以要不说黄老板是个人精呢，看得门儿清，在这波英伟达大跌之前，他已经接连高位减持，卖出了创纪录的3.227亿美元英伟达股票，6至7月累计套利近5亿美元。巴菲特直接砍掉一半的苹果仓位，应该也有这个因素。美元还没有正式开始降息，日元后面也还会继续加息，所以这个利差缩窄的趋势还会继续，意味着美股科技股所面临的资金压力还会持续存在。那美股会出现新一轮大股灾吗？从现在来看，我觉得还不至于。从过去30年来看，标普500出现20%以上跌幅的次数，一共也就4次，每次都是有巨大的外部利空。比如2000年的科网泡沫破裂，2007年开始发酵的次贷危机，2020年初的疫情大爆发，以及2022年美国遭遇了40年不遇的超级大通胀，美联储被迫开启了史无前例的暴力加息进程。有人说，那这次会不会有可能是 A I 泡沫破裂，导致美股再来一轮股灾呢？虽然一些科技巨头的最新季报业绩不及预期，也确实给市场带来了卖压，但远远没到破灭的时候，只能说，目前依然还在验证期。当然，后续美国经济的问题可能还是会很明显，不管是川普还是哈女士上台，美国的二次通胀问题以及债务上限问题都会更棘手。在这种背景下，想要期待美股上市公司有很好的盈利增速也难。过去两年美股的大牛，基本可以说是 A I 巨头驱动的，除非这个引擎继续生效，不然美股想要延续强劲大牛行情，不太现实。对了，如果真的发生美股股灾，别幻想能立马修复，根据历次美股股灾或大熊市之后持续回调的天数以及修复至起点的天数，没那么乐观。另外，美股如果真的遭遇危机了，说明大环境出现重大利空，那A股也不可能好。我们最多能因为之前跌得多，有个地板支撑，但总体还是要被拽下来的。再有就是，美联储下次调整利率的窗口期是9月18日，有人开始期待美联储本周就临时降息。如果真的降了，美股大概率暴跌。这件事在2020年就已经发生过一遍了，当时因为疫情，也是美联储紧急暴力降息50个基点，结果进一步强化了衰退预期，美股跌得更惨了，几天之内接连熔断，让巴菲特都大开眼界。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三国风云之四路基金“守土安邦”。来自扫地僧司马懿。乱世出英雄，股市亦如战场2024年的上半年，A股市场仿佛一部波澜壮阔的《三国演义》，各路英雄豪杰在市场的风浪中竞相角逐，有的黯然退场，有的则逆流而上，演绎了一场场惊心动魄的投资大戏。本文将以四只热门基金产品：A 50 E T F 、科创100 E T F 、红利低波50 E T F 、恒生央企 E T F 为主线，结合“三国演义”的典故，与大家一起探讨在波动市中的投资智慧与策略，深入剖析波动市中的投资之道。一、风起云涌：2024年上半年市场概览全球视角：宏观经济的风云变幻2024年上半年，全球经济在复苏与调整中前行。一方面，全球主要经济体纷纷采取宽松货币政策和财政刺激措施，以应对疫情后的经济挑战；另一方面，地缘政治风险、贸易争端以及全球经济结构的变化，给市场带来了诸多不确定性。这种复杂的宏观经济环境，为基金投资带来了前所未有的挑战与机遇。A股市场：波动中孕育希望A股市场在上半年同样经历了较大的波动。年初，受全球经济复苏预期及国内政策利好影响，市场情绪一度高涨；然而，随着国际形势的复杂多变以及国内经济结构的调整，市场开始出现分化，部分行业与个股面临较大压力。尽管如此，A股市场在波动中依然展现出相对较强的韧性，为投资者提供了一定的投资套利机会。二、蜀汉之智：A50 E T F 的稳健前行孔明定策：均衡布局，稳健为王A50 E T F 在上半年凭借其均衡的行业分布和 E S G 投资理念，成为了投资者眼中的“稳健之选”。正如三国时期的蜀汉丞相诸葛亮，A50 E T F 以其深邃的洞察力和长远的眼光，为投资者规划了一条稳健的投资路径。该基金不仅覆盖了A股市场中的龙头企业，还注重环境、社会、治理因素的考量，旨在实现经济效益与社会责任的双重目标。赤壁之战：市场调整，布局良机上半年，A股市场经历了多次调整，部分投资者因此感到迷茫与不安。然而，正如赤壁之战中周瑜利用东风火攻曹操大军的智慧，A50 E T F 的投资者也在市场调整中看到了布局良机。他们相信，市场的每一次调整都是对长期价值的重新发现与确认。因此，他们选择在市场低位时加仓A50 E T F ，以期在未来市场回暖时获得丰厚回报。六出祁山：政策利好，助力前行新国九条的出台以及国内政策的持续支持，为A股市场注入了新的活力。A50 E T F作为A股核心资产的代表，自然受益其中。正如诸葛亮六出祁山、步步为营的战略布局，A50 E T F的投资者也紧跟政策导向，积极把握市场机遇。他们相信，在政策利好的推动下，A50 E T F的业绩表现将更加出色。行业权重：新旧动能转换，布局未来中证A50指数的编制过程中，充分考虑了传统与新兴行业对国民经济的影响力。与 M S C I A50、上证50等指数相比，中证A50降低了银行等传统行业的权重，增加了医药、非银金融以及科技、新能源等新兴行业的占比。这种行业权重的调整，反映了我国经济进入高质量发展阶段对于直接融资和医疗创新、碳中和、新能源等新经济方向的重视。A50 E T F的投资者也因此能够分享到我国经济转型带来的红利。三、东吴之锐：科创100 E T F 的科技先锋周瑜点将：科技创新，引领未来科创100 E T F 以其对科技创新领域的敏锐洞察力，成为了投资者心中的“科技先锋”。正如东吴大都督周瑜善于点将用兵，科创100 E T F 也善于从众多科技企业中挑选出最具潜力的佼佼者进行投资。这些企业涉及人工智能、半导体、生物医药等前沿科技领域，是推动我国经济转型升级的重要力量。草船借箭：市场波动，借力打力面对市场的波动与挑战，科创100 E T F 展现出了高超的“草船借箭”策略。它充分利用市场回调的机会进行布局调整和优化持仓结构；同时，通过动态跟踪科技发展趋势和市场需求变化，及时调整投资策略以捕捉市场机会。这种灵活多变的投资策略使得科创100 E T F 在波动市中依然能够保持较高的收益水平。连环计策：创新驱动，持续成长科技创新是推动经济发展的重要动力之一。科创100 E T F 所投资的科技企业正是这一动力的源泉所在。这些企业通过不断创新研发和技术升级来保持竞争优势和持续增长动力；同时，它们也积极拥抱市场变化，拓展新的业务领域和市场空间。科创100 E T F 的投资者，就像是东吴联军中的智谋之士，深知“连环计策”的重要性，他们不仅关注企业的当前业绩，更看重企业的成长潜力和未来前景。科技生态：构建产业链优势科创100 E T F 的持仓中，不乏那些在各自领域内具有领先地位的科技企业，它们之间形成了紧密的产业链合作关系。这种产业链优势不仅有助于企业之间的资源共享和优势互补，还能够降低市场风险，提高整体竞争力。正如三国时期吴国善于构建水军和步兵协同作战的体系，科创100ETF的投资者也善于利用科技产业链的优势，构建稳健的投资组合，实现风险与收益的平衡。四、曹魏之稳：红利低波50 E T F 的守土安邦红利低波50 E T F 跟踪标普中国A股大盘红利低波50指数。该指数由标普道琼斯指数公司编制，在A股市场大市值、高流动性的样本空间内，按照股息率、波动率选取高股息、低波动的50只股票构成。标普中国A股大盘红利低波50指数大市值特征突出，体现出大盘股深度价值与稳健性。道琼斯指数官网显示，截至2024年8月5日，成份股平均总市值1973.09亿，总市值中位数870.52亿。前十大成份股分别为：雅戈尔、双汇发展、大秦铁路、养元饮品、宝钢股份、华菱钢铁、中国石油、格力电器、宁沪高速、中国石化，占总市值比为31.6%。司马懿之谋：稳健收益，安全第一红利低波50 E T F 以其稳健的收益表现和低波动特性，赢得了“守土安邦”的美誉。正如曹魏时期的司马懿，以稳健著称，红利低波50 E T F 也注重在控制风险的前提下追求稳定回报。该基金主要投资于那些具有稳定分红记录和较低波动性的蓝筹股，旨在为投资者提供长期稳定的现金流和资本增值。屯田积谷：现金流为王在投资领域，现金流的重要性不言而喻。红利低波50 E T F 所投资的蓝筹股大多具有良好的现金流状况，能够持续为投资者提供分红回报。这种稳定的现金流，就像是曹魏时期的屯田积谷政策，为投资者在波动市中提供了坚实的后盾。无论市场如何波动，投资者都能依靠这些稳定的分红收入，保持心态的平和与投资的持续性。防守反击：市场调整中的避风港当市场出现大幅波动时，红利低波50 E T F 往往成为投资者的避风港。其低波动性和稳定的分红收入，使得投资者在市场调整中能够保持相对冷静的心态，避免盲目跟风或恐慌抛售。正如曹魏在三国鼎立中采取的防守反击策略，红利低波50 E T F 的投资者也能够在市场波动中保持稳健的投资策略，等待市场回暖时的反击机会。价值投资：长期主义的胜利红利低波50 E T F 的投资理念与价值投资理念不谋而合。它注重寻找那些具有内在价值且被市场低估的蓝筹股进行投资，并通过长期持有来分享企业的成长红利。这种长期主义的投资策略，虽然短期内可能无法获得惊人的收益，但长期来看却能够为投资者带来稳定的回报和资产增值。正如曹魏最终能够统一北方，实现三足鼎立的局面，红利低波50ETF的投资者也能够在长期的投资过程中获得丰厚的回报。五、东吴与曹魏的联合：恒生央企 E T F 的港股新篇恒生央企 E T F 紧密跟踪恒生中国央企指数，恒生中国央企指数反映第一大股东为内地央企的香港上市公司之整体表现。数据显示，截至2024年8月5日，恒生中国央企指数前十大权重股分别为中国银行、建设银行、中国海洋石油、工商银行、中国移动、中国石油股份、中国石油化工股份、中国神华、华润置地、中国人寿，前十大权重股合计占比63.24%。联合抗敌：港股市场的中流砥柱恒生央企 E T F 作为连接A股与港股市场的桥梁，其重要性不言而喻。它汇集了众多在港股上市的央企蓝筹股，成为港股市场中的中流砥柱。正如东吴与曹魏在历史上的联合抗敌之举，恒生央企 E T F 也以其独特的投资价值和稳健的业绩表现，赢得了投资者的青睐。优势互补：央企蓝筹的强强联合恒生央企 E T F 所投资的央企蓝筹股，在各自领域内均处于领先地位，具有强大的竞争力和市场影响力。这些企业之间的强强联合，不仅有助于提升整个投资组合的风险抵御能力，还能够实现资源共享和优势互补。正如东吴与曹魏的联合能够形成更强大的战斗力，恒生央企ETF的投资者也能够在这种优势互补中分享到更多的投资机会和收益。国际化视野：港股市场的独特魅力港股市场作为国际化程度较高的市场之一，其独特的投资环境和制度优势吸引了众多国际投资者的关注。恒生央企 E T F 作为港股市场中的佼佼者，不仅为投资者提供了丰富的投资机会和多元化的资产配置选择，还能够帮助投资者更好地了解国际市场的动态和趋势。这种国际化视野的拓展，使得恒生央企 E T F 的投资者能够在全球范围内寻找投资机会并分享到全球化的红利。未来展望：港股市场的无限可能展望未来，随着全球经济一体化的深入发展和中国经济的持续崛起，港股市场将迎来更加广阔的发展空间。恒生央企 E T F 作为港股市场中的中流砥柱和投资者关注的焦点之一，其未来表现值得期待。投资者应继续关注港股市场的动态和趋势变化，并结合自身的风险偏好和投资目标合理配置恒生央企 E T F 等优质基金产品以实现资产的稳健增值和长期回报。六、耐心致远，面向未来回顾2024年上半年的基金投资市场我们不难发现：无论是A50 E T F 的稳健前行、科创100 E T F 的科技先锋、红利低波50 E T F 的守土安邦，还是恒生央企 E T F 的港股新篇，每一种投资策略都蕴含着深厚的智慧与远见，如同三国时期各路英雄豪杰的智勇较量。这些基金的表现不仅反映了当前市场的波动与趋势，更为我们提供了宝贵的投资经验和启示。总结一下：策略多样，灵活应对；长期主义，价值投资；国际化视野，全球布局；持续学习，提升自我；风险管理，稳健前行；以史为鉴可以知兴替；面向未来可以谋发展。在波动市中投资不仅需要勇气和智慧还需要耐心和毅力；只有不断学习和提升自我、灵活应对市场变化并坚持长期主义和价值投资理念；才能在复杂多变的市场环境中稳健前行并收获成功的果实。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降息曙光下，恒生医药尚能饭否？来自六亿居士。搅动全球资本市场风云变幻的货币周期放在美联储，可能只是 F O M C ，即联邦公开市场委员会的12巨头某次聚餐后的一个眼神。这便是美联储12票委，除了我们熟知的美联储主席鲍威尔，还有其他6名美联储理事会成员，加上纽约联储银行行长，再加上4位其他联储银行行长。美联储一共有12家联邦储备银行，纽联储地位最高，是常设票委。其余11家联储银行的行长进行轮值，11轮4，任期一年。这12人，便组成了影响全球货币、经济与金融的混沌十二骑士。一、美联储铁拳下的医药惨状年初时，这群老小子说要降息3次，2024转眼已过半，还是没看到动静。8月1日凌晨2点，美联储最新议息会议出炉，利率继续维持在5.25%至5.5%之间不变。好在这次市场有心理准备，没指望8月降息，把希望放在了9月。诸多因素表明，美联储已经在着手为后续降息做准备，膝盖中了很多箭的勇士们，急需大剂量输血。1、医药之惨，一言难尽过去三年，这些勇士中最耀眼的莫过于：中概、医药和新能源，中概下跌最早、挨打最猛，经过多年苦练，目前开始逐渐企稳。可怜兮兮的医药，尤其港股医药，作为迎接美联储铁拳的排头兵，这三年下来，便成为了全市场最惨的仔。自2021年6月28日高点以来，恒生医药 E T F 跟踪的恒生香港上市生物科技指数，已经回撤1108天，最大回撤-75.58%；恒生医疗回撤-75.99%，惨到没朋友。同门师兄弟，中证医药回撤1240天，最大回撤-59.85%；中证医疗回撤1103天，最大回撤-71.26%。指数基金圈有一个不成熟的说法：“7080定律”，这是指一个不会死的品种，宽基极限跌幅在-70%左右，行业指数在-80%左右。目前港股医药的整体跌幅，已到了这个极限底部附近。对比来看，中概互联50之前最大跌幅-73.99%，最大回撤618天；恒生科技最大回撤-74.40%，最大回撤614天。港股医药比恒生科技还惨，跌幅更大，持续时间更长。2、估值之低，见者落泪医药行业，尤其中小型医药企业的估值判断挺难。尤其在港股，因为不少企业仍处于研发期，其营收、利润并未展现。港交所在2018年修订了主板上市规则，推出了第18 A 章《生物科技公司》，为那些尚未产生收入或利润的生物科技公司，打开了上市的大门。以恒生医药、恒生医疗为例，成份股中除了全球知名的大药企外，也包含不少中小型、未盈利的药企。不过恒生医药要好一些，因为编制规则中限定了：选择相关行业内市值排名最高的50只个股。样本的平均规模、盈利比例要高于没做限制的恒生医疗。从各指数估值可见，A、H股医药行业指数均处于历史底部阶段。从 P E 看，恒生医疗受成份股利润波动影响，目前处于相对较高位置。从 P B 看，各指数均处于历史底部时期，尤其是恒生医药与恒生医疗，对比A股医药类指数低不少。从 P S 看，恒生医药最惨，市销率仅0.79，比恒生科技指数还能低一半，惨淡。二、降息驱动下的希望之光1、不死品种是前提上文提到的7080定律有一个前提条件：不死品种，也就是能基业长青的指数。作为陪伴人类最久的行业，医药行业称之为“不死品种”，是恰当的。医药与医疗，是人们日常生活无法绕开的话题，在老龄化加剧的今天，尤为关键。说起医疗，自然也无法避免集采、反腐和地缘摩擦。这是医药行业走到今天，仍看不到些许反转的主要原因之一。不过，这1108天和-75.58%，也基本反映了这些问题。2、资本是医药之基不仅A股、H股的医药如此，在美联储加息的大背景下，没有这些问题困扰的美股医药，同样好不到哪去。在美联储启动加息后，标普生物科技指数同样出现了大幅回撤，指数从历史高点的13557.72点，最低回撤至4812.73点，回撤深度达-64.5%。如果说集采、反腐、地缘摩擦是A股、H股医药大幅回撤的主要因素，那标普生物科技的大幅回撤，又是因为什么？众所周知，为了研发和创新，医药公司犹如一只只巨大的吞金兽，它们需要极强的金融及产业资本的支持，才能挺过研发、临床、审批、销售、后期监测等一系列过程，而不夭折。在美联储加息大棒的打击下，全球医药资本进入深冬，医药行业融资趋近冰点，美股医药企业自然也不能独善其身。因此可以说，资本是医药之基。3、降息驱动下的希望之门这一次议息，十二混沌骑士虽没有带来降息的甘霖。但口风已经有所缓解，声明删除了过去两年对通胀风险“高度关注”的措辞。在后续的发布会中，鲍威尔明确表示，开始降息的时机即将到来。如果后续逐步进入降息周期，基于港股桥头堡属性，以及医药行业的高货币敏感性属性，或能开启久违的希望之门。基于医药行业高门槛属性，投资医药个股的难度很大。因为谁也不知道，哪个名不见经传的小药企，会因为一款新药而誉满全球，赚得盆满钵满。也不知道哪个知名药企，某天会突然曝出黑天鹅，而一泻千里。与其抓瞎在个股，不如分散投指数，恒生医药 E T F 便是这样的产品，这是高门槛行业投资的常见选择。经过这三年的回撤，医药行业的波动，想必不用赘言。如果是新手，我还是建议先看看为主，医药行业将面临的波动，我怕你兜不住。即便是老手，配置到目标仓位比例，也不要再贪多了。鲍威尔把预期玩出了花，对付这样的老头，只能比他更耐心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从券商研报，看保险下半年的投资机会，来自驰骋股道。随着年中过半，很多券商都发了下半年投资策略，不少有关于保险的内容。刚好周末有点时间，我简单地做了一些梳理，希望能够对大家有所帮助。中信建投：寿险资负两端将迎来戴维斯双击先来看中信建投，赵然团队对保险行业下半年比较看好，尤其是头部险企。逻辑大致有三：一是寿险资负两端迎来共振改善的戴维斯双击。负债端，上半年新单保费增速有望好于预期，下半年预计储蓄险需求持续旺盛，叠加银保渠道新单保费去年四季度基数较低，看好新单保费延续增长、价值率同比改善。资产端，在央行持续表态防止长端利率过快下行的背景下，下半年长端利率预计下行空间有限，叠加去年下半年基数较低，看好投资收益延续改善。二是产品结构的优化将成为寿险公司发展的胜负手。过去国内寿险大部分集中在长期储蓄类产品，不利于行业的长期稳健发展，未来分红险、养老保险和健康险可作为人身险行业主要发力方向。三是财险保费有望持续增长，综合成本率预计趋稳，看好头部险企。这个逻辑你可以理解为，行业趋稳后，龙头提升市占率，在别的行业也发生过。中信证券：保险行业存在贝塔机会中信的逻辑和建投类似，资负两端转好，头部效应明显。在中信看来，险企负债端的改变来自严监管下的降本增效，而资产端除了央行稳定长债利率外，还来自房地产和权益市场的改善。除了这些，中信还在研报里明确提到了，下半年保险行业可能会存在贝塔机会，说明中信对下半年保险行情相当乐观。招商证券：不必对保险过度悲观比起上面两家，招商证券的标题更加直接，不必过度悲观。郑积沙团队在研报里提了这么几个点：第一，上半年，虽然保险板块股价跑赢大盘，但板块估值仍处低位，一季度末保险股持仓占比仅为0.15%，为近两年来的最低水平。第二，虽然市场很担心险企在资产端利差损，但后续其实不用太悲观。郑积沙团队判断，上半年险企增配了较多高股息资产并计入 F V O C I 科目，整体资产的收益稳定性进一步增强。加上房地产环境改善，市场对险企资产质量担忧会得到缓解。第三，资产端决定了保险板块能不能有贝塔行情。原因很简单，保险是一个顺周期、强贝塔属性的板块，如果利率、股市和房地产能有改善，压制保险板块利润表现和股价估值的掣肘有望被全面打开。广发证券：保险资产端压力仍在，但有望边际缓和再来看看广发的中期策略，寿险方面负债成本不断下降，费差及利差改善的预期有望推动价值率持续改善。保费规模则受益需求的持续旺盛及银保政策的修复，有望全年保持正增长。同时，财险方面，车险保费增速下半年有望改善，非车险随着政策性业务的遴选推进而改善。除了这些广发也明确提到了资产端的改善：1）财政政策发力加央行表态，预计长端利率大幅下行可能性较低；2）业绩有望逐季改善，基数逐季走低，而利率下行提升固收资产公允价值，且增提的准备金计入综合收益，高股息策略表现较好利好险资权益投资，保险板块全年净利润有望两位数增长；3）地产政策落地，利好资产端风险缓释。华泰证券：保险行业的困境和出路在华泰的中期策略里，把更多的重心放在了探讨保险行业困境和出路上。在华泰团队看来，保险投资正面临低利率和新会计准则的双重约束，资产负债匹配的理念应得到更多重视。2023年以来，头部公司在降负债成本、强化资产负债匹配方面取得积极进展。另外，过去两年里，利率下行压制收益中枢，不过资本利得在2024年有望扭转前两年的亏损趋势，实现反转。结合上面的几份券商研报，我们能够得出当下市场对保险行业的几点看法：1）保险行业对经营综合能力要求越来越高，头部险企在产品结构、负债成本等维度上存在一定的优势；2）经历了过去两年的波动，保险行业在负债和资产两端都有边际改善的可能，尤其资产端变化，将成为未来险企改善的重要逻辑；3）由于机构配置低位加上板块估值低，以及行业边际改善的情况，保险板块存在贝塔的机会，尽管具体时点不能确定，但至少已经具备了板块整体上行行情的可能性。其实，机构对保险股的看好也能反映在其对行业龙头平安的评级判断上。根据不完全统计，今年以来至少有37家券商给平安发过研报，其中29家给予了平安买入评级。其中，海通证券看多平安的理由是，看好公司寿险改革成果逐步释放、队伍质态 持续改善，综合金融优势+医疗健康生态布局赋能长期业绩增长，同时稳定的分 红回报提升投资价值。我觉得券商研报一定程度上反映了机构对平安的判断。我注意到，最近虽然大盘调整比较多，但平安的跌幅其实很有限，这应该算是资金风向变化的一个体现吧，有越多越多的资金认可平安的价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么美联储不敢轻易降息。来自泡沫艺术家。从数据来看，其实本月美联储就该降息了，但美联储依然不敢轻易降息，已经不是为了美元潮汐收割死扛的问题了，而是一旦降息，很可能会突然刺破美元资产泡沫，直接造成鹰酱的金融硬着陆，甚至脸着陆。从历史数据来看降息明显会结束美债倒挂，而近二十年每次结束倒挂后，在2000年，2008年与2020年初美元资产都发生了一定程度的泡沫破裂，而这次倒挂属于50年级别的活久见了。而从金融原理上来说，只要美联储依然死扛着不降息的话，美元资产泡沫就很难自我破裂的。因为高息环境下，超高收益率的短债等资产吸收了全球的美元流动性，而美债又是高信用评级的质押物，然后会产生货币流动性的左右踩右脚的自我衍生。也就是随着加息吸引美元流入，从而买入美元资产，质押，然后衍生出更多的美元，再继续购买更多的资产。等于别看美联储不断加息缩表挺猛的，但美债等美元资产自己独立于美联储体系外“组建”了一家银行，通过资产的高货币乘数，专门向市场放水，而且放的比美联储收的更多。所以才出现了美联储越高息死扛，美元资产泡沫越大的金融奇葩场景，因为市场的货币流动性衍生就是美联储超高息美元潮汐引发的。当然你说收益率怎么兑现？资金池中流入的美元本金呀。这场景是不是很熟？而一旦美联储降息，等于降低美元资产的收益率，那么这家游离于美联储之外的“银行”，“基础货币”与“货币乘数”明显都会因此而快速下降。然后呢？估计就是发生负向的自反馈，市场流动性迅速枯竭，而引发美元资产的自由落体。所以我都能看到这个逻辑，作为美联储能看不到吗？能搞不清楚为啥越加息缩表，美元资产泡沫反而越来越大吗？然而当美联储看到这一切后，明显更不敢轻易降息了，所以半年多过去了，依然月月都拿降息预期吊着的嘴炮，反而越来越骑虎难下。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科技股背后的消费不振。来自丫丫港股圈。现在消费是表现最差的板块之一了。自进入6月以来，各地的消费数据都出现了断崖下滑的迹象。A股受此牵连新低，那美股呢？情况也好不到哪里去。在纳指和道指双双新高的背后，是众多食品饮料股近期的不断新低。头部大公司表现很差，表现突出的消费公司鹤立鸡群。看来有 A I 以后，饭都不用吃了。所有公司在资本开支端继续加大对 A I 的投入，但同时也意味着在其他领域的扩张投入不足，最后转化为了各行各业的涨价，而叠加 A I 化后的裁员，不少人收入下滑，一降一升，自然是销量下滑，消费不振。目前的美股消费股大部分已经处于市场的对立面，过去经常伴随着指数一起新高的消费行业如此表现是难得的，是否到了抄底时刻呢？一、多类别消费密集暴雷？首先看到今年以来各类消费公司的表现。不难发现，多家大型食品饮料及餐饮公司是下跌的，比如，麦当劳、星巴克。百事、百威、亿滋。而近期，达美乐和墨式烧烤两家头部美国快餐公司也发生了大幅度的下跌。具体原因都是业绩不达预期。几家全球化的巨头基本都不可避免地被全球的业务影响了，看到具体的财报，麦当劳一季度的财报显示，收入同比增速从10%降到4%，环比负增长，利润趋势相同。非美国地区的需求疲软，都不及预期，造成了收入降速。对于这种全球化已经渗透到极致的公司，很难通过开拓新市场或者其他手段来取得超额成长。而跟 A I 股相比，这些餐饮股也没什么长期增长预期和故事可说，完全就是看财报定价，在当前的利率条件，切换到低个位数增速时，自然会迎来估值大调整。一向长牛的麦当劳也因此背离了指数，回到了久违的20 P E 。自今年以来，这家全球第一大餐饮公司的走势完全背离了大盘。星巴克的状态还要更差些，最新一个季度已经营收转负，而中国市场被低价咖啡卷麻了，股价表现也更差一些。但这些公司也不能完全归因于全球业务的需求下降，占比最大的美国本土业务，也没有跟上大盘的涨势，比如星巴克二季度的美国同店销售也是下滑3%的，而全球所有同店下滑4%。而要知道，美国GDP是增长2%的。餐饮消费目前的状态就是不如美国其他行业繁荣。而业绩表现很优秀的个股则又面临杀估值的问题，而且是大盘涨，它大跌。比如达美乐，虽然业绩增速不达预期，但是Q2的美国同店销售额是增4%的，放在餐饮行业也算优秀了，其次利润也还增了30%，但市场就是放大了收入增长不足这个问题，强行杀估值，这段时间的回调幅度也有20%以上。而广受好评的墨西哥盖浇饭 C M G 的业绩更强，在整个环境不好的情况下，加速成长，Q2收入增18%，利润增33%，同店销售额增11%，价廉物美的特性使得其渗透率加速提升，但过往对成长性的定价不低，一直是40倍左右，所以也遇到了杀跌，6月以来也是跌20%，这个公司基本是美股餐饮成长龙头，这样的跌幅也是挺罕见了。这样的Q2收入和利润放在40倍PE的科技股上，能这样跌？由此可见，消费行业跟美股格格不入。指数涨20%，自己跌10%，一下被拉开30%的差距。业绩就算还可以又要计较估值，换言之，也就业绩尚可，长期估值也不贵的消费股能跟上美股。比如说几大食品饮料股中的可口可乐，涨价后提升了下半年的收入指引，本身估值也低，今年还能涨个10%。但是，百事、亿滋、百威就没那么幸运了。百事跟可乐同为双巨头，二季度业绩增速不如可口可乐，过去涨价更凶，也导致现在涨价空间更少。下调预期，估值又比 K O 高，所以表现也差了一点。另外，百事不但卖饮料还卖零食，从目前的消费者数据看，零食相对饮料粘性低，所以开支被削减得更厉害，也可以说，百事相比KO，就是零食业务拖后腿了。而看到纯零食公司亿滋，还没公布Q2业绩，但Q1增速骤降至1.4%，北美收入下滑2.1%，确实是难啊。总体看下来，食品饮料股的表现，令人担忧，不下馆子很正常，但小零食都不吃了，这就有点出人意料了。日用品方面，家化快消品的表现不错，比如宝洁、高露洁、联合利华等等。主要是估值低，长期低于食品饮料。今年以来，无论宝洁和联合利华，业绩没有大的下滑，维持5%以内营收增速，10%左右利润增速。跟食品饮料中较优秀的公司无异，这就产生了估值修复空间。消费控制，可以控制不去餐厅，不吃零食，刷牙洗澡这些没什么可省的。但宝洁还是联合利华，核心产品都是日用刚需的家化产品，如果是非刚需的化妆品就麻烦了，雅诗兰黛的表现很糟糕了，今年又跌了30%，高端化妆品经济影响自然是大的。即使是中低端欧莱雅股价也是跌的。服装方面，大公司表现不佳，耐克前不久暴雷，而近日是 L V M H 暴雷。奢侈品基本只有爱马仕能稳住，其余全挂。全球服饰消费都不行，性价比路线的代表优衣库，相对它们没那么差，但算上汇率，表现也不亮眼，收入几乎0增长。但美国消费行业仍有一类股票表现优异，就是零售商：沃尔玛、cost、都有不错的表现。业绩是逐季改善中，相当难得。结合餐厅行业的状态，饭总是要吃的，那不吃餐厅，自然是自己动手了，百事不也说了，自己的品牌零食卖不动了，那是因为消费者去买零售商自营的白牌零食了。这也是可以理解的，杂货零售是贴近高频低价消费的业态，它们的表现与餐饮股的表现并不冲突。而本来社区零售店 D G 这些也理应不错的，只是它们被 T E M U 定向打击了。最后总结一下当下美股消费股的表现，越高端的表现越不好，性价比路线的才能超额收益，维持好的业绩。另外，全球消费市场都差，美国小差，欧洲中差，亚洲大差。而业绩好又要计较股票估值，市场对消费股相当苛刻。近期，单杀估值的消费股比比皆是，明星成长消费股居多： C M G 、C E L H 、D E C K ，都是高估值高成长的代表，从6月开始大跌，但也普遍有着下半年可能增速大降的预期。那么，现在美股消费的抄底逻辑就是，看市场杀估值的成长型消费股是否错杀，至于业绩下行带动股价崩的，这种情况就很复杂，业绩下滑中，估值就不是稳定的而是动态向上的。像雅诗兰黛这样越跌越贵的，是很难受的。二、美股繁荣与消费繁荣消费股仍然是美股表现亮眼的一大板块，它不会像芯片、互联网和企业服务板块那样，呈现整体超额收益。消费指数不是一个能跑赢市场很多的指数，平庸的公司也很多。但却又产生了不少股王，几百倍的股票。比长期涨幅，怪物饮料、达美乐披萨都可以跟英伟达扳扳手腕，比近几年涨幅，有 E L F 、 C M G 和 D E C K 这类大牛股。这里面是它们优秀商业模式，利润可以全部用以股东回报产生的涨幅放大效应带来的。另一方面，美国科技改善效率，最终也会带动普通人的收入跟着涨，然后流向消费端。而社会风气鼓励超前消费，最终也产生了各类优秀的消费股。现在 A I 的繁荣背后，是互联网巨头们靠商业模式优势，即易提价、易裁员，取得了业绩增量，将业绩增量从企业开支转化给了芯片等硬件公司的业绩，换取这些互联网巨头的产品升级，但硬件公司的利润并未传导给太多的本土企业。其次，互联网巨头的产品升级直至目前都没有产生大的成果，帮助大家提升工作效率，新的工作岗位也没有产生。所以，牛市的红利并没有传递到美国实体经济，也是消费股表现不佳的关键。目前的消费贷款逾期水平，也已经达到了非常高的位置，怪不得小零食都不吃了。但换一个思路想，目前虚拟服务收入的互联网公司，业绩都是一片增长，如果把它们当做一种消费，那么整体的消费水平就不算很差了，可以理解为，大家在削减实物消费，增加虚拟消费。这说明了，短期精神享受还是高于物质享受的。消费品配方不改，口味不改，跟日新月异的 A I 应用相比，确实没那么多吸引力了。但当有一天消费者发现不断推新的Ai应用也没什么新意，还不如吃好穿好，消费股和科技股的差距将很快拉平。三、结语所以本质上，当下消费股的不佳是全球性的，太多的消费公司暴雷了。而转折点，一是看全球性的收入回升，其次则看在虚拟消费和实物消费的平衡。但并不妨碍有些消费公司更赚钱了：做性价比的、做虚拟服务的。因此当下，可以说是对不同类别消费的定价分离阶段。部分消费股的下跌，不完全是杀业绩，这段时间以来，很多没暴雷的消费股的股价被科技股挤压了，发生了同样增速，不同定价的事情。虽然这些公司平衡完业绩和估值，也很难说现在是错杀还是正常的估值调整。但相对来说已经是近几年来，难得的估值低位了。跟中国一样，现在也正是抄底美股消费的关键时刻。但也别忘了，优秀的消费股只是少数，消费行业不存在整体机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫近期市场配置的答疑，来自朱酒。1、当前，中国资产的优势表现在哪些地方？具体有哪些中国资产最受青睐，其配置价值是否可持续提升？普通投资者如何把握机会？近几年，美欧等主要经济体实行货币宽松，导致通胀有所抬升。相比之下，国内处于低利率时代， C P I 增速较缓，中国资产整体上处于低估状态。今年以来，外资结束了去年下半年开始的流出，大举买入中国资产。仅从股市看，北向资金今年的净买入额就接近800亿元，除了弥补去年四季度的净卖出外，还有上百亿余额。经过一年多的生产经营常态化，很多促进经济发展的重磅政策接连出台，中国经济整体上开始恢复。但由于从政策端到实体经济，再由实体经济到消费者收入，需要一个传导过程，目前市场还处于修复过程中，并没有出现资产价格快速拉升的情景。风险可控，向上拐点呈现，而资产价格未升之际，正是难得的资产配置机会！有一定风险承受能力的投资者，或可考虑加大对股市的投资。但要注意的是，投资一定要以价值为基础，坚持“不懂不做”的原则，多拥抱那些低估值的优秀企业，它们此时的价格，仍处于历史估值低位上。低利率时代，投资者还可以多关注和研究保险，适当配置一些分红险，万能险等，在获取一定人身保障的同时，提升资产收益率，一举两得。由于近一年来，市场一直处于低利率运行阶段，存款利率不断下降，导致债券市场火爆。但要提醒大家的是，购买债券一定要注意风险级别，对于绝大多数投资者来说，波动较大的企业债投资风险相对较高；10年期、30年期国债等，收益稳定，波动率小，更适合普通投资者。小结一下，从多元化资产配置的角度出发，股票、保险、债券等资产，投资者可以根据自己的风险承受能力进行组合配置。譬如稳健型投资者，或可适当增配一些长期国债和分红险；进取型投资者，或可适当提升股票和万能险的配置权重。2、在国内经济复苏和国外美元流动性宽松预期叠加的背景下，权益市场表现出较为明显的结构性行情，是否要加大对优质权益类产品的配置？怎样的配置组合才能降低市场波动带来的影响？当前，沪深300指数处于历史相对低位，在2024年 G D P 预期增速5%的大背景下，权益类资产的风险收益水平相对较好，投资者可考虑适当加大配置。如果是经验较为丰富的投资者，对某些领域有长期跟踪和研究，对股市的波动有较为丰富的应对经验，当下很多板块和个股都有不错的投资机会，大家可以多关注一下股息率较高的银行、保险板块，整体估值较低的消费板块，以及符合新质生产力发展方向的芯片、消费电子板块等。未来几年，经济回暖向上是大趋势，不论是顺周期的传统金融、消费板块，还是正在得到大力支持的新质生产力方向，发展机遇有望越来越多，优质标的也将不断涌现。具体买入时，可以参照这三个指标——低估值、优业绩、高股息！通常情况下，经历了长期的市场回调，才能同时满足这3项指标，这种经过时间洗礼过的投资良机，值得珍惜。如果是投资经验不多，对股市的波动经历较少的新进投资者，建议可以优先从大盘宽基 E T F 入手。3、从估值的角度出发，尽管A股整体估值偏低，但弹性好的小市值股票的估值较高，而以银行为主的大市值股票估值较低，投资者应该怎样选择？今年新国九条颁布后，对企业的财务造假、市值管理等方面都进行了严格约束，并提升了退市标准。目前来看，已经有不少公司开始启动退市程序，下半年这个数量或许还会增加。可以说，新国九条的目标，就是要优化上市公司的质量和结构，形成促进资本市场高质量发展的合力。市场趋于规范，回归到价值本身，白马股的优势或将进一步显现。在美欧等比较成熟的国际资本市场上，大市值的股票往往拥有更高的估值；而护城河不宽，业绩不稳定的小盘股，整体估值通常就会低一些。在A股，过去几年都是小盘股的估值大幅领先于大盘股，而今这个情况可能要倒转了，A股的估值体系，正在与国际市场接轨。过去几年，经济增速整体放缓，对银行、保险等金融机构产生了较大影响，也由此导致部分大型白马股的估值出现了较大幅度的回落。经过几年的出清，各项支持经济的政策接连出台，我们可以看到银行的不良率已经得到了明显控制，今年银行股的整体涨幅位居市场前列，代表着资金对市场风险的预期已经有所降低。不管是从市场监管层面看，还是从经济环境变化的趋势上看，大市值优质资产大都渐进稳定经营状态，个股估值也在逐步回升。虽然不能说小市值个股中就没有未来的行业巨人，但就整体而言，低估值的大盘股，当下的投资机会或更加明确。4、低利率的背景下，一方面，权益市场股息率4%到5%的标的依然不在少数；另一方面，利率为2.5%左右的国债基本“秒光”。如何看待这一现象？这背后反应了怎样的市场预期？今年以来，不管是A股权益市场还是债券市场都有了一定的反弹，目前是布局的好时机么？当下应如何分配权益资产与债券资产的仓位？从2021年初开始，国债收益率就出现了明显的下行趋势，这与沪深300指数的变化完全一致。国债收益率可以看做是市场的防守指标，收益率越低，代表着投资者越愿意用更高的价格买入国债，市场风险偏好有所下降。同时，在权益市场上，高股息策略备受青睐。在企业利润增速整体性下滑的大背景下，往往股价的下跌幅度越大，股息率就越高，现在大部分的高股息公司，在过去三年都经历了不小的股价跌幅。市面上出现了一批4%到5%的股息率标的，部分就是估值回调的结果。从另一个角度来看，在当前的市场风险偏好下，股息率越高，受到资金青睐的可能性也越大。所以说现在的高股息的个股和低收益率的国债，很多都是过去三年权益类市场低迷的产物。今年的4月下旬到5月中旬，就出现了权益市场和债券市场同时反弹的情况，表明市场分化的加大，不同的资金有了不同的理解，做了不同的交易。就当下的经济发展形势来看，虽然企业盈利能力增长的修复暂时还比较温和，但下滑趋势已被明显遏制。这将对未来权益类资产估值的逐步提升起到正面积极的作用。与此同时，当资金侧的重点开始转移到权益类资产后，债券价格或许会受到一定压力。2024年二季度，十年期国债的收益率基本上在2.3%附近波动，而五年前这一数据还保持在3.2%到3.4%之间，下降明显。可以清晰地看到，目前持有债券的收益率整体上处于历史较低位置，投资者的回报率并不高。在这个位置上，建议投资者降低对债券类产品的投资预期，适当加大对权益类资产的配置，可重点关注低估值、优业绩、高股息的公司。5、目前早已创出历史新高的黄金资产是否还值得配置？配置价值几何？黄金具有货币属性、避险属性和商品属性，在当前的全球环境中，商品属性变化不大，主导金价的主要是货币属性，同时，避险属性的影响近年来也在不断提升。货币属性中的抗通胀，是黄金当前的主要功能。黄金由美元定价，其价格与美元的市场实际利率成负相关。过去几年，美元的实际利率都处于下行阶段，直接推动了黄金价格的不断上升。而随着地缘政治问题和汇率波动问题的日益突出，黄金的避险属性也不断增长。尤其今年是美国的大选年，全球政治环境更加复杂，各界对黄金的需求一直居高不下。以上这些因素都是支持黄金保持高位的原因，当前黄金价格已经处在历史高位，基本反应出这些影响因素的预期效果。未来，随着美元利率市场预期的变化，金价的波动仍存在不断加大的可能。一直以来，不少投资者都倾向于将黄金当做价格比较稳定的投资标的，但从历史上来看，黄金从高点回落的幅度也不小，且每隔几年就会出现一次。譬如2011年9月，黄金价格创下1923美元的历史纪录后，出现了长达4年多的回调，价格一直跌到了2015年12月的1045美元，跌幅高达46%。最近一次大幅回落，黄金价格从2020年8月的2089美元，跌到2022年11月的1618美元，跌幅也达到了23%。从投资的角度来看，黄金投资的不确定性有所增强，2024年下半年的黄金价格，或具有更加明显的博弈性。有兴趣的投资者不妨密切关注国际形势以及黄金市场的最新动态，看准行情，逢低介入。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么银行投资要优中选优？来自奶牛的天空。股价是由情绪面、资金面、基本面共同决定的，短期的股价主要情绪面左右，中期的股价主要被资金面控制，长期的股价最终由企业基本面决定。银行业不同于其他行业，它的基本面具有中长期连贯性，所以长线投资银行股，一定要做到优中选优。一、金融行业最重要的是抗风险能力银行是高杠杆行业，投资不能只看业绩，也要看风险了。比如杀伤力最大的挤兑风险，体量越大的银行这个风险就越低，四大行遇到的挤兑风险的概率基本上就是0，但是对于一些中小体量的银行来说就不一定了，例如美国的硅谷银行就因挤兑危机一夜崩塌。所以从这个角度看，体量大的银行应该享受估值溢价。全国性银行可以较好的应对区域风险。四大行的业绩和实体经济深度捆绑，农商城商行受制于地方经济发展变化。当年的温州事件与广国投事件或许就是一种警示。所以如果真的看好农商城商行，一定要选经济有优势的地方，且最好要分仓做组合，这样可以在一定程度上减少一些区域风险。二、经济周期所处阶段影响我们的决策银行的大部分收益是由资产端、负债端、成本端决定，在经济周期的不同阶段，资产端和负债端的影响力度会有所不同。一般来说，经济上行期贷款需求相对旺盛，市场上的资金供不应求，除了银行贷款、企业债券以外，民间的资金借贷也会比较活跃，这种情况下银行的资产端发挥的作用会更大一些。经济调整期贷款需求减少，市场上的贷款资源的竞争会更加剧烈，银行资产端增长比较乏力，负债端、成本端的作用会更加凸显。也就是说经济上行阶段，规模扩张快、资产收益率高的银行可能会更加给力，经济调整阶段，资产质量控制更好、负债成本更低的银行可能会更好。目前我们的经济周期还处于调整阶段，所以当前阶段银行的“优”更多的就体现在资产质量控制更好、负债成本更低。三、差银行会成为好银行的安全垫这个逻辑是基于央行会牢牢守住不发生系统性金融风险底线，只要有这个底线在，优质银行可以说是高枕无忧。银行利润的本质上是实体经济总利润的一部分，在经济调整期，政府可以通过压低银行贷款利率减少企业的财务成本增加企业的利润，这也就是宏观面常常提到的金融向实体让利。但是银行行业就像弹簧一样，弹簧终有极限，掰的太用力就有断的风险。差的银行像差的弹簧，更容易折断。所以为了顾及差的银行的承受力，贷款利率只能降到一定的阶段。这对好的银行来说，差的银行就起到了一个安全垫的作用。所以炒银行的困境反转需要谨慎选择。四、银行业市场格局进入了新阶段6月广义货币增长6.2%，本外币贷款余额同比增长8.3%，宏观的货币投放慢下来了。对应到银行行业，意味着银行业的资产端业务从高速增长时代逐步进入到中速增长时代。但是大部分银行还不能一下子完全接受这种宏观方面的变化，很多银行还是希望自己能保持一个较高速增长的状态，让自身的业绩优于全行业的变化。这必定带来银行间硬碰硬的资源竞争，这种情况下比拼的是银行全方面的竞争实力，对于优质的银行来说这也是一种好事，可以让自己的市占率逐步提升，而对于差的银行则就面临市场竞争的挤出效应，市占率会不断变低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈与辉同行剥离对东方甄选的影响，来自长空牧星辰。7月25日，东方甄选公告董宇辉离职和与辉同行独立，这对公司而言无疑是一重大黑天鹅事件，将对公司未来发展产生深刻影响。市场上对与辉同行该不该卖、质疑公司欺骗投资者的声音不绝于耳。但我这篇想聊的并不是慷慨激昂或义愤填膺，事情既已发生就注定无法挽回，作为小股东还是认真分析这一黑天鹅事件对公司的影响，对未来做到心中有数才是此刻最应该做的事情。一、与辉同行出售问题与辉同行盈利水平如何？我们先来算算账，结合此次公告和老俞电话会内容：截至6月30日与辉同行账上净利润1.414亿，此为董宇辉获取50%分成后剩余的留存利润。站在与辉同行这家公司的视角来看，作为老板董宇辉的分成收入也属于这家公司实际经营现金流的一部分，因此与辉同行直播代销实际产生的利润应当是2.83亿。结合我这边对与辉同行抖音账号 G M V 的追踪，对与辉同行这家子公司盈利表现做出估算后得出净利率为66.7%。高达66.7%的净利率这一表现很明显超乎常识，那么是哪里出问题了呢？对东方甄选经营追踪密切的人应该知道：与辉同行成立后一直与甄选这边共用一套后台系统。从这高的离谱的净利率来看，对于共用的中后台系统费用这块应该是由甄选这边承担了。考虑到这半年是与辉同行流量表现的巅峰时刻，正常情况下其直播三方带货的净利率应该在30%左右，也就是说，这半年里同行共享甄选中后台产生的约1.56亿元成本费用是由甄选这边承担了，这才导致与辉同行十分离谱的66.7%净利率表现。这1.56亿可能还包含了一些营业成本、公司筹建成本等等，总体思路是对成本端的回溯。按30%净利率来看，与辉同行刚成立才半年，就有了37亿G M V 、1.27亿净利润，无疑是一家非常赚钱的公司。7600来万出售与辉同行是否合理？在此次与辉同行资产交易的公告里，我们可以看到公司采用成本法对与辉同行进行估值。对于与辉同行这家公司来说，成本法可简单视为按账面净资产来估值，这是最为保守的估值方式。为什么公司会认同这样的估值？公告里给出了理由：由于目标公司严重依赖董先生作为其销售主播，其离任给目标公司的未来运营及盈利能力带来了不确定性。核心就一个：与辉同行业务高度依赖董宇辉，没有董宇辉的与辉同行就是个空壳，对上市公司来说保留这个空壳没有任何价值。我认同对与辉同行采用成本法进行估值，但这并不意味着公司直接以成本法估出的7600来万出售这家公司就是合理的。因为对与辉同行价值的判断，除了考虑“没有董宇辉后一文不值”的持续经营价值外，还需要考虑“防止潜在竞争”的保护价值。若要以成本价出售与辉同行，就应当配套与核心人员董宇辉签署限制竞业协议，这样才能最大程度维护上市公司全体股东的权益不受侵害。但我们都知道，从电话会议交流来看，老俞并没有和董宇辉签署任何限制竞争协议，同时又按成本估价出售了与辉同行，这是妥妥地侵害中小股东利益的行为。因此，在与辉同行资产出售的问题上，老俞的做法明显是欠妥的。二、董宇辉单飞对公司影响如何？董宇辉薪酬待遇问题综合公告、老俞致股东信、本次电话会交流和其他掌握的信息内容，董宇辉待遇可分为：第一，董宇辉获得与辉同行利润50%分成，拿到1.41亿。第二，与辉同行子公司1.41亿留存利润，最后以奖励形式一并给到董宇辉。第三，24财年董宇辉约有1.8亿股份激励，因其离职自动作废，老俞在电话会里也提到，留存的1.4亿利润也是作为董宇辉股份补偿，两者信息对得上。第四，小作文期间公司与董宇辉签订了天价合同。第五，小作文前“3000万只是冰山一角”的工资数额。合并以上信息，董宇辉到手的待遇里有近3亿是明牌的，另有天价合同、“3000万只是冰山一角”的工资具体数额尚不清楚，但从知情人士得知，董宇辉薪酬总包超过5亿。董宇辉单飞对上市公司影响董宇辉离职单飞对东方甄选来说肯定是弊大于利的，主要体现在：第一，让公司原本“好流量+好产品”的绝佳组合的可能性完全破灭，未来公司获取直播流量的难度将上一档次。第二，对董宇辉不设任何竞业限制，与辉同行一转身成为东方甄选在抖音最重要的竞争对手。若未来与辉同行业开发自己的自营品，也将与甄选自营品形成直接竞争关系。第三，董宇辉的单飞这一事实深刻打脸了东方甄选对直播业务的管理和公司治理能力，这对公司在资本市场的估值逻辑造成重大打击。为数不多的利好则是：董宇辉单飞后，东方甄选的员工成本将有大幅改善。单飞后的东方甄选 M C N 属性减弱，若未来公司能够依托产品做出新的增长模式，则其直播电商之路将更为平稳敞亮。三、东方甄选还有没有未来？在前文里，我梳理出了董宇辉大致的薪酬待遇情况，对公司来说这里面大部分的支出都发生在小作文之后。在我看来，对董宇辉超过2.2亿元的投入集中发生在Q3至Q4期间，这是造成公司Q3季度净利润亏损、下半财年几乎不赚钱的真正原因。董宇辉单飞后，对于公司经营业务的成本问题我并不担心。以non-gaap利润视角来看，1.56亿的共享中后台成本+超2亿对董宇辉的投入带来共计约3.6亿的额外费用。这3.6亿的非常态支出扭曲了公司业务的真实盈利能力，也预示着新财年东方甄选的财报利润率将会有大幅改善。但显然，对于现阶段公司来说，自营品还只是个蹒跚学步的婴儿，成本端改善带来的益处远不能抵消流量、增长问题对收入规模的制约带来的不利影响。未来市场对东方甄选的核心分歧在于：没有了顶流后的东方甄选，如何获取新流量？在依托个人主播IP的逻辑被证伪后，公司如何重新构建稳固的增长模式？这个问题只能交由市场给出答案。好在，从这半年两边的赛马中我们也能感受到，东方甄选已经将未来押注在了自营品业务上，自与辉同行成立以来董宇辉没有参入为甄选自营品赋能的任何活动中，可以认为2024年以来公司自营品一直就在提前演练董宇辉单飞后的经营情况，自营品在各种高压下相比去年仍有不错的增长。这给了我们小股东们为数不多的信心。四、结语反复听电话会内容，一个深刻的感受就是：这过去的半年里，老俞做得最核心的事情就是在不断斡旋处理与辉同行的事情，只有妥善处理好了这个问题，老俞才好发力做事。作为陪伴公司从“新东方在线”到“东方甄选”的老股东，对老俞此番的种种决策不能说是满意，只能说理解。虽然最终结果仍逃不过损耗中小股东利益，但这已经是为数不多的选择里对上市公司长期发展而言损耗最小的方式了：在东方甄选短期利益受损不可避免的情况下，通过“慷全体股东权益之慨”保住东方甄选整体的体面，为公司未来发展赢得良好的声誉和口碑。对于未来老俞能否将东方甄选重新驶向正轨、走得更远，我不知道答案。但我明白一个道理：当我们无法预知公司的未来时，不妨看看掌舵人的过去，老俞的过去写满了几个词：韧性，不服输，打不死的小强。于我而言，在同一家公司身上先后经历两次大起大落，这也算是我个人投资历程里绝无仅有的经历了。两年风风雨雨，大起大落，一路走来诸多感慨，有感激，有叹息，与还在坚持的各位股东朋友们共勉吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫工程机械海外拓展思考，来自涌津投资。2021年年初，考虑到国内工程机械销售下行的趋势以及海外厂商供应链中断带来的机遇，我国综合性工程机械龙头厂商都加大了对海外市场的拓展。2023年三一、徐工、中联三家工程机械龙头企业合计海外营收达到约1010亿元，而2020年三家海外营收和仅约270亿元，对应2020-2023海外营收年均复合增速达到55%。根据三家公司的公开交流口径，2024年三家龙头企业合计海外营收展望可达1280亿，继续创历史新高，对应同比增速为27%。虽然今年增速还是可观，但在逐步走高的上年度基数下，海外营收同比增速可能出现逐渐收窄的情况，未来海外市场的拓展空间和规避关税下的海外产能布局等形势，值得我们思考。根据工程机械协会数据，2023年全球挖掘机销量约57万台，其中中国销量9万台，占比16%；欧洲销量16万台，占比28%；北美销量13万台，占比23%；。按照我国2023年出口10.5万台来算，我国出口挖掘机数量占海外市场比例仅为22%，市占率还可以有不小的提升空间。另外，参考全球工程机械龙头之一的日本小松海外营收数据，我们企业海外拓展也有不少空间。2023 年小松工程机械的海外营收约1580亿元，是三一海外营收的3.5倍，徐工的4.2倍，中联的8.8倍。小松作为亚洲工程机械企业做到全球化的代表，是我们国内工程企业目标赶超的对象。因此，无论从市场规模角度，还是可比全球龙头的角度，我国工程机械企业出口还有足够的空间。海外出口辐射范围广根据海关出口金额数据，工程机械产品2023年出口区域排序如下，亚洲区域占比35%，欧洲占比32%，非洲占比12%，拉丁美洲占比10%，北美洲7%，大洋洲占比3%。2023年出口区域除了占比最小的大洋洲外，其他区域都保持了同比正增长：亚洲区域同比增长3%，欧洲区域同比增长22%，非洲区域同比增长28%。拉丁美洲同比增长4%，北美洲同比增长24%。我国向全球主要区域的出口金额都保持了扩张的态势。海外产能布局持续在国内头部工程机械企业中，三一海外产能布局最早，数量也是最多。三一早在2006年于印度投资设立了首个海外生产基地，之后2007年于美国、2009年于德国、2010年于巴西、2020年于印尼、2023年于南非分别投资设厂，并于2012年收购德国的普茨迈斯特，它是全球混凝土机械头部公司。徐工在2007年于波兰设立了首个海外生产基地，之后2012年于巴西、2014年于乌兹别克斯坦、2017年于印度、2021年于墨西哥分别投资设厂，并于2012年收购德国的施维英，它在当时是全球排名第三的混凝土机械制造商。中联分别在2012年于印度、2017年于白俄罗斯合资设立了海外生产基地，并于2008年收购了意大利的CIFA，它当时是欧美排名第二的泵送机械制造商。从上述梳理中可以看出，我国三家头部工程机械企业较早就通过不断地设厂和收购，持续进行海外产能的布局，这些举措有利于降低未来可能的贸易壁垒风险，也能更好地保障海外市场供应链的安全。我国工程机械的海外市场空间是广阔的，出口增长与海外产能布局都在持续，而全球龙头卡特等大厂的代理商经销的壁垒也有望通过我国企业采取的直销模式打破，相信未来工程机械领域里将有能和卡特、小松等全球龙头齐名的中国企业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫比亚迪与迈瑞医疗，来自爱学滚雪球。比亚迪和迈瑞医疗是我的两个重仓股，感觉放在一块，有好多可比之处。都是民企；都在深圳；都是国内行业龙头；一个是新能源汽车，一个是医疗器械。都在冲刺世界强企；比亚迪已进入世界汽车十强，迈瑞医疗在冲刺医疗器械二十强；都在布局全球化：比亚迪开始自制滚装船加快出口，在泰国、乌兹别克斯坦、匈牙利、巴西、土耳其建厂。而迈瑞医疗在世界各地建设研发中心，产品陆续供应各国知名医院。都在致力于国产替代：比亚迪在国内外实现了新能源汽车产销第一，年产300万辆，国内份额在30%以上。迈瑞医疗是国内规模最大的医疗器械供应商，生命支持类产品在国内第一，体外诊断和影像类产品在国内都名列前茅。都在向高端化产品进军：比亚迪推出了腾势商务车系列、仰望越野车系列，占据了最高端市场。迈瑞医疗追求产品的卓越性能，主要精力放在打入世界各地高端医院上，影响产品尤其是高端彩超进步很快，体外诊断进入高值耗材。都崇尚技术，注重智能化：比亚迪的理念是技术为王，创新为本，用最先进的技术占领人们的心智，革新消费者的观念，目前正在致力于新能源汽车的下半场，即智能化。迈瑞医疗打造‘’三瑞”生态，利用海量数据形成的信息化、和人工智能分析比对的广泛应用，增强用户粘性，放大已有的优势。都在加快发展，扩大市场占有率：比亚迪实现了跨越式增长，营业收入、净利润都实现了超常规的增长。迈瑞医疗近几年努力保持在营业收入、净利润20%的增长。企业管理层都对未来保持积极乐观的信心。都站在了时代行业发展的风口：比亚迪迎合了新能源产业发展的大势，符合国际上应对气候变化的共识。迈瑞医疗则符合应对人口老龄化的产业需求，展现良好的发展前景。这无疑是两个民族之光，未来都会在世界各自的领域占据一席之地。但两者又有好多不同点。迈瑞医疗的创始人李西廷，移民新加坡，年事已高，70多岁了；比亚迪的掌门人王传福，1966年生人，如日中天。比亚迪以新能源汽车为主，但除此之外还有电子、光伏以及轨道交通等。汽车整车生产实行的是内部整合，电池、电机、电控、车规芯片等全部自研自发，车型包括乘用车、大巴、货车等，感觉业务庞杂，未来成本控制上令人担忧。迈瑞医疗涉猎的范围倒不多，但不断并购相关企业，整合难度不小，能不能一直实现协同效应令人生疑，也有人说，这是保持营收快速增长的策略。企业能否保持20%的均速发展，确实是个值得关注的点。比亚迪的快速发展，能实现规模效益后的成本下降，确实令对手望而生畏，但它的摊子铺的太大，一直在扩张、一直在投入，未来的摊销和折旧是个不得不考虑的问题。特斯拉不一样，车型较少，投入较小，实现集约经营。另一个例子是理想，成本控制的也不错。迈瑞医疗目前实行的是以销定产，存货不多，值得称赞。它的全球化之旅似乎比比亚迪更能令发达国家接受。虽然也有关税制裁，但总体可控。比亚迪则不同，很多国家在虎视眈眈的抵制。当然，要论科技含量和利润率，估计比亚迪略胜一筹。以比亚迪为首的新能源车对燃油车的国产替代更为迅猛，从去年的20%多，到目前的50%。新一代混动秦L的推出，实现了热效率46%，亏电油耗2.9百公里，续航2100公里，已基本改变了人们“电比油贵”的认知。自主车与合资车之比已由4:6改为6:4。医疗器械的国产替代尚需时日，各大医院的主要器械仍以国外进口品牌为主。也许国产医疗器械的制造水平同发达国家尚有一定差距。国内企业能打到国际市场的产品多以中低端为主。比亚迪在行业集中程度上，走在了迈瑞医疗的前列，市场占有率更高。但迈瑞医疗的天花板似乎更高，其在国际市场上的发展空间更大。比亚迪在国内新能源汽车市场上是绝对的霸主，迈瑞在体外诊断和影像方面，面临着更多的对手。在国际市场上，比亚迪已崭露头角，迈瑞医疗尚不足道。决定比亚迪和迈瑞医疗能否登上世界之巅的因素是智能化。目前看，华为系新能源汽车的智能化似乎优于比亚迪，而走在世界前列的医疗器械企业，无一不重视智能化。比亚迪和迈瑞医疗能否胜出，尚不得而知。就两个企业的估值来看，比亚迪滚动市盈率23.9倍，迈瑞医疗滚动市盈率26.9倍，比亚迪市净率5.3，迈瑞医疗市净率9.08，比亚迪市销率1.2，迈瑞医疗市销率9.14。比亚迪的重资产属性，应给予略低一点的估值。看历史百分位，迈瑞医疗的估值更低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资产荒之下，为什么保险股存在机会？来自驰骋股道。这两年能明显感受到，房地产投资价值基本不存在了，货币基金的收益率也在下降，可投资的相对低风险高回报资产变得越来越少。可以说，现在就处于一个资产荒的阶段。在这种情况下，低风险资产正在被越来越多人追捧，比如今年股息率较高的公用事业板块、银行板块就涨的不错。就拿银行来说，2024年初至今A股和H股银行的涨幅分别为26.3%、19.4%，国有大行及部分区域行表现还要更好。从资金量看，机构在银行板块的仓位也在加大。2Q24银行股基金仓位为2.64%，环比1Q24上升0.28个百分点。与银行相比，上半年保险行业的股价涨幅略差一些。但这也可能带来投资的机会。至少从目前看，在基本面向好的情况下，尚未上涨的保险板块可能存在更大的机会。首先，从保费收入看，上半年保险的费增速整体回暖。据公告数据统计，2024年上半年，这6家险企共揽保费17877.78亿元，较2023年同期增长2.76%，其中寿险新单保费增速也好于预期。当然，这里头也会出现分化，比如平安和人寿保费分别增长4.66%和4.13%，明显高于其他公司。其次，除了保费增长回暖，资产端的改善也值得关注。目前寿险股投资逻辑，市场关注的重点仍然是资产端，尤其是利率、地产、权益等宏观因素的边际变化。今年年初，受“资产荒”等因素的影响，我国中长期债券收益率显著下降。一季度，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年期国债收益率从年初的2.84%下降至2.46%，分别下降了27和38个基点，引发市场的广泛关注。但近期央行持续表态，防止长端利率过快下行，也不断有稳定长端利率的动作出台。今年下半年长端利率预计下行空间有限，叠加去年下半年基数较低，投资收益改善应该问题不大。同样房地产的情况也在好转。近两个月，地产政策加码带来一二线城市二手房交易好转，让房地产所带来的潜在负面影响得到大幅缓解。仅凭借资产端转好，寿险股下半年就存在贝塔的机会。即使参考当下市场偏好高股息的逻辑，险企的高分红也很符合市场的偏好。2023年，五大上市险企2023年度将合计派发红利超750亿元，比2022年度增长超20%。从分红率看，五大上市险企均超过了30%，平均分红比例超45%。其中，中国人寿现金分红比例最高，达57.6%，中国平安也超过了50%，为51.37%。考虑到绝大部分高股息资产都已经出现了不错的涨幅，保险可能是为数不多股价还没涨上去，且又有着稳定可观分红的资产。这段时间A股表现不太好，大部分的资金又会加速往高股息资产去跑，慢慢地便宜的高股息资产就会越来越少。在我看来，如果这种趋势延续，这部分钱流到低洼的保险板块也是迟早的事情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫财报后遭血洗！特斯拉以后还凭什么涨？来自躺平指数。二季度的业绩发布完，特斯拉的股价开盘就开启暴跌模式，跌幅超过12%。可即便如此，他们从今年4月份低点至今也实现了接近60%的涨幅。可以说，在美股七姐妹乃至所有大型科技公司中，这是今年股价翻转幅度最大的，没有之一。平心而论，这份业绩真的有差到极致吗？并不尽然，最起码比一季报要好一些。营收创下历史纪录，能源业务录得100%的增幅，毛利率也实现了环比回升……看这份财报，除了经调整净利润等盈利指标大幅下降之外，其实并没有盘面上表现得那么差。更何况，今年一二季度特斯拉车辆销量的下滑人尽皆知，对特斯拉二季度业绩的一致预期在近期一直保持相对低点，即便从四月底开始有最高接近90%的股价翻转，那也不是因为基本面的改善。事实上，没人期待他们的二季度业绩能放个卫星出来。从基本面的角度分析，特斯拉的市值其实是高估的。但很明显的是，特斯拉是一个“在流言时买入，在实锤后卖出”的股票，市场更看重的并不是占比接近80%的成熟型汽车业务，而是那些真正有吸引力的部分：马斯克有关自动驾驶和AI的梦想。一、 股价反弹的真相和那些同类股票最大的区别是，特斯拉的流言来源从来不是什么媒体或是机构，而是马斯克自己。根据从四月末开始的这一轮股价反弹，真正有转折性意义的事件发生在6月15日，马斯克高达560亿美元的薪酬方案获得股东投票通过。有意思的是，这个事件本身，其实就是马斯克自己全程文字直播的。它本不应当被解读为对特斯拉基本面的利好消息， C E O 过于高昂的薪酬，其实就是损害了公司的业绩。但是，它也代表着马斯克不会带着自动驾驶和AI等新兴业务离开特斯拉，为公司未来的增长保留可能。而现在，所有人最关注的就是，自动驾驶和AI什么时候能够开始为特斯拉贡献收入增长，至于汽车业务，只要不发生大的滑坡，那就都在市场的预期之内。因此，过分关注特斯拉这次下滑的盈利能力无法解释过去几个月最高接近90%的涨幅，更无法预判这家公司未来的走势。特别是财报中同比下滑超过40%的每股收益和non-GAAP净利润，以及占比达到80%的汽车业务的增速下滑，对于现阶段的特斯拉来说都不重要。只要马斯克能够让市场继续相信，特斯拉在自动驾驶和AI领域的进展是可以有成果的，可以在可预见的未来贡献有质量的增长，并能够随时通过社交平台释放这些业务的相关消息。那么，短期因为这份财报本身带来的股价波动，很容易被新消息带来的刺激磨平，并重新回归涨势。为什么马斯克本人的言论这么重要？因为他过去所说的东西，大部分都兑现了；更因为特斯拉这家公司本身的性质：他们是世界上最大的新能源汽车公司，也是最先进自动驾驶技术的拥有者。在这个尚未成为产业的领域里，他们是最接近成功的那一个。这就意味着，所有关于出行未来的“美好想象”，都能在特斯拉身上找到现实的投影，就ChatGPT刚发布后的英伟达一样，一个大语言模型已经点燃了市场对于人工智能未来的狂热，除非特斯拉之后出现“自掘坟墓”式的事件，这样的狂热很难被一份财报扑灭。在Q2的业绩会上，马斯克坦承robotaxi由于一系列原因，可能会推迟到10月份才能正式亮相。但直到它正式亮相之前，市场的美好想象是不会停止的。因此，我们在中短期内并不对特斯拉持有看空的态度，任何暴跌都有可能在短时间停止。二、 汽车困境难解当然，一个很难回避的问题是，市场对于这份财报的解读总体是相当负面的。在这些贬斥的观点中，有一些是还挺中肯，有一些却有点吹毛求疵了。先看收入层面，今年二季度，特斯拉营收为255亿美元，较上年同期的249.27亿美元增长2%，略高于市场一致预测的246.3亿美元，环比提升幅度高达19%。值得一提的是，二季度并非特斯拉传统的全年最旺季，但今年他们的单季收入创下有史以来的最高纪录，从这一点看，特斯拉的整体增长情况并不悲观。收入结构上，汽车收入依然是大头，达到199亿美元，同比下降7%，环比增加14%，占公司收入比达到78%，这一比例略低于今年一季度的82%。总收入增长、汽车收入下降，主要是因为储能业务的增速远高于预期，在二季度获得收入30.1亿美元，同比增加100%、环比增幅84%。说来也怪，虽然特斯拉的汽车收入超越市场预期，但这恰恰也是最被诟病的一块业务，其主要原因就是碳积分收入的意外上升，和纯汽车销售收入的下降。根据市场机构统计，虽然美国整体纯电汽车市场在二季度增长了11%，但特斯拉在美国电动汽车市场份额，却在今年Q2首次跌破50%的门槛，降至49.7%。在公司的另一大主要市场中国，特斯拉上半年实现销售27.8万台，同比下降5%，相比整个中国同期32%的新能源汽车增速，特斯拉的表现确实算差的。而仔细拆分汽车收入可以发现，Q2增长最亮眼的并不是汽车销售业务本身，而是由汽车销售带来的碳积分收入。该季度，特斯拉碳积分收入约为8.9亿美元，高于第一季度的4.42亿美元，也比去年同期的2.8亿美元高很多。但从市场分析的角度看，的确这部分的收入提升并不是什么好事。碳积分收入本身没有任何成本，属于纯利润，能够为特斯拉带来充裕的现金流。可无论碳积分能带来多少钱如何，这都是一项极度依赖碳积分市场价格、不确定性极大的收入来源，没有一个投资者不希望看到汽车业务能带来丰厚的利润。但从现阶段来看，寄以厚望的只能是新兴业务：储能。说到储能业务，这是特斯拉历史非常悠久的一个“新兴业务”了，早在2020年前后，马斯克就有意识地提升这个业务在投资人心中的重要性。只不过，在今年Q2之前的四个季度，储能业务都没有实现特别华丽的增长数字；但随着AI浪潮涌起，美国对电力的需求开始大幅增长，刺激了储能这类能源基础设施的市场需求。根据最新公布的数据，第二季度，特斯拉储能产品部署量升至9.4 G W h ，创下了公司纪录，是其之前最大季度部署量的两倍多，同比增长157%。另据市场机构预测，到2028年，特斯拉的能源业务在储能部署方面将达到100 G W h ，这比该行此前对这一需求水平的预测提前了三年。于是，储能成为特斯拉内部最有希望快速增长的业务，以弥补整个汽车销售遇到的困境。如果特斯拉能够保持二季度的同比增速，接下来的每个季度都能实现30亿至35亿的储能业务收入，这对于全年业绩都是一个非常好的支撑。此外，特斯拉的最后一部分收入来源是服务板块，主要收取的是自动驾驶服务费。在业绩会上，马斯克提及 F S D ，即完全自动驾驶将会在今年年底之前于中国和欧洲通过监管审批；同时，有消息也称特斯拉还考虑向中国其他汽车制造商授权 F S D ，以开辟新的收入来源。无论如何，从目前收入的构成中，只有储能和服务收入有快速成长的空间，汽车销售本身已经很难再被当做一个成长型业务来看了。三、 结语现如今的特斯拉，其实是站在一个很有趣的历史节点上，估值波动巨大，在很大程度上反映出不同的资金站在不同角度看到的他们。一个角度，是光芒万丈但还未变现的自动驾驶和AI；一个角度，是实现快速增长有着巨大潜力的储能业务；还有一个角度，就是世界第一大新能源车企。不同的视角，看到这家公司不同的侧面，彼此得出的结论往往是南辕北辙、相互矛盾的。当某一段时间内，市场被其中一个观点背后的资金所裹挟，特斯拉就呈现出一个固定方向的走势；当这个走势完成，另一个方向大概率会让它强势翻转。无论如何，指望特斯拉跌到今年四月中下旬的低点是不太可能的；而一个更合适的思路是，在这一波趋势中寻找下一波趋势的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫又到考验OPEC+记忆力的时刻，来自ericwarn丁宁。美国总统换届的新闻把国际油价和石油股都给吓崩了。理论上来说，这又到了考验OPEC+记忆力的时刻了。虽然只是小概率事件，但仍需警惕国际油价的“三国杀”再次上演！曾经的“负油价”并非只因疫情，还有国际油价的“三国杀”先做一个科普，OPEC也叫石油输出国组织，是由沙特、伊朗、伊拉克、科威特、委内瑞拉五国于1960年在巴格达成立的一个政府间组织，总部位于维也纳。其目的是利用成员国丰富的石油资源禀赋与产量同西方石油公司争取市场主导权，为成员国争取石油利益。OPEC+则是指2016年开始，欧佩克成员国与非欧佩克成员国所构成的产油国管理体系，前者以沙特为首，后者则以俄罗斯为首，还包括了墨西哥、马来西亚、阿塞拜疆、阿曼、巴林等等。书归正文，曾几何时，在页岩油尚未横空出世之前，美国还是石油净进口国。但在页岩油横空出世之后，美国就从净进口国逐步转变为自给自足，甚至偶尔还能净出口。可能是为了联合绞杀页岩油，所以在疫情最严重的2020年，国际油价上演了一幕“三国杀”。2020年3月5日，以沙特为首的OPEC提议，与俄罗斯等OPEC+盟国联合额外减产原油150万桶每日，以应对疫情对石油市场的打击。但俄罗斯却拒绝了这一提议，仅同意将原定于当年3月底到期的减产协议延长。为了表示不满，OPEC也拒绝了延长减产协议。并且为了报复俄罗斯，沙特还突然宣布将大幅提高原油产量，并降低销往欧洲、远东和美国等地的原油价格。这标志着，当时已经持续3年的OPEC+减产协议彻底宣告结束。2020年3月9日，国际油价应声暴跌逾20%， W T I 轻质原油期货盘中跌超33%，创下了1991年以来最大的单日跌幅。3月10日，沙特还再次放出狠话，准备在4月增产原油25%至1230万桶每日。俄罗斯方面也毫不示弱，表示有能力将产能提高50万桶每日。在此之后，众所周知的负油价事件上演了。如今看来，曾经轰动一时的“负油价”事件也并非只因疫情，还有国际油价的“三国杀”。也正是因为“负油价”事件带来的极大冲击，所以沙特和俄罗斯又很快回到了谈判桌前。随着疫情的结束以及OPEC+的联合减产，如今我们又看到了80美元的国际油价。一、美国总统换届，又到了考验OPEC+记忆力的时刻了美国总统换届之后，石油产量或多或少都会提高一些。此种情况下，就又到了考验OPEC+记忆力的时刻了。虽然人类总是记吃不记打，但上次的伤口还未愈合，就再次上演“三国杀”，可能性其实并不大。更为重要的是，上次联合绞杀页岩油并未成功。所以哪怕再来一次，也大概率无功而返。实际上，别看几大产油国的生产成本极低，但却普遍都是该国的支柱产业。也就是说，卖出石油的利润不仅要给石油工人发工资，同时还要负担起该国的医疗教育等政府开资。根据测算，几大产油国的政府赤字盈亏平衡点大概在60至80美元的石油价格。所以隔三差五就玩一把“三国杀”，土豪也折腾不起！反观美国的那些石油公司，疫情之后终于过了几年好日子。因为新能源的替代之声已经喊得震耳欲聋，所以美国很多的石油公司对于大幅扩产都不是特别热衷，反倒是热衷于分红和回购，积极回馈广大股东。与此同时，随着浅层页岩油的逐步耗尽，页岩油的生产成本也已逐步提升至60美元。就因为美国总统换届，就放弃来之不易的好日子，逻辑上是走不通的。不过话又说回来，总统换届多多少少还是要给面子的。所以换届之后，产量上的略微增加也是一个大概率事件。二、OPEC+是一个松散组织，油价越涨越团结，越跌越分裂平心而论，OPEC+其实是一个松散组织，并没有太强的制约性。从长期观察来看，油价越涨越团结，越跌则越分裂。因为油价上涨，大家都赚得盆满钵满了，所以竞相减产也十分常见。因为油价下跌，大家都揭不开锅了，所以竞相增产也并不意外。这就像那个非常著名的“反身性”理论。OPEC+的行为决定了国际油价走势。但反过来看，国际油价又决定了OPEC+的行为。究竟事态如何发展，还得紧密跟踪才行。至于我自己的观点则是：OPEC+并未患上失忆症。考虑到上次的伤口还未愈合，所以短期内还是会以团结为主，但也必须时刻警惕小概率的“三国杀”再次上演。三、定性分析完成了，接着就是中国海油的定量分析了为了学习巴菲特，我发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，当市赚率等于1 P R 为合理估值，大于1 P R 和小于1 P R 则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年的市赚率估值是0.474 P R ，1989年的市赚率估值是0.326 P R 。两年平均下来，刚好就是0.4 P R 。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。可以毫不夸张的说，市赚率非常适合于估值 R O E 稳定的价值股。巴菲特4折5折6折买股，我也照猫画虎4折5折6折买股。巴菲特2002至2003年买入中国石油H股时，大概的估值是0.38 P R 。考虑中国石油当时的总市值仅为370亿美元，所以市赚率的估值结果刚好符合巴菲特在股东信里所宣称的1000亿美元内在价值。至于2007年的卖出估值，则是在0.8至1.0 P R 之间。负油价之后，我标配了石油煤炭股。2022年之后，我又抄了巴菲特作业，重仓了石油煤炭股。估值石油煤炭股，我喜欢采用景气周期第一年的 R O E 数据，同时也有可能是整个景气周期里 R O E 最低的一年。所以这样的 R O E 选值，更显保守。先以中国神华H股为例，前期高点涨到了1.75 P B ，景气周期第一年的 R O E 则为13.64%，市赚率=0.94 P R 。我会把中国神华H股作为行业标杆，因为已经涨到0.8至1.0 P R 之间了，所以我手里的煤炭股几乎全卖了。再以中国海油H股为例，前期高点涨到了1.49 P B ，景气周期第一年的 R O E 则为15.36%，市赚率=0.63 P R 。我会把中国海油H股作为行业标杆，因为仍旧明显低估。再加上巴菲特仍在加仓西方石油，所以我手里的石油股仍在重仓。本周收盘，中国神华H股跌到了1.42 P B ，市赚率=0.76 P R ，性价比开始大幅回升。本周收盘，中国海油H股跌到了1.28 P B ，市赚率=0.54 P R ，性价比优势再次凸显。我之前做过测算，布伦特油价在80美元时，中国海油的 R O E 在20%左右。70美元时， R O E 在15%左右。60美元时， R O E 在10%左右。也就是说，当布伦特油价跌到60美元时，本文当中的估值假设就已经彻底崩塌了。虽然这只是小概率事件，但也不得不防。一旦发生了又该何如应对？暂时还没想好！最后要说的是，市赚率绝非万能。理论上来说，市赚率是一个完整系统。共有五大公式和五大隐形参数，感兴趣可以看看我的雪球专栏。

各位听众朋友，大家好，欢迎收听雪球出品的《六点半热评》，6300万投资者的集体智慧，带你穿透热点看本质。“下午3点，终于止跌了......”今天市场全天低开低走，创业板指领跌，科创50指数跌超4%，股民直言“跌的稀里哗啦的”。全市场超4600只个股下跌。沪深两市今日成交额6622亿，较上个交易日放量57亿。盘面上，医疗信息化、网约车、银行、汽车整车等板块涨幅居前，半导体、小金属、白酒、生物制品等板块跌幅居前。来看今天第一个热点，无人驾驶概念飙涨，今天最大赢家。大众交通、金龙汽车两只无人驾驶龙头股走势最引人关注，今天双双涨停登上雪球热股榜。前者近12个交易日累计涨超142%，其代表的是无人驾驶运营商方向，后者近11个交易日累计涨超75%，其代表了无人驾驶整车商方向。此外飞力达、中海达、科大智能等个股大涨。消息面上，无人配货概念大涨的催化因素主要来自英伟达概念股Serve Robotics走势映射。Serve Robotics是谁？这是最近英伟达举牌的明星公司。科技巨头英伟达通过其投资，持有了Serve Robotics公司10%的股份，触发了美国证券法的举牌机制。这一消息不仅让Serve Robotics的股价在上周五盘中大涨187%，更在周一开盘后继续飙升62%。隔夜继续大涨16.16%，延续上周五的涨势；该股近两个交易日已累计涨超233%。Serve Robotics，是从优步分拆出来的机器人公司，专注于为优步外卖平台提供“最后一公里”的无人配送服务。其无人配送车具备L4级别的自主性，能够在复杂的城市环境中自主完成送餐任务。公司计划在2025年之前，在洛杉矶、圣迭戈、达拉斯和温哥华部署2000台无人配送车。民生证券表示，无人驾驶出租车产业化大幕开启，无人驾驶未来已来。当前行业迎来三重拐点：技术端，高阶智驾技术端不断突破，为落地提供必要条件，当前智能网联加速普及，L2智能驾驶渗透率持续提升；需求端，无人驾驶出租车能够具有价格+安全双重优势，降本路径清晰，打开远期市场空间；进展端，中国、美国是全球Robotaxi产业第一梯队，目前均处于无人测试和小规模商业化应用阶段。接下来的热点，银行板块反弹，中国银行盘中股价再创历史新高今天银行板块迎来反弹，板块内个股全线飘红，齐鲁银行领涨，工商银行、中国银行盘中股价再创历史新高。7月22日，央行发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%。同日，1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。常备借贷便利隔夜、7天、1个月期限利率均下调10个基点。此次“降息”，对银行板块有何影响？目前，机构对银行板块普遍看好，主要理由有三方面：第一，宏观政策发力稳增长，提振经济修复预期，稳住银行股基本面；第二，存款利率有望跟进下调+禁止高息揽储，稳住银行息差；第三，二季度机构加仓，但板块仍为低配，未来仍有加仓空间。来看今天最后一个热点，未来减持无需披露！巴菲特持股比亚迪比例降至5%近期巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦减持比亚迪H股的动作频频引发关注。根据最新数据披露，该公司的比亚迪股份比例已降至4.94%。根据相关规定，后续进行减持操作时将无需进行披露。从当前走势来看，比亚迪股份的走势受到一定的影响，今日跌幅为4.66%，市值报7367亿。值得注意的是，比亚迪的股价在2024年年初至今依然上涨了27.9%，有分析师指出称影响有限。巴菲特何时开始减持比亚迪？根据公开信息，伯克希尔·哈撒韦在2022年8月首次公布了对比亚迪的减持，随后在2023年和2024年持续进行了多次减持操作。根据比亚迪2024年第一季度的财务报告数据，该公司在2024年第一季度实现了营业总收入1249.44亿元，同比增长3.97%。归属于母公司的净利润为45.69亿元，同比增长10.62%。扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为37.52亿元，同比增长5.24%。德意志银行最近看好比亚迪二季度表现。据其报告指出，比亚迪在2024年第二季度的净利润有望达到86亿元，同比增长26%。同时比亚迪每辆车的净利润将从第一季度的6300元增至8000元。好了，今天的六点半热评就到这里了，祝大家在股市发大财，我们明天再见！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以收支的视角解读《决定》。来自表舅是养基大户。7月22日下午重磅会议的《决定》全文出来了，我带大家用经营一家企业的视角，了解一些改革的底层逻辑，再把这些日子里新闻推送中的关键字，“延迟退休、水电提价、金融防风险、财税改革、警税联动、地方产业基金、红利板块、央地平衡、地方债务、消费税改革、医疗改革”等等，嵌入进去，这篇文章，花了我1个多小时的时间，听完保证可以受益很多。在这篇文章的视角中，请首先允许我把我们这个国家比喻成一个企业，虽然很不严谨，但方便我们找到一些理解事物的参照。一个企业，要顺利地运作下去，关键是收支平衡，最好还能有点盈余，以防不时之需，所以要研究一个企业的经营逻辑，关键是看收入和支出两端，对国家来说，也同样如此。一、先看国家的收入端从国家的角度出发，收入，主要是两大类，一般公共预算收入，和政府性基金预算收入，前者又可以分为，税收收入和非税收入；后者，其实就是卖地获得的土地出让金。其中非税收入又可以分为三类，行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入。罚没收入很简单，就是你违章交的罚款，这个讨论的意义不大；行政事业性收费，大多数都是比如给你发什么牌、发什么证、国家组织的考试和培训等等收的费，这些也意义不大，最大头的，其实是比如矿产等资源开采的资源补偿类收费；而国有资本经营收入，是最核心的，也是增长潜力最好的，就是央企、国企的利润上缴，以及分红所得。综上所述，如果把咱们国家看作一个企业，那么，收入中最重要的三项，分别是：税收收入，2023年全年是18万亿左右；非税收入，尤其是非税收入中的资源补偿类收费，也就是卖矿的收入，以及国有资本经营收入，也就是央国企的利润和分红。非税收入去年合计是3.5万亿多。卖地的土地出让金，2023年全年是7万亿左右。那么现在收入端，面临的困境是什么呢？在目前的收入中，土地出让金收入，2021年见顶后，快速下行，从2024年上半年的情况来看，预计已经回到了2015至2016年的水平。如果我们希望这家企业，在收入端继续增长的话，就得在税收收入、非税收入，特别是资源补偿类、国有资本经营收入上，获得新的增长点。这也是《决定》当中很多的改革方向重点提及的内容，重点如下：第一，如何增加税收收入？有人看到了“完善房地产税收制度”的字眼，就以为又要开始收房地产税了，这有点多虑了，在目前的市场环境下，这句话最多就是留个口子而已。增加税收收入的改革，归根到底，就是三件事。第一件事，扩大税收来源。之前我国的税种主要是间接税，后续要健全直接税的体系，扩大税基。”健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。”第二件事，加强征税力度。“严格立法，全民违法，选择执法”，在税收领域非常典型，之前查部分企业过往几年的税，有些企业哭天喊地，其实源头上来讲，不是现在征得多了，而是之前征税的手段和力度都不够，导致企业漏税的现象很严重，“深化税收征管改革”，这里的重点，就是全面联网的金税四期，你可以理解为，从人工征税，变成了AI征税，征税的技术大幅提升。第三件事，清理税收优惠。规范税收优惠，也就是原来地方为了招商引资，设立了大量的税收优惠、退税政策，这里有积极的一面，但也有很大的痼疾，就是全国各地出台不同的税收优惠政策，导致各地都在盲目扩产能，没有实现“全国统一大市场”，最后就是陷入恶性竞争。产能过剩的根源，很大程度上来自于地方政府各自为政的税收优惠，和盲目的大规模投入。原文是：“全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策。”“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。”第二，如何增加资源补偿类收入？我国自然资源相关的资产也是总资产中很重要的组成部分，这块是被很多人忽视的。关于如何增加资源补偿类收入，原文说的也很清楚，我援引一下。”深化自然资源有偿使用制度改革。落实水资源刚性约束制度，全面推行水资源费改税。健全生态产品价值实现机制。””把国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理。”“健全自然资源资产产权制度和管理制度体系。建立生态环境保护、自然资源保护利用和资产保值增值等责任考核监督制度。”第三，如何增加国有资本经营收入？所谓的国有资本经营收入，就是国家从央企、国企的经营中，获得的收入。这里的收入，包括两块。一是利润，央国企每年需要上缴相应的利润给国家，根据不同的行业，比例大概在企业净利润的10至15%左右，剩下的企业可以选择分红，也可以选择作为扩大资本开支的资金来源。二是股利，也就是红利，也就是央国企分红之后，国资委系统，作为出资人，获得的分红收入。关于红利，《决定》中提到一处：”完善上市公司分红激励约束机制。”这条很多人之前可能忽视了。国资委才是全国上市公司整体来讲的最大股东，所以，让上市公司提高分红比例，对国家来说也是补充收入、补充净现金流入的重要手段，这将是上市公司治理未来的核心中的核心，因为净利润的上缴比例基本是固定的，除非后续提高。而除了红利，归根到底还是要提高央国企的赚钱能力，让他们的利润干上去，这样利润上缴的才能变多，可分红的池子才能变得更大。这里就要说到为什么我持续看好公用事业这个板块，我曾经提到公用事业板块今年可能可以进入全行业前五，然后截至7月19日，公用事业板块年内排名全行业第二，仅次于银行。所谓的公用事业是指为公众提供基本服务的行业，最基本的包括水、电、燃气、高速公路、地铁，等等。这里看好的逻辑很简单，公用事业板块，原来，从国家的角度来看，不是收入项，而是支出项，因为不管是水、电、燃气，还是地铁费，原来从提供这些服务的角度来讲，收入都是覆盖不了成本的，因为定价都太低了，而定价低的背后，是国家的财政补贴，等于国家出钱，让百姓享受到，低于成本价的公共服务，比如光一个上海地铁，全年的补贴都在几百亿的级别。但未来，这块的逻辑，就会发生很大的变化，因为，长期的补贴难以为继，所以，公用事业板块，要从支出项变为增收项，要去帮国家赚钱了，那么其定位和经营思路就会发生很大的变化，最显著的就是涨价。这和去年以来三大运营商的逻辑很像，原来国家要求三大运营商降费让利，那么利润肯定受到影响，但去年开始，给央企的新考核办法，是一利五率，你先考虑赚钱再说，那么这时候，如果三大运营商，集体把流量的费用提高20%，你说你有什么办法？你也没有别的选择啊。所以，公用事业板块垄断的本质，让其获得了比较宽阔的提价空间，和创利空间，这是投资公用事业板块的核心逻辑。这里，《决定》中涉及的点，核心就是这句，“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。”市场化改革，就是自负盈亏，自己想办法多赚钱。这也是为什么我一直在关注全市场唯一一只公用事业 E T F 啥时候上市的原因。从公告的情况来看明天就上市了，大家可以好好关注一下这只产品，我个人觉得，如果你现在布局，这可能是让你未来受益30年，对冲延迟退休的好板块。二、再看国家的支出端支出端，就是花钱的地方，《决定》中提及的是两大块核心内容。第一，央地支出的事权的再平衡。从近40年的情况来看，中央和地方在收入端是相对平衡的，甚至地方的比例在提升。但问题就出在支出端地方的比例不断提高，也就是花钱办事的主要是地方政府。这导致地方的一般公共预算的收支越发不平衡，过度依赖土地出让金，而一旦土地出让金下降，就会出现入不敷出的情况，也就是现在地方政府的窘境。要解决这个问题，主要是几个办法。一是提高地方政府的税基，调整部分的税，比如消费税，让地方来收；二是让地方多发债，多发低成本的地方专项债，取代高成本的城投债和非标，并且发债资金的用途，可以扩大；三是增加中央的事权支出，就是有些钱，直接中央出，且地方不用配套。原文如下：”增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。”“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。中央财政事权原则上通过中央本级安排支出，减少委托地方代行的中央财政事权。不得违规要求地方安排配套资金，确需委托地方行使事权的，通过专项转移支付安排资金。”第二，减少不必要的开支。比如地方政府原来各种招商引资、退税优惠的措施，这个不要乱花了。又比如，地方政府高成本的负债、城投和非标，以后不许再扩张了。原文是“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。”还比如，大家可能没意识到，很多金融风险发生后，实际都是中央和地方财政出钱堵窟窿，那就说明，控制风险就是减小成本，就是变相的增收了，所以，才把防范风险，作为金融工作的当务之急。这块是新的说法，叫“建立风险早期纠正硬约束制度”，也就是说，不要等出了风险再去填坑，要在风险发生前就及时制止，要有硬约束去严格制止。原文是“依法将所有金融活动纳入监管。建立风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。”再比如，医疗改革的核心之一就是控制医保的支出，所谓的集采，背后就是供给和需求的博弈，这块有兴趣的，可以去看下前阵子北大教授李玲关于医疗改革的论述。原文是“促进医疗、医保、医药协同发展和治理。”还比如说，大家关心的延迟退休，其实也是控制支出的一部分，毕竟社保最后也是国家兜底的。总结来看，历朝历代来看，改革的核心，总是围绕民生，但底层逻辑都是财税，也就像一个企业来看，表面看是服务客户，但如果企业要健康经营下去，核心看的还是三张报表，资产负债表，利润表，现金流量表。把国家比作一个企业，核心就是在确保民生支出，百姓安居乐业，国家生产效率、科技实力提升的情况下，怎么把收入搞得多多的，把支出压得少少的。那么，从个人的投资的角度来看，表舅想说的是，我们的核心工作是怎么和国家站在一起，去投资那些它希望能够“收入多多的板块”，避开它希望能够“支出再压一压的板块”。我推荐的公用事业，就是未来收入多多的。而之前让大家规避的医药，其实就是国家希望支持压缩的板块，行业总蛋糕就是压缩的；新能源板块也是一样的逻辑，国家希望地方政府退出无止境的资本支出，证明现在确实产能过剩的局面比较严重，对企业来说，蛋糕是不够分的；如果你是做投行的，那么帮城投发债，未来肯定是一门不太光明的事业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫微软周五系统崩了，软件能否国产替代？来自考拉汤员。一、全球系统崩溃7月19日，美国，澳大利亚超市的收银台无法结账，同时机场显示屏失灵，导致乘客排起了长长的队伍。银行APP也打不开了。我在的新西兰也经历了各大商场，银行，飞机场陷入瘫痪，航空公司紧急中断所有服务。商场结账的白人小哥郁闷的跟我说，只能付现金，电脑系统都崩了，听说全球都这样。发生了什么？微软系统被一个安全软件搞崩溃了！第三方安全软件crowdstrike，在微软系统上搞出了影响全球的电脑事故，200多家西方世界500强公司受其影响瘫痪了。一个比喻：富人们买了特别安保的小区，而特别保安打晕了小区所有富人！被一个三方软件大面积搞崩系统，这个锅，微软得背。如果有一天微软系统本身出现全面崩溃，人类文明可能要三五天才能缓过来。软件系统作为全人类的基建，作为维持现代商业社会运行的大脑，重要性可见一斑。而躺着赚大钱的微软公司，股票市值已经雄踞全球前3近30年。这几十年一直持有微软股票的收益率，可以跑赢股神巴菲特。其创始人比尔盖茨，虽然已经退休十几年，还在一直做慈善捐钱，但他20多年以来，一直蝉联福布斯富豪榜前5。二、美科技巨头其实是“基建狂魔”虽然我们自称“基建狂魔”；但其实信息 A I 时代的基建狂魔称号，应该送给美国的头部科技公司们：全球市值最高巨头“七姐妹”，全部与信息基建相关：电脑系统和office办公系统：微软；手机的安卓系统：谷歌；苹果手机，mac笔记本，Ipad的 I O S 操作系统：苹果；风头正盛的英伟达，弄出了 C U D A 开发平台和编程模型；智能驾驶系统：特斯拉社交软件和即时通讯WhatsApp：Meta（脸书）电商，大数据， A W S 云服务系统——亚马逊除了以上市值5万亿级别的巨无霸们，还有3万亿级别的支付系统公司：Visa（维萨）和Master Card（万事达）；以及市值1至2万亿的专业软件公司：设计和图像处理的：Adobe（奥多比）；企业管理与财务软件： S A P （思爱普）；工业设计——Auto CAD（欧特克）；为什么这些软件公司市值能如此之高？因为它们都是垄断性的软件系统，躺着收月租，商业模式极好，护城河非常深，轻轻松松躺着赚全球的钱。三、A股有希望的软件公司我国过去20多年来，由什么都要进口，逐渐完成了自主生产家电，自主生产手机，自主生产汽车的国产替代，并且这些产品逐步在全球销售，建立了领先地位。相应的在这20多年里，出现了美的集团，海尔智家，立讯精密，比亚迪这样的长牛股。但在软件方面，虽然一直鼓励自主可控，但国产替代的道路还很长。下面看看有哪些做得好的公司：首先，即时通讯软件的腾讯，在国内替代了 M S N 和脸书，成为了股王。以其信息基础设施的垄断地位，市值明显较为低估，未来至少看到和Meta脸书相当的8万亿市值；除了腾讯和字节，其它能拿出来讲的公司就很少了。阿里还需要看阿里云的发展；有望对标Visa做金融支付的蚂蚁集团可惜没有上市；专业软件方面，虽然连一个千亿市值的公司都没有，但还是有几家占据了市场垄断地位：金山办公有望逐步替代微软的office办公软件；广联达，一个工程造价软件，国内造价市场占有率60%以上。随着地产建设的低潮期，大量行业中小公司倒闭，市场份额将进一步向龙头集中。虽然目前行业经历低潮，然而，工程建筑行业将一直存在，作为卖铲子的公司，广联达将长期享受工程建设领域信息化发展的红利。2021 年我国建筑业信息化投入约235亿元，占建筑业总产值的0.08%，而欧美国家建筑信息化投入占比1%以上。要是达到欧美国家的比例，广联达的营收有望从60亿变成600亿！建筑业信息化的差距和发展空间巨大！恒生电子，金融 I T 软件，国内券商 I T 系统，基金 I T 系统市场占有率70%以上。以上公司，业绩的周期性非常强，随着3年多的周期性下跌，股价目前只有其高点的20%，市值极为低估。本届三中全会，高频词是科技发展，着重提及新质生产力。会议公报公布这两天，资本市场最近最强的方向，基本以自主可控为主。同时，随着特朗普上台的预期，脱钩和中西方构建两套信息系统的可能性越来越大。拜登上周也在加码限制科技出口，提出要求日本、荷兰等重量级半导体公司采取最严厉的出口限制。一旦被信息基础设施被卡脖子，各个行业转型升级的过程中没有软件和系统，就相当于没有了大脑。在2018年贸易争端卡脖子的的时候，信创板块就狠狠的涨了一波。所以，实现软件板块国产替代，随后让软件跟随制造业投资走出国门，是未来大势所趋。四、总结美国市值最大的科技巨头“七姐妹”，底层逻辑都是为全球提供软件系统，数字基建。因为垄断性的软件公司商业模式极为出色，被全球投资者重点关注和投资。看国内软件板块，上周不但有三中全会公报发布重点支持科技和新质生产力发展，还有美国限制芯片等高科技出口的脱钩预期，同时微软全球系统崩溃事件让大家看到了基础软件的重要性。因此，软件板块的未来值得重点关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对中海油的长持逻辑，来自学知利行。我自2021年买入中海油A股和H股。A股是赚了一拨清仓后没再买入，嫌贵。而H股至今持有已有3年左右了，中间也做做波段，加加减减，时多时少，但总体仓位变化不大，基本都在5%左右，股价也从7港元多到20港元多。今后除非出现非常夸张的股价，估计还会持有几年时间，当然，中间也会做做波段。之所以这种持有操作思路，主要还是从公司基本面和周期的角度考虑。公司基本面的事情我就不多说了，雪球上有几位大V研究的非常透彻、数据也很清晰，我从他们那里也学到不少，在此表示感谢！中海油是很优秀的一家公司，自由现金流非常充沛，当然，石油公司的维持性资本开支明显比水电站公司大，勘探也有一定不可预见性。但我理解，只要待勘探区域范围足够大，会平滑这种资本投入的收益。中海油很难得的是还有一定的成长性，这是她和很多能源资源蓝筹股的不同之处。 至于周期，我是这样理解的，像石油这种大宗能源品，价格波动周期属于长周期，很难是3~4年就结束一个上升周期的。历史上油价的几个低点：1973年前2美元左右、1986年10美元左右、1997年10美元多一点、2009年30美元多一点、2016年初也是30美元左右，2020年那个负油价是瞬间的价格，没有太大意义。基本就是1973年油价从2美元到1980年的30多美元，7年时间；然后十几年的油价下跌和低位波动；1997年低位以后缓慢上升、2003年以后加速上升，2008年最高油价到150美元左右，上升区间可以认为是6到11年；而2008年以后油价快速下跌后又极速反弹在90美元左右波动，直到在2014年崩盘，低位波动到2020年的极端低价后又开启一轮新的上升，历时12年。首先可以看出，一个完整的周期20多年，上升时段稍短、下降调整时段稍长一些，我理解，其底层逻辑是产能周期，已经形成的产能出清比形成产能积累需要更长的时间。其次可以看到，油价低点是不断上升的，从2美元、10美元、到30美元，我理解的底层逻辑是货币的持续超发，而2008年以后的量化宽松加疫情期间极度宽松的财政金融政策，最终会体现到大宗商品上。第一个逻辑，我理解大宗能源的价格上升周期时间上最多走了一半、后面应该还有第二轮上升。第二个逻辑，我估计下一个油价的低点大概率在60到90美元左右，高点大概率突破上一个的150美元，想想大美丽不断上升的财政赤字和国债余额，这一切应该是水到渠成，不然就成了滥发货币和债台高筑不会有任何后果了，不合规律。这样，我中期的持有逻辑就有了，至于更长期，那是需要观察的，但有一点，油价下降调整周期迟早会来，这个不需要怀疑。最近，中海油股价有所调整，市场上情绪又有所反应。不管别人怎么想，我在调整过程中是会加仓的，前两天一直盼着多跌一点，到周五实在等不及了，就加了一单，往后会根据下跌幅度进一步加仓。可能有人会问，以前更低的时候为什么不多买一点？问题是我的爱股华能水电、长江电力、中国电信等也便宜，而且我对她们的理解要强于中海油，至少现在我的这些爱股虽然不贵、但不能说便宜了，机会成本上中海油就有得比了，希望她在这段时间的调整幅度能大一些，多给机会，虽然我持仓和获利也不少。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资的艺术在于权衡，来自陈嘉禾。在投资工作中，“权衡”是非常重要的核心理念。也就是说，我们不应该在投资中寻找“100%的确定性”。理性的投资者应该明白，在市场中没有任何事情是“绝对确定”的。既然没有真正确定的事情，那么投资的核心，应该是在对所有因素综合考量以后，基于概率的运算，对不确定性进行下注。经过反复、多次的下注，优秀的投资者可以让胜利的天平向自己倾斜，从而获得长期优秀的回报率。从哲学的原理上来说，绝对的确定性在金融市场中并不存在，任何事情都可能发生。当巴林银行的交易员尼克·李森，以极大的杠杆做多东京股票指数时，他没想到毁了他的竟然是1995年的神户大地震：这是从1923年以来在日本城市发生的最严重的地震。本来，神户地震这种小概率事件的发生，对于一个审慎权衡自己投资的投资者，并不会造成致命打击：尽管可能造成不小的伤害。一个审慎权衡的投资者应当明白，一个国家的股票市场会受到地震的影响，尤其是日本这种人口密集的多地震国家。因此，使用巨大的杠杆做多日本股票指数，本质上就是在赌。但是，尼克·李森没有权衡这种地震的超小概率风险，于是他搞垮了百年老店巴林银行。反之，聪明的保险行业经营者沃伦·巴菲特和查理·芒格，在他们的论述中不止一次谈论到到美国发生大地震的可能性，类似的讨论还包括核战争、生化武器攻击等等。显然，他们对小概率事件进行了权衡，并且在投资组合和商业运营中进行了相应的准备。实际上，如果我们诚实地面对生活中的各种概率，就会明白这个世界上根本没有所谓的“确定性”，一切都是概率的总和，只不过有一些概率太小、日常发生几率太低，被我们忘记了而已。想要理解这种“任何事情都有概率发生、没有100%确定性”的社会事实，最好的辅助材料，就是一张《各年龄段人口死亡概率表》。在这张表格中，死亡率数据按年龄、性别分别排列。尽管这些数字有高有低，但是没有一个数字是0%。也就是说，任何年龄的人，都有在本年龄段内死亡的可能：按中国的老话说就是“黄泉路上无老少”，没人能保证自己一定活到多少多少岁再死。那么，既然生命的延续都不是必然，我们在金融市场上又如何能找到必然的事情呢？其实，甚至连吃饭这样一件看似随意的事情，都有极其危险的概率。根据统计，全世界大约有十万分之一的人，最后的死因是吃东西被噎死。由于这种概率非常之低，因此我们往往忘记了它的存在。但是实际上，我们每一餐进食都是概率权衡以后的结果：因为吃东西继续活下去的概率，大于吃东西被噎死的概率，于是我们选择吃饭。而这种权衡的反面，则被一个古老的成语形象的概括：因噎废食。顺便说一句，我们还可以通过学习海姆立克急救法，大范围降低噎死的概率，让吃饭这件事在概率上变得更加划算。回到投资中，即使是房地产这种被许多人认为是“非常牢固的资产”，也会面临不少概率上的风险。刨除价格波动不谈，房地产投资常见的小概率风险包括火灾、建筑物损伤、洪水等等。在2023年4月，发生在哈尔滨的私拆承重墙事件，就导致一栋楼的楼体发生大范围风险，直接导致了房产价值的减损。当我们明白了“投资在于权衡”这个道理以后，我们就更容易用一种理性的态度来看待投资组合的构建。任何投资组合都不应该基于“某件100%确定的事件”，而是应该根据各种概率发生的大小，通过投资组合比例的分布，从而达到盈利概率和亏损风险的最优匹配。秉承“投资在于权衡”的理念，我们还会发现一种有用的技巧，能让我们轻松地分辨谁是真正优秀的投资者、谁是幸运的偏执型投资者。在许多时候，真正优秀的投资者和幸运的偏执型投资者，两者的投资业绩看起来差不多：前者依靠长期的理性权衡得到了收益，后者则依靠无与伦比的胆量和非凡的运气，也得到了差不多的收益。按巴菲特说，后者的行为类似“拿着火把穿过火药库，虽然也许没事，但不改变其愚蠢的本质。”很明显，我们更希望把钱交给第一种投资者。那么，如果通过业绩比较无法区别这两种投资者，我们应该怎样做呢？我们只需要问一个问题：“你最重仓的头寸是什么？这个头寸有什么潜在的问题和风险？”对于经过权衡而下注的投资者来说，他一定琢磨过自己最重仓的头寸有哪些问题：只不过这些问题是可以接受的、所以才下了重注而已。面对上述问题，他应当可以立即侃侃而谈。反之，对于胆大而运气好的投资者，他既然没有经过充分的权衡，也就很难对这个问题作出迅速、充分的回答。纵观历史，人类从蛮荒时代一路走来，所有历史事件的发生均有概率因素，而今天的金融市场也毫不例外。明白了概率的必然、也就是确定性的偶然，我们就可以知道，投资的奥妙之处并不在于追逐那虚无缥缈的确定性，而在于不断权衡利弊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏行业的思考，来自浅滩不搁浅。最近把光伏行业中，隆基、通威两家公司从2012至2024一季度报所有的年报看了一遍！发现许多有意思的数据，这些数据对于思考一家公司价值还是挺有帮助！在生活之中，大家会选择晴天出门，去热门的公司找工作！但在投资之中，生活中有些技能并不能很好适应资本市场！2013年至2024年，全球光伏行业年均增长28%左右。这个行业增速应该是非常惊人的。再从隆基的数据也能证明这点！隆基的产能从3吉瓦到2023年127.48吉瓦差不多在10年左右产能增长了4149%。2013年至2023年区间，总计分红92.28亿。这点来看，公司把大部分的资金都用于再生产但是生产规模扩大并没有给公司带来护城河的扩宽。反而在未来依然需要消耗资金去扩建！从投资者角度，按照2013年15.41年末收盘价，投资100股，算下来差不多回报率为108.6%，我去专门查看，2013年公司的市盈率差不多40多倍，现在市盈率20多倍。查看隆基的年报，我认为隆基管理层在行业算是优秀。在行业中保持较低的杠杆率，公司自身保持充足忧患意识。当多数公司坚持多晶硅路线时，公司坚定相信单晶硅技术能够实现降本，效率提升！看到光伏行业，这让我想起。伯克希尔之前的纺织业务。巴菲特对此也是深有体会。我认为当时巴菲特对于伯克希尔纺织业的思考和感受，都值得深思。自己投资的公司是不是也有这样的问题！先简单谈谈，我对于这次光伏行业的思考成果！1.非常优秀的管理层遇上行业特征也只能让公司活的长一点，对于开拓公司利润增长也是无能为力。2.警惕行业竞争中的踮脚效应，公司原本预计的利润，投产后可能达不到预期目标。3.从投资者视角去思考商业模式，可能有些公司卷只能为了提升客户利益。自己本身利益得不到增长！4.不能为了成长公司支付过高的估值，隆基40多倍市盈率，确实业绩高增长但回报率还是底下，热门高成长股，意味着当前估值处于高估。在未来就是高风险！5.关注公司是不是按照盈利为中心进行管理。若只想不断地扩大规模，追求市场份额。会在公司战略上面临很大的诱惑可能会损害公司本身的差异化战略和经营模式。依靠薄利多销，稍微市场需求降低，企业可能就会亏损甚至于倒闭。去看通威和隆基两家公司的年报，都着重描绘自身公司在行业中的规模和份额比例。但这两家公司对于利润，股东权益回报基本属于一笔带过，没有专门提到这点，经营评价都是看的规模新增，行业增速在建规模。再去看优秀的银行上市公司，年报中 r o e 、投资者回报都有较为明显描述。每年的董事长年度评价，都是基于规模、 r o e ， r o a ，分红现金多项指标来评价业绩。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现在应该考虑配置一点黄金或黄金股，来自NT_CLANNAD。很多人可能不知道金价为什么突然大涨，其实主要就是因为市场突然反应过来川普任期极为利好黄金，尤其是和JD VANCE合作后的川普。川普选择此人意思是不再向中间派妥协，而要将极端贸易保护主义进行到底。vance和川普的政见高度重合，尤其在贸易和外交上。很多人平时不研究美国是不知道的，其实这一副总统选择有极强的经济和政策意义。昨天我提vance要推补贴汽油车法案的时候反对意见很大，但是真正有看美国新闻的人就发现我说的信息基本都是对的。说副总统没权力的，我估计很多人都不知道美国副总统其实是参议院主席，有平局投票权，是总统和国会之间的桥梁。可以去看看纸牌屋，虽然那个是虚构，但至少让你知道，谁能说上话、谁能归票，跟你的地位有直接关系。美国总统不方便干预国会议事，而副总统作为名义参议院领袖，则可以跟参议员走的很近，进而影响整个立法进程，可以说有举足轻重的作用。或者你可以把副总统想象成狼人杀里面的警长，警长理论上也没特殊权力，但是他有话语权和归票权。为什么说川普任期利好金价。主要原因是：第一，大家联想到了1972布雷顿森林崩溃和1929至1933年的大萧条：川普很可能要给所有进口商品加10%关税外加对中国再加50%关税。这个力度是史无前例的，有人算过这力度是18年的10倍。事实上，上一次美国加这么重的关税是在1930年大萧条时期，当时也是给所有商品都上了关税。严重的关税和暴跌的股市是导致大萧条的两个重要因素。那么大萧条时期金价表现如何？答案是当时没有金价这个东西，因为美元和黄金是锁死的，因此金价无法变动，那么自然能变动的就是美国的GDP和股市了，而且是疯狂往下跌。因为当时不能随便印钞来救市，钞票必须对应黄金，因此与其说股市暴跌，不如说是股市价值相对黄金的价值暴跌。如果大萧条那时候黄金像2024年这样和纸钞脱钩，纸钞是自由发行的，那么大萧条实际结果会变成：金价暴涨，但股市不会跌那么多， G D P 也不会跌那么多。这样一来，美国百姓不会感受到那么大的痛苦，因为没有几个人在乎黄金涨多少，只要自己工资没降就行了。现代金融系统有极大迷惑性，央行通过不断地印钞，人们以为自己的钱没少，其实他们口袋里的纸钞几十年内购买力已经变成废纸。市场目前怕的就是川普会酿成一个小型的萧条，但由于金本位已经没有了，所以现在的表现方式似乎就是金价暴涨，但未必会导致 G D P 下滑多少。第二，美国关税会导致对方反制，最终导致国际贸易萎缩，全球都开始本地化自产自销，美元交易量萎缩，进而导致美元相对黄金贬值。萎缩的国际需求可能导致中国的工业产量减少，这可能是个对铜的潜在利空，这也是昨晚铜和金反着走的原因。但我说实话，这对美国本土的再工业化是有好处的，事实上美国第一次工业化之前，也搞了一波闭关锁国，长痛不如短痛，川普此举确实可以用短期经济代价，换来美国本土工业不至于死光。第三，可能引发纳斯达克崩盘。美股已经牛了十几年了。人们已经忘了还有熊市这种可能性。这也是跟1929年大萧条时期的相似性之一。不过要让 A I 和纳斯达克崩盘，也没那么容易，川普任期可能通过几个方式导致其崩盘，第一个是升级版的中美贸易战，导致科技巨头基本面恶化，第二个是美国电力系统崩溃，人工智能难以为继，第三个是高关税导致的高通胀、高利率和经济衰退引发股民踩踏撤出股市。第四，美国债务爆炸，从而引发美元信用下降。有人说美国从来没有违约过，其实不对，美国在1972年就造成了全世界最大的违约：拒绝履行美元兑换黄金的义务。高关税和经济萎缩会让美联储进退两难。川普的税收想法可以说是极度疯狂：用关税替代所得税。这会对美国甚至全世界的经济结构产生翻天覆地的变化。很可能导致美国财政赤字爆表和引发全球去美元化加剧，进而导致川普不得不削减福利性开支。而福利性开支减少叠加高关税、经济衰退、股市暴跌，会导致居民财富大幅缩水，需求减少，进而引发更大的经济衰退。而任何经济衰退都有利于黄金。当然以上这些情况发生的概率都不是一定的，只是有概率。现在我觉得黄金是远比铜要好的选择。不是为了赚大钱，而是拿来对冲一下股票风险。但是金矿股不能乱买，要优选，大部分金矿股都跑不赢金价。要买就买小的，优质的金矿股。直接买实物黄金也不错。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个AI从业者的十年。来自DrChuck。2015年，我刚参加工作，第一个任务是识别图片里的物品。传统做法是，找到物品的特征，用机器学习设计特征工程，做成模版，拿着模版进行特征匹配。做了几个月，效果差强人意。突然一则新闻吸引了我的注意力，谷歌旗下的DeepMind开发了一款围棋程序AlphaGo，要与世界冠军李世石对弈。赛前大家并不看好 A I ，甚至人工智能专家李开复也觉得 A I 赢不了。事实让众人大跌眼镜，AlphaGo以4:1大胜李世石。这个结果给了我极大震撼，因为中国人知道围棋的难度。19乘19的棋盘，状态空间复杂度高达10的171次方，远大于宇宙中原子的个数，单靠近似穷举不可能解出答案。我疯了一般去寻找背后的故事。原来，AlphaGo的核心是卷积神经网络。这是杨乐昆在1989年提出的一种图像识别算法。为什么这个技术在二十多年后才被人重视？因为数据和算力不足。直到2012年，深度学习之父辛顿的两名学生在李飞飞主导的ImageNet超大规模视觉识别挑战赛上一鸣惊人，人们才终于见识到威力。他俩基于吴恩达的工作，创造性的将英伟达的 G P U 用于训练一个600万参数的深度神经网络AlexNet。AlexNet在学习了1000万张李飞飞团队辛苦标注的图片后，将图像识别的准确率提高了10%以上，遥遥领先于亚军。在AlexNet的基础上，科学家们再接再厉，提出了一个又一个更深更大的网络，ZFNet，VGGNet，GoogleNet，每年都在进步。到了2015年，华人学者何恺明，曾经的广东高考状元，提出了152层的极深网络ResNet，参数量过千万，至此，AI的图像识别准确率终于超过了人类。了解到这些背景，我兴奋得浑身发抖。开发人员再也不需要手工设计图像特征，深度网络通过海量数据学到的特征，远胜资深专家的多年经验。为了深入学习，我开始使用亚马逊云服务 A W S ，很快就被英伟达的 C U D A 惊艳到了。 C U D A 非常高效，吸引了众多研究员和工程师，英伟达的开发人员也热心解答各种漏洞问题。渐渐的，越来越多的算法首发在 C U D A 上，更多的改进算法为了超越前者也只能用 C U D A ，形成了网络效应，用的人越多越好用。当年还没有现在这么完善的深度学习框架，我入门靠的是华人学者贾扬清在写毕业论文之余开发的Caffe。这位大神慷慨开源了他基于 C U D A 的研究框架，又在博士毕业后成为谷歌的TensorFlow和Meta的PyTorch两大当今最流行框架的主要贡献者。有了这些武器，我总算可以把图像识别算法换成深度卷积网络，效果显著，准确率飞升。但我知道永远不能自满，这是个眨眼十年的领域。得益于科学家们的开源精神，网络的架构不断进化。2017年，谷歌提出了Transformer自注意力架构。所谓自注意力，简单说就是只关心输入之间的关系，而不再关注输入和输出的关系，这是一个颠覆性的变化。这篇论文发布之前，虽然深度学习已经取得长足进展，但AI的各个分支，视觉，语音，语言理解等，还是相对割裂的，每个领域有自己的模型。之后，则是Transformer一统天下，各领域专家的知识整合以及多模态融合变得愈加轻松。李飞飞的高徒安德烈，甚至惊叹，也许人类偶然窥见了和自然界类似的强大架构，造物主沿着这个路径复制，造就了今天的大千世界。Transformers让 G P U 并行运算的效率进一步大幅提升。2018年，OpenAI和谷歌相继发布了参数量过亿的GPT和BERT模型。2020年初，OpenAI发表了著名的Scaling laws规模法则，指出更大的模型，更多的数据，更长时间的训练是提升模型能力的可行路径。2022年底，ChatGPT横空出世，参数量达到恐怖的1750亿，模型大到违背了许多科学家的直觉。通常来说，如果一个模型训练几个月烧掉百万美金，效果还没有很大提升，研究员就放弃了。但伊利亚不是一般人，作为当年AlexNet的作者之一，他坚信规模法则，在烧了千万美金之后，终于捅破天花板，看到了推理智能的大幅涌现。曾经，为了实现一个简单的小功能，我就需要训练一个AI模型。要完成一个复杂的商业系统，需要多个AI模型的协作，以及大量的底层逻辑代码。但现在，借助GPT大模型，实现功能只需要写一句简单的提示语，生产效率大大提高了。全世界都看到了大模型的威力，根据斯坦福大学 A I 研究院的最新报告，2023年生成式 A I 的投资激增了8倍。训练模型也越来越昂贵，谷歌为了追赶ChatGPT开发的Gemini模型，成本接近2亿美金。大规模的金钱竞赛，成了巨头公司们的游戏。在此背景下，依然坚持开源的英雄们，尤其值得尊敬。著名开源社区HuggingFace的创始人分享了一个美妙故事，关于三大洲，即欧洲，美国，中国的人们如何合作共建并公开分享了一个紧凑高效，行业领先的 A I 模型。一个小团队在法国巴黎发布了他们的第一个模型：Mistral 7B。该模型令人印象深刻，体积小，但在基准测试中表现出色，优于之前所有同尺寸的模型。而且是开源的，人们可以在其基础上继续开发。瑞士伯尔尼的刘易斯和法国里昂的埃德都来自HuggingFace的模型微调团队，他俩在喝咖啡时聊到了这个模型：一个来自美国加州斯坦福大学的研究团队刚刚发布了一种新的方法，用这种方法微调Mistral怎么样？嘿，这是个好主意，另一个人答道。他们刚刚开源了一个很棒的代码库，让我们用起来吧！第二天，他们开始深入研究HuggingFace上公开共享的数据集，偶然发现了两个有趣的大型高质量微调数据集，它们来自中国清华大学的团队OpenBMB，也开放了源码：UltraFeedback和UltraChat。几轮训练实验证实了这一直觉，由此产生的模型超级强大，是迄今为止他们在伯克利和斯坦福的基准测试中所见过的最强模型。开源模型排行榜的大咖克雷门汀也被吸引了，她对模型能力的深入研究证实了这一模型拥有令人印象深刻的性能。团队还邀请了康奈尔大学教授萨沙加入对话，他提议快速起草一份研究论文，整理并与社区分享所有细节。几天后，起名龙卷风Zephyr的模型、论文和所有细节便席卷世人。很快，世界各地的许多公司都开始使用它，有公司声称用它取代ChatGPT让其节省了一半的费用。众多研究人员在开源社区热烈讨论该模型和论文。所有这些都在短短几周内发生的，这得益于世界各地发布的知识，模型和数据集的开放访问，以及人们在AI领域相互借鉴工作，为现实世界带来价值的高效理念。开源社区的成就令人惊叹，理念更令人神往。当OpenAI不再Open，是这些胸怀技术开放理想的研究者，将大模型的秘密，展现给全世界。进入2024年，大模型的进展依旧如火如荼：1. Sora模型通过简单描述生成栩栩如生的长视频，成为全球焦点。OpenAI称之为世界模拟器，能深刻理解运动中的物理规律。华人学者谢赛宁揭示了背后原理，来自他发表的基于Transformer架构的扩散模型DiT。很快，潞晨科技和北京大学推出OpenSora，全面开源文生视频的模型参数和训练细节。快手公司也推出了可灵大模型，展示了图生视频和视频续写等功能，在顶级学术会议上引起积极反响。2. 大模型的推理能力让许多互联网产品得到升级。Arc Search加Perplexity的AI浏览器可以改善用户的搜索体验，自动整合全网资讯，给出要点，回答问题的精准度大幅提升。月之暗面的Kimi对话搜索引擎，被许多投资人推荐，因为其强大的文本总结能力和200万汉字的超长上下文窗口，让阅读上市公司财报和资料的工作不再繁琐。3. GPT4o展示了在文本，图像和语音上的多模态实时处理能力。上海人工智能实验室和商汤科技联合发布的书生大模型InternLMM，开源了开放世界理解，跨模态生成和多模态交互的能力，在全球开发者社区备受欢迎。4.吴恩达力推智能体工作流，让AI学会使用工具。亚马逊的AWS，微软的Azure，阿里巴巴的百炼，百度的文心和字节的扣子等各大云计算平台都提供了便捷多样的插件，让AI如虎添翼。5.端侧AI开始落地，苹果发布Apple Intelligence，在保护用户隐私的同时，将大模型直接部署到用户的手机里。因为某些客观因素，中国的算力受到限制，反而催生了一些另辟蹊径，以小博大的模型路线。面壁智能公司推出MiniCPM模型，只有24亿参数，性能却超越了比自己5倍大的巨人。6.Mistral开源了混合专家模型架构，由多个专家子模型组成，回答特定领域的问题只需要调用相应的，整体推理消耗大大降低。美国的GPT和Claude降价了50%以上，中国公司发扬卷的精神，阿里的通义千问，幻方的DeepSeek等领先模型直接降价90%。各家大模型之间的竞争愈演愈烈，鹿死谁手，犹未可知。展望未来，我是非常乐观的。虽然当今世界并不太平，各种冲突矛盾不断，但 A I 对生产力的促进是确定的。有人担心 A I 会让很多人失业，但李飞飞认为，AI取代的是任务，而不是工作。每项工作都由大量任务组成，让AI去完成繁重的任务，人类的创造力将进一步解放。20年前，随着生产力的提高，大部分国家开始实行一周五天工作制。在下一轮 A I 工业革命到来之际，一周休三天，也不是遥不可及的幻想。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受益美联储降息，很多人在抢了！来自投基联盟。最近这两天，美股有点高低切的意思，此前大涨的科技股，跌幅还挺大的，但是像医药、罗素2000这些没怎么涨的，反弹力度挺大，创新药尤其涨的猛。比如说，最近三个交易日，标普生物科技连续大涨，涨幅都快要接近4%了，说实话，这个涨幅还是挺猛的。因此，国内对美股创新药的关注，明显高出了很多，有不少人已经在抢筹了。比如说，在上周五，标普生物科技 E T F 的成交额就达到了2.83亿，这是平常的4.5倍左右。由于一时买的人太多，再加上外汇额度不是很够，目前创新药 Q D I I 基金的溢价已经比较高了，标普生物科技 E T F 溢价率为3.88%。不得不说，美国创新药的热度上的很快，建议大家要重点关注标普生物科技这个基金。因为在美联储降息的背景下，将会有不错的收益表现。之前说过，美股创新药容易受美联储货币政策的影响，与美债收益率的走势基本是相反的，两者呈现明显的跷跷板，一头下去后，另一头就会翘起来。统计了一下，从2017年以来，标普生物科技和美国10年国债收益率，两者的相关系数为-0.56，明显的负相关。当美债收益率下降时，标普生物科技是上涨的。比如说，从2019年到2020年，十年期美债收益率持续下跌，从2.66%下降到0.69%，同期易方达标普生物科技最大涨超过100%；当美债收益率上涨时，标普生物科技就会下跌。比如说，从2021年初到2022年，十年期美债收益率持续上涨，从0.93%涨到4.5%，同期易方达标普生物科技最大跌幅接近60%，这与国内医药板块的跌幅差不多。与美债收益率之所以负相关，是因为标普生物科技的成分股，基本都是中小市值的创新公司，它们的盈利能力比较差，大部分都是亏损的。在前十大成份股中，只有2只个股是盈利的，其他8只都是亏损的，而且很多亏损的额度比较大，盈利情况是比较差的。因此，为了维持公司运营，只能依靠外部融资。当利率比较低时，创新药企公司融资就相对容易，估值也会跟着水涨船高，牛市的时候涨幅就特别大；但是，当货币紧缩时，利率水平比较高，企业的融资比较难，给的估值也自然不会高。所以说，在美联储降息的背景下，未来标普生物科技会有不错表现的，一定程度上来说，最近一年的上涨，其实就是对美联储降息的预演。目前，国内跟踪标普生物科技指数的基金有两只，一只是易方达标普生物科技 L O F ，另一只是嘉实标普生物科技 E T F ，这两只基金的差异还挺大的。首先，费率不同。如果是跟踪同一只指数的两只基金，自然是选择费率更低的那只，费率更低的话，投资成本就更低，毕竟这是实打实的节省成本，省到就是赚到。对比了一下费率，标普生物科技 L O F 的费率要更贵一些，管理费和托管费分别为0.80%和0.25%，综合费率是1.05%。但是，标普生物科技 E T F 的费率要便宜许多，管理费和托管费分别为0.50%和0.1%，综合费率为0.6%，一年可以节省0.45%的成本。再次，场内流动性不一样。对于场内的基金来说，流动性越高越好，这样成交会更加便利。从年初以来的日均成交额来看，标普生物科技 E T F 明显更加活跃，日均成交额超过了6400万，这个流动性还是很好的。不过，因为规模没那么大，标普生物科技 L O F 的流动性要差一些，日均成交额只有930左右。因此，如果要投标普生物科技，标普生物科技 E T F 会更好一些，费率更低，成交更活跃一些。不过，要注意一些溢价率，因为买入的人比较多，这两只基金都出现了明显的溢价，也就是场内价格比净值要高，需要注意一下风险。最后要提醒的是，由于成份股市值比较小，而且大多数都是亏损的，所以标普生物科技的波动比较大，只要市场一波动，跌个10%都是很正常的，有时会在低位震荡很长时间。比如说，从2021年到2022年，标普生物科技最大跌幅接近60%，目前都还在低位宽幅震荡，差不多有两年半了，还没有到前期高点的一半。说实话，这么大的波动，持有体验不是很好，比较考验人的耐心，所以投资美股也不都是躺赢，关键看买的啥。因此，如果要投资的话，建议不要追高，可以等回调下来再买入，这样赚钱的概率会更大一些。如果是看好美股创新药，除了标普生物科技之外，还有更好的选择，那就是纳斯达克生物科技指数，成份股同样是美股创新药企，但是波动却要小很多。和标普生物科技相比，纳指生科的成份股质的要更优秀，很多都是市值比较大的创新药公司，盈利能力比较强，比如说安进、再生元、吉利德、阿斯利康、莫德纳这些，基本都是全球知名的大药企统计了一下，前十大成份股中，全部都是百亿美元市值的公司，千亿美元的有4家，盈利情况也还可以，只有3家是亏损的，其余全部是盈利的，有些盈利规模非常大。此外，在加权方式上，是按照市值加权，也就是规模越大的公司，权重占比更大，前三大全部是千亿美元市值的公司，能够实现强者恒强。因为基本面更好，市值也更大，抗风险能力更强一些，因此纳指生物科技的波动会更小，不会像标普生物科技那样剧烈，持有体验会好很多。不过，由于波动弹性更小，所以在牛市上涨阶段，纳指生物科技的涨幅会更小，收益没有标普生物科技那么好，这需要根据自己的投资需求，去做取舍。目前，国内跟踪纳指生物科技有两只基金，一只是广发生物科技指数，另一只是纳指生物科技 E T F 。如果想在场内的话，可以考虑纳指生物科技 E T F ，费率也比较便宜，管理费和托管费分别为0.50%和0.15%，比大部分的 Q D I I 基金都更低。不过，目前有一定的溢价，这个需要注意一下。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利股的底层逻辑：望不到头的涨势。来自躺平指数。不论你炒不炒股，经常关注资本市场的朋友们也都肯定知道一个道理：“便宜的股票未必涨，贵的股票未必跌。”当你觉得一只股票很便宜的时候，买入后发现还在跌；当你觉得一只股票涨得已经很高不敢买，却发现它还会接着涨。当你把这个简单又朴素的道理代入到如今的港股市场中就会发现，今年初与过去相比已经非常便宜的腾讯，在经历了一大波上涨之后，年初至今涨幅也就30%；2023年全年已经涨了40%多的中海油，2024年初至今涨幅高达80%。巅峰时期，十个中海油加起来都比不了腾讯，而现在，腾讯的市值只有中海油的三倍多一点了。回顾港股整个上半年的表现看，红利股就是唯一的明星。它代表着稀缺性和确定性，也在某种程度上代表着低估值，更代表着在资产荒的时代之下，“有钱人”不约而同的选择。如果再去细分这些红利股所在的不同行业，特别是航运、装备设备制造和大宗商品正处于上升周期中，叠加周期带来的基本面利好，这些红利股就吸引了大量的资金进入。但最近几天，红利股的表现开始波动，随之而来的就是大量质疑他们的声音。面对已经涨成这样的行情，继续看涨的有，沽空的声音也越来越多，如何理解过去半年以来红利股的涨势，并对现在的红利股进行估值，成为判断后续市场走势的一个重要命题。一、重新发现价值锚无论你翻开港股还是A股的红利股板块，大致看一看这些红利股都是谁，很容易就能归纳出以下几个标签：央企、国企、石油、煤炭、电力、航运、装备制造等等。和过去几年市场推崇的互联网、医药和半导体等等基本上毫不沾边，属于是彻底的风格切换。一般情况下，像这样大幅度的风格切换，时间从去年初至今长达十八个月，已经不是一两句话能够解释清楚的了。我们这里尝试尽量简化的逻辑，去叙述这段红利股的大牛市。首先，从宏观的角度讲，股市的市值高低，往往取决于所在市场无风险收益率的情况；而港股的特殊地位，以及最近几年的资金情况，决定了它的市值变化更多要看国内的无风险收益率情况。许多人会将无风险收益率等同于中国10年期国债收益率挂钩，并认为红利股的涨势根源来自于对无风险收益率的对比优势。这个观点其实只对了一半，无风险收益率和红利股的关系叙述没问题，它们之间就是此消彼长的；但是，长期以来中国股市的资产定价体系中，无风险收益率并不等同于10年期国债收益率。根据过去五年中国10年期国债收益率的情况，它的收益率长期保持在3.4%以下，相比这个数字，到今年才飙涨的红利股就算在2020年，股息率也是远高于这个水平的。就以中海油为例，公司2020年 H 股平均价格计算，全年股息收益率达到了6.5%，远高于3.4%的10年期国债收益率；可在这一年，中海油的股价从年初的9.3港元跌至年末的不到5港元，接近腰斩。其他板块的红利股表现虽然不至于像中海油这么惨，但基本上也没有出现哪只股票快速上升。因此，虽然无风险收益率算是红利股这一轮上升的主要原因，但它并不等同于10年期国债收益率，而是另一种债券产品：城投债。众所周知，城投债在固收这个领域里，一直有着超然的地位。它有着地方政府的隐性担保，长期以来被认为是风险较低的品种；同样，城投债的票面利率往往要更高一些，在市场上也更加受到固收类投资者和机构的欢迎。因此，在绝大部分国内和国际机构投资人的眼中，衡量中国资产的无风险收益率，基本可以等同于城投债收益率。城投债的平均票面利率，在2020年还能达到4.5%以上，虽然和当时的高息股相比还有一点距离，但别忘了，这只是一个平均数字，个别城投债与高息股相比，收益情况毫不逊色，接近甚至超过6%的都不罕见。这就导致对于那些寻求安全感和确定性的大资金来说，高息股完全比不上城投债。而到了今年，城投债已经由于种种原因出现了巨大的滑坡。数据显示，2024年以来，城投债的平均票面利率已经从1月的3.1%降至5月的2.7%，城投债正式进入了“2”时代。相比动不动股息率就在6%和7%的高息股，已经彻底失去了优势。这才是所谓“资产荒”背后的底层逻辑，推动红利股上涨的主力正是这一波追求确定性、不想再购买城投债的资金。当这个趋势形成之后，红利股就正式有了资金面的支撑，也开始逐渐走出自己的行情，吸引了越来越多抱团而来的资金，直到今日。二、何时梦碎？其实，寻求长期确定性的资金转向红利股，还有一个隐含的原因，也是支撑红利股的一个根本逻辑，就是长期国债的风险问题。现如今，城投债式微，只能由10年期国债收益率来扛起这个资产定价锚的责任。不过，由于今年上半年市场极其热衷购买10年期国债，其到期收益率一直保持在较低水平。这样的快速下行是在央妈不断提示长债风险的背景下发生。据不完全统计，4月以来，央行已经通过各种渠道至少九次喊话提示长债利率上行风险，无奈市场不听；央行行长潘功胜在前不久的陆家嘴论坛上，公开提示长债风险，市场依然我行我素。众所周知，如果国债收益率继续下行，国债的价格就会继续攀升。但值得一提的是，热衷于购买10年期国债的，并非是那些寻求确定性及收益率的稳健型资金，而是贪图资本利得的短期投机者，无视央妈数次提示的风险，看准的就是这一波国债价格涨势。以30年期国债为例，如果到期收益率为2.5%，票息为2.5，那国债的价格就是100。如果到期收益率下降到2%，那么国债的价格就会升高至111；如果到期收益率继续下行，下降到1.5%，那国债的价格就会升高至124，收益相当可观。正是在这样的短期利润之下，刺激不少资金抢购长期国债，再加上市场对当前的经济形势，普遍认为利率下行是大势所趋，短线资金扎堆购买国债就不足为奇了。但对于长线的、追求确定性的资金来说，目前10年期国债有着不可忽视的风险。首先，就是央妈对于收益率曲线的控制需求，已经开始着手控制收益率曲线；其次就是利率波动的风险，当长期国债的收益率降低，债券本身价值受政策利率波动的影响就更大，根本就不适合追求确定性的大资金。因此，在城投债收益率快速下行、长期国债收益率未能企稳的情况下，红利股对资金的吸引力会持续相当长的一段时间，现阶段就担心这些资金撤出的确有一些杞人忧天了。更何况，这些红利股有一个算一个，都有很强的基本面支撑，2024年的预期盈利能力和收入水平都有增长空间，理解起来还都特别简单。同样是以中海油为例，这家公司的主营业务在全球石油公司中对比都算简单的，没有复杂的炼油化工和油品销售业务，只有石油勘探开发和油气销售业务。而石油作为工业的血液、现代社会的必需原料，根本不愁卖不出去，更不需要什么销售开支。因此，海油的基本面分析极其简单，就得看原油价格变动情况，以及公司自身的成本控制能力。今年一季度，在布伦特油价基本持平，公司在油气净产量同比上升9.9%的情况下，实现净利润397亿元，同比增加23.7%。得益于良好的成本控制，一季度桶油成本下降至27.6美元，用布伦特油价减去成本就是中海油的经营利润空间。在成本控制已经连续数年下降的情况下，对海油的业绩判断只需要观测两个关键点：一，原油产量能不能持续上升，决定海油的营收；二，油价走势能不能在较长时间内维持70至80美元这样的相对高位区间，决定了海油的利润。先看原油产量。海油在原油区块方面有着比较独到的优势，独占中国海域海洋油田的开发权。而在过去四年，中国原油的新增产量中，每年都有一半以上来自海洋，显示出海洋原油开发的巨大潜力；在国际上，中海油在海洋石油方面的技术能力是不落后的，又在圭亚那、巴西等潜力巨大的区块占有权益，产量提升有着很强的确定性。再看原油价格。由于沙特和美国已经渐行渐远，后者对于前者的原油产量影响力已经大幅下降，而无论是沙特还是俄罗斯，都需要70美元以上的油价才能维持财政收支平衡，一旦油价长时间跌破他们可以承受的范围，一定会出手减产挺价。因此，2024年全年中海油的业绩具备很强的确定性，即便跟红利股的其他标的相比，也属于佼佼者。在整个红利股持续吸引资金的大背景下，如中海油这样优质的红利股依然还有增长的空间。三、结语其实，有一个问题是红利股唱空者无法回应或者解答的：不买红利股，还能买什么呢？过去几年来，红利股板块其实是长期被低估的，这其实是一个优势，那就是今年以来大部分待在红利股中的资金是获利盘，不出现“灭顶式”的资金面或基本面的变化，红利股大概率是易涨难跌的。而那些在过去半年经历过快速下跌的板块，积累了不少想要回本出逃的资金，很难能有持续的涨势。市场就是这个样子，无论怎么看待红利股，赚钱才是硬道理。那么，跟着已经盈利的钱走，赚钱的概率难道会比跟着已经亏损的钱走小么？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫说透投资出海板块的行业机会与风险。来自别犹豫别后悔。最近一段时间，出海板块最近集体走势转弱，我认为这一定程度上受大盘整体弱势影响的补跌逻辑，而不是本身业绩问题，本文分析的不是短期走势，是看板块中长期未来成长预期。短期的回落我认为反而是逢低布局的好时机。毕竟大盘又下探3000点，且市场流动性继续萎缩，更多的资金抱团高股息板块，此消彼长也算是情理之中。不过，确实最近一些出海公司在海外经营发展过程中遇到了一些风险，比如早前传言传音控股在非洲某国受到税务问题困扰，再比如赣锋锂业在墨西哥的探矿权业务也受到仲裁摩擦。其实，作为投资或者经营企业来说，不管是出海的，还是不出去的，各种风险都有。出去的风险是不同的国家，不同的法律，甚至不同的地缘政治博弈带来的不确定性风险。但是，在国内人口老龄化，未来预期人口减少，消费持续不振，各产业竞争内卷严重，不走出去就无法成长，除了公用事业性质的，不成长意味着不进则退，本身也是一种风险。目前，国内各个行业，特别是制造业竞争激烈，内卷严重，要破除这种内卷，特别是企业凭自身能力去改变的，那只有尽可能的出海一条路，打开更多的市场，企业才可能持续的成长。而参照日本90年代也内卷严重，之后的疯狂出海带来的收益，可以看出未来国内很多企业要成长必然需要出海。同样的，美国的大公司，之所以能持续成长壮大，就是因为他们这些公司的市场在全球，而不是单单在国内。不过，投资出海，可能不同的行业，不同的产品，出口目标国的不同，需要考虑的风险因素也会有很大的差异，我试着来理清一下投资出海的需要了解的几点逻辑。一、风险因素政治风险：中美博弈导致的贸易摩擦，我认为最少还要持续5至10年，所以，从地域上来说，这当中出海美国的，或者紧跟美国的五眼联盟的都面临着各种政策性的风险。而从行业和产品上来说，特别是那种挑战美国产业且造成威胁直接竞争的行业产品首当其冲。稳定风险：拉美以及非洲一些国家，通常有西方国家介入挑拨这些国家颜色革命，导致政权更迭，政策稳定性差，经营环境不确定性带来风险，不过这一点随着西方全球影响力的下降，最近几年已经好很多了。法律政策风险：法律方面相对问题不大，毕竟可以聘请当地熟悉的人，最关键的就是政策的改变风险，比如投资矿藏，当然这种政策的转变其实我们国内也会变。地缘冲突风险：比如俄乌冲突、巴以冲突，拉美小国之间的边境冲突，这种冲突当然也是少数，且在冲突之前是可以有一定的预期的。从最近几年出海企业看，实质性的对上市公司股价影响的，当中影响最大的反而就是中美博弈带来的政策风险，其他的风险总体可控，对上市公司股价影响其实不大。二、获得的机会除了这些风险之外，也可以看到一些相对安全区域，当然既然是对外投资也没有绝对的安全，只能去分析哪些国家，哪些区域，哪些行业产品出海是相对安全且有利可图的。相对安全的区域第一，和中国签订（永久的）全面战略合作伙伴关系的国家，这样的国与国关系意味着在各个领域的深度合作，政策连贯性好，民间商务活动也更加的频繁，更加的友善，投资也更安全。比如说中亚峰会几国如哈萨克斯坦，巴基斯坦，塞尔维亚、匈牙利等等。第二，经济开始依赖中国的国家和地区，虽然现在中国是全球100多个国家最大的贸易伙伴，但是相对来说更依赖我国，出口到我国，占比当地整体经济数据更高的国家。比如说中东地区的石油和天然气出口，也包括俄罗斯的油气出口等等。第三，和中国经贸往来密切，经济发展较快，工业化进程加快的国家和地区。比如说东盟，东盟刚成立的时候其实是亲美的，当时相对中国来说，和美国的贸易额更大，但是在2010年之后，东盟和中国的贸易额快速提升，很明显目前东盟整体更亲中。东盟，整个东南亚经济的发展都很快，从传统的农业国向工业国转变进程带来的对基建的建设，对初级次级工业品的需求持续增加，比如电机、电气设备等等。第四，有行业互补性的，国家层面出面投资的，有些国家因政策需要我国不同行业去投资，极力邀请的，那相对政策连续性好，符合他们的产业发展，人民的需求的国家。比如说，最近来华访问的波兰总统，促成吉利汽车投资波兰，和波兰本身的汽车产业链互补，对接德国。还有秘鲁总统来华，也邀请比亚迪投资秘鲁，说秘鲁人民需要比亚迪这样性价比高的汽车。第五，自建国以来一直关系相对较好的非洲地区，尽管非洲地区经济落后，在被西方殖民势力干预之下一些国家出现动荡，但是总体来说非洲的稳定比过去20年要好的多，经济增长速度也较快，人口多，未来潜力大。随着国家影响力的持续提升，非洲地区还有很大的市场空间。总的来说随着我们国家国际地位的提升，在一些地区经济影响力的扩大，整体预期都比以往任何时候都要好，这也是给对外投资安全性有了更多的保障，特别是一带一路沿线国家都相对较好。同时，对于出海的投资机会而言，不同的行业，不同的产品，出口目标国的不同，所展现出的机会和风险又有很大的区别，我们来简单梳理一下出海行业的机会。一、基建行业优势：广大发展中国家从农业国向工业国转变过程中，基建是始终绕不开的行业。基建行业是我国的优势行业，在全球竞争中占主导地位。我国工程公司经过大量工程实践，在细分专业领域积累了丰富的项目应用场景的经验和技术优势，依托国内人数众多、经验丰富的工程师和技术工人团队，以及不断迭代更新的技术与管理体系，在效率、成本方面取得显著竞争优势，获得全球业主认可。最关键的一点就是，基建行业基本不受中美摩擦的影响，不会受到美国的制裁。需求：近年来处于经济快速发展期，城镇化和工业化进程显著提速。这些国家普遍人口众多，人口结构优异，内部消费市场巨大，城镇化工业化潜力足，吸引全球产业资本加大投资。这种投资包括我国国内一些企业因中美摩擦带来的产业转移，另外一方面也是自身成本管控以及环保等政策的影响的迁移。同时，一些资源国比如沙特，因经济结构调整，完善自身产品产业链延伸的完善需求也急需基建行业来助推。总之，我国从90年代开始到现在所拥有的各个行业的基建需求，在这些发展中国家都会一一对应和发展。风险因素：基建行业的风险也有，比如说俄乌冲突、巴以冲突这种地区之间的摩擦冲突动荡对行业的影响。但是总体来说，随着我国整体国际影响力的提升，硬实力和软实力的不断渗透，总体风险在持续降低。出海方面基建行业境外营收占比较高的公司有：中工国际、中材国际、中钢国际、北方国际、中油工程、中国化学、杰瑞股份等等。二、工程机械设备工程机械行业和基建行业类似，也是依托的就是发展中国家的城镇化工业化进程，不管是道路桥梁、电站建设、矿业开采，又或者是民生环境垃圾污水处理等等，都需要各种机械的深度参与。优势：工程机械已经出海很多年了，特别是在一带一路引领之下，和国内基建行业一起配套出海，在国际工程领域有品牌和成本优势，特别在在新能源、智能化等领域不断创新，推出了一系列具有竞争力的产品，满足全球市场对绿色、智能工程机械的需求。如中联重科等企业在欧洲市场推出的混合动力搅拌车、电动高空作业平台等产品，受到了欧洲客户的青睐。需求：同基建板块，随着全球基础设施建设的不断推进和新兴市场的快速发展，对工程机械的需求持续增长。特别是在“一带一路”沿线国家以及东南亚、中东等地区，基础设施建设投资不断增加，为工程机械出海提供了广阔的市场空间。风险因素：和基建相同代表公司有：三一重工、中联重科、山推股份、柳工、徐工机械等等。三、机电、电力设备发展中国家的经济发展，最重要的一点，那么就是电力，电力是经济发展的基石，所以，电力设备，发电电机设备是工业化进程无法绕开的组件，这个电力设备也包含了风电、光伏设备。优势：不管是光伏、风电、还是储能，当前在国际市场具备技术、成本和产业链优势，可以说不管是从安全性、交付时效性以及在不同场景之下的适应性都是具备足够的竞争力。需求：两个方面：欧美等发达国家面临电网老化问题，需要更新替换大量电网设备，并推动电网智能化升级；新兴经济体如东南亚、非洲等地区电网基础设施薄弱，需要加快电网建设以满足日益增长的用电需求。风险因素：就在于光伏风电方面国内产能过剩，国外容易受到西方国家的关税打压，这个影响还是很大的，所以，整体这两个领域持续下跌2年多了。不过电网设备、机电方面就没有这个困扰：比如海兴电力、说卧龙电驱、大洋电机。四、家电行业家电行业因房地产行业的日渐式微，虽然有以旧换新和家电下乡等政策的推动，但是总体未来行业的发展壮大，公司的成长依然需要学习当初日本家电的发展轨迹出海。优势：我国的家电行业已经从过去的代工贴牌，粗制滥造，转变为如今的要技术有技术，要品牌有品牌，且因成本管控，产业链优势，在发展中国家设厂等方式，具备了较强竞争力，特别符合广大发展中国家的生活需求。需求：这一点和基建行业类似，也和我们8、90年代开始一样，发展中国家对于家电的需求一致，随着经济的发展，人民收入水平的提高，对于娱乐性，实用性，解放双手，获得更多生活乐趣，满足日益增长的幸福生活的渴求，这对各种家电的需求会持续提升。风险因素：家电行业受中美摩擦也相对较小，如果非要说有，那么就是西方国家的整体的加征关税影响。但是出口目标国为发展中国家及地区，则相对安全。家电出海典型代表有：美的集团、传音控股、海信视像、海尔智家、石头科技。五、新能源汽车优势：中国新能源汽车在电池、电机、电控等领域具备较为突出的技术优势，叠加国内综合制造成本优势和智能化先发优势，使得中国新能源汽车在海外市场展现出较强的竞争力。随着汽车工业向电气化、数字化发展，中国车企在智能化方面走在世界前列，如智能驾驶、智能座舱等技术的应用，提升了新能源汽车的吸引力和市场竞争力。需求：当前的国际需求主要体现在欧洲和大洋洲，以及部分东南亚市场。但是，随着发展中国家的经济提升，特别是具备人口潜力的拉美市场以及北非、中东地区的中产富裕人群的增加，对于新能源汽车的需求前景还是很大的。风险因素：西方国家因为竞争不过，采取贸易保护增加关税可以预期。但是，本身没有汽车产业的国家就没这个顾虑，比如说北欧俄罗斯以及澳洲。代表公司：比亚迪、吉利汽车、宇通客车、中通客车。当然，除了这些典型的行业之外，还有其他一些其他行业优秀的公司代表，比如说福耀玻璃、小米集团等。其他的行业比如轮胎、航运、船舶、油服、服装纺织、化工化肥、游戏、家居等等，我认为国家所有行业未来都可以慢慢出海，只不过我所提的这些行业针对地区以一带一路发展中国家作为目标国，成长的市场空间更大，当前阶段在中美关系摩擦之下影响更小，投资机会更大一些。相较于日本，我国内需市场更可观、制造业产业链更完整且成本更低，当前面临的贸易环境也更复杂，企业出海对我国和对日本的意义不可一概而论。但总体而言，我国面临的宏观环境、企业出海的步伐和90年代的日本存在诸多相似，我们在一定程度上可以借鉴日本企业出海历程，寻求中国企业出海的思路。而从我们投资的角度来说，出海板块的各个行业会是未来很长一段时间可以深度参与的板块，出海公司当中也必然会产生世界级的各个行业巨头公司，这些公司也是具备长期成长空间的投资优质标的之一，值得深度研究跟踪寻找和投资。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中储粮供应哪种油？影响哪些食用油上市公司？食用油该怎么选？来自新流财资。中储粮这事一出，我最关心的是我买过的油有多大可能会被波及到，第一想法就是看看常买的那些上市公司被中储粮影响了多少，哪些需要注意的。当然被报道的也只是中储粮一家，其他的企业是什么情况没人知道。所以就能看到多少是多少吧。另外受材料披露程度以及时效限制，相关信息只能供参考，并不代表实际。根据“oilcn油讯”的介绍，我国食用油零售行业属于高度集中的寡头垄断格局，三寡头益海嘉里（金龙鱼）、山东鲁花（鲁花）、中粮集团（福临门）在2022年的市场占有率为53.7%，食用油零售三寡头中，目前已上市的仅有金龙鱼一家，中粮集团、山东鲁花并未上市。三寡头中，中粮集团与益海嘉里一样，油类基本上全覆盖。山东鲁花主打花生油，目前也在积极拓展菜籽油、玉米油、葵花籽油等新品类，从品类上看，山东鲁花受到中储粮的影响可能比较小。在三巨头之外，已上市的食用油企业还有道道全、京粮控股、西王食品、金健米业。首先巴拉下中储粮。中储粮其首要职能是国家油脂战略储备，在油脂界只有中储粮才是代表国家意志的企业，所有其他包括挂中字头的都不是。无论是托市保护收购，还是调剂市场，平抑油价，都需要通过中储粮完成。是油脂圈实体五霸之首。中储粮旗下没有上市公司，但是旗下的中储粮油脂有限公司在2017年发过一期超短融。1、中储粮销售的油料品类是豆油、棕榈油和菜籽油2、最大的下游客户是益海嘉里集团，销售的主要产品是豆油和菜油，其与益海嘉里互相上下游。3、再看其2016年审计报告，没有统计前五客户，但是披露了应收账款明细，其中涉及到食用油生产的企业有：前五大应收账款对象：京粮最多，其次益海嘉里其他应收对象，九三集团出现，益海嘉里旗下其他成员不再赘述能看到的是将近10年前的数据，虽然双方都是量级巨大企业，合作理论上具有长期稳定的特征，但是并不能代表当前的情况，信息仅供参考。接着看A股上市的几家上市公司金龙鱼基本上做到了食用油品类的全覆盖。金龙鱼上市之后就不再披露前五大供应商的名称，考虑到其供应商比较集中，并且一般不太会轻易更换供应商的情况，追到其IPO的文件，可以发现“中储粮”一直是其头部供应商，且交易金额巨大。丰益国际和ADM为其关联方，其中向丰益国际采购的主要原材料为棕榈及月桂酸油，向ADM采购的主要原材料为大豆及加工品。来到2023年年报，其前5的供应商中，供应商一与供应商四是其关联方，其他的里面有没有中储粮，大家可以猜猜。道道全主要做菜籽油，为长江流域最大的菜籽油类产品供应商。与金龙鱼一样，道道全上市之后不再披露前五大供应商的名单，其供应商名单同样需要追溯到IPO文件，时效性相对比较差，但是同样因为合作关系相对稳定，数据有一定的参考性。益海嘉里（金龙鱼）、中储粮、富昌国际是其主要供应商。到2023年年报，供应上明细名称是看不到了，但是可以看到的是，其头部供应商的集中度越来越高，第一名的份额碾压其他，第一名是谁家不得而知。（往年与IPO时供应商份额比例相对稳定）京粮覆盖的食用油品类也比较多，但是目测主要是大豆油。京粮控股的23年年报，同样看不到有效的供应商信息。但从前面中储粮2016年的募集报告中已经看到京粮是中储粮的客户之一。然后京粮控股经营管控优势的一段描述比较有意思，首京粮控股的植物油加工产能主要集中在京粮天津，而“京粮天津”这家公司是京粮与中储粮的合资公司，京粮持股70%，中储粮油脂持股30%。按照这个描述，是否可以认为虽然中储粮是京粮的供应商，但是因为厂区紧挨着，就可以避免罐车倒运的风险了？但是从现有的地图上我没看出来哪个是中储粮油脂的国家储备库。再追到2016年京粮控股借壳上市的募集说明书，中储粮是其最大的供应商。西王食品，国内最大的玉米胚芽油生产基地，玉米油市场占有率已达 30%以上。产品还涉及菜籽油、葵花籽油、花生油等多个健康油种。从产品线上看，这次天津中储粮的事情可能对西王的影响也是比较小的。同样上市公司并没有公布供应商的名单，其借壳上市时间也很久远，不再追溯。金健米业以菜籽油为主，经营体量不大，上市时间久远，年报供应商信息隐匿，没能整出有效信息。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场低迷时更应拥抱龙头。来自扫地僧司马懿。各位朋友，相信大家都领略了最近市场先生的坏脾气，大家都被跌得心情不佳、心灰意冷、心如死灰，心死躺平，这时候特别需要来一份心灵鸡汤，因为这时候能够坚持下去，真的太不容易了。咱们都知道，这两年，各地企业犹如秋风扫落叶，破产倒闭的消息频频传来，不少投资者可谓是赔了夫人又折兵。今天，咱就聊聊这投资路上的几点感悟，希望能给各位带来些许启示。一、投资需调研，功课不可少我以前经常说投资是要靠双腿跑出来的，的确如此。这段时间经过那么多公司的纷纷暴雷以及退市，大家越来越发现投资可不是儿戏。想当年，那浑水摸鱼的日子一去不复返了。如今的市场，犹如战场，稍有不慎便会血本无归。因此，咱们得做好调研，认真做功课。很多人回忆初入股市，都是见啥买啥，结果自然是赔得一塌糊涂。见过被市场先生教育之后，痛定思痛，开始研究市场、分析公司，这才逐渐摸到了门道，走上了价值投资的复利之路。所以，各位好朋友，投资需谨慎，功课不可少，这不仅仅是说说而已。比如去了解茅台的市场价，黄牛价，了解片仔癀的渠道销售价格，这都是很重要的。二、市场风格变，垃圾公司需回避市场先生就像天气预报一样，也像老婆的脸、更像那川剧中的变脸，说变就变。以前那些垃圾公司，靠着炒作和包装，也能风光一时，乌鸡变凤凰被炒上天，有的翻了几十倍甚至上百倍。如今呢？市场风格完全变了，投资者越来越理性，垃圾公司自然也就无处遁形了。很多st类的公司跌了90%以上都是很正常的事情。所以做投资得时刻警惕，别被那些花言巧语所迷惑。就像那西游记里的白骨精，化作美女来迷惑唐僧，咱们得擦亮眼睛，识破这些假象。所以把大量的心思和时间都花在选股之上是最为重要的。三、抓大放小，头部公司才是正道如今市场风格越来越向头部集中，那些大公司、大品牌，犹如那山中的大树，根深蒂固、枝繁叶茂。而那些小公司、小品牌呢？就像那山中的小草，风雨一来便摇摇欲坠。所以啊，做投资要顺势而为，得抓大放小，别老去赌那些小公司。您想想看，那赌场的赌徒们，有几个能真正赢钱的？咱们投资也是一样，得把目光放在那些大公司、大品牌上。四、市场拐点已至，抓住机遇是关键目前这市场，我判断已经进入了拐点窗口。机会瞬间即变，咱们得抓住那些优秀、伟大的公司坚持到底。这就好比那打猎的猎人，得时刻盯着猎物，一旦机会出现便果断出手。这时候如果你如果你选择放弃了，那就什么都没有了。曾经，那泸州老窖、腾讯、茅台等公司的长期投资者，不都是抓住了机遇一路走来的吗？虽然也一路磕磕绊绊，所以咱们得时刻关注市场动态抓住那些优秀的公司一旦机会出现便果断出手。五、龙头是唯一选择，股息率越高越好？在这投资路上，龙头是唯一的选择。在那增量行业里的领头羊哪个不是业绩斐然、时间拉长股价飙升？咱们得紧跟龙头别被那些小公司给迷惑了，现在小公司很多都容易爆雷。再来说说，这股息率越高越好。这就像那银行的利息一样，您把钱存进银行利息越高您赚得就越多。同样地，您把钱投进那些股息率高的公司也是能赚得盆满钵满。但是如果这个派息如果超过70%，也就证明公司没有新的投入去创造更多的利润，原有有的资本金，然后源源不断的产生足够的利润，这方面有利也有弊，像林园喜欢百分百派息的公司，像我喜欢派息率百分之40~到70%之间的公司，萝卜青菜各有所爱。六、此刻入场正当时，但需留点现金流现金是氧气，这一点应该是巴菲特提出来的，而且他自己也做到了。在任何时刻都保留有足够的现金等着抄底，目前伯克希尔的现金储备已经达到了历史最高。这是令人艳羡的！现在这个市场恐慌情绪已经最低，市场的成交额也也到了很低的一个位置，不得不说，下跌的空间真的非常有限，此刻正是入场的最美时光！也是我们这些标榜价值投资者大展拳脚的时候。但是咱也得留点现金流，以备不时之需。您想想看，如果咱把钱都投进去了结果市场来个回调那咱们岂不是要哭爹喊娘了？所以咱得留点现金流这样才能在市场中游刃有余。七、远离实体经济投资，好公司都已上市这个观点虽然很多人不愿意看，但确实是如此。现在真的没有什么好的机会，值得你去创业。在我看来，目前这个大环境下，尽量别投资实体经济，包括 P E ，特别是一级市场。为啥呢？因为那些好公司基本上都已经上市了，如果你要买这类资产的话，咱们直接在股市里投资不是更直接、更方便吗？虽然这里面坑很多，但是只要找到伟大的公司，收益还是不错的。很多人都说风浪越大鱼越贵，但是在实体经济真的不是这样子。目前实体经济风险大、周期长，咱们这些小投资者哪能承受得起啊？所以咱得远离实体经济投资，直接在股市里寻找那些好公司这样才是明智之举！八、投资需冷静，手中有股心中无股最后，说说这投资心态。投资可不是闹着玩儿的，咱得时刻保持冷静，别让情绪左右了咱们的决策。手中有股心中无股，这样咱们才能在市场中保持清醒的头脑，不被那些假象所迷惑。就像那高僧打坐一样心若静万物皆灵。咱们在投资时也得保持这种心态这样才能在复杂多变的市场中保持不败之地。这时候真的是黎明之前的黑暗，大家一定要坚持住，熬过去一定能够阳光明媚!

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生产国与消费国的各自难题，来自北海茶客。现在各方面的争论都很大，今天我提一个角度，就是生产主义和消费主义的争论。一、美国的问题是过度强调消费，第三产业发达，生产能力不足，供不应求的结果就是价格上涨，导致通胀。这三件事是连在一起的，首先是美元体系是美国人的特权，它可以用这张纸来购买全球的商品和服务，疫情期间更是直接把钱打到你账户上，直接修复居民资产负债表，有钱了自然会消费；其次是宽松的货币环境滋生了美国历史上最长的牛市，由于美国的居民资产全部通过基金配置在了股市，由于居民的包包感觉更有钱了，会对未来变得更乐观，消费方面也会更加大手大脚；最后是因为美国的第三产业和服务业非常发达。从统计数据来看提供无形服务的行业，大概占比为80%。这个服务业和第三产业的系统由于有最低工资保护制度，体力劳动者的薪酬一直维持在一个很高的水平，而这部分群体的数量是庞大的，恩格尔系数也是很高的，这部分人的工资收入差不多要全部用掉，这个支出过程会进一步驱动对服务业的需求，导致工资水平和物价水平的扩张。所谓的“工资-价值”螺旋就是这么产生的。最终的结果就是通胀，即使高利率也是通胀，因为高利率只能控制工业和建筑业的扩张，但是第三产业和服务业的繁荣是对利率不敏感的。二、中国的问题是过度强调生产，拥有独步天下的制造业，政策都是作用于供给侧提升生产力，短期因为地产失速影响支出，需求不足，供过于求，价格下跌。由于一直由朴素的价值观支撑以及当前全球体系的分工，中国的制造业一直占比是非常高的：2018年，我国制造业总产值全球占比为28.2%，高于排名第二的欧盟和排名第三的美国，同期印度、墨西哥和越南的制造业产值占全球比重分别为2.8%、1.5%和0.3%，中国制造业体量是印度的10倍、墨西哥的19倍、越南的102倍。中国在2009年成为全球制造业增加值第一大国，全球份额达到20.9%，2018年进一步升至28.9%。出口份额也快速增长，1990年中国制造业出口在全球占比仅为2.5%，到2008年已升至12%，成为全球制造业第一出口大国，2018年进一步升至17.2%。由于货币宽松导致的资源错配，我们对“大水漫灌”有深层次的恐惧，再加上美国的加息，实际上在本轮经济下行中的货币政策是非常克制的。有人在讨论量化宽松，要知道量化宽松是一种非常规的货币手段，当前我们的降息和降准都还有很大空间的情况下，讨论QE是明显很扯的事情，也是对政策意图不了解的幼稚。然而现在最大的问题是，常规的货币政策已经完全失效了，因为地产的失速，居民、企业和地方政府都处于非常明显的缩表进程，中央银行给再多的钱没有用，没有人借钱，还钱的人倒是很多。我每天会收到5个让我借钱的电话，虽然穷这个事情泄密了，我还是会流着眼泪说：不好意思，不需要。天量的供给对应收缩的需求，结果肯定是价格水平的稳步下降。三、地缘政治使得生产大国和消费大国进一步脱钩，两边的价格趋势短期都无法改变。本来对面负责印钱消费，我们负责生产，世界相安无事了20年。但是这样的局面现在有太多力量去修正：首先是世界有些区域的人开始看不惯只知道印钱消费的人。就凭一张纸，就可以在全球各地都享受人上人的生活。以前英国人和荷兰人开银行都要有硬通货来作为储备的，倒了美国人怎么就开始不这么玩了。当世界没有替代方案的时候，靠自由民主这些口号去发表一些装逼的演讲还是能吸引很多人的，大部分人本质上是慕强而不讲逻辑的动物。如果美国人能自律一点少印点钱也就罢了，但除了沃尔克算是个克制的人，后面的美联储主席构建了无数的理论来印钱，这个理论的社会基础是大萧条给美国人民带来的恐惧，本质上就是美国人民再也不想过没钱的日子了。其实人类脱离金本位的时间不过50年而已，还有新兴的比特币都是这种替代方案。其次是美国本土的人也不是每个人都可以享受印钱的福利。在印钱的过程中由于资产增值的速度快于收入增长的速度，贫富分化一定是加剧的。但聪明的美国精英肯定要转移矛盾。关税只是这种体系失效的表现之一，生产和消费的脱钩，进一步加剧了两国各自的价格趋势。中美应该互相学习，或许态势没那么糟糕：美国人应该向他们的在西部拓展时代的先辈学习，只印钱消费不生产，肯定难以为继续。美国人好像已经警醒，所以他们在全球开展了一场供应链重构的运动。中国人不应该只强调生产，生产出来的东西只有触达每个消费者，生产才是有福利促进的。钱只有用了，才是真正的钱，不然都是镜花水月。同时应该正视第三产业的价值，不仅是基于人性，也是基于就业和经济复苏的考虑。别看现在市场信心缺失，很多人骂娘，其实只要金融市场能健康向上，居民资产负债表就能修复，信用扩张就重新启动，消费和投资也能重新走上正常轨道，也能为新产业提供更大的市场。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股大牛市，没有中间道路。来自思想钢印9999。一、底部的条件大自然是进化的原因，也是进化的结果。在投资中，“成交量”是类似的因素，大部分投资方法都很难离开成交量，就像食物一样，它既是各种投资方法的结果，也是各种方法的前提。失去了这些流动性，A股的整体估值，特别是小盘股的估值将会下一个台阶。我再3月10号说过，国家队强行救市，并不会像很多大V说的那样激发市场风险偏好，反而会导致市场出现“置换效应”：置换效应，就是救市资金进入，把指数拉高后，一批资金反而解套跑路，这个可能性不小，特别是基民，被套了三年，减亏后赎回的意愿还是很高的，赎回后也很难再次申购股票类基金。另一个有可能解套跑路的是外资，北向资金去年在3100点持续净流出，此类长期配置型资金，如果宏观面和其他担心的问题没有改变，就不太可能在短期内再流回来，反而可能在3100点上下继续净流出，形成置换效应。所以维持“未来几个月量能逐渐缩量、题材炒作退火、运行的重心仍然在3000点以下”的观点。任何有市场经济常识的人都应该知道，价格不只是结果，价格更是解决问题的手段，以实体经济的商品价格为例，价格下跌是供大于求，但供求不会自动消失，一定要价格跌下来，产能觉得不划算，才会收缩，这中间隔着人的反应机制，导致价格的下跌与供需的逆转隔了一段时间。没有人想跌，大家都盼望通过一轮牛市回本，但这一波市场实际上是从22年才开始下跌的，相比以前的周期，我只能说跌幅不够，时间不够。更重要的是，A股高波动性的特点决定了“中国式牛市”没有中间道路：要么不来，要么乱来，要么一直在3000上下，要么一口气涨到8000点以上。本文就尝试抛开宏观变量，纯粹从市场自身运行规律的角度，分析本轮熊市何时见底。二、A股靠牛市A股赚钱有一个特点，其波动性决定了投资者只能“等牛市”而不是“挖牛股”，两个数据说明了这一点：第一个数据，以沪深300为例，由于2006和2007年的巨阳过大，2008年至今的这17年，全部运行在这根阳线的实体范围内，导致你的整体收益跟你在什么位置入市的关系，大于你投资时间长短的影响。科技股也是如此，2013到2015年那一波行情，创业板指数涨了近6倍，导致后面9年只能生活在这三年阴影中。要知道人类历史上第一支突破1万美元市值的公司，不是2018年的苹果，而是2008年的中石油，这就是A股蛮牛的力量。第二个数据，虽然近20年代表大盘股的沪深300、代表小盘股的中证1000，年化涨幅分别为6.9%和9%，并不低，但这两个指数过去20年上涨和下跌的年份数都是各50%，考虑到大部分新股民都是在上涨时入市，炒作时间不到三年，那么整体亏损的概率非常高。相比之下，美股是完全不同的市场风格。标普近20年年化收益8%，超过沪深300但不及中证1000，其中却只有5年下跌，年胜率为75%。即便是美股历史上比较差的阶段，比如1962到1982年这“失去的20年”，年化收益率仅为3.4%，但年份涨幅却是7跌13涨，65%的胜率远高于近20年年化涨幅达到6.9%的沪深300。所以美股比A股赚钱并不是因为涨得多，而是因为牛长熊短且慢牛快熊，其涨跌分布更容易赚钱。就算是相比弹性大的纳指，其最疯狂的“科网泡沫”时期，上涨速度也不能跟A股比，如果以三年计，1997到1999年的纳指涨幅为215%，远不及上证1995到1997年和创业板2013到2015年的涨幅。但如果放大到连续5年涨幅之最，纳指上升至1995到1999年的441%，A股反而变小了。A股的波动率和换手率都远高于美股，导致A股大盘涨跌对账户收益的影响更大，你的收益长期而言，大部分取决于指数涨跌，特别是大资金和没有形成投资体系的散户。以前有人问我，股市上亏的钱到哪里去了？把A股的参与者分为三类，就知道了：第一、赚钱的人：这一波人能够抓住这两波牛市之一的机会，又能在接下来的熊市中减仓早、离场早，没有受到大的伤害，最终实现资产成倍增值；第二，亏损的人：在两波大牛市入场，却没有等到下一波牛市就亏得受不了离开的人；第三，贡献流动性的人：进入股市的时间长，但水平比较菜，牛市赚的钱熊市亏掉；或者两波牛市之间进入又退出者。A股股民亏的钱基本上被第一类人赚走了，我遇到过所有靠股市赚到大钱的人，没有不经历过那两波行情的。狂暴的欢愉，必有狂暴的结局，就算是涨速不及A股的纳指科网泡沫，2000年后面也用了14年才收复失地，涨幅不及纳指的标普，反而更快，9年后再创新高。A股“牛短熊长”的特点决定了A股的赚钱之道不在择股。A股必须择时，闭眼进场，就先失去了胜率；美股不用择时，大部分时候都在涨，任何时候买，胜率都超过50%，反而成本越“择”越高。相比之下，美股“择股”的意义大于A股，所以才会诞生巴菲特这样集中仓位长期持有成长股而获得长期高收益的投资大师。三、美股靠牛股美股指数涨得好，不代表容易赚钱。前几天看到一句话，“自从买了纳指 E T F ，发现巴菲特也不过如此”，只能感慨“韭菜到哪里都‘菜’”。不要以为美股的钱好赚，那是指数，如果是个股的话，就算是七巨头，如果你不信邪，买的是特斯拉，上半年亏 -20%，最大亏损 -45%，清仓英伟达重仓特斯拉的“木头姐”旗下基金上半年大都是亏的，A有重仓“木头姐”旗下基金的海外基金 L o f 亏了 -3%。就算是指数，年初很多人认为，被大型科技股控制的纳指疯涨了一年，今年应该押“小”，结果小盘股指数罗素2000上半年只涨1%，最大亏损 -5%。如果千辛万苦搞了海外账户，结果上半年想抄底，买的是中概股、生物医药行业，那就更惨了。美股波动小，上涨持续性强，个股分化又大，才会诞生巴菲特这样的选股大师。为什么A股很难通过择股并长期持有来实现财务自由？举三个个股的例子你就明白了。如果苹果在A股，2021年跟茅台一起炒到60多倍，那一波牛市能涨3至5倍，但实际苹果只涨了1倍，这么高的估值，其后三年多，就算现在按苹果的美股估值和利润增速，也要跌20%，如果按A股现在科技龙头的估值，要跌30至50%。如果特斯拉在A股，新能源行情在2022年年中会炒到2万亿美元市值，到现在再跌到4000亿美元。如果英伟达在A股，估计一年前AI最火的时候，市值就炒到4万亿美元，现在又跌回2万亿美元了，实际上现在是3万亿。美股也有过过度波动的阶段，70年代初的“漂亮50”行情，大白马都涨到了几十倍上百倍市盈率，结果导致了其后十几年，标普500指数年化收益率只有3.4%，这些白马到了80年代初全部跌到10 P E 左右，这才有了80年代的消费股大牛市，后来美股消费股的波动就小多了。很多人拿巴菲特“只精选个股，不关注宏观和市场风格”的投资理念，来说明只要专注个股研究，就可以不受大盘指数的影响，也能长期稳定盈利。但这种简单学习巴菲特的方法，恰恰忽视了A股和美股的巨大差异。那些自称靠什么茅台，平安、万科、格力、宁德、比亚迪赚钱的“中国巴菲特”，号称赚了十倍百倍的，其实赚的仍然是牛市的大贝塔而非个股的阿尔法。所以说，A股并非不能赚钱，而是要有A股特色，既然波动大，那么价格就是高于一切的因子，不要只想蝇头小利；既然波动时间长，耐心就是资产翻倍的终极武器。简单说，如果你老是想着保卫3000点，不以8000点为目标，没有等到8000点的耐心，那从现在就不应该继续留在这个市场上。但另一方面，如果你无法想像A股跌回2500点以下，那你可能也无法等到8000点的大牛市。四、价格是解决问题的最高手段从A股波动率高的特点，不难得出两个结论：第一，A股赚钱只能靠整体的牛市而不是个别的牛股第二，只要市场跌得足够深，牛市初期并不一定需要宏观条件的配合近30年A股的三波大牛市：1996至2001年，2005至2007年，2013至2015年，有两次都是在宏观经济很一般的时候发生的，特别是1996至2001年，持续通缩、国企三年脱困、银行巨额呆坏账再加上东南亚金融危机，经济上面对的困难不比近两年少。这三次熊市底部、牛市起点的形成，我总结为三大要素，个人认为按重要性排序为：估值、跌幅、下跌时间。低估值有效，但相对重要性一般，估值高低太过主观，A股的估值从来都是一个谜，更何况1995年、2005年根本就没有人看估值。跌幅是更重要的因素，正因为波动大，只要起点足够低，就有机会创造大牛市。金融市场的价格传导机制比较复杂，有些时候上涨能够吸引资金，有些时候是下跌吸引资金。如果把大牛市分为两段，前期主要靠“深跌+深度套牢”的低起点，逐步吸引增量资金。前面有一个观点，价格就是解决问题的手段，如果宏观经济不好，那就只能通过下跌来吸引资金或者说留住资金。低价才有人进场，去年下半年外资拼命流出，但深跌了一波之后，外资就老实了，不流出了，结果就是国家队拉到3100点，又守不住，才又开始流出。这三次大牛市发生的前一年，1995年、2004年7月至2005年7月，2012年都发生了相对幅度和绝对位置的深度下跌。大家都知道2005至2007年涨了五倍的牛市很爽，但有几个人还记得2004年4月到2005年7月期间，从1783跌到998点的熊市最后一波杀跌的惨烈？要知道，当时宏观经济非常好，GDP增速从9%上升到11%，外资疯狂投资中国，加入世贸之后沿海工厂外贸订单拿到手软，创业成功率很高，房价开始暴涨等等，这跟谁说理去？那时最流行的解释是，中国股市跟经济无关，连赌场都不如，有制度缺陷，要推倒重来，跟现在的舆论是一样儿一样儿的。除了跌幅，下跌的时长才是最重要的因素。因为解套后卖出是人的天性，而牛市初期，市场风险偏好低，进场的资金很少，如果解套盘太多，就永远无法进入持续牛市状态。反弹越强，解套压力越大，后续调整时间越长，想要避开牛市初期解套盘的压力，只有一种情况，即长期深度套牢，以至于没有动力底部补仓，不涨个50%也解套不了没法卖。老股民应该记得2012年底持续跌了一年后大盘人气最低的时候，日换手率不足0.5%，大量“僵尸股”开始一个小时都没有成交，日线走势都是直上直下的，买卖价差很大。A股史上最极致的僵尸股是2005年12月6日，金宇车城全天没有一笔成交。什么叫熊市？这才叫熊市！这种底部跟2008年暴跌时的底部不太一样，2008年底离牛市高点才一年，很多人还记得手中股票的成本，还有人有钱不断补仓，换手率虽不高，但关注度不低，这就是离新一轮牛市还早。近期的量看上去比较小，但它是量化部分退出的结果，还没有达到极度萎缩的程度，按65万亿总流通市值计，如果后续量化被严格限制，日换手率最低到0.5%标准，极限地量将在3000亿左右，量化如果不被限制要在3500到4000亿左右，目前成交量还有5000多亿，谈不上低迷。另一个判断底部的角度，按照A股历史规律和人的行为心理，从起涨点上涨50%，并冲破前期的高点之后才会产生财富效应，新资金才能对冲解套盘的压力，所以牛市第一波的目标就应该是在3800点，50%的涨幅对应的起涨点差不多就是2500点。2500点的位置，3500亿的成交，不是说A股一定会跌到这个程度，而是如果跌到这个程度，未来大牛市的底会更扎实。当然，一旦突破3800点，后面怎么走，还是跟宏观有关。五、3000点的意义投资者抱怨A股的“3000点保护战”，实际上，2006年以前，A股长期的牛熊分界线是1300点，上证指数在1992年就突破了1300点，而1300点争夺战也打了14年。2015年以前是“争夺战”，2015年以后是“保卫战”。如果从前面列出的“熊底牛初”的三个特征看，2018年符合估值低和跌幅深的条件，只是底部的时间稍有欠缺，但用2020年年初的暴跌来补足。2019至2021年开始那一波行情，本来只是牛市的第一阶段，本身是具备了继续向上突破的能力，如果2022年的政策早点转向，疫后果断财政扩张，2023年跟全球股市共振突破3800点，那我们现在妥妥的应该是在5000点附近。当然凡事都是祸福相依，这波牛市挑战失败，结果这波熊市的跌幅也不如前两波，虽然大家感觉比较惨，但实际上A股的熊市历来都是腰斩起步，而这一波从2021年最高点跌下来也就30%，时间上我们也不一定需要太长的时间去熬过这波熊市。下跌不只是结果，下跌是解决问题的手段，所以不应该越跌越悲观，而是越跌越乐观。可如果下半年又出现强烈反弹，或者成交量始终缩不下来，而宏观经济又没有大的变化，那么熊市就不得不拖延，还是那句话，股价的下跌不只是结果，下跌也是解决问题的机制，不经历足够的痛苦，只能等到一轮套人的“假牛市”。最后要说明的是，本次内容完全不涉及宏观经济，因为以现在的决策机制，国内的宏观经济已成为完全不可测的因素，本文旨在尝试抛开宏观因素，分析A股可能的方向，我觉得这是可能的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大势向下，春秋航空韧性几何？来自锋谈慧语。暑运到来之前，供需双方都在试探市场热度，第三方数据也提供了一些参考。上周听到的数据，是说票价同比去年下降了3%，本周正式进入暑运，价格博弈算是开始落地，预期走向现实，目前尚没有看到第三方的数据更新，但是从我有限的观察来看，未来两周之内的机票预定价格，又下调了，只是这次的下调是缓慢下调的，不像以往那样临期跳水。一、大势向下，消费疲软早在3月份的时候，对民航市场普遍的判断是“淡季更淡，旺季更旺”，经历了五一和端午小长假后，市场预期有所下调，对旺季也保持谨慎了。到目前看，即便是对暑运旺季谨慎的预期，也依然还是偏乐观了，消费之疲软可见一斑。早在疫情的时候，我们以为疫情一结束，经济就会快速反弹。去年这个时候，市场发现不是这么回事了，工业景气度非常非常低，但是好在服务业还是不错的，特别是旅游业，先有淄博，后有哈尔滨，今年又出现了天水，工业方面虽然房地产链条崩塌了，但是新能源汽车行业还是非常给力的。总之就是，在一片惨淡的大环境下，还是有一些亮点的。到年底的时候，大家对今年的预期，可能还有争议，是惨淡的行业触底反弹呢，还是亮点行业也要覆没呢？到了今天，我感觉是惨淡的行业没有反弹，而去年表现还不错的旅游行业和新能源汽车，也有走下坡路趋势了。大势向下，无论哪个行业，或早或晚，都无法对抗这个趋势。当主观逻辑和客观数据不一致时，相信哪个？很多时候，数据是滞后的，只有凭借逻辑才能前瞻性的规避风险。这个逻辑，其实我早就懂的，比如我在对白酒和对房地产的预判上，我就是更倾向于侧重逻辑推理，但不得不承认，在面对旅游业和航空业的时候，我还是乐观了。我以为旅游业和春秋航空能独立于大势，特别是当客观数据表现出高景气度的时候，更加强化了我的这一观点。直到看到暑运旺季机票价格一再下调，我想是时候重新梳理一下，航空业与大环境之间的逻辑关系了，特别是低成本航空龙头春秋航空，究竟能否在百业衰退的大环境下，保持逆势成长？二、春秋航空利润韧性的逻辑分析很多年前有首歌《我想去桂林》，里面有句歌词:有钱的时候没时间，有时间的时候没钱。旅游就是这么一个奢侈的玩意，得有钱还有闲，但是如果二者不能兼顾的话，究竟是钱重要还是时间更重要呢？以前经济好的时候，大家都忙着赚钱，确实没时间去旅游，好在每年总归还有一些节假日或者年假之类，在这样的假日虽然扎堆出游，但是大家对价格是相对不敏感的，好不容易有个假，错过了就没了。这个时候，航空公司相对赚钱是容易的。现在大家可能没以前忙了，大学生找不到工作，有些人失业了，还在工作的可能也没以前忙了，收入也降低了，这时候时间有了，钱却少了。旅游不一定扎堆在旺季了，市场对价格也敏感了。这个时候航空公司还能赚钱吗？能，但是机票价格不可能太高了！从有钱没闲，到有闲没钱，航空市场的量也许还在，但是价格承受力已经不一样了。所有虚高的水份，最后都要被挤出去。我们存在的另一个误判，是以为国际线恢复，运力撒出去后，国内供求就平衡了，机票价格就会好起来。这个观点逻辑上就存在误区，因为无论是国内还是国际，航空公司的客户并没有增多，客户还是那些客户，现在是客户没钱了，消费力下降了，价格敏感了。大家可能会说实行入境免签吸引外国客户，这总算是客户增量吧？确实是增量，但是外国客户买机票是用携程还是春秋app呢？销售渠道不一样，基本上入境旅客大多数都不是国内航司的客户，当然不排除一些外籍华人会用携程。这块的增量其实是很有限的。大家也不必过度悲观。我以为，上述理由只能推导出航空业未来不存在暴利，只要产品具备高性价比属性，市场需求还是非常大的，毕竟，旅游这事是不可逆的，当一个人习惯了一年2-3次远行，是很难回到不旅行的生活的，生活越压抑，越需要寻找情绪输出口。踏踏实实做好产品，替客户省钱，薄利多销，就是未来的大市场，而这，恰恰就是春秋最擅长的事。其他航司就未必有这个能力了。行业熬了这么多年，有些航司其实早就在生死一线上了。以前我们可能会期望行业发生整合，弱化竞争，一定程度上实现机票价格的强势崛起，现在我们假设消费力下降，市场无力负担高昂的机票，而旅游毕竟不是必需消费，所以未来价格我不再做过高的期待，由于牌照价值虚高，那些经营困难的航司，最终可能都卖不出去，最后会慢慢的瘦身，走向自然消亡。他们所释放出的市场，也不是谁都能赚钱的香饽饽，另一个方向机场还在大规模扩容，未来时刻航网供给将不再是行业瓶颈。对于春秋而言，极限情况就是挤掉当前票价虚高的利润水份，走薄利多销的扩张之路。薄利多销的利有多薄？我想有个数值可以作为参考，那就是春秋的客公里收益，和三大航的座公里成本去对比。考虑到三大航的东航和春秋最接近，主基地都在上海两场，同时在宁波和兰州相互竞争，所以东航最具有参考意义。我们假设春秋的单位收益比东航的单位成本还低10%，假设春秋的客座率是90%，最后会发现春秋依然可以维持12%左右的毛利率，对应销售净利率大概在11%。不算不知道，一算吓一跳，只比春秋2023年的销售净利率低1个百分点而已。我又回溯了疫情前连续多年春秋的销售净利率，都在11.28%-12.58%区间，即便在高油价叠加贸易战的2018年，其净利率也在11.46%。由此可见，春秋的利润率韧性有多强。一顿分析猛如虎，定睛一看原地杵。前面讲了那么多悲观逻辑，最后究竟影响啥了？杞人忧天而已。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大势向下，春秋航空韧性几何？来自锋谈慧语。暑运到来之前，供需双方都在试探市场热度，第三方数据也提供了一些参考。上周听到的数据，是说票价同比去年下降了3%，本周正式进入暑运，价格博弈算是开始落地，预期走向现实，目前尚没有看到第三方的数据更新，但是从我有限的观察来看，未来两周之内的机票预定价格，又下调了，只是这次的下调是缓慢下调的，不像以往那样临期跳水。一、大势向下，消费疲软早在3月份的时候，对民航市场普遍的判断是“淡季更淡，旺季更旺”，经历了五一和端午小长假后，市场预期有所下调，对旺季也保持谨慎了。到目前看，即便是对暑运旺季谨慎的预期，也依然还是偏乐观了，消费之疲软可见一斑。早在疫情的时候，我们以为疫情一结束，经济就会快速反弹。去年这个时候，市场发现不是这么回事了，工业景气度非常非常低，但是好在服务业还是不错的，特别是旅游业，先有淄博，后有哈尔滨，今年又出现了天水，工业方面虽然房地产链条崩塌了，但是新能源汽车行业还是非常给力的。总之就是，在一片惨淡的大环境下，还是有一些亮点的。到年底的时候，大家对今年的预期，可能还有争议，是惨淡的行业触底反弹呢，还是亮点行业也要覆没呢？到了今天，我感觉是惨淡的行业没有反弹，而去年表现还不错的旅游行业和新能源汽车，也有走下坡路趋势了。大势向下，无论哪个行业，或早或晚，都无法对抗这个趋势。当主观逻辑和客观数据不一致时，相信哪个？很多时候，数据是滞后的，只有凭借逻辑才能前瞻性的规避风险。这个逻辑，其实我早就懂的，比如我在对白酒和对房地产的预判上，我就是更倾向于侧重逻辑推理，但不得不承认，在面对旅游业和航空业的时候，我还是乐观了。我以为旅游业和春秋航空能独立于大势，特别是当客观数据表现出高景气度的时候，更加强化了我的这一观点。直到看到暑运旺季机票价格一再下调，我想是时候重新梳理一下，航空业与大环境之间的逻辑关系了，特别是低成本航空龙头春秋航空，究竟能否在百业衰退的大环境下，保持逆势成长？二、春秋航空利润韧性的逻辑分析很多年前有首歌《我想去桂林》，里面有句歌词:有钱的时候没时间，有时间的时候没钱。旅游就是这么一个奢侈的玩意，得有钱还有闲，但是如果二者不能兼顾的话，究竟是钱重要还是时间更重要呢？以前经济好的时候，大家都忙着赚钱，确实没时间去旅游，好在每年总归还有一些节假日或者年假之类，在这样的假日虽然扎堆出游，但是大家对价格是相对不敏感的，好不容易有个假，错过了就没了。这个时候，航空公司相对赚钱是容易的。现在大家可能没以前忙了，大学生找不到工作，有些人失业了，还在工作的可能也没以前忙了，收入也降低了，这时候时间有了，钱却少了。旅游不一定扎堆在旺季了，市场对价格也敏感了。这个时候航空公司还能赚钱吗？能，但是机票价格不可能太高了！从有钱没闲，到有闲没钱，航空市场的量也许还在，但是价格承受力已经不一样了。所有虚高的水份，最后都要被挤出去。我们存在的另一个误判，是以为国际线恢复，运力撒出去后，国内供求就平衡了，机票价格就会好起来。这个观点逻辑上就存在误区，因为无论是国内还是国际，航空公司的客户并没有增多，客户还是那些客户，现在是客户没钱了，消费力下降了，价格敏感了。大家可能会说实行入境免签吸引外国客户，这总算是客户增量吧？确实是增量，但是外国客户买机票是用携程还是春秋app呢？销售渠道不一样，基本上入境旅客大多数都不是国内航司的客户，当然不排除一些外籍华人会用携程。这块的增量其实是很有限的。大家也不必过度悲观。我以为，上述理由只能推导出航空业未来不存在暴利，只要产品具备高性价比属性，市场需求还是非常大的，毕竟，旅游这事是不可逆的，当一个人习惯了一年2-3次远行，是很难回到不旅行的生活的，生活越压抑，越需要寻找情绪输出口。踏踏实实做好产品，替客户省钱，薄利多销，就是未来的大市场，而这，恰恰就是春秋最擅长的事。其他航司就未必有这个能力了。行业熬了这么多年，有些航司其实早就在生死一线上了。以前我们可能会期望行业发生整合，弱化竞争，一定程度上实现机票价格的强势崛起，现在我们假设消费力下降，市场无力负担高昂的机票，而旅游毕竟不是必需消费，所以未来价格我不再做过高的期待，由于牌照价值虚高，那些经营困难的航司，最终可能都卖不出去，最后会慢慢的瘦身，走向自然消亡。他们所释放出的市场，也不是谁都能赚钱的香饽饽，另一个方向机场还在大规模扩容，未来时刻航网供给将不再是行业瓶颈。对于春秋而言，极限情况就是挤掉当前票价虚高的利润水份，走薄利多销的扩张之路。薄利多销的利有多薄？我想有个数值可以作为参考，那就是春秋的客公里收益，和三大航的座公里成本去对比。考虑到三大航的东航和春秋最接近，主基地都在上海两场，同时在宁波和兰州相互竞争，所以东航最具有参考意义。我们假设春秋的单位收益比东航的单位成本还低10%，假设春秋的客座率是90%，最后会发现春秋依然可以维持12%左右的毛利率，对应销售净利率大概在11%。不算不知道，一算吓一跳，只比春秋2023年的销售净利率低1个百分点而已。我又回溯了疫情前连续多年春秋的销售净利率，都在11.28%-12.58%区间，即便在高油价叠加贸易战的2018年，其净利率也在11.46%。由此可见，春秋的利润率韧性有多强。一顿分析猛如虎，定睛一看原地杵。前面讲了那么多悲观逻辑，最后究竟影响啥了？杞人忧天而已。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药竟然十年新低了。来自投基联盟。最近的行情真的是无力吐槽，虽然有国家队在里面撑着，但市场还是在下跌，重心不断的往下，有点摇摇欲坠的意思。尤其是7月4日，指数虽然没怎么跌，上证也保住了2900的面子，但掀开一看，里子是一塌糊涂了，个股跌的稀里哗啦。7月4日上涨个股只有380家，但是却有超过4800家个股待涨，个股下跌中位数-2.79%，妥妥的又是一场股灾了。虽说不像年初那样下跌，但是跌得也很丝滑，因为账户缩水严重，大家也都基本躺平了，几乎没什么人交易了，成交继续萎缩。更让人想不到的是，被大家称为新三傻的医药，昨天已经创新低了，没想到今天竟然还在继续跌，又跌了1.87%，不仅跌破了2018年的最低点，而且是创了十年新低。这意味着，在过去的十年内，中证医疗的收益率是负的，没有创造任何的正收益，只要是还持有这一板块的人，已经全部都被套牢了。医药究竟有多惨呢？医药之所以这么惨，主要还是因为这轮熊市持续时间太长，跌幅太大了，前期积累起来的盈利，基本一次性就给跌没了。据统计，从2021年最高点以来，中证医疗指数最大跌幅接近70%，腰斩又腰斩，中间基本没怎么涨过，一直在下跌通道当中，可以说是非常的惨烈。根据最新的 E T F 净值，目前已经有2只 E T F 的单位净值低于3毛，出现了2毛的基金，都是医药基金，如果继续按照目前这个趋势，2毛基的数量还会进一步增加。在大家的印象中，医药曾经是一个优质赛道，与券商、军工这些行业完全不一样，长坡厚雪、受益人口老龄化，同时兼具刚需和创新，是妥妥的“男神”行业。但是，医药为何突然变脸了呢？虽然说医药受益于人口老龄化，也属于刚需行业，长期表现确实很好，是A股少有的高收益行业，但也是一个高波动的行业，周期性也是很明显，并不能持续的上涨。从过去的历史走势来看，医药共经历了4轮牛熊周期，牛市期间的涨幅非常巨大，但是熊市来了之后，跌幅也是很大的，最后都是回到起点，基本就是A字杀下来，每轮周期都是如此，波动也是非常大。所以说，医药并不是一个能长期上涨的行业，其实与券商、军工这些没什么差别，周期性的波动也非常剧烈。那么，如何投资医药行业呢？对于这种高波动行业来说，长期持有的方式是不正确的，过程会非常的颠簸，非常考验大心脏，估计没几个人能够扛得住。比较合适的方式是趋势投资，做波段交易，在底部的时候去买，然后有较好的盈利之后，一定要及时地止盈卖出，否则又会还回去，最后还是竹篮打水一场空。另外从走势来看，因为这一轮大熊跌幅过大，基本把医药的上升趋势给打破了。之所以跌幅如此大，原因有两个。一是为过去高估值还债。我们都知道，在2019年到2021年，医药的涨幅是非常巨大的，还诞生了兰兰这种明星基金，中欧医疗健康的规模一度超过了340亿。因为涨幅非常的大，所以医药的估值非常的高，中证医疗的市盈率超过了110倍，泡沫非常严重，这种跌起来自然是没有底线的，也不会有资金过去关注。二是业绩持续衰退。实际上，更关键的因素还是业绩不行，这两年因为集采、反腐等原因，医药行业的业绩出现了持续下滑，我觉得这才是核心原因。统计了一下，从2023年一季度到2024年一季度，中证医疗指数经历了5个季度持续衰退，营收和净利润同比增速大幅下滑，而且下滑的速度非常非常大，这种是非常罕见的。当然，因为这两年跌的比较大，医药估值下降的很快，目前已经比较便宜了，中证医疗市净率只有25倍，已经到了历史大底部。因此，有不少人打算进场抄底了。从长周期的角度来看，这里的医药行业，投资的性价比是很高的，毕竟都已经跌这么久了，泡沫自然是被挤干净了，属于是赔率很高了，未来的上涨空间已经跌出来了。但是，综合来看，除了估值低这一点外，无论是基本面，还是政策面，还是没看到好转，医药目前还不具备立马上涨的条件，估计还需要熬比较长的时间，如果现在去买的话，甚至还要做好继续下跌的准备。尤其是在资金面这一块，其实还是比较难的，有很多资金在赎回基金，机构持仓的市值还在大幅缩水，也没有新增资金过来，除非行业出现极大利好，才有资金愿意过来，不然医药板块还是会很难。所以说，虽然估值很低了，但是不能以抄底的方式去买，否则会很痛苦，最好是分批买入，比如说分5次买入，然后投入的资金占比不要太高，否则会很痛苦，因为不知道什么时候会起来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从斗鱼分红，看腾讯投资。来自博实。一、斗鱼派息9美元，对7块钱买的朋友已经回本斗鱼董事会宣布配发特别股息，总额3亿美金，约每股9.76美元。斗鱼盘前上涨30%，目前股价是17，前一日是11到12。如果是2023年末或者2024年初买的，大概可以在6到7元买入。正如一位朋友所说，每股分红都已经覆盖其买入成本了。斗鱼之所以去年价格比较低，主要是因为去年其管理层出问题了。市场可能比较担心其发展前景，去年全年跌了32%。很多玩游戏的朋友都知道，斗鱼和虎牙是目前市场比较领先的视频直播平台。虎牙也跟着斗鱼这一轮上涨，股价也上涨了12%。看来大家把他们看成一个行业板块了。其实斗鱼分红3亿美元，对腾讯来说从金额上看占比是非常小的。腾讯持股斗鱼38.2%。如果按照3亿美元来算，可能再扣除分红税之类的，最终都到手有1亿美元就不错了，目前大概是7.27亿人民币。7亿相对腾讯1400亿的利润规模来说，只有千分之5。但为什么从斗鱼分红这件事来看腾讯投资呢。我觉得主要是辨别腾讯投资的策略风格，以及通过斗鱼这个角度来推测一下腾讯投资资产的价值。二、从斗鱼案例看，腾讯投资资产的收益率先说腾讯投资的策略风格。我在2018至2019年花过一些时间把腾讯历史投资的项目和资产做了一个列表，基于自己对一级市场估值的理解，以及很多资产已经上市并且有公开价值和公开财报数据可以进行价值评估，对腾讯投资资产的项目进行了一轮梳理，当时的重要目标还是看腾讯的投资收益率。当时根据我个人估算的数据，腾讯的投资总体收益率保守看也有年化20%以上。当时腾讯大概是5000亿左右的投资资产，也就是拉长时间看，这5000亿资产大概能产生每年1000亿左右的收益。这也是为什么当时给腾讯估值的时候，加上运营利润，2000亿利润的来源就是这么来的。腾讯过去最多的一年，也大概做到了1800多亿。后来疫情就来了，疫情期间投资利润和运营利润都受到了影响。尤其是有些投资利润会根据当年资产估值的变化去计算，加加减减最后可能还是亏的。其实，巴菲特的伯克希尔也面对这个问题，就是股票类资产价格波动的时候，运营类资产的利润和股票类亏损一抵消，有些年份或季度还是亏损的。但其实这是因为股票类资产阶段性价格下跌导致的。所以，当时市场也不敢再给腾讯这5000亿资产投资收益和利润预期了，甚至腾讯只有200，大概市值当时也就2万亿左右了，那时候我认为市场已经不考虑这5000亿资产的价值了。就是直接抹掉为零了。客观说，其实给5000亿资产20%的收益有点基于历史的线性思维，因为从2018年向前5年，对于行业内专业的投资人，年化20%在二级市场和一级市场是有大概率能达到的。但是，自从2018年以后，尤其是疫情这几年，20%难度就变高了。定存只有2%的情况下，实际上一二级市场3至5年每年平均年化能维持在10%，我认为已经不错了。所以，腾讯这部分投资收益，也要根据金融市场以及经济情况进行适当的调整。目前乐观也不能给20%的投资收益了。实际上只要能达到5%至10%也就可以了。但是这几年互联网公司也在提质增效，也在高质量发展。最后，我们其实发现，一些互联网公司，实际上扭亏为盈以后，或者盈利以后，还是有一定的现金回报能力的。尤其是看腾讯的总体的投资组合，如果不看其一二级市场出售的价格，单纯看这家公司能给腾讯进行的分红来看，实际上价值也是不错的。这其实也是回归价值投资的本质，买股票就是买公司，买公司就是买公司的存续期间自由现金流折现。而这个所谓自由现金流折现，更直白一点就是，看他有多少钱能分给股东。投的钱能收回来就是回报，收回来的钱远远大于投钱不就是盈利么。做什么生意都一样。这就像如果半年前6到7块钱买了斗鱼，现在分红9块，不就已经收回来了么？后面的斗鱼给的分红也好，股价上涨或卖出也好，都是利润了。所以说，通过斗鱼这个案例，我们能看出第一点，腾讯的投资收益综合看还是不错的。前些年好的时候，至少能达到20%，这几年看着好像不那么好，但实际上我认为潜在的收益也在10%以上，甚至更多，只是报表上不容易体现。三、从斗鱼看，腾讯投资的策略与风格以前在看腾讯投资组合的时候，我和业内朋友们交流，我说中国运营模式和投资能力最接近伯克希尔的实力的公司是腾讯。我主要是以价值投资这个领域的知识或角度，在看腾讯的投资成果和投资组合和伯克希尔模式最像。这其实有点像芒格说的，拿着价值投资的锤子，见到什么公司都要钉一钉。所谓投资，最终是大道至简的，有时候也不分一二级，也不分是不是什么模式。刘炽平调研supersell的过程比很多人调研二级还认真，他真正去打了海岛奇兵这款游戏，并且取得很好的成绩，成绩当然一方面是说明他很聪明，另外一方面还说明他是认真的研究这个公司的产品了。所以，虽然说腾讯的投资更像一级市场，更像战略投资，比如斗鱼和腾讯游戏是有战略协同价值的，这是典型的战略投资。但是，如果我们看其收益率或者最终的资金上的收益，应该也不亚于甚至好于许多纯二级市场投资。所以，腾讯在许多投资上，不仅赢得了适当的利润，更重要的，还获得了战略发展的协同价值。以前我总是说，绝大部分公司做并购，最终结果就是不仅没有形成1加1大于2，甚至还出现了对两家公司的消耗。但是，腾讯的这种战略投资，既保持了双方的独立性，同时还一定程度上形成了协同发展价值。当然，腾讯在投资组合中，也会存在一些纯战略意义的投资，目前可能不一定看得到特别高的财务收益。或者，腾讯也不可能在任何一个投资合作中，都能完美地让合作伙伴觉得最舒适。但是无论是从投资收益上来看，还是从投资对腾讯的战略协同价值来看，综合起来看，对腾讯的投资收益和价值是远超过单纯的投资财务收益的。京东和美团的特别分红，既实现了腾讯这边合理的减持需求，同时还通过特别分红的形式，更好地提升了股东的利益。这也是腾讯投资在投资收益、战略协同以外，给股东回报带来的附加价值。所以，综合看，我觉得我用伯克希尔这个锤子去锤腾讯投资有点狭隘和肤浅了。我觉得腾讯的业务和投资是具有咱们中国人特色智慧的经营与投资，这也是我们文化自信的一部分。我们中华文化最大的特点就是，既能传承历史中的文明，还能吸收最新的来自世界各地的精华，最终形成更博大精深的中华文化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫万亿消费税改革，利好免税龙头。来自认知饕餮。目前税收主要有三大税种，增值税、所得税、消费税，增值税一般是地方和中央五五开分成，除央企和大银行外的所得税以及个人所得税中央6成，地方4成，消费税中央独占。23年增值税6.92万亿，企业所得税4.1万亿，消费税1.6万亿，个人所得税大约在1.47万亿左右。23年地方政府出售土地获取收入5.8万亿元，较22年降低1.07万亿元，如果消费税能像增值税那样，地方和中央五五开，可以弥补8000亿的土地财政缺口，极大缓解地方政府财政困境。现在消费税改革主要有三点：一是扩大征收范围，从烟酒车奢侈品扩大到珠宝手表、贵重首饰等，后面可能进一步扩大到电子烟、一次性筷子等等，目前先试点的应该是珠宝首饰，这块对中免来说是一个利好，因为这两年中免在调整产品结构，香化占比逐渐降低，珠宝首饰占比逐渐在升高，珠宝首饰的毛利更可观，消费税的扩大可能会加大免税渠道的吸引力。二是征收环节后移，先前消费税是你在哪儿生产就交给哪个地方，比如茅台在贵州生产就把消费税交给贵州政府，五粮液在四川生产就交给四川。后置征收环节就是，生产端暂时不缴纳消费税，购买端去缴纳，比如北京人喝茅台，那么茅台的这部分消费税就交给北京，而不是贵州。消费税征收环节后移并不利于发展落后的省份，因为消费烟酒珠宝的比例远小于发展较快的城市，像东部地区的消费税大概率会较之前增加，西部地区如四川贵州消费税会减少。但是征收环节后移有个最大的好处是，缓解了一部分重投资轻人的情况，人才是消费税的来源，未来地方会为了吸引更多的优质人口落地而更注重民生。三是消费税下划给地方，消费税下划比例越大，地方就越有动力去注重“人”的生活。目前中免被套30%+, 今天准备加仓。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫央行“借”债的弦外之音，来自ice_招行谷子地。7月1日中午，央行官网突然挂出一则公开市场公告，该公告一出立刻语惊四座。长期国债价格应声下跌，以市场交易量最大的长期国债 10 年期国债为例，央行公告挂出不到2分钟，十年期国债价格大幅跳水，一改过去几天稳步攀升的趋势，根据十债期货2409最近5日的时分图，大幅跳水时间点对应的就是7月1日下午13：12，即公告发布后的2分钟。其他国债 E T F 都有类似的走势。那么央行到底发了什么公告导致市场会有这么大反应呢？我访问了央行官网找到了这则公告：为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。进一步删除修饰部分可以将原文缩减为：为维护债券市场稳健运行，人民银行决定于近期开展国债借入操作。这一句话包含了央行的目的是维护债券市场稳健，要执行的动作是国债借入，执行的时间是近期。维护债券市场稳健最近债券市场不稳健么？确实有点虚火上升，长期国债的价格最近半年持续上行，很多非银机构和农商行大量买入超长期国债，追求债券价格上行带来的公允价值增长。虽然央行在货币执行报告和公开谈话中多次提到低利率环境下长期债券的风险，但国债的走势依然是屡创新高。我们都知道，资产的风险包括信用风险和市场风险。其中信用风险主要是资产违约的可能性，市场风险往往来自于价格泡沫。虽然，长期国债的信用等级等同于我国的主权信用，在国内债券市场上基本可以认为国债是0信用风险。但是，作为交易资产，只要价格泡沫存在就会有市场风险。去年，美国破产的硅谷银行就是流动性风险和市场风险叠加造成最终破产。所以此次央行维护市场稳定的主要诉求是打压过高的长期国债价格。如何理解国债借入国债借入，从字面意思理解就是从其他一级交易交易商那边借来国债。《中国人民银行法》规定人民银行不得参与国债一级市场交易，即中央政府不得直接对央行发行国债，央行可以从二级市场上买卖债券。央行目前参与国债交易的方式主要有3种：一是现券交易，二是质押式国债交易，三是购买特别国债。现券交易最简单，就是央行亲自下场从二级市场上买卖国债，以达到调节流动性和银行间市场利率的作用。质押式国债交易也就是我们常说的国债逆回购，这是央行对市场释放流动性的重要手段。购买特别国债是指政府通过商业银行发行特别国债，再由央行从二级市场买回大部分。上面的三种涉及国债的交易中，质押式国债交中国债作为质押品并不进入央行的资产负债表，央行也无权自由处置相关国债。央行特别国债和二级市场购债的总规模都相对偏低。这就造成了央行目前持有的可出售国债规模不大。当央行需要在二级市场抛售国债时，目前央行手头的国债库存是不足的。所以，央行只能从其他大行“借入”国债。很显然借入国债的目的就是为了抛售。接下来我们看看“借入”的方式。目前央行只是发公告说近期会借入国债，并不是已经发生了。所以，我们还不清楚央行是如何借入国债的。目前市场上的猜测有2种方式：一是购买法，即央行以一定价格从大行手中买入国债，然后再在二级市场上抛售。二是融券法，类似于股票市场上的融券业务，央行从大行手中“借入”国债，在二级市场上抛售，并约定好一个期限，等流动性偏紧的时候央行再从二级市场上买回国债还给出借人。这两种方法分别对应了网络上的放水说和收水说。在购买法中，央行向大行购买国债，实际上是在向市场投放一定流动性。但是，别忘了央行“借券”的目的是为了抛售国债压制国债价格。所以，央行买券投放的流动性很快就会因为抛售国债而回收。如果你把央行在中间的作用省去，购买法基本类似于央行通过行政命令强制大行在二级市场上抛售国债。所以，购买法拉长时间看既不是放水也不是收水。对于融券法，央行从大行借来国债并约定归还的日期。然后，央行在国债价格峰值时抛售，等价格回落后再从二级市场买回来还给出借银行。在此过程中，央行非但没有给市场补充流动性，反而是融券卖出后一段时间会造成流动性的边际收紧。我个人倾向于央行会采用融券的方式借入国债。这样短期市场可能流动性可能略有收缩。未来，国债和地方债发行放量，国债价格低了，央行再买回国债还给出借人。所以，央行国债借入操作的目的之一是降低流动性波动。央行前一段多次通过公开讲话警告利率底部持有超长期资产的风险。但是，效果并不明显。这一次，央行已经把抽人的藤条拿出来了。虽然，央行还没真的打下去，效果却已经出来了：前一段单边上扬的长期国债价格告一段落，后面可能会进入高位震荡的走势。从央行的表态和近期一系列的动作看，今年市场见到中期利率底部的概率比较大。市场对于利率走向不宜过度悲观，利率见底但需要在底部维持一段时间，为地方化债创造良好的利率氛围。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、茅台和万科（我对投资的一点思考），来自指数之道。我的股票账户收益率为10.17%。主要操作是5月份趁地产股大幅反弹，清仓巨亏的万科系；5月底提前完成指数基金占总仓位50%的配置并增加腾讯控股至50%仓位。我这19年的总体投资收益率还算不错，增长了40多倍，复合收益率22%。但是我的主要收益率来自于前10年，遥遥领先沪深300。后9年我还能跑赢沪深300，但优势完全不如前10年。那么，后面9年发生了什么？从大趋势来说，这个阶段沪深300几乎原地踏步。从个人投资来说，2020年和2023年发生了两次挫折。2020年我重仓中国国贸和太古股份公司等高端消费收租股，在公共卫生事件的冲击下，我的收益率落后沪深300超过40%，因为中国国贸和太古公司主要业务是奢侈品商场、酒店、航空等业务，此类业务受到了疫情的极大冲击，股价暴跌。2023年重仓已经腰斩的万科企业，然后又完成了两次腰斩，使我在2023年亏损25%，今年最惨时又亏损17%，一年多时间账户总亏损接近40%。虽然两次重大损失的主要原因分别来自于外因和内因，但由此看到了打断复利对账户整体收益率影响之严重。实际在2021年，因为上一年的黑天鹅事件，我就萌生了指数投资的想法，但由于2021年和2022年再次大幅跑赢指数，使我重新燃起了20年100倍的雄心，所以迟迟没有行动。直到2023年年初去美国游玩了三个月，在此期间认真思考了标普500的成功原因，并且认识到我过往投资收益率的不可持续性，所以开始买入指数基金，当时建仓标普500 E T F 占总仓位的15%。接下来就是重仓投资万科惨败，使我下定决心把更多的仓位往指数基金配置。标普500是全球最富盛名的指数，以任何20年为单位，持有该基金可以战胜全球90%以上的基金经理。要知道基金行业竞争惨烈，是人类的智力高地之一，基金经理好多来自于哈耶普斯、剑牛帝伦、清北复交，他们只要睁着眼睛就在思考投资。可是有趣的是他们基本无法战胜标普500，道理非常简单：基金经理作为个体的集合是无法战胜整体的。那就形成了全球所有行业中最矛盾的一个事实：在投资领域中，要想取得成功，你必须懒惰，越懒越成功。与其在不可靠的规律中寻找所谓的“规律”，还不如以最节约成本的方法无限期持有指数基金，因为只有成本是可靠的。有史以来最成功的投资大师沃伦 巴菲特一再叮嘱我们：“作为普通投资者，最好的投资方法就是长期持有标普500ETF。”腾讯控股：底盘稳固，行稳致远腾讯控股值多少钱？其实是没有答案的，因为估值本身就带有主观性，所以没有标准答案。因此投资界一直流传着一句话：投资更像是一门艺术而非科学。我试着用最简单的一段话把我对腾讯的估值说清楚：“假设腾讯控股5年后总股本收缩到80亿股，自由现金流增长到3000亿港元，给20倍，就是6万亿市值，按目前汇率每股价格750港元，正好是现价的2倍。再按10%的折现率，目前合理价位440港元，因为估值是一个区间，故腾讯控股目前合理价格范围在400-500港元之间。”但是所有对未知未来的预测，都是建立在过去的知识和事实上，因此并不可靠。所以安全边际极其重要，对于腾讯这种优秀顶尖企业，在发展的上升周期，合理价的70%应该是一个不错的买入机会，因此我把当下的腾讯买入区间设定在280-350港元之间，也就是350港元可以试探性介入，300港元以下可以重仓。至于目标价，是一个非常模糊的概念，要结合业务的发展、当时的利率等很多因素进行评估和调整。我最成功的两次个股投资是贵州茅台和中国国贸，都是以这种方法估值的，即用最简单的三言两语把事情说清楚。而我最失败的投资万科（亏损50%左右）和民生银行（亏损30%左右），我记录的两家公司的投资笔记至少10万字，阅读的材料高达几百万字。我另外两次成功的投资是2006年、2007年大幅折价的封闭基金和2015年股市泡沫时的分级A，那也是显而易见的送分题。从基本面来看，腾讯的三大业务板块目前发展非常良好，尤其是继广告业务复苏后，游戏业务在第二季度也出现了转机，金融支付业务稳步向前。下一个重要利润增长点应该是视频号，目前正处于高速成长期，胜利的果实已经唾手可得。至于腾讯元宝这个大模型，现在还在萌芽期，要转化成重要盈利板块，还不是当下需要考虑的事情。不过，美股的持续拉升，主要靠的就是生成式人工智能这个风口，就当是为腾讯元宝提供一个想象的空间吧。贵州茅台：白酒虽好，切莫贪杯六月份，资本市场比较热的一个话题是贵州茅台。茅台零售价和股价双杀，使贵州茅台又成了资本市场争论的焦点。贵州茅台是我进入股市后第一个百万利润的股票，2014年，几乎是在那轮大调整的最低点，我买入2万股贵州茅台，当年股价反转获利100万，每股200元不到就跑了。这么低的价格就卖光所有持股，可见当时我是多么愚蠢。现在依然愚蠢且没有任何改观的迹象。经过多年的挨打，我对安全边际的理解，倒是略微提高了一点。按我的估值系统“现有条件下茅台的合理估值在1.2万亿-1.5万亿之间，策略是贴着合理估值下限买”，此策略已经考虑到了茅台的顶级商业模式这个因素，腾讯控股我是合理估值下限的7折才敢重仓的。目前我有一些疑问：第一，茅台开瓶率到底是多少？这么多年来，沉淀在民间的茅台到底有多少？比如我这种人，地下室放了几十瓶，我记得10年前买的时候才850元一瓶，是从2000多元跌到800多元的。平时我也不会去喝它们或看它们。随便想一想，现在的茅台酒，每年上亿瓶产量并且产能还在不断扩大，确实不太可能具有收藏价值塞酒，说不定老百姓的藏酒累积到一定量变成了堰。第二，既然上涨时，有一条理由是茅台具有金融属性，那么类金融消费股下跌时，是不是空间也很大？当零售价停滞时，消化渠道和民间库存中“持作投资型茅台”需要多久？类似于持有的股票不再上涨甚至开始下跌了，很多人要抛售一样，这次的抛压目前还不得而知。第三，与国际横向比，一个烈性酒制造商的市值排名，在该国股市是不是太高了？当然，也可能和整个股市实在没有几个拿得出手的公司有关。第四，这20年来茅台酒的量价齐升是不是特定历史条件下的特定产物?有没有可持续性？比如持续大规模高强度基建；又比如房地产长牛等等。第五，茅台是可以做到90%以上利润用于分红的企业，这个目标何时达成？我们按分红估值还是按自由现金流估值？我认为至少要结合分红来估值，因为它留存的现金效率是极低的。因为疑云重重，所以对买入价的苛刻一些才是对自己账户最好的保护。宁愿错过茅台也不要过早买入。何况对于一个过了高速成长期的公司来说，靠业绩增速弥补估值出错的容错度很低。超额收益来源于罕见的机会，平庸的机会不值得重仓，还不如持有宽基指数。我认为现有条件下1.2万亿市值，即每股1000元的茅台是较好的买入机会。同样道理，4000亿市值，即每股100元的五粮液我也会配置一定比例仓位。因为五粮液消费属性更强，比贵州茅台更加简单。关于商业模式，茅台和腾讯哪个更好？从白酒来说，茅台是独树一帜孤独求败的存在，但是从白酒市场角度看，茅台至今也没有培养出非常成功的第二个单品。腾讯的问题是各平台对流量的惨烈争夺，从这个角度看，腾讯的竞争对手有很多，而且未来可能会更多。但腾讯却可以依靠强大的社交平台，培养出了很多爆款单品，比如游戏、朋友圈、视频号、小程序、金融支付等等，而且几乎可以确定以后还有很多成功的单品会陆续培养出来。因此，茅台和腾讯的商业模式哪个更好，似乎一下子也很难判断。但从估值角度，我倾向于认为目前的腾讯控股极大概率优于贵州茅台。万科：前路漫漫，其修远兮无论从跌幅和绝对额来说，万科企业是我输得最惨的一支股票。于5月翻倍反弹的行情中，我已经悉数清仓。此前，随着资产负债表的恶化，我已经调低了万科的目标市值，在翻倍行情的高点，我毛估估万科企业的性价比可能已经不如腾讯控股。当时思路如下：“假如五年后万科企业恢复正常经营，给予1500亿估值，在现有股本下，每股目标价14港元，是当时7港元股价的翻倍。而同时我给五年后的腾讯控股750港元目标价，差不多也是翻倍，虽然赔率上万科可能略高于腾讯，但概率上腾讯应该高于万科。”因此，我用部分万科企业置换了腾讯控股，另一部分换了盈富基金，提前完成我指数基金不低于50%仓位配置的目标。其实，假如当时万科管理层增持了万科或者万物云持续回购，我极大概率会继续保留部分万科仓位，但万科管理层迟迟没有增持，并且万物云的回购也是断断续续，也不知道为什么，后来索性就停止回购，两件事情同时发生是我余下部分万科企业换成盈富基金的导火线。在投资的艰难时刻，往往是靠信心支撑自己的仓位。虽然管理层增持万科或万物云持续回购，对万科的企业价值几乎没有影响，但可以提振小股东的信心，作为一家资本市场高度关注并且一向以行业标杆为己任的企业，管理层理应对言行高标准自我约束。虽说我以巨亏告别了万科，但我还是希望郁董祝总带领万科走出困境，为依然坚守万科的投资者创造不错的投资收益。从我个人的投资经历来看，两次重仓投资高杠杆行业都是以失败告终的，上一次是民生银行。所以，我以后不会再去重仓投资高杠杆行业了。虽然通过两个失败案例就匆匆归纳显然是没有逻辑基础的，归纳法也不是这样运用的，但是高杠杆行业的超级波动性确实让人望而生畏，一次强周期效应就能使行业优秀企业走到破产的边缘。事实上，其它行业的波动性也蛮大的，但是对于自由现金流充沛、经营杠杆低、业务简单的公司，在股价低迷时我是敢于重仓介入并且越买越兴奋。两类企业的区别是股价下行时持股信心完全不同，比如建仓成本280港元以下的腾讯控股，我就有很大信心取得丰厚的收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市岁月多蹉跎，中概就买拼多多，来自tiger-in-motion 。整个中概目前处于空头排列， 今天更是借助 亚马逊 的新闻借机 让资金进一步卖空拼多多 。这个不难理解 但是 敢于出拳接飞刀 不是因为其估值更便宜 而是因为其基本面压根就不受短期市场的下跌 而又有任何改变。作为 回国唯一使用的网购工具我对拼多多 提供的用户体验感到超级满意，也对其最近几期财报印象深刻。，所以认为这波下跌之后的反弹只是时间问题。具体的诱发因素1，拼多多 一般财报前都会出现一波拉升 财报SELL THE GOOD NEWS 两次基本相同， 所以如果按照惯例 拼多多 这波下跌进入尾声 7月下旬就应该会有反弹波。2， 如果7月底 F E D 明确9月降息 甚至在7月11日 C P I 低于预期后 通过 W S J 传声筒向市场传达降息暗示，那么 美元将会下跌 新兴市场将会得到提振。3，中国经济虽然仍然挣扎在 地产资产破灭 整个社会和民间在做降杠杆抛售资产的痛苦过程 但是拼多多 却会因为这波撙节开支而吸引更多高中产阶级 消费下移，是受益者。 我并不担心阿里和京东对拼多多 的竞争，能够对拼多多 产生威胁的绝不会是之前那老几位，应该是比拼多多 更具有创新力 和执行力的更年轻敢拼的一族，目前看不到。4， 中国消费和生产数据 经历了持续下滑 很可能在下半年出现环比上升，这也同样会吸引对中国股票资产的吸引力。5， 估值，按照拼多多 目前的一季度业绩倒推 目前股价是PE 9倍，而对于未来几年年化增长仍然达到25-30%的公司来说 这个估值实在是太便宜了。 只要稍微给到15倍左右的合理 P E 价格 股价的回报率就会非常高， 而且目前的估值中因为TEMU 并没有贡献任何正向现金流，所以可以认为 拼多多 目前股价相当于给了一块国内业务9年回本的电商公司 （平均日活8亿多） 而且还白送一个飞速发展的境外电商新巨头TEMU。6， 也许未来12个月某个时间 鹅乌战争突然在中美共同努力下 以战争合约方式结束， 那么可以预期中美之间的敌对情绪会有所降低 而投资人对中国资产的害怕也会得到缓解。7, 为什么TEMU 非常值钱？ 因为中国巨大过剩的产能和商品都急需找到海外的新市场，而目前因为去全球化潮流下 欧美发达国家的消费者却被高通胀掏空了口袋， 这是大背景。而跨境电商的TEMU 团队具备超级资源整合能力 又极其注重客户体验，所以这是顺应生产关系的新生产力，按照资本论的原理，这种适应生产关系的新生产力必然是会成功的。 TEMU 长期上升通道目前才刚刚开始。 虽然亚马逊有所警觉 也开始尝试 TEMU 类似的玩法，但相信我，目前新 C E O 掌管下的亚马逊首要重心 不是防范TEMU 的竞争 而是尽量挤压各个环节运营成本 增加收入，提高 R O I 另外AI 和 A W S 的收入增速 这些才是投资人和 C E O 最看中的。有了亚马逊大量关闭中国卖家网店的先例，我认为亚马逊 的新招对中国卖家并不会有太多吸引里， 也就对TEMU 并不构成太多威胁。很奇怪，按照拼多多 股价估值 TEMU 是压根没有考虑进市值的，但市场又因为TEMU 的某种新闻的负面解读来打压股价。 这就是所谓市场偏见。最终股价表现还是由基本面来话事， 而华尔街资本是没有国界的，只要市场出现错配，就会有聪明钱来安排。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重估长春高新的投资，来自若水 3 K 。一、背景长春高新作为实盘中曾经的第一权重股，共计投入14.3万元，目前市值8.6万元，账面亏损5.7万元，投资收益率-40%。长春高新这只股票造成的亏损超过实盘组合全部亏损的一半，因此十分有必要重新评估这一投资的合理性。二、评估与投资分析思路一致，我主要从护城河、管理层、公司前景和估值四个角度评估。护城河。公司的竞争优势有：规模效应带来的成本优势，公司每年几十亿的期间费用可以分摊到更多的用户上，保证了高利润，反过来公司也可以使用更多研发和销售费用，以保持竞争优势；非常强的用户锁定，产品具有市占率高、效果明显、副作用少、操作方便等优点，用户需要定制化方案，一旦使用轻易不会变更；庞大的销售团队和销售网络，以及与医疗机构的长期合作关系，其他竞争者短期内难以复制；非常高的进入门槛，由于技术难度大和资金需求高，阻挡了很多竞争者的进入。根据公司的竞争优势，重估结果如下：第一、长春高新具有的规模优势、用户锁定竞争优势依然存在；第二，长效生长激素工艺复杂，能够阻止或延缓竞争，但技术优势早晚会被突破；第三，现有的销售网络作为生长激素业务的竞争优势没有问题，但是对新业务来讲，由于客户和渠道差异，无法利用现有的销售网络，因此当时的评估不准确。总体来讲，长春高新主营业务，也就是生长激素，虽然面临竞争和支付能力下降的不利因素，但公司的竞争优势仍然存在。而在新的领域内，比如通风治疗，公司作为挑战者并没有竞争优势，这一点在过去的投资分析中没有意识到，所以打造第二曲线的难度超过以前的判断。管理层。管理层被投资者吐槽最多，我也深有体会。最近几次看《投资者关系记录表》，发现管理层态度非常敷衍，不删减重复问题、回答问题都是套话，每次看完都想骂街。上市公司层面，管理层坦诚方面做得很不好，而在理性和拒绝惯性驱使方面还需要继续观察，主要指标是能否主动收缩地产板块。上市公司管理层作为第一大股东的代理人，并没有表现出维护中小股东的意愿。目前只有金磊作为公司第二大股东有意愿和能力提升公司价值。这也是管理层评估中少有的加分项。综上，我对上市公司管理层的评价偏负面，这次换届后，是否有改善还需要进一步观察。公司前景。第一，生长激素业务。该业务的主要消费群体是中产家庭，而他们的消费能力下降最大，所以公司业务深受影响。目前社会支付能力差，人们普遍关注价格，这对长春高新来讲不是好事。消费者或推迟或选择低价替代产品，在这种情况下，需要公司加大推广力度和降价促销，因此，公司的业绩会受到影响，这已经反映在24年第一季度报告中。由于经济复苏的不确定性，公司业绩何时恢复也很难讲，所以很多基金清仓公司股票，也不难理解了。第二，疫苗业务。这个业务和生长激素业务关联性不大，所以很难扩大公司的规模优势和实现业务间的联动效应。第三，中药和房地产业务。我对公司这两个业务没有期望，中药是公司自己没有干好，怨不得别人；地产是大环境如此，必须转型。希望管理层减少这两块投资，不让它俩拖累主业。第四，其他新业务和新产品。美国生长激素和国内成人生长激素这两项业务和主业关联度高，可以发挥公司优势，成功概率较大；其他新产品多属于风投型项目，风险很大，但收益不确定。总之，公司的主营业务由于市场环境影响，营业收入有可能会陷入负增长；其他现有业务规模有限尚不能代替主业业务；新兴业务具有不确定性，能否成功还需要进一步观察。本人的观点是，公司的第二曲线最有可能产生的地方：一是生长激素出海业务，比如在欧美上市、二是国内成人生长激素业务。其他业务成为第二曲线的机会渺茫。估值。首先确定估值模型的变量和参数。第一，生长激素产品的目标客户是4-15岁患有矮小症的患者；第二，矮小症发病率为3%；第三，长春高新产品适应症获批率为71%；第四，渗透率目前没有相关统计数据。本人采用常识推断：由于社会偏见，身高优势在择偶和就业方面发挥重要作用，因此父母非常在意孩子的身高，身高排在最后3%的孩子家长压力很大，有相当概率采用生长激素治疗改善身高，假设这个概率为33%，因此预估每年治疗率为1%，这样每个年龄段生长激素治疗渗透率为12%。从经济承受能力角度观察，根据全国家庭居民人均可支配收入高低和占比测算之后得出渗透率上限为37%，因此，12%的渗透率尚在合理区间。其次计算每年治疗人口。通过矮小症发病率和适应症获批率测算儿童适应症潜在人口，根据1%的预估年均治疗率计算每年的治疗人口，结果显示治疗人口逐年下降，2026年较2023年下降10%。再次，计算2026年长春高新归母净利润。长春高新归母净利润主要由长春金赛和其他分部两部分组成。长春金赛部分：2023年长春金赛营业收入为111亿元，归母净利润为45亿元，税前利润为53亿元，则营业成本和税费为58亿元。根据前述预测，2026年销量下降10%；均价方面，长春高新在努力推广长效生长激素，它可以提高整体价格，部分抵消集采降价的影响，但由于市场竞争和中产支付能力的下降，公司可能需要降价以维持市场份额，假设均价下降10%。则2026年长春金赛营业收入为90亿元，净利润为27亿元。长春高新部分：假设2026年其他分部净利润同2023年仍为4亿元，则2026年长春高新归母净利润为长春金赛净利润27亿与其他分布净利润4亿之和，即31亿元。上述计算未考虑长春金赛由于销量下降导致的营业成本减少和其他产品业绩提升的可能性，计算结果偏保守。最后，计算2026年长春高新内在价值和买点。市盈率按28倍考虑，则长春高新内在价值=31*28=868亿元。安全边际按0.5考虑，则买点=868*0.5=434亿元。目前长春高新市值387亿元，这个价位对于我而言还是有吸引力的。本人在投前评估阶段犯了两个错误，一是把销售网络优势默认适用于所有产品，对于儿童产品，公司可以借助现有网络销售，但对于辅助生殖和通风治疗等产品，现有网络无法发挥优势；二是对新产品的推广难度认识不足，很多新产品和主营业务无关，因此无法借助长春高新已有的竞争优势，在这些新行业，长春高新需要作为新入局者和具有竞争优势的在位企业竞争，难度很大。本人在持有阶段犯的错误是没有意识到大环境迟迟没有改善，中产受影响最大，而公司的主要客群就是他们。但即便如此，公司的大部分竞争优势依然存在，同时鉴于低廉的价格，我相信即使再来一次，自己也会在某个价位入场。对于上述犯的三个错误，第一个可以避免；第二个即使意识到，也会选择金磊，毕竟生长激素太成功了；第三个，我还是无法预测，索性不去想它。本人持有长春高新公司的股票，观点难免带有主观臆断，请球友自行决策

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫1年国开债竟然被买到1.1%，资产荒下的荒诞一幕，来自表舅是养基大户。把债券收益率买到0%，是不是很荒诞，你可能只在之前零利率的日本见过，但这两天，现实生活中也发生了类似的事情。根据6月27日债券收益率的情况，1年期的国开债下行了20bps，到了1.1%。这个事情的反常之处，在于三个方面。一是下行幅度远大于周边其他券。周边其他券的下行幅度都是1至3bps；二是，国开债收益率低于1.5225%的国债。对法人机构而言，国债免税，国开债不免税，所以国开债收益率要高于同期国债才合理；三是，1.1%的收益率低得有点离谱了。债券收益率的背后，都是一只对应着特定期限的特定债券，这些债券是期限接近的债券里成交量最大的一只券，也就是所谓的活跃券。比如这个1.1%收益率的债券就是1年以内的国开债里当天交易笔数最多的一只。这个债的名字叫19国开08，19是它的发行年份，所以这其实是一只5年期的国开债，只不过现在剩余期限不到1年了，实际，剩余期限只有5天，下个月月初就要到期了，结果从到期前10天开始，5天下行了55bps。如今银行间和交易所的回购价格都在2%或以上，即使是余额宝，收益率都在1.5%，这些都是7天之内可以随时变现的资产，为啥一堆人冲进去，发了疯去买一个1.1%收益率的债券？原因总结起来，可能有三个，答案也涉及到了一些金融机构的行为逻辑。第一，最主要是因为人行的 M P A 考核，也就是宏观审慎评估体系的考核，这是目前对银行来说最核心的季末考核指标，有一系列的细项，简单来说，6月末这个时间节点对很多大行和股份行比较特殊，特殊之处在于要保证和资产规模和流动性相关的数据。但目前贷款放不出去，那就得找个东西填一下坑，所以一方面票据冲的很凶，为了冲信贷指标，另一方面，还有流动性的指标压力，因为进了很多理财季末转回存款的钱，都是短钱，那么这种5天到期的债券就很好，因为 M P A 是一个季末的时点指标，跨过季末后，就是9月底再说了。第二，虽然上级不允许农商行购买长债，但很多机构为了盈利还是会买。那么到季末给监管提交报表的时候，就有动力做个转换，卖长债，买这种5天就到期的，调节一下持仓的结构，这样跨了月，这5天的债券到期，又可以有钱了。第三，现在公募债基确实非常好卖，赚钱效应太强了，机构端和互联网都赚得盆满钵满，5月底公募突破31万亿了，都是债基和货币的钱，还有很多公募为了6月末的排名，找帮忙资金冲规模的，但这些钱也不稳定，基金经理也不敢配太长的，但又要满足80%的债券比例要求，那么买这种超短久期的，就成了可选项。当然，分析不会止于此，我们透过现象，看到一个本质和一个影响。一个本质在于，这种荒诞的1.1%收益率的债券的出现，反映的最深层次问题是信贷需求十分疲弱，企业和个人没有提款的需求，导致银行需要去找其他东西冲规模，也导致债市资金的泛滥。一个影响在于汇率和股市。外资，有通过美元人民币掉期，买入中国债券去做套利的模式，而一旦国内债券收益率持续降低，要么就是央行出血，继续把掉期点打低，增加外资的套利空间，要么就是央行按兵不动，然后套利的合计收益，低于美债收益率，外资出走，然后人民币汇率下跌。从最近的情况看，央行虽然还在努力打低掉期点，增加套利的吸引力，但国内债券的收益率下得更快，以至于汇率昨天破了7.3，创了去年11月以来的新低，而汇率的下跌，同样会导致中国股市的吸引力进一步降低，外资继续流出，导致国内股市资金总量的下降，导致大盘整体下跌。这就是股债跷跷板的一种解释方式。而现在比较麻烦的是，美元指数一个劲地在涨，美元太强了，6月26日晚上涨了0.4%，到了106以上，全球非美货币的压力都很大，美元兑日元汇率，升破了160，突破了1986年，也就是38年以来的新低，日本央行也很焦虑。也就是说，强劲的美元使得全球资金都在回流美国。一个微观的例子就是，外资现在觉得美债的收益率很高，太香了，票息丰厚，而且还有持续的降息预期，拿美债的性价比，远超其他国家的固收资产，昨天，贝莱德旗下的一个债券 E T F ，i Shares 的20+年期国债 E T F ，迎来了2002年成立以来的最大单日资金流入，一天27亿美刀，快200亿人民币，一天进来的钱和国内最大的债券 E T F 的总规模差不多大了，这进来的钱，都是从别的市场抽出去的血。所以要看整体A股的走势，还是得关注美联储降息的预期，否则从总量的角度，没什么太大机会，只有结构性的机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对比长江电力，中国核电，三峡能源三家企业的投资价值，来自猪肉要少吃。对比长江电力，中国核电，三峡能源三家企业，长江电力属于绝对的垄断地位，在长江上包括其他流域不可能再有竞争者，这是天然不可复制的优势。中国核电处于相对垄断地位，核电站的批准，选址，建设需要综合考虑，也不太可能在同一个地区出现其他竞争者，但在全国范围内，它有中广核这样的竞争者，国家也不会只允许一家核电企业独大。三峡能源是新能源的龙头，但它面对的竞争者众多，央企，地方国企，民企都在竟食新能源这块大蛋糕，三峡的优势在于资金，项目上的优势。从护城河的角度，三者打分10分、8分和6分。从发电效能上对比，核电的年发电小时最高且最稳定，水电其次，风电再次，光伏排在最末，打分10:5:3:1。同样的装机瓦数，核电的发电量大概是光伏的15倍，除非风光技术上突破，否则新能源要替代火电，装机瓦数会是天量数字。从建设成本上，粗看都差不多，都属于高投入，回本都在20年以上。从后期运维成本来看，水电最低，基本没有什么成本，核电其次，需要购入燃料，新能源的运维成本最高，光伏风力发电由于其分布式易损耗的特点，注定了成本很难降低，打分10:7:4。再来看投资回报，核电的发电虽然最多，但2023年中国核电200多亿的净利润归属母公司的只有100亿，原来核电公司的权益大部分要和地方分润股权，所以在这一点上远不如长江电力和三峡能源的绝对控股。最后看未来成长性，长电的大建设周期已经告一段落，短期内没有新的增长点，只能靠折旧，来水，技改，提升售电价格提高收入。中核在建，待批的装机在未来10年可以稳稳扩张近一倍，但即使如此，由于权益比较低，其收入未必能够追上长电。而三峡的在建，待批的装机亦是如此，但其发电效能的低下使得其收入更难匹敌长江电力，但二者可以在建设周期完成后提高分红率，从目前占当年归母净利润的30%左右提升到长江电力的70%以上，这算是二者的增长点。三峡能源还有两个不确定性，一是国家对新能源的优惠政策大概率在2035年之前全部取消，届时新能源就必须与其他发电企业竞价售电。二是新能源的国补回款周期太长，导致三峡能源的应收账周期长达一年半左右，应收帐款超过300亿。总结：综合比较，长电的确定性最大，中国核电其次，三峡能源最末，所以目前的市场价格已经充分反应了各自的市场定位。如果以当前1年定期存款利率计算年分红比，也基本反应了当前的价格，长电没有高估，三峡没有低估。对于普通投资者来说，都算是很好的长线投资标的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伟大是熬出来的：以英伟达和特斯拉为例，来自东方马拉松。无论在宏观还是微观，上市公司的市值分布都是极端非对称的。了解资本市场的基本特征是投资成功的关键，但做到这一点并不容易；此外，正如“一千个读者眼中有一千个哈姆雷特”，在持有不同投资理念的投资者眼中，看到的资本市场也是不一样的。在本文中，笔者将从一个长期价值投资实践者的角度分享自己对资本市场的两个重要特征的认知，以及由此带来对投资实操的启示。一、上市公司市值的横向非对称正态分布分析在风险管理专家塔勒布《黑天鹅》一书中，塔勒布创造了“平均斯坦”及“极端斯坦”这两个概念，用以形容现实中所见的大多数事物的分布规律；（1）“平均斯坦”代表个体之间的差异不会太大，例如在生理领域，一个班级中，每个学生的身高跟班级的平均身高不会相差太多；（2）“极端斯坦”代表个体之间的差异可以很大，例如在经济领域，人的财富分布，世界首富和世界的平均财富多寡有天壤之别。在资本市场中，上市公司市值的分布同样属于“极端斯坦”，根据世界证券交易所联合会对2023年二季度全球交易所市值的统计，全球股票市值约为109万亿美元。从微观上来看，交易所内公司市值的分布同样是非对称的，其中，美股近5900家上市公司中，前十家公司的市值占整个交易所的22.64%；而在越南交易所的422家上市公司中，前十家公司的市值占比高达77.21%。由此可见，资本市场的第一个基本特征是：无论在宏观还是微观，上市公司的市值分布都是极端非对称的。二、上市公司市值的纵向非线性变化在价值投资的原理中，公司的价格由公司的价值决定，且价格围绕着价值波动。然而，价值的变动远非是线性的，由此，价格的波动也呈现出非线性且异常剧烈的特征。人类社会先后经历农业革命、工业革命以及信息技术革命，目前正处于人工智能革命的开端，公司价值变化的非线性特征愈加明显。对投资者而言，如果错过了公司价值/市值非线性变化的机会，那很可能就错过了投资该公司大部分的收益。从英伟达市值比例变化的曲线可以发觉，在长达近25年的统计中，英伟达80%的市值都是在2023年至今创造的，约占统计时长的5.88%。特斯拉市值比例变化的曲线也是一样，以2022年3月31日的市值高点为参照点，在其近12年的统计中，其市值的80%都是在1年半内创造的，约占总时长的12.5%。为此，资本市场的第二个基本特征是：公司市值的变化形式与商业模式有关，从传统企业到科技型企业，市值变化的非线性特征愈加明显。三、市值分布及变化特征的启示认知的目的是为了指导实践，上市公司市值分布及变化的特征蕴含着对我们投资活动至关重要的启示：1、无论是全球资本市场的市值分布还是单一市场的市值分布，都体现了投资世界横向非对称正态分布的特征，对于投资者来说，主动选择关键的国家、关键的行业以及关键的公司往往是收益的最大来源。2、中国有句俗话说：“三年不开张，开张吃三年”，粗略的看，开一次张要管够六年，这就体现了时机的重要性；我们通过回顾很多科技企业的市值变化，尤其体现了这个特征，这种非线性的市值变化给投资者带来了重要的启示。首先，它强调了长期投资和对公司基本面深入研究的重要性。仅仅关注短期的价格波动可能会错过那些具有长期增长潜力的公司。其次，它也提醒投资者需要对市场情绪和技术趋势有深刻的理解，以便在市值增长的早期阶段识别并投资于那些真正具有颠覆性潜力的公司。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论流量经济对实体产业的挤出效应，来自ppazzyy。这篇内容我思考了挺久，想借着车圈这波激烈的舆论战展开一下。我不太喜欢简单的搬运比较成熟的观点，去讨论到底卷还是不倦的问题，想深入讨论下舆论战，流量经济的本质。1、金融资本是如何对实体产业形成挤压的？首先，我想开宗明义的表明我的观点：对于一个国家，实体产业才是其强大的基石，没有强大的实体制造，一切战略战术都会陷入被动。看看美帝现在面临的四面楚歌的局面就知道，当实体产业被摧毁的时候，会面临怎样捉襟见肘的局面。为什么金融资本会对实体产业形成挤出？因为实体产业是十分脆弱的，其脆弱的根本在于在地性。其实很容易理解，所有的实体生产都要依赖工厂，物流等一系列配套产业支撑的。工厂的建设，货物的交易，需要配套产业解决供应链、物流、库存等很多复杂的问题。因此不难得到结论：产业资本的在地性，决定了其资本流转的长周期、高成本，这里可以概括为资本流转的时空成本。资本流转的时空成本，又决定了其较难形成大规模垄断，进而较难获取躺着赚钱的超额利润。举个例子，即便强如比亚迪，也只能在新能源车行业占据30%左右的份额，再图进取的话，每一个点的占有率都十分艰难。金融资本会对实体制造业形成挤压，这个结论，在美帝身上已经得到了印证，没有太多的异议，但是很多人并不深究其中的原因，也就很难形成类比。关于这一点，我的思考是：金融资本在时空上的近乎零成本使其资本流转的成本极低，进而更容易形成垄断。其本质还是流转成本极低，因此，金融资本呈现出的特点是：快速流转及垄断。说到这里，内森罗斯柴尔德的那句名言：“只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律”就不难理解了。西方的资本，看似各种投行林立，其实背后的操盘手就是美联储那几个股东而已：罗斯柴尔德家族，沃伯格家族，西夫家族等。那么金融资本是如何对实体产业进行挤出的呢？总结起来说，因为金融资本会从虚、实两方面对实体产业收租。虚拟的租收本质是利息。利息是犹太人最原始的吸血手段，仔细想想，犹太人整个资本垄断的根本工具都在于利息这个底层的产物上，在这个底层材料的基础上，派生出庞大的各类金融衍生品。有了利息，金融资本会对产业资本征收第一层租：资金租，具体就表现为美元潮汐。当资本聚集垄断到能够掌控这个世界的交易货币的程度时，就可以通过对利率、债务的控制，去收割别国的产业实体。即便是本国的产业资本，也不得不在一次次的美元潮汐中支付高额的资金成本，这是第一重租。第二重税，就是地租。地产为什么是最好的媒介呢，因为可以通过种种创造出来的工具，把产业资本和消费者未来30年的收入在当时变现为其债务，而金融资本获取最肥美的那部分利润，这个链条上的其他产业获取剩余的超额利润。因此债务和土地，是实体产业甩不掉的两座大山，如果能控制之，就能控制对整个实体产业收租的费率。2、金融资本对实体产业的挤压能否类比到流量资本？我的观点是可以的。因为二者具有一个最相似的本质，流量的流转同样是时空零成本的，因此具备了2个条件，那么掌握流量的平台资本就可以开始对实体产业收租。这两个条件是：流量垄断和流量变现。这其实也不难理解：当流量变现的渠道能够打通时，流量就会和货币的流动构建最直接的桥梁，资本就可以通过流量的方式进行快速的流动；另一方面，因为流量的主要载体互联网同样具有时空零成本，因此流量及掌握流量的平台就天然的具有垄断性。这就是为什么我们都知道，所谓的互联网公司为什么一开始需要密集的资本投入，一旦成功，就能躺着赚钱，并且在资本市场上享有最高的估值。他们为了掩饰这种垄断，给自己起了个最好听的名字：高科技企业。当流量资本形成垄断，变成巨大的流量平台后，就可以对实体产业进行收租了。这个收租的形式远未成熟，但丝毫不妨碍各种各样的新鲜手段层出不穷，总结起来有两大类租子：第一是流量组。流量资本最先收租的对象并不是产业资本本身，而是其配套服务的一系列产业，比如营销渠道、经销商、实体门店等。这个过程中，本来属于庞大的就业群体的财富，集中到了流量平台和头部流量主体。流量资本给自己洗白的一个经典话术是：这不是恰恰利好产业资本吗？利好消费者吗？少了中间商赚差价，消费者得利。其实再往前想一步就会明白，一旦流量开始形成垄断，垄断了消费者的认知渠道，那么以资本追求最高利润率的本质，不可能不向产业资本收取流量租。第二种类型的租更隐蔽，更长久，危害也更大，就是人才租。现在对于985的计算机专业的毕业生，它们的第一愿望基本都是去高端金融公司或互联网大厂，保底替代才是进入实体制造，比如各类车企。这其实很容易理解，因为金融和流量天然时空零成本，这些企业能够提供最丰厚的薪水。然而，我们国家最高端的人才，其实只有一小部分去进行真正的科技生态的开发，而绝大多数其实是在做基于互联网的创新应用。创新应用的本质是什么呢？本质就是流量资本收取流量租的可行路径研究，比如社区团购，比如外卖送餐等。流量资本对高端人才的虹吸，使得产业资本很难获取最好的那批人才，因为，产业资本是很难形成垄断的，人才租的第一层内涵，在于高端人才的流向。第二层内涵就比较可怕了，可能从根本上动摇工业制造的基础。因为现在的大量年轻劳动力不再需要从事工业生产制造了，它们可以通过互联网流量从事各类的新兴行业。于是大量的适龄劳动力不再从事制造业的研发生产，更愿意去生产能够带来流量的情绪多巴胺、荷尔蒙多巴胺类产品。需要注意的这些人本质上没有生产或研发新的产品，新的技术，而是纯粹在提供廉价的精神多巴胺产品，这类人群的扩大，其实无形中增加了整个社会的工业生产制造成本。随着这些产业的快速发展，不再有人愿意从事工业制造，太辛苦了；不会有人愿意从事科学研究，因为我还不如想想怎么把我的知识变现。这对整个制造业是灾难性的，也是我认为流量资本和流量经济可能对实体制造形成挤出的重要因素。最后，综上所述，我认为实体产业对我们是如此的重要，它又是如此的脆弱，因此我们需要非常小心的呵护它才能避免重蹈美帝的覆辙。对于寄生于其上的金融资本和流量资本，必须有相应的税收来避免其无序成长。因此，我可能是全网第一个公开提出流量税的观点，可能对一些人来讲过于超前，但我们不争论，随着事情的发展，越来越多的人会理解的。有了上述的思想认识，其实可以指导不少的企业决策。比如为什么蔚来亏成这样也要做手机？吉利新能源还没盈利，先去收购了魅族，其实争的是流量入口。战术上看，比亚迪在舆论上的威胁来自于友商的炮轰，然而从长期战略上看，缺乏自主可控的流量入口才是舆论弱势的根本原因。

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台，简单又不简单，来自梁孝永康2017。茅台是一个很简单的公司：产品简单，主打一瓶飞天。文化简单，五个服从，酿一瓶好酒。财务简单，随便都能看懂。投资茅台也简单，拿着不动就行，对我而言也没啥操心的。但是看网上的言论，操心的人还是挺多。无非还是那些老生常谈的问题：年轻人不喝白酒了，一级致癌物，金融属性要崩溃了，社会库存高企，茅台不是拿来喝的，是用来炒作的，等等。我个人对茅台的理解也很简单：茅台是一瓶无法复制的极品好酒，喜欢喝酒的人都喜欢喝好酒，而喜欢喝酒的人永远存在。我的这些理解当然建立在酒是拿来喝的前提之上，茅台也一样。酒的唯一用途就是喝，毕竟现在有酒精消毒了，也不用拿茅台去泡脚涂伤口了。我个人虽然酒量不行，但偶尔也喜欢喝二两，尤其是和亲朋好友在一起时。当有喜欢喝酒的人来玩，我拿出酒来，他们没有不高兴的，没有不喜欢喝更好的酒的。酒对身体不好！有多不好？喝酒的人自己一直很清楚，至少比不喝的人更清楚。怎么说呢？其实我看书，坐在电脑前写文章也对身体不好，坐久了就腰酸背痛。人只要活着，就对身体不好。喝酒本身没啥不好，不好的是你控制不了，其实做什么过度了都不好。中国几千年来一直存在的产业好像也没几个，比如米，盐，药等，这些都是人的强需求。酒好像不是啥强需求，但也一直存在。人类为什么离不开酒？有些人说是酒文化，在我看来，文化是社会为自己的行为找的逻辑自洽而已，人类喝酒的行为远远早于喝酒文化。中国的白酒，无论品质还是文化，都有很高的造诣。现存的这些白酒品牌，基本都有悠久的历史渊源。基本没有新的玩家能够打进去。这些白酒品牌，是几百上千前来，时间选出来的幸运儿，是天时地利人和的综合产物。天时地利人和听起来好像有点虚，有点玩玄学的味道，其实不然。当年山西商人（汾酒），进入关中（西风酒），再跨过秦岭蜀道进入四川（川酒6金花），再入贵州（郎酒，茅台等）。这是中国酿酒史的一条经典传播路线，成就了很多名酒品牌。我当初骑行长征路，在云贵川的山区，深谷高崖，绝壁悬河，道路崎岖险峻，却看到很多古道，驿站，古镇，盐商，茶商，河滩，纤夫道等历史遗迹，足见当年商贸的繁华。有人就有市场，这是白酒的市场基础。有了传播而来的技术，和络绎不绝的商客需求，再加上西南地区山高林深，闷热潮湿适合酿酒的自然条件和气候。这条路线上很多地方都开始酿酒了，几百年来，不断改进技术，每个地方也形成了自己的酿酒工艺和口味，产品和声誉随着路上的商人传播到全国各地。这条路线上很多地方，世代都是酿酒的，比如茅台镇。这会形成一种酒文化，文化也不是玄虚的东西，会产生巨大的力量。比如一个地方，几百年来大家世代都是做木匠的，木工产品销往全国，那么木工技术就会在当地发展到极致，这个地方出好木匠，好家具的概率就远远高于其他地区。品质和品牌，二者形成良性循环，几百年来闻名全国，一直到今天。很多人都认为白酒的护城河靠的是品牌难以复制，品牌确实难以复制。但很少人理解，其实品质一样难以复制和延续。而且这两者会互相加强。如果这些名酒只是牌子大，卖的贵，有面子。但是酒的品质没有优势，其他人能随便酿出来，那这些牌子迟早会倒闭。我自己喝点酒，也喝了一些不同的酒。从我买酒和喝酒的经验来看，酒这个东西，绝对一分钱一分货。你不要想着用便宜的价格买到更好喝的酒，没有那种好事。茅台是在雍容华贵上面做到了极致，无论是口感还是香味，都丰富厚重，酱而不腻。中国的白酒有很多香型，因为消费者的不同口味追求，酿酒者的不同工艺探索，气候水土的不同分布。因此在白酒上，各种口感，各种花样都玩过了。在每种香型的路上，都有品牌走的很远，走到了人类味欲的极限，并还在往前走。对于茅台股票，我不作任何投资建议，个人按自己的理解去投资罢了。我自己，当然毫无疑问的继续持有，也只是建立在我个人的理解之上而已。我觉得茅台最大的也许是唯一的风险，在于宏观。个人在时代面前，是如此渺小。如果这次真的不一样，那谁又能逃脱历史的命运呢？时代是每个人的运气，但对于运气，我们并不能做什么。理解茅台公司，基石在于理解茅台酒。不喝酒的人，或不喝茅台酒的人，很难理解茅台酒的本质，也很难理解酒的本质。越简单的东西，越难理解，也越难做到。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一批中产阶级来自哪里？来自维德说的不全错。中国目前的中产阶级主要来自各行各业的中高层管理者和TMT、互联网、金融等高附加值服务业。当这些行业逐渐进入成熟乃至衰退期，失去了继续大规模制造中产的能力，下一批中产阶级会从哪些行业诞生？制造业的就业2023年中国总就业人数7.4亿人。其中农业就业人口1.7亿人（第一产业），制造业就业人口2.1亿人（第二产业），服务业就业人口3.4亿人（第三产业）。过去20年，农业就业人数下降了一半，但单人产值和人均收入仍然低于中国的平均水平，也远低于发达国家同行，第一产业未来仍然需要继续提升效率。高附加值的服务业又已进入成熟期，而制造业正走在快速升级的路上，最有希望成为下一批中产的制造引擎。工程师的收入过去五年以来制造业最令人感慨的，就是工程师的薪资提升速度。记得七年前，我在一个工艺最复杂，工艺参数最多的电池材料工厂调研，当时中国掌握这个工艺的工厂也不超过三家。讲解产线的工程师已经在这个行业有了6、7年的经验，作为行业中最炙手可热的人才，他的月薪只有一万出头。但是这一切在过去五年中发生了巨大的变化。2023年全体制造业上市公司研发人员数量217万，平均薪酬十八万，排名前三分之一的公司已经达到三十万。从最顶级的工程师年薪十万出头，到数百万工程师年薪近二十万，仅仅过去几年时间。七年前的那家公司，利润和收入也已经成长了十几倍，研发工程师的平均年收入已经达到四十多万。2022年中国研发人员全时当量达到635万人年，并且保持每年双位数的增长。中国每年毕业生数量基本稳定，面对需求的持续增长，工程师的薪酬或会继续延续过去几年来快速增长的态势。工人的工作时长中国的研发人员、工程师的数量已经是世界第一，估计五年后会突破千万，但更多的员工还是在生产线上的一线工人。2023年制造业就业人口2.1亿，产线工人占绝大部分。2023年全国规模以上制造业人均薪酬92538元，过去十年保持8.2%的年化增速，在这其中生产制造人员74312元。大致估计一下，盈利能力最好，收入最高的前30%工厂的工人已经可以有9-10万的年收入了。这也就意味着中国的工厂，已经能为5000万以上的员工提供接近10万年薪的岗位了。和过去地产+服务业的发展，带来人口向大城市集中不同，制造业工厂都是坐落在全国各地，为三四五线城市带来了大量就业岗位。员工不需要背井离乡奔赴大都市，在家附近的城市就有机会找到工作。中国的工厂基本都配备宿舍和食堂，所在城市物价也比较低廉，工作一年可以存下的钱甚至可能多于在大城市做白领的年轻人。2023年全国房屋销售均价约一万元，夫妻两人5-10年就可以在所在城市买下一套房子。可以说从收入的角度，中国的工厂已经有能力为几千万工人带来接近中产生活标准的薪酬了。但这样的收入是建立在长时间工作的基础上的。工人的工资薪酬的构成是基础工资+加班费。几乎所有工厂都需要工作六天，基础工资一般不到5000元，其他的收入是以加班费的方式来实现的。根据统计局的数据，过去十年来制造业员工的每周平均工作时间一直稳定在48小时，其中每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%。十年的时间，制造业的发展为工人带来了更高的收入。未来如果要吸引更多的年轻人愿意进入制造业工作，下一步要逐步缩短工作时长，让员工有钱赚，同时也有时间花。工厂的成本加班加点为客户使命必达是过去中国制造业在全球所向披靡的法宝之一，很多工厂哪怕文职人员，也和产线的节奏一样，每周工作六天。给我印象最深的是一家特种钢材工厂，他们所有的新员工，哪怕是外聘的高管进入公司，也需要去产线锻炼半年才可以上任，以生产为第一位是制造业的产业文化。2023年所有制造业上市公司的利润率约4.5%，员工薪酬占收入比例约9.2%。如果薪酬不变，每周工作时间从6天变为5天，大致会减少1.5%的利润率，利润会缩水30%。此外固定资产折旧占上市公司制造业的收入比例约6.1%，如果产线每周从开工6天变为5天，固定资产的回报率就会下降16%。如果员工成本和折旧成本一起上涨20%，制造业的利润几乎就要消失殆尽了。制造业重资产的特征决定了需要连续生产，但可以适当增加员工数量，增加每个员工的休息时间。相信随着创新研发继续带来产品结构升级，毛利率逐渐提升，平均利润率水平提升2%，员工每周双休就有条件实行。正在努力的方向中央政府：推进财税改革，逐渐降低间接税比例，增加直接税比例。当前增值税占地方政府税收比例约45%，是地方税收最大的收入来源。降低增值税比例，增加消费税等直接税比例，让地方政府从经济利益上有动力关注企业盈利、当地服务业需求。地方政府：将政策资源从过去的向企业产值倾斜，到向企业质量、利润和本地服务业的需求倾斜。工人休息时间增多，消费需求得到释放，给当地带来服务业需求增长的同时，也为政府带来新的税收增长。地方政府未来的政策方向可以是鼓励企业增加员工休息时间，通过财政、税收等方式弥补企业因此增加的成本。企业：加大研发创新投入，提升产品附加值，不断提高产品的毛利率；产能出海，将人工成本敏感型产品的产能逐渐转移至海外，不断提升国内工序的技术附加值，为未来成本的抬升做好准备。就像五年前也难以想象中国的制造业升级转型可以如此之快，也许几年之后，中国的工厂又会发生脱胎换骨的变化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港口：价值投资的中流砥柱，来自陈嘉禾。在价值投资中，行业和公司的基本面选择是至关重要的。只有在选对行业、选对公司的长期发展前景之后，分析财务报表、股票价格估值才有其意义。否则，再好看的财务报表、再低的估值，也不过是水上浮萍而已。从这个角度来看，港口行业是价值投资不可忽视的投资标的。这个行业以其强大的商业护城河、长期不变的商业竞争力、常见的稳定基本面，成为价值投资的中流砥柱。下面，就让我们来一一分析这些优势。无可取代的行业地位首先，港口行业最优秀的一个特质，来自其无可取代的行业地位。在可预见的未来几十年中，我们基本上可以确定，港口行业不会被任何其它新兴行业所取代，甚至没有行业能对港口行业的地位带来像样的挑战。对于价值投资来说，由于我们思考的都是十年起步、甚至长达二三十年的行业变动，因此一些长周期上的行业变动，会给价值投资分析带来很大的困扰。比如，在燃油车时代，传统燃油车企业依据自己巨大的规模，拥有强大的竞争优势。但是，一旦汽车进入了新能源时代，这种规模反而成了阻碍，原本在燃油发动机上累积的技术和资本优势荡然无存，新能源汽车企业后来居上，给传统燃油车企带来了不小的冲击，传统车企不得不努力发展新能源车，在新的战场中疲于应对。再比如，酒行业看似历史悠久，但是由于消费者偏好的迁移，整个酒行业也充满了不少变数。红酒在2006年到2013年之间一度风头无两，但后来却逐渐淡出人们的餐桌。白酒在2017年到2023年之间达到了自己盈利能力的巅峰，但是却仍然面临年轻人白酒消费量下降的隐忧：在日韩等亚洲发达经济体，中低度酒才是饮酒的主流趋势。但是，港口行业则不同，这个行业的长期商业地位，建立在水运、尤其是海运的超低成本之上。而这种超低的成本，几乎不可能被任何其它方式所取代。相对于陆运、空运来说，水运的成本低到不可想象。这些成本上的优势包括：水天然产生的巨大浮力，让水运的物理运输阻力远小于陆运、空运；船舶巨大的规模优势，可以节省大量的人员，一艘十万吨级的货轮，只要十几个员工就可以操控，而一列火车最多也只能装个几千吨，重卡和飞机就更不必说；水运的基础设施建设也是最便宜的，港口和港口之间的通路几乎不需要维护，而铁路、公路则需要频繁维护，机场的维护、运营成本从吨公里的角度来说，也远高于水运。正是由于水运极低的成本优势，导致人类在几千年的文明史中，绝大多数大型城市都建立在河边、海边。在可以预见的将来，港口的行业地位几乎不可能受到任何像样的商业挑战，这也是港口成为价值投资中流砥柱的最重要因素。稳固的企业竞争优势在许多行业中，即使行业本身保持长期稳定，但是其中占据优势地位的企业，却不断发生变化，所谓“城头变幻大王旗”，导致寻找长期价值投资标的非常困难。比如，这种“行业保持稳定、但是优势企业不断变化”的行业，最典型的就是餐饮、服装。“衣食”作为人类最根本的需求，行业本身几千年不变，但是其中的企业却很难保持恒久的竞争优势，客户需求总是在不同的企业之间变来变去。于是，我们看到处于优势的地位的餐饮、服装企业不断变化，也让对于这两个行业的长期投资难上加难。反之，在港口行业中，企业一旦具有优势地位，则很难被竞争者所取代：甚至可以说不会被竞争者取代。不过，这种特性也有其糟糕一面，那就是处于劣势地位的港口企业，无论怎么努力，也很难超过它们的竞争对手。那么，在港口行业中，不同港口的竞争优势主要来自哪里呢？以下是三个思考港口竞争优势的主要因素：港口是否靠近发达的经济体、尤其是以大宗贸易为主的发达经济体？港口附近是否有其它距离很近的港口，导致彼此之间产生直接竞争？港口本身的水深、冬季冰封等物理条件如何？当一个港口在回答以上三个问题时，都能找到不错的答案，即港口背靠发达城市或者省份、附近没有别的港口导致竞争激烈、水深、航道和不冻条件优秀时，那么基本上这样的港口，长期盈利情况都会不错。反之，如果一个港口在这三个要素上找不到优势，那么它逆袭的概率也非常低。有投资者也许会问，一个优秀的港口周围现在没有竞争者，会不会将来冒出来一个竞争对手呢？考虑到港口巨大的投资、对自然环境苛刻的选择要求、以及到城市距离的便利性要求，这种情况往往很难出现。而且，即使附近有新建的港口，考虑到港口行业的公共事业和政府规划属性，往往新港口也会由本地的港口企业负责投资，很难产生激烈的竞争。所以，在港口行业中，一旦投资者找到占据优势地位的港口企业，它们大概率就能构成长期价值投资的优秀标的：所需要等待的只是一个恰当、甚至是便宜的估值而已。反之，处于弱势地位的港口企业，逆袭的概率往往也不算太大。稳健的资产负债表、比较靠谱的股东、往往较低的估值在宏观层面的优势以外，港口企业往往还具有三个技术性细节优势。当然，这并不是说每个港口企业都有这三种优势，只是说作为一个整体，港口企业出现这三种优势的概率，相对来说比较大。首先，港口企业的资产负债表一般比较稳健。以归母净资产比总资产的口径来看，不少港口企业都在50%左右、甚至更高。同时，港口企业也不太容易累积大量的应收账款，无形资产和商誉占比往往比较低。而即使有商誉，由于商誉往往来自收购其它港口企业，牢靠程度也比许多企业要高。其次，港口企业多半为国有企业，而且由于其体量较大，股东往往要么是央企、要么是省级重点企业，因此从股东的牢靠程度来说，港口企业也比较容易让人放心。最后，由于港口企业缺乏“想象力”，很少会在短期有大爆发式的爆炸性增长，也不属于新兴行业，因此经常不太受市场待见。在市场风格比较聚焦在新兴行业的2020年到2024年，在内地和香港市场上，港口企业市净率跌破1倍的比比皆是，甚至有些港口企业的市净率下跌到0.5倍上下。如果我们按8%的净资产回报率、40%的净利润分红率计算，0.5倍、1倍市净率分别对应6.3倍、12.5倍的市盈率，以及6.4%、3.2%的股息率。从长期投资的角度来说，这样的估值可谓相当优惠。同时，由于中国经济、国际贸易都在稳步发展，港口企业往往还具有一定的成长性，这就让低估值显得更加划算。国际局势动荡是需要考虑的行业风险不过，正所谓“未思进先思退，君子防未然”，每个行业都有自己的阿克琉斯之踵，即使是相比其它行业来说非常牢靠的港口行业也不例外。在投资港口行业时，我们需要考虑的最大行业风险，就是可能发生的国际局势动荡。简单来说，今天的港口行业大量依赖国际贸易，海运已经取代河流运输成为航运的主流。因此，当国际局势出现重大动荡、尤其是和中国相关的动荡时，港口行业的业务量可能有所减少。同时，由于国际局势动荡会占据新闻中绝对重要的地位，会对投资者信心产生巨大冲击，因此这种业务量的减少，也很可能会伴随港口行业整体估值在短期的下降，从而形成盈利、估值双降的“戴维斯双杀”，给投资组合带来巨大的短期冲击。不过，这种冲击大概率是短期的。由于港口行业稳固的竞争优势、牢靠的资产负债表，因此其中优秀的港口公司，应当可以度过这种国际局势的短期动荡，就像绝大多数机场平稳度过三年疫情的煎熬一样。同时，由于对外开放是中国长期的基本国策，因此在短期国际局势动荡以后，港口行业的业务发展应当会回到正常轨道上。有鉴于国际形势动荡可能带来的短期冲击，因此港口行业虽然可以称得上是价值投资的中流砥柱，但是投资者也需要对国际局势动荡做出一些准备。不过，这种准备也不宜过分小心：如果一点风险都不肯承担，投资者可能会彻底错过优秀港口企业带来的长期回报。同时，如果万一国际局势动荡发生、港口行业中的好公司出现超低估值，那么这些公司也会成为优秀的长期投资标的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多与Costco，来自Eclipse-X。因为黄铮的论述，很多人喜欢用Costco类比拼多多来做分析，但是有多少相同呢。鉴于Costco已经成立几十年了都没有变过，专注地在做一件事情，可以说是简单又透明，那先回顾一下它的商业模型，看看究竟如何。Costco是会员制的零售批发商。Costco规定商品售价在成本上的加价不能超过14%，而实际上很多物品都只加价6-8%。相比较，大多数超市的加价幅度是Costco的两倍，包括沃尔玛。这让Costco的会员很开心，因为知道自己在这里买的肯定比别的地方便宜。Costco每一个店中的商品数量被精简为4000个左右，每一类消费品基本只选择1个供货商，那被选中的供货商，就获得了进入Costco庞大销售额一部分的机会，得到大量采购，而这么大的购买量也就给了Costco向供货商谈判的权力，去争取更优惠的价格。2021年的数据显示Costco的零售销售额排在全美第四，考虑到 S K U 明显小于前三家，那在很多品类的供应商面前可能是数一数二的采购量。通过高效运营的“集采”降低成本，以及之前的加价限定，为用户们创造了更多实惠，而更愿意来此购物，进一步增加的销量也成为Costco向供货商争取优惠的筹码。如此便形成了一个会员数增长，成本下降，与会员价值增强的飞轮效应，这会让消费者们高兴地成为并继续为Costco会员续费，这份无比强大的用户心智，就是Costco的护城河。购买会员，体现了消费者对Costco的选择。换言之，人们来Costco购物是因为相信Costco帮他们做了最好的选择。形成Costco护城河的文化内核是分享规模效益。大多数公司追求规模效益，是为了有更多的股东盈利，但很少有公司会分享它们给客户。亚马逊的贝索斯有句名言“你的利润就是我的机会”，而Costco选择把那份利润通过更低的商品价格返还给客户，正是这种分享使得这个商业模型变得无比强大。公司通过回馈来成长。它的目标并不是追求当期利润，而是把一项业务做好，从而能够更久地经营，获取长期的成功。Nick Sleep在2001年就发现了Costco并在之后10多年的投资生涯获得年化21%的回报率。他在那时就问了一个问题“具有什么样的特征，可以成为世界上最有价值的公司？”他认为这个公司应该拥有一个巨大的市场以实现规模，有高进入壁垒来确保长久的经营，以及轻资产运营高效地创造自由现金流。从这些来看，Costco占了一多半，庞大的消费市场，以及通过不断高效经营建立起的护城河，它的资金利用效率比一般零售商更轻，但并不是最轻。他认为这个公司应该出现在互联网，并想到了 Ebay。但如果是现在，我相信他会看到拼多多。巨大的市场 - 可以是覆盖全世界的电商。高进入壁垒 - 拼多多高效运营创造给客户的极致性低价。高资本效率 - 拼多多现在甚至都不需要自己投钱，是在用客户和供应商的钱运转。那拼多多与Costco有什么不同的呢？首先，低价的方式。Costco凭借精简 S K U ”集采“和仓储批发的运营模式，以量换价，从与大型超市的竞争中脱颖而出。拼多多，则是通过用户直通工厂，电商物流，同类商家不断竞价的方式，用更快速的销售周期和不停的比价算法让客户与最“优”选择相遇。第二，产品定位和服务人群。Costco是用优质商品服务中高收入人群。而拼多多则依靠算法让用户和商家自行匹配，理论上覆盖全品类商品和全部消费者，但目前来看，价格作为主要因素，偏向于廉价商品和中低收入人群。最后，也是我认为拼多多与Costco的根本不同。Costco收取会员费，从用户身上赚钱。而拼多多更像一个打着每日低价的超市，将用户在应用上的浏览时间卖给入选的供货商，是从商家处赚钱。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国 A I 7巨头调研总结，来自心中无股HK。1、到了硅谷科技巨头现场，才真切体会到人工智能实际离我们的生活越来越近。谷歌的完全自动驾驶汽车、特斯拉的最新版自动驾驶技术、英伟达的人形机器人研发平台、微软的A I P C、苹果的 A I 手机等等都在大步向我们走来。2、中美的科技生态反差巨大，对岸是不计成本搞颠覆式创新，而这边是不计一切代价搞最低价，这直接导致了同样的企业盈利完全不同的股票估值差异，因为投资者总是愿意为好的盈利竞争格局买单。3、A I 投资最厉害的一帮人在对岸新一代的华人精英圈。包括来自中国大陆留学后定居美国并从硅谷码农转型投资与来自中国台湾的 A I 投资圈，他们对A I的认知深度、前瞻性以及与上市公司的密切程度都远远超过我们。不仅是投资，他们虽身在异国，却时刻关念国家，而且对国家的一些方面的认知比我们国内的一些精英还清醒，希望他们这些人中的一些特别优秀者会是中国的未来。4、在美的华人是中美对抗最大受损群体之一，目前硅谷30%以上的 A I 工程师是华人，但是进入AI头部企业高层的，除了来自台湾的英伟达这些企业外几乎是零，无论是科技职场，还是在其它的更多场景，华人实际被挤压已经是一个普遍现象，而印度裔在AI领域则是出现趋势性崛起，包括微软、谷歌的 C E O 等在内的更多的AI中高层与核心岗位都来自印度裔，因此，国家好，才能我们华人好，每个普通的华人都有责任关心国家，让国家的内外部环境尽可能变得更好，让全球中国人生存空间不至于变得更糟。5、波音总部的组装工厂规模大得令我惊讶，如果把波音从全世界分散的机身、发动机与组装厂等近万家供应商集中在一起，估计得需要一个特大型城市的面积。如此庞大的有形资产规模的企业，它的股票市值为1000亿美元，而与波音相隔20公里的微软，我们能看到的唯一“生产场景”是码农们在电脑前击打键盘，而微软的一年盈利是1000亿美元，股票市值是3.1万亿美元，为波音的30倍之多。这给了我们一个强烈的信息：在二级市场，只有轻资产才能有很好的股票估值，土地、厂房与更多的设备生产线，它在股票估值中其实没多少价值，我们对企业估值时需要淡化净资产价值，尤其是有形的资产的价值，选对赛道才是我们股票人真正天大的事！6、到了苹果总部有一种莫名的兴奋。因为在本人看来，苹果它是一家消费公司而不是高科技公司，苹果不应该与英伟达、华为这些纯属科技公司对标，科技公司追求的是技术迭代。消费公司追求的是品牌护城河，任何科技公司都没有长线投资价值，只有中线价值，因为科技总会有更厉害的后来者把前者超越，只有具备品牌壁垒的消费公司才有真正的长线投资价值。7、强烈感受到当下美国经济是适度过热而非衰退。高物价、高工资、充分就业持续高景气的特征明显，机场、酒店、餐馆基本都是满员，物价最贵的是汽车保险、吃饭、打车、外卖快递等人工领域，汽车、油价、超市日常生活品、服装等价格与中国国内相差无几。得益于这些年美国的高就业率、持续的股票大牛市与房价的不断上涨，美中产阶层的财产性收入与财富大幅增长，虽然普通的低层生活并不如意，但总体基本看不到国内媒体报道的美经济全面衰退的迹象。8、美国的流浪汉多、零元购、社会治安差已经是一种普遍共识，本人30年来曾先后6次到过美国，对它的社会治安差有深刻的真实体验，为何在当今世界第一强国与社会保障体现完善的国家出现这类现象？在本人看来，背后其实是自由世界这个制度的使然。管控法制与民主自由是一对矛盾，这种过度的自由势必带来社会更多的群体利益受损，美国的一些媒体把零元购这种社会现象看作是社会的“二次分配”与市场化的美式“共同富裕”，好像也有一定的道理。9、开市客绝对是家令人尊敬的伟大公司，无论是企业追求的价值、商业模式、专注力，还是企业文化，都是本人心目中神一样的存在。10、美国之行后，我对美8大科技巨头持仓价值大小作了如下排序：一是苹果，把时间拉大到5年10年，它是确定性最好的标的，可能没有之一二是英伟达，AI已经进入了硬件时代，减员买芯片已经是7大科技巨头乃至更多的科技公司的普遍做法，芯片已经比人更重要，有了芯片与大模型的集成，已经不需要更多的软件与系统集成工程师，而英伟达则是最大受益者，另外，它的芯片业务向两端延伸与全面构建人形机器人研发平台的战略都是未来极大的看点。三是微软，如果追求收益的稳健性，微软一定是最好的选择，因为微软作为B端的AI竞争格局目前是最好的，全世界几乎绝大部分的企业都是它的用户，无论是主权国家还是大企业，要AI全面升级都离不开它，另外它的云业务规模很快将超过亚马逊。四是台积电，作为全球最杰出的晶圆代工厂，未来二年仅来自英伟达与苹果二家公司的订单已经占到它产能的50%，我们“西湖共识群”的半导体专家测算，台积电未来3年的复合增速不会低于50%，作为一家大市值公司，这个增速着实恐怖。五是脸书，作为在每次科技大潮中处于跟随者的脸书，这一次也是如此，虽然至今没看到它在AI领域的颠覆性的产品，但是基于它的几十亿的C端用户巨大价值，脸书要AI变现赚钱太容易了。六是谷歌，谷歌一直是我心目中的伟大公司，过去如此，这次现场看了后仍然如此，但是当下它面临着风头最盛的Open AI公司的强有力正面竞争，我相信谷歌最终一定会是继续伟大，但是作为二级市场，从追求确定性考虑，对谷歌我就暂时选择观望了七，亚马逊，这是一家值得尊重的杰出公司，它的优秀超出了大部分人的认知，它的收入80%来自电商，而盈利则是80%来自云业务。但是基于本人中线强烈看好中国的拼多多，因此，我自然把它的排序人为压致后面了。八，特斯拉，特斯拉是家正在颠覆人类的科技公司，马斯科对人类有巨大的贡献。但是最近560亿美元的“薪酬门”事件后，我对特斯拉的看法发生了大的变化。商业的成功背后一定有企业伦理的元素，这个薪酬门事件暴露了特斯拉在公司治理上存在的重大缺陷与潜在风险，从内心深处我不喜欢这种为了自身个人利益无底线做法的公司。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫总有人会等来恒生医药的拐点，来自陈达美股投资。恒生医药 E T F 的投资者，等待港股医药的拐点就像等待睡美人开眼。他们耐心如铁，这份倔犟但凡分一点出来给到芸芸众生，世上就没有干不成的事。面对几乎前所未见的港股的暴力熊市，投资人需要做啥呢，该走的也走了，该来的终归会来，现在就是既需要倔也需要犟；很多人也看到黎明的曙光，对于眼下的熊市而言，也许这是结束的开始——恒生科技都拐了，那恒生医药什么时候拐。恒生医药今年就是过山车，受美国《生物安全法》草案和创新药支持政策等的影响，下去了又起来，起来了又下去。年初至今恒生医药累计跌幅大约为22%，恒生医疗保健业板块下跌24.5%，是港股今年跌得最多的板块。就投资来讲，拐点一般就两个时候来，一是估值打穿到一个猛男落泪的水平；二是有一定连贯性的边际改善，无论是基本面还是资金面。四月底那一波，黎明的曙光变成了黎明的耳光。几年前，医药妥在股票高富帅的那个象限，估值飘在天上，股东喜在眉上；然后从2021年开始了史诗级别的大熊，至今三个年头有余；与其他当年预期打得过足的成长型行业一样，跌得早，跌得透，跌过了头。首先在估值上，我统计了2024年港股、A股、美股医药公司的中位数估值水平，其市盈率的中位数分别为12x、20x、23x。是的，港股就是半价的水平。然后是基本面的边际持续改善，无论是微观公司侧，还是政策面，还是跟其他行业相比医药受宏观大环境的影响不大，都有一些好的苗头。另外，某医药女神说，医药迎来拐点有三大核心逻辑。第一大逻辑是业绩增速，一方面由人口老龄化带来，具体来说，1962年和1963年是婴儿潮，当时出生人口非常多，这些人会在2022年到2023年进入退休年龄，期间的老年人口增速大约是5%，后面几年增速会是3%到4%；另一方面是行业本身植入全球供应链的机会，根据wind数据，2019年至今港股创新药公司研发费用总投入持续提升，即使投融资非常不活跃，2023年港股创新药公司研发费用413亿人民币，同比也仅仅下降6%。第二大逻辑是基本医疗保险基金，基本医疗保险基金过去几年的结余在持续扩大，因为在集采等医保控费下，医保资金节省了很多，这些都是后面的“购买力”。第三大逻辑政策因素，基于政策周期角度，看到了向好信号，这个大家可能看得比较多了，不多赘述。另外出海可能会有波动，诸如药明之类，也受地缘的影响。补充一点，生物医药是一个投融资密集型行业，行业属性决定了需要发生并购，需要发生IPO，需要发生增发，需要发生资本市场行为，而这个就需要充裕的流动性。所以美股的生科行业，与美联储的货币政策关联度极高。从2023年11月到2024年4月，我看到全球生物医药投融资，月度环比都是正增长，投融资的融资逐步回暖。毕竟归根结底，超额收益来源于超额的预期差异。另外，简单介绍一下港股医药或者恒生医药的公司。港股医药分三块：第一块创新药，这块的catalyst是国内创新药行业政策+国产创新药走向国际市场，A D C 赛道 B D 交易活跃、非肿瘤领域研发和商业化的推进。这个赛道上比较重要的玩家，有百济神州、荣昌生物、康方生物、信达生物、康诺亚等等。第二块是Pharma，大型药企。这块的catalyst，是集采常态化下，集采对pharma负面影响边际减弱。港股的pharma公司几乎都有比较强的商业化的能力，手头现金充裕，有能力支持研发和 B D 持续推进。这方面公司，有翰森制药、石药集团、中国生物制药等等。第三块医疗服务：catalyst是国内医疗机构诊疗人次，持续恢复，我个人比较看好有特色的或者是有色色的民营医疗的机遇，比如固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖等等。另外，对股东而言还有一个catalyst——前几年钱多的时候大家鸡血打得太足，心态比较膨胀，导致公司臃肿冗员不断，这对股东而言是一件不堪回首的往事，降本增效刻不容缓。就员工数量而言，2023年员工数量同下降的港股医药公司数量占比为54%。当然也要提防，降本增效不要搞成降本增笑，最后你明明搜索ARS辅助生殖服务龙头，结果出来的是如何找到北京东城区的大圈资源。恒生医药 E T F 的拐点或许是个戈多，等起来有点磨耐心；然而投资里超额收益的来源无非是超额的预期差异以及超额的耐心。当估值再起的时候我们把酒言欢，所有这一切，都付笑谈中。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫消费电子行业现状以及未来投资机会，来自赛艇队长。我关注消费电子主要是因为 A I ，从2023年初的chatgpt问世， a i 的风口就没有停过。从一开始的短文字输入输出到现在可以进行语音无缝问答，A I 的发展速度有目共睹。我相信作为投资者也想分 A I 浪潮的一杯羹，但是很遗憾我们身处A股，对外投资渠道稀缺，大部分人都只能在国内投资。就我用 a i 的情况来看，百度是一坨大翔，阿里凑合能用，kimi和秘塔还不错。如果我们以终局思维来看，软件必定要搭载在硬件上，无论是 p c 还是手机，最终都是 A I Hardware。A I 的发展就会给硬件商带来新一轮的发展机遇，英伟达已经是现成的案例了，但是我们很多人买不到也不敢买，退而求其次，国内的消费电子是完全可以期待的。美国用户，电话是从1878年到1968年渗透率才到90%，接近100年的时间； p c 从1970年到2014年渗透率到的90%，用了大约50年；手机就更快了从1980年到2010年前后就到了90%，相比 p c 属于后发先至了；智能手机更是用了不到20年。根据预测 A I 相关硬件可能10年就能渗透率达90%。这背后的原因也很好理解，全球受教育水平越来越高，信息传播速度也越来越快，一个新鲜事物出现必定会快速普及。很多人会说，我不用 A I ，所以不看好。但是没关系，技术的向前是利益驱动的，当 A I 真的实现了大面积商业化，绝大部分人都会用上的。我们要做的不是研发 A I ，而是能蹭上这趟车，喝个汤就好了。消费电子是确定性较高的行业之一。消费电子是周期行业投资肯定要有底线思维，刚才说了那么多 A I ，感觉很热血沸腾，但是我们也要打出 A I 没有普及的预期，就像10多年前谷歌创新的推出智能眼镜一样，都说是跨时代的，但是最终失败了。如果 A I 也是最终随着时间流逝了，消费电子按照现在的行业情况也是能撑住估值的。从近10年消费电子板块利润率变化也能看出来，2015到2017升，2018降，2019到2020升，2021到2023降。行业景气自然利润率就高，不景气就低。这个行业平均的毛利率在13%左右，净利率在5%左右。我看过国外的很多消费电子企业，基本上净利率维持在5%-8%，比国内要高，但是高不了太多。因为国内之前内卷的太严重，所以整体净利率水平低于国外。再换个角度，看看营收情况，可以看到除了2023年，整体行业的营收都是上升的。这主要是消费电子行业整体渗透率的提升。10年前我们可能有个电脑有个手机就很好了，5年前就要再加个智能手表和无线耳机，现在连汽车里面都是智能硬件了，家里面也增添了很多智能家居，所以消费电子这个行业一直是扩张的，且长期还有扩张的空间。这几年手机 p c 无线耳机等设备是下降的，但是智能汽车填补了增速，这也是受益于新能源汽车的崛起，即：新能源车的核心竞争力之一是智能化。综合来看数据，2022和2023年绝对是近十年全球消费电子产品出货的低谷，一方面是欧美加息，抑制了需求。另外一方面也是消费电子这几年没有什么爆款的产品。各个消费电子行业的现状1、智能手机我们先从苹果聊起，苹果手机这几年都是一些不足以撼动大部分投资者换机的升级。所以依靠技术进步促进的升级换代这几年是没有，只能是依靠机器老化来促进换代，在周期表现上就是低谷期。按照调研机构的数据，2023年全年手机更换率只有23.5%，平均换机周期是四年零三个月，均创下历史新低。我自己用的是iphone12，也用了快4年了，目前没有打算更换，主要是没有更换的必要，现有的功能足够用，除了电池有点差以外，其他都挺好的。可能未来一些 A I 功能出来，我才会考虑换。从全球来看，智能手机渗透率还有提升空间。A I 智能手机主要分为三个阶段，第一个阶段是 A I APP化，也就是在手机上能用大语言模型了，但是所有 A I 功能都是相互独立的。第二阶段是 A I 功能化，大语言模型进入到系统中，开始统筹各个功能交互，提升使用体验。比如自动总结通话内容，这样就不需要我们在开会时候进行通话录音再做纪要了，还有自动翻译解决语言障碍。第三阶段是 A I 原生化， A I 会重构手机的使用方式，只需要简单的指令就可以完成现在很多繁琐的操作。我觉得只要进入到第二阶段就足以刺激 A I 智能手机的更新换代了，比如实时的语音自动翻译就可以让全球沟通更加无国界。当然苹果别在国内搭载个文心一言，不够恶心人的，搭载kimi更好一些。综上，可以期待今年智能手机出货量重新回到正增长，降息和技术的迭代将会为未来几年的智能手机市场提供保障。2、 X R无论是 V R 、 A R 还是 M R ，都没有特别爆款的产品出来，普及率一直上不去。X R 发展不起来主要有两个制约因素：硬件更新慢和内容无爆款，当年很火的愤怒的小鸟实际上也是帮助苹果迅速的普及。现在无论是苹果还是meta都在快速搭建内容平台，硬件上也有所突破。X R 我定义为彩蛋行业，我看过很多 V R 游戏以及 A R 、 M R 的产品测评，能看到近10年的发展，但是还不足以让这类产品风靡全球。硬件方面已经日益完善，还缺一个爆款的内容来引爆这个行业，我猜这个内容一定还是游戏。就如同愤怒的小鸟对于ios平台，动森、塞尔达对于switch的影响。3、汽车电子这个行业很大，能说的太多，我不想说的太深，就聊一些框架性的东西吧。这几年乘用车市场最大的变化来源于电动车的兴起，渗透率在快速提升。电动车的第一阶段肯定是解决能源问题，也就是电动化，现在这个阶段的技术路径很清晰了。那第二阶段就是智能化，让整个汽车成为一个大的电子产品，从而导致ECU也就是电子控制单元占领整个汽车。那ECU太多了，就需要一个或者几个DCU（域控制器）来统筹，这就包括了动力总成、底盘控制、车身控制、智能座舱、自动驾驶等模块。这么多环节就会衍生出大量的产业，之前燃油车时代核心是动力系统和品牌溢价，而电动车时代核心则是智能化，其中我比较关注的是智能座舱。这块主要是人机交互的核心，比如及时显示路况和路线预测，监控驾驶人的状态并实时提醒等等。那这一切都是可以通过语音系统来完成的，所以对于声学控件的需求也在不断提升。这几年如果光看消费电子ETF的涨跌幅实际跌的不多，其中主要拉动的就是汽车电子相关股票的上涨，抓住了这波风口的企业这几年都混的不错，没有抓住的则业绩下滑明显。无论如何汽车电子是消费电子中有确定性增量的细分子版块。4、TWS耳机无线耳机的大发展是从2016年开始，当年苹果发布了第一代 A I rpods，成为行业的引领者，随后各大品牌厂商纷纷跟进，行业百花齐放。现在华为、小米等厂商的TWS耳机都挺不错的。行业从17年到21年快速发展，随后进入了两年的低谷期，出货量持续下滑，2023年的出货量已经大幅低于2020年了。原因是多方面的，主要原因在于功能上没有太大的创新，所以一个耳机能用很久，更新换代的意愿不强，所以当行业渗透率达到较高水平后，必然会有2-3年的下滑周期。要么就是等设备自然老化后的迭代，要么就是有技术或者功能上的突破，否则行业只能是维持周期震荡的格局。现在的技术路径是整合其他功能，耳机使用场景是远比手机、手表要低频，测体温、量心率这些用在智能手表上更加合适，耳机更多的还是声音传输功能。未来如果 A I 继续发展，耳机集成同声传译，我觉得是挺好的场景，毕竟手机的同声传译还是略显麻烦，耳机则更加合适。如果这个功能出现，就可以来听很多外文的音视频内容了，是一个刚需的场景。另外也可以和智能眼镜做整合，这样音视频都能集成在一起，这时候量体温、测心率搭载到一起就很有意义了。就像龙珠里面的战斗力测试仪，能测很多数值。总结：从普通行业周期来看，消费电子也进入了周期底部区域，这就让行业下跌是有限的。从催化剂来看，有 A I 的迭代刺激和汽车电子的增量，向上是有空间的。从股价来看，很多企业已经从21年顶部下跌70%了，相对估值不贵。从筹码结构来看，这个行业已经震荡了接近2年，筹码结构变得比较好。目前市场要么在红利，要么在半导体等硬科技，消费电子作为很多人眼里的“臭代工厂”基本没人去看，属于人弃我取的区间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股息为盾，估值为矛，来自空地上的奶牛。我认为，投资如同在战场上厮杀，想要一直获得战功最后成为一位将军，最重要的前提是要在战场上保住自己的性命安全，所以在战场上盾牌的重要性要排在长矛之前。在投资中也同样如此，为了保障本金的安全，股息就是最好的盾牌，在有一个好盾牌的前提下，再根据估值来选取一个比较优质的长矛来赚取相对较好的收益。为什么说股息是最好的盾牌？1.原因在于买高股息率的股票可以通过复投作弊。买股票作弊是通过股息分红复投实现的。例如，选几只业绩稳定、股息率高于5%的股票，后续每年分红后如果股息率仍然高于5%，就不断复投摊薄持股成本；如果股息率4-5%，就可以选择不再复投，通过每年的分红自动减仓；股息率小于4%，就可以逐步减仓卖出获取收益。这样操作，只要分红不出现问题，长线投资几乎稳赚不赔。当然前提也先要评估企业资产质量和净利润的稳定性来控制投资风险。具体作弊攻略：你知道买股票可以作弊吗2.原因在于高股息率的股票支撑性非常强。在大盘整体下跌的时候，虽然高股息率的股票也会随大盘向下调整，但是这类股票股价的支撑性比其他股票会强一些。这种支撑性来源于三个方面：一是来源于存量资金的避险情绪。大盘下跌的主要原因一般会是实体经济处于调整期或整体资金的流动不足的情况下。实体经济处于调整期的时候，投资者对股票未来成长预期会降低，这种情况下，资金会转移到高股息率的价值股里进行避险。二是来源于低风险偏好的资金入场。实体经济处于调整期的时候，宏观上会选择降低银行利率来帮助经济复苏。而银行利率的降低，会让银行存款和保险保单的收益率大幅下降，这就会吸引一部分低风险偏好资金进场投资低风险的高股息股票。三是来源于股票本身的分红复投。由于高股息的股票每年会定期分红，在大盘下跌期间，高股息股票的股息率会处于一个相对高位，这会吸引大量投资者进行分红复投。所以说高股息的股票相对于其他股票更不容易遇到流动性枯竭问题，因为它们本身就可以为自己提供流动性。3.原因在于高股息率的股票可以提供稳定的盈利。长线投资前提下，只要买入时的股息率够高，就算没赚到估值提升和净利润成长的钱也可以获得一个基本的收益。至于如何赚到估值提升和净利润成长的钱。选取相对较好的估值矛去赚取较大的利润。矛好不好取决于锋利、坚硬、长度三个维度。估值越低估矛越锋利，资产质量越好矛越坚硬，成长越高矛越长。1.为什么把估值排在第一位，因为长期投资回报率很大一部分收益来自于估值提升。这就是大家常常说的赚市场的钱。按照投资回报率公式，估值降低50%，本金损失一半。就几年的时间，市场上40 P E 掉到20 P E 的股票一抓一大把。所以如果买入股票的时候估值太高，那么就算你将来赚到了分红和成长的钱，估值降低还是可能还会把所有的利润侵蚀掉。2.资产质量也是长期投资关注的核心指标。矛不够坚硬会怎么样？会断！资产质量对于长期投资的重要性也同样如此。资产质量的评估有些复杂，涉及到的财务数据和指标比较多，不同的行业也会有不同的视角去看。最后用一句话重申资产质量的重要性吧。资产质量风险评估是价值投资者必须要翻越的大山。3.最后再谈一下成长。投资高成长的股票风险最大，因为高成长的股票往往估值会相对较高。如果高成长的股票能够一直保持很高的成长，那么长期投资依然可以赚取很高的收益，因为净利润成长的收益远远大于估值降低的损失。但是如果成长破灭了，就会遇到成长和估值双杀，这个亏损起来可就是相当可怕的。所以矛太长了就会有断了的风险。个人还是中等长度的矛用着顺手，因为这种票的成长持续性比较好评估好把握，成长破灭的风险性也比较低。按股息率估值的投资回报率公式或许有一天，市场的主流估值方法会从pe切换到股息率估值呢。所以在最后给大家献上按股息率估值算投资回报率的公式：年化投资回报率≈股息率+估值提升+成长率

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股还可以闭眼买吗？来自金牛远望号。现在很多人都在买美股基金。但说句实话，大部分朋友都是追涨，所信奉的无非是持续上涨带来的信仰，实际上对老美经济和美股公司都不甚了解。现在老美的情况确实比较特殊。虽然已保持了一年的高利率（5%），但经济却不弱，甚至还有点强。这跟历史上大部分时候都不太一样。正常情况下，经济并不能承受这种长期高利率。由于美国政府发债利率已高达5%，那么企业发债的利率只会比美债高，比如7%，不然投资者凭啥买你的公司债而不直接买美债。对于企业而言，这个利率下发行债券压力很大， 只有项目的投资收益率高于7%才能做到不亏。公司发债如此，个人借债同理。美国居民的最新房贷利率也在7%左右。所以历史上，老美从最后一次加息到转为降息，平均在8~9个月。时间不会太长。而本回已经达到了12个月，如果到今年9月份才降息，那么将会达到15个月。过去也就1969、1997年和2006年比本次还长。而历史上这3次最后都搞出了点事：1969年是因为越战，老美大量举债，通胀高企，黄金储备流失。结局是布雷顿森林体系崩塌，美元和黄金停止挂钩。美金回归美元。1997年是搞出了亚洲金融危机和俄罗斯债务违约，最后反噬美国，把老美当时最牛逼的长期资本管理公司给打爆了，牵连了一大堆顶级投行，最后不得不降息。2006年不用多说了，美国次贷危机爆发，引发全球金融危机。总之，这么长时间的高利率，总归要加爆点东西才能完全停止那么本次何时会爆呢？目前还没看到，可能还需要一些时间。纵看过去10年美国所有抵押贷款（即房贷）平均利率和美国国债利率。你会发现一件很神奇的事。现在美国的国债利率比美国全社会房贷平均利率还要高。原因就在于，2020~2021年，老美一把降息到0。同期，美国房贷利率比国债高一些，在2%~3%左右。这很大程度上刺激了购房需求，很多人以2%~3%利率买的房；早已买房的，则是把高息的旧房贷置换成了低息的新房贷。最终使得全社会的融资成本大幅下降。换言之，当年以2%~3%利率借的钱，现在却能买到5%的国债或存款。想象一下，当年买房借了100万美元。这100万美元现存入银行或投资于国债，按5%的年化利率计算，每年将带来5万美元的利息收入。而这笔贷款即使按3%的利率计算，年利息支出仅为3万美元。这意味着，通过锁定当年的低利率，不仅覆盖了原有的贷款利息，还能额外获得2万美元的净收益。一来一回，老美的百姓这波直接赢麻了啊关键赢的不仅是老百姓，还有企业。同样的套路，美国企业的利息净支出也是大幅下降。这也是为什么在极高的利率下，美国经济并没有出现预期中的大衰退，反而相对健康。甚至某种程度上讲，美债利率越高，老百姓的净利息收入越高，消费反而越好。当然，所有的事情都是有代价的。就好像能量是守恒的，不可能凭空创造。那么这个代价是什么呢？代价之一就是新贷款的企业或个人要承受很高的利率，前面提到，7%起步。这事马斯克就抱怨过，由于高利率，在墨西哥建厂的财务成本很高。但这些企业或个人还未成为社会的主流，尚在量变积累中。真正的代价是美国政府要抗下所有：为了和中国竞争，给制造业补贴，老美要以更高的力度借钱（现在美国每年的赤字率远高于疫情前）。同时，还要承受每年5%的高额利息。比如在美建厂的台积电，根据相关法案，直接收到了66亿美元现金和50亿的低息贷款。其他半导体公司，包括新能源车、光伏企业，这两年都从美国政府那获得了巨额补贴。肥了的是企业，获得的是股东，但付出的是政府。总之，现在美国这一切是建立在美债能够持续借到的基础上。只要美债信用不塌，还能借到钱，很多事情都不会塌，包括所谓的美股信仰。我也相信短期内能维持住，但有些事还是能看出些变化的。比如，老美最新的利息支出已经超过了国防支出。众所周知，美国的国防支出可是要维持全球几百个基地的军事存在，是非常夸张的。所以现在东欧和中东的反山姆大叔力量是各种蹦跶，但老美坚决不亲自下场。因为再搞一场大的，别不说，财力上或者信用上就不允许。这战略定力，堪比某东方大国，完全不是20年前看谁不爽就直接开干的全球霸王了

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫理性的选择，来自因酒金岁月。自己定见不坚定时，很容易受他人影响，被三人成虎影响，于是信心动摇，很多时候我们是因为相信所以看见。我投资喜欢算大账不喜欢算小账，算清楚了心不会迷茫，未来经济可能会有两种发展演绎，我希望是第二种。第一种是经济长期低迷，人们节衣缩食消费低迷，制造业也随之受到影响，毕竟制造的产品也是要被人们消费的，企业不景气，更加削减人力，人们更加不敢消费，如此循环。这个时候百业凋零，只有水电煤气才能幸免，高端白酒相对来说能好过一些，毕竟谁赚钱谁有钱谁更能抗。这种情况下，高端白酒就是我的最优解，因为消费不好，其余只会更差。第二种是经济活动逐渐恢复景气，人们消费活动开始活跃，对于高端白酒需求强劲，对投资风险偏好提高，人们开始拥抱成长股。高端白酒还是我的最优解，现在的状态就是我们梦寐以求的投资机会，好企业的好价格，随着消费恢复，股价迎来戴维斯双击。随着股价下跌，高端白酒的股息率已经接近或者超过现在资金报团的股息率股票了，都在3%以上，往5%靠拢，这是高端白酒股价最大的支撑，因为当二者股息率趋于一致时，高端白酒的成长性就显得尤为珍贵。只需要明确高端白酒未来成长的确定性，这个疑虑打消了，资金就会自发自动跑过来。实际上白酒现在股价低迷，正是因为市场预期他们业绩要迎来戴维斯双杀，所以现在股票打折定价。高端白酒产能现在也就10万多吨，其中茅台4万多吨，老窖还不到2万吨，2023年白酒消费总量大致629万吨，高端白酒不过占比1.5%，我认为完全消费是没有问题的。茅台是白酒里最高端的，但是他那个消费圈层最便宜的，比如段总展示过3万美金一瓶的红酒，别人展示几万一瓶的洋酒等等。平常不咋接触高端白酒的人可能不理解，高端白酒很多时候是刚需，比如林青霞请莫言吃水饺喝茅台，酒上来话不用多说，心意诚意满满。市场短期我看不清，于是我干脆也不去看，既然市场波动无法预测，那么我们做好应对就可以了，觉得价格划算就买，心里相信就持有，有担心就离开。这个世界能一直优秀的企业不多，既然碰上了就轻易不要撒手，按巴芒说法是要合理价格持有伟大企业。我知道自己斤两，加上我也不会别的，跟着照做就好，既然是平常人做平常事就好，这样一来投资就简单起来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫破局内卷，面板行业这次做了标兵，来自因歪斯汀_小明。中国制造业规模连续13年居世界首位，在许多领域中国企业凭借“内卷”的精神将产品做到极致，实现全球范围的遥遥领先，一位网友是这样评价的：“拿下了世界冠军之后，你有什么想说的？我想努力拿到全国冠军”。尽管“剩者为王”养成了完善的产业链与优秀的企业，但通常看到的却是赢了竞争输了利润，同时行业的周期波动也因此而加剧，可谓至死方休。破局内卷，蹚出一条行业和市场双赢的道路，无疑成了许多行业和企业的所思所想。在这其中，面板产业，似乎已经先行一步。过去面板厂商采取传统“满产满销、以产定销”的策略，市场低迷时只能降价内卷，但随着格局改善，“按需生产、以销定产”成为业内首选，通过调整稼动率来应对供需变化，将以往固定的大而强的周期逐渐转化为由市场调节的小而缓周期，弱化了面板行业的周期性，实现了理性竞争。今年再看，一切都变得更加明晰。按需生产平抑周期波动，未来是否还有激烈价格战？面板行业调研机构数据显示，在经历2022年低谷后，以L C D 为代表的面板市场正在迎来新增长周期；电视面板价格从谷底反弹至去年9月高位后，经历一段时间小幅调整在今年继续上扬，其中，大尺寸价格率先突破去年高位，涨幅大调整少，弹性显著。值得注意的是，电视面板如同2023年和2024年这样的价格运行方式，相比过去十五年有着显著的不同，过去的价格运行模式往往在上行期价格出现50%+大幅度的急涨，然后再由产能扩张效应推动进入下行期使价格急跌，显然，2022年触底后面板行业进入了新阶段。时间回到2023年初，在经历了2022年行业普遍亏损的困境后，主流面板厂商将改善盈利放在首要位置，通过调整稼动率对抗面板价格下跌，回调至合理区间，稳定行业秩序，成功实现扭亏。来到2024年，回归理性竞争的商业基础仍未动摇，合作博弈模式下，面板厂们仍然以追求盈利为第一目标。1月份行业淡季面板厂整体稼动率并不太高，2月份叠加春节放假影响，行业平均稼动率一度降至历史新低。节后，随着下游需求的增长，厂商们则又快速反应，拉高稼动率以满足客户需求。在需求增长和供给调节的双重影响下，L C D 面板价格从今年2月就开始上涨，厂商们也稳稳地吃到这轮上行期的红利。值得一提的是，行业普遍认为2024年将是面板行业走向全面复苏之年，全年来看，预计行业平均稼动率和面板价格也都会维持在较好水平。为什么卷到现在，行业突然能良性发展了，合作博弈的理性竞争模式跑通了？这要从全球竞争格局的变化、面板发展的趋势变化以及行业供需三个角度来理解。面板行业具有很高的重资产行业壁垒，一条10代线的投资金额超过400亿元，所需生产设备众多，且设备成本在总投资成本中占比近70%。中国大陆厂商利用投资高世代线的后发优势，完成了对低世代线老厂商的逆袭，实现了面板产能中心的地域转移，根据第三方数据，大陆厂商出货量已经占了全球七成份额。产能集中度的提升更容易消除搭便车行为，破除内卷一起赚钱岂不美哉？但这还不是全部。面板技术世代升级在达到10代线后，已经摸到“涨停板”，由于家庭空间限制，65到75英寸将成为大尺寸市场需求的主流尺寸，超大尺寸市场规模有限，难以再复刻新进入者通过后发优势淘汰老厂商的模式，并且L C D电视面板短期不会受到新技术的大幅冲击，头部厂商将真正享受到重资产行业折旧优先退出壁垒的保护，这也为面板行业的稳态夯实了基础。新周期持续增长驱动力从何而来？面板大尺寸化贡献提升有数据预测，未来几年电视面板需求仍会保持个位数的低速增长，供给侧难再有新玩家进入，已有产能随着线体老化和退出甚至还有小幅减少，面板价格持续上涨或者维持在较高水平，也就水到渠成。与此同时，大尺寸化成为新周期中不可忽视的增长点。根据洛图数据，以55英寸为分界线，相比于2023年同期，今年一季度，55英寸以下的中小尺寸面板出货量同比全面下跌，尽管出货量第一的仍为32英寸产品，但同比下滑11.2%，市场份额22.8%较去年同期下降3.2个百分点。55英寸及以上面板出货量全面上涨，其中55英寸面板出货量则同比大幅增长27.2%，市场份额同比提升3.4个百分点达到16.6%；65英寸出货量同比增长16.1%，市场份额达11.9%，较去年同期提升1.5个百分点；75英寸出货同比大幅增长26.5%，75英寸以上更是达到47.3%的涨幅。大尺寸电视购买力提升有一个非常有意思的数据，正因为前些年面板行业卷技术卷价格，2022年面板价格谷底时，大尺寸面板价格较2016年高点已经下降超七成，按照尺寸面积和人均 G D P 换算，现在65英寸4K高清电视面板的购买力接近过去32英寸产品。更大更高清的屏幕观看体验感更好，价格也不再高不可攀，大尺寸电视越来越成为主流选择便不难理解，与之相应的，面板大尺寸化趋势也越发强劲。目前全球范围内用于切割大尺寸面板的高世代线产能主要集中于国内京东方、 T C L 华星等面板厂商，这一轮利好无疑将稳稳地被国内龙头厂商们承接住。比如 T C L 科技，其年报披露，该公司电视面板的份额稳居全球前二，其中55、75英寸产品份额全球第一，65英寸全球第二，55英寸及以上的大尺寸产品出货面积占比高达79%，量价齐升阶段的弹性更足。从过度内卷到意识觉醒，面板行业打样高质量发展？正如前文所言，从2022年下半年普遍亏损，到2023年盈利修复，面板行业过往大起大落的强周期特性正在发生变化：经历最近一波调整之后，未来面板行业的传统周期可能会逐步弱化，取而代之的，可能是一种长期“温和通胀”、行业景气周期续航能力更长的发展阶段。从上述分析来看，基于聚焦盈利能力提升为核心诉求的行业自我调节能力的逐步确立，尤其是“随需定产”策略的普遍施行，是面板行业经历过阵痛后，理性面对市场竞争的结果，这种局面短期内大概不会被打破，毕竟，谁会跟钱过不去呢？面板产业，正加速进入高质量发展阶段。事实上，最近几年，各级资本市场监管机构也一直在大力引导上市公司践行高质量发展理念，但高质量发展从自上而下的概念教育，到行业和企业自下而上的自我意识觉醒，其节奏在不同的上市公司群体或行业还存在较大的差异——从面板行业逐步走出过度内卷泥潭、迈向良性发展的趋势现状不难看出，在高质量发展自我意识觉醒方面，面板行业显然走在了前面，也为其他行业打了一个很好的样。放眼未来，面板行业具有足够好的长期、高质量、可持续发展的基础条件，在人工智能革命持续演进并不断渗透、改变普通大众生活之际，消费科技市场的长期增长潜力毋庸置疑。显示面板产业作为消费科技市场的基础设施行业，只要行业能够自己解决过度内卷的问题，未来的增长潜力和盈利能力无需多言。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股市场将迎来重头戏，来自道达投资圈。昨晚美国的 C P I 数据和美联储的表态，把各路交易员可是忙坏了。先是美国 C P I 不及预期，让交易员们乐观地以为年内美联储要降息两次，导致美元跳水、黄金及美债拉升。之后更新的点阵图暗示，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期，对之前市场的乐观预期又是打脸！我只能说，美联储是管理市场预期的高手，但我们只要把握住其未来降息的趋势即可。美国的 C P I 数据告一段落，接下来要面对的是更为重要的国内数据，尤其是5月社融数据。4月社融数据超预期回落，对市场形成不小的打击。上次是5月11日公布的社融数据，按时间推算，社融数据应该就在近期公布。不过，相较于4月份的社融数据，目前市场对5月份的社融数据，已经有所准备。主流机构认为，5月份信贷和货币增速大概率延续4月的弱势。只要对未来有预期，那么这种预期可能已经反映在盘面上了。所以，从这点说，5月的社融数据公布后，市场应该会比4月社融数据公布后的表现好一些。如果社融数据连续两个月弱势，那么市场的博弈重点，可能就是后续的财政政策或货币政策是否发力上了。下周一将公布国内的社会消费品零售总额、工业增加值、城镇固定资产投资完成额、房地产等数据，在这些重磅数据公布前，市场表现得也是相对谨慎。重磅数据来临的这几天，无疑是A股的关键时刻。好了，我们回到市场。今天，上证指数呈现震荡回落的走势，不过，在我看来，这是30分钟K线图底背离后的正常波动，只要不跌破昨天的低点，30分钟K线图的这个底背离仍然是成立的，不必为这种正常的波动担忧。不过，参照5月24日到达3090点之后的走势，我仍然有理由认为，后续的走势会强于5月24日之后的盘整走势。理由就是我前两天说的，不论是位置，还是走势结构，都要优于5月24日到达3090点的情形。目前不论是从涨幅来看，还是时间来看，都没有达到比5月24日之后的盘整走势更强的要求。今天的弱势走势，我认为问题并不大，更多的只是正常波动。目前，从区间震荡的角度来看，只要确认站稳3000点，向区间震荡的上沿3090点运动就是自然的事。那么，有没有可能再创新低呢？当然有，但我认为概率相对较小。投资或者投机，本质上只不过是一种概率游戏。一个成熟的投资者，会综合各种因素，在自己有绝对优势的概率时再出手，在自己对概率没有把握或者把握较小的时候，则以观望为主。概率游戏的另外一层含义是，不会有100%的判断正确。这意味着不会有100%的正确判断，在实际情况证明自己判断错误的时候，就要果断采取措施。这是对一个合格投资者的基本要求。虽然我认为跌破3000点的概率相对较小，但我不否认跌破3000点的可能。过去十几年的行情一再证明，跌破3000点之后又回到3000点的概率，几乎接近100%。像这种大概率事件，才是我们投资所应该依靠的。行业板块方面，今天电子板块依旧强势。这在近期持续调整的市场下，是难得一见的风景。根本的逻辑，还是在于板块处于低位叠加产业周期的改善和资金的关注。电子行业很广，涵盖半导体、消费电子等行业。产业周期方面，不论是消费电子行业的手机销量，还是半导体行业的产品价格（如内存、闪存价格）以及行业出口额，都在印证电子行业的改善。资金方面，内有国家大基金三期的预期，外有海外机构近期的密切调研。不过，一个行业能否走出持续向上的行情，根本还是在于业绩的改善上。我在年报和一季度报告披露完毕时，专门花较大的功夫梳理了景气反转的行业，其中最明显的就是电子行业。目前资金的一个逻辑是高切低，而同样低位的医药，并没有表现出向上的持续性，今天反而有不小的跌幅。医药板块下跌，从消息面的角度来说，有三个主要原因。一是内蒙古自治区兴安盟乌兰浩特市公安局侦破一起医药领域特大虚开增值税发票案，涉案金额达50亿元。二是西安市医保局目前已上线定点零售药店药品比价系统，连通了6000余家医保定点零售药店。业内人士认为，这将使大多数药企丢失渠道利益。三是陕西医保今天上线“药品比价”功能。市场此前对中药集采等方面的中药降价担忧，被集中触发了。另外，医药板块持续疲弱的一个重要原因就是，目前医药板块的业绩反转尚未在财报表现出来。虽然我对医药的位置和前景乐观，但在存量资金博弈的背景下，资金会选择最优势的行业，目前医药好像并不符合资金的要求。投资医药的时机，可能得等到业绩反转在财报表现出来时才成熟。机构普遍预计，医药行业会在下半年迎来业绩改善。目前的位置，在我看来，只是输时间，而不输钱。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台的转机，来自杜可君的理性投资。茅台最近批发价跌跌不休，已经跌破2500元的大关，股价也一言难尽。值茅台换帅之际，再啰嗦几句。茅台的客户是谁？这涉及到茅台的定位。茅台不是一款大众消费品，是酒中贵族，是快消里的奢侈品。这是茅台这个品牌立足的根本。让所有人都喝得起茅台，这句话虽然正确，但严重不符合商业逻辑。奢侈品的核心逻辑，是稀缺。对茅台来说，是商务社交场合的稀缺品；是重要家庭聚会场合，拿出来有仪式感的情绪价值品；是拿出茅台的主人，有面子，有地位，以及对客人尊重的非常具体的一种表达。所以，茅台，特指飞天以及更高定位产品，客户主体是经济和社会地位较高的人群。茅台的价格靠谁挺？靠线下经销商，而非互联网！经销商是连接酒厂和高净客户的纽带，只有经销商有钱赚，把好的口碑口口相传，品牌的神话才能立于不败之地。茅台经销商连接的客户群资源之强大，大家心里都有数，他们代表白酒消费的意见领袖，也是塑造高端品牌的核心力量。注意，我说的是高端品牌，产品都有自己的定位。相反，互联网模式，比的是性价比，走量，走规模优势，货比三家，物美价廉，多快好省。茅台能这么搞吗？我看到把飞天茅台倒进水泥水池，作为茅台的消费者，我觉得尴尬；同时作为爱惜茅台这个品牌的投资人，我觉得荒唐。大跃进似的加大直销投放，伤害的是那些曾经和茅台同甘共苦走过来的经销商的心。走所谓的亲民路线，搞咖啡、冰激凌，搞平价的100毫升，375毫升等非标，伤害的是飞天茅台的品牌力。不喝茅台是因为不知道这个牌子吗？网络有个很有名的段子，你不上清华是因为不喜欢吗？很多人说年轻人不喝白酒这种老梗，我认为是没明白两点：第一点，不喝白酒跟不喝茅台，不是一个概念。白酒从2015年开始，销售量从1400万吨，已经下滑到2023年的670万吨，按照这个逻辑，应该走个9年的大熊市吧。事实上呢，2016年开启了一轮白酒轰轰烈烈的大牛市，特别是，次高端比茅台涨得还凶，为啥？房价的上涨，带动中产消费能力的提升啊！和白酒总量下滑对比的是，八大名酒的市占率持续提升。所以，白酒体现了经典的总量和结构的大分化，这也给我们未来很多行业启示。目前，中产消费能力的下降，我认为伤害最深的是次高端，而不是茅台这个超高端的奢侈品。这个人群的消费能力，不是没事买两瓶茅台喝喝那么简单。第二点，现在茅台消费的主力军，他们20多岁的时候，估计也不喝茅台，为啥？穷呗。所以，现在的20多岁的年轻人，到35甚至40以后，喝不喝茅台，一是看他们有没有足够的社交场合，二是看钱够不够。别说文化习惯，中国的酒文化千年不变，我就不信到90后以后，能断档。所以，不喝茅台是因为不知道，不喜欢吗？这个问题跟考不上清华，是因为不知道，不喜欢吗，一样无厘头。往根上说，就是能力够不到嘛！只不过后者听上去理所当然，更上的了大雅之堂。但背后的逻辑，一样。未来茅台怎么做？搞清楚茅台品牌的定位，客户群主体后，其实很简单：要继续保持住飞天茅台的核心品牌竞争力，保持其稀缺性。尽快安抚经销商渠道的信心，保护好经销商的利益，保持经销商和直销之间的合理分配。坚持定位中国酒王的高端路线，砍掉不必要的非标，放弃对短期业绩急功近利的追逐，立足长远，立足根本。适度限制飞天产能，要在量和价之间，找长期稳定的平衡点，切莫大跃进似的扩展产能。曾经传闻要把飞天基酒的产能再从5万吨扩张到10万吨，我当时听完，就觉得这一定是谣言，要不然就是管理层脑子进水了。下行周期，维护好飞天的品牌力，少走网红路线，少折腾。飞天不需要廉价的营销。好在，看到茅台的新掌门人近期召开老领导座谈会，把季克良、李保芳、李静仁等老领导都请回来，出谋划策。其实，我觉得，这是不是向市场在表达一个态度？茅台，要回归到他熟悉的道路上去？最后，无论作为消费者，还是投资人，我都希望茅台好。我们国家需要半导体、新能源，我们也需要消费品里有自己的贵族品牌，要有这样的文化自信。毕竟，行业有周期，而品牌，才是穿越周期的底牌。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我心目中的价值投资，来自梁宏。我知道很多人的价值投资是买便宜，算下公司价值利润分红现金，然后觉得偏移就买入，然后赚一段就走了 去寻找下一个便宜货了。这样做法的投资人很多，而且做的好的人也有一套稳定的盈利模式了。但是这不是我喜欢的投资方式，也不是我心目中的价值投资。当然我自己的投资模式这么多年以来也在进化。投资过程也是自己的学习过程。我认为或者我提倡的价值投资有三点。1，要深刻认知你持有的是股东权益，要认知到你是股东，而不是炒股票做价差。2，优秀。买入的公司必须优秀 这方面我吃过很多亏，有时候冲着便宜去买，会踩一个个坑，必须公司商业模式优秀，竞争力强，壁垒高，R O E 高，大股东和管理层靠谱等等，远期发展可预见性和确定性强。3 长期。对于优秀的公司买入后最好就是长期持有，十年级别的持有。除非股价特别高估了。低估合理和小高估阶段都应该长期持有。让优秀这个阿尔法基因不算去复利。而不是做从很低估到小低估阶段就卖出去做各种所谓的切换。以上三点就是我觉得最重要的点。最近五六年我介绍自己核心投资策略时候我的核心策略就是长期持有优秀公司。长期和优秀是关键词。至于买入位置是不是低位，或者最低位置没那么重要。合理位置买入也是可以接受的，只要我是长期持股打算，买入的是优秀标的。就像我两年前曾经买入我的一个重仓股，我当时觉得公司很优秀很好，也很便宜。那时候公司股价已经距离底部涨幅80%左右了。但是我不会在意他底部在哪里，在k线上多高。而是现在公司自身的优秀与否，我自己是否做好长期持有打算。想好了我就会重仓买入。哪怕这个股票过去几年涨了几倍。如果该公司优秀，目前位置是合理或者依然比较低估，我认为依然可以重仓买入长期持有。前提是优秀和长期，估值依然合理或者比较便宜。至于过去几年涨幅多少并不重要。为什么这么说？因为优秀，是可以计算出未来十年后的利润现金流股息等大致情况。如果这个股票本身还是高分红股。成长性还不错。那么事实上我现在买入后，股价其实前期是越低迷十年回报率越高的。当然我们假定是十年后公司利润和股息叛断对的，估值也是合理或者合理偏低的。那么比如十年后利润是现在的2.2倍。但是由于十年后派息率的提升，可以让估值提升50%，那么股价层面的回报率就是180%，然这十年如果股价一直走的比较好 和另外一种情况十年里面前面六七年股价很差估值很低比如P B 小于1了。那么这十年的分红再投，后一种情况获得的新增股数会多不少。也许前者你十年以来获得新的股票是80%，后者获得了130%新增股份。那么前者十年收益率就是400%，后者十年收益率就是540% 我想说的是如果公司优秀你也是股权思维长期持有思维。现在合理或者较为便宜买入依然是好的投资方式。阶段性被套，或者股价低迷几年或许获得长期回报反而更高。当然刚才举例是高息股模型，而且是有较好成长性和不错R O E的。以上是我想说的。我喜欢的投资方式。而不是那种便宜货模式。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫量化新规细则只写了两个字：公平，来自寻瑕记。简直梦回2018啊，每逢周五出新规，节前监管留作业，泪目。准确的说，这个文件叫《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，不管是不是量化，只要接入了程序化交易，就一样要遵守规定。1、高频交易认定标准。最关键的两个数字：“300笔和20000笔”，与2 0 2 3 0 9 0 1 程序化交易报告制度中交易所重点监控的标准一致，即“单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单日最高申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形”2、高频交易的差异化监管。落实在了之前传闻甚广的“额外报告服务器所在地和应急方案；设定额外收费安排，加收流量费、行情信息使用费等费用；加强监管，对高频交易重点监控并从严管理“这几点上。参照国际实践，对过度占用系统资源的高频交易等行为，将收取更多费用，实行差异化收费。但是，具体报撤单笔数、频率、如何加收费，权限依然给到交易所，标准仍是未完待续。3、异常交易行为的认定。列举了“瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交”四种情形，认定标准中提到了“1秒钟内申报、撤单笔数/占比达到一定标准”和“1分钟内个股/指数涨（跌）幅度和成交金额/数量占比达到一定标准”。但是，小作文里说的监控关注点“同一秒内委托后立即撤单，全天累计秒内撤单超过500次；全天撤单笔数/委托笔数，占比超过50%”，并未出现在异常交易行为的认定细则中。4、公平分配交易资源。要求证券公司合理使用主机交易托管资源，不得为程序化交易投资者提供特殊便利。保障程序化交易客户和非程序化交易客户之间的交易公平，还是公平。5、坚持内外资一致的监管安排。北向也纳入程序化监管，内外资一视同仁，还是公平。结合证券时报的文章，我们看到了更多文件背后的”政策原意“：“相对普通投资者而言，程序化交易有明显的技术、信息和交易速度优势，客观上对其他投资者带来结果“不公平”。我国A股市场有2.25亿投资者，自然人投资者数量占比超过99%，更加需要加强量化交易监管，维护市场公平性。”由于信息优势、技术优势和速度优势，客观上带来结果的”不公平“，为了数量占比99%的自然人投资者，更加需要维护市场公平，保护韭菜，人人有责。“从全球资本市场看，程序化交易已经成为一种重要的交易方式。在一些海外成熟市场，程序化交易的占比超过50%，美国甚至达到70%。与境外市场相比，我国资本市场程序化交易起步晚，但是发展迅速，目前在股票市场的交易占比在30%左右，已经成为影响市场的一支重要力量。”程序化交易占比越来越高，对市场的交易冲击越来越大，因此要对程序化交易进行客观看待：既存在提高市场活跃度、提升定价效率、加速价格发现的正面作用；又存在策略共振、交易趋同等问题，加大了市场波动，且可能带来交易的不公平。靴子落地，量化从业者们可以稍微松一口气，在缩量下跌市场中背的锅，也终于有了说法，降低印花税少交的，高频交易额外收费都得还回去。多赚钱，多花钱，多交钱。归根到底，公平，公平，还是公平。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫隆基绿能发行100亿公司债的三种猜测，来自围棋投研。最近光伏行业就不算太平，周五突然又看到一条重磅公告：隆基绿能拟公开发行人民币100亿元公司债券。这可是大事情，大龙头融资那么大额度，而且又是深度覆盖的标的，我赶紧去仔细阅读了公告并进行多方探讨，决定连夜给球友们做个汇报。看到这个公告，我想大部分人第一反应肯定是非常负面情绪：这时候还想着融资，而且隆基应该是账上现金最多的光伏企业，是不是有些没有底线了？我写之前还稍微瞄了眼新闻下面的评论，确实是一片骂声。但作为机构投资者，我的理念一贯是：只要在法律法规允许的前提下，上市公司做出任何动作都不用惊讶，而是要搞清楚背后的动机，动机才是评判的最终标准。比如，高管减持大概率是负面因素，但有时候是为了支付税款，偶尔就能情有可原；再比如，企业拆分大多数被解读为利空，但有时候是赚规模不赚利润的新业务，划分出去反而有利于聚焦主业。隆基绿能一纸公告，要发公司债融资100亿，背后动机是什么？没人敢给出肯定答复。后面可能会有官方说明或者交易所问询函，但至少现在是未知数。那么，咱们就来做些猜测，并逐个分析下，看看哪种可能性最高。猜测一：B C 技术将要大幅扩产，资金端有压力。突然要融资100亿，很有可能是觉得BC技术已经进入成熟期，是时候该量产了，因此就向市场要一笔钱，拿来做产能扩张。其实大部分光伏企业以前都是这么做的，不然也不会产能过剩，但这事放在隆基身上就有点疑虑，原因是公司账上并不缺钱。拉一下光伏行业2023年年报和2024年一季报的货币资金，隆基不仅很有钱，而且是最有钱，比第二名通威要高出一倍。那么账上有500多亿现金，为什么还要融资呢？难道这些是“假钱”吗？先看2024年一季报，短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券，总共195.5亿，即有息负债差不多是200亿。再看2023年年报，在货币资金科目注释里写到：其他货币资金25.8亿元为本集团向银行申请开具无条件、不可撤销的担保函、信用证、银行承兑汇票所存入的保证金存款等。也就是说，大概570亿现金里，有226亿是要还债或受限制的，按道理还剩下344亿是可用资金。相比100亿融资规模，理应绰绰有余。当然，这里都是基于公开数据做探讨，剩下344亿元里是不是还会有特殊情况，我不得而知，就暂且认为都是活期存款吧。那为什么还要发债融资呢？继续往下探讨。猜测二：低利率环境下融资成本低，用做现金储备。如果隆基直接用344亿去扩产能，假设用掉100亿，还剩244亿，就会发现，资金规模直接和后排厂商无限接近，“大哥”地位很可能不保。做惯了老大的人，一般是很难接受老二或老三来挑战的，中美关系就是最好证明。那么隆基想通过发债来维持住榜首，同时手里也能更宽裕一些，好像就说得通。同时，现在融资成本很低，银行利率已经一跌再跌，面临困境是银行想把钱借给别人，别人都不要，因此发行公司债的利率就不需要定得很高。用较低利率去融资，维持自己现金层面的绝对优势，是我觉得发债的较大原因。此外，今晚和融资一起发出的还有“增加2024年度使用自有资金进行委托理财额度”公告，隆基把理财额度从200亿提高到了300亿。没错就是这么“巧”，发债融资100亿，理财额度也提高100亿。会不会是趁着低利率融资，拿到钱后去做理财，中间还能有套利呢？隆基大概率不至于，我心里也在默念：最好是别猜对。猜测三：行业竞争加剧，率先发动融资抢得先机。坊间有句名言叫：走别人的路，让别人无处可走。于是就想到，隆基会不会是想把市场上资金先融过来，这样其他企业再想融资就会落后或者难度增加。倒真不是瞎想，主要是考虑到两方面因素：其一，现在很少会有企业再去扩产TOP Con，要扩就是扩 H J T 或 B C ，但这两个技术路径都是要新建产线的，投入规模很大，就需要融资；其二，融资手段主要是发股票和发债券，股票定增已经相当难，那么发债券是最优选择，趁着都要发债前，隆基想想不如先发出来。这个猜测有点偏行业属性，因为如果猜对了，就说明光伏产业又要迎来一轮扩产，紧接着就是新一轮过剩，这是投资者们并不太想看到的。到这里，我自己的三种猜测就说得差不多了，我想应该是想得比较全面，如果读者们有补充，欢迎留言探讨。那么再回归到资本市场，隆基这次大规模发行债券，到底是利好还是利空呢？有点出乎我意料的是，市场舆论形势并没有“一边倒”，两个维度的解读都有：利空说：账上这么多现金还要融资，这些钱估计有问题，财务状况存疑；利好说： B C 技术终于熬出头，隆基就应该大规模扩产，卷倒其他厂商。投资就是很有意思，面对同样一件事情，会有截然相反的两种态度，否则每天也不会有买入和卖出。对于我自身而言，说实话刚看到公告时有点失望，因为隆基那庞大的现金规模，是我看好她能走出行业周期底部的重要支撑因素。但经过多方了解及一步步分析下来后，倒觉得也没有那么糟糕。咱们不说未雨绸缪那么好听吧，至少现在融资成本确实够低，总不至于酿成什么大损失。至于明日隆基股价走势如何，以及下半年光伏赛道走势又如何，不做预判，拭目以待。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何度过康波周期的裁员潮？来自青山隐士。2024年年初，微软、亚马逊、谷歌等国内外互联网巨头先后宣布裁员计划，掀起了一轮裁员潮。临近年中，特斯拉、理想汽车等造车企业跟进，宣布裁员计划。不排除，临近年底，更大一波的裁员潮正在酝酿中。说实话，在康波的衰退期，“今年是过去十年最差的一年，却是未来十年最好的一年”，应该一直是有效的。什么是康波衰退？康波，全称“康德拉季耶夫长波周期”，是1926年由俄国经济学家康德拉季耶夫提出的时间跨度为50至60年的经济周期，分为回升、繁荣、萧条、衰退四个阶段，每个阶段平均持续10至15年。那么，当下是什么阶段呢？说实话，四个时期，繁荣期的顶点是最好判断的，2007年的金融危机代表了繁荣结束、萧条开始。往前数15年，1992年至2007年大概就是一段15年的繁荣期；往后数15年，2007年至2022年大概就是一段15年的萧条期；也就是说从2023年开始，经济即将进入大约15年的衰退期。衰退期的特点，主要是产能利用率下降、失业率提升、供给清出、去产能。由于康波周期很长，绝大多数年轻人甚至中年人都不可能有类似的人生经验，咱们只能从历史中找寻规律。上一轮的康波衰退大概是1971年至1982年左右。衰退的源头可以追溯到美国的越南战争。越南战争期间，美国政府举债印钞、寅吃卯粮，美元的购买力急速下滑，1971年，布雷顿森林体系崩溃，金价暴涨；1973年，石油危机爆发，油价暴涨。在这个背景下，美国为了维护美元霸权，开始大幅提升利率水平，全球经济进入了“低增长、高通胀”的滞涨时代。“康波衰退”的应对策略说实话，在一个失业率高的时代，怎么找工作以及找到一个不会被裁的工作，是绝大多数人的最大愿望。这是这些年“考公热”，“考编热”的最大群众基础。根据相关报道，2023年国考计划招录3.71万人，而报名过审的人数接近260万，通过资格审查的人数与录用计划数之比约为70比1。这意味着，每70个通过资格审查的考生中，仅有1人能够被录取，录取率仅为1.42%。“百里挑一”的言外之意，就是99%的人需要另谋出路。省钱、攒钱以及合理投资，才是普通人的出路。《小狗钱钱》、《富爸爸穷爸爸》可以说是很多人投资理财的入门书籍，对大多数人而言，能够省钱、攒钱以及合理投资，是应对“康波衰退”的最佳策略。省钱、攒钱对于大多数人来说并不难，合理投资才是最难的。在衰退期，指数以“震荡”为主，不存在趋势性行情。如果寄希望通过股票市场获得资产的保值增值，需要敢于“抄底”。说实话，周期股、成长股，是高收益的来源，寄希望于“红利股”带来“高收益”是不现实的，如果喜欢“吃息”，可以考虑短期国债，安全性高、收益率尚可且不用担心未来利率走向。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫海运冲击下的超额收益，来自非完全进化体。近期海运费持续大涨，导致出海板块整体承压。我们来简单梳理一下原因：这轮海运费大涨，一是红海危机影响，单有红海影响其实矛盾并不算突出，红海危机主要影响欧地、波红航线，船舶被迫绕行，运力供给压力加大。二是因为不少品类，尤其是对巴西电动汽车，担心会被加征关税，出口抢在关税加征前交付，主要影响的是南美航线。这一情形有可能会在下半年会出现回落。三是因为欧美去库存结束，贸易需求自然回暖，属于探底回升。如果只是这一因素，并不会导致运力紧张。当前运力不足、海运费大涨属于三者叠加的结果。再来看对不同类型公司的影响。从商业模式看，海运费及部分原材料大涨对出海企业影响不一。一是小件的稳定性要明显强于大件，从运费与原材料端均是如此。二是，上游直接面对大宗原材料且成本占比高的，相比上游面对零部件商且原材料成本占比相对低的，盈利能力受到的影响会更大。三是合同性质，离岸价因不承担运费，相比到岸价，规避了合同期海运费波动的风险。最后是竞争格局与议价能力，产业链中议价能力强的公司，能够将成本压力有效传导。不论如何，海运费上涨幅度过大，持续时间过长，会导致终端产品价格抬升，最终还是会影响需求。从这个角度，产品单价低、客户对于价格不敏感是优点。以上为整体定性分析。从具体公司来看，经营小件、海运费占比很低的公司受影响很小。其中一家公司股价表现基本未受影响，另外一家同样是经营小件产品的公司股价出现一定回调，但基本面无须担心。某家经营中大件的出海公司与客户签署的合同均为离岸价模式，现有订单也基本未受影响。但如果海运费持续维持在高位，则可能会影响客户下单意愿，或者客户会适当压价。会对公司的经营节奏与盈利能力产生一定影响。基于这种担忧，股价出现回调有其合理性。与短期外部利空形成反差的是，根据近期我们对公司的调研与跟踪，公司自身的经营质量与势头在不断向好，内部降本增效成果持续显现，接单及业务增长有逐季加速的势头。如果不考虑海运影响，以公司正常盈利水平进行估值，公司2024年市盈率仅为10倍出头，对应未来2到3年年化20%左右的营收或业绩增速。按照保守估计，假设红海危机持续下去，海运费维持在高位，大型集装箱船建造周期为14至24个月，会对今年以至明年上半年的接单及盈利水平带来压力，明年下半年公司经营才能够逐步恢复正常。如果我们忽略未来一年多的股价波动，在上述影响逐步消除后，基于20%的业绩增速与14到15倍左右的合理估值中枢，公司股价应为当前价格的1.2乘以1.3倍，即156%，此处暂不考虑几个点的股息。换句话说，如果愿意承受一年多时间的股价波动，有很大可能获得50%左右的投资收益，这笔投资是否值得？我们认为这是一笔十分超值的投资。事实上，基于出海板块越来越高的关注度与长期成长逻辑的稀缺性，如果市场能够发挥其有效性，很可能在这一期间很难跌下去，或一旦海运费出现回落的迹象就提前兑现预期。如果这家公司股价继续回落，我们会考虑继续加仓。这也是我们一直以来的投资理念和方式。在不可持续的中短期利空冲击下的便宜价格进行投资，承担股价波动与时间，以换取随时兑现的超额收益。需要强调的是，任何投资都有风险，上述投资是在适度分散的基础上进行。即便一直在谈出海，我们整体持仓的内销与外销敞口基本保持在50%比50%。此轮调整后，持仓对2024年加权平均市盈率约为12倍，股息率约为4.5%，整体安全性及投资性价比优于历史大多数时期。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫加拿大降息对市场的影响，来自猎手思远。6月5日晚，加拿大央行宣布降息，是发达国家主要央行降息的头阵。之前瑞士央行和瑞典央行相继降息，但是因为国家体量不大影响也有限。加拿大是G7成员，对市场的影响更大一些。说说个人理解：1、看了加拿大央行的利率决议声明和之后央行行长发布会。加拿大央行对通胀率将朝着2%的目标迈进更有信心，并表示，如果进展继续下去，“预期进一步降息是合理的”。麦克勒姆在讲话中表示，“有进一步且更持续的证据显示，通胀正在缓解，货币政策不再需要那么严格”。更显得这次降息诚意十足，是一次“鸽派降息”，即暗示还会进一步下调利率。若是鹰派降息，那么会在利率决议和发布会上对于后续动作前瞻会非常强硬，要打消市场对于进一步降息的想象，显然加拿大央行并没有这么做。2、这次加拿大央行的降息背景是：自今年年初以来，加拿大的通胀放缓速度快于预期。4月份CPI年率放缓至2.7%，而央行预测的第二季度通胀增速为2.9%。核心价通胀也连续四个月有所缓解，4月份加拿大两项核心通胀数据的平均值达到2.75%。相比来说，美联储当下面临的通胀情况要比加拿大央行更大一些。还有一个更大的背景在于：加拿大房贷的利率最多只能固定5年，而美国可以30年固定不变。加拿大的房贷即将迎来疫情以来的“五年大限”，疫情期间以极低利率2%到3%加杠杆买的大房子，马上就要集体面临重定价，如果不降息很多居民面临的重定价的价格将是6%到7%，这样对房地产市场定位的冲击很大。这也倒逼了加拿大央行的尽早降息。3、更重要是点燃了市场对各国央行掀起宽松浪潮的情绪。特别是6日晚欧盟央行的利率决议，之前欧盟央行也多次放风6月降息。降息应该是情理之中，但更重要的是对于后续动作的表态和前瞻，决定了6日晚欧盟央行是一次鸽派降息还是鹰派降息。因为5月欧盟居民消费价格指数相对四月环比略有上升，当然绝对值2.6%还是低的。欧盟央行怎么看五月数据也是一大看点。4、这一次最大看点是加拿大央行和美联储的分道扬镳。甚至在发布会上加拿大央行行长也说到这一点“ 不需要与美联储同步，我们与美国的分歧是有限度的，我们还没有接近这个限度。”之前市场一直把加拿大央行视作美联储的风向标，这一次22年加息周期也是加拿大央行先于美联储开始加息的。也是因为自九十年代北美自贸区成立之后，美加两国高度互通且没有资本管制，两国的利率基本上如影随形。所以正常来说，两国政策利率走势最终还将“同流合污”，只是时间问题。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股因何分化？来自表舅是养基大户。讲两个分别和银行、保险相关的热点。一则是银行的。6月3日，超过4000家公司下跌，占比超过80%。银行也好不到哪里去，42家上市银行里，4正1平37负，最大的特点是极致的分化，涨幅排前六的正好是六大行，而小行则普遍跌的非常惨。跌得最狠的，分别是城商行里最赚钱的江苏银行，以及农商行里净利润排第一的上海农商。江苏和上海农商跌得最多，大家猜测，主要还是和指数调仓有关。原来预测江苏能进上证50指数，上海农商可以挤进沪深300，那么就有大量的被动资金要买入，但指数抬轿子的预期落空后，部分博弈的资金就撤了。但这只能解释个股，银行股极致分化的背后，最核心的原因，恐怕还是5月31日，金融监管总局披露的，银行业一季度的净息差数据，进一步下滑到了1.54%。从银行业的净息差数据中，可以发现一个有意思的现象，就是基本上每一年的四季度末到一季度末，都是净息差收窄最快、曲线最陡峭的一段。这其实很好理解，因为一季度是银行的开门红期间，银行全年的信贷投放，大头都是在一季度完成的，这也导致，一季度，是银行的资产和负债迭代速度最快的区间。也就是说，企业的贷款一季度很多都是一季度到期，然后一季度重新投放，存款也是如此。如果去年一季度，净息差大幅下滑，还可以用疫情放开后，新增社融、新增贷款大增，银行通过以量补价去找补的话。那么今年，在融资需求比较萎靡的情况下，净息差还在快速下行，对银行来讲，就是量价齐跌的过程，经营的压力显然是在进一步抬升的。有意思的是，反观香港的银行业，因为香港的利率水平跟的是美国的利率，所以基本和美国的加息周期同步。截止2023年末，香港零售银行的净息差是1.73%，近年来首次反超了大陆的银行业。香港本土的银行近年来业绩反弹，主要就是，虽然高利率抑制了融资需求，但是价格高，可以以价补量。而在逆境当中，更加市场化的中小行，往往业绩表现会更加敏感，波动会更大，这可能是银行股分化的主要原因。另外，中小行可能还面临两个不利的因素。一个，也是5月31日的消息，辽宁的锦州港被披露虚增营收，业绩造假，而4月中旬，锦州银行刚刚从香港退市。市场也会揣测，这种地方国企、民企的业务虚增和造假，会不会仅仅是个例，如果不是的话，对中小行的影响显然会更大一些。另一个，是今年年中，各家银行，开始纷纷搞中期分红，也就是原来一年分一次红，现在分两次。今年到目前，已经有15家银行准备这么搞了，六大行全部都是提前发公告要中期分红。中期分红的好处，主要是吸引保险这样的机构投资者的，因为对改善保险的现金流和偿付率都有帮助，所以你每半年分一次，很多保险可能就长期拿着不走了。搞一年两次分红，抬高股息率这些动作，对家底厚实的大行来说，没啥问题，所以现在大行现金分红的比例都是30%起步。但对于很多中小行而言，资本金的压力本来就很大，还要每年多分一次，那资本就更紧张了。上面两个背景，都会导致资金更加青睐于大行，也可以解释6月3日银行股的分化。当然，最后一个原因就不用说了，国家队加仓的时候，不管是加个股，还是买指数，最后资金都会落到大行头上，这也是重要因素。所以，从投资的角度而言，如果仅考虑胜率，那么无疑当下买入大行的性价比会更高一点，在我看来，全中国，真正值得长期买入的银行股，可能不超过8家，具体是哪8家，就不说了。另一则热点是关于保险的，其实也和利差缩窄有直接的关系。从2023年开始，监管要求保险公司，披露分红险的红利实现率，这个数据，2022年还是不错的，全行业来看，红利实现率的均值是106%，也就是说，基本都达到了预期以上的分红收益水平。但从今年，陆续披露的2023年的红利实现率的数据来看，大幅拉胯，有些公司，可能红利实现率超过100%的比例，不超过20%。这其实，进一步显示出，保险公司的经营压力巨大，负债成本和投资收益之间的利差，收缩的很厉害，以至于能给到客户的分红收益越来越少。但一味的唱空没有什么意义，要从悲观中，提取出可能有赚钱的结构性机会。答案，还是红利。6月3日，财联社发了一个电报，有提到，从去年开始，ETF，即交易型开放式指数基金，现金分红都在加速。正常来讲，ETF产品，其实没有任何的必要进行分红，因为客户二级卖出，几乎没有交易成本，而现金分红，会使得客户被动降仓。那么，为什么存量的ETF开始进行大额的分红？为什么新设的很多ETF产品，开始强调产品一年可以分12次，可以做到每月分红？答案很简单，这是给保险等爸爸们量身定制的，和上面的银行股，搞中期分红，是一个道理。原来你不分红，或者一年分一次红，那保险就把你当工具化产品，阶段性的做波段，而如果你一直分红，每月分红，按照保险目前的需求，它可能就直接长期持有了。6月3日华泰证券的报告里，针对债券，有提到说：定价逻辑和历史锚失效，短端 加 期限利差是核心框架。如何重新梳理利率框架和传导机制将是货币政策的重要课题。而逆回购对短端资金的锚定作用还在，不过随着非银规模膨胀，长期看相关性也可能降低。这也意味着对债而言，机构行为的分析要比狭义流动性更加重要。而给我们的启发就是，对股票而言，也是一样的，为什么我持续看好红利，也不建议大家去参考很多大V、甚至卖方报告里的“红利拥挤度”的指标。就是因为，市场的逻辑变了，机构行为的影响，从定价看，要比原有的很多框架更加重要。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可怕的“通胀税”，来自二郎价投。人类社会自从废除了金本位制，解脱了纸币发行的锚之后，通货膨胀就成为了永恒的旋律。多年以来，中国公布的CPI，即居民消费价格指数，一直维持在低位，长期在3%以下，这几年甚至更低。有很多不明真相的群众在瞎起哄说要通缩了。实话说，在纸币时代，想通缩还真的很难。我个人认为，要衡量个人资产是否保值增值，最重要的锚是M2的增长率，而不是CPI。当前我国货币供应量有三个层次：M0等于流通中的现金。M1等于M0加上单位活期存款。M2等于M1加单位定期存款、个人存款、其他存款。也就是说，M2等于流通中的现金，加单位活期存款、单位定期存款、个人存款、其他存款。因此，假如把个人资产全部折算成现金或者个人存款计算。如果这个折算值增长速度跟不上M2的增长速度的话，则可以理解为个人财富的增速是落后于社会财富的增速，直白点说就是个人的财富贬值了。我们看看从1990年以来中国的M2变化情况。1990年末，我国M2为1.53万亿；2023年末，M2达到292万亿。33年间，中国的M2增长了190倍！试问，个人财富，有多少人能够增长190倍的？能够达到这个水平甚至超越这个水平的人，将成为社会中的较富裕人群，而大多数老百姓，则成为了货币持续发行的炮灰，或者是交了惨重的“通胀税”。我身边就有一个这样的朋友，90年代中后期，其公司日子过得很滋润，工薪收入比社会平均收入高很多很多倍。生活也算节俭，不喜欢乱花钱，但也不喜欢投资，所有工资收入全部存银行了。这么多年下来，房子没买、股票没买，但发现自己当年的存款明明可以买套好房子的，现在却给不起首付了。很多人会问，既然M2增速如此高，为啥物价还这么稳定，没有引起像国外某些国家的恶性通货膨胀呢？这就应该感谢我们的房地产了。中国过去20多年，天量的房地产供应和需求，像海绵一样吸附了大量的流动性，让这部分有可能在社会流动的钱，直接变为了固定资产，沉淀下来了。所以，我可以很肯定地告诉大家，钱放在银行不投资，绝对是要交“通胀税”的，而且，税收还非常高。那么，要让自己的钱能保值增值，有什么途径呢？第一，过去20多年，房子是最直接且粗暴地让钱保值增值的途径，简单可行。但经历了这几年房地产的调整周期后，很多人开始怀疑了。我认为，未来，房子依然会具有一定的保值增值功能，但是要看具体的房子，好地段、好户型、好物业、好配套的房子，才能达到保值增值的效果，而大部分房子，则只有消费属性而没有投资属性了。第二，优质的股权将会成为房子之后，居民最重要的资产保值增值的手段。一个优秀的上市公司，只要在价格合理的时候买入并长期持有，跑赢M2是轻松的事情。第三，长期国债的投资。在利率高点区域买入并持有长期国债，享受降息周期带来的交易性收益，也是一个比较有效的抗通胀手段。第四，黄金。黄金具有一定保值增值功能，但是保管困难，流动性差，只适合做少量配置。第五，远离存款。存银行，只能让钱勉强同步于CPI增长，但大幅跑输M2增速是必然的。以上五种方式，前面四种，都需要具有一定专业知识才能找到合适的时点和标的买入，如果找错标的或者找错时点买入，将会遭受不小的损失。因此，前四种投资，虽然可以抗通胀，但也需要承担很大的风险。这就需要各自去衡量自己的风险收益偏好程度了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中短期资金互道再见，来自杜可君的理性投资。5月29日，国务院关于节能降碳的方案出来，相信很多投资者都充满期待，不过现实又浇了盆冷水。怎么理解呢？我的理解是中期和短期资金暂时互道再见了。撇开资金博弈的行为，文件倒是进一步验证了几个基本逻辑：1、铜矿，特别是精铜矿缺，而冶炼过剩。过去很多年，全球矿端的资本开支过少，导致供需出现缺口。而考虑到开采难度，铜矿品味的下降，简单说就是好开的都被先开了，以及地缘政治等问题，即便马上增加资本开支，到量产需要多久呢？一般也得5至6年。所以，矿特别是精铜矿短缺的局面，短时间没办法解决。下游冶炼端，由于冶炼能力大于矿的供给，导致冶炼端的利润越来越薄。对铜矿冶炼做供给侧改革，有利于减少恶性竞争。从2023至2025年，国内外共有470万吨冶炼产能投产，集中在中国、印尼、印度和刚果金等国家，但是期间精铜矿只能增加90万吨。铜的价格涨得是不是过高了，我没办法判断。但如果继续关注铜的投资者应该明白，核心在精铜矿的短缺，冶炼端过剩的情况，一两年内恐怕解决不了。所以，投资标的应该聚焦在有提供铜矿能力的企业。不过铜我跟踪的时间太短，本着千鸟在林，不如一鸟在手的原则，我只默默跟踪学习，并未投资。2、氧化铝下游应用端封顶，长期看，供给紧张的依旧是电解铝。铝元素地球储备丰富，因此铝本身不是矿端紧缺。铝是在冶炼环节要消耗大量的电力能源，一吨电解铝需要消耗1.3万度电。高能耗、高污染，是限制铝产能的关键要素。我国在电解铝方面，具有重要话语权：全球电解铝产量每年大约8000万吨，我们目前产量在4300万吨左右，占了一多半。电，关键是电。我国电力资源，特别是新疆的火电和云南的水电，相对于欧美发达国家，价格上有碾压的优势。而我国具有全球最稳定的电力系统，对欠发达国家而言，虽然他们存在价格优势，但我们的稳定性又碾压他们。2017年后，我国把电解铝的产能红线设在了4500万吨，今年估计全国产能有望达到4330万吨左右，这说明：国内电解铝可增加的产能不多了，这奠定了电解铝长期易涨难跌的局面。通俗点说，行业不是越来越卷，而是越来越有利于已经在场内的，也就是场外入局越来越难。电解铝被纳入碳交易，应该是不远的事情了。欧洲计划从2026年开始，拟对我们电解铝产品征收碳税。说明一下，碳税的征收国内外是联动的，国内在约定范围内征收的部分，欧盟不重复征收。所以，我们总不能把这部分钱都白白送人了吧，肯定要自己收的。再结合这次文件的发布，我觉得时间不远了。电解铝纳入碳交易，绿电指标将成为香饽饽。由于电解铝长期产能封顶，氧化铝的需求端将失去弹性，加上铝矿并不短缺，所以从长期看，氧化铝过剩的局面不会变。氧化铝短期价格的上涨，不具备长期逻辑支撑。一句话总结的话：“铜炒的是矿，铝炒的是电”。3、电解铝还有投资机会吗？说实话，电解铝的走势让我有点诧异，冷静下来，我还是要坚持一下自己的判断。电解铝的成本清晰。根据我们调研的情况，目前国内电解铝企业成本较高的在1.7万左右主要是由于氧化铝不能自供和电价上涨，最低的成本在1.45万左右，以目前市场2.1万以上的价格，吨毛利在4000至6500元。电解铝的业绩确定性炸裂。我们看看主要相关企业的权益产能，注意，不是总产能。中国铝业，400万吨，还未包含并表的云铝。云铝股份，225万吨。天山铝业，120万吨。中国宏桥，580万吨。神火股份，125万吨。仅考虑电解铝一项业绩，大家可以算算，业绩应该是非常优秀了。有些企业还包含铝土矿、氧化铝、铝加工等业务。具体业绩，大家自己拿计算器算算。由于限产，近些年，企业的资本开支很小，所以资产负债率持续下行，现金流充沛。大家在计算净利润时，参考下去年的管理费、研发费、销售费等支出，再参考大约15%的所得税，账不难算。短期业绩看，自供氧化铝的业绩更优秀，成本更低；长期看，具备绿色铝的潜力较大。总结下，几个点问问自己：第一，铝价是不是实实在在的提高了？在没有额外资本开支的情况下，电解铝企业的净利润是否确定性提升？第二，就算我们还认为电解铝属于传统的周期股，不能享受戴维斯双击，那么给与动态10至12倍市盈率总不能说过分吧，企业的市值是不是已经到顶了？结论我可以给大家，并没有，空间还不错。所以我判定没有泡沫。第三，文件的发布，可以明确，电解铝的供给端只会越发收紧，没有放开的迹象，未来电解铝的利润是否长期可以得到保证？第四，当企业成为现金奶牛的时候，我们是不是应该重新审视下，给他们的估值体系，是否还能像过去十年那样，比较低。这几年，人们对能源、电力等公共事业的估值，开始认同重构，开始提升。最后，我想谈谈短期和中期的关系。我记得2016年熔断股灾的时候，一位很看好茅台的某知名大v，当茅台从不到200涨到500多的时候，翻空。我想他到现在也认为茅台后面的上涨，是市场定价的错误。其实问题很简单：一是能否看清，到2025年技改，茅台从2.8万吨产能到5.6万吨产能的提升，以及出厂价800多，提升的潜力。二是从大势上能否看清2016年至2021年中国中产阶级，随着房价上行，带来消费力的上升，同时伴随消费升级的逻辑。当然，这已经是过去时，有时间我们再专门谈一谈茅台的问题。今天，我们借鉴这段历史，中期看：宏观上，工业制造的反转，货币宽松的周期，这些处在本轮周期的什么位置？电解铝企业自身，供给约束的刚性是不是越来越严？股票的市值，目前是否具备了严重的泡沫水平？当没有了大型资本开支，企业的财务和利润状况越来越好，企业的估值是否理应得到提升？综上，短期控制下波动风险，没大毛病。但是，如果继续跟踪下去，发现中期逻辑没问题，记得，重新回来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2024年对投资的最新思考，来自价值发现。最近两年本人投资做的不太理想，也犯了一些投资错误，想做相对系统一点的梳理，希望可以从以前犯的错误里面总结一些经验和规律，对以后的投资有所帮助。首先，对投资复盘关于过去20年的投资主线。2021年以前，中国经济整体处于上行周期，虽然在1998年和2008年受到了外部爆发的金融危机的冲击，以及2018年受到中美贸易冲突的影响。但国内经济本身的发展并不存在什么大的问题，外部的变量并没有影响到经济发展的根基，经济的发展是稳健向好的。在整体经济上行的大背景下，A股投资市场有两条核心支撑逻辑：（1）房地产处于整体的上行大周期。（2）大消费的持续升级。在这两条核心链条的支撑下，整个地产产业链、消费品市场以及医疗保健行业出现了一大批牛股。投资者只要没有犯原则性的错误，在股票市场获得一定的投资收益相对还是比较容易的。过去20年池塘里的水位几乎每年都是上涨的，投资者获得的收益很大一部分都是被动式的，有运气加成，投资者自身的努力只是起到了锦上添花的作用，这是过去20年我们投资的时代背景。2021年以来，房地产市场开始了断崖式的下行周期，叠加疫情影响，很大一部分中产阶级的收入受损，2023年消费升级的逻辑也被打破了，开始了阶段性的消费分级模式。支撑过去20年经济发展和资本市场走强的两条底层逻辑被打破了，同时医药集采也打破了以往医药股的投资逻辑。三大牛股集中营板块都受到了显著的负面影响，过去的投资经验很多都已经不适用了，拿着旧地图去寻找新大陆结果当然不会太好，投资者如何去应对？此外，投资市场还有几点变化需要注意。个人理解，经济层面有了以下几点根本性的变化，而这些变化对资本市场的影响深远。第一点变化：房地产进入下行周期。房地产占 G D P 比重大概在9%左右，但房地产产业链非常长，整个产业链占 G D P 的比重在30-40%左右的水平。如果进一步考虑到地方政府的土地财政收入和基础设施建设的强相关性，房地产对经济的影响会进一步放大。可以说目前整体经济的不景气基本上都是房地产下行造成的，只有房地产稳住了，中国的经济才会稳住。对投资而言，地产相关产业的投资陷阱远大于机会，规避整个地产产业链是投资上的一个理性选择。第二点变化：消费分级，或者说消费阶段性分级。虽然说消费升级是人类社会发展的主旋律，但在人们收入受损、经济不景气以及对未来预期相对悲观的时候，消费分级是会真实发生的。这一幕在20世纪九零年代在日本真实发生了，2023年在中国也是真实发生了。参考日本的消费历史，出现了非常明显的中档消费品塌陷、新奢华品牌和平价商品崛起的“M”型社会和“M”型消费模式。对投资而言，高端消费品和平价消费品值得重点关注，而严格规避中档消费品也是一个理性的选择。第三点变化：医药集采改变了医药行业的整个生态。集采导致仿制药的商业模式非常差，几乎已经失去了投资价值。创新药约谈模式也基本压制住了创新药的高定价模式，大部分创新药在国内的定价都是全球最低的。对投资而言，具有国际化能力的创新药和医疗器械才有较高的投资价值，只能做国内市场的医药企业，天花板应该不会太高，规避集采产业链也是一个理性的选择。第四点变化：老龄少子化社会呼啸而来。老龄化社会来的比人们预想的要快得多，一方面会催生一些服务于老龄化的产业，但更多的是对医疗行业的巨大需求，医疗行业是无论如何都需要投资人高度重视的一个行业。但另一方面，政府通过医药集采模式和公立医疗模式将医疗行业变成了一个类似于半公用事业的行业，要筛选出好的投资标的还是很有难度的。老龄化社会附带的一个副作用是影响消费品行业。老年人的消费属于保守型消费加功能性消费，消费总量是减少的，对消费品行业有不小的负面影响。人口老龄化的另一面则是出生人口的大幅下降，2023年出生人口大概在800万左右，接近腰斩的水平，少子化现象也会越来越明显，现阶段少子化已经影响到幼儿园的招生。未来这一波少子化现象会像潮水一样一波又一波向下游涌动，会改变很多行业的未来，这一点要引起足够的重视。分析一下个人所犯的错误最近两年，本人投资做的不是太理想。一方面是因为上面梳理的经济层面和行业层面发生了实质性变化，本人没有做到先知先觉，对客观条件的改变缺乏敏感性。另一方面，在实际操作层面也犯了一些投资错误。第一个错误是违反了能力圈原则。本人的核心能力圈是大消费板块以及一些工业制造业领域，但由于最近3年采取的是团队投研模式，认为团队可以相互赋能，拓展能力圈是相对容易的事情。这几年涉猎了半导体板块、军工板块、光伏板块、锂电池板块、消费电子板块等等，盲目扩大自己的能力圈，结果“踩坑”成为常态。反之，在自己的核心能力圈大消费板块，则没有用心去研究和挖掘，错失了一些新消费子行业的机会，左右不讨好！第二个错误是放松了对安全边际的要求。安全边际的真正含义是容错空间，即便这笔投资你判断错了，损失也是有限度的。过往的市场由于整体经济处于上行周期，投资的容错空间是很高的，一笔确定性一般的投资，也有可能获得不错的收益率水平。同时，由于2018至2021年市场疯狂的追逐成长股，估值给的非常高，估值的铆钉效应影响了很多人，大家都对成长股高看一眼，估值上相对给的宽松一些。但2022年以后的市场环境已经完全不同，容错空间大幅压缩，给高估值板块重重的一击。本人在估值上相比以前设定的条件也放松了一些，以相对高的价格买入了一些所谓的“优质成长股”，比以前更加自信了，以强者的思维去考虑一些投资问题，结果在估值不断的回落过程中受到了负面打击。第三个错误是错判成长股。在经济上行周期，成长股的数量是很多的，双位数的业绩成长性几乎是市场的标配，也就是很容易发现成长股。但在目前的经济环境下，成长股的数量大为减少，按照以往的标准筛选出来的成长股很多都变成了伪成长股，这就在业绩和估值上形成了双杀局面。在任何市场，成长股的估值都是给予溢价的，但前提是，是真成长还是伪成长？在成长不确定性的前提下，价格补偿就显得很合理，这就是目前市场的现状，真成长的估值还是不便宜，但数量大大减少，伪成长大幅杀估值，受到估值和业绩的戴维斯双杀。以上三点错误都是违反了价值投资的一些最基本理念造成的。在能力圈外面选股，同时对买入价格要求不严格，没有受到安全边际的保护，这种情况下，错判的概率是很高的，受到市场惩罚也是应该的。从心理层面来讲，属于过度自信造成的心理现象，投资需要自信，但需要避免过度自信。投资这个行业，没有自信几乎是难以生存的，但如果过度自信，则会走向毁灭，投资的心理建设在于“在自信与过度自信之间取得一个相对的平衡”。谈一下我对未来的投资思考从行业层面来看，需要投资增量市场，规避减量市场。在大消费领域，有4大增量市场需要去研究和挖掘。第一，新消费行业，即新需求。比如预制菜、医美、宠物食品、国货化妆品、盲盒产品等等。这些子行业都保持了双位数的成长性，可以简单理解为新消费就是20年以前的传统消费品，有很好的增长潜力。第二，平价消费品，即低价、有品质、有设计感。以优衣库、迪卡龙、无印良品、宜家为代表的新时代平价消费品，重构了整个产业链，以相对较低的价格提供有设计感和品质感的产品，依靠口碑传播来获得大众对产品的认可。国内目前也有几家提供平价消费品的企业做的很不错，也契合了时代发展的背景，发展前景看好。第三，高端消费品，具有社交货币属性。具备社交货币属性的商品属于人类的永续性需求，底层逻辑是人们追求社会地位和阶层认知的渴望永不磨灭，属于持久性和永续性的需求，这也是奢侈品市场持续增长的动力。第四，非处方药品与保健品，属于典型的消费属性，人口结构的变化对非处方药产品的发展锦上添花，具备明显的增量市场的特征。人口老龄化赛道就属于明显的增量市场。第一，医疗保健品。以中药保健品和膳食补充剂为代表，医疗保健品市场有广阔的发展前景，是人口老龄化最确定的增量市场。第二，老人护理服务。参考日本市场，这一块市场也是值得深入挖掘的。第三，老人体验消费。从某种程度而言，退休老人属于有钱有闲阶层，老人体验式消费成为一个明显的增量市场，比如老人旅游、老年大学等等消费场景。制造业本身也有很多增量市场，但由于制造业天然的周期属性，投资难度相对较大，但作为增量市场，可以保持跟踪研究态势。分别是：新能源车产业光伏产业链、创新药产业链、半导体产业链。这四大产业链的投资难度都非常大，陷阱与机会并从，能否投资取决于个人的选择，但保持跟踪研究态势还是必须要去做的。在一个减量市场里投资无异于与逆水行舟，陷阱远远大于机会，目前个人甄别出三大减量市场。分别是：地产产业链、集采产业链、儿童产业链。在这三大减量市场里投资要慎之又慎，投资可以错过，但不可以做错。一些对能力圈的思考通过复盘一些失败的投资案例，对基本面的“误判”占有很高的比例，为什么会产生“误判”？核心原因还是跨出了自己的能力圈，在能力圈外面去找投资机会，如果坚守能力圈原则，做到知己知彼，“误判”的概率会大幅降低。如何去判断自己的能力圈？本人确定了5个能力圈判断标准。第一，行业内有认识的从业人员，可以第一时间获得公司信息或者验证信息。第二，通过商业第一性原理逻辑推演。第三，投资垄断性企业，变量很少，确定性很高。第四，本地人与外地人的区别。第五，你能在相当长的时间里，以极高的概率预测正确的事情。通过这5个标准做验证，来确定自己的能力圈，在能力圈内做投资，降低犯错的概率。一些对投资目标的思考投资目标之“守息”。对于传统领域的消费板块和央国企高分红板块，作为防守型投资标的来看待。“守息”作为投资核心，获取当下的分红为目的，同时希望标的能够有个位数的成长性，即获取4%到6%的稳定分红收益率加上个位数的业绩成长性，最终希望获取理论上10%到15%的投资收益水平。这类股票原则上是不怕跌的，跌的越多分红率越高，敢于“逢低买入”，最大的风险点在于未来的业绩陷入衰退。所以思考的核心点就在于未来3至5年公司的利润是否会陷入衰退，把这个问题研究明白了，风险点基本上就规避掉了。投资目标之“攒股”。对于成长性相对比较确定的优质成长股，“攒股”作为主要目的，核心诉求是为了获取企业未来的高分红，估值便宜并不是最核心的诉求，只要估值合理偏低就可以了，没必要去追求绝对的“估值便宜”。这类股票的最大风险就是“错判”，将伪成长股判断为优质成长股。如何去规避这种风险？个人主观认为市场上会有0.5%的优质成长股，即全市场会有50家优质成长股，自己能够覆盖并且理解的股票不会超过50%。中性假设下，自己能力圈内优质成长股不会超过20家，按照这个逻辑做梳理，错判的概率会大幅下降，这一部分仓位作为进攻型仓位来看待。投资目标之“规避风险”。在投资上犯错误不是大概率事件，而是确定性事件，在此基础上考虑投资策略和保护闸机制就显得尤为合理。第一道保护闸：不熟不碰，在能力圈内找饭吃。第二道保护闸：需要安全边际的保护，也就是要有容错空间。第三道保护闸：以成本价计算仓位，设置单一股票、行业仓位控制上限。第一道是为了降低犯错的概率，第二道是降低犯错的代价，第三道是断臂求生，做强行切割。通过这三道保护闸机制，来规避投资风险。投资的本职工作在于做好本手，也就是守息加攒股，并且等待约3至5年一次妙手。最好的投资机会一定不是研究出来的，而是“等”出来的，研究只是做好本职工作，“等”最佳机会的出现。投资过往经历，无论是成功还是失败，皆为序章！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫视频号未来3年能为腾讯控股贡献多少业绩增长，来自柏骏同学。先来看一组视频号基础数据。根据国海证券调研报告，2023年视频号月活跃用户为9亿，日活跃用户为4.5亿，人均单日使用时长为54分钟。主要竞争对手抖音月活用户11亿，日活用户7.6亿，快手月活用户6.7亿，日活用户3.8亿。视频号月活用户和日活用户已经超过快手，和抖音还有一定差距，主要不足在于人均使用时长仅为54分钟，不到快手和抖音的一半。腾讯控股一季报披露，视频号人均使用时长同比增长80%，这是在2023年一季度低基数的情况下实现的。后面几个季度同比增速大概率会放缓，但考虑到视频号仍处于发展红利期，日活用户和人均使用时长增速将远超抖音和快手。日活用户和人均使用时长是商业化的基础。2020年视频号上线后，我就开始使用，一个最直观的感受就是视频号的内容近两年在以肉眼可见的速度变得丰富。因为视频号上能看到关注创作者的朋友数量，能明显感受到，关注创作者的朋友数量是在明显增加的，侧面反应视频号活跃用户数量在不断增加。再来看视频号收入情况。视频号2023年营收约为257亿元，主要包括广告收入、直播收入、电商收入，其中广告占比约为60%，其次为直播收入，电商收入占比最小，收入结构和抖音、快手类似。广告收入主要受广告加载率和单价的影响。刷抖音有个直观的感受就是广告比较多，刷几条视频就能看到广告或直播带货推荐，视频号广告占比则少得多。2023年视频号广告加载率仅为2.5%左右，广告收入为145亿元，同期抖音广告加载率约为13%，广告收入约为4000亿元，快手广告加载率约为9%，广告收入为600亿元，视频号仅相当于快手的二分之一和抖音的七分之一。考虑到视频号使用时长仍在快速增长，广告加载率也有明显的提升空间，未来3年广告收入增长空间很大。直播收入主要包括观众付费观看、会员服务、刷礼物和打赏等，平台采取抽佣的形式，抽佣比例各个平台基本差不多。比如最近我经常看的腾讯体育直播NBA季后赛，进入直播间后，用户可免费观看3分钟，3分钟后需支付120个微信豆才能继续观看全场，也可以包月观看。2023年视频号直播收入仅为80亿元，而同期快手为391亿元，抖音为1500亿元，存在巨大的差距。可能原因是很多创作者会将短视频发布在不同平台上，但还没有将视频号作为自己的主阵地，日常直播会选择抖音和快手平台。电商收入主要来自于平台对电商成交总额的抽成，主要变量是成交总额和货币化率。根据微信公开课和国海证券资料，2023年视频号成交总额规模相比2022年有3倍增长，达到3200亿元，订单数量增长了244%以上，客单价约为205元，抖音客单价约为130元，快手客单价约为88元。而同期抖音成交总额约为2.7万亿，快手成交总额约为1.2万亿。视频号货币化率为1.8%，显著低于抖音的6.1%和快手的3.4%。目前视频电商仍处于红利期，增长速度明显快于整体电商大盘，据说抖音2024年成交总额目标为4万亿。随着视频号电商发展的加速，且视频号货币化率较低，对于电商来说仍处于红利期，将有越来越多的商家入驻视频号，且视频号客单价更高，成交总额仍将保持高速增长。个人判断，2025年视频号成交总额有望达到1万亿左右，腾讯控股的电商梦要靠视频号来实现了。视频号用户和抖音、快手有什么区别呢。视频号相比抖音、快手，最大的优势是不用下载APP，直接在微信上就能使用，可以能通过微信进行转发，传播效率高，还能看到朋友点赞的视频。这就决定了视频号能覆盖的人群数量包括一些从来不刷短视频的高净值人群、老人和低线城市用户，高于抖音和快手。视频号的用户平均年龄明显是大于抖音和快手的。2024年微信公开课提及的关键信息是：“视频号购买用户中女性占据了78%，服饰订单以占据全量38%的比重排名行业第一”，中老年、女性群体，是视频号电商消费主力。不同年龄段的用户使用短视频软件的目的不一样，总体来说，年轻人更倾向于娱乐，年龄大的人更倾向于电商购物和资讯。相比之下，抖音、快手娱乐性更强，善于创造现象级网红，尤其是抖音，比如最近的抖音网红郭有才，突然爆红，短期内涨粉千万，受到大量网民的追捧，平台流量短期内会大增。视频号创造现象级网红的能力则比较弱，内容相比抖音、快手，也更加偏知识类和正能量一些。尤其是视频号点赞后会被其它朋友看到，以我个人为例，看到一些小姐姐跳舞或擦边视频，肯定是不敢点赞的，担心被单位领导、家人看见。但其实，大部分的人观看短视频是来消磨时间的，而并不是来学习知识的，因此个人判断视频号的人均单日使用时长很难完全追上抖音。抖音、快手都有自己的头部带货主播，比如抖音的董宇辉，虽然在视频号上也发表作品，但带货是和抖音平台签订有独家协议的，而这种头部网红的带货数量往往占成交总额的比例很高。相比之下，视频号是比较缺乏头部带货主播的。视频号商业化增长空间到底有多大。网上有很多人鼓吹视频号，有些甚至认为视频号未来会超越抖音。个人认为现阶段谈超越抖音还为时尚早，至少日活跃用户、用户日均使用时长、商业化还不在一个量级上，现阶段视频号需在兼顾用户体验的前提下逐步加快商业化进程。2023年视频号月活跃用户和日活跃用户已经超越快手，且增速和能覆盖的人群数量远高于快手。张小龙团队之前已经在社交、支付等领域多次上演后来者居上，个人判断视频号日活跃用户使用时长将在2至3年内超越快手，成为短视频行业老二，收入可以跟快手对标。直播收入方面，2023年视频号直播收入为80亿元，快手直播收入为390亿元，考虑到直播打赏、付费观看等各平台抽佣比例基本一致。如果视频号2026年日活跃用户使用时长能超越快手，参照快手2023年直播收入，2026年视频号直播收入保守估计将达到300至350亿元。广告收入方面，视频号2023年广告加载率为2.5%，收入为145亿元，因为微信生态注重用户体验，广告加载率大概率不会提高到抖音的13%，但翻1倍稳步到5%是可以期待的。虽然仍不及快手的9%，但日活跃用户使用时长会明显超过2023年的快手，参照快手2023年广告收费收入600亿元，2026年视频号广告收入保守估计将达到500至600亿元。电商收入方面，视频号电商目前仍处于红利期，大量品牌正在入驻。已经相对成熟的快手2024年一季报电商成交总额实现了28%的同比增长，基数更低、发展更快的视频号电商未来3年达到50%的复合增长率，2026年实现约1万亿的成交总额将是大概率事件。同时，货币化率也有一定提升空间，2026年电商收入保守估计能达到100-150亿。另外电商成交总额增长也将为支付业务带来一笔可观的收入。其它收入方面，2024年4月23日，视频号上线本地生活业务，虽然目前体量很小，但以微信的触达用户数量看，本地生活业务是有一定想象空间的。综上所述，保守估计，2026年，视频号能给腾讯控股带来1000亿元的营收，相比2023年的257亿元，视频号营收能实现年化约58%的复合增长率。对应腾讯控股2023年6090亿元的营收，视频号能直接带来年化约3%至4%的营收增长。视频号电商、广告、直播等均为高价值业务。广告占比为大头，视频号广告收入在腾讯控股财报中计入网络广告收入，2024年一季报毛利率为55%。直播、电商等收入计入金融科技和企业服务，2024年一季报毛利率为46%。综合判断视频号收入毛利率保守估计不低于50%，对比快手，快手一季报毛利率为54.8%。考虑到互联网的边际效应，1000亿元营收能带来至少400亿元净利润，不考虑其它业务影响，视频号未来3年能直接带来年化约6-7%的非国际会计准则净利润增长。视频号作为全家的希望，也确实不负众望，开始挑起腾讯控股增长的大旗，如果视频号是一家单独的上市公司，个人认为可以给予50市盈率的估值。但腾讯控股体量已经十分庞大，视频号业务对公司增长的带动仍是比较有限的。好在微信里宝藏很多，小程序、公众号、搜一搜、小游戏等业务发展也很快，且均为毛利率和净利率很高的收入结构，能合力为腾讯控股营收和净利润增长做出贡献。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中短期资金互道再见，来自杜可君的理性投资。5月29日，国务院关于节能降碳的方案出来，相信很多投资者都充满期待，不过现实又浇了盆冷水。怎么理解呢？我的理解是中期和短期资金暂时互道再见了。撇开资金博弈的行为，文件倒是进一步验证了几个基本逻辑：1、铜矿，特别是精铜矿缺，而冶炼过剩。过去很多年，全球矿端的资本开支过少，导致供需出现缺口。而考虑到开采难度，铜矿品味的下降，简单说就是好开的都被先开了，以及地缘政治等问题，即便马上增加资本开支，到量产需要多久呢？一般也得5至6年。所以，矿特别是精铜矿短缺的局面，短时间没办法解决。下游冶炼端，由于冶炼能力大于矿的供给，导致冶炼端的利润越来越薄。对铜矿冶炼做供给侧改革，有利于减少恶性竞争。从2023至2025年，国内外共有470万吨冶炼产能投产，集中在中国、印尼、印度和刚果金等国家，但是期间精铜矿只能增加90万吨。铜的价格涨得是不是过高了，我没办法判断。但如果继续关注铜的投资者应该明白，核心在精铜矿的短缺，冶炼端过剩的情况，一两年内恐怕解决不了。所以，投资标的应该聚焦在有提供铜矿能力的企业。不过铜我跟踪的时间太短，本着千鸟在林，不如一鸟在手的原则，我只默默跟踪学习，并未投资。2、氧化铝下游应用端封顶，长期看，供给紧张的依旧是电解铝。铝元素地球储备丰富，因此铝本身不是矿端紧缺。铝是在冶炼环节要消耗大量的电力能源，一吨电解铝需要消耗1.3万度电。高能耗、高污染，是限制铝产能的关键要素。我国在电解铝方面，具有重要话语权：全球电解铝产量每年大约8000万吨，我们目前产量在4300万吨左右，占了一多半。电，关键是电。我国电力资源，特别是新疆的火电和云南的水电，相对于欧美发达国家，价格上有碾压的优势。而我国具有全球最稳定的电力系统，对欠发达国家而言，虽然他们存在价格优势，但我们的稳定性又碾压他们。2017年后，我国把电解铝的产能红线设在了4500万吨，今年估计全国产能有望达到4330万吨左右，这说明：国内电解铝可增加的产能不多了，这奠定了电解铝长期易涨难跌的局面。通俗点说，行业不是越来越卷，而是越来越有利于已经在场内的，也就是场外入局越来越难。电解铝被纳入碳交易，应该是不远的事情了。欧洲计划从2026年开始，拟对我们电解铝产品征收碳税。说明一下，碳税的征收国内外是联动的，国内在约定范围内征收的部分，欧盟不重复征收。所以，我们总不能把这部分钱都白白送人了吧，肯定要自己收的。再结合这次文件的发布，我觉得时间不远了。电解铝纳入碳交易，绿电指标将成为香饽饽。由于电解铝长期产能封顶，氧化铝的需求端将失去弹性，加上铝矿并不短缺，所以从长期看，氧化铝过剩的局面不会变。氧化铝短期价格的上涨，不具备长期逻辑支撑。一句话总结的话：“铜炒的是矿，铝炒的是电”。3、电解铝还有投资机会吗？说实话，电解铝的走势让我有点诧异，冷静下来，我还是要坚持一下自己的判断。电解铝的成本清晰。根据我们调研的情况，目前国内电解铝企业成本较高的在1.7万左右主要是由于氧化铝不能自供和电价上涨，最低的成本在1.45万左右，以目前市场2.1万以上的价格，吨毛利在4000至6500元。电解铝的业绩确定性炸裂。我们看看主要相关企业的权益产能，注意，不是总产能。中国铝业，400万吨，还未包含并表的云铝。云铝股份，225万吨。天山铝业，120万吨。中国宏桥，580万吨。神火股份，125万吨。仅考虑电解铝一项业绩，大家可以算算，业绩应该是非常优秀了。有些企业还包含铝土矿、氧化铝、铝加工等业务。具体业绩，大家自己拿计算器算算。由于限产，近些年，企业的资本开支很小，所以资产负债率持续下行，现金流充沛。大家在计算净利润时，参考下去年的管理费、研发费、销售费等支出，再参考大约15%的所得税，账不难算。短期业绩看，自供氧化铝的业绩更优秀，成本更低；长期看，具备绿色铝的潜力较大。总结下，几个点问问自己：第一，铝价是不是实实在在的提高了？在没有额外资本开支的情况下，电解铝企业的净利润是否确定性提升？第二，就算我们还认为电解铝属于传统的周期股，不能享受戴维斯双击，那么给与动态10至12倍市盈率总不能说过分吧，企业的市值是不是已经到顶了？结论我可以给大家，并没有，空间还不错。所以我判定没有泡沫。第三，文件的发布，可以明确，电解铝的供给端只会越发收紧，没有放开的迹象，未来电解铝的利润是否长期可以得到保证？第四，当企业成为现金奶牛的时候，我们是不是应该重新审视下，给他们的估值体系，是否还能像过去十年那样，比较低。这几年，人们对能源、电力等公共事业的估值，开始认同重构，开始提升。最后，我想谈谈短期和中期的关系。我记得2016年熔断股灾的时候，一位很看好茅台的某知名大v，当茅台从不到200涨到500多的时候，翻空。我想他到现在也认为茅台后面的上涨，是市场定价的错误。其实问题很简单：一是能否看清，到2025年技改，茅台从2.8万吨产能到5.6万吨产能的提升，以及出厂价800多，提升的潜力。二是从大势上能否看清2016年至2021年中国中产阶级，随着房价上行，带来消费力的上升，同时伴随消费升级的逻辑。当然，这已经是过去时，有时间我们再专门谈一谈茅台的问题。今天，我们借鉴这段历史，中期看：宏观上，工业制造的反转，货币宽松的周期，这些处在本轮周期的什么位置？电解铝企业自身，供给约束的刚性是不是越来越严？股票的市值，目前是否具备了严重的泡沫水平？当没有了大型资本开支，企业的财务和利润状况越来越好，企业的估值是否理应得到提升？综上，短期控制下波动风险，没大毛病。但是，如果继续跟踪下去，发现中期逻辑没问题，记得，重新回来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新股，创造还是毁灭超额？来自张翼轸。最近在重温《投资者的未来》这本书，是西格尔2005年出版的一本老书。这本书强调，很多投资者往往过于激动，给了一些新事物新公司更高的估值，以至于长期收益不佳。反而是一些老掉牙的行业，因为悲观带来的低估值，带来了更好的回报。书中有一张很经典的试算：只要持有 1957 年的标普500指数成分股，不参与任何指数后续的调仓，不去买入那些大涨调入的成分股，不去追逐新行业，反而可以获得更高的收益，同时承担更低的风险。也正是看到这个数据，一个疑问也在我的脑海中浮现，这些年，A股新股大爆发，那么这些新股能为投资者带来更好的投资收益吗？当然，A股本身历史就短，所以不可能像西格尔那样横跨四十多年做回溯，所以我就以 2019 年至 2024 年 4 月 27 日，这波牛熊的累计收益作为评价指标，想看看不同年代上市的新股，会不会有差异。需要说明的是，我提取的是 wind 的 A股数据，所以不包含因为退市、被收购已经消失的上市公司。从学术上来说是不严谨的，不过我只是为了满足自己的好奇心，各位也就姑且一听。因为比较的是 2019 年迄今的涨幅，所以我剔除了所有 2018 年及之后上市的新股，以此确保一只新股至少上市 1 年后，才纳入这项比较。从存量A股逐年上市的年份分布来看。针对 2017 年及之前上市的 A股，我将其分为三个时段：2009 年及之前； 2010 年至2013 年；2014 年至 2017 年。我发现，2010 年，就新股上市而言，是一个分水岭。从2010年之前，一年百家左右的水平，飙升到了三百家。而这背后的原因则是 2009 年末创业板的开板，大量上市公司可以以相对没那么严苛的标准上市。第二个分水岭，则是 2013 年，因为种种原因， I P O 在当年近乎停滞。同样按照这三个时段划分后，分别计算 2019 年迄今涨幅的平均值。结果呈现出了非线性的分布。表现最好的是 2014 年至 2017 年上市的那批，平均涨幅 57.30%。其次是 2019 年及之前上市的，平均上涨 45.17%。2010 年至 2013 年的那批比较颓，仅上涨 39.26%。为什么有这样的分布？我不知道。或许，2010 年至 2013 年这批上市公司，质量不够好；或许这些原本质量不错，但伴随时间推移，公司老化，成长性降低，稳健性又不如 2009 年之前的企业；或许，这只是统计上的偶然。这或许要有赖财务学专家，去做更多深度的剖析。但至少从数据来看，新公司的上市，对 A股投资者，尤其是能够精挑细选的投资者，不是没有益处的。至少 2014 年至 2017 年上市的这批企业，在 2019 年迄今的行情中，为投资者创造了超额。西格尔在书中，还针对行业做了拆分的对比，这里我也以 Wind 一级行业作为拆分，来对比不同年分段上市公司在 2019 年迄今涨幅的对比。这里面，有很多微观有趣的现象。比如金融股，2009 年后上市的两波新股，表现都比 2009 年前的更好；比如地产，后面上市的都不如 2009 年前上市的抗跌；比如可选消费，一波新股比一波新股表现更好。这些，都是有趣的现象，就留待专业人士深入分析了。对我等普通A股投资者，知道新股还是具有创造超额可能这一点，其实也就足够了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫济州岛之行，亲眼所见韩系车企的实力，来自围棋投研。我在文章里经常会聊到制造业出海，尤其是海外新能源车渗透率情况。但无论是再美化的图表，落在报告里都是冷冰冰的数字，有机会还是要亲眼看看，才有更直观的感受。上个月有朋友去澳洲待了半个月，回来就说，油费很贵，但路上依然都是燃油车，偶尔有看到几辆电车，不是特斯拉就是比亚迪。这种场景描述就更容易让人记住，而且很有画面感。这两天我自己去了趟韩国济州岛，有些见闻和体会，今晚和球友们分享。首先，肯定要聊聊汽车。我现在好像有点“职业病”，出差到每个城市都会观察路上汽车品牌，如果滴滴打到了新能源车，还会对司机刨根问底，好在大部分的哥都挺愿意交流，没人嫌啰嗦要揍我。飞机刚落地济州岛，就被现代和起亚两家车企“刷屏”，出租车排队区都是这两个牌子。你可能说某个街道不具有代表性，但城市的重要交通枢纽，一定是能说明些问题。通过后面几天观察，更确认了现代和起亚的重要地位，大概能占到乘用车90%以上。本质还是性价比高，毕竟不交税，就有点像在上海买荣威。其他品牌，B B A 、大众和日系都有，还遇到过几辆特斯拉，至于咱们国内车企，确实是一辆都没看到过。有个品牌比较特殊，路上偶尔会看到酷似迈巴赫的加长车型，车标是“GENESIS”，其实还是现代集团下面的高端品牌，有点类似于雷克萨斯和丰田的关系。实际上，韩国车企不仅在她们本国卖得好，在全球卖得也很不错。去年韩国汽车出口额同比增加超过30%，超过700亿美元大关，创下历史最高记录。虽然在咱们国内并不起眼，但韩国车企实力是绝对不容忽视的，尤其在北美很受欢迎。至于新能源车，数据显示，2023年整个韩国电动车渗透率大概是9%左右，但有新闻说，济州岛电车尤为普及，这次本是想去一探究竟。结果发现，难度还挺高：一是新能源车牌和燃油车牌几乎一致；二是语言不畅，无法和出租车司机沟通，“调研”不顺。大概看下来，几款著名新能源车型的出镜率挺高，比如起亚E V 6和现代IONIQ5。同时，出租车里依然有不少起亚K5和现代索纳塔或雅尊等车型，这些有点吃不准，从乘坐感受来看，应该是混动居多。那个新闻还说，济州岛出租车新能源渗透率要达到100%，不知进展如何，如果有了解的球友们，还请不吝赐教。当然，这一路上还记录了不少其他内容，也简单做个分享。1、支付方式：非常重要，如果没搞清楚可能就会扫兴离场。例如，我有天晚上只带了手机出门，本来想尝尝韩国啤酒，没想到去了几家酒吧都碰壁，只能默默走进便利店。韩币现金和Visa信用卡是所有场合都能用，包括乘坐出租车都能刷卡。支付宝和微信是三分之二的场景能用，尤其是免税店、美妆店和大超市很方便，这些都是最容易产生消费的地方。想想已经不容易，在海外能用上国内互联网产品，背后既说明国人消费能力确实强，也说明国内互联网发展确实快。2、物价情况：这个只有60多万人口的小岛，因为旅游属性，消费水平并不低，衣食住行都和上海相差无几。顺便聊几句免税，就像去海南必到日上免税城看看，去济州岛肯定也要到乐天或者新罗瞧瞧。两个特点：一是工作人员里有很大比例是中国人，二是部分商品确实性价比够高，有免税、有折扣、还有活动优惠。挺有意思，很多地方似乎都是为中国人“量身定制”。在一家当地大卖场里，特产柜台边上竟都有一行醒目中文“外国人购物商品”，真的是贴心。3、景点感受：说实话我出酒店的时间并不多，因此对景点说不出什么所以然。有个地方印象深刻，某天下午去到网红景点，好像是叫月汀里，刚到时候还能看到美景，后来才过10分钟就出现大雾弥漫，什么都看不清了。联想到在股市里，有时候上午还是涨势如虹，下午由于某个消息就变脸大跌，甚至出现“天地板”。矫情一句：无论是景色还是股票市场，短期都会有很多突发因素，但只要是真的美景或好公司，待迷雾散去时，依然会赏心悦目。4、攻略平台：原来到异国他乡之前，都是“百度一下”，现在年轻人搜索平台慢慢变成了小红书，而小红书本身就是以旅游分享起家，众多“红薯们”撰写的攻略都很有参考意义。当然，林子大了就什么鸟都会有，平台做大了，就会出现部分利益至上的帖子。小红书有时候也会踩到雷，尤其在吃饭环节，建议在大众或美团平台做个交叉印证。还有个小技巧：如果一家餐饮店里顾客很多，而且不能使用微信或支付宝，有挺大概率值得品尝。背后逻辑是，这家店口味很受当地人喜爱，不愁没有生意。有没有很像几年前的宁德时代？不开业绩会也不接受调研，就默默做大做强，不愁没资金青睐。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫房地产市场真的迎来了十年一遇的好机会吗？来自Valentinompx。近期，中国的房地产市场经历了显著的政策调整。2024年5月17日，多个部门联合推出了一系列新的房地产调控政策。在各个平台上，我发现，很多房地产中介以及相关的投资者一直在吹这是房地产市场十年一次的机遇。然而，在这里我只想泼个冷水，这些政策的核心在于维持市场稳定，而非刺激市场进一步上涨。通过降低购房成本和提供支持性贷款，新政旨在缓解当前市场供需失衡，防止市场出现剧烈波动而引发系统性风险。为了证明这个观点，我将从房地产新政的具体内容、市场现有状况、政策对市场的影响以及未来市场趋势等方面进行分析。首先是本次房地产新政的具体内容2024年5月17日，多个部门联合宣布了一系列房地产新政。这些新政主要包括以下几点：1.降低首付款比例，即首套房和二套房贷的最低首付款比例分别降低至15%和25%。2.取消房贷利率下限，即取消全国范围内首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率的政策下限。3.下调公积金贷款利率，即个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点。4.设立保障性住房再贷款，即设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，预计带动银行贷款5000亿元。我们来了解一下房地产市场现有状况目前，中国房地产市场整体仍处于调整阶段。数据显示，前四个月房地产投资、新建商品房销售面积和销售额同比均大幅下降，房价显著下跌：在新房市场，截至5月17日，新房成交面积环比增长36.0%，但同比下降28.6%。今年前五个月累计成交量同比下降42.5%。在二手房市场，二手房成交面积环比增长19.8%，同比增长7.0%。尽管市场表现有所回升，但整体销售额和成交量仍较去年有明显差距。此外，还存在库存问题，截至目前，全国商品房待售面积达到7.45亿平方米且还在增长。存量房中的空置房数量超过一亿套。关于库存问题，这里插一些题外话，目前全国各小县城都在推动拆迁换新。比如我家，一个浙江小县城。我家的两套老房子最终换成了一套市区120多平的学区房、100多个单位的现金和几套乡下的商品房。然而实际上，这些乡下的商品房其实很难有市场。因为我们家小县城的人口是净流出的，缺少外地务工人员的租房需求，而本地年轻人其实大多因为拆迁而获得了一两套商品房，也不再有购乡下房的需求。因此极其缺少买家的这些商品房，最终的命运可能还是空置或者折价卖出。在人口增长方面，去年中国人口净减少了200万，进一步影响了房地产市场的需求。这里，我们分析一下政策对房地产市场的影响新政的出台旨在通过降低购房者的财务负担和支持开发商的融资需求，以实现市场的稳定：1.降低购房成本，通过降低首付款比例和取消房贷利率下限，购房者的购房门槛降低，预计将有助于提振市场需求。2.支持开发商融资，通过设立保障性住房再贷款，帮助地方国有企业以合理价格收购未售商品房，减轻开发商的库存压力，同时促进保障性住房的建设，优化市场供应结构。3.缓解库存压力，通过支持地方国有企业收购未售商品房，政策意图在于缓解市场上的巨大库存压力，防止市场供需失衡进一步恶化。那么，市场预期与未来趋势是怎么样的呢尽管新政出台对市场产生了一定的积极影响，但其核心仍在于维持市场稳定，而非激进刺激市场进一步上涨。当前政策更注重长期经济稳定，通过政府债券和其他金融工具为市场提供支持，而不是引发投机行为。在需求侧管理方面，新政的出台标志着政策重心的转变，更多侧重于刺激实际住房需求，而非推动房地产作为投资品种的价值。未来，房地产市场将更多地被视为满足刚需的工具，而非高性价比的投资品。在市场平稳发展方面，考虑到目前全国房地产市场投资者情绪趋于冰点，随着一系列稳定市场的政策逐步落实，预计市场供需关系将逐步恢复健康状态，价格波动将趋于平稳。一二线核心城市的住房需求有望释放，但整体市场仍将以稳为主。在人口因素的影响方面，由于人口减少，购房需求整体呈现下降趋势。这意味着房地产市场必须通过更多的政策支持和结构调整来应对需求不足的问题。综合以上分析，可以看出，当前中国房地产市场的政策重心在于维稳，而不是大力推动市场上涨。通过降低购房成本、设立保障性住房再贷款等措施，政府希望能够稳定市场预期，避免市场出现剧烈波动。未来，房地产市场将更多地被视为一种满足居民居住需求的工具，而不再是一个性价比高的投资品种。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫理想战略失败和新能源车市场的升级，来自中年电竞选手。理想还是很像当年被云计算公司O V H 狙击的小米，历史会重复但是不会简单重复，之前觉得理想比当年的小米更高明，其实是被市场证明错了，大家犯的错误是很类似的。打造高端产品有两个办法：1、给人独一无二的体验和高级的审美。这个典型的代表是苹果。从iMAC第一代开始就是这样，从乔布斯回归做ipod到iphone，一直都是。在汽车行业有一个代表其实是沃尔沃，沃尔沃真的试图追求在安全性这件事儿上跟其他品牌有差异，而且是全系的。通过营销，让用户相信自己的产品品质比别人更好，这个在汽车行业的使用非常的普遍。更普遍的是，营销的产品和走量的产品除了logo一样可以说压根没什么关系。比如，保时捷对于扭北的圈速非常沉迷，基本是长期都是走量的量产，如GT3，和赛车的第一，如919EVO。宝马为了”驾驶乐趣“，数十年如一日的投入营销，从最早盖里奇的宝马广告，到最近请王杰克等一堆媒体跑瑞典去雪上漂移。然而M power这些车和走量的丐版3系5系，可以说体验天差地别。F1冠军红牛车队挂个本田标，可以说跟本田的走量车毛关系都没有。奔驰的投入主要在F1和其他关于历史的品牌营销，可以说跟G L B 、G L C 毫无关系。奔驰的大多数走量产品，除了S级、E级之外，可以说是除了车标很难找到亮点了。比亚迪和华为，也在最近两年加入了这个群体，代表作一个是仰望易四方，一个是智驾小视频。同理，这些技术和走量款的车根本就没啥关系，比亚迪20万以上的销量甚至都进不了排行榜。而华为的智驾，大多数时候提供的也是社交价值，给朋友吹牛的时候用，实际体验价值对普通用户不大，出来很多新闻都是用户买了非智驾版，然后瞎搞出车祸。这里的技术，主要是为了打造品牌用的，所以我个人称其为“技术营销”，之前的事实证明，奔驰宝马的操作是有效的，沃尔沃的操作是要被收购的。为什么汽车行业要“技术营销” 而不是跟iphone一样，搞全系统一体验，原因是：1、软件统一容易但是之前的汽车的软件体验没那么重要。2、硬件统一要花钱，会有用户钱包和不安全感的矛盾。用户既需要品牌能给他提供放心的感觉，但是预算却是越低越好，所以才会出现这么多丐到不行的1.5 T 奔驰、3缸宝马、A柱减配高级车、非智驾版的华为问界M7。其实特斯拉和雷总也加入了这个群体。雷总发布会孜孜不倦的讲3个小时，就是为了达成这个目标，但是特斯拉和s u 7是接近全系标配的，所以技术也是可以拿来用的，不纯是“技术营销”。理想的战略误判我猜测理想的战略，是用苹果的策略，对汽车进行改造，在体验上做到比竞争对手好，搞“全系统一体验”，战略性的放弃了“技术营销”但是事与愿违的是：汽车的软件的领先，不能带来足够大的产品体验差异。iphone和安卓的体验差异在很长时间内是很大的，最近几年才接近，且软件体验几乎是手机的80%到100%。但是理想虽然有行业第一的智能座舱，最好的 N V H ，最好的车内空间和体验，但是这个可能只占开车的20%到60%，当然，对不同的人不同。对于保守的、预算有限，但是又特别“注重安全”的客户，这些实际体验的优点，不如“技术营销”+“魔法攻击”来的实在。我个人挺看不上这些群体的认知的，这类群体大量的人因为知识和思考的匮乏，是不系安全带不用安全座椅的，同时却希望厂商尽量找一些理由说服他们这个车很安全，最后部分人会因为自己的认知为自己的生命买单。但是没有办法，现实如此，nova不也卖的挺好的么。本身并不能做到全面的产品领先，比如，智驾不如华为小鹏。领先的地方别人很容易抄，比如华为像素就copy了理想L9。理想MEGA的失败除了舆论这个不可控因素之外，我觉得是产品过于注重实用，在高价位未能满足用户的社交需求。所谓“豪华的本质是浪费”。50万以上的产品，用户买的基本都是社交价值，社交价值可以来自于上面提到的“技术营销”，买个保时捷Macan，虽然车就是个换壳Q5，但是可以说我这个是扭北车王。我开宝马X5，证明我事业有成，虽然这个车的体验全面不如奔驰L系的任何一辆车，但它是C级车，不懂的老乡可能以为我这个车要接近100万。理想MEGA的处处都透露着实用，低风阻是为了让电池更小，这样可以成本更低，但是省下来的成本并没有用到其他地方去“浪费”，而是显得“非常克制”。有朋友说，如果苹果做一辆车，可能就是mega这样子。周鸿祎问李想，为什么不能做4座车，李想给了很专业的答案，但是周最终还是买了光辉，因为他要的只是一辆“看上去更高档的车”，至于抖不抖，远没有少3个座位更高档，所以更高档对周有价值。最终的结果就是问界M9的技术营销非常成功，配上华为的品牌，拿下了李想的目标：50万以上销量冠军，不分能源形式。理想MEGA对于足够有钱的人来说是一辆好车，因为他的体验非常好。但是对于相对来说没那么有钱，需要既实用又有面子的群体，问界M9更有话题性，大家也都认识，非常有奔驰的感觉。明显MEGA的用户群体数量是远不如M9的。因为战略性的放弃了技术营销，而自己体验优势跟对手又没拉开太大差距，所以现在问界品牌已经明显的变成了更高端的品牌，理想成了性价比的选择。当年的小米，战略性的放弃了手机领域的“技术营销”，说的就是单反照片、月亮P图，包括最近的伸缩镜头，以及放弃了线下渠道，跟理想遭遇的打击相似，花了好多年才缓过来。当然，之前我也死命吹过理想mega，我之前也是相信高用户体验，一致性的iphone策略是在目前的汽车市场能走得通的。事与愿违，被市场教育了。我猜测，因为李想玩的车很多，对于高端车早就去魅了，所以觉得苹果的策略才是上策。但是长期来看这个想法到底对不对，到底技术营销只是个短暂的复辟，还是未来的主流，还等市场告诉我们。华为手机的案例，说明后来者得用技术营销或者“浪费”，才能证明自己比iphone更好，小米的策略只能卖的比iPhone便宜。后续的市场会怎么走？行业的风险指数是很差的，包括特斯拉、理想都在调低预期，问界的日子也并不好过，M5、M7的订单很差。小米花了好多年，甚至遇到华为被制裁这种机遇，才缓过来，雷总受了很多磨难，但是也因此更厉害了。理想的格局比当年小米更好，小米当年的产品体验，在2015年左右，甚至都不如oppo、vivo。现在理想的产品体验，除开智驾依然是行业第一，智驾也在肉眼可见的追赶上来。如果能做到智驾赶上，理想的车依然可以做到是市场上全面体验第一的车，理应拥有最高的净推荐值，车主越来越多之后，自己宣传渠道和品牌认知的劣势也会被逐渐抹平。问界的产品优点明显，缺点也特别的突出，不知道M9的订单还能好多久。推迟纯电发布，也是好事儿，面对市场的反馈，积极调整才是正道。至于是要继续体验优先，还是要卷技术营销，或者另辟蹊径，我依然相信厂长的判断力。但是这个可能要1到3年后才能作用到股价了重复我之前的判断，判断输家还是比判断赢家容易的。大家都面对残酷的市场竞争的时候，2024年可能都不会有很好的表现。如果真的想投资这个行业，建议多考虑多空策略。纯多的策略在今年估计会特别的难受。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫各行业竞争方式与特点，来自巴芒实践者。我之前谈过，A股实际上99%的生意都有竞争，绝对垄断的股票很少，今天再深入捋一下这个话题。如果你看过A股足够多的行业，就会发现一个问题，各个行业的竞争方式完全不同，所发生的时间点也完全不同，因为它们受各种关键变量的影响是不同的。今天，简单谈一下各行业竞争方式与特点。空调行业空调属于中游加工企业，上游原材料是铜，上游原材料价格走低，中游加工企业利差扩大，市场大量的产品就会出现，价格战就不可避免了。这个需要大家留意一下行业运行情况，与行业之间自发的竞争。实际上，格力可以打出一个特价空调，与低价竞争者去竞争，高端机继续消费升级。如此，竞争者就很难受了，持续的亏损就会让他退出市场，只要行业老大、老二和平共处就行了。总结一下。空调属于可以消费升级的产品。消费者这个词太广泛了，14亿消费者，每个人需求都不同，钱包也不同，想法更不同，不能让每个人都认同你，产品只能卖给适合他需求的人。有的人就是追求高品质，愿意买好空调。这个时候，如果格力与对手处于囚徒困境，那么，整个产品价格带下移，肯定是不划算的。牛奶、肉制品行业这类生意都属于中游加工企业，产品价格主要受上游原材料影响，也就是养牛养猪。上游原材料过剩的时候，利差扩大，就会影响公司的价盘，需要时间等待上游出清，等到出清完了，就会进入顺周期，下游加工企业会迎来戴维斯双击。牛奶行业弄一个低价产品竞争好像行不通。和空调不一样，这个行业只能是理性促销，消费者是认品牌的。白酒行业白酒行业其实也有竞争，主要竞争的是品牌与渠道。尤其是次高端酒。大家都往渠道压货，你不压，别人就压，你不涨价，产品品牌力就落后了。实际上变成了一种你追我赶的局面，也是一种变相的囚徒困境。高端酒相对好很多。玩家少，特定的客户认品牌。这样的话，渠道端也愿意压货，只要公司自己能控制整个渠道库存比例就行了。就算上游原材料走低，竞争对手也没有办法去抢走你的生意。大家认的是品牌与产品力，所以只需要关注产品的渠道库存就可以了。就怕行业提价猛烈渠道库存货多，最后也变成了周期性行业了。油煤电煤油电三兄弟自己就是上游，所以不存在什么上游原材料走低，担心利差空间大的问题。它们只需要看行业的供求关系就行了，找成本低的企业投资就行了。油是国际定价，国内直接垄断经营，外资定价相对好很多，他们很注重产品利润的，根本不着急扩张。煤国内定价，逻辑上虽说煤是普通商品，但竞争是很激烈的。但是现在有发哥控制节奏，行业维持供需平衡是常态化。电就不用说了，供不应求。这三个上游资源行业可以长期关注，里面有很多赚钱的机会。钢铁、水泥、光伏、快递服务、家居、服装、养猪、养牛。这些行业基本属于普通商品行业，直接pass掉就行了。这些行业总是在被迫竞争，每轮降低单位成本都是让利消费者，股东根本赚不到钱，长期就是价格战。除了供给紧的时候能赚几片钱，大部分时间亏到裤衩都要掉了。因为大家都在追求单位成本的降低，被迫加入竞争，你停下来是完，往前冲也是完，最后只能是产能过剩了。这些行业都是固定资产很高的生意类型，需要规模效应带动竞争优势。总是在降低单位成本，实际上同样会死于成本，因为你的对手也可以这样去做。这些行业最好用1pb的价格去购买，因为这些行业长期有破产出局的风险，利润都有夸大成分，有周期性风险，有利润上下波动剧烈的风险。企业要把大部分钱保留下来，大量的再投入，却很多时候连一块钱市值都反应不出来，不投吧又会出局。投资者只能拿一点可怜的分红了，这种股最多是有短期博弈价值，每天都在面临竞争，真的是觉都睡不好。关于行业先简单和大家分享这么多。最后有一些关于竞争方式与特点的特别说明。大家发现没有，行业不同，企业的竞争程度不同，供需不同，决定了企业毛利润与毛利率情况。简单的说，任何生意只需要看量价本就行了。拿老凤祥来说，他只赚10%的品牌与加工费，当黄金价格上涨100%的时候，企业如果按照等比例基数上涨，毛利率不变，利润也上涨了100%。你会发现，单克黄金的毛利润增加了1倍。但实际上这个时候会有竞争者出现的，所以老凤祥没有办法赚到这个超额收益的，具体要看竞争对手的情况，行业的供需情况来决定。相反，黄金下跌50%，公司基数不变，毛利率不变，绝对毛利润减少了，利润也下跌50%。这个时候就看企业是保毛利率还是毛利润了。如果毛利润能保持住，实际上，价格下跌对它没有任何影响，它只是一个加工企业。同样这也要看行业的竞争程度，以及公司的定价策略竞争优势等等，这里没有公式，一定是具体问题，具体分析。像水泥行业就不同了，行业供需失衡，成本又没有办法控制，企业单边价格下降，这样就会直接面临戴维斯双杀，只能依靠降价抢量了，用量补价。这实际上很难，行业周期下行，需求减少一大堆，很难从对手那里抢来多少份额的。谈到乳制品、空调行业，实际上也是一样的道理。上游原奶过剩，这个时候考验企业的竞争优势了，原奶走低成本肯定跟着走低。如果等比例基数一样的话，利润也是等比例下降。那么只要价格理性促销，费用端控制一下，那么绝对毛利润可能还会变多，企业利润还能保持增长。当然这也要看行业的发展情况，供需情况，竞争情况。商业的世界没有简单的公司，它是灵活变通的，会随着竞争环境变化而变化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何海外业务盈利能力更高？来自非完全进化体。关注及研究出海板块的投资者都会发现，不少公司外销或海外业务的盈利水平，明显高于内销或国内业务。比如这两年的大牛股宇通客车和杭叉股份，均是外销业务毛利率大幅高于内销业务，外销业务净利率水平推测大约在内销业务的一倍甚至以上，拉动了利润大幅增长。不少消费品公司，做跨境电商的盈利水平同样也优于国内电商销售。一些主做出口的公司的盈利能力也让很多内销公司羡慕不已。比如保温杯公司、水泵公司、布艺公司、人工草坪公司的净利率水平分别为26%、29%、22%、18%。基本上与海天味业的盈利水平相差无几，而消费品龙头伊利股份的净利率水平仅为8%。对于这些现象，我们必然会思考，为何这些公司外销业务盈利能力这么高或比内销要高？长期是否能够持续呢？我们对数十家出海公司进行了调研与分析，接下来谈谈我们的研究结论及观点：第一个方面，市场的分散程度不同。相比于内销的国内统一大市场，外销面向多个国家与地区。不同的市场经常面临着不同的监管法规、不同的文化、不同的基础设施环境以及不同的产品需求，这就需要公司去进行差异化的产品与市场部署。其实不难理解，分散的市场很难一家独大，这样有利于不同公司之间的差异化竞争，尤其是在拓张初期，头部公司井水不犯河水。非正面、有序的竞争直接决定了较高的盈利能力。第二个方面，市场的准入门槛不同。对于大多数品类，外销最大的市场是面向欧美发达国家。这些国家大多会设置较高的市场准备门槛。尤其是偏向于B端或大型零售商的业务，在公司规模、环保安全、研发投入、专利保护、用工，等多个方面进行要求，规模不足、规范度不高的中小企业很难进入。而国内市场，中小企业在“合规”方面具有不小成本优势，各种销售及电商渠道门槛也很低，再加上专利保护的不完善，品牌产品很容易受到低价白牌产品的冲击。第三个方面，产品品质要求不同。与上一条类似，发达国家B端客户或终端消费者在进行产品选择时，由于消费能力更高，并对安全、环保等因素更加重视，会给与产品品质更高的权重。这一倾向削弱了单纯的价格竞争。而在政府、企业或居民收入或财务状况承压时，价格更容易成为优先考虑的因素，直接导致了厂商之间的价格竞争。第四个方面，优势品类处于快速渗透时期。许多我国占有显著优势的创新型品类，在外销的渗透初期，往往能够保持较高的盈利能力。一是缺少国际上有力的竞争对手，二是快速渗透时期国内竞争对手尚不需要进行直接竞争。比如扫地机器人、新能源客车、叉车以及一些家电和电子产品都展现出了这一特征。第五个方面，电商平台规则与竞争不同。在居民消费压力及各大电商平台之间的竞争下，近年来各大电商平台越来越倾向于价格优先策略。刚搜索完某大牌潮鞋，平台立马会推荐给你某白牌类似甚至几乎一样的产品。而亚马逊平台的搜索排名及推荐各项因素，所占的权重则更加多元与均衡。据说，亚马逊搜索排名依赖于A9算法，综合考虑销量、好评率、绩效指标、类目相关性、搜索相关性等要素，其中销量和好评率尤为关键。不同的规则必然会导致不同的竞争策略，种种原因导致了现阶段国内电商平台更加鼓励产品之间的价格竞争，从而导致竞争环境的恶化。这5个方面也基本解释了为什么国内市场内卷如此严重。上述因素中有些是可以持续的，有些可能会产生变化。比如渗透初期的高盈利能力有回落的风险。电商平台的规则可能因其他平台的竞争而发生变化。除此之外，一家公司的盈利能力也会受到某些特殊因素的影响。比如某家公司解释其超高的盈利能力时，说是因为它所在的低线城市人工成本很低。某些依赖单一大客户的高盈利能力也很难去证明其合理性。类似于这些因素很难去实证。有些公司过高的盈利能力对于投资而言不见得是好事，反而可能面临均值回归的风险。对于可以持续的较高的盈利能力，则大概率是优秀公司竞争优势与良好行业竞争格局的体现。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大宗商品价格的成本支撑和“宏大叙事”，来自许舒。据我观察，“宏大叙事”一词最近被使用得愈发频繁，当互为交易对手盘的两拨人相互diss的时候，经常会指责对方“宏大叙事”。言下之意就是，对方的观点没有充足证据，只有自己才是理性客观的一方。具体到黄金、原油、有色品种上面来，空方就经常指责多方，动辄搬出现代货币理论的宏大叙事，坚持认为今年以来这些品种的上涨不合理，并在每一次价格回调的时候幸灾乐祸。但是，黄金、原油和金属的多头们真的在搞“宏大叙事”吗？并没有。以布油、伦铝为例，2022年一季度的130美元一桶的布油、4000美元一吨的伦铝，确实可以被称为“宏大叙事”。现在80美元一桶出头的油价，2600美元一吨的伦铝，这算什么“宏大叙事”？只不过是成本支撑罢了。先说油价。自2022年二季度美联储暴力加息、白宫暴力抛储以来，原油市场上的关于需求即将暴跌的鬼故事，和OPEC+即将大幅增产的各种谣言层出不穷。时至2024年5月下旬的现在，我实在已经很心累了，都懒得搭理这些垃圾信息了。直接说结论吧。过去几年不论发生过怎样的宏观货币层面的利空、政策打压的利空、产业造谣的利空，始终没能把油价砸到70美元一桶以下，这是为什么呢？这是因为这个位置就是中东原油主产国的财政盈亏平衡价格，以及美国页岩油的边际生产成本。70美元的油价，是过去几年被反复捶打、反复蹂躏、反复测试过的铁底，如此多的重大利空都没能真的砸穿这个铁底。所以当我看到中海油港股的页面很多人都在讨论60美元、50美元的油价环境下，本公司的盈利测算问题，不仅感到一阵深深的沉默。如果连未来油价的走势心里没数的话，那还投资什么石油股。如果真的判断油价未来将长期下跌的话，难道真的傻乎乎地去做“价值投资”，一遍背诵美国价值大师们的语录，一边以自身血肉之躯去和宏观硬趋势做对抗吗？时至2024年的现在，随着宏观通胀的逐年累积，70美元一桶的油价铁底，今年已经进一步推升至了80美元。没错，当前80美元出头的油价绝非什么“宏大叙事”，只不过是成本支撑罢了。一旦跌破这个位置，将直接触发石油输出国组织进一步深化减产，以及美国页岩油的产量见顶回落。再来说铝价。截至2024年4月底，根据卓创资讯统计，成产成本在1.9万元一吨以上的铝企，占比为8.25%；根据安泰科的统计，生产成本在1.9万元以上的铝企，占比约5%左右。进入5月之后，氧化铝继续大涨，目前已达到4000元一吨附近。最近一、两周，5500k动力煤价格也提前于夏季用电高峰就触底回升了，5月22日已恢复至870元一吨的一季度平均价格。电力和氧化铝在电解铝制造成本中的占比分别为38.7%、41.6%，是最大的两块成本项。所以说5月至今，电解铝的全行业边际生产成本相较于4月的1.9万元，肯定是进一步大幅上行的，很可能已经逼近2万元一吨。在高达2万元一吨的电解铝全行业边际生产成本的支撑下，目前这2万1 一吨 左右的电解铝出厂价格和“宏大叙事”扯不上任何关系，仅仅是在4500万吨年产能的刚性供给约束下，获取了一点点可怜的溢价罢了。那么，什么才是真正的“宏大叙事”呢？当然是以美国为首的全球主要经济体的财政赤字率，和国债增发速度系统性地抬升并长期化，导致所有人类货币的实际购买力相较于实物资产系统性下降的“叙事”。以及，以黄金价格为基础，油金比、铜金比、铝金比的“叙事”。因为黄金作为天然的货币，以黄金计价才有资格去定价其他实物资产嘛！人类货币，都是现代“央行、商业银行”系统无中生有、凭空记账产生的信用。以任意增发的人类信用货币，去定价数量有限的实物资产，且实物资产价格稍微涨一点，一堆人就跳出来喊“周期见顶”、“马上暴跌”、“金铜油不准涨”，实在是很幽默的一件事情。当前黄金价格约2350美元，按照过去20年的比价中枢，油金比至少得到0.05吧？那么2350乘以0.05，即117.5美元一桶才是布油的稍微合理价格，以黄金计价的原油目前处于历史最低位。铝金币按照过去20年的经验，至少也该有个1.5至2倍的映射关系吧？意味着伦铝的合理价格等于1.5乘以2350，即3525美元，到2乘以2350，即4700美元之间，取个中间值，毛估估，4000美元一吨吧。如果按照2008年之前的铝金比，基本上都是按4倍来估算，那么伦铝要涨到4乘以2350，也就是9400美元一吨才行。看着这个数字，我简直都没办法按计算器去计算，9400美元一吨的铝价时，中国宏桥每年能赚多少净利润了。所以说什么才叫大宗商品的“宏大叙事”。上面讲的这些，所属的内容才叫“宏大叙事”。至于目前80美元一桶多一点的油价，2600美元一吨或者2万1一吨的铝价，跟“宏大叙事”没有半毛钱的关系，当前仅仅是成本支撑罢了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股继续上涨会带来财富效应吗？来自思想钢印9999。如何提升风险偏好呢第一，这是一个值得认真对待的“滑坡谬误”股市涨起来，就有人开始找原因，一直有人跟我探讨一种可能性：股市上涨吸引更多的场外资金入场，推动市场继续上涨，到了一定程度推动“全民皆股、全民皆基”，创造人造牛市，引发财富效应，促进消费，推动经济增长，上市公司业绩回升，估值下降，确认或者再次推动股市上涨，形成逻辑完美闭环。说实话，问我有没有这个可能，答案当然是有的。这个观点其实分为两部分，前半部分“上涨，新资金入场，新一轮上涨”正是从资金层面描述的一轮牛市的形成过程；后半部分就是“财富效应”，最典型的例子就是2021年以前的房地产市场，房产上涨带动消费能力的提升，刺激经济。学过逻辑学的朋友一定能看出来，这个观点是典型的“滑坡谬误”，即不合理地使用一连串的因果关系，将“可能性”转化为“必然性”，以达到某种意想的结论，这也是大部分阴谋论文章的伎俩，可以通过“滑坡谬误”推导出任何他想要推出的结论。上述观点，实际上包括了前后四个独立的推论，假设每一个推论的概率是75%，实际上达不到，四个75%相乘后的概率为31.6%，整体事件发生的可能性骤然降低。当然，如果真有大牛市，31.6%的概率对应的期望值仍然是很高的，值得专门写一篇文章研究探讨一下。第二，“买涨不买跌”还是“高抛低吸”？“上涨，新资金入场，新一轮上涨”这个逻辑只是描述了市场行为之一，同时发生的另一种常见行为反应是“上涨，有资金卖出，下跌，有资金买入”，前者是“买涨不买跌”的心态，后者是“高抛低吸”的习惯，两者同时存在，导致了指数是高开低走、高开高走、探底回升、冲高回落，等等。两种行为背后有没有一个统一的因素呢？我们来看市场流动性与风险偏好的关系：股票交易就是一个“你卖给我，我再卖给你”的游戏，如果双方的风险偏好都在提升，每次交易都把价格向上涨一点，不需要新增资金，就能把股价拉上去。所以新增资金并非股市上涨的直接原因，风险偏好上升才是，新增资金的真实作用是改变供需平衡，让低风险偏好的资金卖出股票并且买不到股票，从而提升市场的平均风险偏好，最后提升股价。所以说，对于单个投资者而言，“买涨不买跌”体现的是风险偏好上升，“高抛低吸”体现的是风险偏好不变。对于市场整体而言，大盘在一个区间内震荡，市场平均风险偏好不变，投资者的风偏有升有降；而向上突破区间则代表市场平均风险偏好提升，投资者的风偏升多于降。以市场看得比较多的上证综指为例，近两年两次在3400点左右遇阻，这并非偶然，代表市场平均风险偏好在这一阶段各种条件综合后能到的极限。那么风险偏好是由什么决定的呢？你可以去想一想，你在什么样的情况下，愿意“追涨”或者“杀跌”？之所以要分成外部和内部，因为内外两种因素作用于风险偏好的机制不一样：外部的因素风险偏好变化是“并行提升”，大家一起，或先后觉得好或不好，相互不影响，最后引发市场趋势性变化；内部因素的风险偏好变化是“交互博弈”，你的风偏提升了，我也跟着提升，但接着你和他都下降，最后是在一个区间内宽幅震荡。所以仅靠内部因素，突破3100、3200都有可能，但要靠外部因素才能突破3400，再引发市场整体风险偏好提升。这也是很多趋势理论描述的，突破一个区间后，会有一段单边上升行情，然后在一个新的区间内实现平衡。再来看一看后半部分的“财富效应”是不是存在。第三，A股为什么没有财富效应用股市上涨促进经济，对不对是一回事，能不能做到是另一回事，这个观点并不新鲜，每次经济不好但股市反弹时，都有人这样说，只能说代表了股民的美好愿望。事实上，除了美国和几个金融业发达的国家之外，大部分国家的股市都没有那么大的作用，原因很简单，证券化率不够。首先，美国金融体系是直接融资为主，股票和债券是企业的主要融资手段，也是居民的主要财富形式，而中国是间接融资为主，贷款是企业的主要融资手段，存款和各类理财产品是居民的主要投资品种，房地产才是最大的财富形式。其次，资本是全球流动的，喜欢到活跃的、好公司多的市场找机会；好公司也是全球上市的，喜欢到估值高流动性好的市场去，美股之所以可以有“财富效应”，因为证券化率高，它吸引了全球最优秀的公司，而股价上涨的收益，大部分又都归于美国人；而A股的优秀上市公司只是国内企业，中国最有全球竞争力的互联网企业，腾讯、阿里、美团和拼多多等企业，大部分也都在海外股东手上，总量并不足以支撑太多的散户，不足以形成财富效应。即便是美国企业，越大的公司，海外收入占比也越高，七巨头来自海外的营收全部超过50%。而A股前20大市值公司，除了两桶油和宁德时代达到30%以上、中国银行和比亚迪20%以上之外，其他都是10%以内。最后，美股大公司的市值大部分都在社会公众股东手中，而A股市值大部分都掌握在大股东手里，股市上涨对社会财富的影响自然就很小。最直观的数据，A股总市值90万亿，扣除一半的产业资本和海外持股，45万亿市值，人均3.5万，而中国人均房产面积41平米，就算扣除一部分贷款，房产的财富量也是股票的数倍。所以美国的股市和中国以前的房地产市场，确实存在财富效应，其上涨与宏观经济之间存在“左脚踏右脚”的关系，但股市离这个标准还差得远，当下能不能继续涨，还是要看风险偏好是否能持续上升到突破这两年的区间。第四，左脚踏右脚、右脚踏左脚前面说过，突破长期区间的风险偏好提升，需要外部经济的配合，如果经济不好，是不是就无法提升呢？其实近十年的两次牛市，2015和2020年，都是在经济比较差的情况下产生的，但是，不要以为这很容易，需要对未来经济的转好有强烈的一致性预期，最后这个预期又被证实。先看2020年：2020年的大牛市的风险偏好是由预期推升的，春节后到6月，疫情刚刚传播到全球时，当时几乎没有人想到疫情会延续如此长的时间，所以在风险偏好短暂的快速下降后，投资者用以前的经验，将之视为一次性事件，不影响世界经济的长期运作，而此前的恐慌挖了一个超级大坑，自然要先把坑填上。等到7月把坑填上，投资者开始意识到疫情不会那么快结束时，大家又发现，疫情对经济的影响是可控的，消费能力依赖各国政府发钱，制造能力依赖中国顽强的制造业，那还有什么可担心的呢？事实也证明，除了少数行业，大部分公司又恢复到疫情之前的正常经营水平，2021年是中国经济占全球份额最高的一年，东升西降的顶峰，2020年这个大牛市，是有道理的。再看2015年：参与过2014至2015行情的投资者应该都记得，虽然经济下降，企业业绩差，但政策鼓励资产重组，传统企业纷纷转型新经济，市场并不是瞎炒“流动性”，而是预期资产重组给企业带来的巨大变化，这是一种典型的由微观基本面的剧变带来的高风险偏好。事实证明，2016至2017年，宏观经济阶段性向上，特别是那些资产重组的公司，至少拿出了一年的漂亮财报，也引发了2019年的商誉爆雷潮。在强烈的预期下，你确实可以“左脚踏右脚、右脚踏左脚”上升几步，创造出一个水牛，水牛也是牛嘛。而这个一致性预期，必须非常“一致性”，并不是你觉得经济会好，需要强有力的政策，更重要的是强有力的执行。那么周五刚刚发布的一系列地产救市组合拳会不会改变市场对未来经济的预期呢？毕竟房地产是这两年最大的拖累项，从周五的南向资金流入程度看，至少外资是抱有一定希望的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容巨大的海运价格周期从哪儿来？来自陈嘉禾。在商业研究中，周期是非常重要的因素。成功抓住周期的投资者，可以利用周期的起伏，获得巨大的财富。反之，在周期中迷失的投资者，也会亏损惨重。今天，就让我们来研究一个有趣的话题：为什么同为运输行业，运输价格周期在海运中更容易出现，而在陆运、空运中不容易出现？通过分析这个商业问题，我们就可以更好地理解周期是如何产生的。海运价格更容易出现周期在各种运输方式中，包括海运、空运、陆运，海运的价格，是最容易出现暴涨暴跌周期的。以波罗的海干散货运价指数为例，这个指数由多条干散货船航线的运价加权而成，在2002年仅为约1000点，到2004年底就上冲到了逾5000点，到2005年暴跌至不足2000点，而在2008年5月20日上冲到11793点。之后，指数快速滑落，到2009年初跌到不足800点，在2009年年底则飙升至接近5000点。之后，波罗的海干散货指数步入漫漫熊途，在2016年初跌至不足300点，可谓惨不忍睹。从接近12000点跌至不足300点，变动高达40倍，这是在2008年到2016年的短短8年中发生的事情，海运的价格周期让人不寒而栗：想象一下现在从北京寄一公斤包裹到上海，要花费大约10元，如果这个运价以波罗的海干散货指数的幅度波动，那么你也许今天花费10元、8年以后就要花费400元、或者0.25元，对于我们日常接触的快递价格来说，这是不可想象的变动。在2013年年初，国际航运价格处于低谷时，我曾经与当时72岁的希腊船王有过一次交流。当时，老船王告诉我两点关于航运周期的经验：第一、国际航运价格周期非常巨大；第二、没人能预测航运周期什么时候来，你只需要在周期过热和过冷时做好相应的准备，利用每一个牛市、度过每一个熊市，长期下去总能赚钱。站在2013年年初寒冷的航运周期中，下一个涨价周期似乎遥遥无期、让人绝望。在3年以后的2016年年初，国际航运价格更是降到了冰点。但是，从2016年年初开始，国际航运价格又一次步入了上涨周期，指数在2019年一度突破2,500点，但是到了2020年又一次跌破500点。不过，随后价格又一次暴涨，周期的顶点在2021年达到极致，波罗的海干散货指数在2021年秋天一举突破了5500点。而到了2023年初，指数又一次下跌到了接近500点，只有一年多前的十分之一。到了2024年5月，指数又回到了2000点附近，是一年前的4倍。如此众多的周期，也反映在上市公司的报表中。以中远海控为例，这家以国际航运为主业的公司，在2005年到2009年、2020年到2023年这两个航运价格较高的大周期中，获得了非常高的净资产回报率，而在2011年到2016年的低谷期则录得了大量亏损。在一些其它航运公司的报表上，如招商轮船、中远海发，我们也能看到类似的现象。投资者只需要调出这些公司过去20年的财务数据，就可以清晰地观察到它们利润周期的变动。在陆运、空运行业，我们则很难观察到以上的巨大的周期。在一些相关的上市公司中，如顺丰控股、圆通速递、韵达股份、大秦铁路、东航物流等公司，我们都不容易看到海运行业那么巨大的、单纯由运价波动而导致的盈利变化周期。在这些行业中，利润的变化周期更多来自行业自身的发展规律，而不是大幅波动的运价。海运的价格周期由何而来那么，海运行业相对陆运、空运更大的运价波动周期，究竟从何而来？主要的原因有两个：海运货轮更长的建造周期，以及海运更少的替代方式。首先，相比于陆运使用的货车、火车车皮、航运使用的货机，海运所使用的大型货船的建造周期要长得多。这也就意味着，当价格周期上涨时，海运更不容易立即提供更多的运力、运力更容易出现缺口。而当运力缺口出现时，价格的上涨就属于必然：想象一下春运时一票难求的场景，你就会明白我的意思。根据行业内的经验，一般的大吨位远洋船舶，建造周期在12个月左右；集装箱船则相对更长，建造周期在16个月左右；一些更加复杂的船型，比如大型LNG运输船，建造周期则可能高达24个月。同时，造船厂的生产排期，也会随着航运景气周期上升而加长，波动周期一般在1.5年到3年之间，越是市场景气则排期时间越长。根据造船业的龙头公司、中国船舶历年的年报数据，我们可以发现，当航运景气周期来临时，新船订单的完成时间会明显拉长。从2015年到2019年，由于国际航运价格相对较低，中国船舶在此期间累计承接了152艘民品船舶的订单，但是交付完工了215艘,其中包括一些之前承接的订单，完工与承接比值达到1.41。但是，从2020年到2023年，随着国际海运价格上涨、航运订单暴增，公司累计承接了402艘船的新订单，但是期间只交付了294艘，完工与承接比值下跌到0.73。反之，对于陆运、空运来说，由于重卡、火车车皮、货运飞机的生产建造周期，明显短于远洋货轮，同时生产企业增加产能的速度也更快，因此当运力不足、运价上涨时，新增运力可以很快投产，因此其运费就不容易出现像海运运费一般巨大的周期。比如，一架运输机在零件不断货的情况下，总装只需要几周时间。对于陆运的主力、重型卡车来说，一般的订单生产周期也只有20到30天。这些生产周期，相比远洋货轮动辄以年计算的生产周期，不可同日而语。造成海运价格巨大周期的另一个原因，在于其它的各种运输方式，可以从一定程度上互相替代，但海运的运输方式却是几乎没有替代品的。比如说，重卡的运输和铁路运输，在一定程度上可以互相替代：在中短距离上重卡更快、更便捷一些，但是铁路也慢不到哪里去；铁路运输在长距离上更加廉价一些，但是重卡也不是贵到不可接受。同时，航空运输的明显优势在于速度，但是其优势并非完全不可替代。在500公里以下，航空运输的速度优势相对陆运并不太明显，而在1000到2000公里的中长距离上，航空运输虽然更快，但是也没有快到不可思议的地步：陆运最多慢1到2天而已。也就是说，重卡、铁路、航空等运输方式，虽然各自有各自的优势和劣势，但是它们之间是可以在一定程度上互相弥补的。当一种运力出现短缺、导致价格上涨时，另一种运力可以在一定程度上补充进来：就好比早餐店的包子卖完了，吃点面条也能顶饱一样。但是，海运却具备两个特征，导致其很难被其它运输方式所替代：首先，海运一直是人类最经济的大宗货物运输方式，其运输成本极其低廉，吨公里成本只有陆运的零头，和航空运输更是无法比较。这就导致当海运运力出现缺口时，即使涨价，价格也比其它运输方式低廉的多，其它运输方式无法弥补。其次，尽管有些火车运输可以在一定程度上替代海运，比如中欧班列就承接了中国和欧洲之间的部分运输需求，但是这在全球运输格局中属于特例，许多海运航线无法、也不可能被陆运取代，比如中国到南美、中国到澳洲的航运路线，根本不可能有第二种选择方式。因此，由于新船建造周期超长、几乎没有其它运输方式可以替代这两个特征，海运行业在经济周期波动、货运老化等因素作用下，自身运力产生缺口时，很难在短时间内补充足够的运力，由此导致了价格的暴涨、以及同时海运企业的暴利。但是，正是这种暴利，又往往导致过多的资本蜂拥而入，从而容易在下一个周期中造成运力过剩。由此，海运行业的价格周期就变得特别明显。而这种巨大的价格周期，在其它运输行业中则是比较罕见的。正是对这种周期的深刻认识和成功利用，成就了包玉刚、董浩云、利瓦诺斯、奥纳西斯、贝格森、沙兰、尼亚哥斯等富甲天下的船王。通过理解这种周期，今天的投资者也能更好地把握海运行业的投资脉络。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫讲讲近期的白酒大乱斗，来自简不知。我对江苏这边熟悉，主要说说江苏的情况。近期，洋河水晶梦一方面给渠道上较大的反向红包，一方面给消费者搞4送1的活动，原本400多元的酒，和水晶剑、古16、国缘4k、汾20等产品是一个档次的产品，现在结合四送一的活动的话消费者单瓶价格折算下来接近300元，真的是太卷了，能拿到接近300这个价位，水晶梦基本是不怎么要犹豫的选择。这个是很反常的现象，每年，市场基本都是春节、中秋两档厂方给经销商压大货的时候，市场上各款酒才会出现较低的价格，今年这种情况是提前发生了。内卷之下，现在的市场普遍还喜欢降维竞争，比如说：1、茅台出1935和千元系的五粮液、1573、青花郎、君品竞争，抢走了百亿份额；2、泸州老窖也疯狂推38度的1573，卖个600多来和梦6+、红花郎15年、古20这些酒竞争，对梦6+打击巨大，同时也对自家的特曲60、窖龄90等产品形成影响；3、再比如说现在水晶梦折算价格打到接近300了，不仅影响原来的竞品国缘4开、水晶剑这些酒不说，弄得洋河自己的天之蓝、国缘的对开这些都开始尴尬。现在的竞争已经不是不同酒企同级别产品之间的竞争，甚至同一家酒企不同事业部之间也开始挖墙脚，高端事业部的产品开始和中低端事业部的产品竞争，和大家最喜欢讲的那句“白酒高端化发展”好像背道而驰。2019年以后，白酒倒挂的幅度开始越来越大，今年的价格甚至比去年更低下来不少，神奇的是很多酒企还通过提价的手段来压货，经销商、烟酒行的生死线是越拉越紧了，不知道什么时候会崩掉。但是白酒投资领域有个很神奇的现象，就是很多投资客看了些大v的言论后，把经销商、烟酒店这个角色的重要程度看的太轻了。特别是看了茅台、五粮液的美丽报表的直销数据后，感觉经销商和烟酒行其实就是很不起眼的角色，反而渠道上侵占了太多利润影响了这些酒企的毛利率。他们认为没有这些腐朽的经销商和烟酒行，酒企能更好。这真是无知者无畏，经销商其实绝对是酒企的命根子。甚至说，我对白酒行业最大的担忧，就是未来烟酒行这个渠道的逐渐没落和退出市场。因为酒企的好日子很大一部分是经销商和烟酒行这样一个渠道体系带来的，这个体系充当着酒企资金、库存的缓冲垫，充当着酒企推广的排头兵。所以很多业外的投资人是看不到这点的，他们被酒企的直销数据所迷惑，茅台另说。因为茅台的很多直销本身可以视为一种利益输送，市价3000元直销价1499元的话，本身也没什么难度。茅台以下大部分酒企业的直销，其实都是经销商、烟酒店提供的客户资源，只是让企业自己打款给酒企能享受到更多的市场投入罢了。通常都是经销商或者烟酒店打款以后，酒企再把多出来的钱和投入返还给经销商，经销商再拿出部分返给企业客户。所以我说经销商-烟酒行这个渠道体系还是酒企的命根子，依然占酒企销售额来源的绝对大头。行外人是很难意识到这份重要性的，但是酒企门清，所以这几年酒企一直给渠道上各种福利，来争取让渠道主推自己的产品。这几年烟酒行受网络挤压越来越严重，随着房租等各项费用上涨，生产空间也越来越小，但是能存活下来的绝对是有两把刷子的，如果你不能理解，你不妨反问自己这样几个问题：1、平台百亿补贴价格850元不到的五粮液，烟酒店政策后拿货价格现在930到950元，销售价960到980元才有微薄的利润。如果是你去开烟酒店，你一年能以这个价格卖几箱？不仅五粮液，其它产品更是如此，让你现在去开烟酒店，你能做到赚钱吗？2、都说白酒在高端化发展，你一年大概买几箱五粮液？或者你一年喝几箱？你是在什么渠道买的？3、假如你是古井贡酒企销售高管，今年针对江苏南京这个省会城市的销售额需要增长5000万，你会如何去做？靠区域内砸广告？还是靠自己团队去挖掘南京地区企业资源？这个问题我可以回答下。大部分高管的想法其实很简单，就是在所有合作门店里找出1000家门店，每家多拿5万就好了。大方向是这样，如何让每家在现在倒挂严重的行情下多拿5万，是需要细化考虑的问题。这个例子可能稍微会让你感觉到经销商、烟酒行这个体系的重要性。事实上，营销工作方面，除了茅台以外的所有酒企都是围绕这个体系去规划和展开工作的。而茅台没有这样做，是因为茅台好卖，前人树栽的好，前面的因造成了今天的果，但今天的果也会造就未来的因。很多城市茅台地方上的经销商就是雇几个收银员收钱，酒企联动的市场活动开展能力越来越差，很难想象茅台如果再经历一轮下行后如何起来？届时估计少不了一轮招兵买马最后，在当下环境，给大家两个买酒建议：1、618要来了，官方平台的百亿补贴虽然有数量限制，其实是可以囤货的。不要怀疑真假，你在平台官方店买到假货的几率是比你在线下低的。2、线下买时，多问有哪些宴会活动，红包活动和开瓶活动，多问几句，会有惊喜的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫要清楚普通投资人的护城河，来自厚恩投资张延昆。1、关注企业生命力：为未来现金流买单我觉得减少关注那些瞄着净资产估值的企业，因为往往这些企业处在一个无法长期持续满意成长的好赛道里。为什么要瞄着那些靠净资产来估值的企业呢，本身企业是一台印钞机，是哪怕就是一个老母鸡，他也不能按照其重量来说明企其生蛋的能力。买股票就是买企业，你买的是企业未来的生命力，而不是买了企业的净资产。对于资产的估值有很奇妙之处，如果资产不能产生利润，未来只能不断的折损。所以，我建议要远离那些瞄准资产估值的企业。还是要贴近那些未来能够产生源源不断现金流的企业，尤其我们身边耳熟能详的具有品牌效应的企业。去找能够真正运转起来的印钞机，不要去到废品站收购那些折旧的已经接近报废的看起来估值很低的旧机器。2、要学会展望未来：洞察成长如果你持有股票在10年，20年里，翻几十倍或上百倍，那你就是天选之子。为什么这么说呢？因为你在有野心和毅力之外，还能洞察企业成长发展的细节，清晰梳理企业发展的逻辑。当然了，除此之外你还有一直抹不去的运气。来到了股票市场，我们都想当这个天选之子，但注定这是极少数人的事。因为大多数人都不肯在正确的方向上进行枯燥的重复，也不肯在投资理念上进行孜孜不倦的修炼！3、要学会升华：简化集中持股我做股票投资已经二十七年了。回忆过去，当看见我账户市值都不断向上奔跑时候，能记起来的最重要的股票其实不超过五个，最好的也就两个却贡献了自己百分之八十多的利润，并且是持有时间最长的两个。而且，持续持有的话，到现在收获利润会更大一些。芒格曾回忆说，总结他们这一生来折腾过的股票，90%的操作都是多余的。三两个好公司，拿一辈子就够了，什么都不用做。做多了都是多余，而且还不讨喜。于是，我五十岁以后，决定就这么做了，选择能安静持有后半生的或能传承下一代的股票，尽力持有。普通人和成功人士他的主要差距就是对任何挑战或者可以成功的事情，他们都有两个“不”：一个是不敢开始，一个是不愿坚持。4、学会坚持：敢于迎接挑战他们不相信自己能成功，不敢开始是懒于学习懒于尝试，非常怕输所以不敢开始；不愿坚持是因为过程太枯燥，失败太残忍，所以，开始做了也会中途放弃，不愿继续坚持。看清了这一点，我们就知道如何能把投资做好：你要勇于开始，开始学习开始尝试开始拜名师开始迎接挑战开始迎接失败，然后不断积累经验，历练自己的意志品质，继续坚持，把一路上的风险和困难都考虑全面，把自己的这个方向和逻辑想清楚想好，相信坚持到底最终迎接你的就是辉煌的成功！所以，赶紧开始做和能坚持到底，就是我们普通投资人的护城河

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寰球同此凉热？中美公共事业大爆发，来自躺平指数。在当下的市场，有一种同频共振，叫公共事业。5月第二周，港美股市场罕见地出现了一个共同的火爆题材——公共事业。港股这边，水务、电力、港口、通信和地产等等公共服务事业题材股，都收获了不错的涨幅。当然，这些股票表现好其实并不令人惊讶，毕竟今年以来在港股上涨的过程中，这类题材受益于高分红、稳定收益、和涨价政策等等利好因素，已经取得了非常不错的表现。而在美股那边，出现类似的状况，就多少有点令人意外了。标普500指数的所有板块均有上涨，其中公用事业的涨幅最大，增长了4％，然后类似题材如必需消费品、工业、房地产和通信服务也均上涨了2％以上。其中，领涨的依然是电力股，如Vstra energy和NRG energy等。乍一看，美股的领涨题材和A、H股如出一辙，这在2022年末以来的大模型风暴之后，还是第一次。A和H市场这边倒不难理解，在宏观经济调整的大背景下，这些发力上涨的题材要么具有极高的安全边际、稳定的盈利能力和分红水平，要么就是走预期反转的路线，让他们成为最炙手可热的题材。而美股这边，公共事业长期不受投资者待见，最近的火爆多少体现出投资者对于未来的悲观预期。自4月中旬美联储对外释放延期降息甚至不降息的信号之后，投资者就开始逐渐转向这些在经济低迷时期也能有不错表现的行业。特别是公共事业和必需消费品这两个去年表现垫底的题材，基本在四月中旬至今的一个月时间里都是领涨大市的存在。不过，纵观中美两个资本市场，这些股票的上涨都有基本面因素的支撑。中国这边，今年以来水、电、高铁等等公共产品有了涨价的政策预期，并且已经在部分城市、线路实施涨价。这些标的由于长期低估、业绩非常稳健，大多都有不错的股息率，相比地产股和科技股等题材，政策的倾向性更加明晰，在这轮牛市中的启动时间更早、涨幅也更高。而在美国这边，尽管并不存在什么涨价政策的倾斜，但因为AI计算中心需要大量的电力基础设施支持，电力股一直和英伟达等芯片股一道，被视为AI大模型驱动的题材之一。根据国际能源署的数据，到2026年，全球数据中心的电力需求可能会从2022年的460太瓦时飙升至650至1000太瓦时之间，这里1太瓦时等于10亿千瓦时。当然，传统的观点认为，公共事业股票的上涨，有很大程度上是反应了投资者对经济未来的信心不足。毕竟，像水、电和燃气等等“必需消费品”，社会对于它们的需求往往不会变化很大，意味着这些公司的收入预期比较稳定，通常作为防御性的投资选择，对冲经济下行或是外部环境带来的风险。去年年末至今年初，美联储的降息预期在拉扯中反反复复，通胀仍然居高不下，加上AI的热度一直还在，美股在去年表现较差的公共事业股，因此成为了一个既能沾上成长股的光，如AI，风险又足够可控的题材。不过，最近一段时间，美股公共事业其实多少已出现了超买的迹象，后续其实有不小的可能直接掉头向下。反观A股和H股这边，公共事业类股票其实就没有美股这么高的不确定性，特别是在港股。首先，是行业本身的特性。港股中，公用事业板块，如银行、保险、煤电、水务和能源等公司，一直以来都以慷慨的分红率著称。在国内整体偏低的利率环境中，其实投资者很难找得到和高息股相媲美的稳定收益资产，这个优势是其他行业很难做到的。其次，则是政策的预期。有不少消息渠道都在传出，国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税。这项潜在的税收优惠政策将减少投资者的税务负担，提高港股分红的吸引力。最后，即便已经涨了这么久，公共事业类股票的整体估值仍然处于较低水平。截至5月13日，恒生指数PE为10倍左右，PB为1倍左右，在全球范围内看，都算得上是“洼地”。即便将20%的红利税纳入考虑范围，对于当前已经实现A股、H股两地上市的高息股而言，其红利也有足够的吸引力。从宏观的角度上看，站在全球资产配置的角度，美元指数正好与港股指数呈现负相关的关系。降息预期之下，美元指数有了走弱的可能性，正好A、H两地市场并没有积累多少泡沫，大量资产处于低估状态，对于全球投资者而言，投资A、H市场是相对更好的对冲策略。无论流向港股的资金，是冲着高性价比的估值，还是高确定性的基本面，或是单纯就想买了之后躺着收息，A、H公共事业股票的确定性要强于美股，后续的增长潜力也大很多。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“收储”引爆地产板块，拆解政策的逻辑，来自表舅是养基大户。政府「收储」这个事，简单理一下逻辑。地产的问题，从政府的角度出发，本质上，是一个财政问题，从地方政府的角度看，其收入，可以归纳为三块，一是自身预算内的，包括税收等，二是预算外的，主要是土地出让金，也就是卖地收入，三是上级政府的拨款，即转移支付。1997年启动分税制改革后，地方政府的收入中，大头，变成了房地产相关的营业税，和土地出让金。所以，地方政府能不能顺利运营周转，核心是看地产开发商，能不能持续的从地方政府手里买入地皮，如果土地出让金下滑，那么地方政府的收入端，也会断崖式下滑。房子分一手房和二手房，对政府来说，一手房和二手房是两个完全分割的市场。假设风险千头万绪但精力有限，它大可以先不care二手房是涨是跌，交易情况如何，因为二手房交易的契税等，和一手房带来的土地出让金收入相比，属于小巫见大巫。但目前的现实是，在购房力量总体下行的情况下，按照财新的说法，因为房企暴雷，很多人对期房失去了信任，所以优先考虑二手房，甚至折扣力度大的法拍房，这就导致一手房，也就是新房市场，供需更加不平衡，供给多，需求少。比如，全国现在新房库存最夸张的两个地级市，广东韶关、青海西宁，去化周期是153个月、113个月，也就是说，按照目前的销售速度，光是存量的新房，就够卖12年、9年。而合理的去化周期，是12至14个月，看全国百城均值的话，现在是25个月，是合理值的2倍，其中41个城市，去化周期在36个月以上，也就是偏离合理值2倍以上。那么，这个「收储」政策，你从地方政府的角度看，逻辑是这样的，我最终的目的，是要土地出让金收入恢复，那么就得让开放商重新买地，但开放商手上没钱，只有一堆刚建好、甚至还没完全建好的新房，但卖不出去，而有限的购房需求，还是倾向于二手房，且各地限购政策放开后，二手房的挂牌量反而大幅上行，导致二手房的供给更加充分了。那怎么办，现在这个「收储」政策，就是，让银行，或者说国有银行给地方政府放贷，然后，让地方政府，从开发商地方，直接把卖不动的新房，一栋一栋的买回来，价格呢，可能是周边二手房市价的7折、8折。对开放商来说，7折、8折也很好，只要资金可以快速回笼资金，至少边际是好转的，股价修复一点合情合理。之前资本市场给它定价的过程，是按资产和负债双杀的逻辑来走。但是你最终发现，这个「收储」政策，本质上，是供给侧的政策，从开发商地方收购新房，减少市场里新房的供给，解决开发商短期的现金流问题，但是，光靠这个政策，是不够的，因为，它似乎没有解决需求端的问题。对需求来讲，唯一直接的好处是，开发商缓过来后，有更大的概率确保其他已出售的新房的顺利保交楼，恢复老百姓对新房的信心，从而带动市场好转。总之，有政策，比没有政策好，边际肯定是改善的，但是仅靠这个政策，似乎也无法解决更多需求端的问题。目前的房地产环境，完全不同于以往，情况非常复杂，单一政策大概率很难真正起效，需要的，是一套组合拳。我也不太懂，但是有三个想法，可以分享一下。1、从需求端着手，进一步压降居民存款利率，肯定是正确的方向，我一直说，今年最大的风险，是居民无风险利率下行不够快，其实，在房地产领域，同样适用。我举个最简单的例子，我有个亲戚，年初拆迁分了一套房，大概80平米，周边的二手房均价1万左右，他一门心思就想卖，因为80万市价的房子，一年的房租一共就1万2，租金回报率1.5%左右，而楼下的农信社，当时存款利率贴息后超过3%，这促使他积极卖出，增加了市场的二手房供给。从5月15日的新闻看，招行，也开始暂停了高利率的智能通知存款，原来签约的，今天开始全部作废了，这都是正确的方向，说实话，监管在这块，其实是动晚了。现在新的问题是，存款整顿后，理财成了新的资金蓄水池，理财规模跨越式攀升，从降低居民无风险收益角度看，这不是什么好事。一方面，居民奔着高业绩基准、高过往收益的表现，买入进去；另一方面，面对1.8%回购价格，2%的存单价格，2.5%以内的信用债，理财子的投资经理，你说有什么好配的？最后，又是抬升无风险利率，压制了房产等其他资产的配置性价比。2、没有人不想住好房子，以旧换新的需求，肯定是有的，但是房子作为一种商品，在国内，最大的问题，是透明度太低了，尤其是新房。有没有可能，通过机制的建设，提高新房全流程的透明度？类似透明厨房，食客看着厨师操作的全流程，是可以为食物付出溢价的。3、跳脱出来来看，要注意到，现在的很多问题，本质上，还是因为，我们处于美联储加息的大周期中，咱们的地产周期，是加息周期叠加了人口等其他周期，问题自然会放大，如果美联储开启降息周期，那么，工具自然也可以多一点，比如降存款利率这事，在降息周期，显然阻力会小很多。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫金价会否再上攻？来自中欧瑞博吴伟志。最近，有投资者朋友问黄金前期涨了不少，目前是见顶还是回调？短期价格预测意义不大，但我们可以通过研究黄金价格影响因素，尝试为投资做一些指导。这里分享一下我们负责研究黄金板块同事的观点。仅供参考。第一，长期看，金价上涨的驱动因素，是美元的购买力平价持续下降。美元是信用货币，从购买力角度，是长期贬值的。美元与黄金脱钩的1971年至今，美联储公布的美国城市平均消费美元购买力指数，从1971年8月至今贬值了87%。而金价从脱钩前的38美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司，上涨了59倍。其背后反应的是民众在长周期对美元这一信用货币的不信任。第二，中期看，金价上涨的驱动因素，是央行的持续购金。全球央行的黄金储备量从2009年一季度末的3万吨，持续上升至今年一季度末的3.61万吨。对应的金价也从2009年一季度末的917美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司。即使在2011年9月至2015年12月金价持续下跌的期间，央行也是持续增持黄金储备，从3.1万吨增持至3.29万吨。若分国别来看，增持黄金储备的都是发展中国家，各发达国家黄金储备基本变化很小。第三，短期看，金价受到美国实际利率波动的影响2003年至2021年，绝大多数时间金价运行方向与美国实际利率相反。而观察2022年初俄乌战争爆发以来，虽然仍呈现负相关性，但该负相关性明显下降。具体表现就是，金价对实际利率的上行钝化，但对实际利率的阶段性下行却反应积极。例如，美国实际利率从2022年3月的-0.71%大幅上升至2022年10月的1.5%，但同期金价仅下跌21%。随后实际利率从2022年10月的1.59%下降至2023年4月的1.19%，金价上涨25%创出当时的历史新高。我们认为这可能与近两年全球突发的局部冲突增多，导致对避险类资产的需求增加。而黄金作为传统的避险类资产，显然受益于当前的环境，这也导致了金价向上的弹性大于向下。总结来看，金价的长期影响因素在于美元购买力平价的持续下降，中期因素在于央行持续增加黄金储备，而短期因素由于避险需求的增加导致金价对实际利率上行钝化而对下行反应积极。第四，黄金的投资机会展望未来，美元作为信用货币，其购买力平价继续下降仍是大概率事件，这也是从长期看，美元计价的黄金价格能持续上涨的最核心原因。从央行购金这一中期影响因素来看，较为重要的一个原因就是为了分散外汇储备的风险，以资产配置多元化的思路购金。我们倾向于认为这一做多黄金的力量仍在继续。短期虽然由于避险需求的增加导致金价对实际利率下行的弹性增加，但大体仍和实际利率负相关。因此，美联储利率的走向仍然会对金价造成短期影响。对于美联储利率的判断，我们认为目前已经处于观察期，今年大概率会进入降息周期，分歧在于降息开始的时点。综上，我们认为金价本轮上行周期仍未结束。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫R O E与PB估值，来自泡沫艺术家。说在最前头，此估值方法最好用于宽基，而对于一些财务面另类的个股无效。比如净资产亏成渣的周期股，周期反转后R O E会接近无限大；麦当劳那种市净率负40的也没法算。首先，净资产主要来源于啥？净资产的一部分来源于企业开办当初投入的资本，另一部分来源于企业在经营过程中创造的收益，这包括企业在经营活动中所获得的利润的积累。也就是说净资产主要由企业初始投入的资本和经营过程中创造的收益所组成，也就是说每一份账面上的净资产数字曾经都是真金白银。那么PB的估值是啥呢？就是你想从市场上买下这些资产，所要支付的价格。有可能是溢价，比如人家曾经投入了10个亿，可是资产盈利很好，每年能赚2个亿，那么你往往需要溢价到30-40亿人家才会卖给你，不可能平价给你。也可能是折价，比如钢企投入了100亿建了高炉厂房，现在亏炸了，那么这些资产还要100亿的话，肯定没人要，因为有彻底变成废铜烂铁的风险。所以往往折价到50亿，甚至30亿，才有人肯冒着风险“收破烂”。收得好就是乌鸡变凤凰，比如前些年钢企从一年亏几十亿，变成赚几十亿，股价疯涨。当然了，收不好，就是血本无归，变成了一堆可能都得花钱请人处理的“真正”的废铜烂铁，比如巴菲特当初就吃了伯克希尔纺织厂的大亏。因此，实际上PB是啥呢？其实就是市场对于资产盈利预期给与的溢价与折价，因此，高PB未必是风险，说明资产的质量很高。比如茅台PB就没低过。而低PB也不意味着低风险，就跟垃圾债一样，都折价到50%，甚至30%了，还没人要自然有没人要的理由。可能真的是一堆不值钱的废铜烂铁，所以才如此做出高风险折价。所以从这点就能看出来，PB估值最匹配的指标就是R O E，高盈利的资产适用高PB，不盈利甚至亏损的资产自然折价。那么怎么定量分析PB与R O E的估值对应关系呢？我个人倾向于用20年期无风险国债收益作为锚点。这样做的理由在于股票是久期资产，大部分公司存续期也就20年左右，这个数据段更能说明长期持有资产的相对回报段。那么问题来了，是不是说1PB买入的，其R O E跟20年期无风险国债一样为2.671%就能支撑呢？当然是不行了。首先，国债是100%无风险现金流收益，而股票赚到了钱，可能你却见不到钱。假设分红率为50%的话，实际上你只能得到50%的现金流收益。其次，股票是有风险的，R O E不固定，高R O E其实除了特殊生意模式的之外，都不能长期持续。其实，看看A股长期保持R O E在20%以上的才有几家？所以必须给予风险折价。综合上面这两点，可以得到一个模型：股票每点PB的R O E= 20年无风险收益率 乘以2 + 1%风险折价 算出来结果为6.3%，这个数其实不需要太精确，但之所以为啥我每次进行PB估值都是用每PB对应5%至6%的R O E数据，就是这个原因。也就是说不想跌破净资产，就要有5%至6%的R O E作为底线，一般3PB至少要有15%R O E，5PB则需要25%的R O E，而更高的PB不是高R O E能够弥补的，还需要长期高成长性的预期。还有要说一下，为啥茅台PB一直那么高，因为成长性强，而且净利润含金量高，分红率可以极高，其实就是公式中的20年无风险收益率倍率参数要降低。相对的，一些基建股票看着R O E不低，为啥PB那么低？因为现金流差，分红率太低，那个参数出现了更高的折价。银行其实也一样的，即使不考虑行业几乎无增长的趋势，低分红率之下，即使R O E在10%以上，也只能估值折价。而周期股是最有迷惑性，周期股估值R O E要用长期平均R O E来衡量风险度，高位时，实际上是R O E最高，PB最高，但是，是偏离均值最高的时候。所以周期股一跌，都是杀业绩，叠加杀估值，很快就5折，甚至3折。当然本质就是PB值回归长期R O E均值。举个宽基的例子为什么现在做价值投资的都说美股严重高估？甚至巴老拿着快2000亿美金不知道买啥，只能买债吃息去了。因为标普500的17.87%R O E，按照A股估值标准，3.5PB撑死了，而问题在于美债20年期高达4.729！也就是说如此超高利率下，1PB需要至少8%-9%的R O E才能支撑，这点看看美国按揭利率多少就知道了。所以美股现在严重高估，是绝对值严重高估的流动性溢价主导。巴老为啥手握天量现金，不买股票吃息，是有原因的，凭啥那么高的无风险利率下，去买高估资产？至于A股，上证50别看只有10.69%的R O E，远低于标普，但是PB才1.1，很低呀。实际上，从上证50的股息率高达3.83%，已经达到了债券的快1.5倍，就知道了。最后要说的是，凡是PB估值严重不符合长期R O E的，基本上在流动性潮水的情绪过后，都是哪来的回哪去，毕竟市场不会为一个赚不到钱的资产长期支付高溢价的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度解析4月社融为何转负，来自表舅是养基大户。上周末，有两件大事。一是5月10日晚上，央行发布了一季度货币政策执行报告，结果还没来得及学习，11日，又发布了4月份的社融数据，2005年以来，月度新增社融首次转负。而事实上，二十年难得一见的负增长社融，更像一次超大幅的矫枉过正：4月发起的，对公、对私两条线的，存款手工补息的严查，使得原本可能应该摊销在过往12个月里的实际融资需求下滑，一把在4月原形毕露。负增长的社融，是果，而央行，在一季度的货币政策报告中，把“因”都解释的很清楚了，我今天还是想从“因”讲起，摘取一些央妈的想法，和大家分享一下。货币政策报告中最体现央妈观点的，就是报告里面，每季度的4篇专栏。是针对央妈认为最关键的数据的解读，再作进一步讨论，能反映央妈内心深处，最想说的东西。我们重点来看下，24年，第一份货币政策报告，央妈在专栏里，关注了哪四个问题。分别是：信贷增长与经济高质量发展的关系从存贷款结构分布看资金流向持续提升外籍来华人员支付便利性如何看待当前长期国债收益率为什么说专栏重要呢，央妈周五发布了货币政策报告后，隔天，又依次，把四篇专栏，用单篇的形式发在了公众号上，依次发布，这样，你就能收到4次推送，央妈真的很想让你们，好好读读这些内容。我们依次聊聊，每个专栏目的是什么、写了什么，最后总结一下有什么启发。第一、信贷增长与经济高质量发展的关系很显然，央妈起草一季度货政报告的时候，就知道了4月的新增社融数据转负，而且清楚市场一定会过度解读，所以用专栏，解释了社融乏力的原因，即需求不足本就存在，严查存款手工补息是事件性原因，这是“预期管理”的工具。主要讲了：1、信贷增速放缓是符合逻辑的，房地产、地方融资平台，两大信贷需求大户，都严重收缩了，如果信贷数据还大幅长，那才是不正常的吧？2、市场里存在着一类很恶劣的行为，企业通过低利率从银行贷款再高补息存入，最后银行年报打开来一细看，新增的全是没有收入的规模，没有利润的收入。3、低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，最终造成产品端的低价恶性竞争（比如锂电、光伏），拖累经营高效企业。4、要增加直接融资占比。第二、从存贷款结构分布看资金流向写这个专栏的目的是为了说明，企业和居民的需求不足，才是一切问题的症结，货币政策已经够够的了。主要说了两件事：钱去了哪儿？讲的是贷款，说居民的非住房消费贷款占比不足10%，贷款需求严重不足。钱在哪儿？讲的是存款，重点是居民存款的占比，总存款上升，居民存款的定期存款比重也在上升，存款定期化不断加速。三、持续提升外籍来华人员支付便利性写这个专栏，明面上，是对国务院常务会议，持续提及的今年头号工程——引进外资的述职报告，是向上管理的一部分。而实际上，引进外资的目的，从央妈的角度来看就是涉及汇率管理。核心是央妈自己说的，逆全球化盛行，剔除少数几个对资本转移征税少或不征税的欧洲国家后，2023年全球外商直接投资下降18%，整体在下降，我们的基数大，压力更大一点。四、如何看待当前长期国债收益率写这个专栏是告诉市场，我4月收拾你们的前因和结果。主要说了：经济增速不错，过低的长债利率，和经济表现以及对未来应该有的预期不匹配。债券供给不足，是长端利率下降的主要原因。一季度，20-30年的超长债，成交了8.9万亿，同比增长5倍，主要一是公募债基规模涨了36%，拉久期做收益的比较多，二是农商行交易比重增加了10.5%。一季度流动性放的比较松，主要是为了经济平稳发展，也为了对冲一季度“新资本管理办法”的影响。今年财政政策力度比较大，后续发行节奏会加快，供需会进一步平衡。总结一下以上四个专栏得出的启发:1、对企业来讲，如果你有制造业、专精特新等等的标签，一定要亮出来，这是银行偏好的新增贷款方向，有利于企业降低融资成本。2、对银行对公业务来讲，在汇率管理和专业性上的差异，下阶段可能是决定客户粘性，和银行口碑的关键。3、对银行的个贷，特别是消费贷业务来说，下阶段，依然会很痛苦，两条大腿，地产可能中短期都靠不上了，希望在于股市的结构性回暖，产生持续一定时长的赚钱效应，举个例子，如果借3.0%的钱，买7.5%的港股高股息，能够持续赚钱，那就会有资金后续的正反馈，以上，都不考虑合规因素。4、对银行的财富业务而言，存款利率持续下行是明牌，重点是存款替代的资管产品，或许应该进一步关注高股息，红利的细分方向，核心是和资管机构的产品创设，比如之前提过两次的港股红利相关的二级债基，就是一种可能性。5、对券商的投行以及拟上市企业而言，ipo的重新开闸，一方面取决于市场的表现和民意，另一方面取决于监管对信息披露真实性的全链条监管，打补丁和进一步建章立制的速度，换句话说，你们自己本身，就是ipo何时能重启的决定因素。6、对二级市场投资而言，一方面，要想一下，如果财政力度加码，中央和地方拿了钱之后，资金会去哪里，除了夯实地产的基本盘之外，会不会是所谓的新质生产力，另一方面，控制低效产能也是明牌了，对光伏、锂电这些行业而言，核心是看产能是否能顺利去化，以及后续龙头能否掌握一定的定价权。7、对固收产品投资而言，长债投资的难度加大，上下空间有限，掣肘很多，机构投资的管理人自己可能也比较犹豫，周六社融出来后，长债只下了2bps左右。从性价比而言，宽松的货币政策更加明朗，建议大家如果择时能力有限、不想忍受大幅波动，那么还是谨慎投资长债产品，多配置短债、存单、宝宝类产品。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股红利集体暴涨，解读两大底层逻辑，来自表舅是养基大户。5月9日傍晚传出的，监管正考虑减免港股红利税的消息，如期引爆市场，所有港股红利相关的ETF几乎都是一柱擎天，全线霸榜。涨完之后，回过头来，大家还是一个问题：能不能追？答：如果你是中长期的配置思路，那没有问题。对于港股红利而言，可以拆解为两个大的维度，一是红利本身的投资机会，二是港股红利的弹性。我把两者的逻辑再给大家简单捋捋，不说大道理，只是一些朴素的观点，如果你是银行的理财经理，可以直接把以下内容转给你的目标客户，用以解释。......1、红利本身的投资机会。第一，红利，也就是能够高分红的上市公司，而能够实现高分红的企业，往往是利润不错，且现金流比较好的，在当下比烂的世界里，没有什么比现金流更重要的经营指标，如果你家里恰巧是做工程的，你可以问下，手里一堆应收账款，而没有现金流，是一种怎样悲催的体验。第二，低利率的环境，会持续凸显红利策略的性价比。我从年初开始一直提醒大家一条主线：“2024年最大的机遇：持续不断下行的居民端无风险利率；2024年最大的风险：持续不断下行的居民端无风险利率，下的依然不够快”。存款利率，现金理财代表的无风险利率，正在，且将持续下调，从股债性价比的角度看，这将持续凸显红利策略的性价比。这话，不仅对机构客户有效，对个人投资者而言，同样适用。这个资产比价模式，同样适用于房价，目前，很多一线城市的租售比在2%左右，也就是持有房产，一年的租金收入，大概是房价的2%，如果，后续房价进一步下跌，那么租售比，就将超过2%，比如到2.5%，而无风险利率，比如活期理财，跌到1.5%，那么，房价可能也就真的阶段性见底了。2、港股红利的弹性。结合本次传出的取消港股红利税的消息，我给大家举个直观的例子。今年，南向资金净买入的前三名，是中国银行、中国移动、中海油，都是典型的港股高分红企业，我们以中海油为例，中海油港股今年涨幅57%，差不多又创历史新高。中海油的A股，相对港股，溢价了56%，明明是同一家上市公司，但是在香港上市的票，就是要比在A股上市的，便宜近60%，为什么？四个明面上的原因。一是资金体量，能买A股的多，能买港股的少，很多人，到不了开港股通的门槛；二是流动性，A股流动性好，港股流动性差，所以会产生流动性溢价；三是交易费用，A股交易费用低，港股高，买卖贵，同样会造成价差；四是红利税的影响。因为股价不同，所以同样的现金分红之下，两者的股息率是不同的。中海油，港股股息率是6.76%，因为是红筹股，红利税高达28%，所以，客户投资的实际到手股息率是4.87%。而中海油，A股的股息率是4.19%。那么，这里就有三个趋势。其一，即使红利税高达28%，但因为港股股价跌太多了，投资港股的扣税后股息率，4.87%，也还是比A股的4.19%高，如果有客户奔着更高的股息率去投资，那么本身港股就有折价修复的空间。其二，如果后续红利税减免，那么就是重大利好，港股的股息率就太香了，就会发生今天的这种情况，加速上涨，加速修复。其三，对A股的机构投资者，比如保险资管而言，本来就是不用交红利税的，本来就在持续配置，那么，当它发现第二个趋势，也就是有新增资金进来的时候，就会进一步左侧增持。以上，就是港股红利的弹性来源。......最后，给三个明确的想法。第一，对个人投资者而言，在低利率时代，不管是A股红利，还是港股红利，都值得长期增配。A股红利的优势在胜率、在确定性，港股红利的优势在赔率、在弹性，没必要顾此失彼，最好是多投点，我建议大家可以分散投资不同的红利策略，没必要做太多研究，核心是红利策略在你持仓当中的比例得提高，吃到收益的贝塔就行了。第二，对基金公司而言，如果港股红利是一轮确定性的机会，那么港股红利相关的产品多的基金公司，可以好好把握一下了。第三，还有一个明确的思路，港股红利相关的二级债基，是中短期内，确定性、上规模最强的策略之一。如果有存量可以做港股通的二级债基，可以改改策略，没有的话，可以考虑新发一个，相信不少机构的固收投资部门，会很有兴趣。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海公司调研情况总结，来自非完全进化体。截止4月31日，基金持仓公司年报及一季报披露完毕，其中大部分公司的股息支付率均有所提升。基于管理层或卖方基于一季报和接单情况对全年做出的展望，基金持仓公司对2024年预期业绩的加权平均市盈率约为12倍，股息率水平约为4.5%，净利润增长率预期为20%左右。上述公司在股价上涨后，伴随着业绩的同步增长与股息率的提升，投资的性价比仍优于历史大多数时期。近期，我们陆续参加多家公司的电话或现场调研。对于我们重点投资及关注的出海投资方向，多家公司、信息渠道可以相互印证，在此我们对其中的重要信息进行总结：1、产能的全球化布局，响应了客户对于供应链分散的要求。这一趋势对各行业率先进行海外产能建设的头部公司十分有利。小公司大多实力不足，且早几年布局成本要比现在低得多。这一趋势有利于提升行业集中度，优化竞争格局。2、疫情后，各类展会与海外客户拜访得以重新开展，上述需求被压制了三年，2023年、2024年集中释放，我们重点关注的公司均拓展到新的客户、新的渠道以及新品类逐步向老客户导入。这是出海企业在去库存结束销售回归常态后叠加的第二层重要增长逻辑。3、美国降息预期一再延后，耐用品终端销售数据表现仍未有明显改善，需求改善的逻辑或在四季度及明年才能得以显现。这并不影响前述增长逻辑，如果美国降息在明年落地，会进一步提升并延续出海企业的未来两年的销售增长速度。4、中国很多产业的高效率及低成本优势是基于完善的产业链配套，以及生产工艺、设备智能化、技术与生产管理经验的长期积累。从这个层面而言，出海更多是中国制造优势的延续。在全球渠道与信息越来越高效的背景下，大多数品类销售端趋向于同质化竞争，反而生产制造端变得越来越重要。这是我们认为市场低估代工这门生意的核心所在。结合去思考为何很多代工企业能够很顺利地切入跨境电商。以及为何在消费品公司中，美的集团、海尔智家等家电龙头过得越来越好，而大多数品牌消费品公司却由原来的溢价成长模式陷入红海竞争。5、出海企业的主要风险在于贸易战包括ZC的加剧及出台。对此，我们更多投资于产能及客户已基本实现全球布局、经营小生意的公司。小生意的内涵我们已多次论述，我们长期持有某经营纽扣拉链的公司可以作为小生意的代表。整体而言，对全球化经营企业投资布局，弱化单一市场风险，是我们重要的长期投资战略。对于一些出海企业而言，未来2到3年业绩快速成长的可见度较高，鉴于部分优秀公司的较低估值水平，仍是整个市场的价值洼地所在

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个量化小散对西蒙斯的纪念，来自持有封基。我对每种投资方法都没什么偏见，每种方法中总有一些大师式的人物成为我们追逐的标杆。可惜的这几年连续走了好几位大师，比如指数投资大师博格、组合投资大师斯文森、价值投资大师芒格。这次，轮到了量化投资大师西蒙斯。西蒙斯不仅仅是量化投资大师，准确的说应该是今天量化投资的鼻祖。而且还是一个世界顶级的数学家，1961年，23岁的西蒙斯拿到博士学位后，当年就被聘为哈佛大学数学系教授，1974年，和著名的华裔数学家陈省身一起发表了论文《典型群和几何不变式》，创立了著名的陈-西蒙斯定理。1978年起西蒙斯开始进入投资，1982年，西蒙斯创立了著名的文艺复兴科技公司，1988年推出了第一个基金产品——大奖章基金。和巴菲特不同的是，西蒙斯完全是依靠数据和数学模型来做出操作的。他的公司的员工也没有华尔街人士，而是全部都是数学、物理学等领域的顶尖科学家。从1988年到2019年，西蒙斯的大奖章基金年化收益率为39%，这还是扣除了5%的基金管理费和44%的业绩提成后的数据，扣费前是惊人的66%。远远超过巴菲特、索罗斯等投资大师的业绩，在规模100亿美元这个级别中，全世界无出其右！当然缺点就是这个规模不能再扩大了。但对于绝大部分A股的公募基金来说，这个级别已经是天花板一样的存在了。我在2006年年末开始投资，很幸运的投资了当时的封闭基金。封闭基金除了价格、净值外还有很多重要的因子，比如折价率、分红比例、年化等等，阴差阳错的用了现在称之为“量化投资”的方法，17年来一路过来，因为种种原因，改换了很多种投资标的，也改换了各种投资方法，但用数据模型来做投资这个方法贯穿了17年，也得到了丰厚的收获。虽然我没有从西蒙斯这里学到一个公式，西蒙斯也从来没有像其他大师那样详细透露过量化模型的细节。但当我知道了世界上有个成功的投资大师靠数据和模型能长期获利，增添了我对自己的方法的信心。至少知道了我的方法并不是什么“野路子”，而是师出有名。不仅如此，西蒙斯还在当年为美国安全局做破译密码的时候，因为反对越战，宁可丢失工作也不放弃自己的观点。西蒙斯的五个孩子，两个都由于意外而先于西蒙斯去世，还有一个女儿又是自闭症。在接二连三的打击下，西蒙斯并没有一蹶不振。西蒙斯成立的慈善基金会已经超过10亿美元。我从西蒙斯身上不仅学到了量化投资，还学到了正义、坚强、慈善。最后，我想用西蒙斯在《数学、常识和运气》的演讲中的结尾来结束本文，西蒙斯说：我不喜欢和大部队跑，希望尝试新的东西。其次，和最优秀的人一起合作。你发现一个杰出的人，尝试和他合作，能打开你的视野。用正确的人做正确的事情，你会觉得这是一个美丽的事情。第三，不要放弃，至少尝试不要放弃。最后希望有一些好运气。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国利率居高不下，背后是中美“再全球化豪赌”，来自思想钢印9999。1、美国的利率到底高不高？对全球投资者而言，这四年都是宏观大年，不管是股票、黄金、债券、数字加密货币还是商品，交易的核心都是利率：从2020年的利率要降到多少，到21年的什么时候加息，再到22年的加要到多少，再到23年的什么时候开始降息，直到现在的还TM降不降息了？不过，大部分投资者都是人云亦云，并不知道，当我们在谈论利率时，我们谈论的到底是什么？说现在的利率高，这是跟过去十几年比，2008年以后，联邦利率长期维持在1%以下，可再向前到2008年以前到1990年，利率中枢就上升到4%左右了；可但如果放宽到上个世纪的70和80年代，5%的联储利率只是下限，上限高达18%。10年期美债收益率看得更清楚，在1950年初，从最低点2%一路上升，最高点在1980年初，接近16%，之后是一路下跌，70年形成一个完整的周期。所以周期并不能给出高还是低的答案，站在小周期看，可能是高了，会降下来，但如果站在一个70年维度的大周期看，万一我们正站在类似上个世纪的1960年那个高利率时代的开始呢？另一个让大家觉得美国利率太高的原因是中美利差，过去几十年，中国的利率几乎都是高于美国的，主要是因为大部分国家与美国的利率之间都要维持一个信用利率，如果长期低于美国，就会导致贬值。可这个利差倒挂，是我们要解决的问题，并不是美国的问题，除非你不在乎贬值，比如日本。这就导致我国这两年央妈很忙，一边要降低利率刺激经济，一方面又要维持汇率。所以不能用中美利差说明美国利率太高。当然，还有更有道理的说法，美国经济承受不了这么高的利率——而这正是加息要达到的效果。高通胀的原因在于居民端收入增长快，至于原因，之前是财政大规模补贴，但从今年开始，财政支出实际上已经开始紧缩，主要驱动力变成了工资的上升。加息的目的，就是要以经济衰退和失业率提升为代价，打压需求，解决高通胀的问题。不过，“高增长+高利率+高利率”的宏观组合本身并不危险，这应该是我们更熟悉的剧本了，在2015年以前，我国代表真实利率供应关系的民间利率长期在20%以上。这么高的利率，也没有把经济弄垮，更重要的原因是中国经济和居民收入增长太快了，各种投资和消费对资金的需求量大，会自然推动利率的上升。目前美国的房贷利率高达7%，房价还是一路上涨，像不像我们2015年以前的房地产市场？所以利率高也高不过我们当年。还有人认为，长期高利率的国债日后产生的利息，就会让美国财政破产。这件事，有可能会发生，但也有可能不会发生，关键在于通胀和收入增速的对比，高通胀本身有利于债务人，5%的票面利率减去3%的通胀，实际利率只有2%——或者换一种更容易理解的说法，只要工资收入增速不低于利率，增加的税收就可以弥补增加的利息支出。所以，真正危险的是滞胀，加息的目标一达到，通胀一降下来，就必须马上降息，才能让“收入、通胀和利率”这三者达到平衡。这也是市场一直在预期降息的原因，但正是这一点让人疑惑，为什么通胀和收入增速没有明显下降的痕迹呢？是不是说利率还不够高？2、利率倒挂还会持续多久？现在代表长端利率的10年期国债利率却只有4.5%左右，比2年期国债低0.5个百分点。我们到银行存款时，都知道期限越长，利率越高，因为资金的成本就是时间，利率一般都是长端高于短端，其差称之为“期限差”，而像现在这种长端低于短端的，我们称之为“期限倒挂”，期限差为负。以前有一种说法，美国一旦发生“期限倒挂”，接下来就会进入衰退，过去十几年的经验也验证了这一点。但这一次“期限倒挂”到现在已经快两年了，说实话，美国的经济是越来越好了。在金融界，所有用归纳法总结出来的规律早晚都会被打脸，这是唯一不会被打脸的规律。想要知道这个规律为什么会失效，我们首先要知道为什么会发生利率倒挂？这里有两种解释：前面说过，短端利率的锚“联邦利率”是受美联储控制的利率，是一个人为的利率，而长期利率都是市场交易出来的，就算是大权在握的日本央行想要实行货币宽松，不是发一个红头文件，而是下场疯狂购买长期国债，才能把利率压到零。既然是市场行为，说明很多人宁可买利率更低的长期国债，锁定未来10年的利率，其潜台词是——高利率无法持续，美国经济早晚会衰退，利率也早晚会降下来，如果此时买入，可以坐享未来降息的收益。这就是第一种解释，衰退论。这也是为什么一旦经济数据变差，美联储降息的预期变强，10年期国债利率的下降比2年期国债更明显。相反，短期国债受美联储利率政策的影响更大，而且是公开的目标——美联储通过公开市场操作将利率维持在高位，谁敢作对呢？短端利率是实实在在的利率，而长期利率是“实实在在的利率+对未来的预期”，国债期限越长，“对未来的预期”占比越高，变动弹性就越高。“衰退论”是以往历次倒挂的通用解释，它能解释短期倒挂，但对持续两年的倒挂解释力有限，特别是在二次通胀越来越明显，美联储年内降息的预期越来越弱的情况下，仍然维持倒挂，就有点解释力不足了。所以还有第二种解释。3、再全球化下的利率倒挂不考虑央行的主动调节的话，利率与经济状况成反比，经济越好，对资金的需求越高，利率也越高，经济越差，对资金的需求越少，利率也越低。但美元有点特点，美元是全球的货币，它体现的经济状况，不仅仅是美国国内经济。简单说，利率倒挂是因为美国经济相比全球经济更强，或者说，加息对全球经济的伤害比美国更大。但是这个解释可能会让我们不舒服，因为全球GDP第一是美国，第二就是中国，不就是在说，中国经济拖累了全球？可明明中国GDP增速还有5%，而美国只有2%，凭什么说是美国更强。以往，美国、中国和全球经济通过“制造业全球化”连系在一起，中国和美国是共同的发动机，美国提供消费需求，中国提供制造业产能，美国的信用扩张提供美元把消费需求带到中国，中国央行就必须印人民币换美元，进行相应的货币扩张和信用扩张，支持制造业扩大产能。大家都是同一个经济周期，谁先衰退谁先繁荣都是前后脚，自然利率倒挂只是短暂的。但2018年以后，美国开启了“再全球化”，制造业供应链从中国再次向全球分散，这个过程叠加疫情对各国经济的割裂，导致了中美经济周期不同步，通胀与通缩并存，美国利率长时间倒挂等怪现象。分析到这里，我们看到美国利率居高不下的时代大背景，中美围绕“再全球化”的博弈，这对双方而言，都是一场豪赌：对美国而言，“制造业再全球化”背后是全球资本的重新分配，美国是最大受益者，其核心机制是资本回流造成的股市上涨和高就业率造成的居民收入的增长，但推升了国内的通胀，被迫加息。对中国而言，“再全球化”造成了大量的产能过剩，经济通缩，资本撤离，地产危机，但还是凭借庞大的规模维持国民经济不至于崩溃，并且熬到了一季度对美出口的向上拐点。现在的赌局已经到了最后阶段，双方仍在牌桌，而高利率的恶劣环境就是对双方最后的考验：如果美国经济继续长时间经受高通胀高利率的考验，则再全球化的节奏加快，进入一个“不带中国经济的复苏”阶段，各种脱钩的动作不断加大，则“再全球化”无法逆转，美全胜，最终实现其战略意图，而其中一个后果是通胀长期维持在一定水平，利率也无法回到从前，进入类似1950´s开始的长期上行周期。如果美国经济率先撑不住走向衰退，分两种情况：一种是软着陆，通胀、收入和利率三者先后缓缓回落，中国经济的压力减轻，中美双赢，但“再全球化”的趋势无法改变。另一种是美国经济硬着陆，经济先失速，美联储被降息，但因为通胀而力度不够，全球经济快速陷入衰退，则中美全球经济三输，但“再全球化”的趋势有可能被逆转，对中国只是短痛。三个剧本，最终会走得哪一个呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新的市场主线是什么？来自青山隐士。最近，我一直在思考新的市场主线是什么？这个问题困扰了我好久，是高息红利吗？是“中特估”吗？显然都不是。经济下行阶段，市场风险偏好降低，资金喜欢抱团高息红利做防御；经济复苏阶段，市场风险偏好上升，资金要么流向周期股赌困境反转，要么流向消费股赌经济复苏，要么流向成长股赌业绩爆发，资金可选择的标的变得丰富。过去两年，宏观经济受脱钩断链等外部因素影响，呈现了“低增长、低通胀”的通缩迹象，为了刺激经济复苏，市场预期央妈会出台降息、降准等一揽子货币宽松政策，因此，与债券类似的高息红利股就大行其道。新的概念层出不穷可以发现，最近新的概念层出不穷。前期突然爆火的低空经济，近期热起来的合成生物、量子科技，看似毫无逻辑地一通乱炒，其实背后的主线是很清晰的。低空经济的底层逻辑是军工股，合成生物的底层逻辑是化工股和医药股，量子科技的底层逻辑是通讯股和软件股。肖志刚老师在他的著作《投资有规律》中为我们揭示了军工股在市场中的独特角色。军工股，作为市场上估值最高的行业，其实扮演了市场估值的“天花板”角色。在牛市来临之际，尽管所有股票的估值普遍会上升，但各行业估值的提升是存在一个先后顺序的。军工股的市盈率会先从50倍涨到100倍，随后才是医药、环保、软件、旅游等行业市盈率从30倍涨到60倍。更有趣的是，军工指数的走势往往领先于沪深300指数。这意味着，当沪深300指数还未见底时，军工指数可能已经率先触底。因此，从某种角度看，军工指数似乎更适合作为判断牛市的先行指标，甚至可以说比券商指数还要灵敏。按照这个逻辑来说，低空经济（军工）、合成生物（医药）、量子科技（软件），不过是市场风险偏好上升的先头部队，是股市走牛的重要标志。最近暴涨的中概互联、恒生科技也是一个道理。市场主线是什么？（一）新质生产力。这个绝对是排名第一的市场主线，具备穿越牛熊的能力，题材够大、政策支持、资金认可！之所以我选择长期跟踪赛力斯，正是因为我认为，无论市场风云如何变幻，被新闻联播点名的最具“新质生产力”特征的赛力斯，绝对不会出现任何问题，属于“任凭风浪起、稳坐钓鱼台”的好标的。（二）消费电子。终端产品主要是手机、电脑、TV等，涉及面板（京东方A）、半导体等周期成长题材，属于我能力范围内的投资标的，说实话，有些标的，我都跟踪了一年多了，一直没出手，也是在等一个合适的机会。（三）医药。医药的面很宽。像CXO、生物医药、医疗器械等领域，我基本属于零研究，化工医药，属于我的能力范围，因为化工医药属于“化工+医药”，化工具有周期性，因此，化工医药也具有周期性，一旦经济回暖，化工医药就具备了“困境反转”和“周期+成长”双buff。（四）军工。说实话，军工，我只对中国船舶和中国重工等造船企业有所研究。低空经济涉及的卫星导航、无人机等，我可能还得补补课。（五）周期股。周期股就比较多了，最近比较火的化工股就是周期股的范畴。炒周期股，一是要学好元素周期表，二是要抓住供求关系，三是要别把周期当成长。小结说实话，市场风格转化，更加考验一个投资者的综合能力。因为可选择的标的多了以后，很多人反而会无所适从。不过我觉得，只要把观念和心态改变——从原有的衰退思维转变为复苏思维，从原有的防御心态转变为进攻心态——剩下的都好商量。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫黄金投资，避开市场狂热，方能行稳致远，来自焦易圈。近期，随着金价不断攀升并屡创新高，黄金市场再次成为全球投资者的焦点。4月30日，世界黄金协会发布的2024年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示，一季度全球黄金需求总量同比增长3%至1238吨，是自2016年以来最强劲的一季度需求表现。这一跃升不仅反映了黄金作为避险资产的吸引力，也映射出全球金融市场上的种种动态。然而，在金光闪闪的背后，历史的教训提醒着我们：当某一类资产持续受到市场热烈追捧，这往往也是风险悄然积聚、逐渐显现的过程。一、金价屡创新高的背后上涨往往是最好的上涨理由，但如果只用这句话来解释金价上涨实在有些单薄。不同于传统大宗商品，黄金定价体系通常基于其四大属性：金融属性、货币属性、避险属性以及商品属性，金价的表现往往由四大属性轮番主导。近年来，黄金定价的四重属性均发生了一些变化，一些传统的宏观关系出现了破裂。特别是自2022年以来，金价与实际利率之间长期以来的负相关关系被打破；而自2018年下半年起，金价与美元指数之间的负相关关系也逐渐弱化。同时，在美元信用减弱以及地缘政治风险重燃的背景下，全球央行开始持续增加黄金储备，这一趋势成为黄金长期定价的新尺度。这种变化不仅体现了黄金作为避险资产的独特价值，也反映了全球经济和金融环境的不确定性。黄金有四种属性，金融、货币、避险和商品属性。在这四重属性中，避险属性和商品属性的变化或是近年影响黄金价格的主导因素：从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。近两年各经济体央行加速购入黄金，可能在边际上改变了黄金的需求。2022 年以来，各经济体央行的净买入黄金的规模的确出现了趋势性的中枢抬升，改变了黄金需求的结构。二、过去黄金的调整周期当前，黄金较为光辉的一面无疑是投资者关注的焦点，其作为对冲通胀和宏观经济不确定性的工具，以及作为多元化投资组合中的重要组成部分，这些都是它备受青睐的原因。千百年来，黄金始终保持着它的吸引力，也证明了它的价值储存功能。然而，在这光辉的背后，我们不应忽视黄金同样伴随着显著的价格波动风险。黄金的价格曾经出现过多轮牛熊交替，从1971 年布林顿森林体系瓦解开始，金价已经走完两轮完成的牛熊，当前处于第三次牛市中。通过前两次牛熊交替，可以看到，虽然在高点买入后未来回本甚至继续创新高，但其过程却极为煎熬。在 1980 年高点买入，大概需要 27 年回本，在 2011 年高点买入，大概需要 10 年回本。黄金价格长期中枢确实在不断抬升，但这个“长期”到底是多长？权益基金自 2021 年 2 月开始调整了 3 年有余，这对很多人来说已经非常煎熬了。每一轮顶底的交替，都是一场场市场情绪的极致体现，也刷新着我们对市场的认知。而且貌似牛熊交替越来越快了，不知道是不是信息传导越来越便利，人们的一致预期的形成也更快了…….三、黄金投资需择时，避免在最疯狂的时候追高黄金因其独特的低相关性特征，在投资组合中扮演了分散风险和降低波动率的关键角色，展现了极强的配置价值。然而，投资黄金却仍需精心选择时机。尤其是在金价处于下行阶段时，黄金对投资组合的贡献可能减弱，甚至可能拖累整体表现。中金公司通过分析发现，自2004年起，在投资组合中加入25%的黄金，可以将传统的股债6/4组合的夏普比率从0.63提高到0.75。然而，如果将分析的时间范围扩展到自1976年以来的数据时，黄金对于提高股债组合的夏普比率的影响似乎并不显著。这可能与黄金在1980至2000年间的较低收益水平有关。在投资组合中加入适量黄金可以降低组合波动率，优化组合夏普率和最大回撤，但也需要规避黄金的长周期下行行情。因此，在投资组合中合理配置黄金，确实有助于降低波动率、优化夏普率和控制最大回撤。但与此同时，投资者也需要警惕黄金市场的长期下行趋势，避免在热情高涨、市场疯狂时盲目追高。毕竟，任何市场的繁荣都不可能永无止境，保持理性、规避风险才是投资成功的关键。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美国非农就业低于预期，坐等A股上涨？来自表舅是养基大户。一鲸落，万物生，5月3号低于预期的美国非农就业数据，势必会对全球资产，造成相关的连锁反应，对A股而言，似乎都是朝着利好的方向，咱们简单聊几个。当然还是公布的美国非农就业数据，这差不多是明确的利好。首先，什么叫非农就业数据，主要指的就是剔除掉农业相关就业后的数据，因为农业受季节性因素影响比较大，其波动会对指标会造成比较大的影响，所以直接就给剔除了。影响自己行为逻辑的最核心因素，就是KPI，央妈的所有行为，都离不开利率走廊和外汇稳定这一里一外两个核心KPI。对美联储来说，也一样。美联储的主要职责，由美国国会通过联邦储备法案赋予，其两个核心的KPI，就是，“控制通胀”+“就业最大化”。所以说，美联储，最关注的两个数据，一是通胀，要确保2%的长期通胀目标；二是非农就业数据，最重要的是新增岗位，和失业率指标。与其说美国是资本主义国家，不如说其是个“选票主义”国家，其实最终目的，都是为了笼络更多的选民和选票。老百姓最关心什么？无非就是两个，第一有活干且最好涨工资，第二物价别涨太多，不然自己的收入增幅跟不上物价涨幅，购买力反而下降。所以这俩指标控制不好，选民的支持率肯定会下降。知道这个背景后，再来看美国这回公布的非农数据。4月新增岗位是17.5万个，预期是24万，低于预期。失业率是3.9%，预期是3.8%，高于预期。也就是说，这个数据，不太好，不是绝对意义上的不太好，因为毕竟新增岗位还是增加的，而是低于预期，上次这么低，还是去年10月份。特别是这个新增岗位的细项里面，“临时工”降低了1.6万，而临时工通常被认为是就业市场的领先指标，因为当需求上升时，老板不确定需求是否可以持续，所以最喜欢招临时工过来顶一下班，反过来，当需求开始下滑，最先减少的也同样是临时工服务。而过去几个月，临时工新增岗位一直在下滑。所以，低于预期的非农数据，会使得美联储开始反思，从而降低加息的概率，增加降息的概率。现在主流预期，是9月开始降息。而如果你认可美联储的货币政策，依然是全球资产定价的锚，那这确实是个实实在在的利好。一鲸落，万物生，看看全球各类资产的表现。总结一下，按历史规律来看，是这样的：如果非农就业数据公布值<预期值，那么就会利空美元，利好金银原油、利好非美货币、利好新兴市场股市。如果非农就业数据公布值>预期值，那么就会利好美元，利空金银原油、利空非美货币、利空新兴市场股市。第一，先看美元，确实利空，从106，下到了105。第二，再看原油，反而跌了，主要是因为巴以冲突的缓和，这周跌了7%。第三，再看金价，没怎么动。以现在的利率水平，2300美元的金价本来就是偏高的，应该继续跌一跌才对，但非农就业低于预期，对冲了金价的短期继续下跌。第四，再看非美货币，主要是日元和人民币，确实强了。有人开玩笑说，日本央行，好像提前看到了美国的非农数据，所以胆子大了起来。原来美元兑日元，都朝着160以上走了，结果节前开始，日本大概率开始行动了，外汇直接掉到153以下。原来日元贬值，是因为美元强势，从日本吸走了流动性，但是非农数据低于预期，加息可能性大幅降低，9月大概率降息，美元不再强势，这时候，干预汇率，性价比就变得比较高。第五，再看美债和美股，标普500指数和美债一个月来首次出现周度同步上涨。美债，以对货币政策更为敏感的2年期美债为例，从4月24日开始，连续下行三日，下行了20bps以上。美股，非农就业数据公布后，纳斯达克大涨2个点，尤其是对利率敏感的两个指数，纳指生物、标普生物，鲍威尔讲话后，连涨三日，纳指生物，年初以来已经收益回正了。鲍师傅核心是说了两点。一是放缓缩表。缩表意味着卖出持有的美债等动作，从市场里收回流动性，会加大市场卖盘的力量，而放缓缩表，且放缓的幅度高于预期，对市场各类资产是利好。二是强调当前的政策已经足够达成目标，这差不多就是说加息不在考虑范围内了。自此，可以说，外围环境，对A股和港股而言，一片大好。巴菲特，疯狂出逆回购，回到最基本的股债性价比框架中。要说美联储货币政策，美债收益率，对资产端的影响，巴菲特的案例也很典型。2021年，巴菲特的伯克希尔的投资组合中，一共5000亿美刀净资产，持有股票70%，差不多是3500亿。最近巴菲特开了年会，根据披露的最新的组合里，股票的规模基本没变，在3600亿美刀左右，其中边际增长的，是日本的投资，换算下来，差不多在100-200亿美刀左右，股票的总敞口变化不大。但是现金储备增长到了1890亿，加上200多亿的固收债券，固收资产合计在2100多亿，整个组合，权益的比例，从70%，降低到了60%左右。所以，从大类资产配置的角度看，在利率的上行期，巴菲特和很多投资经理一样，有了新增的现金流后，也是增配债券方向，特别是短端的，毕竟像他说的，利率这么高，短端的收益率都在5%以上，性价比太高了。同时，你也可以理解，像美股生物科技这种，对一级/二级市场资金都非常渴望的行业，为什么得不到垂青，一路下跌，因为大金主，即使大量出回购，也不愿意下场“挥棒”。在利率的上行期，巴菲特，把一个偏股混合基金的组合，慢慢做成了平衡型基金的配置。而相对国内而言，当我们债券收益率大幅低于优质股票的股息率的时候，很多个人，是否应该在自己的投资组合中，增加股票，特别是红利类资产的配置比例？再谈到暴涨的港股。五一假期全球市场涨幅，恒生科技，仅次于阿根廷指数，涨幅前六的指数，香港占了4个。对港股而言，盈利取决于国内企业的基本面，因为公司主体主要都是国内的企业；而估值取决于美联储的货币政策，港币和美元是联系汇率制度，跟住美元。美联储的降息预期，降息周期，也会实实在在，快速地，作为利好，反映在港股市场当中。最后讲讲A股，不涨不好意思吧？A股的利多，核心还是上面提到的，外围环境的改善，特别是外资的流入。第一，今年以来，北向资金流入A股103亿美元。第二，离岸人民币汇率和美元中间价的价差开始收窄，汇率压力大幅降低。对于北上投资，整体收益需要换算掉汇率损失。只有汇率稳定，对外资才有真正的性价比。第三，港股今年五一期间的日均交易量，相较于往年的同期，大幅抬升，全部创新高，说明外资交易非常活跃。那么，实际A股的情况，应该是类似的。第四，从全球的对冲基金等的角度看，配置中国的比例，已经到了近年来的最低点，退无可退。且A股和外围股市的相关性，也降到了最低点，好处就是，这种低配的局面下，往往给点阳光就灿烂。所以，总结一下。美国的非农就业数据低于预期，美联储偏鸽，9月降息的概率达到了90%，以至于除了美元走弱，黄金走平，油价大跌外，其余的资产，美债、美股、非美货币、新兴国家股市全部上涨。而在汇率反弹，外资低配且持续流入的大背景下，如果A股不涨，有点说不过去吧？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫红五月行情是否可期？来自心静如水_容大。总体上，中国A股市场五月面临最近三年来最佳的五月做多环境。一是一季度上市公司整体利润是微微负增长的，除着工业制造业盈利能力的回暖，短期中期利空出尽，大概率一季度成为中期内市场整体业绩的低点，二季度开始市场整体盈利能力有希望触底反弹上行，5-7月又是难得长达三个月的业绩空窗期，历史上不少好行情都发端于5月。二是尽管一季度上市公司整体盈利小幅负增长，但市场的结构化变化非常明显，医药（特别是中约、创新药、大单品）、出海链（如轮胎、工程机械、叉力、出口汽车、电力设备、白电、日用品等等）、涨价链（刚性政策性供给侧长期锁死有高确定性长期涨价预期的制冷剂、行业专治整治及需求增长供给紧张的萤石，其它部分供需失衡上游资源品如TMA、小金属等）、高股息低估值板块等等结构化的局部中相当大一部分公司仍然具有短期、中期投机或投资价值。三是人民币在年初市场的恐慌中于近期逆行变成了升值，出现了多年不见的离岸人民币汇率高于国内人民币汇率的现象，结合北上通道最近一周的显著回流，外资在显著回流港股市场的同时，也会有一部分回流A股市场，保守一点，至少比过去一年净流出要好不少，不再失血甚至有希望出现补血，是有利于市场的。四是港股市场近期非常强势，近期的表现在全球股市中的表现也是最亮眼的存在。春江水暖鸭先知，没有资本管制的港股市场步入了技术性牛市，其实港股市场的主体早已变成港元计价的人民币资产上市公司，中资公司才是港股主体，国际资金大幅回流港股带来港股的大涨，也是对中国资产的信心有所回升，同时也包含全球资本再平衡的需求（对地板估值上的中资公司过度低估）。港股走势，很大程度上会提升A股市场投资者的信心，并带来积极正面的影响/五是最近一段时间，A股市场的基础制度有了巨大的进步，无论是融资端的IPO、再融资，还是大小非减持，还是回报端的分红股息，还是资金端，都有了明显的好转。六是这几年严重拖累经济的下行的房地产，其政策面在节前最高等级会议上出现了显著的变化，虽然切切不可认为房地产会重新走牛，但对于缓解中国经济会有明显的效果。而相当大一部分房地产股票及房地产链上的股票已经跌得面目全非，反弹行情是大概率的。七是接下来一段时间ZM及外部环境也处于一个难得的平静，这个确定性的时间窗口并不长，也许就是短短两三个月时间，需要珍惜。综上所述，随着政策面的持续回暖，在经历年初的暴跌洗礼之后，市场的信心逐步开始恢复，资金面也有了明显改善，虽然短期内不指望有全面大牛市出现，但今年五月仍然出现了最近三年来最有利于产生红五月行情的内外部环境。接下来需要重点关注市场成交量的表现，其中包括北上资金进出、私募资金仓位、险资、社保、GJD资金的表现。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫4月制造业PMI：确实保持向好，有隐忧也有支撑，来自因歪斯汀_小明。3月制造业PMI弹射起步，急需4月数据来确认可信度，4月制造业PMI为50.4，较上月下降0.4但连续两个月维持扩张区间，相比于平常不怎么关注的非制造业迅速掉头向下来讲，制造业这就算回升向好了。另外，细分数据有些有意思的变化。细分数据：生产指数52.2→52.9，生产活动二次加速，生产这边很容易过度起飞，还是应当讲求与需求匹配；新订单指数53.0→51.1，新出口订单51.3→50.6，需求还在恢复状态，但尤其是海外需求没有上月表现的那么炸裂，从行业看，食品及酒饮料精制茶、化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、电气机械器材等行业新订单指数和新出口订单指数均位于53.0以上，相关行业国内外市场需求有所增加；原材料购进价格50.5→54.0，出厂价格47.4→49.1，原材料库存48.1→48.1，产成品库存48.9→47.3，上月质疑价格没有跟随需求大幅变化，这月答案来了，随着库存消耗的传导，价格都有不同程度的上涨，原材料价格更大弹性的上涨与生产端的加速相匹配，一如既往，中下游环节仍然处于不舒服的状态。企业规模看，大型企业51.1→50.3，中型企业50.6→50.7，小型企业50.3→50.3，破天荒的结构变化，大型企业首次不如中小型企业恢复的好，官方对此没有评价，需要再看看。不可否认，4月数据仍然是向好的，但供给端和需求端的运行方向又有点不好的预感，供给二级跳但需求并没那么炸。需求在保持温和复苏的背景下供给可能又把题目难度增加了，呈现出的结果大概是数据还行但体感又差了。不管怎么说，没有证伪3月的弹射起步，复苏的故事还能讲，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的措施也在逐渐落地来提供支撑。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于AI投资的二十条实践记录，来自左庶子。我实践高景气AI产业投资一年多以来，倍感AI投资的曲折不易，既要具有AI知识解读能力，又要具有商业与产业视角，更重要的，要具有持续跟踪的韧劲。关于AI商业逻辑1：AI投资逻辑依然是基本面为核心，以净利润释放作为评判标准，不要被周边投资者朋友所误导，坚持正确的选股思路，远离那些模糊的星辰题材股。2：AI商业模式多以第二增长曲线为主要净利润形成机制，不要试图在AI板块中去寻找那些0-1的公司，远离那些没有基础业务作过渡的黑科技公司，AI领域不是一个随随便便就可以成功的行业。3：AI投资本质上属于景气度投资，在产业链中竞争格局尤为重要，业绩容许一到两个季度的错失，但竞争格局不能丝毫滑坡。细分的领军企业必须有维系竞争优势的产品、财报及卡位能力。4：AI景气度投资第一阶段属于"预立"阶段，即有足够的官方数据来证明其领先优势，第二阶段属于“业绩”阶段，这一阶段必须要有足够的财务数据来证明其领先优势。第一阶段财务数据或许有滞后性，但可以通过公司官方交流平台获得领先优势的证据，例如：小批量证验情况，订单情况。关于AI产业演进5：AI是产业革命，先有算力资本开支周期，再有蓬勃发展的应用及爆款，不要以需求来推导惯常投资逻辑。不要低估算力投资周期，而过早的介入AI应用浪花中，真正的AI大应用周期还未开始。AGI迭代的速度并没有丝毫放缓，GPT-5是24年最受期待的事件。6：从产业投资周期来说，国内大致落后北美二年，国产算力最好的投资周期或许在25年，两个方面的证据，一个是国产GPU突破性转折在今年，另一个是国产算力万卡集群样板今年有机会落成。国产GPU产业的成熟必须经历发布->规模化样板可行这样过程。7：AI北美商业规则遵循竞争与BLM领先战略，CSP为AI核心需求方，供应链呈现强者恒强的生态；国内商业规则以政商及竞争兼顾，AI客户包括电信/金融/政府/互联网四大需求方，供应链呈现均衡生态。8：AI应用近三年主流方向：B端的办公/游戏/传媒降本增效，C端的人形机器人/自动驾驶/MR，C端的现象级爆款产品。微软和谷歌的经营数据透露率先在B端获得商业成功，而相比而言，倍受期待的人形机器人/自动驾驶真正商业化应用要到2026年左右，与此同时，C端产品Pika, Sora等都缺乏引爆iphone时刻的产品基因。换言之，将焦点重回到B端的降本增效上会显得更为务实。关于AI竞争格局9：光模块三杰中中际旭创竞争格局最好，由800G领先优势演进为800G/1.6T/硅光产品矩阵型优势。新易盛24年增量最大，800G批量出货及CSP对400G需求的激增。天孚通信绑定FN进入英伟达链，空间取决于FN获单能力及硅光时代对上游光器件的竞争格局重塑。10：PCB三强中以沪电股份的竞争格局最好，进入英伟达链，广合科技受益最有弹性，绑定戴尔大客户，并且 AI占比最高。深南电路深度绑定华为链，充分受益于华为AI服务器，但相比英伟达链，业绩释放会滞后至少一个周期。11：其它类几个典型受益股包括液冷的英维克，液冷竞争格局最好，充分享受AI带来的PUE提升价值，同时客户绑定英特尔；铜缆的沃尔核材，有望成为安费诺最大份额高速铜缆订单的获益者。12：北美无可争议的最强竞争格局：GPU的英伟达，连接器的安费诺，液冷的维谛技术，HBM的美光科技，AI交换机的Arista。关于AI估值逻辑13：AI算力估值模型以高景气三年期最高年净利润基准的30倍PE作为股价峰值，而新能源估值经验值是五年期最高利润的30倍PE，由于AI产业的迭代速度高于新能源，但都属于高景气产业，估值具有一定的借鉴意义。14，估值是动态变化的，受竞争力的强弱变化影响较大。光模块的中际旭创以25年高盛100亿和海通国际81亿的预估值，取中值90亿，即中际旭创的峰值在2700亿市值。倘若后述中际旭创亦确认为硅光的领军企业，意味着竞争力又加强了，此时我们的估值模型可以动态上调到40倍。15，估值是动态变化的，受竞争位置影响较大。假设：英伟达作为AI全球核心依照上述模型以为50倍PE，基于23年业绩线性外推按每年50%增长，则25年按净利润600亿美元来推导股价峰值约为3万亿美元。中际旭创作为英伟达的核心供应商，在AI产业中弱于英伟达，可以给到30倍PE，再往产业链端进一步延伸，铜缆的沃尔核材或许只能享受20倍PE。16，估值是动态变化的，第一阶段的估值溢价受预估的净利润释放速度影响较大，净利润释放速度越快，估值提升越快，第一阶段股价享受估值溢价。对于第二增长曲线，净利润释放速度取决于三个关键因素：第二业务的营收占比，第二业务毛利率相比传统业务提升幅度，原有运营费率的大小。第二业务营收占比越高，原有运营费率越大，第二业务毛利率提升越快，则净利润释放速度越快。关于AI交易与技术17：相比白酒和新能源而言，国内AI科技股竞争格局属于跟随，缺乏产业领导能力，因此技术形态上处于极易动荡风格。我们不能以终局思维去长线持有一支国内科技票，建议以中线思维持仓及持续性动态跟踪。18：AI景气度投资的三次重大进场机会：第一阶段的三浪位置（即趋势升起后的第一个基底），此位置竞争格局初步确定，股票处于最强动量；第二阶段的底部位置，此位置竞争格局完全确定，因市场环境因素给与了极佳的入场机会；第二阶段的三浪位置（即趋势升起后的第一个基底），此位置存在技术钝化及审美疲态，对于领军股，仍然是较安全的入场位置。19：趋势的转折是AI投资中技术的重点，掌握必要的逃顶技巧能提升我们的持股体验，技术上关注顶部的放量上影线及破位放量大阴线的弱反抽。中军股的顶部结构往往更有规律性，以中军股的走势作为AI板块的逃顶依据。20：AI科技股容易出现震仓，震仓与破位的区分，是我们必须要掌握的技巧，区分点在于几天内能否强势收回，另外与位置也有关系，底部结构及三浪位置，出现震仓的概率高，五浪及更长延伸浪的破位概率更高。以上仅为我的个人总结，请投资者朋友自行斟酌，也欢迎朋友们分享与交流！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈白羽鸡周期来自时间定投-大鹏投研。大家可以理解为黄羽鸡周期，就是猪周期，因为黄鸡价格是紧跟生猪价格，黄羽鸡价格大概每斤低1块左右，而黄鸡巨头们成本控制已经下降至6.3元/斤左右，且行业产能出清彻底，跌至2017年出栏水平。所以可见，即便2023年养殖全行业亏损，立华股份和温氏股份的黄羽鸡板块都是盈利的，这样你就会明白，猪周期一旦反转，黄羽鸡就能彻底起飞。对于白羽鸡，我早就说过了，出栏已经创历史新高，前两年50亿出栏，现在70亿出栏，在肉类总需求稳定情况下，这么高出栏情况下，价格会好吗？这点不用解释了吧。虽然白鸡的养殖成本低，但销售价格也很低，公斤价也就相当于生猪的单斤价，所以看到的成本低，也只是相对而已。我们现在反问一句，对于白羽鸡未来增量来自哪里？之前两年增加的20亿出栏来自于部分快速黄羽鸡渗透，还有预制菜增量。未来呢？伊利股份10多年前就发布，我国国人奶制品的摄入量远低于日韩、欧美，10多年过去了，这个摄奶量是否大幅增加？没有，且近年的增长是非常缓慢，瓶颈已经显现，欧美不吃白米饭，难道意味着我们未来不吃白米饭了？饮食结构差别很大的，欧美上千年探索的土豆+牛奶的营养搭配，就像我们几千年形成的餐饮文化。反过来提出第二问，快餐文化是否能成为我们中国的主流饮食文化？显然不行，就是疫情这几年，间接推动了快餐及预制菜的一波大发展，未来还是会回归既往的消费模式。国人对肉类质量需求也是逐步提高的，国外主流喜欢吃快餐白鸡，我们习惯喝鸡肉炖汤，南拳北腿，各有千秋。这些不是说渗透就能渗透。在目前国内没有增量的大市场，存量博弈，谁都不敢说未来10年自己有双位数增速，自然圣农发展昨天第一季报就打脸了，仙坛股份也打脸了，我之前说过，圣农，仙坛等白羽鸡今年都不会好，今年是去库存阶段。聪明如二级市场的投资者，前年2022年下半年，国外爆发鸡流感，引种断档，加上当时疫情未结束，预制菜白羽鸡增量持续，这种双利好的情况下，白羽鸡确实拉了一波，股价大概单月超过50%涨幅，这已经是白羽鸡周期的体现了，白羽鸡周期就是快而速，一两个月干完拉升周期。当年这些参与白羽鸡投资者和机构难道看不懂吗？他们就是看懂了，第一，当时国内肉类价格上涨有限，马上就要拐头向下。第二，疫情准备开放，预制菜和白羽鸡预期受压。第三，白羽鸡产能持续扩大，未来的产能过剩问题逐步体现。所以，自2022年底开始，白羽鸡开始了下行周期，股价也连创新低。白羽鸡所属行业内多个企业业绩开始不及预期，而相反，生猪企业，黄羽鸡企业，在第一季报出现了业绩反转苗头，一升一降，你说未来1年胜利的天平在哪里？也许白羽鸡下降周期自2022年以来，下降2年后，可能在2025年的第一季报，在生猪黄鸡企业走好的情况，出现单月完成拉升的可能

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫央行买国债，大放水时代来临？来自鹰眼看风。量化宽松最早是在日本实施的。上个世纪日本被美国收割后，陷入了严重的通缩，造成了“失去的30年”。为了托住经济，日本启动了YCC政策，国家在二级市场巨量买入国债，用来压制利率，买国债的钱绝大部分就是央行印出来的。这就是量化宽松政策了。直白地说，就是日本人可以以接近于0利率从银行借钱出来投资创业。可以说，这是极度激进的经济刺激政策，就这样日本的GDP还是起不来。相比之下，我们常常惊呼为惊天利好的降息1%，啥也不是。结果就是日本国债规模/GDP达到了惊人的250%（第三的中国只有50%左右），而且日本央行持有债券比重，已经接近80%了。而最终买单的还会是日本人，如今日元已经贬值到158了，十年里，日元已经被腰斩。去年开始，日本人要难过了，十年里工资没涨，但是很多货物价格却已经飙升几倍。不仅仅日本，为了买国债，央行的负债率都越来越高。美联储从9千亿美元直接飙升至9万亿美元，欧央行从1.3万亿欧元飙升至8.8万亿欧元，日本央行从110万亿日元飙升至760万亿日元。短短十来年，欧美日央行的资产负债表规模飙升了7倍-10倍。都是负债累累，为了还债，要么省吃俭用，要么货币贬值稀释债务。只有美国貌似有点点通过科技革命提升生产力来消化负债的可能。中国也要量化宽松？4月23日，财政部和央行发文支持央行在公开市场操作中买卖国债，此举引起轩然大波。难道中国也要学习美国、日本开启量化宽松？先说下央行是怎么买国债的。以买入举例，我国央行在债券交易市场中，买入国债并持有。产生的结果就是：央行获得国债，付出货币，原持债券人得到货币。由于央行是货币的提供者，所以央行买入会导致市场的货币供应量，也就是大家常常理解的向市场上“放水”撒钱。需要注意，这个动作并不是单向的，可以买也可以卖。而央行如果卖出国债，那就是向市场上缩水收“钱”，整个社会的银根会变紧。中国也曾经以印钱买债的方式向市场注入流动性，但产生了非常严重的后果。94年，通货膨胀爆发，物价飞涨，CPI达到了27%，比去年美国最严重的时候（9%）还严重3倍。此后，国家制定了法律，禁止央行直接购买国债。那现在怎么能买了？法律改了？法律没改，只是买国债要分场合。法律规定的是央行不能在一级市场直接认购普通国债，但是在二级市场上买卖，或者买特别国债是可以的。简单理解就是，新房不能买，只能买二手的。央行现在持有的国债只有1.5万亿，其中1.35万亿都是在07年发行的。而07年那次的发行，其实就是国家现在说要进行的二级市场购买。国家发行了1.55万亿特别国债，财政部向农行发行特别国债，农行再把国债卖给央行，获得资金拿来购买外汇向中投公司注资。国家为啥要发国债呢？当然是缺钱了。现在，地方债也好、房地产企业债也好、救A股也好、支持高端制造也好，都缺钱，需要通过发债来筹集资金。比如现在国家要搞房子、车子、家电以旧换新，需要2万亿用来做补贴，财政部就可以发2万亿的国债拿到2万亿的资金。启到的效果就是，国家欠的钱多了2万亿，但是买房、买车、买家电的多了，经济更活跃了。现在，财政部和央行都表态要增加国债买卖。所以，很多人就开始吹要大放水刺激经济了。尤其中介，开始吹货币要宽松了，房价又要起飞了。貌似如此，实则不然，断章取义了。真正的目的财政部和央行的表态中有两个点说明，至少近期央行增加国债买卖不是要量化宽松。第一，他们说的是增加买卖，是双向的，可以买也可以卖。而美日的量化宽松里，都是单向买入的。美日量化宽松是在其他货币政策不起作用了才被迫进行的，中国当前货币政策调控仍有其他手段可用，比如降息降准。第二，他们说这些的背景是国债利率持续下行。国家觉得这不符合逻辑。通常一个国家的国债，利率应该接近于国家的GDP。买国债就是买这个国家，这个国家一年能增值多少大概和这个国家GDP的增长应该是匹配的。也就是说，当我们国家的GDP增长是5%的时候，国债利率也应该趋近于5%。现在是，国债抢的人太多，也就是想买的人太多，相互压价导致国债收益率持续下跌掉到了2.5%左右。这是不对的。国家增加国债买卖的意思是，你们这些银行保险等等机构，别买国债了，把钱投入到实体经济去，哪怕是投资股市也别来买国债了。将来，央行还会下场卖国债，提升国债供应。奇怪吧，这个视角一看，那是什么量化宽松，完全就是相反的操作，这是喊话可能收缩呀。所以，看消息得看全。所以当市场误解要宽松的时候，主流媒体就纷纷发生否认了。央行买卖国债的第一个目的，就是调控国债利率。进一步定价人民币资产。而第二个目的，则是增加货币调控能力。国家确实也缺钱，现有的各种各种财政调控手段，比如降息降准，虽然还有一定空间，但是实际效果确实不太好。如今，国内经济确实困难，地方债、房企、A股、高端制造都在危险且关键的时期，中美金融战仍然打得焦灼，中国需要增加更多地货币政策工具，以备不时之需。央行通过二级市场买卖国债，提升国债作用和流动性，可以更好地调控全国金融市场，包括利率、资产定价、资产储备等。风险端看,虽然短期我们是为了调控利率，增强调控能力。然而，这也是为了下一步的政府国债发行奠定了基础，用以支持政府的赤字融资。这也打开了潘多拉的魔盒。央行资产负债表近年急剧膨胀，并创历史新高。货币框架调整的同时，希望国家做好配套的监管。发国债一定要有正当目的，有节制，且有使用过程严格监管。中美这场世纪博弈，美国展现了疲态，中国似乎有了更进一步的机会。货币架构的调整表明我们可以向新的世界秩序更进一步了。而外资流入A股港股，则是因为美国GPD只有1.5%有些扛不住了，一些资金开始押注中国。最近局势有些出乎意料的向好，冷静地持续观察，财富的机会也许不远。具体到央行买国债，我们要关注国债发行的量、发行的目的、央行买卖的比例等等。然后才能评估是宽松还是收缩，还是定向刺激。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为何银行第一、地产倒数第一？来自荒原资产凌鹏。截止4月25日收盘，申万一级行业出现了一个“异象”：银行涨幅位居第一，地产行业倒数第一，一头一尾相差30%+。都说银行是地产的“后周期”，为啥差别这么大？是市场错了吗？事实上，不单单是银行，前几名都与地产有千丝万缕的联系，可为何走势如此迥异？这种情形并非一天、两天，而是2021年春节后就大体如此。如果只是一两只股票这样，可能是个体因素，但如果众多行业、长时间如此，背后肯定有深层次原因，市场很难长时间错误。关于此种“异象”，很多人给出两种解释。其一，系统性作假。这些行业的基本面没受地产影响，是因为其粉饰报表甚至作假。个体或许有此可能，但跨领域、全行业作假，可能性不大。其二，只是时候未到而已。地产刚出问题的时候大家这么说，现在过了2—3年，还是这么说，会不会一直不到？其实除了上述两种“解释”，还有第三种可能，那就是“这些行业在地产调控前，就已经和地产做了切割，所以没被波及”，而这也涉及本轮地产调控的基本逻辑。众所周知，地产是中国经济的一颗大雷、由来已久，这一点我们知晓、高层自然也很清楚。但从2003年以后，房价越调越高，似乎没有好的调控方法？实际上，不是不知道蛇的七寸，而是投鼠忌器，怕牵一发而动全身。治大国如烹小鲜，要根除这个顽疾必先清理其外围。于是乎，从2012年开始国家就着手切割银行和地产的联系，其手段自然是减少银行给地产的信贷，表内如此、表外也如此。但此时还不能完全切断地产的资金链，否则不利大局，所以2012后信托和非银就填补了银行给地产融资的角色，这也是信托业之后十年繁荣以及近两年泥沼缠身的根本原因。到了2015年底，国家又启动了“供给侧改革”，在2011—2015年行业自身去产能的基础上又“自上而下”地来了一把。最终导致商品价格回升、周期行业ROE回暖，资产负债表大幅改善。等处理了这些外围后，2021年伊始才重点整治房地产。此时已非常有底气，即便碰到三年疫情也毫不手软。并且立竿见影、一打一个准，这也验证了前面的说法“不是不知道怎么治理，而是之前不敢”。从2021年开始，地产行业迅速降温，有些产业（如水泥、家电、厨卫、涂料）受到波及、信托和非银也有所受累，但大头的煤炭有色钢铁化工以及银行似乎脱钩。事实上，银行是受到影响的。我们汇总每家银行公布的具体部类不良率，如下表所示：从2021年上半年到2023年上半年，银行地产部类的不良率从2.08%到4.10%，几乎翻翻。短短两年，不良率翻翻、影响巨大，也实实在在体现了地产行业这两年的实际状况。但银行业整体的不良率却从1.38%降至1.27%，这主要得益于其他部类如制造业、批发零售、交运仓储、采掘业的不良率下降。这些子部类的不良率下降、资产负债表改善和该行业上市公司的季报相匹配、可验证，绝非作假！而这一切都得益于国家之前的排雷和布局，历史最终会给这一切以极高评价。所以真实的情形如下：谁都知道地产是心腹大患，但不可轻动----国家决心排雷，先剪除外围----2012年始，切割银行、扶植信托，2016年“供给侧改革”----2021年始，外围已清、集中整治地产----短短两年，地产降至冰点，但大头未受波及。逻辑很清晰，事实可验证。这才是我们过去十年经历的真实情况，绝非一句“作假”或者“时候未到”所能涵盖，而市场看得真真切切，这也是最神奇的地方。即便我所接触的99%人都不同意这种说法、并且也不这么做，但市场就是这么走。我们在2020年下半年，经过深度研究，凭借逻辑推断出上述结论、2021年开始布局。如果说2021年年初还只是逻辑推断，现在成真的概率进一步加大，因为我们又看了三年的数据和12期季报，事态的发展和当时的预判大体相近。一个理论是否正确不是看有多少人认同，而是其能解释尽量多的现象、其推断能在未来被观察。最近竞调我们的很多FOF、家办说我们“逆市”，我说“2020年确实逆市，但过去三年其实一直是顺市而为”。2020年“茅宁”泡沫化，我们觉得这些股票风险巨大，所以没有参与，但2021年春节后市场就是这么走，我们只是逆主流人群、并非逆市。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫港股红利资产的配置逻辑与机遇！来自E起来养基。4月19号收盘后，会里发布5项资本市场对港合作措施，4月23号盘前，瑞银又将A股和港股评级，上调至“超配”，同时将美国科技股“六巨头”下调至“中性”，彻底点燃港股，所以，在多重利好的刺激下，港股喜提五连阳。今天有朋友问，港股是不是能抄底了？之前就说过，“内资持续南下抄底港股，说港股见底，结论可能武断了点，因为持续加仓两年了，但是，A股和港股，央国企股价走势发生了共振，是不是至少可以说明，拥抱红利，是全球投资者的共识”！第一个问题，为何说全球资产在拥抱中国红利资产，逻辑是啥？目前，一季度报还没有披露完，所以，还未有完整的北向资金流向分析报告出来，但我们可以通过两个点，来观察全球资产对中国资产的态度，以及其资金流向。第一，最近“摩根士丹利等多家外资机构发布报告指出，全球资金正呈现重返中国股市的趋势。汇丰控股的数据显示，超过90%的新兴市场基金开始增持中国股市”。摩根士丹利，就是去年在3300点提示A股风险、3000点提示不要轻易抄底的那家研究机构。第二，K线走势代表了资金的态度，资金与K线图是永远不会骗人的。红利风格的代表，工商银行、中国石油等这些AH两地上市的央国企，它们的股价走势出现共振，且有些公司的AH溢价率在逐步收敛。尽管有媒体说，“南水”（内地去香港的资金）已占港股交易额的三分之一，但是，港股的定价权，仍然是全球投资者定价的，所以，综上两点，我们有理由相信，全球资产在加仓中国红利类资产吧，不信的话，你也可以继续保持观察，这是我们聊的第一点。第二个问题，海外资金加仓中国红利资产的逻辑是啥，会买A股还是港股？外资做多中国逻辑有两点，一是外资认为中国经济已企稳回升，二是全球资产比价的结果。先来说第一点，中国经济已企稳回升。近期高盛、花旗分别发布报告表示，上调对中国2024年全年GDP增速预测，其中，高盛从4.8%上调至5.0%，花旗从4.6%上调至5.0%。所以，当我们一季度GDP数据发布后，内资机构还在质疑数据的准确性，而外资已认为，虽然房地产行业仍显疲软，但我们一季度GDP和固定资产投资数据已超出他们预期，经济在复苏。股市是经济的晴雨表，当经济基本面下行，即便是再有“性价比”的资产，也有杀估值与“清零”的潜在风险，因此，当经济企稳，不见得资金立即就会回流，但优质资产杀估值的风险就会被解除。再来说第二点，全球资产比价的结果。首先，去年全球股市都在涨，美国、日本、法国、德国、印度等多国股市均一度创下历史新高，美股纳指全年涨超40%，在全球主要股指中遥遥领先，而只有中国市场在跌，但中国上市公司的经营质量，真的就很差吗，显然不是，看最近披露的年报就知道。回顾全球主流资本市场，年线出现四连阴的仅有1929年金融危机中的道琼斯工业指数，随后拉开了波澜壮阔的世纪行情，历史上主流资本市场还没有连跌5年的记录。回头来看港股，确实可能是要到了跌无可跌的时刻了。因此，中国股市（含港股）的估值，与海外市场拉开了巨大的差距，物极必反，咱这边基本面出现边际改善，就会边际动量资金回流。其次，在年初发布的，要将市值管理成效纳入央企负责人考核，“一企一策”，引导央企负责人重视公司的市场表现，并且，要加大现金分红力度，提高投资者回报。因此，以国央企为代表的红利类资产，等于是在市场之上，又叠加了一层“安全”buff，下跌有底，分红有保障，那么，高股息、高现金流、有稀缺性的国央企红利资产，自然会吸引到海外低收益预期的资金配置。第三个问题，资金加仓中国红利资产，会在A股买还是港股买？如果是交易型资金，可能会倾向于通过北向通道在A股买，A股流动性好；如果是配置型资金，长期持有，大概率会优先买港股，逻辑有二。第一，港股更便宜，股息率更高。以恒生中国央企指数为例，24家在AH两地上市的央国企公司，A/H股价溢价率均值为100%，也即意味着港股股息率更高，非常适合奔着股息率去配置的资金，比如海外养老金、国内的理财子、保险资金。比如中国联通，A股的股息是3%，港股的股息率就是6%，如果是外资在香港买，仅有10%的红利税，算下来还是要比A股高10%。第二，A/H溢价率已到历史极值，有估值修复预期。由于A、H市场流动性问题、交易规则差异、港币汇率等问题，导致A股对港股有长期的溢价，正常情况下，这个溢价率是130%左右。这几年，因为某些因素，导致A/H溢价率大幅攀升，溢价率中枢升到了140%，年初一度突破了150%，这种极值的定价偏差，必然会随着风险解除被修复。另外，这两年，AH两地监管，持续在推进两地“互联互通”，有一种市场预期就是，降低内地资金去香港投资的门槛，降低港股红利税，这两个点要是落地，价差逐渐会被修复。因此，海外资金通过港股配置中国红利资产，既可以享受到中国红利资产大贝塔的提升，还可以额外赚到港股估值修复的钱，岂不是有赢两次的机会。第四个问题，A股与港股的股息红利税有何不同，ETF收到分红钱去哪了？众所周知，全球证券市场中有三种主流的税收品种，分别为印花税、资本利得税以及股息红利税。当前A股和港股，均暂免征收资本利得税，只对现金股息部分征收红利税。红利税，A股是按照持有时长来征收的，持股期限超过1年，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。而港股，主要是按照所投资港股企业的性质与注册地范围征收。此外，不同类型投资者的股息红利税率也不同。A股和港股，收到现金分红后，股价是要除息的，ETF中的某只票，收到分红股价除息后，那持有市值占比就要比分红前低，为保持紧密跟踪指数，基金经理就会把收到的分红，全部买回去，哪只成分股分红就买回哪只。第五个问题，如何挑选红利指数，为何要着重考虑调仓频率和单票持有上限？剁手看好红利，不是无差别的看好，如有些估值不低、盈利又处在下行周期的票，股息率再高也不会看好。首先，在图人家股息的同时，我要保证股价不会下行，比如部分煤炭股，前年盈利好去年分红高，显得股息率很高，但是有些煤炭股估值已被修复至尾声，这类股票，我图他股息，市场可能要图我本金。其次，公司盈利要稳定连续，唯有这样股息率才有保障，险资等才会配置，比如像中远海控、莲花味精，因为它盈利波动大，分红有较大的不确定性，所以这类公司，谈股息率没用，A股分红规则是：企业要把历史亏损填平后才能分红。因此我只看好两类红利资产。一是类似于电力这种，处于业绩反转阶段的红利股，不看股息率，看业绩的阶段成长性；二是带有垄断性质的、盈利可持续的、估值极低的红利股，比如三桶油、银行、电信运营商等，赚分红与估值修复的钱。综上，剁手核心想表达的点有三个：第一、拥抱红利，是全球投资者的共识，外资不止是嘴上的态度变了，行动也变了，在买。第二、像保险、银行理财子等这类长钱，更看重股息率的资金，会更倾向通过南向通道，配置AH两地上市的央国企，当前南下的资金里面，就有这类资金。第三、如果你认可剁手上述逻辑，也想配置点港股，那可以关注下恒生央企ETF，这个ETF跟踪指数的编制方式与成分股，都更符合剁手的审美一些，不过要说明的是，因为成份股不同，同风格指数间的日内涨跌幅也不同。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何看待今年的科技股配置？来自价值at风险。1、考虑到全球经济的不确定性、政策变化以及科技进步的速度，科技股的长期增长潜力如何？目前，虽然美元利率在疫情后快速抬升，但今年降息预期较为明显，这或将有利于新兴产业，特别是科技行业的发展（利率低更有利于暂时无法盈利的企业获得廉价资金）。当前，全球化已经放缓，主要国家都在进行科技领域的产业补贴，如半导体产业本土化，特别是这两年AI行业横空出世，ChatGPT带来人工智能技术的质变，未来会有更多AIGC项目落地。虽然短期看来部分公司可能存在一定的估值泡沫，但就如同2000年web1.0时代的泡沫破裂也不会阻碍优秀的科技公司最终成长为全球科技巨头，这一次AI的进步趋势和方向也不会因为短期的泡沫而改变。而在国内，在中国经济向科技要效率的当下，有关部门也出台了很多相关的利好政策，从之前的东数西算，到国资委频频点题人工智能，鼓励“国家队”带头加速布局AI产业，再到当下政府工作报告提到的“新质生产力”。显然，对现有局面来说，AI或许能让传统国企“老树开花”，也能进一步带动反哺科技股，带来更多的实际性增长。当然，最大的难点在于如何找到优秀的公司。类似于科网股泡沫时期，大量公司最终被证伪，很多意想不到的小公司反而最后活下来成为赢家，这一次也不会例外。中美现在AI领域最火的一批企业，不一定都是最终的赢家。2、2023年，科技股的投资回报率远超公用事业或房地产板块，2024年科技板块回报能继续领先吗？2024年银行、央企等大金融板块强势的背景下，科技板块配置应该如何把握机会？从长期趋势来看，金融地产这些引领过去经济发展的行业，未来或难有非常高额的回报，新兴行业的崛起或将取代这些旧经济。不过部分估值极低、现金流良好、分红又高的公用事业国企，仍有配置的价值，毕竟投资风格不能过于单一化，在追求高风险偏好的高增长新兴行业的时候，也需要配置一些低风险的传统行业作为风险对冲。市场很容易形成跷跷板效应。在银行、央企等大金融板块获得政策利好、资金青睐、股价强势的背景下，科技股的比较优势或不明显，虹吸效应下，科技板块或下跌。不过，换个角度看，股价下跌也可能是一种机遇。一些优质的科技成长股有望跌出加仓良机，在自身技术过硬，以及有业绩支撑的情况下，投资者或可期待后续的均值回归。此外，成长股本身就包含了价值属性，成长股是发掘未来的高价值，传统价值股则是守住过去的高价值，两者并不矛盾，不是非黑即白，他们也不存在负相关的逻辑，作为投资者完全可以同时配置高股息和高成长公司。3、如何看待今年科技的投资主线？哪个细分领域更具有投资价值？是否应该关注特定的子领域或技术趋势，比如人工智能、量子计算、区块链等？说到科技股投资，AI是一条不可忽视的主线。从美股来看，无论是做AI芯片的英伟达、AMD还是做服务器的超威电脑都走出了超级大牛的行情。从应用端来看，未来数年科技股投资的主线大概率还是AIGC，目前全球各大科技巨头都在发力人工智能生成技术，比如苹果宣布放弃造车计划转向AI。AIGC在应用端也开始被广泛应用，给一些行业带来了显著的效率提升，比如在医疗领域，AIGC可以帮助医疗专业人士分析患者数据并生成医疗报告，提高医疗诊断的准确性。美国淘金热期间，挖金子不一定能赚到钱，但卖铲子给淘金者一定能赚钱。具体到AI的细分领域也是一样的道理。目前市场的主线仍然是“卖铲子”的公司，主要集中在硬件板块，比如AI芯片，英伟达毫无疑问是龙头；另外还有一些其他的细分产业，比如液冷服务器；还有CPO等等都是值得关注的领域。而下游挖金子的生意似乎表现一般，AI应用里暂时无法分辨出哪些是最具赚钱效应的方向。仅从当前的情况看，一些涉及Office相关、视频图片处理等领域的初创型AI公司暂时能获取一些付费用户，但也是以零星个人用户为主，B端巨大的企业市场和更多的C端用户还是偏少，AI下游应用的整体市场规模仍偏小。其他如量子计算、区块链等也可作为第二选择，不过整体来看，这几个行业尽管也有一定的看点，但不论是行业体量还是技术前景，或无法和AI行业媲美。4、科技板块的波动很大，面对大波动，我们应该怎么做？如何进行风险控制？不仅是针对科技股，所有投资都需要注意合理的资产配置、对仓位的准确控制，并保持行业/风格的相对平衡。仓位控制就是要根据市场整体水位高低对总仓位做一个统筹，例如整体市场高估的时候，即便个人持仓标的泡沫较低，也要保持一定现金以防范风险；而在下跌趋势中，也不要轻易打完子弹，可以设置网格买入；在熊市底部的时候，最好能有持续的现金流加仓，以摊薄成本。而风格平衡的目的是防范仓位过于集中于某单一行业所带来的风险，同时持仓既要有进攻性也要有防御性，如果仓位都集中在医药或者其他新兴的半导体、新能源行业，那么即便是分散不同的公司，也无法有效防范风险。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫港股有戏了，来自一碗夜宵。好久没聊港股了，港股已经不是人人喊打的市场了，而是逐渐被大家遗忘的市场了。去年写过一篇关于港股的，可以加恒生科技了。当时我总结了港股指数的投资逻辑，基本面看内地，资金面看海外，情绪面看全球。先说国内，我们看最新的经济数据，内需还是比较弱的，地惨数据依然不好看，在没有新产业接力棒下，复苏进程是艰难缓慢的。再加上经历多次捶打的投资者变得更加谨慎，不会因为短时期、某几个指标好转，就兴奋不已，这就对分子端形成了无形的压制。再来看海外，当时觉得美债收益率4%了不得了，但去年十年期美国国债收益率一路飙涨一度接近5%，现在似乎也已经习惯了4%以上的美债收益率了。不过从去年下半年开始，港股和美债利率的负相关性就没那么明显了。去年四季度美债收益率快速下行100bp，港股基本没啥利好反映；最近美国通胀再抬头，港股也基本脱敏了。情绪面么，像俄乌冲突持续、中东纷争不断...就不说了，不过这些更多是短时性冲击。这么来看，港股好像真没什么好讲的了。但最近有些变化是值得关注的。4月19日证监会发布5项对港合作措施，回应了两会上香港证监会主席的大部分提议。其中，支持人民币股票交易纳入港股通，也就是可以直接用人民币买港股。这就对内地资金比较有吸引力，因为可以降低汇兑损失及风险。其中还有建议，降低港股通个人投资者的分红税收水平。若这个问题解决了，彼时南下会更加果决，毕竟当前港股通最高28%的实际税率还是很肉疼的。这个时候，夺回港股定价权的呼声再次响起。现在港股估值主要取决于美国无风险利率水平，背后本质上是因为港股以港元计价，而港币和美元采用的是联系汇率制。所以美国一加息，美元就会回流，以港元计价的港股估值受到压制。这种压制，也导致了AH股的价差越来越大。之前看过一个报告，截至2023年11月末，港股市场有64%的机构投资者，其中占比最高的依然是国际机构（37.7%），而港股通仅占比11.6%，就算加上中资机构的13.8%，内资一共也就25.4%。从2018年到2023年，内资尤其是港股通、以及香港资金承接了大部分国际机构抛售的股票，国际机构在六年期间占比下降了14.4%。从趋势上看，内资对于港股的定价确实越来越重要了。不过，是不是人民币定价其实并没有很重要。从资产配置的角度，资本总是会去寻找性价比更高的资产。全球放眼望去，还有什么资产是不贵的？黄金前期突破2400每盎司，原油也在80美金以上，美股、日股、印度、德国等都在突破新高。港股显而易见的估值洼地，我不相信没有国际资金在伺机而动，当年如何快速从港股抽离，有一天也会以什么样的速度杀回来。而这次黄金大牛市，就可以窥见背后美元信用的裂缝，作为对冲避险，人民币资产一定会是大量美元储备货币的去向之一。港股仓位我一直有，主要是恒生科技和恒指。最近与机构交流听到的观点，和大家分享下。一些在煤炭高分红资产上挣钱的投资者，或者所谓“真正的”价值投资者，在寻找新的投资标的。A股红利投资是有外溢倾向的，港股当前的股息率是很高的，即便按最高的收28%分红税，依然很有吸引力。而港股互联网也可能成为潜在“新煤炭”。一来估值杀得很低，十几倍。二来自由现金流很好，像腾讯、阿里账上现金超千亿。再说政策端是比较友好的，去年网游意见征求稿引发相关个股大跳水，监管口径随即缓和，生怕吓到一惊一乍的资本市场。此外，互联网公司这几年都在降本增效，资本开支放缓，不那么卷了，账上也有钱了。如果能提高分红、或者更在意股东回报，会是一个很大的机会。前段时间，腾讯“320亿分红+1000亿回购计划”，市场就很买账，顶着南非大股东减持压力，愣是涨了近20个点。港股这两年回购金额也非常可观，今年一季度激增，累计回购近500亿港元。这几天港股的表现不错，说是贝塔行情还为时过早，但港股“颠”起来也是蛮有想象力的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫股票市场是有效的还是无效的？来自散户老沈。股票市场是有效的还是无效的？股市当然是无效的。如果股票的价格有效，也就是说股价时时都反映了这只股票所代表的公司的内在价值。那我们就无须费尽心思的分析公司，考量价值，只需要看股价计算回报就可以了。正因为股价在大部分时候不能真实的反映一家公司的内在价值，我们才需要通过大量的跟踪和研究，对一家公司进行估值，并与当前的股价对比作出投资的决策。也正因为股票市场报价的无效性，我们才能在市场中得到很多有效的、高效的投资机会。巴菲特说，如果市场有效，我只能沿街乞讨。老巴这句话稍有点绝对，虽然我是他的忠实小粉，还是想注解一下他的这句幽默：股票报价有效的情况下，我们也是可以根据股价计算一下回报率是否合理，是否有投资价值的。比如长江电力这家公司，我们以长期视觉，把它未来几年的每股盈利定位在1.4-1.5元之间的情况下，则在当前分红率水平下，可以得到约1元每股的年均股息。水电资产与银行资产的区别。前者具有高度的确定性，加持以优秀的生意模式。而银行的资产是什么？主要是放出的贷款，这些是风险资产。所以我们以前投资四大行时，对股息率的要求是达到7%。为什么我凭空给它定了个7%的股息率要求？原因有二：1、7.18%的收益率下，复利可达10年回本。这是全球投资实业或有价证券的回报均值，是一个公认的合理回报率。2、7%的股息率中，我是两个部分相加得到的。一部分是无风险收益，一部分是风险补偿。前者是一个相对固定的值，而后者则是由所投资的公司的质地、风险属性决定的。在10年期国债当前约2.3%的水平下，我对银行股息率追加了两倍的风险补偿要求。对于长江电力这样的大水电资产，风险性极低而稳健性超高。早上我馆和部分朋友聊天时，一起聊了一通中国地理。我先和大家聊了雅砻江优质的水力资源禀赋，但我并不是要谈川投和国投的水电。雅砻江在四川攀枝花银江镇东汇入金沙江。雅砻江在藏语中称为尼雅曲，意思是多鱼之水。它是金沙江第一大支流。雅砻江与长江电力有何关系？长江电力的六座大坝有四座梯次分布于金沙江下游（自攀枝花市至宜宾市），分别是乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝。长江上游两座电站分别是三峡和葛洲坝。水电的效益受来水影响较大，每年的5-9月是丰水期，其余月份为平枯期。根据我们上面了解的地理常识看，雅砻江的水全部要经过长江电力的六大电站，如果长电的六库联调得力，来水大大平滑。而在长江三峡之上尚有大渡河、岷江、沱江、嘉陵江、乌江水系汇入长江，影响到三峡和葛洲坝来水。五川汇一水，这是长江电力优于其它水电的一个地理优势。叠加长江电力六坝发电送两广、江浙、上海等发达区域的较高电价。对长期投资者来说，可以无视短期的利润波动。短线投资者无须浪费时间看老沈说的这番废话。再结合水电优秀的印钞式生意模式，我们对长电的股息率要求就不会和银行这样的风险资产一视同仁，我们要对这样的水电资产给予“优待”。只要在无风险收益之上给我们一定的风险补偿，我们就会欣然接受。如果银行定期存款2%，现在给你4%的股息率，要求你承担的风险极低的情况下，你愿意不愿意？我老沈是愿意的。4%的“长期平均股息率”所针对的股价约25元。所以前些天长电24.6元之下我很开心的买入。这两年我的投资组合中一直有一家公司中国海油。从上交所一直买到港交所，一路追随。两年时间这家公司既有成长，又有股息。给很多投资者带来了翻倍的丰厚回报。也为我的账户盈利作出了较大的贡献。一直充当着我的投资组合的护法之宝。在我的投资组合中经常出现另一家公司，就是上面聊到的长江电力。这家公司既无高成长，也无高股息，但是稳如磐石。它在平时不显山，不露水，但一年股价加股息合起来也有两元左右。平均下来也有9%左右的收益回报，我还要什么自行车？最关键的是它在稳定我的投资组合波动的同时，成为了我的现金等价物。每当市场情绪异常，其它股票出现大跌的良机时，我就可以随时卖出长电换到低估的股权。它是我稳定投资、平衡组合、优化仓位的最佳保护神。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫消费降级里的大赛道，来自中国慢慢来。最近看了一篇文章，大意是说2020年顶流的基金经理张坤，掉进了消费升级的陷阱里。这几年在泡泡马特，啤酒，李宁，爱尔眼科，美年健康这些股票里挨个试仓，都挺失败的，最后转了一圈含白量更高了。说实话，这几年张坤不顺，我自己也不顺，总感觉哪出了问题。在2020年我大举买入股票的时候，当时的设想是房价已经高了，不可以再碰。既然消费升级的时代，我们需要更多更好的娱乐。我们需要更好的创新药。我们需要更好的品牌消费。更多的旅游消费。事实证明这个策略，跟张坤一样在陷阱里苦苦挣扎。我们正在从第三期的泡沫破裂期，往第四期的收缩倾向转变。第四期的主流是【无品牌倾向】【朴素倾向】【休闲倾向】【本土倾向】。穿衣服，优衣库和无印良品就够用了。吃饭，吉野家食其家萨莉亚就够用了。家具，nitori这种就够用了不讲排场。杂物，百元店正好。这些都是日本这二十多年崛起的品牌。喝咖啡，瑞幸咖啡价廉物美就行，不要什么第三空间了。坐飞机，主打一个准时到目的地，春秋航空虽然行李托运便宜，胜在一个票价。杂物，拼多多就够了。药品，集采告诉你差不多就行了。这些都是第四期正在发生的事。这些东西有个共同的特点，就是够用就行，不要牌面。有个玩笑说，你以为的消费降级是30块的牛肉面变成了25块，其实是25块的牛肉面不做了，改成10几块的素交面和焖肉面。吃的人管饱就行，不贪口福。 这个狂吃素交面的逻辑，日本人在优衣库，无印良品，百元店，萨莉亚上已经展示了。按照这个逻辑区分，我把消费股分成几大块。1. 消费升级。一般是定价偏高，服务优质，研发费用大。主打的是一个享受，好用。其实人自然的思路就是这样升级。这类股票非常多，比如卖豪车的，京东，顺丰，免税店等等，他们不是未来的主角。2. 稳定发展。主打的是刚需。在未来消费金额和量基本稳定的前提下，产品升下级他们能赶上通胀，大概率就是个分红价值股。下限说不定还会给卷了。比如伊利股份，青岛啤酒，白酒，农夫山泉算这类。3 . 消费降级。主打一个好用便宜不要牌面。这类企业的问题是，没啥品牌美誉度，没有巴菲特喜欢的那种品牌溢价带来的护城河，总感觉跟个危城一样随时对手会冲进来。这个名单里有瑞幸咖啡，春秋航空，拼多多，仿制药。可能小米也算，雷军这点非常敏感的把握住了时代脉搏。4 . 真正能逆风飞翔的真升级。这种东西非常稀缺，在日本能找到的例子是日本迪斯尼，在躺平社会里迪斯尼的票价一路走高，消费节节开花，真的就有很多40以上的女士（已经是日本迪斯尼的主力客户）愿意花钱买票捧场。这种硬核股票的最大问题是你可能会误判，误把手里的消费升级系列当成了逆风飞翔的个股，结果别人不买账。从股价看，现在我们这比较有可能像这型的是【泡泡马特】。从结论说，第一点是要回避的，虽然很多东西很高级很舒服。第二点是上下限都比较固定的价值股。第三类是成长股，但是会有不断的挑战，这里我觉得可以过滤掉餐饮行业，餐饮的消费升级和降级很难区分，并且提供廉价餐饮的竞争者源源不断。最后第四类是好东西，但是发现难度大。这就是我的一点想法，不一定对。如果对我们现在社会的阶段理解错误，盲目把美国的那一套消费升级死板的拿到这来，总归像历史验证过那样水土不服。最近买了一些春秋航空，符合选股的【大市场，小份额，长优势】的特点，虽然口碑不咋地，但是经营效率远胜三大航，在国内市场占比也不算高。并且有注意到巴菲特也曾经买入美国最大的廉价航空西南航空。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫今年，还会有五穷六绝七翻身吗？来自朱酒。上证指数在2月下旬站上了3000点，整整两个月过去，一直都在狭小的空间里徘徊，上下都难。这种阶段性的平衡，快要到被打破的时间了。最近一年多，由于市场整体业绩增速明显下降，资金的防御心理较重，所以高股息个股的表现相对突出，四大行这些原本被人轻视的标的，始终保持了强势。今年年初，市场波动大，红利概念得到更多人的认可。在得到国九条的强化后，红利股成了主线。但对高股息个股来说，最大的问题就是随着股价的上涨，股息率已经没有那么夺目了。部分个股在年报发布后，股息率也随着业绩的平庸，而变得暗淡无奇。拥抱高股息是稳健的选择，但靠高股息板块是没法拉动大盘持续走高的。四大行的股息率已经回落到5%多一点，美债收益率也在逼近5%，这对资金风向有明显影响。小盘股的问题也还没结束，对分红的要求，不是说大部分受影响的公司不至于立刻ST，就能无视的。对不少公司来说，以前利润可以做，但现在做出利润就要有对应的分红，相当于吹牛要交税了。而且现在减持方面又加了很多限制，套现不易，还要多掏钱，大股东做多利润的动力，就会大打折扣。后面财报发布时，业绩变脸的概率大大增加，淘金子还是要多考虑成本。股市里有句谚语：五穷六绝七翻身！过去十几年，4月下旬到5月中旬这段时间，大盘经常表现不佳。其原因在于，过往经济发展较快的时期，年报发布总能带来更多惊喜，所以大部分时间里，都有所谓的春季行情。随着年报季的结束，市场热度从高峰开始回落，会把上升趋势里的泡沫挤出去。即便是2015年上半年那样的牛市行情里，4月底到5月上旬的一段时间里，大盘也出现了超过10%的跌幅。当下两个敏感点，一个是纳斯达克的走势，另一个是银行股的净息差。前者对市场的影响比较复杂，譬如上周五纳斯达克大跌，但周一的港股却是涨的，这体现了短期资金从美股流出的效应。但如果美股那边持续低迷，港股也会顶不住。银行股的净息差整体下降，这是明牌，只是看降幅是否符合预期。当下的银行股，营收和净利润的变化，对股价的影响没有分红大。大家都难，数据可以调整，股息才是真金白银，别看反了。虽然从历史数据和当前基本面来看，都找不到让大盘立刻大幅上涨的依据，但毕竟市场现在还处在低位，往下一步就是3000点，又会开启送钱行情了。这里要是能形成有一定深度的回踩，对2季度的走势倒是可以高看一眼。大盘问题不大，但具体板块的调整空间会大很多，这也是本轮行情的一大特点。大家可以继续关注大盘宽基ETF——上涨落不下，下跌跌幅小，届时再转换成超跌个股，进退皆可。有能力的还可以反复做交易，这是震荡市的福利；不想多操作的，控制仓位，等待市场指引吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫泡泡玛特的一点理解，来自Elon收藏股票。刚开始是看了名创优品，后来看到雪球上有人把这两家公司做对比，于是开始看泡泡玛特，没想到越看越着迷。我一直想买入不需要卖出的股票。要找到这样的公司，基本上商业模式要是非常特别的，要么是资源垄断性型、网络效应型、强大的品牌类型、IP类具有复利效应的类型。一般来说，内容的生意不太好。因为①内容无法垄断，充满竞争。②内容不确定性高，意味着内容试错成本很高。③大部分内容的时效性短，需要不断投入。所以内容行业的生意模式要好，一定是某种程度上解决了上面几个问题。一种是做内容平台，类似抖音这种。在内容行业，我觉得这种是最好的。最关键是内容成本外包出去了，人类无限的智力资源无限使用，这种平台具备规模效应之后是不错的。一种是IP生意，这种生意虽然内容有创新成本，但是IP的生命周期比较长，维护成本不高，足以覆盖内容生产成本，不瞎搞就可以躺赚。2023年总收入超过200亿美元的IP有14个，排名第一的宝可梦诞生于1996年。成功IP基本上越老越值钱，因为贩卖得是青春和回忆。在这个基础上如果能更进一步，不完全依赖内部的智力资源来生产IP，而是某种程度上外包出去，作为IP生产平台，那商业模式又高了一级，这就是泡泡玛特在做的事。简单讲一下泡泡玛特的模式，①通过潮流文化推广、和艺术家建联、内部孵化等方式挖掘IP ②通过盲盒、手办、潮玩周边等方式将IP包装成产品出售。这里的核心是当然是IP的部分，展开说一下。IP分为几类：自有IP、独家IP、非独家IP。①自有IP是内部孵化或者从艺术家收购的IP，可以再授权给第三方，占收入超过6成。②独家IP一般由个人艺术家开发，大部分情况可以再授权给第三方，占收入2成左右。③非独家IP一般就是大家耳熟能详的那些，比如哈利波特什么的。这里要特别讲一下IP产品的运作模式。一个IP被收购了之后，艺术家收到一次性的买断钱。然后每年出新的款式，过程是：艺术家出2D设计，泡泡玛特转成3D，提供设计建议，然后再产品化，这整个过程耗时8个月。艺术家会从销售收入中获得抽成，但是每年有总的抽成上限，通过这样的方式，把大家的利益绑定在一起。下面就是回答几个核心问题。1.业务赚不赚钱，品牌是否健康？管理层指引是中长期毛利率不会低于60%，扣非净利率20%以上，我觉得实现难度不大。如果把股份开支加回来，估计净利润率长期在18%左右。品牌力=毛利减去销售费率，波动比较大，需要长期观察。这里可以和名创优品做一些有趣的对比，名创完全不用担心IP供给的问题，谁火都行，雁过拔毛，凭借规模优势帮助IP最大化变现，做的是一门无聊的快生意。但如果考虑到团队，我会觉得泡泡玛特更好，好的IP就像白酒一样越老越值钱，上限非常高，可以充分和时间做朋友，做的是一门性感的慢生意。2.业务持续性怎么样？核心是回答：老店是否持续增长？老ip是否持续增长？用户量是否持续增长？老店的同比增速是非常重要的零售指标。23年同店同比增长25%。再往前的数据受疫情影响挺大的，这个指标持续观察。老IP情况非常健康，Molly这个IP诞生于2006年，2018年收购的，收购前是没什么周边销量的。在诞生18年之后，现在每年卖10个亿，这就是IP的力量。在2017年，公司90%的收入都来自Molly这个IP，现在只占16%，收购的IP增速也都很好，说明公司有持续把外部的智力资源转化成IP的能力。另一方面，我更看重头部IP的成长，一个头部IP能做到多大，天花板在哪，这个是真正体现公司实力的地方。用户保持高速增长，复购率比较稳定。70%是女性消费者，18-24岁、25-29岁是主力群体。用户画像：年轻白领、Z世代、年轻中产。3.管理层靠不靠谱？有几点有利的证据：公司上市4年以来，累计回购了4%的股份，且平均股息支付率31%。创始人王宁挂在嘴边的话是“尊重时间，尊重经营”，这恰恰是IP生意最重要的地方。我的leader几年前去拜访交流过王宁，对他评价不错，是个善于复盘自己过去得失的人。对叶国富的评价是“生意人”，我觉得对这两个评价都蛮准确的。看了业绩会的发言，我对管理团队整体印象很好，讲得都很实在，很扎实很理性。很难想象这么感性的生意是由这么理性的一群人在做。4.未来的增长驱动力？24年指引：24Q1表现超预期，预期增速超23全年。预期2024年集团收入增长不低于30%，海外增长不低于三位数。海外的增长是非常明显的驱动力，现在港澳台和海外的门店只有80家（，海外收入占比只有16.9%，未来几年保持100%的增速应该是可以预期的。5.担忧？外部竞争。虽然泡泡玛特一直是打明牌，但目前并没有真正意义上的竞争。这个行业并不是造一个娃娃搞个盲盒就能成功，IP经营能力、艺术家资源等等都是需要积累的。王宁说不往下看，要看的是迪士尼、乐高这些公司。内部业务。公司在23年开始做乐园了，并把它作为长期战略的一部分。我开始对乐园有些顾虑，这么快搞这么重的投入是不是合适的，目前我听下来，管理层整体的态度是坚定而审慎。公司主要看重乐园可以加深用户和IP的情感链接，一个鲜活会动的IP给人的感觉还是不同的，同时对支出比较谨慎，会研究里面ROI高的东西。从业务逻辑来看，做乐园是顺理成章的，或早或晚的事，目前也没有大干快上的风气，所以问题不大。更长远的，我在想可能泡泡玛特有一天不得不进入更多内容行业。要培养出真正全球的大IP，得通过这些触及面更广的媒介，当然这是很久以后要考虑的事情了，正如前面所说，这是一门慢生意，且走且看。总结最后总结一下，生意模式不错、天花板很高、当前增速不错、管理层和历史行为靠谱的慢生意

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫轮胎行业：业绩爆发式增长背后的奥秘，来自犹怜草木。在全市场2024年一季报平均负增长的大背景下，轮胎行业继去年平均增幅100%之后，一季度全行业预计再现100%同比增长，2024年平均市盈率8-14倍之间，巨大的预期差应该引起我们足够的重视。作为同为出海代表的电力设施行业，三星医疗、海兴电力等公司周期性明显，市场仍给出了25倍的高估值。那么，出海势头更强劲的轮胎行业成长消费属性突出，24年平均PE8-14倍，是该给合理估值的时候了。从开工率来看，半钢胎开工率同环比继续增长；全钢胎因上周部分企业临时检修1-3天，开工率略有下降。中国胎企本土产能中，半钢胎优先出口仍要等单发货，内销部分缺货中国轮胎企业出海有多火热？先补充个背景:二十世纪的前十年，低价中国轮胎席卷全球，作为应对，美国率先对中国轮胎加征“双反”关税（最高达200%），欧盟，甚至南非紧随其后，也开始加征“双反”关税。中国轮胎的出口份额至此一落千丈，以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份、青岛双星纷纷转移产能至东南亚和欧洲国家。也就意味着，在普遍高达30%，甚至200%“双反”关税的背景下，中国轮胎企业本土出口仍然供不应求，需要等单发货。出海景气度可见一斑，原因第三部分再分析。中国胎企海外产能中，半钢满产满销，部分全钢企业也满产满销森麒麟产能3000万条，一季度销量780万条，超100%开工率；玲珑轮胎多次强调半钢满产满销；贵州轮胎越南基地全钢满产满销，国内全钢开工率90%左右。赛轮轮胎公告越南三期延期一年结项，柬埔寨一期投产2年半仍在产能爬坡有点迷。美国市场方面，森麒麟和玲珑轮胎泰国基地降税16%和17%，1-2月美国从泰国进口轮胎增长67%，对其冲击应该很大；俄罗斯市场方面，玲珑轮胎吉林基地投产对其冲击构成一定影响。提请注意的是：赛轮轮胎是机构抱团股，目前无视大股东减持、可转债强赎、四季度营收环比下滑等一切利空拉涨，资金量少的可以继续博一下主升浪，大资金还是谨慎追高。中国轮胎企业出海的最大增量来自“双反”关税比例较低的海外产能的火爆。从成本端来看，天然橡胶同比涨幅15%以上，短期价格回调概率大。产能占80%的东南亚新胶马上开割，期货价格已经回调10%左右。顺丁橡胶同比涨幅15%+，短期继续上涨的可能性不大。美国加息预期滞后，局部冲突也是雷声大、雨点小。炭黑价格开始反弹，同比持平。炭黑产能是过剩的，从俄罗期进口价格极低。钢价有所反弹。主要是水利万亿国债投资限期开工，考虑到房地产和基建的低迷，大涨的概率极低。中国轮胎企业业绩爆发式增长背后的奥秘1、环保压力+成本高企，轮胎落后产能大出清首先，看看国外产能出清情况，两点原因：一是生产线老旧，很多服役几十年的老厂效率低下；二是成本高企，在低价亚洲轮胎的冲击之下亏损严重。欧洲作为全球仅次于亚洲的轮胎生产基地，2022年-2023年国际巨头们至少关闭15家欧洲工厂，轮胎产能出清5000万条（俄罗斯2500万条，其他主要包括德国、英国等产能较高的国家）。进入2024年，米其林继续关闭波兰工厂，并预告于2025年底彻底关停位于德国卡尔斯鲁厄和特里尔工厂；固特异预告德国勃兰登堡州菲尔斯滕瓦尔德和富尔达工厂停产，预计两家工厂的关停时间分别为2024年和2025年。再来看看，中国轮胎产能的出清情况，两点原因：一是投资巨大，内卷严重，妥妥的“百轮大战”，自然大部分的企业要成为垫脚石；二是环保压力升级，国内很多新建化工厂的排放要求高于欧盟，这对中小企业来说是致命一击。充分竞争后，剩者为王，向来是国内景气度行业的生态。从白色家电到汽车行业，美的集团、格力电器、海尔智家、比亚迪这些前辈们走过的路，就是中国轮胎龙头企业可以预见的未来。2、欧美通货膨胀严重，海外市场消费降级这几年，欧美国家通货膨胀率居高不下，居民购买力下降，以COSTCO换胎为例，平均在1000美金以上。中国轮胎的质量近些年提升显著，成为欧美消费者可以接受的降级选择。消费市场是通过培育发展起来的，随着中国轮胎性价比被越来越多的欧美消费者认可和接受，大有可能成为席卷之势，继续蚕食高毛利的欧美市场。3、欧美日轮胎巨头们提价21.4%，给了中国胎企巨大的利润空间继1月31日欧盟委员会对欧洲轮胎市场展开卡特尔/反垄断调查后，美国对普利司通、米其林、诺记轮胎、倍耐力和固特异等六家轮胎公司提起集体诉讼，原因是过去两年，欧美日市场巨头们提价21.4%。而中国轮胎产能主要集中在亚洲，反而处于通货紧缩阶段，原材料、人工成本非常低，在质量要求没那么严苛的替换市场，中国轮胎的需求与日俱增，短期内很难可逆。一句话总结：质量逐年提升，“黑灯工厂”智能化生产降本增效，冲击国际巨头们节节溃败。如同白色家电和汽车行业，美的集团、格力电器、海尔智家、比亚迪这些前辈们走过的路，就是中国轮胎龙头企业可以预见的未来

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫资金疯狂赌美联储不敢再加息，来自黑貔貅俱乐部。地缘政治升级以及宽松的流动性共同推动了原油，铜等大宗商品的价格，在工资通胀没有控制住之前，大宗商品的持续上涨实际上已经带动了商品通胀的重新上行，而这二者加上房租价格构持续不断成了美国通胀维持粘性的核心原因。今年以来尤其是三月份以后，随着全球制造业PMI超预期的重新站上50，资金开始乐观的预计中美共振补库存周期的开启，从而疯狂的开启了二次通胀的交易，不断推高资源价格以及相关资源股价，而从实际上看1-3月，美国的CPI的确都是超预期的，这一次又一次的推迟了市场对美联储的降息时间以及次数的预期，目前年内的降息仅仅剩下两次，而就这还面临较大的不确定性。实际上此前我们聊过，在美股依旧维持强势带来的巨大的财富效应下，美国的居民消费依旧有很大的粘性；而持续不断的中东地缘危机，自己沙特俄罗斯的减产持续的推动油价中枢维持高位；美国国内劳动力依旧紧张的情况下；如果没有需求得崩跌，从而引起广泛的资产价格下跌，通胀必然会迎来二次上行。从交易的角度看，这当然没有任何问题，通胀抬升，资源无论是金银，还是铜铝等金属，亦或者是原油都是怎么看，都是最受益的方向。但是，若全球的资金都进行此类交易，这很显然的会进一步推升商品的价格，从而会使得二次通胀来的更加疯狂。那紧接着的问题就是：美联储要不要重新转向加息压制通胀，也就是说鲍威尔在经济跟通胀之间只能选一个。实际上大家之所以敢这么去进行二次通胀交易，核心的原因只有一个，那就是去赌美联储因为各种因素不会重新开启加息抑制通胀，而目前的利率对通胀的压制效果不明显或者说需要更久的时间才能引起需求更为明显的下行，于是形成了目前对赌美联储的局面，在没有更为明显的需求下滑之前，我继续交易你的降息，从而引发更高的通胀水平。但是市场是否最终能够获胜也面临很大的不确定性，实际上目前的通胀的粘性既有市场的因素，也有美联储的政策没有及时实施的原因，还有美国财政部持续进行大规模的财政赤字的操作。而实际上作为控制通胀第一人的鲍威尔，难辞其咎。原因也比较简单，本轮加息开始的时间来的太慢，去年SVB事件出来的时候向市场释放了太多的流动性，以至于目前仍旧流动性淤积的阶段，再加上去年底美联储对于通胀的乐观情绪，直接助推了全球的风险偏好。而后面如果通胀真的继续大幅度超预期，鲍威尔为了挽回政策上的失误，是不能排除把利率维持在高位更久，甚至再次加息的可能，只是目前看这种概率目前偏低。海外资产除了商品走势强一些以外，汇率，股票，债券其实都在拐头向下，而实际上在这种极限拉扯的情况下，是不能排除真的继续爆发黑天鹅事件的，美股位置太高，此前AI交易的又过热，一旦不及预期那就是大幅度的调整。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何评价全球芯片巨头台积电2024年一季报？来自HaigLee。台积电发布2024财年一季报的表现整体上是积极的，可以从以下几个方面进行评价：1.营收和净利润增长台积电在2024年第一季度实现了营收5926.4亿新台币，同比增长16.5%；净利润为2254.9亿新台币，同比增长8.9%。这一业绩超出了市场预期，显示出公司的强劲复苏势头。2.AI芯片需求旺盛AI芯片的需求强劲对利润率的提振作用显著，特别是在大语言模型激增的背景下。这表明台积电在AI领域的布局开始收获成果，有望在未来进一步推动公司收入和利润的增长。3.技术进步和产能扩张台积电预计其2纳米制程将在明年量产，这将有助于公司在先进制程领域保持领先地位，满足市场对高性能芯片的需求。4.市场地位稳固作为全球芯片制造巨头，台积电不仅是英伟达、AMD等公司AI芯片的唯一代工厂，也是微软、亚马逊等云巨头自研AI芯片的唯一代工厂。这强化了台积电在全球半导体产业链中的核心地位。然而，也存在一些需要注意的问题：1.环比下降尽管同比实现增长，但台积电的营收环比下降了5.3%，这可能反映了市场需求的季节性波动或特定客户订单的变化。2.股价波动财报发布后，台积电的美股跌幅扩大至近6%，尽管之前盘前曾一度涨近3%。这种波动可能与市场对财报的解读有关，也可能受到宏观经济环境和行业趋势的影响。台积电2024财年一季报显示了公司在营收和净利润上的稳健增长，特别是在AI芯片需求旺盛的背景下。同时，公司的技术进步和市场地位的稳固也是其长期发展的有力支撑。不过，也需要关注市场需求的季节性波动以及股价的短期波动情况。总体来看，台积电的表现符合市场对其作为全球芯片制造巨头的期待，展现出良好的发展势头。台积电发布2024财年一季报业绩增长的原因主要包括以下几点：1.消费电子市场需求回暖随着消费电子市场的需求回暖，不少厂商开始对半导体库存进行回补，这直接推动了台积电的营收增长。2.AI芯片需求强劲人工智能半导体需求激增是台积电一季度净利润增长的主要原因之一。3.新N3B制程量产台积电新的N3B制程的量产也是推动其业绩增长的一个重要因素。这一新技术的应用有助于提升生产效率和产品质量，从而增强公司的竞争力。4.先进制程技术优势台积电在先进制程技术方面的持续投入和优势，如3nm(N3)家族制程，为其业绩增长提供了支撑。这些先进技术的应用不仅提升了台积电的产品竞争力，也吸引了更多高端客户。5.行业库存恢复健康整个半导体行业的库存趋于健康，这也间接促进了台积电的业绩增长。健康的库存水平意味着市场需求稳定，有利于台积电维持稳定的订单量和收入。6.高性能计算（HPC）需求增长预计2024年HPC将会为台积电业绩带来主要增长动力。随着高性能计算需求的增长，台积电在这一领域的布局将为其带来更多的业绩增长机会。台积电2024财年一季报业绩增长的原因主要是由于消费电子市场需求回暖、AI芯片需求强劲、新N3B制程量产、先进制程技术优势、行业库存恢复健康以及高性能计算需求增长等因素的共同作用。台积电未来预期几何？台积电作为全球芯片制造的巨头，其未来的发展预期显示出强劲的增长潜力和技术进步。台积电在2纳米制程技术方面已经取得了显著进展，并计划在2025年实现量产。此外，台积电还规划了进一步的技术发展，预计到2030年将完成1纳米制程芯片的研发和生产。台积电的市场份额和技术领先地位为其未来的发展提供了坚实的基础。据报道，台积电在全球晶圆代工市场的份额有望保持在50%以上，并且在AI半导体市场的领导地位预计将进一步巩固。这表明台积电在全球半导体行业中占据着重要的地位，并且随着AI等技术的发展，其市场需求有望进一步增加。台积电的财务表现也支持了其未来发展的积极预期。尽管面临挑战，台积电依然展现出了强大的韧性和成长潜力，预计2024年营收将实现超过20%的增长。此外，台积电还在加速先进制程的扩产计划，以满足市场对高性能计算和新能源汽车等领域日益增长的需求。然而，台积电也面临着一些挑战，包括地震等自然灾害的影响以及全球经济环境的不确定性。尽管如此，台积电通过技术创新和市场扩张策略，展现出了克服这些挑战并继续推动公司发展的能力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫企业生命周期投资方法论，来自何必想那么远。一个行业从初创到衰退一般会经历四个阶段，分别是导入期、成长期、成熟期和衰退期。对于不同阶段的行业所采用的估值方式是不同的。对于导入期的企业，类似于前段时间市场热炒的飞行汽车以及大模型，这时候很多还是处于在教育市场的阶段，需要大量的研发和市场推广，所以大部分企业都是亏损的，现金流也很堪忧，随时都面临着破产的风险。这个时候该怎么估值呢？激进一点做法是看人，就是我只看核心团队，特别是创始人，看他身上是否具备企业家的那种精气神以及他的过往学历和经历背景。只要这个满意投资人就愿意投，典型的代表就是真格基金。或者就是看市销率PS，这个阶段看收入增长更重要，关键是要打开局面，找到下游应用场景。导入期这个阶段的企业大都是在早期市场，是VC和PE的菜。二级市场更多是后面三个阶段。成长期的行业估值一般用PEG，也就是PE除以利润增长率。或者用行业规模估值法去进行估值，即通过评估行业的未来市场规模，以及测算这家企业在行业中能够取得的市占率来进行估值。前几年锂电的行情就是非常典型的例子，这种一般在比较乐观的情绪下会这么估值，也可以称之为终局估值法。成熟期的行业一般用市盈率PE或者市净率PB来估值，因为在这个阶段，企业的收入和成本水平总体上是匹配的，毛利率和净利润率也比较稳定。衰退期的企业一般用重置成本法或者清算价值法，其逻辑就是假定这家企业立马破产清算，投资人可以收回多少资金。对于二级市场来说，导入期的大都买不到，衰退期的大都没人愿意买，所以大家整天讨论的成长和价值风格，其实对应的就是行业生命周期的第二和第三个阶段。一般来说进攻性的选手喜欢买成长阶段，稳重型的选手喜欢买成熟阶段，无所谓好坏，各有优劣。选自己擅长的就好。但一定要知行合一，不能买了成长却羡慕人家价值的低波动和高分红。买价值的也不要羡慕人家成长的弹性好。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫当下时点，投资者是否应该远离这两个行业？来自诺依曼Feng。2023年经济复苏缓慢、不达预期，沪深300指数连续三年下跌，下跌幅度11.38%；今年以来沪深300指数回报为3.44%，回报为正行业仍只有10个，而跑输沪深300指数的行业多达23个！也就是说，只有区区8个行业的涨幅高于沪深300。房地产和非银金融这两个行业的表现尤其“抢眼”，他们的熊市似乎还没有结束。这是2月5日大盘反转以来仅有的2个仍在继续下跌的行业。本质上说，市场的回报表现，体现的正是行业现状。房地产行业1、国家统计局公布的数据2023年房地产开发投资增速同比下降9.6%、新建商品房销售面积同比下降8.5%，而房屋新开工面积同比下降幅度高达20.4%。2024年1—3月份，新建商品房销售面积22668万平方米，同比下降19.4%。2、房地产头部企业经营数据前10大上市公司中，有6家已经公布2023年经营业绩。营业收入同比增长的3家、同比下降的3家；归母净利润增长的5家、下降的1家。从净利润数据看，似乎还说的过去。仔细看，归母净利润增长的5家公司均为商业地产，而以住宅开发为主的万科A，则营业收入、归母净利润同比双双下降，尤其净利润下降幅度高达46.39%。行业龙头保利发展尚未正式公布年报，从其发布的业绩快报看，营业收入增长23.49%，扣费净利润增速下降34.66%；而ROE下降33.33%，说明盈利能力继续大幅下降，经营状况并无改观。3、房地产行业整体经营状况由于很多企业尚未发布年报，因此采用3季报的财务分析数据从盈利能力看：与2019年同期相比，经过四年连续下跌，销售净利率已经下跌70%、而ROE已经跌去73%，产业发生根本性改变。从成长性看：2023年营业收入增速止跌；但是，归母净利润增速连续四年大幅度下跌、ROE增速连续四年下跌，企业成长能力继续下降，未见好转。非银金融行业非银金融行业有三个子行业：证券、保险、多元金融1、证券A股共有证券公司50家，在29家已经披露2023年报的公司中，实现营业收入正增长的18家，占比62.07%；实现扣非归母净利润正增长的18家，占比62.07%；实现营业收入和净利润双双正增长的16家，占比55%；ROE同比增长的16家，占比55%；ROE超过10 的只有东方财富一家。证券公司的业绩与A股整体市场表现息息相关。在已经连续三年熊市、股市持续低迷的情况下，这样的业绩也实属不易。头部证券公司中，前四大中信证券、东方财富、中信建投、中金公司，及第十大海通证券的业绩较差，均为营业收入和归母净利润负增长。第五、六、七、九大中国银河、招商证券、华泰证券、申万宏源的业绩较好，均为营业收入和归母净利润正增长。第八国泰君安营业收入略有增长、但利润增速为负。2024年IPO放缓、政策收紧、券商责任增加将对证券公司短期业绩产生负面影响，但A股市场活跃度增加、人气回升将有助于业绩增长。2、保险保险行业的A股上市公司有限，总共只有6家；目前五大险企已经公布2023年报。5大保险公司的净利润增速全部为负增长！新华保险和中国太保的营业收入同时也为负增长，另外三家的增速都没超过5%。从近十年的盈利能力看，ROE在2019年达到高峰后，2020-2023年连续、迅速下降。行业标杆中国平安ROE从2019年的24.30%下降到2023年的9.75%；2023年的ROE已经低于中国太保和中国人保。市值最大的中国人寿2023年的ROE只有4.71%，沦为平庸公司。但是，A股五大上市险企有延续多年大手笔分红的传统，且股息率高，中国平安股息率最高，且具有中期、末期均派息的传统。普通投资者何去何从？1、房地产行业经过前面分析，大家看到房地产行业现状。头部住宅大厂（保利、万科）近三年经营状况堪忧、继续恶化，ROE断崖式下跌，投资风险加大；而商业地产、地方性地产公司的经营状况，比大型住宅开发商要好。部分以商业地产的头部企业，中国国贸、张江高科、上海临港的2023年年报显示，其营业收入、净利润均获得正增长；招商蛇口、华侨城的净利润增幅均超过40%。从最近连续5年的ROE来看，不分公司盈利能力比较稳定、受行业大环境影响较小，经营状况持续稳定。头部大厂中国国贸2021-至今每年股票价格都是增长、而兼营养殖的小企业京基智农在2021-2023三年熊市中也都是正回报。2、保险行业机构对保险行业普遍给予较为乐观的预测，但是从ROE看，保险公司已经很难再成为优秀的公司。从各公司公布的2024年1-3月的原保费收入看，可能也并没有那么乐观。如果投资者寄希望于保险公司的业绩反转、并依照机构的经营预测来投资，请谨慎对待；如果投资者愿意投资“高息股”，或许有不错的选择标的；如果投资者对保险行业不甚了解不了解，建议暂时远离。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫水电与核电生意模式研究报告，来自散户老沈。自22年至今，我们一直把油气电作为主线做投资的文章。油气公司我们选择了生意模式优秀的中国海油这家公司，短短两年时间，无论是先投资的A股，还是后来介入港股，大部分人均在这家公司上取得了收益翻倍的成绩，加上股息收益，部分人甚至两年内远远超过了100%。23年，我们在继续持有海油的同时，视线逐步聚焦到电力上。陆续在持仓中出现了长江电力、华能水电、中国核电、中广核电力、国电电力等公司，川投和国投这类公司也在我们对比的目标中。我们对电力生意模式的定性思路和过程如下：电力投资底层逻辑1、在疫情后，经济进入萧条周期。没有销售环节的公司成为我们首选的目标。中国对原油进口高度依赖，每年73%的原油需要进口。基于这样的情况，中海油的产量自然无须考虑销售问题。电力的情况与油气相近，因为中国长期处于电力紧平衡状态，比如长江电力，发电即并入电网。虽然电价受控，但销售无忧。这些都是没有销售环节的公司。2、在未来经济步入上行周期，各行各业的复苏均需要电力的支撑。电力对GDP有一个弹性系数，以过往的水平大约在0.8。即GDP增长1个点，电力需求同步增长0.8个点。3、全球双碳大背景下，火电将逐步退出，但火电目前在电力能源结构中的占比最大，意味未来需要填补的空间巨大。这也意味着未来新型电力能源的提升空间巨大。水电和核电作为绿色能源，未来在中国电力结构中的地位牢不可破。4、中国富煤贫油少气，发展新型电力可在很大程度缓解资源缺陷，保证国家能源安全。中国电力供需现状。供给端现状：2023年，中国全社会用电量9.22万亿度，相比22年增长6.7%。这个数据说明中国经济已经率先于全球步入复苏，国民经济回升拉动电力消费增高。去年中国第一产业电力增长了11.5%，说明中国乡村振兴战略成效显著，农牧渔各业的电力需求均增长较大。第二产业自不用说，制造业对电力的高度依赖从未改变过。随着疫情对第三产业的冲击消散，批零餐饮交运等行业对电力的需求增长明显。城乡居民用电相对稳定，但2023年绝对值也达到了1.35万亿度。需求侧预测：根据国家能源局、统计局、中电联等权威机构测算，预计2024年全年全社会用电量达9.8万亿度，相比2023年增长6%左右。政策面分析1、23年国家出台煤电“两部制”电价政策。这个政策的意图是增强煤电调峰作用，尽量充分利用水核风光等新能源电力促进能源利用结构的调整。这是一个稳过渡的电力指引。2、正在加快完善市场交易电价机制。峰谷时段的不同定价机制、允许不同电源品种自由转让，新能源优先发电计划转为政府授权合约机制。对低成本或者稳发力的电源或有争取更多效益的机会。3、正在加快绿色电力市场建设。电力绿证交易方式的细则逐步完善，绿电企业将从中得到更多受益。水电与核电的盈利模式分析综合上述情况，水电和核电成为我们首选的电力投资标的。这是由它们所特有的生意模式决定的。也即巴菲特说的经济特征。水电和核电具有某些优秀的经济特征。我们以水电为例，并以核电与之对比。水电盈利模式拆解如下：水电企业的净利润取决于三方面：收入、成本、费用。1，收入。这一块主要取决于两个因素，一是发电量，二是上网电价。与任何企业都是一样的，收入=销量X售价。水电企业的收入来自发电量和上网电价两方面。发电量和什么有关系？首先当然是装机容量，比如三峡电站总装机2200万千瓦时，白鹤滩电站装机1600万千瓦时，排名全球第一和第二。它们在建成后是固定的，这也是水电企业我们很好跟踪和算账的一个因素，投资者可以做到提前较为准确的预测未来利润，轻松看懂，这很重要。这一点上，核电具有同样的情况，核电站的装机容量也是固定的。一个核电站有多少台机组，每台机组功率多少都是垂手可得的资料。决定发电量的第二个因素就是利用小时数。水电的利用小时数与来水量密切相关，丰水年、丰水期水轮机组可以充分利用，全部或大部分发力。来水情况每条江的资源禀赋有所不同。中国水电在西南，金沙江、长江、澜沧江、雅砻江、大渡河各有其多年均值。一般年发力小时在3000-4000小时上下。在这一点上，核电则优于水电，年发力小时数中核当前水平可达7800小时上下，广核近几年在7300-7600小时左右。远高于水电。并且极为稳定。发电量=装机容量X利用小时数水电的上网电价一般有三种方式：成本加成、标杆电价、倒推电价。因为水电的上网电价一直不高，所以电力体制市场化交易有望提高水电的上网价格，但是幅度不会很大，电力是工业和民生的保障性商品。2，成本。水电企业的投资价值，或者说隐藏的秘密就在这里。它的成本构成中折旧占到了一半甚至更高。而折旧只作为成本扣减利润，却无须付出现金。这就带来水电的现金流远高于利润。长江电力的大坝折旧期45年，可使用年限远超100年。折旧到期将释放出巨大的利润。大家可以想象，当成本中占比最大的折旧归0，全部转为利润时，水电的毛利率和净利率将是什么样？完全可以比肩茅五泸等头部白酒的毛利。水电的水轮机组的使用寿命也是远高于折旧期的，长电目前水轮机组按16年折旧期，华能水电为12年折旧期。在折旧这方面，核电从官方资料看，具有了相近的水电属性。中国核电的二代机组折旧约25年，三代机组折旧约35年。而二代机可通过整改延长使用寿命至60年。秦山核电一号机组已有延长30年的先例了。三代机组设计寿命达60年，根据中核官方回复，也是可以大大延长使用时间的。这一点上与水电差别不大了。成本上水电优于核电的地方在于，水电发电只需要来水，并交纳少量的水资源税，目前约在0.008元左右每度。而核电则需要使用核燃料，占到度电成本的20%左右。但是核电从长期看，在装机成本方面则优于水电。随着水电的充分开发，我国大水电资源越来越少，待开发的西藏地区的开发成本将越来越高。而核电正好相反，随着三代机组华龙一号的技术成熟，国产化率基本覆盖，核电机组核批加快，机组的批量化生产等情况，将使核电站的建设成本呈现不断下降趋势。3，费用。水电和核电在这一点上具有共性，一并说明。水电站和核电站的建设都需要大量资金投入。它们的建设模式是少量的自有资金加大部分银行贷款。目前差不多是20%的资本金加80%的银行贷款。有些项目或有30%的资本金。这就导致这两类电力企业都有巨大的财务费用。水风光一体化三峡能源的主业是风电和光伏。这两种新能源最致命的问题是无法调峰，无法储能。晚上用电高峰，却没有太阳。东部用电量大，但风力资源主要在西部。不同的季节，我们不知道风将从哪个方向吹过来。风电和光伏，还不能独当一面。但是当风电光伏和水电结合到一块，事情就发生了质的变化。水电天生就是最佳的储能。自身开闸即发电上网，关闭即蓄水储能。随时随地根据电网负荷开关调峰填谷。但是来水极枯的时候，水电也会捉襟见肘。那么一旦在水电站沿线布局风电和光伏，与水电站并网一处，则可以在风光资源充足时，闭闸蓄水储能，由风光电担当发力。风光不足时，则由水电开闸接力。同时由于风光发力时，给水电腾出了蓄水的缓冲时间，大大平滑了枯水的影响，并且水库处于高水头情况下，发电的经济性大大增加。发同样的电，在高水头下需要通过水轮机的水量更少。目前，华能水电的澜沧江上游段、长江电力的金沙江下流段、雅砻江和大渡河沿线水电站两侧，都在大力布局水风光一体化。这是水电企业的一个重要增长点。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫二季度下阶段的主要宏观驱动，来自许舒。国内一季度的各项主要经济数据基本已披露出来了，主要呈现出1～2月合计同比高开，3月单月同比边际走弱，但1～3月整体稳步修复的特征。对总量读数影响最显著的因素当然是基数，其次是春节这个移动假期效应，导致单月同比读数波动显著放大。但如果从2年或3年复合平均增速去看，或者剔除春节效应去看，整体数据还是比较乐观的。目前最大的拖累项依旧来自于地产、土木工程基建及其黑色链，不论是反应数量或流量的工业增加值，还是反应价格的PPI，地产黑色链都在严重拖后腿。与此形成鲜明对比的是制造业相关的铜、铝有色链，以及国际定价的原油-石化链却非常景气，不仅完全对冲掉了地产黑色链的不利影响，还形成了颇为可观的向上增量。最后，一季度的服务业整体表现也不错。其中的酒旅、餐饮消费就是典型的代表，而且近两年愈发形成了向大型节假日集中导致当月消费数据脉冲式高增、接下来一个月又明显回落的特征，不过季度平滑后依旧是增长的。当然了，空头们可不管这些，只要数据稍微边际走弱一点点，哎呀，那可算是被逮住一个大把柄了，狠狠地砸就完事儿了。据我冷眼观察，他们所期望的二季度股市可不仅仅只是稍微回调3、5个百分点，而是希望再搞出一轮更大的股灾，然后利用恐慌情绪煽风点火，到时候各种“崩溃论”、“药丸论”自然又会甚嚣尘上。总而言之，过去几年是国际、国内多个罕见重大利空因素共振，才导致屡屡发生股灾。今年的国内外宏观环境相比过去几年有着显著的改善，在这种情况下还动辄预期即将发生股灾的人，我认为他们的思想显然是大有问题的。下阶段的看点主要有三。第一，在总量读数没有特别超预期利好的情况下，自然就想到了要做结构。比如说在上游大宗商品板块中要重点配置原油、有色金属；在中游各行业中要重点配置出口、制造业；在下游各板块中要积极寻找服务业、餐饮业中的机会。马上4月底就要披露一季报了，虽然经济总量数据没有特别超预期，但如果选股正确的话，个股的一季报还是有不少超预期的机会的。第二，国内效仿海外也即将进行现代货币理论。总需求不足、平减指数有通缩苗头、微观层面的信心和预期较差怎么办？不要紧，国家会出手。关于今年特别国债的发行，已经是反复预告过了事情。美、英、日等发达国家，政府杠杆率早已达到甚至超越了200%，赤字率也明显上升了一个台阶并且越来越有高赤字长期化的迹象。与之相比，国内杠杆率不过20%，把一切最宽统计口径下的地方政府债务全算进来，合并政府杠杆率也就70%+，未来加杠杆的空间是非常巨大的。根据财政部已经安排好的常规国债发行时间表，二季度每个月都留有了一周左右的空档。那么说好了要发行的特别国债，很可能就会安排在这几个时间空档之中。除了长期特别国债，还有市政专项债、PSL等准财政工具也蓄势待发。我认为今年将是一个财政大年，国内宏观驱动的最大主线就是财政如何适度超前发力。二季度就是财政的表演时候了。第三，出口。是的，今年的另一大宏观假设依旧是出口。作为这个国家禀赋，出口今年有极大概率将扭转去年的同比下降的状态，转为年度正增，从而进入新一轮的外贸上行周期。虽然3月出口美元值再次边际走弱至2800亿，但我仍然要强调2800亿美元/月真的并不低了，远高于疫情前的2000亿美元/月。而且去年3月是疫情解除封控转段后的第一个春旺月，2022Q4和2023春节的积压订单有不少都是在2023年3月集中释放的，使得去年3月的出口美元值冲到了3100亿。这个数字放在去年全年去看就像是一座孤峰，往后数月，基数将明显下滑。而对应到今年接下来几个月的情况，不论是制造业PMI还是库存周期，都充分暗示了当前处于出口外贸复苏初期的十分有利的位置。宏观指标的一大魅力就在于它具有很强的“周期性”，在每一个失望、恐慌的谷底，以及在每一个亢奋、过热的山顶，大部分人总是被当时的主流观点所裹挟，坚称“这次会不一样”。在每一个谷底的时候，他们都坚称这次必然药丸；在每一个山顶的时候，他们又像中了邪似的坚称这次必然会实现星辰大海。宏观指标的“周期性”，就是用来事后嘲笑人类主流观点的肤浅和愚蠢的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫国九条解读，腾讯一季度业绩前瞻，来自巍巍昆仑侠。国九条发布4月12日周五收盘后，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这个文件有九个大方面的内容，因此被称为“国九条”。主要内容包括提高IPO审核标准、严格执行退市制度、引导上市公司回购股份注销、强化上市公司现金分红、加强对高频量化交易监管等。关于具体条目很多媒体已经做了大篇幅的解读，我就不再赘述。我谈一下我读后认为有价值的几个点：1、本次“国九条”可以说是指向性非常强，刀刀入肉，基本上大家关心和吐槽的问题都提及到了，应该是做了不少调研听了不少意见的。如果全部能够落实解决，将是长期大利好。2、比如我们经常和美股做对比的 A 股IPO 企业多，而企业退市难的问题。据统计，截至2023年底，A股累计上市 5346 家企业，而累计退市企业共计 仅有233 家。而美股截至2023年底共有6133只股票，自2001年至2022年，美股平均每年退市近430家公司，退市率平均值为7%，比 A 股历史累计退市数量还要多，实现了良性的新陈代谢。3、美股的惯例是每季度都要分红，而A 股基本上都是一年分红一次，甚至很多企业多年不分红。本次国九条也提出了对于多年不分红或者分红比例偏低的企业要限制大股东减持，并且推动企业一年多次分红。4、从前段时间新任掌门人上任，国家队多次出手增持，加上这次时隔十年再次出台“国九条”，可以看出高层对目前的股市表现是不满意的，对于搞好股市的态度是非常明确的，股市不再只是证监会的问题，是打造金融强国的重要体现。有朋友可能会说，前期已经出台了印花税等政策，可是大盘还是在 3000 点左右。在我国，但凡是高层出台政策，有一个特征，就是不达目的不罢休！所以短期走势虽然不可预测，但是对于目前 A 股估值处于历史低位，货币政策宽松，再加上政策助力，我对未来的长期走势还是比较乐观的。5、盘了前两次“国九条”颁布的情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。前两次“国九条”发布后大盘在 T+1，T+5，T+30都出现了上涨。如果从未来的2年以上看，历次国九条出台时间大概率都是底部区域。地产股大幅下挫近期以万科为代表的地产股再度出现大跌，特别是行业的好学生万科也出现多项负面消息，比如一季度销售业绩惨淡，被国外机构下调评级，现金流非常紧张，烟台合作伙伴实名举报万科高管等。如果说去年房地产企业最大的风险是债务问题的话，通过银行白名单，发行债券等一系列举措得到缓解，那么目前最大的问题是销售端持续大幅下滑明显超出预期。烟台举报事件更多是房产大环境下的商业纠纷（谁要多亏点）。目前连万科这样的行业标杆都出现了流动性风险，当务之急是解决房子卖不出去的问题。在目前观望情绪浓厚的情况下，相关部门需要出台更强有力的政策来稳住楼市，毕竟老百姓 60-70% 的资产都在房子上。目前看组建住房银行收购开发商库存用于保障房是个可行的方案，前期青岛，郑州等城市已经开始实施类似的举措。组建住房保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。开发商拿到资金限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾，不让购房者承担地产调整的风险。当前地方财政压力大，房企回款有多余资金，可以用于拿地，土地财政就会恢复，地方债务压力就能缓解。应该说地产本轮的调整还是超过我的预期，目前组合中的万科和新城浮亏较多，拖了后腿，不过本来就是博地产行业的困境反转，准备持有个两年来看的，整体仓位不大，就继续持有吧，相信经过这轮供给侧改革，活下来的企业还是会有不错的回报。腾讯回购股数是南非股东减持1.8 倍腾讯控股 5月 14 日发布 2024 年一季度报，下周回购即将暂停进入静默期。尾盘腾讯股价出现跳水，估计很多人是提前跑路了。其实股价短期涨跌幅是很难预测的，不回购股价就一定会跌吗？也不一定，让我们拭目以待。自从今年 3 月20日发布2023 年财报后便进行了持续的“腾10 亿”回购动作。WInd 数据显示，2024年初至今腾讯已经累计回购 7690万股。而腾讯的南非大股东则减持了4270 万股，腾讯回购数量是南非大股东减持数量的 1.8 倍。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫孤立主义抬头大背景下的黄金和油运，来自文武游侠。为什么最近一轮美元加息周期下黄金只是横盘而不大跌？为什么最近黄金的走势与传统经济学模型完全背离？为什么还没降息，大宗就飞了？资源民族主义怎么突然就盛行了？它又如何影响油运？在这样的背景下造船业的前景大概率又是一个什么剧本？中国加入WTO到2018年贸易战为止世界的运行机制中国加入WTO后，等于是在世界主流国家贸易体系里有了自己的位置和角色。那么我们中国在链条中的位置是什么？我们是整个全球化体系里的中游。充当着世界工厂的角色。一方面，我们承受着日趋高昂的资源费用，从资源国（俄罗斯，中东国家）采购原料。另一方面我们需要学习科技领先国的技术尽可能提高效率生产更多的产品。但是产品的大部分高附加值的部分，比如品牌，版权等都被这些国家拿走。这个阶段我国主要靠劳动力红利以及规模效应来赚取比两端都薄的利润。那么美国是什么角色？它又如何靠美元来保持这个系统的运行？全球化不断深入，一个统一的结算货币就此深入世界各个角落，就是美元。美国人印美元，掌握全球货币政策的节奏，然后其他国家配合维持全球货币汇率体系的相对稳定。各国通过参与全球贸易，赚了美元，然后以美元资产为抵押物，扩张信用推动经济。而全球经济过热时，美联储就加息收紧流动性，全球的美元被动回流收缩。各国家也只能同步信用紧缩，经济降温，维持通胀稳定。一旦经济陷入衰退的局面，需求不足，美联储就进行降息以及释放美元流动性，大量美元被释放出来，全球再次争相购买和增持美元资产作为抵押物，进行信用扩张和宽松，激活经济。然后全球经济进入下一轮周期。2008年，次贷危机爆发。当时的中国几乎承接了90%以上的美元的流动性释放，同步进行信用扩张。也就是4万亿大基建。通过房地产行业上杠杆。帮助了美国实现“经济软着陆”。当时的中国：1）产业整体还在工业化的中段，没有全面进入信息化。2）整个中国在往城镇化的发展进程中，房地产发挥重要角色。3）人口还没有老龄化，有大量的青壮年劳动力。简而言之，2008年的中国适合“用房地产上杠杆”。2018年贸易战是“孤立主义”的开始随着全球化的不断深入，以及中国制造逐步占领全球。中国也在飞速发展。我们想从世界工厂扮演者升级为高端制造业和高科技行业的重量级参与者。我们想把世界产业链中的位置从中游往上游前进。这里没有类似于大国崛起，而是困于现实问题。1）2018年的中国，城镇化接近尾声。经济的推动靠房地产上杠杆越来越难以执行。2）人口结构发生了巨大的变化。老龄化趋势非常明显。劳动力红利逐步消失。这两点决定了，如果不进行产业升级，我们几乎就会像日本一样陷入通缩陷阱。而且更严重的是我们是“未富先老”。中国的两大核心诉求就是：1）和平统一。2）产业升级。然而这两者，相辅相成。需要把自身在链条里的位置提上去才能达到。这个提升，被西方视为威胁了自身的地位。2018年至今美元信用的演变美国的经常做出限制别国世界贸易的权力（踢出SWIFT系统），导致美元在世界的信用大幅下降，主权国家都开始担忧，会不会自己就是下一个被制裁的俄罗斯。所以越来越多国家之间的贸易，开始尝试或者扩大本国货币或者小范围货币结算取代美元结算的行动（比如金砖四国，比如中国-俄罗斯-中东，比如俄罗斯-印度，比如欧盟-中国等）。这直接导致美元在全球贸易中使用比例开始逐步下降，并且下降趋势越来越快。这个趋势动摇的是美元的根基。今年3月，埃及镑一天贬值45%事件的发生，彻底击垮了原本摇摆不定的一些中小国家对美元的信心。非洲的津巴布韦甚至直接宣布金本位。中国央行连续18个月购入黄金。即使是美元加息周期里，黄金也没有大跌，只是横盘宽幅整荡。其实各国央行这个购入行为对金价上涨来说真的是居功至伟。可以预见到的是：接下来我们会看到很奇葩的现象：美联储一边强势鹰派捍卫美元，而同时，东方大国的带领资本继续坚定做多黄金，会看到阶段性的美债利率和黄金同步上涨的神奇局面。极限博弈的两个层面：货币和资源如果你能理解货币层面的博弈，你也就大致能理解资源层面的博弈。世界大部分资源掌握在资源国手里。美国你能调控美元。那我资源国就能缩减商品。与之对抗。俄罗斯的主动或被动减产石油（炼厂被炸），欧佩克的行动，沙特的态度，都无一例外。最近铜铝的供给缺口是怎么来的？也是供给收缩（减产）。这就是西方媒体所描述的“资源民族主义”。油运沟连世界的是海洋。全球85%的物资流通靠海上航运。整个世界的全球化建立在一艘艘海面的巨轮上。中国不是资源型国家。我们世界工厂的角色注定了我们需要消耗大量的能源和资源。尤其油气资源。在当下的世界局势，被提到了从未有过的战略高度。油运此前从未被如此重视过。当前世界局势动荡。俄乌，巴以都在战争。中东的任何动荡都影响整个世界的油气贸易。同时欧洲制裁俄罗斯，红海受胡塞武装挟制。整个航运版图进行了为期两年的航线重构。运价在运力逐渐趋紧的大趋势下，会从大波动—趋于平衡—再到大波动。来回往复。1）原油运输（VLCC为主）：原油运输需求层面很大程度上取决于我国原油库存。也就是它有逻辑刚性。不论油价高低，没了就要去运。并且中国的原油运输国家管控。从22年的沙特俄罗斯为主的原油进口结构逐步转化为多元化。这会可观上进一步拉长运距。传统的“国内经济强弱决定—原油需求”这个框架，可能会部分转化为“国家战略安全的需要—原油库存的扩储”。2）成品油运输（MR为主）：成品油本身保存期更短，更偏消费一些。“炼厂东移”这个趋势从未改变。并且随着广东炼化这样2000万吨处理吨级的大炼厂项目，以及同类项目在沿海铺开。中东—中国会成为世界的炼油中心。并且我国有逐步开放成品油出口配额的趋势。在俄成品油被制裁以及限价交易的背景下，能逐步扩大市场份额。以招商南油为例。新加坡—澳北方向的航线是辐射东南亚地区的。而东南亚地区是近两年全球范围内经济增速最好的地区。对成品油的需求强烈。“地区经济强弱决定—地区成品油需求”这个框架，在成品油运输里仍将扮演重要角色。一旦美元区陷入衰退，进而影响世界大部分地区经济的可能性发生。成品油（偏消费）运输受到的影响大于原油（刚需）。因为不可能通过大面积降低炼厂开工率，来稳定裂解价差。届时，油品货盘缩减，炼厂几乎无利润。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美国3月CPI同比涨幅超预期，降息预期存变数怎样影响A股？来自郭施亮。美国3月CPI数据超出市场预期。其中，3月CPI同比上升3.5%、环比上升0.4%，均比市场预期的数据要高。再看看美国3月核心CPI，同样呈现出同比与环比超预期增长的迹象，这一份CPI数据导致美联储6月降息的预期落空了。在前几天，美国3月份非农就业增长数据同样超出市场的预期，结合3月CPI超预期的数据表现，美联储降息周期再次被延后，2024年美联储降息的频率与次数也会有所下降。值得一提的是，十年期美债收益率出现了飙升的迹象，并上破了4.5%的水平，这也是继2023年11月以来，十年期美债收益率再次回升至4.5%的位置。超预期的CPI数据，导致美联储降息预期落空。持续飙升的十年期美债收益率，也促使全球资产的风险偏好发生了明显的变化。受此影响，在通胀抬升、降息落空的影响下，美股市场大幅下跌，资金抛售的意愿明显升温。作为全球资产价格的锚定，十年期美债收益率的飙升，是一个值得警惕的信号，它的影响不仅仅体现在资本市场身上，而且还会影响到全球经济的方方面面，若十年期美债收益率持续保持在4.5%以上的水平，那么全球资产价格的估值水分也会被逐渐挤掉，全球资本市场的估值体系将会发生重构的风险。去年10月底，十年期美债收益率触顶回落，并从5.0209跌至3.7833。在此期间，以美股市场为代表的全球股票市场开始出现了震荡回升的走势，部分股票市场甚至创出了历史新高。时至目前，在美国3月CPI超预期增长的背景下，十年期美债收益率再次突破4.5关口。与此同时，欧美股市的估值已经处于历史高位的水平，一旦资金开始获利回吐、股票市场的估值体系开始发生重构，那么背后的调整风险还是不可低估的。美联储今年会不会降息，降息多少次，仍然存在不少的变数。但是，随着十年期美债收益率重返4.5关口，全球股票市场或步入剧烈震荡阶段，对估值昂贵的资产可能会出现估值水分加速挤压的风险。降息预期发生变数，全球资产的风险偏好也会发生改变。受此影响，对高估值成长股、绩差股或者负债压力高企的企业构成较大的影响。与之相比，对现金储备充裕、股息率高企的上市公司，或成为资产避险的主要投资渠道。伯克希尔哈撒韦公司的现金储备变化，成为观察美股市场估值高低的风向指标。截至2023年底，伯克希尔哈撒韦的现金储备约为1676亿美元，公司的现金储备继续增加。一般来说，当伯克希尔哈撒韦的现金储备持续攀升，且创出历史新高的时候，往往意味着美股市场的估值已经不便宜了，市场或存在价格拐点的风险。在美联储降息周期迟迟未能启动的背景下，资金四处寻求有效的避险渠道。除了债券市场外，资金也更偏爱充裕现金储备与巨额股份回购的上市公司，这两项因素被市场资金视为重要的护城河。在美股市场中，以苹果、谷歌、Meta为代表的科技巨头，虽然目前的估值已经不便宜了，但因这些公司拥有非常充裕的现金储备，加上巨额的回购策略，却成为了股价“跌不动”的重要支撑因素。从去年四季度的数据分析，苹果、微软、谷歌、亚马逊和Meta，它们的现金储备高达千亿美元以上。此外，这些上市公司还推出了百亿美元以上的回购计划，在加息周期背景下，充裕现金储备与巨额股份回购的策略，更容易吸引避险资金的关注。在A股市场，同样存在一批现金储备充裕，且积极分红、积极回购的上市公司，但从整体占比来看，比例依然很低。换一种角度思考，如果A股市场有更多上市公司加入到高比例的现金分红以及积极的股份回购注销队列之中，那么A股市场的投资价值也会被大幅提升，这个比例越高，越容易成为全球资本青睐的避险港湾。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫发电用的大坝能用几百年？来自十三香烤冷面。这几天逛雪球的时候，有人对长江电力水坝的折旧问题提出了质疑，即水坝的折旧年限是否代表真实的折旧？评论下面两拨人吵的不可开交。正反双方也分别给出了自己的理由。认为不能算作隐藏利润的，给出了三点理由①长年实践总结出会计准则没有错，给水坝预估的使用年限是合理的；②水坝寿命50年，会计按40年折旧，提前折旧完，在本质上是加大前期税费抵扣行为，导致折旧完之后税费支出增加。③支出增加，收入减少的情况下，利润实际是下降了。认为可以算作隐藏利润的，觉得长江电力水坝的折旧年限财务报表估计少了，等折旧计提完之后，利润就会增加了。正反两边说的其实都挺有道理，但是都没有拿出相关的依据来。刚好我最近正在看长江电力的财报，而且对这个问题的理解，关系到长江电力的估值，因此我查阅了相关资料对两方的论据进行了求证，并结合求证的过程谈一谈我自己的一些思考。1、会计角度看水坝折旧年限我们先看一下长江电力采用的折旧方法：对挡水建筑物采用的折旧方法是直线法，折旧年限是40~60年，而且没有给残值。更加重要的是，在年报中提到，在年度终了，对固定资产的使用寿命、预计净残值和折旧方法进行复核，如与原先估计数存在差异的，进行相应的调整。意思就是说，复核过程中如果发现使用寿命增加了，会进行调整。这与《企业会计准则》要求的基本是一致的。既然如此，那水坝的合理使用年限应该是在40~60年之间。2、工程角度看水坝合理使用年限从评论的另外一方给出的论据，我查阅了水利行业的相关标准文件。根据水利行业的行业标准的要求，工程级别为I级和II级的发电工程合理使用年限为100年。根据标准中的规定，只要发电装机容量大于300MW就属于II级工程级别了。而长江电力目前所管理的六座水电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、葛洲坝、三峡的发电装机容量都是大于300的，也就是说六座水电站的合理使用年限为100年。这就与年报中的折旧年限产生出入了。既然有行业标准规定了发电水坝的使用年限，为什么会计准则却没有采用？3、我的发现和理解为了搞清楚这个问题，我把上面几个文件的全文反复读了几遍，有几点发现。第一、会计上说的挡水建筑物和行业标准里面说的水利水电工程说的是一个意思，都是指的水坝。但水坝是由多个部件构成的，并不是说水坝的合理使用年限是100年，其所有部件的合理使用年限都是100年，比如标准里面就提到I级和II级永久性建筑物中闸门的合理使用年限是50年。同时提到“次要结构和构件或需要大修、更换的构件的合理使用年限可比主体结构的合理使用年限短，缺乏维修条件的结构或构件的使用年限应与工程的主体结构的合理使用年限相同。”第二、曾有投资者问过水电站的发电寿命，长江电力回复说固定资产分类及折旧年限依据行业特点和资产特性来选择。为此我查阅了相关资料，在水利行业的《水利建设项目经济评价规范》中找到了关于相关的折旧年限规定，规范中对各个子项的折旧年限都做了规定。结合查询到的资料，大胆猜测年报中的挡水建筑物折旧年限是综合行业规定、经济性等多个因素给出的。而行业标准中大坝的合理使用年限是指经过大修、小修、修补等措施之后才能达到到年限，两者的角度是不一样的，一个是从经济性的角度（大修、小修这些是需要钱的，修了之后也要算到折旧中去），一个是从实际使用年限的角度。至于具体大坝折旧年限结束之后对利润的影响有多少，与维护所需要的花销、大坝各个部件的投资额有关，属于仁者见仁、智者见智的部分了。4、股票投资需抱求真务实的态度在网上求证这件事的过程中，发现很多自媒体直接就上结论，“大坝的实际折旧比电站的实际折旧年限要少很多”，然后再根据这一推论，推出很多结论。但对“大坝的实际折旧比电站的实际折旧年限要少很多”这一基础论据没有进行仔细论证，然后大家又互相抄袭，导致网上出现了很多不真实、结论不扎实、没有数据的文章，加上现在生成式AI的出现，更加加速了这一现象，导致我们周围的信息充斥着很多不真实的信息，甚至是真实信息中夹杂着部分不准确或错误的信息。作为投资者，这就需要我们在享受信息大爆炸带给我们便利的同时，进一步提高分辨能力，抱着求真务实的态度，对获取到的信息进行仔细的甄别，以免冲动买入，造成投资亏损。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫一个普通人的十年理财史，来自西西定投。2012年大学毕业后，到现在已经快十二年的时间了。考虑到刚毕业那会儿身上并没有什么钱，差不多就是十年的理财生涯，今天做一个大盘点。2013年余额宝横空出世，我把手里仅有的一两万块钱都转进来。现在还记得当初早上起来第一件事打开软件，看又赚了两三块钱。余额宝最高峰时候利息接近5%，一万块一天有接近两块钱利息，好激动。当时大家对于这类新兴事物不了解，我动员了身边的亲戚朋友，把钱放余额宝。2014年开始不满足于货币基金的收益了，互联网金融引起了我的注意。这玩意收益是真高，基本上约定年化收益率在10%-12%。当然也有高的，但是收益高了，我知道平台也要赚钱，那暴雷风险就很大，我也不敢投，毕竟赚点钱不容易。从2014-2018年，我投了不少平台，今晚写文章我打开网站，居然还能打开。到了2016年，其实我就很害怕了，因为新闻经常看到这个平台暴雷，那个平台暴雷。一旦暴雷不要说利息了，本金拿回来都遥遥无期。所以后面我买的年化收益率都是8.3%，而且分摊到网贷理财前20名的不同平台上。我记得有一家，叫爱投资，在广东卫视的财经郎眼做过广告，我看了这个节目十多年，上大学的时候开始看的。后面就投了，我是2018年2月到期取现，3月份就暴雷了。这件事，把我吓得不轻，后面P2P的钱每到期一笔，我都都义无反顾投进股市。也正是因为这个决策，让我很幸运躲开P2P的暴雷期。从高峰期的6000多家，到现在的0家，再牛逼的策略都不够亏的。我很庆幸自己全身而退了，否则现在应该在各大论坛、贴吧、微信维权群吧。年前看到团贷网的清退比例，有34%，真的算比较好的了。这真是一个大平台，当年稳居前十名，涉案金额贼大，我也投资了，想想真后怕。2018年的贸易事件，到年底的时候A股跌到十年大底。而且我也尝试新的理财途径像股票、基金定投、可转债打新、股票打新、港股打新、基金套利、网格交易等。当然我把家庭资产转移到股市之前我是做了大量的功课，看了大量的书籍、课程。并且我2009年开始交易股票、2015年一直在做基金定投。直到2018年，我看到股市的估值来到十年大底，而且资金量其实不大。就算全部亏光，我年纪还不大、资金量不大，我还能亏得起。到年底能动的钱基本上都投进股市了，而且有那么几个月工资发下来就马上定投进来。熬过2018年，在2019到2021收获三年的大丰收。这个时候一年的收益就超过之前的赚钱总和。所以投资并不是线性的，年化收益10%不是每年都给你10%，而是亏5年，然后第六年或第七年一次性给你。今天很困难，明天很绝望，后天很光明，大多数人死在明天。回首投资理财的十年，每一年都很难，但站在未来看现在是机会最大的一年。种一棵树最好的时间是十年前，其次是现在，共勉。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫六个问题，带你读懂低空经济，来自表舅是养基大户。从股市结构性的角度出发，特别是从投资成长风格的角度出发，最值得观察、跟踪、研究之一的，其实是，低空经济板块，观察的标的，是万得低空经济指数。从趋势看，春节前行情开启，几乎一路向上，2个月的涨幅，已经超过65%，也就是说，春节后，任何时候加入这个概念的队伍，都能赚钱。我帮大家，再把低空经济的逻辑，捋一捋，相信看完这篇，你就知道市场为什么炒、炒的是什么、有没有长逻辑，这六个关键问题了。第一，低空经济，低空的低，有多低？美国“阿帕奇”武装直升机能飞到6000米的高度，我们的舰载机歼15战斗机的最大飞行高度是2万米，而普通的民航飞机，巡航（也就是长距离的几乎平飞）高度通常是9000米到12500米之间，但实际需要的空域，大概在6000米到2万米之间。也就是说，6000米以上，肯定是不让用的。而实际的低空经济，官方定义，是3000米以下，而大家更熟悉的无人机，使用高度在300米以内，普通电动飞行器使用的高度是1000米以下。换句话说，官方定义的低空经济，比较宽泛，是3000米以下，而实际经济效用，或者和普通人比较相关的，是1000米以下，目前已经开始大规模应用的，更加狭义的低空经济——无人机，只需要300米以下的空域就行了。第二，低空经济，怎么理解“经济”？经济，无非就是各种应用，特别是商业化的应用。低空经济+物流。这个很容易理解，原来提到物流，就说要打通最后一公里，本来只能靠快递小哥用人肉打通，现在可以用无人机，做到真正的点对点了。低空经济+农业，也很容易理解，我国的东北平原、乌克兰大平原、美国的密西西比河流域，是世界三大优质黑土种植区，我们以前看美国人的农场，打农药，都是雇人驾驶小飞机，从空中撒，但在国内，这个不太可行，一方面成本太高，另一方面除了大规模农场外，我们更多的，还是块状的没那么大的农田，那么无人机打农药，是更经济的做法。低空经济+旅游，德邦证券，做了一个测算，用电动飞行器，从上海飞到普陀山礼佛，成本来回也就6000多，点对点只需要47分钟，经济效用，完爆直升机。大家会说，那自己开车不是更经济？但你要相信，是有很多有支付能力的人，为了少坐几个小时的车，去支付溢价的。低空经济+消防，我给大家举个例子，08年汶川地震的时候，我们的民航系统，能派出救援的直升机，一共是，35台，而实际发挥作用的大中型直升机，更是只有19台，捉襟见肘，而日本，从95年的阪神地震后，就构建了直升机应急救援体系，可以做到20分钟覆盖全日本，这就是我们努力的方向，通过商业化应用，最终实现紧急时刻的社会价值。低空经济+应急，以前的狗血剧里，有一个场景，就是女主出车祸，需要某种特殊型号的血，但医院没库存了，紧急调用又来不及，最后只能把自己断绝关系多年的亲生父亲叫来输血，以后，这种狗血剧就没啥场景了，因为，已经有医院，开始用上无人机送医疗器材了，医药冷链大发展。当然，低空经济在军事上的作用也是极大的，这个，大家在近期冲突中，已经见识过了，在无人机面前，满身武器的士兵，基本就是人为刀俎，我为鱼肉的状态。这是说的低空经济的应用领域。第三，低空经济，为何“概念端”率先爆发？这里有两个细分的子问题。其一，为什么之前不行？民间有一句话，“你头顶的三米以上归空军管”。美国的民航系统管理着85%的空域，而我们的民航系统，只管了20%的空域，其他都需要上头审批。就像你买了辆车，目的是可以灵活出行，节省时间，但结果你每次想开车出门前，都得提前申请，获得批准后才能开出小区，有时候你已经开到小区门口了，保安突然给你敬了个礼，说，“对不起，流量管控，您不能出门”，那这车还买了有什么意思？所以，过往的管控模式，极大地抑制了商业化的需求端。其二，为什么现在行了？核心是政策全面放开。2023年12月，民航局发布各种方法指引规定规定300米以下空域为非管制空域，将空域划分为7类，部分区域地方政府成立专门的低空空域管理机构来推动。这块，其实早有先兆。我们的空域管理，最早归属军事部门。但2021年进行了改革，最高管理名字改成了中央空中交通管理委员会，也就是说，实际的管理权，发生了更替。所以2023年之后的一系列变化，其实早在计划中了，都属于军民融合，解放生产力的一部分。从管制，到管理，一字之差，但极其关键。至此，低空经济，低空飞行器，未来的出行权与管理权，都在地方政府手中了，相比之前，地方管制放松、空域放宽，那很多应用场景就会出现，例如城市内点对点快速载人，物流等。这就是为何，23年年底，低空经济概念开始迅速扩张，表面上是写到报告里、以及两个方法文件的催化，实际上，是自上而下，早有计划的。第四，低空经济，为何“产业端”大有可为？最主要是政策支持。从拉动经济的角度看，交通领域，有几块大的产业，一是高速公路，我们已经是世界之最了，扩张幅度有限，二是高铁网络，我们也是世界第一了，再扩张经济效用就很低了，三是地铁，但很多城市的地铁项目已经不被批准了，四是公路跑的新能源车，这块还在大力推进，已经开始进入收获期，未来目标是收割全世界，五是民航机场，但基本也就是个线性增长，且和高铁有挤出关系，苏州这种经济大市，想建个机场，都困难重重。而低空经济，是交通板块，未来拉动经济的巨大潜在引擎。并且，我们的航天发动机等，远远落后于国外，但无人机已经全球领先，而我们全球领先的新能源产业链优势，使得在电动飞行器这种电动化的垂直升降飞行器上，我们的优势，可以直接复用，实现弯道超车。所以，中央想搞，这个很明确，无非就是帮地方扫除障碍，特别是空域管制的障碍。在我国，新产业的快速发展，既离不开中央政策的支持，也需要地方这一推手。有些新产业，复杂度较高，尽管有国家政策鼓励，但地方政府并不知道怎么做，也与其核心利益不完全匹配。例如去年炒得很火的数据要素，强如北上广深这样的政府，除了把原有相关人员整编为数据局或集团，建个展示作用远大于实际意义的数据交易中心外，也不知道以何为抓手与怎么去变现。AI也是一样，地方政府能做的也就是买些算力，支持下本地科创企业。地方政府最喜欢的还是新能源这样的制造业，引导难度低、投资规模大、新增就业多、产业链长，还代表新兴产业，尤其是合肥与蔚来的合作案例被过度封神后，各个地方政府不管资源禀赋，都积极引入整车厂与零部件企业，尽管最后看到了青岛、南通等一地鸡毛，但并不妨碍那几年的政绩。低空经济的产业特点，完美匹配了国家政策鼓励与地方政府擅长这两个发展要素。国家政策层面，低空经济首次写入了政府工作报告是这轮行情的引爆点，让大家很容易想到当时的新能源车成为战略性行业的定位。之后国家又出台了各种鼓励性政策，甚至不排除国家补贴也在路上。地方政府层面，低空经济需要增加大量基础建设。地方低空经济发展，需要从建造垂直起降平台，再到到采购雷达、空管系统，软硬一体，让官员们想起了13年开始大建智慧城市美好时光。第五，低空经济，未来怎么走？目前低空经济，正如早期的新能源车投资阶段，行业里谁能最终跑出来，成为龙头公司的能见度极低。如同13~15年A股炒作最猛的那些新能源公司现在很多都从行业里消失一般。因此这个阶段，不用去过多在意公司的质地，这是方向性选择。对于投资者而言，可以选择不相信，但一定要理解其背后的逻辑，从而把它作为机构目前风险偏好观察的显性指标，这也是一种价值。第六，低空经济，对个人有什么影响？不要送外卖、不要送快递，这些未来都会被无人机淘汰。第一时间加入咱们保安的队伍，避免未来的失业风险。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫说说电煤的煤价波动，来自16发财油菜君。电煤价格有很多种，最常用的两个就是秦皇岛5500大卡年度长协价和环渤海港口5500大卡现货价。整体代表了电煤中的长协煤和市场煤价格。而比例上，长协煤占比约80%（年度长协为主，月度长协为辅），市场煤占比约20%。2023年电煤消费量大约是26亿吨。长协煤价格波动范围很小，在699-728之间波动，均价为713.83元/吨。市场煤价波动很大，我印象2023年1月号的时候在1300元以上，低的时候6月底到了750元，全年均价在971元/吨。可以看出，占比约20%的市场煤波动是最大的，也是最挑动新闻媒体神经的，而长协煤非常稳，已经变成弱波动。未来电煤波动走势如何？先说结论:1.长协煤价格会非常稳定，中枢还是700元，大部分时间内波动会在690-720之间。2.市场煤价格波动会加大，中枢在850元，但波动范围会在700-1500元之间。市场煤波动为何会加大？风光快速建设、风光占比快速提高后，会带来两个后果:1.未来中国整体将不再缺电。2.未来中国虽然整体不再缺电，但季节性缺电、地区性缺电、日内高峰阶段性缺电现象将更加严重。季节性缺电现象将会非常严重，冬夏用电高峰季节恰逢风光出力低谷季节，电煤需求就会季节性快速增加，而春秋就会快速降低，这个季节性需求差会远大于几年前，就会造成市场煤价格的剧烈波动。地区性缺电现象将非常明显，最典型的是云贵川水电占比高地区和浙江、广东、湖南需求大省等。而新疆、内蒙等西北省份有丰富风光煤资源，电力会比较充足甚至过剩。山东、河北等地可以就近享受西电东送红利，也会获得比较充足电力。日内高峰阶段性缺电问题主要由各种储能调节。看懂上述结论，就能看懂现在的煤价以及未来的煤价。等待今年冬夏验证。春季市场煤价下跌非常正常，无需过度担心

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫金铜油中，黄金的逻辑是最顺的，来自黑貔貅俱乐部。黄金突破2300，原油突破90，铜价突破9300，最近这三个商品都出现强势上涨的走势，如果进一步对比这三个商品，就会发现黄金突破历史新高价格中枢往上抬升，而铜跟油依旧是在高位震荡，尽管每一个都有自己的逻辑，但是共同出发点是，资金交易美国的二次通胀。进入24年，美国CPI就已经出现了较为明显的升高，尽管有很多种解释，但是货币政策对资产价格的压制不够明显，需求延续扩张，供给收缩依旧是核心的因素，这也是过去2年中美国通胀持续走强的原因，如今我们依旧看到强大的粘性。去年3月份，因为硅谷银行事件，铜油等商品的价格都是出现了比较重要的低点，商品通胀的压制比较明显，去年的低基数效应成为了接下去一段时间CPI进一步走高的重要原因，不能排除的是今年CPI重新上4%，这也是近期美联储的票委持续放鹰的主要原因，甚至有人提出需要进一步加息来应对通胀。去年下半年美联储官员包括主席鲍威尔开始释放降息的信号，全球开始降息交易，美股延续强势，人工智能发展推动标普500连续创出新高，巨大的赚钱效应下，使得高利率并没有非常显著的抑制消费，叠加美国财政部异常积极的财政政策使得需求持续旺盛，这让美国经济延续高位，大家一直等待的衰退迟迟不能出现。在这种情况下，海外需求没有明显得到抑制，铜跟油维持高位震荡就不奇怪了。现在市场担心的一个问题是：如果美联储今年真的不降息，把利率维持更久的时间，需求最终会受到更大的破坏。这也是美联储主席鲍威尔一直强调的，美国经济目前的风险是“双面的”，如果决策者过快或过慢降息，都会给经济带来负面影响。而实际上，无论是收益率持续倒挂引起的银行业问题还是商业地产的危机，亦或者是美国的债务问题都可能成为未来危机爆发的暴风眼。而降息，大家又会去关注二次升高的通胀数据，使得货币政策的决策受到巨大的挑战。实际上我们都清楚，通胀本身就是价格，如果没有资产价格的持续走低，财富效应的消除，需求得彻底弱下去，通胀怎么可能得到控制呢？所以未来的路径：要么是持续的维持高利率，彻底压制预期进而控制通胀；要么是降息，解决问题，推高二次通胀，然后再加息抑制通胀。无论是哪一种，都需要考虑需求减量的问题。这就带来了铜油跟黄金的不同，原油跟铜都有供给减量的故事，如果美国维持高利率压制需求必然就要去博弈是否出现黑天鹅事件跟资产的大波动，这会形成中短期的价格压制逻辑。如果采取降息，短期能够刺激价格，必然还是要面临通胀失控的风险，从中短期来看博弈性更强，后续需要考虑需求减量是否能够支撑供给的减量，这也是我对铜跟油一直保持顾虑的原因，当然还有国内地产的减量。当然短周期去博弈二次通胀抬升的逻辑是没问题的，不过需要小心逻辑美联储出手的风险。黄金无论是继续维持高利率出现黑天鹅还是降息推动名义利率下行，逻辑都非常顺畅。从大的逻辑出发，目前美国经济依旧是往下走的，本身滞胀的环境下对黄金就是最友好的环境，我们从更强势的金价也能够印证这一点。央行连续17个月增持黄金，民间需求也是大幅度的增加，这些都是引起黄金长期价格中枢抬高的核心推动因素。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫涪陵榨菜的第二增长曲线，来自庶人哑士。最近在关注涪陵榨菜，看了比较多的资料，有一些想法，记录一下。不太成熟，谨慎参考。对于公司的核心品类榨菜，不想过多探讨和论证，直接说观点：1. 阶段性的遇到了一定困难，但核心竞争优势没变。2. 成长性已经到了天花板，困难过后会成为现金奶牛，每年贡献8亿+的净利润问题不大。这次主要是想聊聊它的泡菜业务，看看它有没有可能成长为第二增长曲线。我对涪陵的泡菜业务，有两点印象：1. 广告营销投入不足，品牌力缺失；2. 工业化程度低，成本居高不下，毛利率低。公司榨菜品类的销量早在2019年就见顶了，最近几年的营收全靠提价撑着。2021年最后一次提价之后，销量暴跌。往常提价后消化一两年就又会迎来销量的增长，但23年却进一步下滑。说明提价策略不灵了，提不动了。公司为了寻找第二增长曲线，在2015年收购了眉山惠通泡菜，寄希望于将泡菜打入榨菜现有的渠道。从结果来看，效果并不明显。公司泡菜业务营收，从16年的8500万元，增长至23年的2.25亿。同期，占营收的比重，由7.6%提升至9.2%，并不亮眼。近几年，泡菜也在提价，刚开始的时候还能量价齐升。可23年销量就撑不住了，销量掉头向下。现在的榨菜，就是早几年的阿胶。业绩主要靠提价，但总有一天会提不动了，这时候就是营收下滑、利润下滑、应收和存货增加、合同负债减少。这就是增长见顶的明确信号。卖瓜子的洽洽也曾面临同样的问题。在瓜子需求见顶的情况下，开始布局坚果品类。坚果类销量从16年的1.1亿，增长至22年的16.2亿。同期，占营收的比重也由3%增长至23.6%。坚果的毛利率也做到了30%，接近瓜子的35%，甚至23年中报的毛利率还超过了瓜子。在追求第二曲线方面，洽洽比榨菜和阿胶做得都要好不少。因为洽洽舍得花钱做广告推广。有一段时间，洽洽小黄袋坚果的广告一直都能在电梯里看到，而涪陵在收购惠通泡菜之后一直没有看到像样的营销推广。消费品的品牌力和渠道力都很重要。品牌是拉力，渠道是推力。没有广泛知名的品牌，只是共用既有的渠道就想把泡菜这个竞争激烈、份额分散的新品类做起来，太费劲了。涪陵在泡菜这个品类要想有所作为，得和当年榨菜的策略一样。先是找到合适的产品定位，然后投入巨额的营销费用，高举高打，趁着泡菜这个品类还没有全国知名的品牌时，率先抢占用户心智，形成惠通=泡菜的认知。不然等到吉香居成功上市融资之后，可能就会采取这种战略，捷足先登了。当然，惠通这个品牌确实过于普通了，没有知名度，直接用乌江或创立一个新的品牌也不失为一种可行的选择。过去几年那些红极一时的新消费品牌虽然好多都陨落了，但它们的营销策略还是可以借鉴的。公司23年年报中多出来的这笔营销推广咨询费，不知道是不是花在这方面的？期待新的管理层上任之后，能够看到这方面的动作。公司账上那么多钱，实际生产线建设的需求也非常有限，拿一些资金来试错，总比让它们躺在银行睡大觉强得多。虽然泡菜的品牌力比榨菜差一些，但从吨单价来看，泡菜并不比榨菜便宜。在吨单价略高于榨菜的情况下，泡菜的毛利率却低了20%～25%，主要还是因为营业成本过高。23年泡菜的吨单价1.91万元，超过榨菜的1.83万元。从公司开始披露各种品牌的销量数据的2019年开始，除了21年，其余年份的泡菜吨单价都是高于榨菜的。泡菜的成本结构，与榨菜高度一致，二者的材料、动力、工资、制造费用、运输费用等各项占比均差不多。过去几年的占比偶有波动，但整体上二者结构并无太大的不同。泡菜营业成本居高不下，根本问题还是因为它的工业化问题没有解决。前董事长周斌全曾指出，当企业尝试利用传统发酵技术将家庭作坊式的泡菜变为工业化产品时，却发现受发酵菌种品质欠佳等因素影响，泡菜在制作过程中面临发酵周期长、受气候及季节影响大、标准化和规模化成都低的情况，进而导致质量不稳定、异地生产困难都一系列问题。质量不稳定，意味着良品率低，摊到可售的单位质量泡菜中的生产成本就过高。这是行业共性问题，不是涪陵所独有的。但是，如果公司的泡菜有足够的品牌力，可以卖更高的价格，也可以获得更高的毛利率。遗憾的是，由于广告营销投入的缺失，泡菜不仅不能卖更高的价格，近年来貌似还有被丢卒保帅的隐忧--为了保住主力产品榨菜的营收和毛利，泡菜、萝卜及其他产品都慢慢沦为了添头。除了2020年外，最近三年的毛利率有个很有意思的情况：除榨菜外的其他品类，每一年下半年的毛利率远低于上半年。就拿2023年下半年来说：泡菜卖了0.87亿，成本0.75亿，毛利率11.8%，而上半年是33.9%。萝卜卖了2124万，成本2038万，毛利率4.9%，而上半年是35.9%。其他产品卖了3914万，成本2683万，毛利率31.4%，而上半年是41.34%。21年、22年也可以得出类似的结论，感兴趣的可以自行手算。2016~2019年的诗句都可以说明毛利率季节性波动的说法是站不住脚的。在公司疯狂提价策略下，榨菜销量下滑，营收勉强撑住。为了保住营收和核心品类榨菜的毛利率，公司在下半年开始牺牲非榨菜品类的毛利率，降低出厂价，提升下游的利润空间，这样下游才有动力拿货。这像极了格力对待小家电业务的策略。格力的小家电也一直是半卖半送的添头。当然，结果我们也都看到了，格力的小家电业务也都一直没有做起来。在每一个自由竞争的行业，都盘踞着强大的竞争对手，不重金投入，根本没戏。所以，过去十来年涪陵榨菜的泡菜业务没有做起来，是很正常的。现在公司泡菜的市场份额都不到1%，只是一个无足轻重的玩家。未来这一块要想有所突破，需同时具备三点:1. 在战略上足够重视。2. 资源分配上要有所倾斜。3. 工业化方面有所突破。如果继续像现在这样战略上当做可以舍弃的添头，营销和技术资源投放不足，工业化方面裹足不前的话，根本不可能成为公司的第二增长曲线，格力小家电业务就是它的终局。至于很多人关注的公司手握重金，会不会有重大收购带来业绩增量。我的看法是，不管收购什么业务，还能有比泡菜和公司主业更大的渠道协同效应吗？收购来的任何业务，只要做不到上述几点，一样没戏。最终落实到投资决策上，我目前的决定是:跟踪观察管理层在上述三个方面的动作，并耐心等待公司估值再往下走走。最终买入还是买它8亿+的榨菜业务，泡菜业务立足于没有。考虑到公司并不大方的分红记录和榨菜业务的天花板，120～130亿才有考虑的价值，100亿以下可以加大仓位。最后神棍一下:结合近两年营收、应收、合同负债、存货等变化情况，今年的一季报和年报的业绩应该都好不了。耐心等待，可能会有比较好的买入机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈现代货币理论，来自配置喵。假期再多说两句MMT。之前我一直建议很多朋友，可以简单的阅读资本论，尤其是阅读第一卷，因为很多人天生会排斥这些内容，但正如我经常说的，经济学本质上是打补丁学科，你需要知道，到底为什么打补丁，打什么补丁，而资本论几乎把这些都讲清楚了。从资本论的角度看，老板雇佣工人生产产品或者服务，工人赚取工资，老板拿到利润。那么从整体看，所有工人工资加上所有老板利润就应该等于全部商品及服务的价格总和。但是老板的利润是不会全部消费的，你可能赚100个小目标，但你很难花出去10个目标。问题就出现了，工人即使把所有工资花了加上老板花的钱也无法购买全部商品及服务的。这就是产能过剩的根本原因。并且产能过剩是一种自我强化过程，因为产能过剩东西卖不出去会导致工资及利润降低，进一步消费能力降低，商品及服务更加过剩。怎么办？资本论的办法就是推倒重来。资本主义当然是想要自己内部解决问题，没有人希望推倒重来。大家发现，产能过剩本质上就是需求不足，既然需求不足，那么就创造需求，怎么创造需求，最简单的办法，跟未来借钱花。为了尽可能的鼓励借钱，我们看到的结果是，全球利率都在一降再降，直到降到零，并且还希望尝试负利率，也就是你借钱，银行不光不要你利息，还给你利息。大家发现，有时候利率都降为负了，大家还是不借钱，为什么？怕未来还不上呗。只能动用第二招，量化宽松。不是没有人借钱吗？央行亲自下场借钱，注入流动性，这就是08年金融危机之后的故事，一次又一次的QE。问题解决了吗？没有，根本问题资本论已经说清楚了，不动根，问题只能缓和，无法解决。大家发现一个问题，随着零利率以及量化宽松，老板们变的更有钱了，工人们依然消费不足。原因也很简单，所谓跟未来借钱，本质上就是用你未来信用抵押变成今天的钱，谁有信用呢？拥有生产资料的老板们有信用，普通人哪有什么信用？结果就是，PF差距越来越大。所以，我们观察到的现象是，即使零利率，无限量化宽松了，美国通胀还是起不来。因为老板们需求是有限的，有需求的没有钱，有钱的没需求，怎么可能通胀？怎么办？终于要说到MMT了，不是有需求的没有钱吗？那么政府去借钱，然后政府再把借来的钱直接发给工人，或者通过三大法案间接的变成工人工资，工人不就有钱了吗？这就是MMT的意义，换句话说，问题已经到了这一步，MMT不管对错，只要好用，能用，就必须用上。所以我们看到，美国通胀终于回归了，因为需求恢复了。对普通人来说，学习MMT，会非常好的指导你的投资，当前全球各种金融异象，传统经济学解释都不太够，但是MMT可以非常好的解释原因。为什么高利率没有影响金融资产价格？因为政府MMT的钱直接变成了私营部门的收入，利润。为什么黄金脱离实际利率在暴涨？因为全球政府债务的规模随着MMT暴涨，黄金在对冲法币风险。为什么大宗商品价格在涨？因为MMT的钱变成了物理世界真实的需求而非金融世界富人账面数字。只有债券被屠杀，因为MMT借款人是政府，政府对利率并不敏感。这就是今天的世界，对于普通人来说，研究利弊是学术圈的事情，正如凯恩斯所说，从长期看，我们都死了。你能做的应该是认清这个世界，投入其中，获取收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫贵州茅台2023年财报简析，来自柏骏同学。财报亮点：1、茅台1935 上市两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。公司新推出的汉酱.酱心传承，期望在500元附近打造大单品，进一步完善系列酒的产品结构，未来系列酒应该还有比较大的增长空间。2、Q4酒类营收444.25亿元，同比增长20.26%，归母净利218.58亿，其中茅台酒收入393.2亿元，同比增长17.6%，系列酒收入50.36亿元，同比增长48.19%，四季度并没有出现之前市场担心的增长放缓，反而是加速增长，带来全年业绩小幅超预期。不足之处主要是常规分红比例没有提高，个人稍显失望。毕竟常规分红率提上去后一般就很难下降了，特别分红虽然已经持续两年，但约束力不如常规分红高。未来2-3年的增长点1、直销占比继续提升，带来毛利率和净利率的提高，未来新增茅台酒产量应该都会投放在直销渠道，不过目前直销占比已经接近50%，未来提高的边际效益不如前几年明显。2、出厂价和建议零售价稳步提升。2023年11月公司提高了出厂价，但没有提高建议零售价，考虑到公司目前直销占比已经较高，提高建议零售价也能带来不小的收入和利润提升，且阻力更小，公司未来可能实行轮流提高出厂价和建议零售价的策略，配合量的增长，来推动业绩实现15%的持续稳定增长，预期更加稳定。3、非标茅台产销量提升，推动部分高端消费者实现从飞天茅台向精品茅台、珍品茅台、年份茅台的升级，提高生肖茅台、纪念茅台等产量，不过这个过程也是比较缓慢的。4、系列酒产能持续提升，结构持续优化。系列酒产能公司规划产能5万吨，未来几年仍有增长空间；目前公司已经放弃了200元以下价格带，茅台王子酒也实现了升级，价格上移，茅台1935年销售额破百亿，且计划在500元附近打造次高端汉酱大单品，高价位系列酒占比不断提升，结构持续优化。2024年公司计划实现15%的营收增长，按照贵州茅台一贯做法，实际增长情况会高于计划增长，预计实际营收和净利润增长为16-19%。几点隐忧：1、茅台酒批价下滑。随着经济增速放缓，酱香热的退潮，前几年涨价最快的酱酒价格出现了明显下滑，茅台1935、君品习酒、青花郎等千元档酱酒2023年价格下跌超过100元，次高端的红花郎、习酒1988价格也出现了明显回落，茅台酒价格也有所松动，春节后批价更是出现了明显下滑，散瓶已经跌至2650元以下；非标茅台出厂价和终端售价已经普遍倒挂。茅台酒批价和出厂价的巨大价差是公司的安全垫，也是未来业绩增长最重要的保障，茅台酒市场溢价变小，非标茅台价格倒挂，意味着安全垫在变薄。2、茅台酒具备金融属性，前几年市场价格不断上涨，也引发部分人跟风买酒，希望未来升值赚钱，因此在储存和收藏市场储存量比较大，之前看到有说法价值在8000亿元以上，网上经常有人说茅台酒堰塞湖，甚至价格崩盘，个人不赞同这个观点，但当前经济大环境一般，各种纪念茅台、非标茅台在收藏市场的价格大跌，茅台酒和商品房一样，金融属性在显著削弱的是个不争的事实，这就意味着未来收藏和储存市场对茅台酒的需求是变弱的，需要消费市场来贡献更多的需求增量，但宏观经济不景气导致消费市场对茅台酒的增长并没有那么快，需求减弱，供应不断增加，茅台酒市场溢价降低，金融属性变弱也就不难理解了。3、2023年营销费用增长40%，公司解释主要是广告和市场拓展费用增加。茅台酒不愁卖的，但是系列酒就不一定了，酱香热退潮，以茅台1935为代表的系列酒2023年终端价格下降，系列酒可能并不如财报反应的这么好卖，虽说仍是顺价销售，但个人判断大概率酒厂也要增加一些费用投入，带来营销费用增加，当然对企业净利润影响很小，后续持续观察即可。关于贵州茅台股价：因为茅台酒批价相比出厂价仍存在约1500元的溢价，公司未来2-3年实现超过15%的增长，2025年实现千亿净利润基本是确定的，不存在明显的预期差，除非是泥沙聚下的行情，否则很难以非常便宜的价格买到贵州茅台的股票，2023年包括五粮液在内的其它白酒股都大跌的情况下贵州茅台股价表现非常坚挺就是市场预期稳定的结果，之前跌的少，估值相对其它酒企明显偏高，春节后白酒股的反弹行情中明显落后于其它头部企业也就不难理解了。根据笔者的观察，贵州茅台股价出现趋势性上涨行情一般是在批价持续上行的阶段，市场经济的基本特点就是市场价格由供需关系决定，批价持续上升，意味着需求旺盛，市场预期公司将创造更多的营收和净利润，自然愿意给予更高的估值，股价出现趋势性上涨。但在当前需求不旺，供应量不断增加的大背景下，批价能稳住不跌就很好了，难以出现持续的上行。当前贵州茅台市值约为2.15万亿，按照2024年净利润增长17%至874亿元考虑，对应当前价格PE不到25倍；考虑特别分红暂按派息率70%计算，股息率为2.42%，高于当前的无风险收益率，不能说非常便宜，但显然也不贵了，估值继续大跌的空间很小，以现价买入大概率能获得企业成长的稳定收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫与其预测牛熊，不如寻找穿越牛熊的方法！来自自由老木头。持有的个股出现一定的跌幅还是可以承受，甚至部分损失的可能。你要入时先想想最坏的情况会是什么？这里有三层意思。第一层是买每一个标的的时候，应该尽量有安全边际。格雷厄姆在《聪明的投资者》第四版说到，作为安全边际是投资的中心思想。到底什么是安全边际呢？他先用债券和优先股投资时的“安全边际”来解释。比如要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的税前利润至少应该在该公司固定费用的5倍以上，并且连续保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际。且公司未来的净利润下降，它仍然可以防止投资者遭受损失。关于股票，他说如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，他也可以看做是稳妥的。他举例说公司只发行了股票，而且在危机的情况下这些股票市值甚至要低于前面所说发行的债券市值。也就是说，危险的时候股票可以当债券用，好的时候就变成了股票，可以享受增值。这种情况是一种特殊情况。他说一般情况下，债券利率为4%，那么利润比股价是9%，那这的5%的利润就是安全边际。在公司正常情况下，资产就可以不断增值，还可以每年获得分红。如果从现在的A股来看，就是你低价持有一只股票，在市场差的时候你可以持续获得不错的分红，公司还能不断增长。购买成长股也可以有安全边际，这种安全边际原则看似和成长股理论矛盾，但也有相似的地方。如果是认真并保守估算出来的未来盈利应该是比过去的利润更有指导作用。只要你的计算和预测是准确的，那也可以给个折价，这就具有了安全边际。但市场太热的时候，成长股往往没有什么安全边际。那可能就不那么安全了。所以对于好公司我们可以折价购买，但对于坏公司无论价格多低，投资者最好不要去购买。那些高杠杆的行业和企业可能很脆弱，在市场好的时候，他们成长可以看起来很快，但是一旦出现问题，毁灭也就一瞬间。这也是首先考虑的风险。其实安全边际首先就是要好好研究后做出最保守，最有利于自己的选择。第二层意思就是要分散：分散也应该是稳健投资者的理念。即使一个股票看起来已经有了很大的安全边际，也不要也不能保证不发生最坏的结果。因为安全边际只是保证赚钱的概率增加了，但并不能保证亏损出现。但是如果是一组这样具有安全边际的股票，做到真正的分散，即使一个股票出现了问题，你的整体组合还是赚钱的。但分散一定是在赚钱概率大的基础上的分散，而不是盲目乱买。那样的分散相当于犯更多错误。不能因为分散降低了要求。比如很贵的价格去买指数基金，看起来是一种分散，但这种分散并不能带来安全，也会导致腰斩甚至再腰斩的风险。第三层意思就是好的标的无论价格跌到多少，你都可以做一个净买入者。做某只股票，某个基金的净买入者，我想可以从几个方面去做。第一就是你买入的标的组合有可观的稳定的持续的分红，分红出去生活花销之外你还能够用剩下的钱买入。第二就是某一只股票或基金只是你配置的一小部分，而这部分的下跌你可以用其他的资金来购买。第三是你永远持有收益稳定的配置比如债券基金。债券基金年化4-5%的收益，股债平衡组合尤其适合A股这种大波动的市场，这部分可以给你带来稳定，甚至还可以给你带来额外的收益，让你在市场极度下跌时候也可以作为一个股票的购买者。第四就是除了股票你还有其他的收益，这种现金流让你的生活和投资都更加从容。这也是业余投资者的最大优势。大家是不是注意到，最具有格雷厄姆思想的一组股票在A股还真有，而且还可以轻松买到，这种资产一般在熊市的时候特别耀眼，而在牛市的时候根本不会进入大家的视野。他们有便宜的价格，较高的分红，有稳定的主营业务，这一组股票的组合就是红利基金组合吧。这就是熊市寒冬的火焰。红利基金，各种中证红利etf，红利低波ETF，就是格雷厄姆说的这种一组证券。他一段时间调仓一次，把能持续分红，并且估值较低的股票纳入进来，把高估了的卖出去。能持续分红的股票一般现金流都比较好，估值也比较低。这样的股票熊市比较受追捧。当然如果牛市真来了，很多人就忘记了风险，追逐梦想去了，而且低估的股票越来越少，红利基金也会变得没那么有吸引力。我们从红利基金和漂亮股基金的走势可以看出。这一年时间红利低波是大幅度跑赢易方达蓝筹的，近三年一个红利低波涨了38%，而易方达蓝筹跌了38%，相差也是巨大。这三年是不是A股很熊的时候？拉长时间看，在牛市的时候，红利低波仍然是那么稳稳的，波澜不惊。牛市中红利低波是大幅度跑输沪深300指数的，而易方达蓝筹就完全不一样了，牛市可以看出净值一路高歌猛进，感受到人们赚钱，数钱那种快乐。牛市的时候，如果红利低波投资者要去跟人比较短期收益，一定有点郁闷。没有比较就没有伤害。知道自己要什么很重要。我们分段来看效果更好。在股市上涨阶段，易方达蓝筹大幅度上涨，而在下跌阶段跌得比沪深300多。红利低波呢，无论在上涨还是下跌阶段基本上就按照自己的节奏，稳稳的上涨。上市来年化在10%左右。所以买红利低波长期投资，不是太挑时间。而你要是高点买如易方达蓝筹，这套牢的时间就太长了。因为它基本上就是下有红利和低估值保底，上也不能过快上涨。他是一个稳健组合，作为投资者，我觉得可以用红利低波做一个组合中的配置，相当于中后卫吧。真正的后卫是组合中的债券基金和自己的稳定收入。很多人可能不满足于10%的年化收益。也可寻找更有性价比的投资标的。但我认为一定要做好配置。不让自己的本金又大幅度下跌。第四层意思就是要做好长期打算，并做好配置。我讨厌那种可能永久损失的大幅的长时间下跌。记住没有100%成功的投资，包括过热之后的红利基金。你要买贵了，可能也需要一年才能解套，做好长期打算，做好有效的分散化，现在第一大行业占52.8%，能源占了66.6%，金融占了33.3%被这两个行业给包了。这不太符合分散的原则，买它也应该谨慎。要投就得配置别的标的，以达到安全的目的。而不受到个别标大幅度损失对自身资产的影响。寻找一组优秀标的，配置成一组难以长期亏钱的组合，是我未来主要做的事情。希望这篇文章能给你带来一点点的思考，你随便聊几句，可能就会给我带来启发。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫零售行业要看最优配送效率，来自陈嘉禾。在零售行业中，有一个有趣的经济变量“最优配送效率”。当一家零售公司在经营中达到了“最优配送效率”，它就很容易在商业竞争中胜出。首先，让我们定义一下什么是零售行业。所谓零售行业，指的就是把商品从生产商手中批发来，然后卖给广大个人消费者。对于零售公司来说，主要有3个工作环节：批发进货，中途配送，终端销售。只要把这个货物的配送效率提高到最佳，就能成就最好的零售公司。在这里，我们讨论的就是中途配送的最优效率。当一家零售企业可以在配送效率上显著超越对手时，它往往就有了非凡的竞争优势：在以上的3个环节中，它已经拥有了非常重要的一环。那么，零售企业如何才能提高配送效率、做到比竞争对手更有效率地送货？从本质来说，零售企业就是要缩短“单件商品的平均配送距离、配送时间、配送成本”。下面，就让我们来看看，在不同的零售领域，聪明的零售企业是如何做到这一点的。沃尔玛早期发展时采用的最优配送效率作为全球最著名的零售商之一，美国的沃尔玛公司在早期扩张时期，就利用“区域规模优势”的方法，一度达到了最优配送效率，把竞争对手甩在身后。简单来说，沃尔玛公司在初期扩张时，并没有采用全国铺开、到处都设门店的方法，而是在小部分区域里布置许多门店，在其它区域则根本看不到沃尔玛的门店。这种做法看起来非常奇怪：在有些地方门店布置得密密麻麻，在有些地方则几乎一个都见不到。但是，对于超市类零售企业来说，这却是放之中外皆准的配送效率法宝。当几十家沃尔玛门店都集中在方圆一两百公里范围内时，一辆沃尔玛的配送卡车从仓库出发，把货物配送到每一家沃尔玛门店，中途平均的配送路程可能只有几公里。这样，每家门店平均摊下来的配送费用就很低廉。同时，由于在一个小区域内配送货物量巨大，因此货物从生产商发到沃尔玛的仓库，其成本也会变得更低。依靠集中在区域内开店、同时彻底放弃区域外市场，沃尔玛公司在早期扩张期间，取得了更高的配送效率。但是这种配送效率在后来下降了：沃尔玛公司在规模变大以后，在多地开设新店，而新开设的店面因为距离过于遥远，就没能再享受到初期门店那么高的配送效率。中国市场中零售企业的区域优势在中国的零售市场，我们也看到一些聪明的零售企业，牢牢把握本地的市场，在本地几乎做到“转过一个街角”就能看到一家门店，但是一旦出了本地市场，则一个门店都看不到。这样的做法，和沃尔玛公司在早年所做如出一辙：也是为了达到“最优配送效率”。红旗连锁公司也是一家在“成都地区家喻户晓、出了成都没人知道”的超市。根据公司在2023年发布的半年报，当时红旗连锁公司共有3,592家门店，根据公司营业收入划分，公司通过门店取得的收入占总收入的91.88%，其中来自成都主城区的占比50.87%，来自成都郊县的占比36.92%，而来自其它市区的只有4.09%。显然，红旗连锁公司也充分利用了区域集中的方式，来达到“最优配送效率”。同样，在线下医药零售行业、也就是通俗说的药店中，区域优势也远比布局全国来得重要，其中很重要的一个原因，就是形成区域优势的企业更容易提高配送效率。比如，益丰大药房是龙头药房类上市公司之一。益丰药房把自己的阵地放在湖南湖北江西、江苏上海一线，对其它市场则布局甚少。同样处在药房行业中的大参林医药，则选择了几乎一样的策略：只不过它集中在广东、广西。很显然，聪明的药店企业明白，只有集中在一个地区、获得本地优势，才是成功的保障。贸然进入对手盘踞的地区，会遭到对手强大的狙击，其中密集门店导致的更优配送效率就是狙击中非常重要的一个因素。互联网零售如何实现最优配送效率在互联网电子商务时代，最优配送效率的体现方式开始发生变化。在传统零售行业中，零售的宗旨是“把货物配送到一个站点，然后由顾客自行前往购买。”因此，如何提升货物配送到站点的效率至关重要，故而出现了上述大量在某些区域市场集中开店、同时彻底放弃别的区域市场的商业行为。但是，正所谓“变化才是唯一的永恒”，当零售行业进入互联网时代以后，事情突然开始变得不同。由于快递公司的网络辐射到全国市场，因此能连接全国所有的买家和卖家，所以任何一家电商平台都需要提供匹配全国的销售网络。在互联网时代，如果一家电商只能提供区域服务，那么它就会被同行无情地取代：消费者会发现在上面买不到别的平台那么多的东西、因而离开，商家也会因为消费者的离开而消失。因此，区域优势在没有边界的互联网和快递系统面前，突然变得荡然无存。在这个新的市场里，对于电商平台来说，谁能在这个整体、巨大的市场中取得最高效率，谁才能占据“最优配送效率”的上风。而取得最高效率的第一个条件，就是巨大的规模。在京东、淘宝、拼多多等大型电商平台上，我们经常可以看到诸如“PLUS用户全场包邮”、“所有用户全场包邮”的销售策略。那么，这些平台是如何做到全场包邮的呢？原因很简单：它们的规模实在是太大了。对于电商来说，配送最能显出差异的，往往是“最后一公里”的配送最让人头疼。相对于配货中心之间的配送，最后一公里的配送花费巨大，而且最容易丧失时效性。在网购的“最后一公里”，当一家大型电商平台给客户配送货物时，它的配送员的工作效率可以非常高：在一栋6层的居民楼里，可能每天就会有20个大型电商平台的包裹抵达。这时候，如果配送员上午下午各来一次，每次其实就可以携带10个包裹。而对于一家小型平台来说，这样的配送效率是完全不可能达到的：这栋楼里可能一天只有两单货物抵达，它的配送员每次跑一栋楼可能就只能携带1个包裹。在这个简单的例子中，小零售平台终端“最后一公里”的配送费用，就是大型平台的10倍。因此，当区域优势对传统零售企业提高配送效率更加有效时，规模则成了电商行业提高配送效率的不二法门。结果，在电商行业，我们看到几个巨型企业垄断全行业的现象就更加明显，而在传统零售行业我们则可以看到不少中小型的区域零售商，仍然运营得不错。随着科技和经济的日益发展，零售这个古老的行业，在未来仍然会迎来一波波新的变化。但是，无论零售行业如何变化，追求“最优配送效率”永远是零售公司的必选项，也是零售公司在竞争中胜出的重要因素

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫猪周期是否还存在？来自黑貔貅俱乐部。本轮生猪养殖业已经经历了三年的亏损，在20年大幅度扩张的企业也在快速受到高位加杠杆扩张带来的反噬。时至今日，我们可以从数据上更加明显看到产能的去化，尽管目前的生猪存栏量跟农业农村部公布的正常保有量3900万头依然有距离，持续的亏损下，产能甚至产量的退出在博弈中持续，依旧是较为确定的事件，尽管现在看依旧在曲折中进行。很多人说，生猪企业在上轮周期高峰的20-21年有太多的资本介入，上市公司产能急速扩张，而且母猪的繁殖效率大幅度提升，在建的产能保有量一直非常大，整个养殖企业的拐点遥遥无期，一旦企业开始盈利会有大量的产能上马从而压死价格，我不否认这种说法，但是我更相信最基本的经济学规律：商品贵了，需求就会减少，供给会增加，价格就跌下来；商品便宜了，供给就会减少，需求就会增加，价格就会涨上去。这个规律2000-3000年前就适用，我相信今天依旧是适用的，无论是生猪还是石油，亦或者铁矿，小麦大豆，因为这背后是人性，只要是人性就会有价格的周期。本轮生猪养殖行业之所以在底部维持这么旧，有一个非常重要的原因就是22年初的二次育肥以及压栏，导致猪肉价格在当年的三四季度暴涨，企业盈利释放，导致产能去化异常的缓慢，才有了我们目前的怀疑猪周期是否存在的问题。目前生猪养殖持续亏损。从周期的角度来看，目前生猪行业的核心矛盾依旧在于产能是否能够有效去化，或者说一直都是这个问题，那么为什么这个时候需要更关注这个情况呢？因为最能够抗的上市公司也开始出爆雷了，而且大家的担忧没有缓解，这是加速产能去化的信号之一。生猪跟其他的行业不同，他是非常消耗现金流的，而且越到最后，一旦突破某个阈值去化就会加快，这跟一般的矿业企业还不同，他没法停产，只能去产能去产量。截至当前，这轮猪周期已有傲农生物、st 正邦和天邦食品三家上市养猪企业出现现金流断裂情形，而非上市公司的产能去化的情况可能会更多，今年的上半年对很多的养殖企业来说都是一道坎，即使按照目前期货17.6元每公斤的价格来算，很多企业的现金流的压力依旧是非常大的，也就是说，低毛利甚至亏损还要再持续接近一年左右的时间，这意味着行业再大幅度扩张的动力几乎没有，同时会有越来越多的企业爆雷的可能出现。生猪期货合约：延续远期升水短期的二次育肥以及压栏可能会带动价格的超季节性走强，就如现在我们看到的这样，但是这一方面带来了价格的短期反弹，另外一方面实际上延缓了产能的去化，其实对于应该出清而未出清的企业结果都是一样的，最终还是要进行产能去化。其实到现在，生猪养殖行业啥东西就不用考虑，仅仅相信常识就可以了，行业不会消失，价格足够低以后产能自发的就能去掉，无非就是消耗时间而已，这有点类似于15年的钢铁煤炭，只是他们有行政去产能的手段。现在就是在等去产能的阈值是否已经出现还未可知，今年可能依旧有很多的博弈，包括育肥，压栏等等，但是站在现在看未来的2-3年的逻辑非常清晰，我相信生猪的上行周期依旧在，也许就是现在。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫21.99万市值小米股票能换两辆su7？，·来自carlyler投资札记。小米汽车发布会后，有个转得比较广的段子，21.99万元买辆小米su7，不如21.99万元买等值小米股票。如果觉得小米汽车能成功，最后这投资可以翻倍收益，届时相当于雷总送了一部su7。如果小米汽车不成功，21.99万亏一半，但新能源汽车落地价格减一半，刚好也能买一部su7。段子归段子，但就新能源汽车谈点自己的个人看法。对新能源汽车，早在14、15年就开始关注，中间绕了不少弯路，对有些问题有了初步的思考。1、新能源汽车的前景。新能源汽车前景无限好，这点是毋庸置疑的。14、15年，新能源汽车的销量占比很小，到现在每年销售量已经占到乘用车销量比例达到35%左右。无论是销量量还是保有量，都已经有比较大的规模了。新能源汽车取代燃油车是板上钉钉的，只是时间早晚的问题。2、新能源车的技术路线。新能源汽车技术目前有插电式混动、混动、纯电、氢燃料电池。从节能效率角度看，混动是节能效率最高的。目前看，各种路线各有优势，最后那种路线会走出来不好说。有人说，氢燃料路线制氢成本太高，不会成为主流。那是对制氢有误解。我请教过从事制氢的专家。制氢技术路线主要是电解制氢、化学制氢两种路线。关于电解制氢，前段时间马斯克还怒怼说电解成本太高，还不如直接充电。其实这是有误解。电解制氢肯定是成本高昂的。但还有别的路径，不如说炼钢等生产中产生大量的氢气，如何回收利用是个路径。再如，化学制氢成本也低。所以，氢燃料电车不定没优势。混动也不定没优势。什么技术路线最后成赢家，现在下判断还太早。3、无论是燃油车还是新能源车，改变的只是动力，没有改变汽车的本质。无论那种车，本质还是耐用品。大家对汽车安全性、舒适性、智能化、外观美感以及面子上的需求本质还是不变的。所以，一款新能源车最后能否走出来，上面因素都是需要考量的。4、小米汽车与其他汽车比，区分度明显吗？换个角度说，面对蔚小理、赛力斯、特斯拉以及BBA、Taycan等新能源车，消费者会选谁？诚然，汽车领域确实有品牌因素，有一定的区分度，但品牌并不像其他领域一样，品牌能带来很大的商业价值，除了顶级豪车之外。周末，我去商场逛了逛。蔚小理、特斯拉、赛力斯等等新能源车展厅人都不少，包括在理想店里，还见到大概有60多岁的老太太。从这个角度看，新能源车普及起来了。但众多的新能源车，能够一分高下，让消费者一眼认定就买谁，还是有难度的。我曾经持有上汽好多年，当然的逻辑是上汽有两个现金奶牛，每年能持续贡献大量的现金。外加上上汽手握几千亿的现金，新能源各种技术路线都储备了，在智能化方面，还跟阿里成立公司推动智能化驾驶。当时想，如果最后新能源车走上舞台，上汽无论以后都会占据一个位置吧。可是，到后来，感觉自己想明白了，现在是汽车领域大变革的时代，车企赚的钱最后都投入到研发跟设备升级改造上去了，而且最后是否成功还不好说。大家都在烧钱，烧到最后真的是剩者为王了。所以，也可以理解为何苹果烧掉100亿元之后，决定不造车了。华为也坚持不造车，只做自动化、智能化软件。大家看看小米汽车供应链，除了车机系统是纯小米的，其他全部是别的厂商的。小米的优势在哪？从供应链表应该可以看出来了。当然，不要误会，我并不是来黑小米的。坦白讲，我之前对小米印象并不是太好。小米产品我也用过，小米最早的pad，我就买过，用完感觉体验很差。但这次发布会后，我对小米印象大为改观。雷斯克的坦诚极为打动人心。已是天命之年的雷斯克，还在创业，还在不断折腾，不断地挑战自我，这种奋斗不息的精神感动了人。还有对产品的极致追求，亲自驾驶体验，以及车上预留手机支架等等，看到了雷斯克首席产品体验官及设计者的精益求精。但愿雷斯克们产品大卖。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科如何活下去？来自朱罗纪。万科的挑战主要是短期挑战，一句话：就是怎么还债，如何避免违约，关键期就在未来一两年。其它的，长期挑战，我认为现在不重要。你在冬天倒下了，春天再来也跟你没关系。祝九胜将万科的挑战描述为“三个剪刀差”：1）是行业大幅下行阶段开发业务收支不平衡带来的挑战。即是说：万科开发销售业务降速显著，而同时又是支出高峰。2023年，万科营收4657.39亿，降7.56%；归普净利121.63亿，大降46.39%。而同时，去年交付了28.9万套房子，按年只降0.15%——这意味着巨大的支出。去年第四季度，万科更是录得亏损-14.59亿。销售与净利下滑速度太快太猛，导致万科处在现金净消耗状态。积极销售、增加收入，是不二法门。2）是融资模式改变带来的资金挑战。这信息第一次披露。之前万科的融资模式是“总对总”，全行业只有两家——90%的融资是总部完成的，直接一笔大额融资，下发到项目。但后来改为“项目制”，按照工程进度融资，那这笔钱就要受到预售资金监管限制。现场听起来，这一改变对万科的冲击应该是非常直接和巨大，也能解释前段时间市场关于“万科手有资金但都在项目拿不出来”的传闻。适应这一点，需要和金融机构重新缔约。3）是万科经营性业务还不能满足金融机构的融资要求。万科历经10多年积累，目前手握近4000亿价值的经营性物业，但整体上它们所创造的收益率还不能覆盖利息——“EBITDA率和NOI收益率仍处于爬坡状态”。这意味着除了部分高质量的持有型资产外，大部分还不能顺畅的进行抵押融资，管理层需要更快的提升经营业务的收益率。就是上述三重压力共同导致了万科去年四季度以来的流动性挑战。并且，如果没有坚定的行动，这三个难题，都不好解。比如第一个，需要改善销售，提高利润率，这要依赖市场转暖。但是在今年开头两个月，市场变得更艰难。是以，预料今年一季度万科季报会继续录得亏损。而第三个，我们知道，万科这些年花大力气转型经营性业务，并且做到数一数二，假以时日远期回报一定越来越可观。但，眼下这个“远水”有点解不了“近渴”的味道。来看万科的行动，这是市场最为关注的部分。管理层定下两个大目标：未来2年削减有息债务1000亿以上，今年大宗资产交易回款300亿以上。从财报看近1年下来，万科有息负债上升了59.4亿，现金短债比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息债减少了21亿。削债，就是用两年的时间，把有息债削到2000亿左右的规模，这个挑战非常难。行动就是围绕着开头，既要“外援”，更要“自助”。第一，是改善销售，提升利润率。这是万科获得现金流最重要的来源，所以也是第一位的事。房子卖不掉，什么都白搭。金融机构愿意帮助你，也只会是因为这个。这方面，有两个坏消息，三个好消息。坏消息一是：房企财报展现的都是“过去的市场”，两年前拿的地在当下利润率很难好，2023年万科结算毛利率下降到15.23%，预计2024年也不会好。坏消息二是，当下市场很煎熬，前两个月的成交依然很惨淡。而好消息一是，万科2022年以来，新投项目质量普遍很高，毛利率都能维持在20%左右。2023年33个开盘的新项目，实现毛利率19.8%。好消息二是，交付高峰过去了，这会让万科的支出压力在2024年全面下降，郁亮的1万块钱工资有希望能涨。好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有购房限制已经杀到了一线城市，深圳解除了90·70，北京放宽了离婚限制。不用催，最快今年内，全解掉，这是我坚定的看法。综合看，万科在2024年的销售动作，我认为将会非常积极，以此满足月均至少200亿以上的现金流。我个人建议，万科应该像当初撤出惠州一样，果断撤出一些烂地区。第二，大宗资产变现。坚定降负债，意味着万科在2024年将进行比较多的大宗资产出售、股权交易。今年2月出手上海七宝万科广场，是一个明证。媒体老炮儿可以打起精神，万科今年一定能够提供非常多的新闻头条。大宗回款300亿的目标，2.5倍于2023年，交易频率不会低。万科经过了10几年的经营积累，现在手里有很多可供摆上橱窗的大宗资产，即售业务、经营性业务里面，都有。第三，金融机构给了1-3年缓冲期。因为是“总对总”变成“项目对项目”，万科是特殊案例，金融机构给到了1-3年的缓冲期。万科正在全力融入“白名单”机制，会上披露，截至3月末，万科已在22个城市上报“白名单”项目42个，涉及新增融资169.5亿。随着加入的项目越来越多，这部分未来可以起到非常重大的债务平替作用。第四，经营性物业的融资。经营性物业是万科非常重要的“后手”。凡事都有两面，这部分的确占压资金大、回报周期长。但要庆幸万科提前开始进行了转型探索并一直坚定坚持，让他在困难时期手中握有大量的可以进行交易、上市的物业。以我观察，万科在数千亿价值的经营性物业方面将准备做两件事。一件事是，努力提升经营性物业的回报率（NOI）。你的回报率越好，你的主动权就越大，不愁融不到钱。另一件事，自然是呼声极高的REITs。万科已经开始启动，并可能成为唯一一家同时在三个领域发行REITs的公司。据刘肖在会上说，万科在这一块有多达59个项目可以作为扩募资产！这个带来的资金量过千亿都有机会。在物流领域，万纬物流在行业是第一梯队，有3个潜在的扩募资产，华夏万纬仓储物流REITs已经开始正式进入申报/发行阶段。长租领域，万科第一个保障房REITs在未来2周左右就会递交申报。基础设施REITs的落地，是政策给万科送的大礼，因为他底子厚。刘肖会上说，这些REITs直接作用就是带来现金流，首先都将用于万科降债务。可以想象，这个意义直接而重大。第五，大股东支持。可视为“外援”之二。深铁与深国资一直都在力挺万科，真金白银也好，资源拉通也好，都做了不少事，不是只说不练。在“中金印力消费REIT”上，深铁集团认购了10个亿，份额29.8%。今年1月，深国资旗下投资平台深投控也收购了万科子公司深圳高新投6.16%的股权。以上五个行动路径，我认为是郁亮两年降债1000亿的底气，尤其是“自助”部分。万科手里还是有东西，管理层也继续够透明，局面没那么糟糕。总结一下。1）万科的2024年一定是最困难的一年，但是能“活下去”。不会出现之前许多人担心的暴雷。业绩会坚定了我的信心。2）万科今天的问题主要是短期债务问题，并不是长期问题。度过了短期难关，万科依然有穿越周期、长期跑赢的机会。大时代转换，未来变数太大，房企短期比长期更重要。3）万科的问题，更多是行业问题，不能全归于能力。房地产行业的调整，超乎以往任何一次，谁都别吹牛，千方百计适应吧。4）管理层没有掩饰、掩盖过往的错误（比如“活下去”行动不坚决），并给出了明确的改善计划。这是投资者要正视的，坦诚是改善的第一步。当下看万科的股价，我认为正确的看法是看它有没有被Price in。前段时间万科的股价一路狂跌，市场是奔着它要暴雷跌下去的。如今年报出来了，降债目标出来了，虽然不分红、虽然净利大降，但距离暴雷，恐怕还不至于。看A股今日的反应，比预想中跌得少多了，说明市场先前已有定价了。

产能出清的方式与过程1、无法承受现金的消耗当价格战发展到一定程度，众多企业出现市场价格持续低于公司产品的现金成本的情况，眼看着资金不断消耗、不断减少。心里压力巨大，而且对未来看不到希望，这时就选择减产。减产就意味着能耗、人工成本等进一步上升，亏损继续扩大，最后只能停产，停产一段时间就是遣散员工，这个时候麻烦事情不断，供应商来讨债，追要应付账款。银行想保全资产。地方政府来谈当初招商引资是公司的产值和税收等方面的承诺。走到这一步基本上就出局了。2、技术性淘汰技术性淘汰是没有战火、没有硝烟的黯然退出。第一步是没有技术储备、没有资金来源的P型产能，产品的市场消失了，黯然退出。第二步是在技术进步中落后了的企业，产品缺少竞争力而失去市场而出局。估计每个环节大约有300GW左右的产能在2024年推出。这种推出基本上是永久性推出。3、商业模式的淘汰一体化头部企业掌握了销售渠道和客户资源，垄断了海外市场和国内的集中式光伏市场，凭借品牌、质量和服务优势在分布式市场扩大地盘。众多的二、三线企业的市场被不断蚕食，最后逐步退出。产能出清后的结局我们借用行业知名人士的观点。隆基的钟总在去年5月指出一半以上的光伏企业会出局。协鑫的朱总认为硅料能够供给N型硅料的只有通威、大全和协鑫，其他的就算了。阿特斯的高管指出最后光伏主产业链只有5家左右的企业存在。通威的刘总的观点是市场会用一年左右的时间平衡供求关系。以他们的行业地位肯定不是随便说说，而是深入思考的结论，值得我们重视。我对此也做了思考。我比较注重产品的竞争力和一体化商业模式。光伏行业本质上就是制造业，企业的利润来源于产品的销售。从过往看，产品的竞争力是最重要的。隆基前几年成为行业龙头就是因为其硅片的竞争力，隆基当时硅片的毛利率是27%，而第二名的中环毛利率左右17%。自然隆基就是硅片的龙头。同样，因为隆基的PERC电池的转换率高，隆基自然也是组件的龙头。通威能够保持6年电池片出货第一，也是因为其电池片的转换率行业第一。这二年晶科连续高增长，取得组件行业第一的地位，得力于其TOPCON产品的竞争力。天合能够高增长得力于其大尺寸的产品优势。从各个环节的产品竞争力看，硅料环节不能大规模生产N型硅料的企业将非常困难，到2025年面临生存压力。硅片环节是竞争最激烈的环境，同质化程度高，供给端大扩容，需求端向上游延伸、产品自供。结局难料。电池片环节TOPCON保持3到5年市场主流的地位，HJT2024年会有个大发展，竞争力显著提高。组件的产品竞争力主要依靠电池片的转换率。晶科在2024年保持领先地位，天合、晶澳继续在前列，隆基我在2023年写过二篇文章，至今没有出现好的转变，没有再花时间讨论的必要。通威、正泰和一道后劲很足，值得关注。光伏行业的总需求在未来将保持高速增长，光伏发电已经具备了替代传统能源的成本优势。制约光伏发展的储能问题得到缓解，储能的方式多样化和成本的降低、效率的提升，光伏发电的经济价值得到更好的体现。特别是绿色工厂的建设，自己发电自己用，不给电网带来压力。值得关注的是高能耗行业的光伏应用，云南铝业首开先河，安装120MW光伏发电，直接用光伏直流电来电解铝，效果很好。现在中国铝业也开始做了。将来高能耗企业，象电解铜、电解铝、钢铁、水泥、工业硅、硅料等企业自己发电自己用，不给电网添麻烦。轻工业更是可以完全依靠光伏发电满足电力需求。过几年高速公路光伏发电，电动卡车在休息站和物流仓库换电，一边发电一边储能，总之光伏的应用场景不断增加，行业发展前景光明。当下的产能过剩只是阶段性过剩，产能出清后光伏行业的集中度提高，行业会出现大市值的公司。2024年是光伏行业产业整合的关键性一年，是优秀公司发展壮大的一年，让我们期待吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫细说光伏产能过剩与出清，来自通威的股东。光伏行业产能过剩已经严重到全行业亏损的程度，成为光伏行业最突出的问题。可是，为什么会出现这样的情况呢？隆基在去年5月份上海展会上明确指出行业产能严重过剩，一半以上的公司会退出，可是其产能扩张一点也不含糊，一次就规划了450亿的产能计划。通威在去年下半年的四川光伏会议上也指出行业产能过剩，而通威在2023年至少规划了600亿的投资计划。中环在融资收紧的政策环境下顶着深圳交易所的三次问询函，也要坚持发债券融资来投电池片产能，中环是一直以专业化为战略，明确表示绝对不投资电池片与自己的客户竞争的。合盛硅业刚准备进入光伏行业，一次性就规划了40万吨硅料，甚至连光伏玻璃等都一次规划了。难道大家不知道产能已经严重过剩？这样飞蛾扑火式的非理性行为背后的原因是什么呢？其商业动机是什么？需要我们认真思考。产能大规模扩张的行业底层逻辑1、业务发展的需要数据表明头部一体化企业2021年组件出货量在20GW (隆基高些38GW），2022年上升到40GW，2023年估计到达60GW。2024年行业增长速度20%到30%，考虑到头部企业的竞争优势和行业集中度的提升，头部企业的组件出货量能够到达80GW的历史新高。由于光伏产能扩大的时间周期长，爬坡的时间长，所以需要提前安排好产能规划才能不影响公司业务的正常发展。以最低限度，5家头部企业在硅片、电池片和组件环节都增加20GW，那么就是各100GW新产能。2、完善一体化布局的需要光伏行业的一体化策略具有供应链安全的保障、成本优势和运营效率优势。在一体化的进程中，各个公司有早有晚，隆基、金科和晶澳比较早，才能布局相对完善。而天合、通威等比较晚，中环和爱旭才刚刚起步。天合的硅片产能缺口很大，通威只有与天合合作的15GW产能，这些公司一体化在持续的推进过程中，相应的产能扩大按照中长期战略不断增加。当然这一部分的总量相对少些。3、技术升级的需要2022年N型市场份额只有8%左右，2023年N型的市场份额呈现快速上升的态势。有二个现象充分说明了这个判断，一是N型硅料对P型硅料的溢价从2023年年初的3000元每吨到年中的6000元，再到年底的8000元，从价格表现说明N型的硅料需求的增长；二是集中式组件的招标量看，年初N型只有20%左右，年底已经超过了50%，甚至有些招标中N型已经超过80%。2023年-2024年是P型向N型快速转换的二年，大量的P型产能，需要N型产能来替换。这个新产能建设的总量非常大，相当于把多年来形成的P型产能全部换装一次。以硅料为例。目前硅料在产的厂家有17家，增加了2家，加上已有规划的达到27家。再看看电池片环节，现有perc产能大约508GW,其中2024年仍然能用的不足100GW。400多GW的产能或者升级或者直接淘汰。金科、钧达、通威、隆基等公司披露的新旧产能转换的量非常大，我们现在看到的产能数据，其中一半是即将退出的旧产能，而不足一半的是新产能。总产能超过总需求一倍以上的内在结构。4、供应链安全的需要现在众多企业都在向上游拓展，面对自己的客户纷纷成为自己的同行，那么未来产品销售的问题就产生了。例如中环是专业做硅片的，沈总多次强调绝对不与自己的客户竞争。如今头部企业都自己生产硅片了，中环在压力下选择向电池片延伸。所以我们看到中环在资本市场融资收紧的情况下，顶着深圳交易所三次问询函也要坚持融资投资电池片项目。爱旭的情况也是一样，期望通过ABC技术拓展组件业务。5、行业整合的需要光伏行业参与的企业太多，行业逐步整合成几家公司共存的状态。我们长期的跟踪研究，经历了家电行业的整合，牛奶行业的整合，啤酒行业的整合，工程机械行业的整合，输变电行业的整合，结果都是三、四家公司保留下来形成稳定的产业结构。体系了大工业赢家通吃的特点。光伏行业在P型向N型转型升级的过程中，淘汰赛已经开始，行业整合正在进行中。龙头企业需要准备更多的产能来接管其他企业退出而让出的市场份额。6、跨界企业纷纷进入出于对光伏行业发展前景的看好，跨界企业纷纷进入。6大家电企业全部开启光伏新征程。卖牛奶的、做服装的、产汽车的。这些企业其本身所在的行业遇到了发展的瓶颈，为了寻求新的增长路径，纷纷加入光伏行业，这些企业过往的成功让他们带着充分的自信，所以一开始就是大规模建设产能。以上6点是我总结的新产能快速增加的内在原因，处于光伏行业特定的历史发展阶段。这个状况必然会出现。产能严重过剩的后果1、价格战产能过剩严重到一定程度，出现很多企业销售出现困难，同行之间已经无法和平共处。为了完成产品的销售，纷纷低价销售，出现价格战。一旦出现价格战，必然是全行业亏损，能够在价格战中保持赢利的企业凤毛麟角。价格战迫使竞争力弱的企业减产或者停产，以成本和资金实力来平衡短期供求关系。2、技术竞争为了在残酷的竞争中让自己活下来，有条件的企业会增加研发投入和新产能的投资，目的是让自己的产品具有技术性能和成本优势。现阶段技术战的主战场是电池技术，客观上，我们从来没有看到电池片转换率的提升速度象今天这样快的时候。3、商业联盟同样是为了活下来，单独竞争力不足的公司通过商业联盟来增加竞争力。特别是非一体化的专业公司，通过联盟构造产业协同的竞争力。还有二、三线企业通过商业联盟来抗衡一体化头部企业。能否成功渡过危机，需要大的格局和商业智慧。4、寻求外援有个实力强劲的大股东支撑，能够活得轻松很多。没有大股东支撑的企业，如果朋友圈能够得到外援，同样是很好的。这方面无法分析，看平时做人做事的情况和社会资源的调到能力了。总之在产能严重过剩的情况下，在产能出清之前竞争会非常残酷，为了活下来，八仙过海各显神通。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我怎么看阿里最近的动作，来自陈达美股投资。阿里最近半年的动作，上了很大强度，让人眼花缭乱——最近是撤回菜鸟IPO并向员工回购股票，再之前是1688全面入淘，暂缓盒马IPO，以及出售一些非直接业务关联的股权投资，比如减持小鹏、快狗打车、B站，为Lazada需求融资，再之前是停止拆分阿里云，等等。但从投资人的角度看这件事情其实特别好理解，就是厘清，对于阿里巴巴这个实体公司而非控股公司而言，啥是核心资产以及啥又不是。所以你基本能山高月小水落石出能看出来：经过半年战略的对焦调整——阿里核心业务与非核心业务已经厘清，结果如下：电商（国内淘天+国际Lazada+本地服务）、阿里云（包括大模型）是核心业务，而菜鸟作为阿里核心业务的组成部分和电商的重要基础设施，其实三块加起来，仍然贯彻的是电商逻辑，聚焦电商基本盘，也是马大佬之前说的，回归淘宝。对于撤回菜鸟IPO，阿里如此反馈：“撤回菜鸟IPO主要基于两点考量。首先，公司看到了新的发展机遇，即菜鸟通过对基础设施的持续投入拓展了全球物流网络，有望成为服务全球客户的领先平台，进一步拓展全球物流网络仍需要长期投入和耐心；其次，截至目前，菜鸟向港交所提交的招股书当中的财务资料已经过期，公司处于必须要决定是否继续申请IPO的关口。”蔡崇信说：“菜鸟在可预见的将来进行IPO并不符合集团的发展策略，而IPO可实现的任何估值都无法反映。阿里巴巴首要目标非常明确，就是要在电商领域获胜，为此需要恢复市场份额。拓展计划需要具备长期投资的耐心和长远的目光，因此我们决定避免因菜鸟上市进程所带来的分心。”聚焦业务，把菜鸟留在体系内，那么阿里的股东留下的是一个什么样的资产呢？菜鸟资产的价值几何？第一，菜鸟是全球最大跨境电商物流企业。到2023年中，菜鸟全球网络布局200个国家（地区），两个建筑面积超过15万平方米的 e-Hub、1100个总建筑面积约 1650万平方米的仓库，380多个分拣中心，4400个网点，17万个驿站，以2022年的平均月活用户计，菜鸟App是全球使用最广的物流App。第二，财务上，菜鸟总收入显著增长，由2021财年的 527.3亿元，增长到 2023财年的 778.0亿元。其中近三年国内及国际物流服务收入占总收入的比重达到 90%以上。近三年毛利稳定增长，由 2021财年的 55.4亿元，增长至 2023 财年的 81.5亿元。净利润方面，在2023年上半年break-even，营业利润为2.9亿元。国内按照收入计，市场份额为16.4%。而菜鸟所在的全球跨境电商，是一个2022-2026 年预计以复合年化增速 16.5%增长的赛道（总计约人民币2万亿）。菜鸟是国内和海外电商业务的基础设施，是灵活配合主业电商的僚机，聚焦业务发展其实也是聚焦电商。这对菜鸟、对阿里都是最好的安排。巴菲特说：我们喜欢能够以高回报率部署额外资本的企业，同时这些受青睐的企业由有能力且值得信赖的管理者经营。这两种必要条件的结合，是我在收购企业时一直追求的目标（有兴趣的可以去参考2023股东信），剩下的第三个条件就是等待合理的价格。这三点其实就对应着商业模式、管理质量、安全边际。收购企业是如此——而卖出以及不卖出什么业务或企业，本质上也应该以此，作为最终极的参照。在聚焦状态下的业务，盲目卖出是一种谈不上任何安全边际的行为。所以啊不是我吹阿里，但一系列的的组合动作，这才是对股东负责的获得所有权的思维；坊间可能感觉是有点折腾，但其实质都是聚焦核心资产。作为股东，希望阿里在聚焦业务之后，资本市场的重心放在回购和分红上就好，其他的专心于主业建设即可。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫招商银行2023年年报点评，来自二马由之。2023年底的雪球嘉年华，我表达了相对白酒，我更看好银行。其中核心逻辑有两个。一个是银行股足够便宜。另一个是在经济增速放缓的大背景下，银行对资本金的需求会放缓，有提升分红的能力。2023年，包括平安银行、招商银行在内的银行股，陆陆续续提升了分红率。作为招行股东，35%的分红率，二马表示非常满意。希望招行明年再接再厉。一、核心经营指标营收、利息收入、非息收入都小幅下降；归属母公司股东净利润大个位数增长。数据还行。利息收入小幅下降是因为息差收窄及资产规模提升对冲后的结果。但是资产规模提升并未完全对冲息差收窄，因此招行的利息收入微降。下半年招行放缓了资产规模的增长。这和资产荒有一定关系。同时我们看到四季度息差进一步收窄，2023年第四季度本集团净利息收益率2.04%。因此，我们预计未来1年，甚至更长一段时间，招行的利息收入将继续承压。非息收入方面，净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降10.78%。其他净收入403.46亿元，同比增长25.01%，其中，投资收益221.76亿元，同比增长7.98%，主要是债券投资收益增加 ；公允价值变动收益18.46亿元，同比增加45.21亿元，主要是债券投资和非货币基金投资公允价值增加。以上关于非息收入的描述，来自招行2023年报表，二马对此做一个说明。手续费佣金收入下降，这是包括财富管理、资产管理、银行卡手续费在内的各种手续费收入。这是经济活跃度不够，股市低迷等的集中反应。这部分业务很难在短期内有明显的改善。其他净收入有25%的增长。主要原因有两个。一个是招行加大了非贷款资产的配置。我们从上面图表中，招行资产总额和贷款总额增速不同就可以看出这一点。其次，利率下行周期，债券的公允价值会提升。这在一定程度上对冲了降息周期。二、资产质量不良生成率明显下降，招行的资产质量得到很大的改善。信用减值大幅减少，核销明显增加。这是招行在营收下降的情况下，利润可以增长的核心原因。但是考虑到招行的资产质量明显好转，因此，他这么做是合理的，非刻意调节报表。贷款计提增加，非贷款计提回补。招行将前几年通过非贷款计提隐藏的利润释放了出来。资产质量也存在一个隐忧，即1-3年逾期贷款增加了78亿，从22年的98亿增加到23年的176亿。1-3年逾期贷款大幅增加。怀疑和房地产有关。房地产贷款方面，可以看出过去2年，招行的对公房地产贷款无论是规模还是占比，都有了明显的下降。可以看出招行压价房地产贷款的决心。不良出现了拐点，但是出清尚待时日。三、其他重要指标核心资本充足率持续增加，在资产荒的大背景下，公司的资本充足率出现富余，加大分红是合情合理的选择。为务实且重视股东利益的招行管理团队点赞。招行零售贷款的传统两强，按揭及信用卡贷款增速都出现了放缓情况。其中按揭贷款规模下降，信用卡贷款规模增速低于贷款规模平均增速。招行用小微和消费贷来对冲传统零售贷款的增幅下降。目前招行的零售贷款处于调结构阶段。四、未来展望2024年招行面临的情况和23年非常类似。息差收窄，资产荒，手续费佣金收入不振，因为降息，可能投资收益继续表现良好。因此我预估，招行24年收入会继续小幅下降。资产质量方面是否还有改善空间，对此我缺乏判断。但是招行还有能力继续通过控制计提释放利润。明年还有机会维持2-5%的利润增速。但是不知道这种情况还能持续多久。如果资产规模增速继续下滑，建议招行继续加大分红比例。当前阶段，也没有什么好办法。苟着，共克时艰。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫聊一聊华润电力的资本开支，来自看好股市的新人。部分夹头，言必称自由现金流，似乎不自由现金流就不能夹头一样，这个我觉得片面了。如果严格按照自由现金流选股，基本只能选美股了，因为A股这样的标的太少，除了茅台和长江电力，以及部分水电股，我真看不出长期还有哪一个了。下面我就说说被这个流派提到的华润电力到底有没有投资价值。按照2023年年报，华润电力绿电发电量425亿度，净利润97亿，合度电0.228元的净利。2023年末，公司权益风电装机18G，权益光伏装机3.4G，按照2023年风电2480利用小时，光伏1480利用小时，2024年绿电发电量505亿度，按0.228元度电净利，一年绿电板块的盈利就是115亿港币。火电还是维持2023年的盈利水平，一年36亿港币。二者合计就是151亿港币。2023年，公司经营性净现金流289亿，核心净利润是133亿，那么扣掉核心利润之后的经营性净现金流是156亿。那么接下来我们看看，华润电力如果不进行增加装机容量的资本性开支，公司的度电盈利水平会不会下降？我判断不会，具体不展开，不同意这个观点的，可以提出你的理由，我再反驳你。那么假设从2024年开始，华润电力不再投资新增装机，维持目前装机一直运营，直至设备老化，再更新机组。这样的假设背景下，公司不需要再计提减值，正常折旧即可。那么一年就是151亿港币净利，分红率按80%，一年分红130亿，股息率15%，留存收益用于修修补补。设备折旧年限是20年，扣除核心净利的经营性经现金流一年是156亿，20年是3120亿，公司的总资产是3300亿左右，靠经营性净现金流维持设备更新也够了。这样的华润电力，你们觉得值得投资吗？这里专门说一下火电今后的前景。绿电占比上去后，火电今后的主要职责就是基荷和调峰。什么是基荷？基荷就是在靠天吃饭的绿电发不出电的时候，火电担当主要电力供应的角色。什么是调峰？就是将输出不稳定的绿电，调成输出稳定。好了，基荷和调峰解释了，你们觉得未来火电重不重要呢？远期看，火电的利用小时数会降到1500小时，相比现在降低三分之二。有人因此认为火电将来净利润规模会因此大幅下降。你们觉得未来对于新型电力系统正常运行非常重要的火电，机组规模不降反增，盈利规模却要大幅下降，这事怎么持续呢？毕竟全新的火电机组也就20年就要更新了，没有一定的盈利规模，后面怎么更新呢？所以我觉得将来火电的盈利规模不会降，至少会维持去年的水平。去年华润电力的火电度电净利是2.5分，利用小时是4500小时，未来降低到1500小时，只要度电净利提高到7.5分即可维持现有净利规模。实现上述的火电度电7.5分的净利，只要绿电电价从目前火电标杆电价下降2.5分，即可不增加总电价。说到这里，我想大家对于火电的前景应该看的清楚一些了。总之，华润电力的资本开支并非维持度电盈利水平，而是为了更好的成长，如此资本刚性开支难道不是在增加公司内在价值吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何理解，保险即将不再保本的重磅传闻？来自表舅是养基大户。目前金融领域的两大核心工作：一块是确保不发生系统性风险，也就是拆除各种雷，使得经济发展可以轻装上阵，比如去年开启的地方隐性债务置换，效果显著，如果有心人去看下外资券商针对中国宏观的英文原版报告，表述上可以看到，过往提到风险，往往先说地方债，再说地产，但最近几个月，提到的更多的是地产风险了。另一块是确保强大的人民币这一目标实现，也就是让外资多多的进来，这里的核心，当然还是自身基本面的恢复，但有效有意识地引导外资、营造更积极的舆论环境，也是很有必要的。2024年最大的机遇是：持续不断下行的居民端无风险利率；而2024年最大的风险是：持续不断下行的居民端无风险利率，下的依然不够快。前者正在推动着，可能是史上最强的超长端债券牛市。而后者的根结，都指向一个问题：和目前的通胀水平、资产价格水平相比，我们的存款利率太高了，有必要快速、进一步压降，减少对储户的过度补贴，否则这样的存款利率水平每多停留一段时间，风险就会多积累一层。我把最近一周发生的几个新闻，连在一起，说说为什么压降存款利率这个事情，已经迫在眉睫。第一个新闻，保险竟然要打破刚兑？最近流传财新的一篇深度报告提到的这事。用人话说就是你在银行做的存款，大家通常认为是刚兑的，除非银行破产。而保险之所以好卖，是因为《保险法》字面上明确规定了，保险就是刚兑的，这本来是保险产品最大的卖点。这本质上，是在利用国家的刚兑信用背书，做变现。而保险法修订的传闻，里面提到的如果保险公司资不抵债，则“可以更改合同”，也就是说，如果你买了一个小保险公司的保险，这小保险破产了，如果上面不准备兜，那就只能你自己盈亏自负。所以，如果保险法修订，那么理论上，保险的信用背书，就会从国家信用背书，变成保险机构的信用背书，你得自己掂量掂量，这家保险公司，会不会破产了。而保险为何可能破产？保险，归根到底赚的也是资产和负债之间的利差的钱，而盈亏同源，其最大的风险，同样是资产和负债倒挂之后的，所谓的“利差损”。但事实上，目前有不少的中小保险，处于利差为负的情况，以至于偿付率低于监管的要求，且持续恶化，无法披露，也就是说，按照目前的情况，这些保险公司靠自己的力量，在风险来临时，是无法全额“偿付”掉客户的保单的。财新最新一期的封面文章，说的非常详细，大家自己去找来看，对于没有披露偿付率的保险机构，也已经点名了。那么，为何会出现风险，为何会出现利差损，为何会资产收益和负债成本倒挂？核心原因，非常简单，在低利率的环境下，债券收益率本来就偏低，而当基本面下行的周期中，债券风险事件频发（本金可能都没了），权益资产负贡献（本金亏进去一部分），导致整体的投资回报偏低。而负债成本方面，不管是卖的最好的寿险，还是万能险，其定价的基础，其实挂钩的还都是存款利率。比如寿险，去年从3.5%调到3.0%，那么还能不能继续下调？很难，因为，你再下调，就相对三年期、五年期存款没吸引力了，这时候客户直接做存款就好了，而不需要买你的保险，你的负债就直接断了，保险公司立刻休克。又比如万能险，其本身就有两个利率，一是保底利率，现在不超过2%，这就是对标定期存款的，这是万能险的保障属性；二是结算利率，这是根据保险公司的资产运作情况，体现万能险的投资属性。那么如果不下调存款利率，你会发现，保险的寿险定价、万能险定价，都是无法下调的。而如果资产收益率继续下行，那么，保险公司的利差损，只会越来越大，风险也会越滚越大。所以，就是我提到的问题，为了降低系统性风险发生的概率，降低保险公司的经营风险，一方面很有必要加快下调存款利率，另一方面可能要取消保险的刚兑，让那些本质上利用国家信用，表面上通过高收益保单续命的风险机构，及时出清，对客户而言，如果你图小保险的高收益，那么背后的风险就你自己承担，别让全民帮你买单。第二个新闻，股份行的开门红存款竟然负增长？一家股份行的分行的对公条线，号召大家动起来，因为开门红期间，存款反而负增长，这很罕见。这并不是个体案例，我听说，还有一家银行，也是系统内的大分行，一季度信贷投放，合计10个亿不到，躺的平平的。透过现象，看本质，对公存款新增不足，对公信贷投放不足，其实本质上都是一个事情。做过对公业务的客户经理都知道，银行的对公条线的存款，特别是股份制银行、城商行的对公存款，主要来源，其实是信贷资产投放后的各种派生留。低成本存款来源的不足，普遍的存款利率偏高，压缩了股份制银行等的利差，使得其在报价无优势的情况下，进一步在信贷市场被挤出，最终造成存款派生的同步下降，经营压力扩大。而企业也有苦难言，现在生意本来就难做，上哪儿找高回报率的项目，那我控制自己的负债成本，不是应该的吗？那么，一切的根源，其实还是很简单，存款利率太高了，以至于企业要求的贷款利率，真的没法报出口。第三个新闻，石家庄、惠州，竟然逆势上调房贷利率？上周华北的国际庄、华南的深圳后花园惠州市，相继上调房贷利率。这在LPR下调，房贷利率相继下调的趋势中，显得异常扎眼。有网友调侃，这属于涨价去库存，值得一个奥斯卡影帝。但实际上，有一个不得不考虑的问题是，3%出头的房贷利率，对银行来讲，是不赚钱，甚至可能亏钱的。为什么呢？对银行这种经营杠杆的行业而言，一类资产的收益，不仅要考虑面上的收益率，还要考虑到他的资本消耗，资本消耗越多的，那么银行在资本有限的情况下，其能加的杠杆就越低，以至于，最后，面上收益率更低、但是资本消耗低的资产，可能比其他资产更划算。那么，其实个人房贷也是一样的逻辑，个人的按揭贷款，不仅派生不了多少存款，而且扣掉资本占用后，按照银行内部实际收益核算的口径，也即银行营业利润减去资本成本后的净利润，可能是负的。换句话说，银行的实际收益，等于，房贷利率，扣掉存款成本，扣掉资本成本。那么如果资本成本是固定的，存款成本居高不下，则虽然看起来房贷利率和存款成本是有价差的，但实际上，房贷利率下降到某一水平的时候，银行的实际利润，就是亏的了。这时候，银行就遇到两难的局面，放贷款，亏钱，不放贷款，白白养了这么多员工、付着网点的房租，还是亏钱。而如果银行调高房贷利率，又会压制购房者的购房需求，这和目前的政策初衷，是背离的。说了这么多，我无非是想强调一下，对今年市场的判断。如果要进一步降低金融系统的风险，当务之急就是继续压降存款利率。很简单的场景，当PPI为负的时候，一个企业主，为了扩大生产，买了一批原材料，结果库存用了一半、堆了一半，维护成本不说，材料还贬值2%，而另外一个企业主，让老板娘把钱放银行，拿着银行的贴息高价存款，在马尔代夫晒太阳，这公平吗？有利于企业家扩大再生产吗？所以，降低存款利率，就是全社会，减少对储户的补贴，这可能会削减几亿储户的利益，但是不管是从控制风险的角度，还是增加全社会整体收益的角度，都是有必要的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做水泥盈利创新低，症结在哪？来自就叫姜诚。据数字水泥网预计，2023年水泥行业全年利润310亿，同比下滑55%，创16年新低。头部企业的情况也不乐观，利润跌幅略小，也超过了三成，2023Q4单季毛利率创出历史新低。寻找原因的过程中，多数人的关注点放在了需求端。坦率讲，需求的确弱，主因是地产。但需求是否是全部原因？我看未必，甚至可以说不是主要原因。我国水泥年需求量在去年略微下滑，约20亿吨，可行业总产能却超过了30亿吨。供需大体平衡的情况下，成本领先企业更愿意提价；供给严重过剩时，保量的意愿就要强很多，保量的手段就是主动降价，短期目标是维持产能利用率，长期目标是推动供给端出清。过去两年中，发生的就是第二种情况。我们也注意到产能过剩其实是常态，但2021年之前水泥行业还是赚了不少利润，这次有何不同？首先是需求确实更弱了；其次是前几年的高利润诱发了一轮产能重塑，重塑的结果是名义产能虽未增加，但高效率产能占比提升，副作用是不同企业间的成本差异缩小，竞争格局变差。目前行业三分之二的产能在日产4000吨以上，这意味着当下的竞争是高手之间的较量，要做好打持久战的准备。当然也有好消息，那就是扩产真正偃旗息鼓，不少企业在转向第二曲线，这通常是格局优化的第一步。还有，在最糟糕的时候，头部企业的利润也暂时经受住了考验，再加上低估值的保护，让我们对投资的安全度有信心。收益的高低，取决于困难状态持续多久，需求如何演近，以及会否发生一些供给端的突变，包括但不限于并购整合。过去几年，遭遇困境的行业不止是水泥，很多顺周期行业都在经济增速换挡期、产业结构升级期和前期政策消化期的三期叠加状态下受到考验，这敦促我们的投资必须立足于α而非β，赚β的钱更难了。依靠α，从跨周期的视角赚长期稳健的回报，而不是博取短期高收益，对我来讲更可靠。好投资没有统一标准，它一定是自身禀赋、基本认知和外部环境之间相匹配的结果。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做如何正确理解日本加息？来自古羽。日本加息从吹风到落地也有一段时间了，今天实际落地的时候日元对美元的汇率不仅没涨，还跌了。实际原因就是很多人预期日本会至少加息到0.1，但实际上只加到了0，所以日元反而下跌，这也说明了日本加息之难。那么日本加息会有什么影响呢，短期内其实没啥影响，日本利率还是很低。日元在国际上影响挺大，主要原因就是日本长期实行负利率，当国际上其他地区进入加息周期的时候，会造成日本和其他地区的高息差，从而形成套利空间。比如目前美元利率是5.25%，那么就会有很多玩家从日本借出低利率甚至零利率的日元，然后从外汇市场换成美元，购买美债或者别的美元资产，从而进行套利。这个过程本身因为会在外汇市场大量卖出日元，会进一步导致日元汇率下跌。这就是这次美元加息之后，日元大幅贬值的原因。这会进一步增加套利者的利润空间，因为本来用100日元兑换的1美元，现在可以换回150日元，再加个杠杆，妥妥的暴利。这个在国际上叫做日元套息交易。但是一旦日元开始加息，息差缩小还是其次，仅仅汇率波动也可能会导致套利空间消失，所以当日本大幅加息的时候，这些玩家就会卖出美元资产，然后在外汇市场上买进日元，从而推动日元快速升值。但是这里边最关键的一点是什么？是“大幅”加息，只有大幅加息才会形成刚才说的风险。如果日元只是结束负利率，那么之前进行日元套息交易的条件有发生变化吗？没有发生变化为什么会发生很多人说的美债暴跌，美元崩溃呢？还有另一个重要的点是，日元套息的规模到底有多大？如果这个规模是万亿美元规模，那的确会对美债美元形成冲击，但如果日元套息交易的规模只有几百亿美元，那即使日元大幅加息，玩家卖出美元资产，这点规模又怎么可能对市场形成冲击？所以弄清楚规模很重要。实际上，没有人知道这个规模到底有多大。目前有两种算法，一种是根据日本对外国投资者的贷款来算，日元套息交易的规模在5000亿美元左右，另一种是根据以日元计价的资产减去以日元计价的负债来算，规模在1万亿美元左右。不过还有一个风险就是杠杆，日元计价的杠杆刚才的计算是包括的，但是其他货币计价的杠杆是未知的。所以总体算来，日元套息交易在日元加息情况下对全球市场的确是一个不小的风险。总结来说，日元加息肯定会导致全球流动性进一步收紧，对资产价格形成一定的压力，但是日元加息的幅度以及速度更加重要，所以日本今天结束负利率并没有那么重要，关键还要看日本后续的动作。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做资金流向、情绪变化与业绩评估，来自wangdizhe。前几天双创指数呈现领跌，中证红利指数也跌了0.36%，全市场超3400只股票下跌，普跌迹象明显。表面看走的挺弱，但其实中证全指并没有跌破5日均线位，底部依然有支撑。大盘股明显近期涨的少，甚至就是横盘震荡，比如上证50这样的，3月份到现在就涨了0.15%，因为是之前护盘的重点，所以之前跌的少，现在反弹的也少。而代表小盘股的万得微盘指数3月份至今涨了12.57%，因为它之前由于DMA抛压跌的多，所以反弹也猛。所谓的“均值回归”，其实主要就是“多跌多涨，少跌少涨”，和业绩关系不大，主要是量价恢复。目前离年报业绩披露还有1个月，而明显的超跌反弹也过去了，所以3月份基本就是“震荡洗筹+谨慎观望”。以现在看国内宏观经济压力还是不小的。螺纹钢期货快速下跌，暗示出3月份ppi数据也不会太好，按照wind预测，大概是-2.4%的样子，这也意味着通缩感延续。所以基本不会出现“强复苏”，这样的话对于大盘价值股，比如白酒这种和“宏观景气度”关联很高的板块，难以大涨。对于中国而言，目前房地产大概占到经济总量的30%，而出口占到20%。所谓的新三件，也就是“电动车+锂电池+光伏”占到8%的经济当量。所以即便新三件走强，也很难短期内弥补楼市的走弱。这不仅仅是结构性转型问题，还有一个“权重占比”的影响问题。所以这也是高层如此重视“调结构”的本质，注定要经过“转型期”的阵痛。因为即便转型成功，但“权重占比也不一样”，也就是“出口+房地产”共计占到中国经济总量的50%左右，当二者都走弱的时候，其他行业可以无视了，注定没有强复苏的出现。在这种背景下，说明有效需求弱，即便降息降准，那都是货币维度的事情，难以快速传导到“信用扩张维度 ”。所以在年初，就要看到今年的挑战性，估值恢复是在“凯恩斯式救市主义”的背景下发生的。可一旦经过完“超跌反弹”阶段，逐渐进入均值修复的后半段，或者业绩验证的前半段，这个时候心态会变化的，会越来越看重业绩和宏观表现，现在就处于这个阶段了。宏观总体低于预期，业绩1个月之后出来，如果也不行，估计就会回调的。现在持有悲观情绪的股民很少，都算着啥时候能回本呢，而且想抄底的占大多数，都明白沪指3000点，有国家队护着呢，所以着急的仅仅是“觉得反弹不够快”。未来会持续降息的，一方面减轻楼市和消费压力，一方面是自己发特别国债时候利息低也合适，所以要提早看到这一点。长江电力这种处在降息周期的公司，估值还会提升，因为降息一方面可以降低财务成本，另一方面可以刺激大家追求高股息标的。未来中国经济增速也会降低的，那是长周期的问题，将伴随一代投资者。所以我很清楚面临的挑战，低增速意味着“低贝塔”。纠错性降低，也就是普涨会少，一旦买高被套，解套将比之前20年难很多的。所以低价是王道，成长性的意义降低，高股息策略的走红还会延续。在这个市场，业绩的重要性排第三。第一是资金流向，即便是烂货，啥也没有，就一个代码，但就是有人疯买的话，一样涨；第二是情绪，如果心情好，即便经济差，也会觉得“越差越会降息，越有利于未来经济变好”，所以会涨。而如果心情差，就会觉得经济差，再降息的话，汇率可能走弱，并且也未必能刺激啥，所以会跌。资金只要流动，就不是“匀速均质”的，往往会“局部缩涨”，量能和价格的关系，类似于“时空结构”，二者不可分离，且相互影响。缩量就是低价，放量就是高价。所以看“高低”不用直接看，比如现在这种每天万亿成交的，即便是横盘震荡，也要明白至少“不太便宜”了。情绪方面，量能能说明部分情绪变化，但还有很多别的方面。那是不是只要情绪变化和资金流向，还有估值判断，都弄明白了就行了？根本不是，还要有胆量去执行。前阵子暴跌到2700，带量敢买的很少。因为之所以能暴跌，就是缩量下探，缩量本身就代表“敢买的少”。所以“好价出现的时候”大家都“呆若木鸡的旁观”，更准确的说，正是“忐忑的旁观”才导致了“好价的出现”。情绪通过量能变化影响股价涨跌，所以不理解情绪，不是不理解心理学的某个概念，而是不理解量价本质，和逆势不逆势的没关系，是没琢磨明白“价格逻辑”。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做美联储降息前，黄金都是最佳的大类资产。3月份美国FOMC 会议落地，不出意外的维持5.25%至5.5%利率不变，这次会议的最大看点依旧集中在美国经济以及点阵图上。根据美联储的预测显示，2024年将从当前水平降息75个基点，2025年再降息75个基点，超出市场预期。美联储主席鲍威尔也明确表示，劳动力市场仍然相对紧张，如果劳动力市场出现显著疲软，那将是启动降息的理由，这大幅度的刺激金价，伦敦金价格突破2200美元每盎司，再创历史新高。本轮金价的大幅度上行，有非常多的长期因素，比如全球高通胀的粘性，全球地缘政治经济的不确定性以及全球央行的大幅度增持等等，这激发了黄金中货币属性的逐渐回归。从这个角度看，金价的长期逻辑依旧是无懈可击的，持续上涨的预期同样也刺激了黄金作为商品属性的提升，主要的黄金生产消费国黄金饰品的消费这两年都不错，商品金对金价形成了非常明确的支撑。从目前的黄金定价体系看，美国经济，货币，财政依旧是影响黄金价格的最核心因素之一，这些因素也成为推动黄金上涨的中期因素，也是目前金价上涨的主要推动力。首先，目前美国的债务规模已经突破了34万亿美元，而且还在按照每100天上涨1万亿美元的速度狂飙，在5%以上的高利率下，利息支出将会是一个非常庞大的数字，这使得更多的资金开始担心美国的财政安全，从而增加对黄金的配置；其次，目前美国的经济面临压力，降息的预期将会推动名义利率的下降，从而刺激金价有更大幅度的上行，这主要体现在黄金的金融属性上，当流动性开始释放作为贵金属的黄金天然具备保值功能；最后，高利率下金融系统以及高杠杆的地产面临更大的不确定性风险，比如去年爆发的硅谷银行事件以及最近持续发酵的纽约社区银行等等，都成为推动金价上行的因素。从历史经验来看，美联储降息之前，黄金都会出现明显的上涨，降息后随着降息的落地，一般会走一波主升浪行情，比如18年底金价就已经开始上涨，一直涨到19年7月美联储降息，这段时间是大家预计美联储要开始货币政策转向，从本轮的情况看也差不多，市场预计24年下半年降息，而黄金在23年下半年就已经出现了较为明显的涨幅。央行对于黄金的增持应该是短期不会结束，我相信跟其他大类资产相比，在美联储的降息周期中黄金依旧有非常好的表现。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做V形反转与重新定义：腾讯2023年报解读，来自陈达美股投资。前几天，腾讯公布了2023年第四季度及年度财务报告。我们能够看到在历史上几乎从来都没有过完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律，大牛股几乎100%都遇到过大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱，Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的泡沫大破裂。虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王者归来，sooner or later。腾讯的股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。我们可以看到从2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何通过V字反转走出了2022年的谷底；23年的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票，其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润、净利润增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润1576.88亿元。然后我们会错愕地发现，腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司，因为代表数字经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元，连续两年营收贡献第一。我会从最重要的几个点来进行腾讯2023年报的解读，包括毛利率变化的解读，经营性利润数据的解读，新业务的春风又长新芽，以及股东回报几个点去拆解这份财报，这几个因素同时也涵盖了四个关键的价值要素： 盈利能力; 生命周期；成长性与确定性。首先我们来关注腾讯的盈利能力。讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利，作为腾克希尔控股公司，其净利润会被投资收益极大地左右，但毛利不会，毛利会更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定，不同时间段上很有可比性。比起2022年的至暗时刻，毛利增速在2023年恢复得最明显，均为两位数的增长。而且从毛利率看去年第四季度更是创了新高，达50%，甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率达到48%，也创下历史新高。说明什么？说明王者归来，深V筑底。在毛利与毛利率增长的同时，腾讯的业务结构也发生了很大变化。腾讯的主营业务我们先解构一下，包括三大块，分别是增值服务、网络广告以及金融科技及企业服务。增值服务业务毛利同比增长11%至人民币1619亿元，毛利提升至54%；网络广告业务同比增长47%至人民币513亿元，毛利提升至51%；金融科技及企业服务毛利同比增长38%至人民币806亿元，毛利提升至40%。从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高，包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平，最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。所以历史上腾讯毛利高，大家都说是游戏业务赚钱，众口铄金倒也不算嘴瓢。然而游戏在2020年达到最高占比之后，我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%，到2023年游戏规模占比其实下来了不少，以第四季度规模来算，占比仅为26%，全年占比为29.5%，游戏依赖度明显下降，但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么？说明腾讯不再依赖游戏赚钱，而是有了新的吸金业务，草木葳蕤，正如Pony所言——老树出新芽。有很多高毛利的新业务，他们的收入跟了上来；而腾讯云的改革也初有成效，在所谓“减脂增肌”之后，腾讯云显著降低了低毛利业务规模。再说一下我为什么不用净利润来考察业务。前面说净利润受投资波动影响很大，腾克希尔哈撒韦控股公司，投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用。毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌，解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯，可以看到业务发展的趋势。高增长毛利以及经营利润，在某些语境下，能更好得体现一家公司业绩质量。其次我们来看一下微信生态下的新业务。前面提到在腾讯毛利增长的同时，业务结构发生了很大变化。新贡献主要来源于网络广告和金融科技及企业服务这两块。腾讯到底是什么？有人说他是游戏公司，有人说是social media，都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现，腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高，因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司，都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。所以我给出的答案是腾讯是，腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司。而微信不少业务板块长出的新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索，心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升，视频号作为老树发新芽的最亮点业务，在2023年用户使用时长增长翻倍，四季度视频号的广告收入上升明显。广告业务创季度新高，比我预期要好不少。究其原因，官方说法是——由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。而我认为，随视频号商业化加速，视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升，腾讯广告会持续跑赢广告大盘，继续增长这一块高毛利的收入。除了视频号以外，小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛。四季度，金融科技板块保持双位数增长，归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。金融科技也是“老树生新芽”的调调，在高合规的语境里，推陈出新，深入高增值的理财和个人信贷服务，比如近期陆续推出的分付、分期等等。游戏业务也有可圈点的地方。23年第四季度腾讯的国际游戏收入是139亿元，而全年收入532亿元，海外收入占游戏收入的30%。这个比例在2019年Q3，单季收入贡献只有10%，再到如今年收入贡献占比创新高，腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。最后我们来看看腾讯的回购与分红。一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发，还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的，港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢，不用搞那么复杂，这是一道小学一年级算术题，其实你很简单，你就看shares outstanding，总股本高了还是低了。如果变高了，稀释股东，予取予夺；如是减少了，就是回馈股东，等价于现金分红。通过两年年报对比分析得知，普通股加权平均数，减少了8500万股。2023年度派发末期股息每股3.40 港元，除了现金股息，Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算，如果2023年能保持分红的绝对值，2024年的回购+分红股息收益率在4-5%左右。所以对于我而言看完财报的投资结论就是，这是业绩的V型反转，V底已成，我愿意继续长期持有，以长期投资熨平波动。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做社融的三大亮点，表外加速转表内，来自表舅是养基大户。上周五出了2月的社融数据，结合多篇卖方宏观的解读，表舅做了一些简单的总结，大概有以下几个方面。首先非银贷款，托底股市，也托底了社融数据。非银贷款，也就是银行给非银金融机构发放的贷款，新增了4000多亿，很反常。把历年的横向一对比就会发现，上次的凸点，是15年7月救市的时候，这个体量，和这轮新增的ETF基金投资体量也能匹配上。其次是把企业贷款、非标融资、信托贷款、大中小行贷款的结构合并来看，表外转表内在加速。从结果来看，企业的对公贷款，特别是中长期贷款新增的很好，似乎企业在拼命借钱，做投资，上杠杆，但实际情况，可能得综合来看。我们以一个城投企业为例，他借钱的方法无外乎以下几种，包括：找银行贷款；公开发行信用债；找信托公司贷款；通过其他非标模式，比如理财直融工具，保险债权计划等。大家看到了企业贷款，也就是银行贷款在增长，但是与此同时，2月非标融资少了3000多亿。信托贷款在增长，但是理财直融工具去年被叫停，保险债权计划也在缩减，而公开发行的城投信用债2月净融资是负的。说明什么呢？我说个不一定正确的结论，去年开始化解地方隐性债务后，城投等各类主体，一项主要工作，就是拼命压缩融资成本，最好的办法，就是把表外的非标融资，转到表内，就是拿银行低利率的贷款，去还掉高利率的非标。以至于贷款数据在向上，但是其他非标融资在压缩，当然这是一个好事情。另外一个可以作为证据的例子就是，招商证券银行组提到的，2023年新增贷款22.7万亿元，其中，四大行新增9.3万亿，增量占比46.9%；而中小型银行是9.87万亿元，占比仅43.4%，较2018年的60.8%明显下降。也就是说，中小行在贷款市场，正在被大行挤出。因为大行贷款便宜，当大家都开始表外转表内，KPI是压低融资利率的时候，肯定是大行占优。这也是为啥农商行要去疯狂买利率债的原因，因为表外没东西投，表内贷款又干不过大行。而城投压缩成本的另外一个大背景，就是卖地收入下降。如果需要降本增效，开源节流，但增效、开源最近都不太行，那就只能先降本节流了。当然，积极的一面肯定也有，比如统计局的数据，1-2月，太阳能、风力发电投资，同比分别增46%、17%，但体量相对地产、城投，还是小。最后一方面是个贷不行，无论是消费贷、信用卡余额、居民经营贷、还是房贷等中长期贷款等。原因也很简单了，地产需求还是没起来。另外，国债、地方债的发行都偏慢，这个之前说了，也是供需错配下，债券牛市的基础。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做腾讯为什么会跌这么多年，来自大刚008。腾讯是很多人关注的股票，具有极其强大的护城河，相关的产品及竞争优势，回顾腾讯这几年的股价历程，我们发现，假如你从2017年下半年开始持有腾讯的股票，直到现在将近7年的时间，你的收益将是一无所获。那么原因是什么呢？我主要从关注的几点来谈谈腾讯的过去和未来走向。首先我们需要搞明白腾讯为什么会下跌？2021年2月，也就是2020年业绩出来的时候，腾讯的股价达到了顶峰738元，之后三年的时间里腾讯的股价就一直在走下坡路。有意思的是，从2017年下半年到现在，腾讯的股价恰好以2021年2月为轴形成了两边恰好对称的走势。那么在这个时间节点，到底发生了什么呢？首先是2021年2月7日，国务院反垄断委员会制定发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》，强调《反垄断法》及配套法规规章适用于所有行业，对各类市场主体一视同仁、公平公正对待，旨在预防和制止平台经济领域垄断行为，促进平台经济规范有序创新健康发展；其次在反垄断调查的时候发生了大股东减持，2021年4月7日，Naspers控股子公司再次减持腾讯控股，且此次减持金额将超千亿港元，减持价将较腾讯控股4月7日收盘价折价5.5%，减持完毕后Naspers将不再控股腾讯，持股比例从30.9%降至28.9%；而就在一年之后，2022年6月27日，Naspers发布公告称将开启一项长期、开放式回购计划，用以提高集团每股资产净值，回购资金将通过Naspers集团有序小幅出售腾讯公司股票获得；最后我们从营收的角度看腾讯的股价，可以看出来，腾讯的营收经过了2个阶段的增速下滑：2018年，营收增速从48%下跌到16%，在2020年重新升到了29%，但在之后的三年里营收增速从未达到这样的高度。从2021年开始到22年，营收增速下滑至负数，2023年开始回升到了现在的10%左右。因此营收增速目前看是比较难的，因为体量大了很多，增长也会越来越困难。同样从利润增速来看，腾讯的净利润经历了两阶段的下跌，但目前增速已经恢复，呈现出一个明显的U字形。2018年从30%跌到了13%，2020年重新恢复到了30%，2021年跌到了负数，目前重新增长到30%。回看过去，是为了预知未来，看过过去几年腾讯的股价表现，腾讯到底还值不值得拥有？从我们谈到的以上几点因素看，现在哪些情况发生了变化？首先关于平台经济的反垄断问题，现在基本不提了；其次是大股东的减持，目前还仍在继续坚持，不知道到何时才会结束；最后关于腾讯的业绩，目前U型反转已经到来，假如2023年是触底反弹的话，2024年就是关键的反转年，如果利润增速还能保持在15%-20%的体量，那么就说明依然有着强劲的实力。所以，关键还是看利润增速能否保持。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做把人类新能源推向新的高度，来自围棋投研。前两天，宁德时代发布了23年年报，同时在发布后5分钟举行了业绩交流会。业绩会全程由曾毓群董事长亲自问答，说实话听得有些兴奋和感动。兴奋之情是在看到“向全体股东每10股派发年度现金分红和特别现金分红50.28元（含税），合计派发现金分红220.6亿元”这句话时，就已经萌生。情绪升华更是源于全程高能的回答环节，问的都是核心矛盾，答的都是真知灼见。简要分享一下此次简报和业绩交流会的部分核心内容。大致有以下几个方面。首先是关于动力电池。动力电池对终端产品是有定义能力的，能够深刻区分出不同新能源车的性能、安全、可靠性、二手车价格等等。电池的核心不是成本，而是价值，是对车企、对消费者的价值。况且，宁德电池并不比其他电池贵很多，毛利率才20%多，如果换算成每开1公里的成本，宁德反而是最便宜的。第二点是关于宁德时代的C端业务。例如换电和B2G，即电池给电网充电，就是宁德电池价值的“翻译器”，500次循环和5000次循环平时体现不出差距，放到C端就会很明显。第三点是关于碳酸锂的价格定位。宁德布局自有矿后，碳酸锂价格跌至10万/吨左右，但公司很高兴，因为这对产业链是好事情。未来希望能做成“中央厨房”，锂价涨了卖出一些，锂价跌了买进一些，争取平衡价格。第四点是关于固态电池。宁德内部对新产品有3条定义路线：技术路线是指在技术上成不成立，能否跑通；产品路线是指产品的安全性、可靠性和一致性能不能保证；商品路线是指能不能卖得出去，价格会不会太贵。曾董事长说，自己看固态电池近14年，宁德本身也做了大量投入，目前固态电池在技术路线上都还有很多亟待克服的困难，距离商品路线就更远。第五点是关于储能电池。曾董指出需要提升对储能重要性的认知，1GWh储能需要接近150万颗电池，因此对一致性要求非常严格，壁垒很高。第六点是关于地缘政治问题。福特-宁德模式是非常好的分享模式，福特是需要在美国当地盖房子，进展会比较慢。其他本身就有工厂的合作客户，适配改造速度会更快，将来会有很多投资伙伴用这个模式。另外欧洲电池厂商有很多技术达不到的，都希望宁德提供帮助，在收取一定技术授权费用后，公司很愿意分享。解决地缘政治问题，最重要是客户对你的认可，包括产品、创新、可靠性、以及给客户产品带来的差异化。但商业关系的持续时间要远超地缘政治关系，毕竟海外选举4-5年一次，而商业关系从定点、到量产、再到深入合作，一般要8-10年，这比政治关系还牢靠。有位摩根士丹利的分析师，在提问时提到福特一直和美国政府在说，宁德是全球最好的电池企业。第七点是关于竞争格局。国内短期都是博弈，拼份额、拼价格；长期要看价值，为客户即为消费者创造的价值。海外，欧洲和美国都想做电池，但在电池人才方面，国内是欧洲10倍、美国100倍，在欧美基本找不到电化学人才。第八点是关于纯电趋势。现在插电和增程都在追求大电量，以后自动驾驶和AI智能赋都是“耗电王”，因此纯电是必然趋势，纯电和智能化是绑在一起的。纯电唯一痛点就是冬天续航，解决方案是在做低温电池研发和量产。纯电车就是看续航和充电，前者可能600公里就行，1000公里足够，后者已经有神行电池，10分钟充电400公里。最后是宁德时代的公司愿景和投资回报。任何解决不了的问题，本质都是分享问题，宁德非常注重“分享”，希望把人类新能源推向新的高度，形成人类命运共同体。无论地缘政治怎么变化，全球气候问题是全人类共同的事情。同事曾董表示，短期回报且看市场如何炒来炒去，但给予股东的长期稳定回报，一定是有的。业绩交流会过程中，有不止一位投资者表示对宁德的崇敬之情，我相信这不是客套或恭维。从内心而言，我真的为国内有这么一家全球巨头而骄傲，我更为自己能长期坚定相信和陪伴而自豪。正如曾董事长所言，短期的份额、价格、渗透率以及股价，都无法预判，但长期的增长、回报、信仰以及愿景，或许是能够坚定的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做美债危机对于资产配置的启发，来自贫民窟的大富翁。美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔在国会发表证词演讲，重申到，今年某个时候开始降息可能是合适之举，但现在还没有准备就绪。而截止2024年3月8日，美国一年期国债收益率为4.945%，5年期国债收益率为4.084%，10年期国债收益率为4.092%。显然，美国国债收益率降低了，而且出现了明显的利率倒挂，这是不正常且不可持续的。短期利率越高越危险，因为市场几乎不可能提供这样的大规模投资收益率，债务螺旋后继无力。另外，当长期利率低于短期利率的时候，人们就不会倾向于减少长期投资，而且把钱存入货币基金等现金类资产中，减少消费。消费减少，供给过剩，价格下跌，企业的经营利润越低，越难以偿还债务，为了削减开支，又得裁员，居民收入下降，这就陷入了一个循环，经济就会陷入衰退。高利率背景下，美国经济不可能健康发展。假如美联储坚持加息，不降息扩表，那么美国金融危机可能会在未来一年内爆发。说到底，美国这一轮通胀固然有货币超发的影响，但更多的是美国拒绝了来自中国物美价廉的商品，进行逆全球化，降低了整个经济体的效率导致的，所以加息并不能从根本上解决通胀。到今天美国的通胀依然严重，但我相信美国这一轮加息周期接近尾声，降息成为必然选择，区别是什么时候降息，降息多少。站在这个时间点，美国经济的两难选择会成为我们一个重大资产配置的窗口期。首先我们要有一个基本共识，美国国债是基于美国的国家信用来发行的，所以一般具备较高的信用评级，被认为是全球范围内的低风险资产之一，我们认为美国政府是有能力、有信用还本付息的。其次我们需要了解一点债券的基本知识：票面利率和实际利率。举个例子来看，假定一张债券面值是100元，约定每年支付利息5元，这个时候算出来的利率是5%，这就是票面利率。但是在实际交易中，债券不一定是按照面值交易的，比如现在我用200元买下这张债券，我持有一年后，可以得到利息5元，我实际的利率是5除以200=2.5%，这个叫做实际利率。在债券市场存在一个基本的规律，利率越低，债券的价格越高，两者成负相关。作为一种债券，美债可能的收益来源主要分成两个部分：票息回报和资本利得。简单来说，票息回报就是买入美债并持有可能获得的利息。资本利得指的是持有债券期间，债券价格的涨跌带来的赚差价的机会。很显然，债券的剩余期限越长，对利率变化越敏感。现在美国货币政策即将转向，我们应该怎么办？答案是买美债，尤其是剩余期限比较长的美债。经过2022-2023年的加息周期后，美债收益率来到整整16年的历史高位，也就是说，上一次美债达到这个收益率水平，还是在2007年。就算傻傻持有，每年吃利息，到期后扔给美国财政部，让他们赎回，收益率也很不错了。至于很多人担心的汇率风险，我觉得不是事，如果人民币升值太快，不利于我们出口，如果贬值太高，不利于人民币资产稳定，对我们进口和人民币国际化是重大打击，所以我认为未来相当长时间内人民币对美元的汇率会稳定在一个区间内震荡。但一定要做好最坏的打算：资金在香港或者海外有可能需要呆到下一个货币周期，这才能对冲掉汇率风险。还有一个不可忽视的风险，也是我对很多到香港买保险的人反复强调的，如果美债可以提供4%的利率回报，但是通胀率是3%，那么真实的购买力增值只有1%。综上所述，这个世界上并不存在可以稳赚不赔的投资，有的只是对风险和收益的全面衡量，选择最适合自己的资产、投资方式和投资久期。我的判断是在美国利率下行周期，拿出一部分资产配置美国长期国债，赚一个周期的钱，做投机，实在是很不错。事实上，美国的20年期国债在底部已经走稳，出现了小幅度反弹。从历史经验和现实考量看，美国的利率可能在高位继续盘整，降息时间更长，幅度更低，但是方向已经是确定性的，而且一旦利率掉头，市场会根据预期直接在债券价格上体现。更何况，因为美债安全性足够高，利率也在高位，专业做债的工具还有用三倍杠杆的，这样一个周期走下来，收益率不会低。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做银行业的净息差危机，来自DeepSleeper11。根据国家金融监督管理总局公布的数据，2023年中国银行业的平均净息差为1 .69%，较2022年末下降了22基点，突破了《合格审慎评估实施办法》中提出的合意净息差1.8%的临界值，引发了市场的强烈关注。商业银行净息差下行的主要原因在于银行业净息差面临资产收益率下行和负债成本率上升的双向挤压，但资产端收益下滑是主导性因素，实际上全球主要经济体降息周期都会对银行的净息差构成收窄的压力。随着我国宏观经济从高速发展转向高质量发展，社会总需求增速有所放缓，特别是三年的新冠疫情冲击后，居民和企业的预期有所变化，消费和投资意愿减弱，消费者物价指数和生产者物价指数同比持续低位，有效需求不足成为当前一个主要的挑战。在这种情况下，服务于实体经济的银行业面临资产收益率持续下滑的考验。居民存款市场上的变化也会影响到商业银行净息差的水平。具体表现在一是主要银行存款挂牌利率多次下调，2023年6月和9月国有银行和股份制银行集体下调挂牌利率，12月国有银行再次下调长期存款利率，三年期以上存款利率下降高达40基点；二是存贷款市场利率呈现出显著的非对称下降特征，贷款利率下降幅度明显大于前述存款利率的下调幅度；三是尽管存款利率在下降，但居民存款总量呈现逆势快速增长态势；四是储户风险偏好的降低使得银行存款定期化趋势明显。值得注意的是，2023年9月下旬正式生效的存量房贷置换对银行业的净息差产生了重要影响。房屋按揭贷款业务作为银行最重要的资产之一，其利率的下调直接导致银行业净息差的收窄。下调后的房贷利率普遍降至了4.2%甚至更低，这对第四季度银行业的净息差水平产生了重要影响，使得全年的平均净息差迅速跌至1.69%，而第一季度、上半年、前三季度的平均净息差分别为1.74%、1.74%、1.73%。不可避免的，商业银行净息差收窄会带来很多负面影响。短期来看，净息差的收窄对银行业的盈利能力构成了严峻挑战。中国商业银行业的盈利模式仍主要依赖于息差驱动，其中利息收入在银行业营收构成中占据了绝对的主导地位，2023年全行业利息收入占营收的比例超过了80%。尽管2023年在实体经济需求弱势的背景下中国银行业信贷资产保持较高的增速，但净息差的持续收窄已经对商业银行的盈利能力造成了显著冲击。从长期视角审视，净息差收窄所带来的更深远的影响，在于它会影响到银行业的经营稳定性和可持续发展。银行的资本积累很大程度上依赖于其盈利能力，因此，盈利能力的下降会直接导致银行新生成资本的减少。此外，盈利能力的下降还可能对银行的信用评级和监管评级产生负面影响，进而增加其通过市场融资、发行债券等方式补充资本的难度，监管机构也会对银行的资本补充实施更严格的审查和限制。一旦银行的资本充足率不足，且资本补充渠道受到限制，银行可能不得不采取紧缩信贷的策略，从而对行业的可持续经营和整体金融稳定产生负面效应。所以商业银行有必要采取措施来应对银行业净息差持续收窄带来的负面效应。首先在负债管理方面，首要任务是要降低负债成本，压退存量的高息负债，防止非理性的过度竞争和揽储；其次，尽快调整负债结构，对于同业存款和同业债券的银行，需要合理控制其规模和利率；再次，对于更多的地方中小银行来说，建议采取跟随定价策略，与国有银行和股份制银行同步调降挂牌利率，以保持相对合理的息差水平。最后，银行还应致力于提升其核心存款的吸收能力，即在维护现有客户忠诚度的同时，通过增强其金融服务、产品和渠道等各方面的实力，实现低成本资金的累积和稳定沉淀。在资产管理方面，一是要根据中央金融工作会议精神，着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，切实加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务；二是结合市场利率走势以及自身的风险偏好，持续深入研究利率走势变化，强化风险定价能力，灵活配置调整国债、利率债、政策性银行债等债券品种头寸，获取部分资本利得收益；三是要落实好房地产融资协调机制，根据房地产开发企业资质、信用、财务等情况以及项目的开发建设情况，分类管理，加大融资支持力度，积极满足房地产企业合理的融资需求；四是注意避免对高风险领域的投资，防止潜在的减值风险，例如在房地产领域，对存在重大违法违规行为、逃废金融债务等问题的房地产开发企业要审慎开展授信。除此之外，银行业还要积极发展中间业务，以维持盈利水平并弥补净息差收窄的负面影响。积极创新金融产品和服务，不断提升服务质量，提高客户对银行服务的接受度和使用率。在发展中收业务的过程中，银行要借助于人工智能、区块链等先进的科技手段，提高中间业务的处理效率和服务质量，降低运营成本，提高客户满意度和忠诚度。最后，银行业在着力稳息差的同时，不能忽视风险管理，防止不良资产减值侵蚀利息收入。商业银行需要主动适应经济环境变化，坚守风险管理基本原则，强化风险防范和识别能力，加强风险研判、预警监测和缓释管理，持续完善全面风险管理的三道防线，探索建立风险、发展与效益平衡的激励机制，统筹自身高质量发展和助力经济社会转型。通过优化资产负债结构、提升中间收入、加强风险防控和资产质量管理，中国银行业有望稳定净息差水平，提高股东回报率和服务实体经济的能力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做对《全链条支持创新药实施方案》的一些思考和看法，来自青侨阳光。昨天下午流传出来的《全链条支持创新药实施方案》，被市场解读为创新药行业的重磅利好，感觉还是值得额外重视的，力度也有点超预期，具体影响有以下几点。首先来看《实施方案》大概率是会被执行且影响深远的行业加速事件。从过去20多年大量成功与失败的医改案例看，那些“顺应了行业发展趋势和改革细则清晰可执行”的改革更容易获得充分贯彻并产生深远影响。昨天下午流传出来的《全链条支持创新药发展实施方案》核心思想是加速高质量创新药发展、促进中国创新药行业升级，这与我们所理解的当下行业趋势高度契合，同时实施方案中的不少思路很好地抓住当前行业的痛点并给出了相对可行的执行思路；因此，这个文件更应该被看成是更宏大产业趋势中的一个标志性的加速事件，而不应该被看成是个喊喊口号打打气的孤立的短期催化剂。2015年开始的深度医改，使得生物医药行业的主线开始从“规范与保障”转向“创新与提效”。这一转变的背后是让生物医药行业驱动模式，实现了从“要素驱动”向“创新驱动”的转型。从某种程度来说，国家已经非常清晰地为我们总结了，未来在国创新药上的优先选股方向。其次是我国创新药的二次分层趋势正在变得越来越明显。如果说2015年药监药审改革开始算第一轮医改，通过区分了仿制药和创新药实现了制药行业的第一次分层；那么2020年新药品管理办法相当于开启了第二轮医改，通过区分高价值创新药和低水平仿创药在创新药内部进行了行业的第二次分层。且第二次分层在2021年内卷问题暴露后开始明显加速，“临床价值”开始被摆到突出位置，意味着药监之前对所有国产创新药都持鼓励态度的时期已经彻底翻篇，未来只会扶持和鼓励证明突出临床价值的新药。而昨天下午发的文件里提到的“创新药重点研发目录”与“创新药鼓励应用目录”的配套政策，将再次大幅拉大高价值创新药与低水平仿创药的待遇差异。最后是我国创新药的“原创时代”和“高价值时代”很可能会提前到来。这些政策若能逐渐落地，未来药企开发的创新药能不能被认定为高价值创新与，能不能进研发目录和应用目录，将对产品从研发的时间、成本、成功率，到首发定价、入院放量、医保支付等等环节都产生重大影响，综合在一起将是极大的差异。这种极大的差异，预计会对企业的决策行为产生强烈的激励效应，预计会有更多药企减缓对热门靶点的低水平仿创内卷，转而将更多资源投入到高价值创新药的研发上来。到那时候，我国创新药的“原创时代”和“高价值时代”很可能会提前到来。未来创新药发展的核心，还是加速国内创新药产业内部的二次分化，及推动行业向高价值创新药，尤其是具备全球领先疗效优势的原创新药的升级。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做是谁推动了黄金价格的大涨？来自Ealon。理论上，黄金价格由四个因子决定：实际利率、美元指数、避险需求、供求关系。但究竟是哪个因素推动了本轮黄金价格的大涨？核心因素是是供求关系，是央行。咱们挨个因素来进行分析。首先影响黄金价格的第一个因素是实际利率，而实际利率=名义利率-通货膨胀率。所以实际利率可以用通胀保值债券利率来定量衡量，黄金价格与实际利率负相关。这个相关性在2022年以前都是成立的，但2022年以后，二者出现了大幅背离。近期，实际利率虽有所下行，但无法解释本轮黄金价格的大幅上涨。实际利率显然不是近期金价的主要推动因素。影响金价的第二个因素是黄金指数。这是因为黄金以美元计价，和美元有一定的替代和竞争关系，因此黄金价格与美元指数负相关。这个相关性在2021年至2022年同样遭到了破坏，2023年进一步背离。所以美元指数也不是近期金价的主要推动因素。第三个影响因子则来源于避险需求。俗话说乱世买黄金，黄金作为避险工具，在风险事件发生时，黄金价格上涨。避险需求可以用地缘政治风险指数和美股恐慌指数来定量衡量，根据国盛宏观熊园的测算，近期避险情绪并未大幅升温，同样具有避险属性的美元指数也并未大涨。所以，避险需求同样不是近期金价的主要推动因素。那么，最终推动本轮金价上涨的关键因素是供求关系。具体来说，是咱们央行。黄金的最主要买家就是各国央行，尤其是咱们央行。2022年11月是一个重要转折点，中国人民银行开始新一轮增持黄金，截至2024年2月，中国黄金储备从6264万盎司上升至7258万盎司，增幅15.8%。2022年11月之后，金价也结束了持续2年的横盘震荡，开启了上行趋势。可以说，央行在这波金价上涨中居功至伟。与之对应的，央行2013年之后整体减持了美债，当前持有美债已经降至2009年的水平。除了咱们央行这个超级主力之外，俄罗斯、印度、土耳其和乌兹别克斯坦央行也在趋势性增加黄金储备。当然，除了俄罗斯央行之外，其他央行的增量跟咱们比起来还是小巫见大巫。各国央行增持黄金的理由有很多，包括对美国高赤字高负债的不信任、对西方国家制裁和资产冻结的担忧等等。2022年俄乌战争爆发，导致这种担忧和不信任集中爆发，可能也促成了咱们央行从11月开始大幅增持黄金。与央行比起来，资本市场并不看好黄金。或许，资本市场和半年前的我一样，还在为实际利率和美元指数对金价的压制而纠结，心理上对追高是很拒绝的。目前全球最大的黄金ETF基金的持仓量已经降至2020年的水平。但是这半年，尤其是这半个月的金价走势告诉我们：资本市场被央行“逼空”了。而且，资本市场正在投降，重新买入黄金。最后我们来预判一下未来黄金价格会怎么走？通过上文分析，我们可以得出结论：央行是黄金大涨背后的主力，而资本市场只是完成临门一脚的任务。展望未来，央行的动向是需要重点关注的。如果央行继续增加黄金储备，金价有可能保持上涨趋势；如果央行减慢增持黄金的速度，甚至停止增持黄金，那么，金价则可能进入震荡或者调整。看得更长远一些，如果美国继续维持高赤字和高负债，继续推动逆全球化，那么，咱们央行何妨不再增加一些黄金储备呢？毕竟，截至今年2月，中国的黄金储备在国际储备的占比仅有约4.32%，仍然低于全球平均水平的14%。这意味着，中国国际储备资产多元化、分散化配置还有较大空间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做大摩对宁王的三次评级调整，来自基股传声。如果说3月8号的上涨，让部分投资者还对市场的反转有点怀疑的话，3月11日这个万亿上涨，着实证明了这一轮反转的含金量。带领市场反弹的是沉寂了很久的新能源板块，摩根士丹利针对龙头股宁德时代发布了上调评级至超配的建议，宁王当天大涨14%。一份报告，就影响这么大？我们来回顾一下，过去1年，摩根士丹利对于宁德时代的3次调整。1、2023年6月7日，下调评级到减持，当天宁王跌了-5.46%，但很快之后的一周就涨回来，在发布报告后的第五个交易日大涨8%；2、2023年10月20日，上调评级到平配。这一次是上调，也就是看多，日内最大涨幅超过2%，但之后开始回落，当天跌了0.93%;3、2024年3月11日，上调评级到超配，也就是现今的大涨14%。所以，通过上面3次的评级调整，可以发现摩根士丹利的评级报告，对于宁王的股价来说，短期有一定的影响力，这个是日级别，从更长的角度来看影响力是比较少的。除去上面的评级报告外，还有一个新闻参与了助力，英伟达和OpenAI表示：Al技术的发展将高度依赖于能源，特别是光伏和储能技术的进步。给大家科普一下，普通人用电脑，费不了多少电，因为大部分人的电脑用来看电影、做文档、浏览网页，芯片的功耗不大，但是对于企业的服务器，特别是AI的运算，芯片需要长时间的高强度工作，消耗很多的能量，另外给发热的芯片降温，也要花费很多的热量。我之前在私募做高频量化，如果是夏天，基本上一半的电费用在计算机训练模型上，一半的电费要花在机房的空调上，冬天的话会便宜一点。这也是为啥很多云计算的公司，一般都喜欢把机房放在一些偏远凉快的地方。最近几年还尝试的一种机房，是直接放到大海海底里，用海水做冷却，更加凉快。所以，电力是AI的尽头，不是一句玩笑，再厉害的人工智能拔掉了电源也没用，武功再好的人物，3天不吃饭也要躺平。上面的内容，都对新能源板块形成了情绪上的助力。但核心还是整个大盘已经反转了，过完年一直和大家说，不要用熊市思维去看现在的市场状态，现在还是这个态度，特别是已经挨打了3年的读者，别最后给个枣就打发了，防止处置效应。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做深度，大跌之后的英伟达，来自表舅是养基大户。近期，英伟达暴跌引起广泛关注。但是国内大部分媒体包括自媒体的报道，主要只是讲英伟达暴跌这个事，但是其究竟因何而跌？前期又为什么涨？是否出现泡沫化？后续到底怎么走？关于这几个灵魂拷问，涉及的内容甚少。首先来了解一下，英伟达上周五为何大跌？我们说短期股价波动，一般都是交易层面造成的，其中，期权是诱因，而更大的原因还是在于持续过大的涨幅导致太多短期趋势资金冲进来，因此放大了波动。这就像23年12月的那波碳酸锂从12万快速杀跌到9万后，身边很多人包括不少专业人士，才后知后觉的杀进去，以5倍甚至10倍做空，结果两天就被爆仓一样。尽管都是专业人士，但看到一根长趋势与身边人的财富神话后，特别容易在最后一波里丧失理性。回到上周五的英伟达，最近的加速上涨让很多投资者手里的看涨期权大幅浮盈，甚至浮盈加仓，但其对手盘用各种对冲方式也很难平掉亏损，上周五又是期权结算日，因此这类资金在最后一天拼尽全力，拉高股价吸引潜在买盘提前把弹药打光，后再以低价买入大量的看跌期权，之后把手里的股票猛砸，再把之前买入的看跌期权全卖掉，通过这种方式降低损失。但需要注意的是，这仅仅是短期的情况。第二点我们来探讨一下假设英伟达股价表现好是来自盈利驱动，那它到底在赚什么钱？英伟达的收入主要来自于数据中心、显卡、视觉、汽车等，在AI爆发之前，占比最高业务的是数据中心与游戏显卡，最具潜力的业务是汽车座舱与智能驾驶。而AI兴起后，它的数据中心业务迎来了快速发展期，特别是从23年二季度开始。英伟达的股价变化，比这一变化还早了一点。也就是说，资本市场在gpt出来之前已经意识到，作为卖铲子的英伟达，数据中心这块的收入要开始暴涨了，所以股价开始提前反映。而在盈利持续超预期后，美股的特点就是会根据财报的情况有进一步的反映，以至于在每次财报公布之后，英伟达的股价都会加速上涨。第三点我们来看一下后续英伟达的股价能否继续上涨？这取决于收入的增速，而收入的增速，又取决于英伟达的产品供给和市场需求之间的情况。我认为股票投资的大机会都是供需关系的逆转带来的，这是最普世的分析方法——成长股中，供给创造新需求，在需求中爆发增长，产能无法满足的阶段是最好的投资窗口，例如20年的新能源车；周期股中，最好的投资机会也是来自于供给开始迅速减少、产能出清，需求相对稳定的底部阶段，例如19年的生猪。那么，分析英伟达的股价后续也很简单，英伟达的产品供给到底是咋样的，是供不应求，还是需求开始恢复正常之后，其他竞争者也进入，导致格局恶化。所以，要从供给和需求两方面去研究。在英伟达各项业务的供给布局中，最核心的供给业务就是我们上文谈到的数据中心。GPU，又叫图形处理器，显示核心等，是数据中心中进行AI计算和高性能计算的重要芯片。由于其强大的并行计算能力，决定了GPU可以高效能的进行AI模型训练和推理。上一轮17~19年英伟达股价的爆发，源自于该业务的爆发，需求来自于比特币挖矿、人脸识别等早期人工智能训练需求。英伟达通过自己的统一计算设备架构生态让全世界所有人工智能从业人员，从大学学习开始，就熟悉了这样的算法语言与应用生态。再结合自身硬件的能力，完成了软硬一体的生态建设，过去没有人能够撼动它在这个领域的位置，只要这类需求爆发，溢价权就在英伟达的手里，但随着AI成为下个阶段各个大厂生存的关键手段，原来稳定的格局似乎也开始出现了一些动摇，因此研究英伟达未来的股价，核心就是研究数据中心业务的竞争格局与未来需求增速。其次，没那么重要的，是游戏显卡业务，消费级GPU。全球PC出货量每年几乎是稳定的，而且大量需求为中低端显卡，其中有AMD、Intel这样的CPU厂商在参与，而且高端显卡需求的增加依赖于爆款游戏，例如《赛博朋克2077》带动了光追技术，激发了大量4系显卡的需求。但未来随着云生态的进一步普及，很多3D渲染也许都不需要本地化的硬件完成。因此基于ARM生态的电脑可能越来越多，也就是所谓的“瘦PC”时代。因此这块业务的未来空间相对很有限，仅仅是基本盘业务。另外从长期来看，增长潜力最大的是汽车的智能驾驶业务。尽管汽车每年全球只有8000万辆，似乎远不及PC的3亿台，但单台价值量有着巨大的差别。因此在早期英伟达的投资逻辑中，这项业务也被市场看好，逻辑也是基于其强大的GPU能力在处理自动驾驶需求时天然的优势。在单卡算力最强的路上，英伟达优势明显，但在格局上从没赢过。因为在汽车行业，每一个野心勃勃的车企都想把智能驾驶作为电动车时代唯一能够形成差异化竞争的技术，因此他们的选择不是单纯唯算力论，而是更多考虑到自己的智能驾驶算法、生态与硬件的匹配。这块业务看似空间很大，需求确定性高，但格局激烈，也就是增量蛋糕很多都不是英伟达的。目前重要的观测点，就是今年Thor这个独家的座舱与智能驾驶结合的高性价比方案，能否真正打动整车厂。通过供给端的分析可以看到，能否支持英伟达股价维持现有市值的核心业务是两个，一是AI数据中心，二是汽车智能驾驶。AI数据中心，目前需求主要来自于大模型的训练与推理。大模型的训练需求是短期爆发力强，但中期随着大模型性能的稳定与迭代的放缓，各个大厂对模型训练的投入会逐步降低，而随着应用与生态的建立，推理芯片的需求会逐步起来，这个需求会更长期。在训练层面，英伟达是除了Google之外所有大厂最优的选择，因为不仅单卡性能遥遥领先，还有它最牛交换机带来的组网后计算效率更是独步天下。有些公众号旗帜鲜明的反对说英伟达不可能是下一个思科，不会泡沫化。因为英伟达没有对手。我认为更准确的说法是英伟达在训练需求上没有对手，因为它的优势不仅源于单卡性能，更依靠它通信在以太网方面的优势——NV Link与NV Switch，是系统层面的胜利，而且训练需求更在意效率而不在意成本。但到了推理时代，拼的是单卡效率与综合成本，它的优势就没那么明显了。综上所述，当前支撑英伟达股价的核心是大模型训练的需求能否超预期持续，因此我们不用刻舟求剑的套用当年的思科崩盘，或者当前英伟达估值是30倍还是40倍合理去判断英伟达的股价。正如回到16年时，我们也无法预知Model 3最终能够卖多少量一样。模型迭代与竞争，是算力需求的核心推动力。但我们需要梳理出影响英伟达股价的核心是什么，这样我们才能够有的放矢的进行跟踪。在股票投资中，宁要模糊的正确，也不要精确的错误，方向比精度更重要。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做从三大维度看出海企业投资机会，来自非完全进化体。出海企业板块已逐步成为A股市场的重点投资方向，不少文章与研报都探讨过相关投资机会。出海涉及领域众多，本篇我们重点研究大消费及其相关领域，从需求、供给、估值与市场风格三大维度，阐述出海企业的具体投资逻辑与机会。首先我们从需求维度来分析。美国作为我国出口最重要的市场，也是很多出口和出海公司销售占比最高的区域。2019年和2021年由于疫情导致全球供应链重构，中国对美国出口金额大幅增长，其后果则是在随后的2022年与2023年，美国市场经历了两年漫长的去库存周期。当前，参考总量及各个行业的库存相关数据发现很多行业库存已回归至正常水平。去库存周期进入尾声，中国对美出口数据随之出现了较为明显的反弹。对于库存周期性较强的家具行业，美国批发商与零售商的的库销比均已降至疫情前的平均水平。对于美国地产链公司，在库存周期之上，还叠加了一层更长的周期，即房地产周期。由于过去两年美国30年期抵押贷款固定利率飙升至7%以上，大幅影响了购房者的购买能力与意愿，同时也压制了以较低利率购房者的卖房和换房需求，以上均明显抑制了美国成屋购买与销售需求。美国降息节奏与力度一再被延后，而一旦出现一定回落，进入降息周期的初期，成屋销售也会显著受益，很可能将开启一轮长达数年的向上的地产周期。所以不论是去库存周期的结束，还是潜在房地产长周期的开启，均会对相关出海企业的需求端形成明确地、持续地拉动。从供给端分析来看，出海是许多行业和公司降低人力成本，贴近客户需求，同时规避贸易风险的必然选择。近几年跨境电商的蓬勃发展也助推了品牌与供应链出海的趋势。直接好处是帮助很多企业打开了国际市场空间。另外一个重要作用是拉开了龙头公司与中小竞争对手的差距，改善了行业竞争格局。这背后的原因是多样的，有两点可能最为核心：首先是大公司往往拥有更强的资金实力、品牌影响力以及更完善的供应链管理体系。它们能够更容易地在海外设立生产基地。一些国家对于外资的引进也会设置一些资金与资质上的门槛；另一个原因是国内很多非上市中小企业的“成本优势”来源于对税收、环保、用工以及专利上合规性的规避。而去到海外建厂，这些优势很可能没法实现或较难实现。这就进一步拉开了与行业头部公司之间的差距。最后我们聚焦于估值与市场风格维度。综合来看，这轮股市、债市资金涌入的背后大致有两大驱动因素：一是增量地方债务与地产债务的全面熄火，包括存量还可能会收缩，叠加存款利率不断调低，较高固定收益产品将较长时期面临资产荒。二是全球主要市场走向高位，回报率下降。A股中与经济相关性较弱，预期收益相对确定的品类，估值中枢被动抬升。一句话总结就是，以前大家追求12%预期回报，现在较高确定性的7-8%也开始被动或主动地接受了。经济相关性较弱，预期收益相对确定，从大的行业或风格来看主要有以下几类公司：第一是以高股息的公用事业、能源资源类企业，以及“中特估”为主；第二是当前进一步扩散到的需求稳定、竞争格局稳定、股息率较高的的消费品公司，如部分纺织服饰、家电、食品饮料公司；第三个正在逐步扩散的方向是优质的出海类公司，去年至今年以来不少细分行业如工程机械、电力设备、汽车及零部件、家电、轻工纺服等行业中的优秀公司纷纷走出较为独立的行情。在上述几大类公司中，整体来看，我们认为市场对第一类企业的定价已较为充分，随着股价大幅上涨，股息率不断向5-6%靠拢。第二类企业的定价正在演绎之中，缺点是这类企业均相对成熟、成长性稍显不足。在第三类企业中，仍存在不少竞争优势明确，成长逻辑清晰的优秀公司。估值水平大多在10倍至20倍之间，其中不乏一些公司治理优秀、分红较为慷慨的公司。很显然，这类企业在受国内经济影响小的同时，相比第一、二类企业，成长的逻辑更长、空间更大。综上，我们认为优秀出海企业是当前市场“最不拥挤”且最具潜力的优质赛道之一，也很可能是未来数年的常青赛道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做红利股的主动投资能跑赢红利指数基金吗？来自思想钢印9999。今年市场的新增资金主要来自险资，主要是由于利率下行趋势被越来越多的人看到，能长期锁定利率的投连险成为增长亮点，同时城股债利率下降也迫使保险配置更多权益类资产以覆盖之前发的高收益保险。新增资金决定市场风格，因此市场更加追逐高股息风格。当然，高股息板块的崛起，并不只是风格轮动，而是更长期的趋势，是我国经济发展增速、产业结构和A股上市公司发展到一定阶段的必然结果，特别是后者，A股60%以上的上市公司已经进入成熟阶段，原有市场空间饱和，新空白市场变小，继续加大投资无法维持原有盈利水平，投资者和监管部门都要求加大股东回报力度，提高分红力度成为上市公司的必然选择。关于红利风格的特征和投资方法主要有以下几个方面的表现：首先红利股是“高质量低增速”企业，红利股的收益仍然主要来源于成长而不是红利；其次是红利股的财务特征很明显，盈利能力是企业持续增长的根本来源，现金流和资本开支这两项是企业战略选择，分红意愿和增速是股东回报形式，股息率是投资依据；再次是成长股的复利产生于企业，而红利股的复利产生于投资者；最后是红利如果想要做出超额收益，需要按股息率和其他现金指标的标准，不断调仓。看起来好像红利策略更适合被动指数投资，事实也确实如此，尽管过去十几年，A股是成长股的时代，但红利指数的长期超额收益并不低。但红利股的主动投资同样也可以获得超额收益，关键在于合理股息率和价值陷阱的主观判断。所以通过基本面的分析来确定合理股息率是很有必要的，因为在慢慢熊市中，成长股未来的预期增速放缓，导致以PEG为核心的估值体系失效，双杀之下，很多公司的股价只有更低，没有最低。而部分具有高股息而且分红水平长期稳定的公司，在合理股息率的位置较为抗跌，率先见底；其次是在平衡或慢牛的市场氛围中，大部分投资者只对成长股感兴趣，导致红利股的估值被阶段性压制，此时使用股息率轮动策略，被实践证明是一种长期有效的投资方法。大部分红利指数，要么把股息率作为核心因子选股，要么按股息率赋权重，但股息率就像市盈率一样，并没有固定的标准，高质量、增速稍快的企业，股息率可以放低要求；低质量、不增长的企业，就需要更高的股息率去补偿。每一家公司都有各自的合理股息率，需要定性的主观研究分析，这正是主动投资相对于被动投资的第一个优势。首先需要确定当前的利率环境中，股息率的最低要求。如果把30年期国债的2.5%作为无风险收益率，再加上一定的信用风险，可以把3%作为合理股息率的下限参考，最具确定性的公司即长江电力、贵州茅台这两家公司，在3%的股息率要求下，再加上一定的成长性，就能提供合理的投资回报。所以，我把A股经营最优秀、最具确定性的龙头公司的最低股息率要求，放在3~4%。第二档的股息率要求在4-6%之间，这档公司可分为五类：第一类是符合红利股基本面的特征和大部分财务指标，但是公司进入“不增长”状态——不是绝对不增长，而是营收及利润的增速未来几年低于名义GDP的增速。这一类公司缺少超额成长回报，只能把股息率要求加到5~6%的水平，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。第二类是一些具有红利股基本面特征的强周期行业。通常而言，强周期行业不太符合红利股的标准，但如果公司通过分红来进行收益率的调节那也可以归为红利股，这里最典型的是中国神华，煤炭以前虽有周期性，但公司通过每一年固定递增的分红，从股东回报的层面，平滑了周期，这样的强周期资源股，可以视为“类公用事业股”。需要说明的是，煤炭行业的大量公司并不具有中国神华这种稳定分红的能力，用成长股的“板块效应”去炒煤炭股的高股息，显然是不合理的，这会导致目前的龙头被低估，二三线标的被高估。第三类是ROE普遍很低的行业中的二线公司或细分龙头，但不能长期低于8%。这一类公司受商业模式、毛利率、竞争地位的限制，无法达到较高的资产回报水平，但可以通过较低的估值水平和较高的分红率来达到合理的股息率，大部分传统制造业、公用事业的二线公司都是属于这一类，可以设置为5~6%的最低股息率要求。第四类是阶段性遇到经营问题的优秀公司。比如受下游影响现金流水平一般的建材行业、逼于竞争压力近几年有大额资本开支的部分TMT及高端制造行业，可以阶段性的提高股息率的要求到5~6%，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。第五类是“红利贵族”，即从上市以来或持续至少五年以上，每年的股息都在增长，这一类公司即便增速低也可以放宽到4~5%的股息率要求。第三档的股息率即要求在6%之上。但是股息率并非越高越好，美国股市历史数据显示，股息率最高的公司，长期回报水平却低于次高股息率的公司，所以，6%以上股息率的公司，首先需要剔除“价值陷阱”。比如出于各种目的过度分红，红利持续超过了经营性现金流；低PB导致了过高的股息率，通常是经营水平低下、分红水平一般甚至资本开支过高造成；再比如未来将长期陷入衰退或财务上有重大造假嫌疑的公司，市场给予较低估值。应该说，红利股的选股方法跟成长股的价值投资基本上没有区别，同样是看行业空间、竞争格局、发展战略、管理能力等等，只不过更注重基本面的稳定性而非成长性。但红利股在投资方法上有较大的区别，更类似于低风险投资和套利投资，以轮动为基本方法。所以总体来说成长股的选股难度比较大，但投资方法“买入并持有”相对简单；而红利股的选股难度相对更低，但对投资经验技巧的要求比较高。最后不得不提到巴菲特，巴菲特的厉害之处在于持仓的成长与价值的平衡性非常强，特别是他后期资金量太大之后，红利特征大大增加，能够挖掘到既有一定增长潜力，又具备稳定股东回报的公司，这也使他不一定需要通过轮动，而是重仓持有几个品种也能获得较高的收益。对于股神而言，成长股和价值股在底层逻辑上没有区别，但对于普通投资者甚至职业投资者，以标准红利风格投资，不失为一个降低难度的好选择。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做浅谈银行不良率和净息差之间的关系，来自ice_招行谷子地。很多关注银行板块的朋友或许都有这样一个疑问，商业银行的净息差如果没有覆盖不良贷款，还能持续经营下去吗？上周金监局发布的商业银行分类监管指标中农商行的不良率超过3.34%，而净息差只有1.9%，净息差根本不够覆盖不良贷款的，但是这些农商行依然在赚钱。这是因为不良率和净息差之间的关系远比大家想象的要曲折得多，两者联系逻辑链条很长，中间涉及环节过多，所以是没有什么必要将不良率和净息差直接关联起来的，二者之间存在很多显著的不同点。首先是不良率和净息差的时间含义不同。不良率是一个长时间累积的指标，不良率高只能说明这家银行过去在中期内的资产质量不佳，并不能说明公司今年的资产质量不行，更不能说明未来资产质量会有问题，只能说明过去的历史包袱较重。净息差是一个短期阶段数据，通常只是对应一个季度或一年，今年净息差低不代表明年净息差低。我们举个例子：农业银行2008年刚上市的时候不良率4.32%，净息差只有3.03%，不良率大于净息差，农行倒下了么？不但没有倒下，且随着这十几年的经营消化，农行的资产质量得到了显著提升。这就是因为农行上市时的不良贷款很多是历史存量不良，虽然看着吓人，但是由于后期每年新生成不良率显著低于净息差，使得银行资产质量逐步提升。所以看吧，也许问题也可以通过拖时间来解决。其次是不良率和净息差的作用范围不同。我们现在讨论的不良率通常是指贷款不良率，即计算分母是所有贷款余额，分子是不良贷款余额。净息差是针对所有生息资产的指标，理论上生息资产的规模要大于贷款。如果，我们有一个极端的假设，假设：某家银行的资产配置中贷款仅占总资产的10%，而其他金融投资资产占总资产的70%。在这种情况下即便是净息差远低于不良率，但是由于生息资产的规模远大于贷款规模。所以，某家银行依然可以拿到足够多的利息收入用以不良贷款的处置。再次是关于不良率和损失率的混淆。通常我们说的不良贷款是指五级信贷分类中的后三项“次级，可疑，损失”，对应的最低减值计提比例分别为20%，50%，100%。我们要注意贷款进入不良分类中并不代表这些贷款会全部损失。通常我们在描述不良贷款的实际损失时会引入一个新的指标贷款损失率。其中不良贷款损失率主要和是否有抵押物有关。通常来讲有抵押物的不良贷款最终损失率会比较低，信用贷款损失率就会比较高，比如：根据统计有抵押的对公贷款最终损失率不足50%，银行的信用卡不良贷款最终损失率在70%左右。所以，你看到的不良率并不是银行最终需要承担的损失，贷款损失率才是银行最终需要用真金白银覆盖的。最后一个要考虑的因素是，银行除了利息收入外还有非利息收入，特别是其中的手续费收入，基本上是不需要承担风险就可以获取的。手续费收入占比较高的银行往往具有更强的处置风险能力和更强的潜在分红能力。比如招商银行之所以从2017年开始可以比其他银行提前两年进入不良双降的状态，一个重要的原因就是招商银行从财富管理业务和信用卡业务中收取了大量的手续费。招商银行的手续费占比高于25%，再加上上市银行中数一数二的净息差，这些都是招行的底气。通过上面的分析我们可以知道，不良率高于净息差本身不会直接导致农商行净利润下降甚至亏损。投资者更应该关注的是银行的新生成不良水平以及信用减值计提是否充足。当然，高净息差和低不良率的指标组合对我们更有吸引力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫黄金配置逻辑，来自STH_。首先认知黄金是什么：黄金可以被近似视作0息率的超长期债券，所以持有黄金的机会成本就是实际无风险利率（10年国债利率减去通胀）。简化版去理解黄金的合理价值：和利率是反向，和通胀是同向，和风险是同向。前两者也可以综合为实际无风险利率，即持有黄金的成本，是长期的中枢，后者则更多是中短期避险需求，决定了中枢上下的波动。过去的很长时间，我自己投资黄金的时候都陷入了一个与大部分投资者类似的误区：黄金的价值主要来源于两点：对抗高通胀，以及避险。但这其实是对黄金非常浅层次的理解。配置黄金，一定不是一个单独的投资行为，而是嵌入整个资产配置、投资体系的一部分。从宏观的资产配置角度来说，可以较为笼统地区分为两大类资产：生息资产和非生息资产。常见的生息资产有股权、债券、投资性房地产等。常见的非生息资产有黄金、同质化商品（例如大豆、石油等大宗商品）、差异化商品（例如艺术品、文玩、奢侈品）等。如果是“价值投资”的信徒，很大概率会对非生息资产抱有天生的敌意，认为非生息资产无法带来现金流与内生回报。这一点没有任何错误，这也是为什么我绝大部分投资资产都选择股权和债券等生息资产。但从长期的资产配置角度而言，一定量的非生息资产是必须的，尤其是近几年发生了一个重大的资产相关性变化：股债的相关性从负转为正了。过去的二十年间，股权债券的配置是美国对冲基金的主流选择，因为通胀较低，股债的相关性整体为负数，同时持有权益资产和债券可以实现风险对冲。而由于2020年以来的大放水、高通胀影响，目前股债的相关性已经变为同向，这意味着如果不持有房地产投资，配置生息资产就是完全同向的风险，潜在波动率会大幅上升，整个投资组合的夏普比会受影响而下降。灵魂一问：你的资产配置，长期来看抗风险能力如何？如果从对冲投资组合风险的角度出发去进行资产配置，则必须考虑非生息资产的可能性，尤其对于持有大量权益资产、债券的投资者来说更是如此。而相比黄金，其他的非生息资产都有显著的缺点：大宗商品价格受周期影响极大，难以长期配置；差异化商品估值存在很大艺术空间，且变现效率极差。黄金本身则是非常优秀且天然的对冲物：可以对冲法币的风险、对冲通胀的风险（固定利息债券）、部分情况下对冲权益资产的风险（例如供给端成本上升）。尤其是对于极端风险，例如海外一些国家曾经历的长期高通胀、法币经济体系崩溃、战争等等，黄金抵御这些极端情景时的稳定性无可比拟。对于境内投资者来说，配置一些底层的ABC资产，均摊风险是很重要的，而可选的标的其实非常有限。黄金是一个挂钩海外定价体系的资产，且境内限制资本流动+资产荒，黄金因此有了更高的投资优先级。进阶—认知黄金的四层深度/黄金长期护城河的来源：1. 图个安稳：普通大众的思维；2. 对冲通胀与宏观风险：大部分投资者的认知；3. 黄金的长期定价来源于现代经济体系赖以为生的信用派生，只要现代经济依赖于信用扩张、M2增发，超长周期来看，黄金的稀缺性就可以对冲掉m2增速带来的现金贬值。说个很有趣的数据（当然存在一点取巧），1962年布雷顿森林体系下，黄金兑换美元是35美金=1盎司，而当年美国的M2是3.5亿。今年是2024年，美国M2目前是207.82亿，而金价是2125美金=1盎司。超长期来看，金价和M2的增速是几乎重合的。无独有偶，如果去回溯沪金和中国M2的增速，基本上是对应的。所以我之前说，某种程度上可以把金价当成M2的代餐。4. 信用扩张与M2增发的本质是人口变化+科技突破带来的生产力变化周期，以及政府为了应对经济问题所采纳的政策周期。只要这个周期存在，金价涨幅就不会直接锚定M2增速，而是围绕M2为中轴进行逆周期波动（生产力高速增长时期，权益资产明显更具潜力，金价大幅跑输M2；生产力增长停滞时期，经济增长依赖财政与货币放水，悲观情况下，实体经济遭遇困境缺乏好的投资机会，大量流动性困在金融体系不流入实体经济，由于可选投资项稀缺，金价大幅跑赢M2；如果往好的方向发展，则是宽松的融资环境创造更多科技投资支出形成科技突破，从而拉动生产力再度增长，比如美国的上世纪末互联网时代）。所以掌握经济周期与宏观政策方向，投资黄金是能以十年为单位大幅跑赢M2的，反之亦然。总结一下投资黄金的逻辑：长期逻辑：1. 凯恩斯主义盛行，全球的财政与货币纪律性匮乏，促使M2迅速增长，长期来看黄金的购买力不下降，甚至略升。2. 黄金是天然的资产对冲物，对于大部分人会持有的法币、债券、权益资产能形成不错的风险对冲。3. 均衡配置境内外资产；境内资产荒，境外资产配置有困难。4. 抵御宏观与极端风险，如通胀等等。中期逻辑：3-5年1. 美国去通胀较慢，无论是需求端还是供给端都具有韧性。且美国即将进入降息，利率下降+通胀降得慢，持有黄金的机会成本在下降。2. 中国已进入宽松周期，且实体经济较差，M2淤积效应明显，资产荒会更严重。短期逻辑：没有。至少我选择配置黄金的各种原因里，只考虑中长期，不看短期。个人的黄金配置：占2-5%的总投资资产。长期2%的黄金底仓，剩下的额外配置分成三部分：利率、通胀、宏观风险，每一部分各分为三档0%，0.5%，1%。按照该体系，目前的理想黄金仓位是4%，实际仓位约为2.5%，主要原因是权益资产现在赔率非常好。常见Q&A：1. 长期来看，黄金大概率跑输权益资产，为什么要配置黄金？黄金跑输权益资产是大概率事件，但有几个原因依旧应该配置黄金。一是要从更宏观的资产配置角度去思考：你会把所有的投资资产全都投入到股权吗？大概率不会吧，从配置大基金或是个人家庭财富的角度，风险都太高了。二是配黄金的比例很小，比如我是给2-5%，不会显著降低收益率，甚至退一步来讲，黄金的配置是以求稳为主的，就不应该追求过高的收益率。而且我认为黄金长期锚定M2增速，8%左右的稳定收益真不低了。三是我的投资体系里天然有不少现金冗余，用于应对极端风险。这部分资金量其实不小，这两年可以占到10-30%，与其吃1-2%年化的余额理财，不如配置一些“类现金”资产，比如黄金。过去我是给长江电力和红利低波的仓位，但近期长电、红利低波涨幅过高，我认为预期收益率已经不如黄金了，所以把更多类现金配置给了黄金。对比现金持仓和其他类现金资产，黄金的吸引力是很不错的。2. 如果是黄金近似于0息率的超长期债券，为什么不配置有息的国债而要拿0息率的黄金呢？因为黄金只是近似超长期0息率债券，并非完全等同。他们之间最大的区别就是黄金是无成本、无限展期的0息率债券。在较长的高通胀时期，固定息率的债券价值都会下跌，因为通胀大概率推动利率同步上升。而黄金本身是无限展期的，不会像有年限的债券一样因为持续高通胀的时间衰减而损失价值，反而会在法币保值能力下降、稳定性下降的时候相对升值。3. 怎么看待沪金和国际黄金？沪金的“贵”具有合理性，最重要的就是境内限制资本流动+资产荒（看看漫山遍野的商品炒作吧，从球鞋到名表到烈酒再到csgo饰品）。只要这两点持续，沪金的“贵”就不贵。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫聊一聊遍历性，来自配置喵。我觉得有必要重点的聊一聊遍历性。因为这个概念在金融市场极其重要，但是很多人并没有意识到。什么叫遍历性？官方概念我就不说了，本身是一个动力学概念被金融学借鉴，还是直接简单的解释一下吧。世界上有两种概率，一种叫做集合概率，一种叫做时间概率。大多数人都会认为，集合概率等于时间概率，但并不是，因为后者不具备遍历性，举个例子：假设有一种蘑菇，中毒死亡概率是1%，那么如果找100个人来吃，大概率会有一个人中毒死亡，而另外99个人什么事情都没有，还会告诉你这种蘑菇味道有多鲜美。这里就是集合概率，若干样本在同一时间内发生的概率。现在换一下，假设还是这种蘑菇，让一个人反复的吃100次，这时候这个人的中毒概率还会是1%吗？不会的，几乎必死。这种单一样本穿越若干时间的概率就叫做时间概率。很显然，集合概率不等于时间概率。也就是说，后者不具备所有时间样本的遍历性（可能吃第十次就中毒了，后面的概率跟他没关系了）。为什么遍历性这个概念在金融投资中如此重要？因为大部分金融集合概率对个体的时间概率没有意义。通俗的话讲，只要一种策略有爆仓的概率，不管这个概率在集合概率下有多低，但是在个人的时间概率下，只要时间够久，就一定会爆仓。九成的投资者事实上都倒在遍历性上，也就是说，如果你的策略不具备遍历性，剩下什么概率，赔率，正期望，复利，都等于零。而现实中，却有无数人向你兜售非遍历性，我称之为遍历性骗局，下面就举几个常见的遍历性骗局例子。例子一，还记得早年间A股流行过各种股神大赛，这种比赛比拼的到底是什么？是谁的策略更好吗？不是的！大家比拼的是谁的小号更多！举个简单例子，假如你有一个策略，爆仓的几率是90%，但是有10%的机会翻三倍，那么你把基于这种策略的不同标的交给不同的小号，最后，你一定是股王。为什么？因为多账号等于你在处理集合概率，那些挂掉的策略不需要你管，只要有一个策略存活，你就无敌了，任何符合时间概率遍历性的策略都无法跟你这种极端策略竞争。例子二，雪球本身就是一个大集合，因为存在集合概率，每年，都会发现一些特别牛的大V出现，吸引着无数小散跟风，而这种大V，不过三五年，就销声匿迹了。原因无他，只有承担极端风险的策略在幸存者偏差下才会呈现出极端收益，而这种极端收益吸引着小白跟风，通常这种策略是不具备遍历性的，在时间面前，很快就露馅了。例子三，不止是我们个体小打小闹，大到基金公司，也一样，一个基金公司下面若干基金经理，每一个经理干一个热门赛道，在集合概率下，一定会跑出收益特别好的，然后重点宣传这个特别好的，基金规模不就起来了？当然，最后结果你们都懂。所以，在你投资之前，一定要想明白你的策略是否具备遍历性，假如你的策略有概率把你逼入绝境，那么放心，绝境一定会找到你。

惊！MYGA销量摆大乌龙？别急，揭秘三大关键点！汽车买盲盒靠谱吗？价格公布后订单会掉眼镜？市场上的新车MYGA到底如何？让我们坐实下来好好扒一扒背后数据的残酷真相，还有那些厂家不会告诉你的车市内幕。牢记：真相没那么简单！02:04 MYGA交付量预测及市场表现：纯电MPV新势力的挑战与机遇04:05 首月交付量展望：麦嘎成为纯电MPV市场的领导者06:06 答案揭晓前的等待：让子弹再飞一会儿！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫中国中免的护城河正在变窄，来自东方小蜗牛。在海南过冬2个月，逛了3次中国中免公司的免税店。其中，两次三亚，一次海口。总体感觉，人流量和疫情期间最好年份的2021比较，略有下降。从近期公布的数据来看，销售额也确实符合感官。根据快报，中国中免2023年收入675亿，净利润67亿。净利润率只有10％，这不应该是一个独家垄断企业的净利润率水平。2019至2023这五年的毛利率也一直下降中，从51％-40％-33％-28％-29％。其实看中国免税行业，不能只看获得牌照的中国中免，王府井，海航控股等这几家公司。竞争并不只是发生在这几个企业之间。按照波特五力的分析框架，一个企业的竞争对手不仅来自同行，也来自潜在的竞争对手，甚至是颠覆者。中国中免，潜在的最大竞争对手就是跨境电商。在拼多多，天猫这些这些跨境电商，价格要远低于中国中免。举一个最简单的化妆品例子，欧舒丹的果木油护手霜在海棠湾中国免税城的价格是196元，如果买两件的话，每件156元。但是在拼多多的跨境电商，标价93~129元不等。我曾观察过一些的消费者。他们看完货后，坐在旁边的椅子上用手机上跨境电商的价格做对比。似曾相识的感觉，就像当年电商线上销售取代线下服装店一样，感觉免税城正在沦为试衣间。所以从商业模式上来说，中国中免虽然获得国家独家垄断的免税牌照，但是它的护城河正在被跨境电商侵蚀。就像曾经主打生鲜的永辉超市，正在被小区门口的生鲜店替代一样。对于一个护城河越来越薄，受到侵蚀的行业龙头来说，给他20倍市盈率估值已经不错了，对应着2023年的67亿元净利润，市值能给1300亿已经是很高看了。2024年3月3日，中国中免的市值是1800亿人民币左右。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科这次能挺过去吗？来自财叔有料。最先喊出“活下去”的地产三好生万科，再次走到危机关口。这几天，一则重磅突发消息在流传，万科与部分债主，主要是保险公司进行债务展期谈判，以求延长债务期限；原定于2023年12月到期，延期3个月至今年3月到期，随着到期日再次临近，董事长郁亮带领高管团队前往北京与债主及监管机构会面。谈判结果如何？从万科几只债券上周的走势来看，不容乐观。3月1日，万科多只境内债券价格出现大幅下跌。其中，“22万科05”全周跌幅逾9%，为该券历史最大单周跌幅！同时，“21万科02”本周跌幅达9.4%，周五跌5.3%至68元的最大新低。“22万科01”跌5%至85.7元；“20万科06”跌3.2%至76.7元，均创新低。“22万科05”2022年7月7日发行的债券，面值100元，发行票面利率是3.21%，期限5年，2027年7月8日到期，3月1日价格跌到了74.2元。如果未来3年半万科不爆雷，能够正常兑付这张债券的话，不光能拿到每年3.21%的利息，还能赚24.8元的本金，年化收益率13%。如果债券价格继续下跌，预期年化收益率更高。但显然，市场对万科能否偿还债务信心不足。因为，2024年上半年，万科美元债的偿付高峰期即将到来，需要在3月及6月分别偿付6.3亿美元、6亿美元，折合近90亿人民币。境内债年内到期超过100亿元。债券到期高峰是2025年，境内外债券到期合计达362亿元。万科的财务压力有多大呢？根据财报数据显示，截至2023年三季度末，万科总资产16467.02亿元，总负债12395.74亿元，资产负债率75.28%，其中流动负债有9404.7亿元，除了合同负债外，主要为应付账款2489.37亿元和其他应付款1619.40亿元，一年内到期非流动负债474.91亿元。而万科账上的资金为1036.80亿元，看起来完全能覆盖短期债务。不过，这千亿现金，在母公司的估计只有一部分，还有很多都在并表和非并表的项目公司上，母公司是没办法动用的。否则，也不需要寻求与债主谈判展期了。而且，恒大和碧桂园暴雷前，报表上的数字也是美如画，但是那些深不可测的体外债有多少，还是个迷。为减轻债务压力，万科之前已经进行了一轮资产大甩卖。与万达王健林当年出售资产所面临的境遇不同，现在万科甩卖的大多是优质资产。2个月前，甩卖了自己3家悦榕庄酒店的股权，仅仅收获4.8亿的现金。就连万科最成功的商业项目——上海七宝万科广场，也难逃割肉下场。这家综合体比很多万达广场更赚钱。交易对价仅仅为26亿，基本就是七折的价格。出售七宝广场后才一周，市场又传出消息，称万科正计划出售旗下长租公寓公司“泊寓”的部分后股权。万科泊寓成立2016年，截至2023年末，泊寓业务已布局全国32个城市，管理运营房源达23.6万间，开业约18万间，累计服务超过80万名新市民，为超过5000家企业客户提供定制服务。目前，在全国集中式公寓中，泊寓的规模及运营效率均位列行业第一。但众所周知，长租公寓盈利是行业的一大难题，泊寓也不例外。万科董事长郁亮曾在2020年底时透露，万科做长租公寓五年亏了90个亿。数据显示，泊寓上半年租实现营收16.4亿元，同比增长10.6%。业务布局全国34个城市，共运营管理租赁住房22.5万间，累计开业17.39万间，出租率达到95.9%。也就是说，这笔资产好不容易熬过了亏损走向了盈利，就要被出售。1984年5月成立的万科，即将步入不惑之年，却再次来到了命运的十字路口。2023年10月份的债务危机，靠背后的大股东深铁，以及大股东的股东深圳国资委站台，提前还债，成功稳定市场情绪。这次还能这么幸运吗？市场一直认为有国企背书的房地产企业没问题，不会违约。然而，华南城美元债就违约了。今年2月19日，深圳市特区建设发展集团有限公司发布公告，表示经该公司核实，华南城控股有限公司2024年10月票据于2024年2月9日到期的强制赎回款项和2024年4月票据于2024年2月12日到期的利息均未支付。2018年秋季例会，郁亮喊出“活下去”，被同行解读为是竞争策略，是戏言。如今，是一语成谶。预判对了后市，依然无法对抗大势。2024开年的楼市，似乎寒意更甚。克尔瑞研究中心的数据显示，2024年2月百强房企销售总额环比跌20.9%，同比跌60%，单月业绩继续创近年新低。累计来看，前2个月销售业绩降幅较1月扩大近15个百分点至48.8%。2024年前两个月，房企销售双双惨跌，固然有去年基数较高的因素，但大家对房价走势以及自身收入预期的不确定，才是最主要原因。如今进入三月，不少人开始担心，今年“小阳春”还会出现吗？除了资产大甩卖，万科无疑也加大了销售力度，甚至连银行也动员起来了。有海报显示，合肥万科要求银行和他们的业务置换：银行推荐成交一套房子，万科给与合作银行5比按揭贷款支持。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做为什么苹果和华为都不造车，来自NT_CLANNAD。1. 苹果喜欢发明新产品：苹果发明了智能手机、平板、智能手表。简单给其他家产品贴个苹果牌子不是乔布斯的初衷。智能汽车是特斯拉在2016就发明了，苹果如果不能从技术上彻底颠覆目前的智能汽车，那么发一个价格更高且平庸的苹果汽车很容易自毁招牌。目前的科技技术也不足以让苹果实现完全自动驾驶，就算实现了，也不新奇，特斯拉和华为也能做。2. 汽车无法像数码设备一样频繁换代：汽车换代成本对车厂和用户都过高。因为如果大改的话生产线要重新做，生产要停止，损失太大。再加上售价贵，用户只能5-10年换一次，这根本不符合高科技产品日新月异的换代需求。数码产品里面比如手机、GPU、CPU，用户可以2年换代一次，这不但给客户不断带来新的体验，也给产商带来源源不断的长期利润和长期研发的动力。汽车过长的换代周期也会导致厂商不思进取，比如特斯拉就是典型，特斯拉的系统和车型可以说是万年不更新，S3XY车型基本5年时间都不会有什么更新。华为的模式很好的解决了这个问题，华为今年可以跟塞力斯合作1.0版本的车，明年又可以跟奇瑞合作推出自己2.0版本的车，喜欢SUV的买塞力斯合作款，喜欢轿跑的买奇瑞合作款，华为不需要新建生产线，就可以坐拥两个不同产品线，华为可以通过不断地换合作伙伴实现自己产品设计的年年换新。因为华为不造车，不负担老车型生产线成本，所以频繁换代成为可能。3. 汽车竞争太激烈。特斯拉作为智能汽车发明者，现在都被竞争者打的毛利只有十几个点。更好的做法是华为智选这种模式。以前的HUAWEI INSIDE模式并不成熟，华为智选是后来提出的。比起以前HUAWEI INSIDE那种华为处处撇清关系的模式，智选是华为更深度的参与到销售宣传和体验打造上面，由余承东亲自背书智选车型，智选获得了巨大成功，估计是华为以后主推的方案。智选模式下华为深度参与，但绝对不碰生产线这个东西，华为提供销售门店，设计，车机软件，自动驾驶，测试，调校，宣传等 “软部分”。塞力斯每卖一个车，华为分10%，我估计这几乎是毛利的一半甚至还多，华为付出的只是人力成本，门店都是现有的。还有激光雷达这种华为提供的硬件，华为也是另外收钱，所以华为稳赚不赔。我认为华为智选模式最终会在国内全面击败特斯拉。苹果为什么不搞华为这个模式，我猜测是因为国外汽车大厂比起国内厂商来说都是财大气粗的百年老店，他们绝对不肯把研发销售大权都交给苹果。4. 钱都被电池赚走了。跟传统汽车不一样，电动车核心从内燃机变成了电池，现在电池技术落后，实现和燃油车同等续航的成本过高。以前汽车厂自己掌握发动机可以很好控制成本，而现在电动车成本不可控，电池现在被宁德时代一家独大，锂矿也不掌握在车厂自己手里，你要让苹果低身下气去跟宁德时代谈低价格是非常困难的。华为很聪明，他干脆完全不插手原料采购这事，成本全部转嫁给塞力斯这种合作方，如果塞力斯买电池亏了，跟华为无关。而且有意思的是，华为卖的最好的都是烧汽油的增城车5. 做软件才有前途。本质上英伟达、微软、苹果、华为都是软件公司。英伟达只设计，根本没工厂。苹果手机与其说卖你手机不如说卖你IOS生态。高毛利出自软件的不可替代性，硬件是很容易被替代的。特斯拉软件做的很一般，FSD可行性存疑，所以他毛利撑不住了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做游戏之腾讯与网易，既生瑜何生亮？来自枯叶先生。纵观这两年腾讯的游戏业务，是否有此感慨？曾经的业界王者，透露出一种无奈的疲惫。先有米社《原神》的压力，后有网易《逆水》的追击，就连寄托着全村人“希望”的《元梦》也是高开低走。整整5年，没有一款能打的产品。2023年，国内游戏市场大幅增长的当下，腾讯的游戏连行业平均增速都没跟上，而反观米社和猪厂，不但挺过了2022，2023年继续高歌猛进。就连小马哥都发出了“悲凉”的感慨:“不能躺在功劳簿上、不进则退 ”。逆天改命的事就交给管理层去想好了，作为一名投资者，游戏市场出现如此“巨变”的原因还是值得深思的，因为这对预测公司未来现金流的变化有很大的影响。对于游戏业务，我喜欢从需求侧入手。因为无论供方如何改变游戏的玩法和内容，最终都是取悦于用户。因此，从用户的角度来思考可能更能把握事物的本质。众所周知，游戏制作堪比影视，竞争甚至比影视还要激烈。而一部影视作品在未和观众见面之前是很难预测其票房的。但是，好的影视作品一定是紧跟观众“品味”的，这两年的《流球》、《长聿湖》为何能火？今年的《热辣滚烫》和《二十一条》为何票房冲顶？多少都是符合观众“品味”的结果。而三十年前的《红高粱》虽然在国际上拿得奥奖，但在那个热血沸腾的年代却没激起多少共鸣。由此可见，好的作品也是有迹可循的。回到游戏，用户如何评价一部作品的好坏呢？个人总结下来不外乎以下两点:1、画质逼真、生动唯美。2、体验有趣，不枯燥。所有爆品都逃不出这两点。画质方面，因为太过浅显，我就不多讲了。但提高画质的路径却相当困难，除了需要专业美工人员的制作，还需要软硬技术的不断进步。用户体验方面更复杂些，其直接关系到游戏的寿命，而寿命也会反过来影响用户的体验，毕竟游戏企业得存活下去。为什么我这里首先将游戏“寿命”提出来呢？其实“长寿命”基本就等于“爆款”了，反之亦然。有兴趣的球友可以去统计下近20年以来的游戏Top10榜单，你就能很轻易地发现，所谓爆款“寿命”都“很长”。那些所谓只有6个月寿命的“短命鬼”很早就消失于大众的视野。而影响游戏“寿命”的因素是什么呢？唯“趣味性”莫属。翻译过来就是“要有持续的趣味性，使玩家一直不枯燥”。想想你每一次弃游的原因？第一种是不喜欢。这种很简单，这款游戏根本不是你的菜。另一种就是你从简单到困难，游戏所有Boss都打完了、地图你也都跑遍了，觉得“枯燥了”。其实这和一部电影一样，要么你不喜欢，要么你已看过了，然后就会去寻找新的“乐趣”。因此，“趣味”的持续性是决定一款游戏“寿命”的唯一决定因素。介于对上面“趣味性”的理解，我习惯将所有游戏类型分为两类: 一类是人对人，一类是人对内容。人对人也就是你的对手是另一个人，如早期的格斗游戏《街霸》，现在的《王者》、《和平》等。人对内容就是你的对手是游戏中出现的一个个关卡，或Boss，也就是和电脑打，如早期的打飞机，现在的仙侠传奇类都是这种。很多游戏两者皆有，既可和电脑打，也可和人打，如过去经典的《帝国时代》、《红警》等等。如果剔除运营因素的影响，人对人相比人对内容的游戏寿命会更长。举个例子，《和平精英》是4v4的模式，每场游戏的体验感除了和落点选址、枪械武器拾取有关，还和队友配合，对手配合有关，不同的队友和对手，打出来的体验感是完全不同的，每一局千差万别，核心就是人是活的，你无法预料你要打的“Boss”会在何时，何地，以何种方式出现。而人对内容就相对死板得多，关卡的设定，要打的Boss事先都是由程序事先设定好了的，游戏的趣味性是由制作方决定的，太难了，弃游的就多，太易了，人们很快通关也会失去兴趣。而人对人就可通过匹配系统让新手对新手，高手对高手，都能high起来。因此，我们从上面的讨论中可以看出，对于人对人游戏，只要选择了一个恰当的品类，其天然具有“趣味性”和大DAU的特性，所以我们能看到《王者》、《和平》能经久不衰，甚至很小众的《战舰世界》、《坦克世界》也能有一定的生存空间。更广泛些的棋牌类、球类也有其长期存在的缘由。这类游戏如果通过大平台触达用户形成大DAU，往往都是放长线钓大鱼的不肝不氪的类型，因为足够长的寿命和足够多的用户使之成为一台超级印钞机。而人对内容游戏就很考验制作方，游戏设定太难，必然掉入小DAU，游戏设定太易，游戏寿命会大幅降低，因此无论怎么调，其又肝又氪的特性无法避免。毕竟画质感提升了游戏成本，这么大的投入必须要在寿命期从玩家身上找补回来。因此，大家抱怨游戏又肝又氪，这也是没有办法的事情。好在近两年米社做出好的榜样——打造一个开放世界游戏，部分缓解了人对内容游戏的矛盾。何谓开放大世界，其实就是往一个游戏中不断加入多个内容，将一部电影拍成连续剧。当然，制作成本上升了，但一旦火了，那就大大增加了游戏寿命。玩家可以从一个地图跑到另一个地图，山区跑完跑草原，草原跑完跑荒漠，荒漠跑完跑海洋，海洋跑完跑太空，因为宇宙是无穷大的，人脑的想象也可以无穷大。理论上，彻底解决了一款游戏因通关带来的内容枯竭的困扰，使得人对内容的游戏寿命大大增长，从而解决又肝又氪的特性。但这种游戏的风险也是极高的，可以说是现象级的，因为开发成本的高昂，一旦游戏没有成功，巨额的开发成本倾刻之间化为乌有。因此，我们看到，几年《原神》热后，鲜有其他公司敢于跟进。《逆水寒》是个例外，《逆水寒》早在18年就推出了，出来时因其高品质的画风的确喧嚣过一阵，但因其又肝又氪的玩法很快就沉寂了下去。为何近期突然就火了呢？主要归功其运营手法和手游改版。23年因《魔兽》的退出使网易将其玩家顺势导入《逆水寒》，同时用开放大世界的口袋装入更多地图内容，抓住玩家怕肝怕氪的心理顺势改变游戏策略吸引新玩家，从而在前期宣发的铺垫下一举成为爆款。与其说网易制作游戏水平高，不如说其很会因势利导。另一款去年很火的游戏《蛋仔》，其本质也是一款人对内容的游戏，通过UGC的方式很好地解决了内容问题（但大家也不用过于迷信这种UGC，我亲自测试过，以我多年CAD制图经验看，其地图制作门槛比起短视频要高很多）。但在发行之初并没有获得网易如此高的关注。因此，与其将《逆水寒》、《蛋仔》归结为网易的水平，我更愿相信@不明真相的群众 说的，游戏爆款往往是种偶然现象（当然，网易水平肯定是好的，这里没有任何贬低的意思）。因此，对于目前市场上“既生瑜 何生亮”的看法，本人抱持谨慎态度。网易很不错，但也许并不象大家夸的那么好，腾子的确烂，但着实是一部印钞机。游戏本是现象级产品，强大的宣发平台是其触达用户的媒介，酒香也怕巷子深不是？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做国债收益率下跌对于保险行业的影响，来自贫民窟的大富翁。2月27日，我国十年期国债收益率盘中报价2.365%，创下2002年6月以来新低。对于保险行业可能会产生一些不利影响，具体表现在以下四点。首先是保险公司负债端的影响。保险公司收到保费后马上就开始投资，绝大多数都是投资债券，尤其是国债，少部分投资股权资产，除此之外小比例投资物业等另类资产。所以说债券投资是保险行业资产端的压舱石。但现在国债收益率这么低，保险公司拿到保费后岂不是干瞪眼？要知道，现在卖出去的保险还有很多是预定利率3%的优势产品，长期下来其复利不断接近于3%，对于养老年金，按照85岁计算，远期收益率甚至超过3.5%。保险公司还有大量的经营费用要开支，大概算下来也需要一个点的成本，复利4%以上才有可能保证不亏本。其次是保险业绩大变脸。国债收益率的变动不仅会影响增量保单，还对存量保单有重大影响。对于存量保单，国债利率增加，折现率就增加，人身险公司就计提更少的准备金，反之增加计提的准备金。计提的准备金多了，当期净利润自然大大降低。我们来看一下喜欢投资股权的新华保险，2022年其他综合收益为-110.43亿，净利润才98.22亿，2023年三季报中其他综合收益更是-121.62亿，净利润只有95.42亿。所以现在并不是银保监会不允许保险公司提高股权投资比例，而是保险公司自己到底敢不敢？再次是中小保险公司保费开始崩塌。中小保险公司品牌小，知名度不高，很多时候也没有实力去养活自己的代理人队伍，走银保渠道和经纪渠道就成了重大选择。而银保渠道和经济渠道的产品非常讲究性价比，也就是高收益率，此外渠道费用也挺贵的。某养老年金，下架后修改了佣金比例重新上市，修改的办法也很简单：腰斩，对半砍。保险销售行业本来收入就不高好不好，这么玩下去，估计又有一大批人要脱落了，从业人员这么大规模减少，行业能好？而且卖一单保险收入大大降低，保险的销售很难，服务周期又很长，我看看佣金比例瞬间就没力气了。最后来讲，分红险是必然的未来。很多人喜欢去香港买保险，其实香港的储蓄险99%都是分红险。分红险的收益率=固定收益率+分红收益率，固定收益类是确定的，分红收益率是不确定的，取决于保险公司的投资能力和分红政策。分红能不能100%拿到，要看保司的经营业绩怎么样。现在终于到了买保险去看保险公司投资实力，再也不是无脑只看收益率的时代了。我们需要去看保险公司的偿付能力指标、风险综合评价、投资收益率、以往的分红实现率等等，甚至要去考察公司股东的实力。这可能就是以后保险市场的常态了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做聊聊理想汽车和比亚迪，来自博实。在开始之前，咱们先提一些汽车行业很难规避的问题，至少是历史上永远要面对的问题。巴菲特说过不投带轮子的行业。汽车行业最大的问题在于，它是硬邦邦、赤裸裸的制造业。不仅仅是制造业，而且是超级重资产的制造业。汽车生产线和汽车配套产业成本非常高。比亚迪虽然销量不错，但是在扩产能上对资金消耗也是非常大的。再次，汽车行业还是一个非常充分竞争的行业。本来大众、丰田、福特、奔驰、宝马、奥迪等已经形成了一个相对稳定的竞争格局。这个稳定其实也是很多很多品牌在各种车型上竞争中形成的一种动态稳定。结果，新能源汽车一出来。特斯拉、比亚迪等立即把原本形成的稳定竞争格局彻底打破。汽车行业不仅仅在传统汽车品牌时候竞争就非常激烈，再加上新能源的出现，这个行业竞争得就更加激烈。总之，汽车行业最显著的特点就是高资本投入、高竞争制造业。巴菲特为什么卖出比亚迪？并不是比亚迪在制造业领域不强，而是比亚迪在新能源领域不得不高资金投入竞争，再加上前几年市场对新能源汽车龙头比亚迪给了过高的估值，所以巴菲特会选择减持。巴菲特更看重的，还是每年产生的现金流，以及手头足够的现金。于我而言客观来说，如果必须投资新能源企业，我会投资比亚迪和理想汽车。在我成为新能源车主的过程中，其实我最想买的是理想。但因为我是纯电牌照，所以最终选择了比亚迪，成为了比亚迪纯电车主。选择比亚迪的原因主要是几点。第一是我咨询的所有懂电动车和汽车的朋友，都建议我在比亚迪和特斯拉里面选一个，还有朋友会提到蔚来。但是口碑最好的是比亚迪和特斯拉。因为我不太喜欢特斯拉无按钮的设计，同时也对自动驾驶不太信任，再加上很多人提到特斯拉开起来很硬，但我还是很在意舒适感，所以最终选择了比亚迪。还有一个原因。最初其实我觉得奥迪Q4是还行的。可能是因为驾驶习惯。但是，比亚迪打败奥迪最简单的逻辑是电池是自己生产的，而且保修时间长。比亚迪电池出问题可以直接换一块，从商业逻辑上讲，奥迪换一块电池的成本，肯定比比亚迪贵。所以，比亚迪能维持换电池的能力肯定比奥迪强。说完比亚迪，再说说理想汽车。喜欢理想，最初并不是因为车。而是以前在工作中曾经和汽车之家和易车打过交道。当时汽车之家的老板是李想，而易车的老板是现在蔚来的李斌。打交道过程中，我发现汽车之家的风格更加务实，如果直白点说，就是公司做产品和服务围绕用户需求，而且不乱花钱。尤其是不在不该花钱的地方乱花钱。所以，理想的车就给人一种非常人性，非常贴近用户的感觉。我在试理想的车的时候，内心的感受就是非常贴心，很多东西也说不出来为啥。就是感觉很舒服。蔚来的车也有很多优点。但是，我觉得那是有价格在上面加持的。可能很多人对价格并不敏感。但是我觉得汽车这个东西，就是你把钱加上去，其实很多体验就上去了。硬件的体验上去，或者说把钱堆上去，不代表细节的品质就好。如果说理想是更加人性和贴心一些，那么比亚迪就是给你堆硬货，然后给你一个低价。蔚来总会给人一种花里胡哨的感觉。小鹏想给人一种实在的感觉，但是他和比亚迪比的话又没有那么自研和制造能力那么强。从前几年新能源汽车大热，比亚迪、宁德时代大涨，理想、蔚来、小鹏火速融资上市的时候，我就一直说，虽然我不投新能源汽车行业，因为我觉得从现金流角度在很长一段时间他很难给我满意的回报，但是我还是最看好理想和比亚迪。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做关于微盘股的几点思考，来自星辰大海的边界。近期全网开始了一场微盘股大辩论，目前全网关于微盘股的看法有以下几点：首先横向来看，微盘股绝对估值确实比大盘贵，但是没有那么夸张。大盘股的特点是业绩稳定，股价波动小，但不容易获得超额收益；小盘股的特点是业绩波动大，股价波动更大，容易获得超额收益，但是肥尾风险高。所以风险偏好越高，流动性越好的市场，小票风格越强。有一点我不认同，就是拿大盘指数和小盘指数比加权市盈率，然后得出小盘指数长期高估。中证2000春节时加权市盈率是46倍PE，而罗素2000的加权市盈率则高达90倍，因为三分之一股票是亏损的。而且A股的微盘里，还隐含了并购重组预期和壳价值，不能说不给估值吧。其次纵向来看，微盘股在年前跌到了历史最低估值。微盘股指数涨幅其实都来源于高抛低吸的交易收益，你去看倒数400只的平均PB，会发现过年时被砸到了1.5倍PB，10年来最低。随便翻一翻小市值个股的走势，基本都在历史最低，本来已经跌了几年，盘了几年，然后一把砸穿地板价。基本面上来说，的确有部分业务不行的，但不能一概说垃圾。能上市的，基本都是细分领域的龙头企业，很多微盘股，也是从中盘跌下来的。但确实有不少亏损的企业，但当一个龙头企业都亏损的时候，是不是代表这个行业也在周期底部，接近出清了呢？很多时候，不是我们不努力，而是行业太差，但好在有个定律，叫做“物极必反”。资金面上来看，微盘的筹码结构已经比白马和中字头更好了。量化DMA在短短两周内完成了“踩踏式调仓”，出清已经大半，也在节前最后一天解除了净卖出限制。两融也损伤惨重，如果加了1倍以上的杠杆，这波基本来不及补钱都要被强平。微盘里已经有两类玩家付出了代价，交出了带血的筹码。这时候你去拉小票，是没啥阻力的，因为大多数还活着的人都亏了30%以上。政策面上来看，当前救市的重点其实恰恰在于微盘。汇金从去年10月开始买四大行、50、300，结果是什么？千股跌停。直到买入中证2000ETF，市场才奇迹般地筑底，接着开启大反攻。如果微盘持续暴跌，大块头们迟早要被带下来，因为消灭了市场最活跃的力量，谁还在你这个市场玩啊？神秘力量救场，虽然是救的主要是大块头。但稳住局面后是乐见微盘股活跃的，因为只有微盘股活跃，动辄翻倍的赚钱效应出现，才能吸引存款搬家，最终有利于发新股，存款通过股市中转进实体支撑经济。在作出一些宏大判断之前，咱们还是应该多抱一些敬畏之心。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做解读2023年巴菲特致股东的信，来自王冠亚。2024年2月24日，伯克希尔官网如期公布了2023年巴菲特致股东的信。今年的信依旧篇幅简短，全文只有16页，延续了自2017年以来的一贯风格。值得一提的是，巴菲特用一整页的篇幅缅怀和致敬了芒格。痛失芒格的巴菲特并没有意志消沉，而是继承芒格的遗志，继续领航伯克希尔。缅怀芒格，巴菲特给予了最高礼遇。在2023年致股东的信里，巴菲特在文首发表了题为《伯克希尔的缔造者——查理·芒格》的纪念文章，话语平实，明白晓畅。言辞恳切，感人至深。以下是截取的部分内容：伯克希尔的缔造者——查理·芒格，逝于2023年11月28日，离他100岁生日只差33天。伯克希尔能有今天，芒格是当之无愧的“设计师”，而我则是“总包商”。我所做的，只是日复一日地构建和落实他的愿景。芒格从来没有试图为他作为“设计师”的角色而获取荣誉，而是让我享受众人的致谢和赞美。芒格之于我，在某种程度上，一半是年长的兄弟，一半是慈爱的父亲。即使芒格知道自己是对的，他也会让我掌控大局；当我犯错时，他没有，真的从来没有提及过我的错误。在现实世界中，伟大的建筑总是与设计师紧密相连，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就会被遗忘。伯克希尔已经成为一家伟大的公司，尽管由我长期负责施工，但芒格作为设计师的身份，应当永远被世人铭记。巴菲特经常说，是芒格让我从猿人进化成了人类。芒格则说，才没有，没有我的话，巴菲特依然会取得举世瞩目的成就；芒格经常说，绝大多数人到了古稀之年就停滞不前了，但巴菲特依然在进步。巴菲特则说，芒格才是伯克希尔的设计师，我只是总包商，负责落实他的宏伟蓝图。究竟是巴菲特幸运地遇上了芒格，还是芒格幸运地遇上了巴菲特，似乎是个很难回答的问题。我只想说，我很羡慕巴菲特此生遇上了芒格，也很羡慕芒格此生遇上了巴菲特。借用上文巴菲特对芒格的评价，我认为他俩的关系是：半父半兄半知己，一生一世一双人。巴菲特给伯克希尔股东的画像是：他们是那些信任伯克希尔管理其储蓄的投资者，而不是期望转手倒卖股票的投机者。早在2020年致股东的信里，巴菲特就详细概述过伯克希尔的五类股东：一是巴菲特本人，也就是伯克希尔的创始股东；二是指数基金，近年来规模迅速扩容；三是主动管理型基金，成分相对复杂；四是一些个人投资者，他们的做法与大多数机构投资者相似；五是伯克希尔的长期股东。在今年致股东的信里，巴菲特再次强调，第五类投资者才是他真正珍视的：他们给予了巴菲特无条件的信任，相应地，巴菲特给予了他们丰厚的投资回报。这种人际关系的良性循环，令人悠然神往。接下来我们来看一下伯克希尔今年的运营成绩。衡量伯克希尔的业绩有两种方式，一种基于财务会计数据，另一种基于实际运营成果。从财务会计数据看，伯克希尔的净利润情况如下：2021年盈利900亿美元，2022年亏损230亿美元，2023年盈利960亿美元。正因为如此，今年致股东的信刚一发布，有很多财经媒体就打出了“巴菲特2023年狂赚6900亿”的耸人标题，与去年报道的“巴菲特2022年巨亏1600亿”形成鲜明对比。其实，稍有常识的投资者都会知道，“狂赚6900亿”也好，“巨亏1600亿”也罢，只不过是媒体抓人眼球的噱头而已。造成这种业绩波动的主要原因在于，伯克希尔持有大量股票，股价在短期内的随机波动，会造成伯克希尔的一些财务会计数据，不能真实地反映企业的经营情况。从实际运营成果看，如果剔除股票市值波动的影响不计，伯克希尔的“运营收益”是这样的：2021年盈利276亿美元；2022年盈利309亿美元；2023年盈利374亿美元。你看，伯克希尔既没有在2022年“巨亏”，也没有在2023年“狂赚”，有的只是净利润的稳步增长。正所谓“也无风雨也无晴”，这，才是真正的伯克希尔。巴菲特补充说，剔除股票波动对净利润的影响，并不是说投资股票不重要；恰恰相反，巴菲特一生中的大部分时间，都持有大量的股票。只是说，股票波动和企业经营不能混为一谈。财务数据只是分析企业的起点，但它并不能代替真正的商业思考。伯克希尔的业务目标也正如巴菲特所说的那样简单：拥有那些具有良好基本面且具有长期竞争力的企业，无论是全资控股，还是持有一部分股票。巴菲特坦言，他最喜欢的一类企业是那些未来能够以高回报配置额外资本的稀有企业。巴菲特做投资，向来是一手抓企业并购，一手抓股票投资。用我的话来说，这叫“双轮驱动”；用他自己的话来说，这叫“双性恋”。整体而言，巴菲特更喜欢买整家公司而不是股票，原因有二：一是巴菲特对子公司能施加影响力，做得不好可以换人；二是控股公司有节税效应。子公司向伯克希尔分红无须缴税，但买卖股票则要缴纳高昂的资本利得税。当然，买卖股票也有它的优势，那就是：能占到市场先生的便宜。股市经常会让巴菲特有机会，以非常荒谬的价格购买非控股公司的非凡业务，这一价格远远低于转让控制权的谈判交易价格。股权投资则很少出现错误定价，是因为购买方的交易对手是原股东，此时购买方通常处于信息不对称的劣势一方。伯克希尔现在的净资产规模，创下了美国企业记录之最。截至2023年底，伯克希尔的净资产高达5610亿美元。这是什么概念呢？其他499家标普成分股的净资产之和是8.9万亿美元，也就是说，以净资产计，伯克希尔独占标普500的6%，如此庞大的规模，着实令人惊叹不已。巴菲特非常坦诚地说，在这个国家，只剩下少量公司能够让伯克希尔的发展产生重大影响，可是它们已经被市场翻过无数遍了。有些我们有能力评估；有些我们则不能。如果我们要买下它们，其价格必须具有吸引力。在美国以外，基本上没有哪家公司对伯克希尔的资本配置有意义。总之，我们没有可能再实现惊人的业绩了。这其实是非常容易理解的：早年的巴菲特，面对的投资市场如同汪洋大海，他可以恣意地遨游其间。就算错过了一个理想的投资对象也没关系，很快就会出现另一个；现在的巴菲特，面对的投资市场如同家中浴缸，目之所及，可以看到的投资对象屈指可数。当然，不是市场容量变小了，市场也在扩容，只不过其速度远远赶不上巴菲特领导的伯克希尔。伯克希尔始终奉行的原则是：永远不要冒永久损失的风险。得益于美国的顺风和复利的威力，如果你一生中做了几个正确的决定，避免了严重的错误，必然会有所回报。长期以来，伯克希尔持有的现金和美国国债数量，远远超过了传统观点所认为的必要水平。超过“必要水平”，意味着极其充裕的安全边际。伯克希尔奉行极端的财务保守主义政策，让巴菲特有理由相信，伯克希尔完全有能力应对前所未有的金融危机。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标是协助国家“灭火”，而不是成为许多无意或有意“点火”的公司之一。巴菲特并不相信“大而不倒”那一套说辞，所以他绝不会寄希望于陌生人的仁慈。在伯克希尔，巴菲特常年保有超过200亿美元以上的现金及现金等价物。虽然这笔资产的收益率很低，但它可以保证伯克希尔有能力应对任何突如其来的冲击。我们在前文提到，伯克希尔2023年实现的“运营收益”是373亿美元。其中包括：保险承保利润54亿美元，保险投资收益96亿美元，铁路利润51亿美元，公用事业和能源利润23亿美元，其他业务一共实现利润149亿美元。铁路+能源这两大巨无霸，其利润占伯克希尔运营利润的比重约20%。持仓的两大公司为伯灵顿北方圣达菲铁路公司和伯克希尔-哈撒韦能源公司。巴菲特当年买入这两家公司本身就有很多投资之外的考虑，包括对美国经济社会的责任，对公用事业容纳巨额资本的估量。他对这两家公司的预期，也仅仅是获得“合理的投资回报”。巴菲特历年致股东的信，无论篇幅长短，最后的一项议题，一定是介绍伯克希尔股东大会的盛况，然后邀请五湖四海的股东前来参会，今年也并不例外。2024年的巴菲特股东大会，一切如旧，只不过，独独少了芒格。2023年巴菲特致股东的信，读起来虽然新鲜，但却又如旧时相识。虽然巴菲特并不认识我，但他早就融入了我的投资和生活。在我心中，巴菲特既是一名德高望重的伟大导师，又是一位和蔼可亲的邻家大爷。还有一条很重要的信息，巴菲特说：“格雷格·阿贝尔已经为明天成为伯克希尔CEO做好了一切准备。”隐隐之间，巴菲特似乎在和大家道别。正是这句话，让我下定决心：今年一定还要再去奥马哈。就像去年我问自己：我可以等，芒格还能等么？今年我也问自己：我可以等，巴菲特还能等么？2023年5月，我带着《巴菲特的嘉年华》参加了巴菲特的嘉年华，并有幸偶遇了巴菲特指定的接班人格雷格·阿贝尔；2024年5月，我会带着《超越巴菲特的伯克希尔》飞赴奥马哈打卡。伯克希尔的精彩依旧，具有一条鲜明的昭示意义：无论岁月流转，时光变迁，巴菲特的思想是不朽的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做旅游业投资价值思考，来自锋谈慧语。国际上有一个数据，指一个地区人均GDP达到一个水准之后，旅游业将迎来大爆发。具体阈值是多少我不记得了，但我记得2019年的时候刚好跨过了这个门槛。后面虽然经历了疫情三年，经济也遇到了一些困境，但是我们的人均GDP显然一直维持在阈值之上，这是当下旅游业大爆发的理论基础。从微观层面看，当人们的温饱问题解决后，所追求的东西，其实已经从物质层面，向精神层面转移了。人们的精神需求自然是非常多元的，而追求不同的体验，就是其中之一。有些人担心经济不好，人们没钱旅游了。当人均GDP在阈值之上以后，影响旅游的首要因素其实已经不是钱，而是假期了。所以我们会看到，去年五一、暑运、国庆、今年春运，旅游业都是火爆的一塌糊涂，比疫情之前更甚。但我们同时看到，在旅游人次大爆发的同时，人均支出是在下降的。这说明人们在花钱的时候，还是受到囊中羞涩的影响的。旅游价值链分三个环节，第一个是交通出行，第二个是住宿，第三个是旅游内容。以前有些人担心，抖音等自媒体的火爆，大家坐在家里就可以抖音观世界，不再需要出门了。现在看得更清楚了，抖音不会替代现实，抖音只负责在人们心里种草，最后还得去现场拔草，所以抖音其实是进一步促进了旅游业的发展。交通出行和住宿是旅游的必经环节，刚需，无法绕过去。无论消费者钱包是否干瘪，只要旅游，就会面临出行和住宿的需求。虽然出行和住宿不是旅游的动力源泉，但确是旅游的最大受益方。相对应的是旅游的内容，具体就跟目的地的区域特色有关，五花八门，大家所喜好的并不相同。近年有越来越多的网红打卡地冒出来，火过一阵后又会有新的网红打卡地出来。人们在旅游的追求上，永远追求新鲜感。这就意味着，旅游的内容是超级难运营的，有点类似于餐饮，食客们的口味是刁钻的，求新的。所以，虽然旅游年年火爆，但是年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，每年最火爆的目的地各不相同。每年都有大量新的内容产业推出来，在长江后浪推前浪的浪潮之中，旅游内容产业的投资，是面对激烈竞争和时间上的不确定性的。与此同时，内容的极大丰富，随着在抖音等自媒体的传播下，又不断吸引着一批批的游客趋之若鹜，最终最大受益方还是出行和住宿。相比较而言，人们对出行和住宿的要求，则相对标准稳定，这样更容易形成寡头竞争，走出独角兽企业。提供标准产品的行业，最怕的是供求周期的变化。旅游需求相对变化不大，但是出行和住宿还有很大一块市场是商务出差，则受到经济周期影响。除了需求周期，还有供给周期的问题。住宿的供给近乎是无限的，所以住宿的景气周期很难长久持续，出行的供给则相对比较刚性，无论是民航还是铁路，都带有明显的计划性，产能变化是很慢的，政策门槛是超高的。在人们钱包并不宽裕的当下，在精神比较压抑的当下，旅游成为了人们难得的释放情绪的一种方式。所以干瘪的钱包会影响人们旅游的花费，但不会影响旅游的频次。花小钱去旅游，就成为了一个迫切的需求。为了省钱，可谓是五花八门。在不改变目的地的情况下，交通出行上，旺季尽量用火车替代廉航，用廉航替代全服务航司，淡季廉航的机票往往比火车票更便宜，则用廉航替代火车和全服务航，在目的地消费上，则可能住经济酒店，不买昂贵的景区门票。在目的地选择上，则可能选择消费水平低一些的目的地，这是我看好泰国旅游的一个重要原因，当地消费低，住宿便宜，即便机票贵一些，总的花费也不至于太多; 还想更省钱的话，则可能选择一些短途目的地，甚至是一日游，当天回家住。相对来说，出国旅游，对时间的要求比较高。这是国际航线机票价格表现出巨大弹性的原因，因为决策的第一要素是时间，第二才是金钱。为什么上海飞大阪的淡季机票才卖9块钱？因为淡季大部分旅客是没时间的，而有时间的错峰人群，尽管机票价格很便宜，但是考虑到日本昂贵的住宿，仅凭廉价的机票，可能还是不为所动，最终选择其他目的地。无论如何，我们的旅游业已经进入爆发式发展的好时代，旅游的各个环节都将受益于此。考虑到内容产业的大爆发，竞争激烈，消费者追求新鲜感，相对来说内容产业投资和运营是比较难和充满不确定性的，而提供标准化产品的出行和住宿则相对更容易出现独角兽企业，并且受益于内容产业的大爆发。考虑到当下干瘪的钱包，消费降级大背景下，廉航和经济型酒店可能受益更明显一些，如果再考虑竞争门槛和竞争格局的话，廉航还是最优选择，问题是航空业和酒店并不是纯粹的旅游业，还受到商务出差的影响，所以，还是祝愿国家经济繁荣昌盛。

长期薪资停止增长，普通员工的收入无法与企业和国家经济同步成长，这是日本失去的30年的重要原因。21世纪的前10年，日本经济复苏，年收入2000万日元以上的金领人群增加了2.2万人，但年薪400万日元以上的中产人数下降了400多万，低薪人数增加了400多万，整个社会的财富和消费并没有随着经济增长而增加，到了2008年金融危机，日本经济再次步入衰退，浪费了这一次宝贵的复苏机遇。如何解决“不加薪”的问题呢？日本经济其实一直在等一次全球大通胀的机会。通胀按照成因可以分为成本推动型和需求拉动型。本轮通胀的源头是美国为应对疫情对经济活动的影响而进行的对民众的“大撒币”的财政政策，直接推动了民间消费力，很多美国人直到2023年才把政府发的钱花完，所以属于典型的需求拉动型通胀。理论上说，日本作为对美贸易顺差国，出口带来的经济增长，受益于通胀；加上同时作为资源进口国，也会出现进口商品成本上涨驱动的输入型通胀，如果在欧美或国内，企业应对成本上涨的第一考虑是提价，但日本企业首先考虑的是控制员工工资，以对冲材料成本上升，导致日本的通胀率远低于欧美，企业仍然受长期通缩思维的影响，反而会打击消费。因此，很多人都希望通过这一次的全球大通胀“以毒攻毒”，带动日本经济走出长期通缩的阴影，但必须是真正收入增长带来的需求拉动的。日本之所以从21Q2开始经济增速转正，其中内需持续强劲是关键，内需对经济增长贡献率平均接近180%；跟以前靠海外投资和收入支撑经济与企业盈利不同。但日本厚生劳动省发布的去年11月的调查显示，尽管日本民众的薪资在小幅增长，但扣除物价变动后的实际工资水平同比减少了3%，连续20个月下降，这也是三、四季度日本GDP又重新变负的原因之一。结论是一定要打破工资三十年不涨的魔咒。日本经济目前的关注焦点是“春斗”——春季劳资谈判。日本是终身雇佣制，员工很少跳槽，加工资只能通过每年一两次的工资谈判，所以谈判结果不仅代表企业对未来的预期，也是未来内需增长的关键推动力。目前资本市场体现的是对谈判结果的乐观，日本经济研究中心发布的经济学家调查显示，大公司今年的平均工资涨幅可能达到3.80%，超过去年的3.58%。但中小型企业能否跟上大型企业的步伐，仍存在不确定性。很多人关心日本央行何时退出YCC超级宽松政策，其实也是跟工资谈判的结果有关。所以每一个国家都有自己最核心的问题，只有找准了，才能得到正确的结论。当然，日本经济更长期的问题是产业结构，由于在上一轮错失互联网的产业发展机会，制造业又遇到中国的挑战，日本的优势行业不断减少，日本现在的人均GDP只有经济实力相似的德国的66%，而1995年前，日本人均GDP是德国的1.36倍，劳动者效率的下降，背后是产业部门相对优势的落后。当然，放眼全球，产业升级问题解决得比较好的目前只有美国，就连我们也在努力，日本经济的长期增长动力仍然需要持续跟踪分析。日本股市是泡沫吗？说到这儿，就可以回答上篇开头的问题，如果日本经济并没有完全复苏，如何判断股市的上涨呢？结论有三点：1、股市上涨并没有完全体现日本上市公司的业绩增长前面分析过，股市跟名义GDP的关系更强，所以2023年日本股市涨幅全球。2024年继续上涨。当前日本经济呈现明显的：上市公司利润增速>营收增长>国民经济增速日经225指数当前的市盈率约为17.1倍，低于过去3、5和10年的平均水平。而日本上市公司过去三年净利润平均每年增长31%，远高于营收增速9.5%——所以谈不上泡沫。再横向全球比较，目前东证主要公司PB1.3倍，PE15.4倍，全球看仍然是比较低的，主要还是之前的股市估值水平太低了。以2023年涨幅第一的神户制钢为例，2023年至今涨幅为232%，但现在也才6.4倍PE，股息率为3.4%；川崎汽船，2023年至今涨幅为180%，PE也仅为8.7倍，股息率为5.95%。股市涨跌主要看边际变化而不是总量，从不及格到及格，就会上涨，从90分到85分，就会下跌。日本经济的问题，都已经体现、甚至过度体现在股市的长期下跌中了，而指数目前也才回到34年前。这34年中，标普500涨了34倍，德国指数涨了10倍，英国涨了2.5倍，港股涨了4.6倍，仍然是属于修复式上涨。2、上涨体现了日本产业格局的某些变化以去年日经225成份股中前十大涨幅的公司为例，四家是传统行业公司的估值修复，五家半导体及电子通信公司，一家是消费类公司。从中也可以管窥日本股市这一轮上涨的三个推动力：动力一：低估值公司的估值修复这是日本政府要求上市公司管理层加强股东回报的结果，改变日本上市公司长期不重视股东利益的问题（值得A股借鉴）。动力二：日本半导体及电子信息行业的复苏这是美国为了遏制中国的半导体行业，而进行的全球产能重新分配的结果，以及AI对半导体和电子行业的推动。动力三：日本内需消费缓慢恢复3、日本人觉得涨多了，但外国投资者仍然惊呼便宜这一轮日本股市的上涨，从资金上看，主要是外资推动，特别是从A股和港股撤出的资金，日本国内资金反而一路在卖。对于日本经济复苏，也是国内悲观国外乐观。根据中金的分析，虽然过去两年，全球主动型基金对日本市场的低配比例已明显降低，但仍然低配，所以仍然有流入空间。由于外国投资者倾向于购买知名度高、流动性强的股票，所以此轮牛市明显仰仗少数大盘股拉动，大部分公司涨幅有限。但并不能因此认为日股有泡沫，股市是看未来的，通常都走在经济前面。1990年，日本经济泡沫还没有破裂，楼价还在高点时，股市就已经先跌了45%，两年后，楼价泡沫破灭，股市又跌了40%，再等五年，企业和银行大规模破产，股市再跌70%。对于普遍民众，拿“日本GDP再掉一名”做谈资，也无可厚非，但作为投资者，不去深究，而因此产生错误的判断，就是拿自己的钱开玩笑了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做日本经济到底行不行？日本股市涨出泡沫来了吗？来自思想钢印9999。1、日本GDP之谜关于日本经济，我们总能看到一堆矛盾的信息，刚刚手机推送了一则日本股市创下30多年新高的新闻，就看到微信群里有人在转《日本GDP四季度环比负增长，连续两个季度下降》。为什么GDP下降，股市还能创新高？还有前段时间被刷屏的新闻《日本GDP被德国超越，退居世界第四》，但今天我又看到一个完全相反的新闻《2023年日本名义GDP增速46年来首次超过中国》。国内以前对日本经济的关注度很低，甚至不如欧洲、越南和印度，但近一年关注度迅速提升，主要有两个原因：历史经验的借鉴价值：很多研究者认为我们的这一轮衰退跟日本30年前发生的泡沫经济破裂后的衰退，有很多相似之处；现实的投资价值：日本股市2023年涨幅全球主要市场排名第二，在全球化配置中的价值突显，特别是在巴菲特不断增持五大商社造成的“巴菲特效应”。但不管是研究还是投资，都不能人云亦云，日本经济到底是走出衰退，还是资金推动的投资泡沫现象，这正是本次内容试图探讨的问题。首先就是要搞清楚，日本的GDP到底是怎么回事?2、GDP的两本糊涂账GDP是一团糊涂账，特别是在2023年这种高通胀和汇率急剧变化的年代。GDP的第一本糊涂账是“通胀”，GDP可以分为名义GDP和实际GDP，统计部门按一定的方法先统计出名义GDP，再扣除价格上涨的因素后，得出实际GDP，两者的差距就是通货膨胀。简单说，实际GDP是“量”的增长，名义GDP是“价+量”的增长。2023年，以人民币计，中国的名义GDP和实际GDP增速分别为4.64%和5.2%，以日元计，日本分别为增长5.7%和1.89%。中国实际GDP增速高，日本名义GDP增速高，其差别就在于中国通缩，日本通胀。更离谱的是德国，去年以美元计的名义GDP增速高达9.2%，但扣除通胀因素后，实际增速为-0.3%，可见去年德国的通胀有多么严重。那么，哪一个GDP数据更重要呢？GDP最大的统计意义是判断一个国家的经济总体规模和经济结构，如果是国家与国家之间的比较，纯粹量的意义更重要，所以我们一般说的都是实际GDP。但对于普通民众的体感而言，名义GDP同样重要，主要是因为，民众的收入包含价格的因素，与名义GDP更相关，普通人的家庭资产，比如房产和股票等，增值水平更是完全看价格。对于股市而言，上市公司的营收也包含“价”的因素，越能涨价的公司越是好公司，越可以给高估值，故股市的涨跌跟名义GDP的关系更大，所以今年上市公司的增速都出现了明显下降，自然A股也整体下跌了。另外，不同收入阶层的人对两个GDP的敏感程度也不同。中低收入阶层的资产性收入占比低，开支中的日常消费占比高，对物价敏感，所以对实际GDP的感受更深。欧美去年增速很快，但民众普遍对经济不满意，正是因为名义GDP和收入增长的快乐，被高通胀的痛苦抵消了。而中高收入阶层的资产性收入占比高，开支中的日常消费占比低，更容易感受到价格上涨带来的好处，所以对名义GDP的感受更深。去年我国实际GDP保持较高增速，但名义GDP是40多年来的倒数第二低，导致我们这个贫富差距、地域差异都很大的国家，民众对经济的感受完全不同：一二线城市的居民，中高收入的居民，中产阶层，对经济衰退的感受更深，而低线城市的居民，中低收入居民，对经济的感受就没那么差。所以今年春节有一个刷屏的“回乡感言”，说县城人收入虽然不高，但生活成本更低，幸福感更强。虽然有点强行抢流量的夸张，但在2023年，这种分裂感确实是加强的。不过，有人可能觉得前面说的日本的5.7%和1.89%的GDP增速不对，媒体不是说负增长吗？说负增长也没错，这就是GDP的第二本糊涂账——汇率。去年日元对美元全年贬值7.56%，虽然以日元计的名义GDP上升5.7%，但以美元计的GDP反而下降了1.2%。欧元对美元去年贬值3.12%，远低于日本，这才是德国在增速下降的时候还能超过日本，重回全球经济老三的位置上的真正原因。汇率大幅波动，对各国GDP的计算都产生了巨大的干扰，中国GDP增速为5.3%，但如果以美元计价，反而下降了1.1%，这就是去年我们的增速比美国快，但差距反而拉大的原因。扣除了通胀和汇率这两个不利因素后，以日元计价的2023年日本名义GDP增速连续第3年转正，创下自1991年以来时隔32年的最高水平，接近泡沫经济破裂前的水平，这正是股市大涨的原因。当然，我们不能用排除汇率和通胀因素后的日元名义GDP的新高，去证明日本经济已经完全走出了衰退，更重要的是，长期困扰日本经济的问题和挑战解决了吗？3、日本经济走出衰退了吗？汇率不是中性因素，对于日本这样的出口导向型经济体，汇率贬值刺激出口，贡献GDP，日元从2020年年中到现在的三年多，对美元贬值了50%，对欧元和人民币都贬值了40%，出口对经济提振很大。用美元计价的GDP有一定合理性，不能简单地把汇率因素从GDP中排除，日本经济能不能走出持续衰退，还是要分析衰退的原因。2022年以来的全球持续高通胀，对欧美国家都是巨大的威胁，唯独对日本的影响有可能成为正面因素。因为日本陷入“失去的三十年”原因就是需求不足导致的持续通缩。通胀对通缩，能不能“以毒攻毒”呢？“失去的三十年”成因是内外部多个因素综合的，可以分为三个阶段：第一阶段（上个世纪90年代）是经济泡沫破裂导致的坏账加外部的东南亚经济危机和互联网泡沫破裂；第二阶段（本世纪最初的十年）是因为没有抓住互联网产业趋势实现经济转型，外部原因是2008年的金融危机对出口产业的打击；到了第三阶段，得益于小泉和安倍前后的两次改革，以及日本央行的超级宽松政策，实际上日本企业已经走出困境，加速布局海外产业链，利润纷纷创出历史新高。但整个经济增长仍然低迷，特别是国民收入增长长期停滞，主要是由于需求不足造成的，而需求不足的原因之一。企业不重视员工的付出，无法给员工一个长远的预期，换来的是员工对工作缺乏热情，假装努力，低效敷衍。也导致了日本没有抓住互联网红利。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做抛转引玉聊英伟达财报，来自陈达美股投资。既然英伟达被评为“地球上最重要的股票”，那还是要聊聊的它的，感觉没了英伟达地球都不转了。首先，英伟达的走势是一个美股牛股可以展现出来的最佳状态——连续五个季度阳线，也就是说，出一次财报大家就好评一次。一年四个台阶往上涨的股票，是美股牛股最美的样子。毕竟理论上来说，平常都是噪音只有到财报才是信息比较彻底的重新定价一次。我认为仅仅从股价上来说，最主要的动力之一，几乎每次都是指引给得特别强，公司很敢给预期给指引，完全不惮于来过度承诺和兑现，这是股价一年螺旋上涨的主要动力。比如，今年Q1的预期收入 240 亿美元，美国通用会计准则和非通用会计准则的毛利率分别预计为 76.3%和 77%，指引上就比去年Q1要翻3.4倍，是相当强的满满当当的预期。而关于公司基本面——之前有人说，AI这波其实并不成熟，AIGC的应用场景不多也不显眼包，很可能最后像“元宇宙”一样一地鸡毛，于是得出结论，不能现在高位接盘英伟达。能不能接盘先暂且不说，我在想这个逻辑比一盘炒藕片上的漏洞都要多。因为AI大模型训练，不就已经正是英伟达的“应用场景”了吗。这些兄弟思维太超越直接二阶导，其实英伟达的业绩在一阶导阶段就已经可以打满。大家都说是军备竞赛，而英伟达是竞赛的核心资源——AI GPU Chips。AI GPU chips所在的核心业务部门就是所谓的数据中心业务，这个业务占公司业务八成。其他的还有游戏、专业可视化、汽车、OEM等，占剩下的两成。英伟达2023年第四季度创纪录——收入 221 亿美元，环比增长22%，同比增长 265%，要远高于之前公司 200 亿美元的预期；整个2023年收入为 609 亿美元，同比增长 126%。为啥能翻倍涨呢——因为AI火呗，最炙手可热的数据中心业务同比翻了四番到了184亿，占总收入83%。翻四番还是在中国业务熄火的情况下。由于禁令，数据中心业务里来自中国收入从原来的20%-25%下降到“中个位数”，也就是5%左右。所以英伟达对中国市场依赖其实没有诸如苹果那么大，在2024年地缘政治肯定会比较紧张的状态下，这方面的风险小，那对公司就是一个估值溢价点。计算收入同比增长 488%，网络收入同比增长 217%。2023年全年计算收入同比增长244%；网络收入同比增长 133%。 Hopper 架构产品供应改善——但对 Hopper 的需求仍然非常强。由于需求远远超过供应，“下一代产品将受到供应限制”。总之，供不应求将是一个比较长期的局面。数据中心业务的业务40%是AI推理相关，50%以上来自于“大型云服务提供商”，你就可以知道AI大模型对于英伟达业绩宛如脊梁骨一般的重要性。其实，基本上我们从微软、亚马逊、谷歌、Meta财报里的AI资本支出这个项目，就能大概估算出英伟达的业绩轮廓。而其他的客户是消费互联网公司以及企业软件公司。这是英伟达主要的客户画像。然后对比多个季度的边际利润扩张，尤其是毛利率从65%到50%再到现在的75%然后Q1的 指引给到 77%。这看得出君临天下的定价权。净利润为122.85亿美元，同比增长769%。全年净利润为297.60亿美元，同比增长581%。净利润率稳定在50%，我们经常说科技圈里的40定律，也就是其年度增长率加上利润率之和不应低于 40%就算是一个不错的软件公司了，而这在搞硬件的英伟达这里甚至能达到400定律。第四季度自由现金流是112亿美元，同比一年前17亿美元，就算Q4用27亿回购和将近10亿分红，来回报股东，整个资产负债表和现金流状况，几乎无懈可击。英伟达是一个除了在估值上我们还有些口角，其他方面几乎无死角的完美股票；而近乎完美股票的最大问题，就在于它是不是太贵。所以，问题是贵吗？我不知道。我只有一个疑问，如果科技股其实很难讲有没有护城河这件事的话，我仍然很怀疑科技股的所谓护城河完全出自于大家的“想象”而非客观事实，toB生意有没有可能做成一个周期股的生意，而宁王的例子就是前车之鉴。我只是抛出问题，供大家讨论。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做银行股创历史新高，长期收益又如何，来自就叫姜诚。2月20日农业银行、中国银行这两家国有大行股价创出历史新高，应该有红利策略的加持。事后诸葛亮们喜欢给一件已发生的事寻找合理性，我觉得首先要从长计议，创新高的股票短期表现肯定不差，那么长期收益又如何？从十年维度看，考察2014.2.21-2024.2.20这个区间，有可考记录的A股银行股整体表现确实不差，复权累计收益率平均在百分之一百六十多，年化收益率在10.3%左右，跑赢了88%的A股。温吞吞的银行股在任何一个阶段都不性感，但长期确实带来了稳稳的幸福。分解一下收益，发现过去十年来银行股估值水平整体没有显著变化，平均都是五倍市盈率出头；总利润十年累计增长了百分之五十多，利润复合增速确实不高；红利及红利再投资贡献收益约百分之七十多；红利和利润增长的交叉贡献约百分之四十。从净值表现上看，有两个拖累收益的因素和一个增厚收益的因素。拖累一：受累于长期利率下行和让利实体经济，银行ROE在过去十年内大幅下行，导致虽然分红率不高，却没有换来较高的利润增长率。拖累二：估值持续偏低，一只ROE长期在10%以上并且利润稳健的股票，无论增长率高低，在折现率取10%的情况下合理市盈率不应低于10倍，但过去十年并没有发生“价值回归”，低估值水平原地踏步，拖累了“浮盈”率。但持续低估反过来也是一个增厚长期收益的有利因素，虽然“浮盈”不多，却有利于分红再投资。到手的分红都能以低估的价格转换成股票，意味着更高的再投资收益率。这个道理理解起来并不直观，却符合常识。想一想巴菲特的那句话：如果你是个每天都要吃汉堡的人，会希望汉堡越来越贵还是越来越便宜？套用到股票中来，如果你计划将每一笔到手的分红都换成股票，会希望估值越来越高还是越来越低？啰嗦了半天，想要说的就是一句话：如果你认为银行的盈利能力离底部不远了，那当前的估值水平就隐含着不低的长期潜在回报率，也不必依赖中特估带来的所谓“价值回归”。当然，功夫不在这句简单的表述，而在那个“如果”能否成立。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做关于A股市场中长期发展演变趋势的一点思考，来自寻瑕记。危机的开始，没有人知道会变成这样。一开始，只是500/1000雪球的批量敲入，人们隔岸观火，回忆着“I kill U later”的香港往事，叹息着汤总的一夜归零。后来，券商交易台像放鞭炮一样的点燃，股指期货贴水扩大，年化贴水一度超过50%，中性策略面临基差的巨大压力。平仓吧，平空头，多头也要平，平普通中性，杠杆中性DMA，带杠杆的风缓结构更要平，大家的多头端或多或少都买了一组流动性差的小股票，这些小股票每天轮换，在过去一年里，以“微盘股指数”这个广为人知的身份，带来了2023年40%的涨幅，吸引了量化的增量资金，也簇拥了过于拥挤的头寸。量化中性，DMA，多空结构，风缓结构，雪球，这些包装精美的金融产品结构一旦打开，内里竟是如此雷同。平仓带来了连锁反应，中小票的极限踩踏，短期的风格极致反转，流动性崩塌以及基差的急速收敛等极端环境轮番上演。统计学失去意义，黑天鹅四散纷飞。一开始，国家队只集中买入沪深300ETF，他买他的，雪球敲雪球的，量化买量化的小票，超额岁月静好，彼此相安无事。2月5日开始，国家队开始在500ETF和1000ETF上大豹拉，当周前三个交易日中证500拉涨11.97%，面临巨大超额回撤的量化模型如同羊群，集中抛售小市值股票，转而持有500，1000成分股。小票出现踩踏。在那篇传播甚广的《守山之死》里，暗指了踩踏过程中的一个窘境：DMA策略的头寸是放在券商自营的交易台上的，而截至目前，整个公募机构/券商自营系统，依旧被笼罩在限制净卖出的纪律环境里。不能净卖出，只能在多头端卖小票买大票，空头端也从IM换到IC上，继续加剧大票和小票，成分股和非成分股的撕裂。Beta下跌，Alpha回撤，基差贴水，交易拥挤的尾部风险像黑洞一样，吞噬一切。股灾之后的秋后算账来的猝不及防。2月20日盘后，某私募被沪深交易所限制交易三天，启动公开谴责程序。罚单里显示，2月19日开盘第一分钟，在深交所，42秒卖出13.72亿；在上交所，1分钟卖出11.95亿。那一分钟，两市整体成交了300多亿，一家就占了两市交易量的7%。一种更加腹黑的揣测则在于，2月19日是龙年开盘的第一天，开盘前就有小作文，要求机构在开盘前半小时和收盘前半小时尽量维持净买入，以防止对市场稳定造成影响，要保开门红。这30亿卖单，是故意还是不小心的，卖给了被要求净买入的人？主观策略被量化策略吊打了好几年，大量的fof基金已经不配，也不看主观了，财富条线的产品准入端也已经很久不上，也卖不动主观了。打开货架，都是量化，中性，多空，融券T0，高频期货，这些花里胡哨的，看似提供稳健低波回报的东西。中性双杀，量化扑街，融券T0停了，多空套利没得做了，高频期货没有返还了，这些追求稳健低波汇报的资金去哪儿呢？我也想知道。滚贴水吗？滚不了一个月又没了。买债吗？30年期长债已经是全场最拥挤的交易之一。买票息2%的沪深300吗？为了这个收益拿一个纯多头敞口没问题吗？被谴责的量化只是这一家吗？后续的客户赎回和渠道封锁怎么办？所有量化都面临同样的赎回压力，拔了这家的网线，会不会覆巢之下安有完卵？一开始，危机与你无关，后来，危机与你无关，最后，你照样死于危机。类似的情况，在历史上一再重演。2007年8月Quant Quake，美国量化策略流动性紧缩引发了行业踩踏，当月前10天，各量化因子普遍回调，盈利质量因子甚至出现了超过-20 个标准差的剧烈下跌。华尔街一批量化基金集体遭遇巨幅回撤。一样的拥挤交易，一样的踩踏。2013年初到2014年10月，只有沪深300股指期货对冲的时代，买入中证500/创业板指，用沪深300对冲，一个简单的中性策略就可以获得稳定丰厚的超额，14年11月启动降息，30多个交易日上证拉升了30%，同时伴随着IF升水，中性策略被狙击。一样的风格切换，一样的止损清盘。2020年初的主观抱团，动了凡心，2021年9月的周期股反转，股商双杀，依旧历历在目。更近一点，美国，过去一年，罗素2000相对纳斯达克100的收益是-32%，如果把纳斯达克100换成BIG 7，这个分野还会更大。风格是魔鬼啊，类似的故事在两个完全不同的市场同步上演着。2022-2023，两年熊市，量化作为财富管理权益条线唯一一个还能提供增量资金，还能带来负债端净流入的策略类型，不止是走下神坛，不止是元气大伤，而是面临出清和洗牌的大清算。量化方法论的时代没有结束，但这个时代舞台上的演员，粉墨登场又黯然离场，该换换了。出清之后的幸存者们，会得到剩余流动性的奖赏，会得到更深的护城河和迭代后更强的超额收益能力，会变得更有纪律性，会放下身段，用更像人话的话，来试图解释模型里发生的一切。但首先，你得活到风暴之后。众所周知，整个资产管理行业的终极奥义就是：找到最强的Beta，然后叫它Alpha或者找到最弱的Beta，然后战胜它，说自己有Alpha。如今虚弱的Beta，抱在一起，为了不使自己跌倒。折断的Alpha，挺立着，像一个腐烂的信条。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做关于A股市场中长期发展演变趋势的一点思考，来自学知利行。这段时间一直在思考，这些年A股实际上是一个庞氏化倾向越来越严重的市场，看看新股的发行和炒作就知道了。本质上说，先期买入股票的投资者、套利者或者投机者，除极少数公司外，盈利的希望基本寄托在后续不断增长的新进资金把股价托起来，而靠公司自身的自由现金流分红支撑股价或者持续回购托起股价者占比很少。随着注册制的实施，上市公司不再是稀缺资源，供给越来越充裕，则物极必反。监管上不管是大美丽式的严刑峻法还是香港式的放任自流，供给肯定是不断增加的，严刑峻法只是来保证拟上市公司既往资料和已上市公司披露信息的真实性，并不能保证公司公司规划前景的落实，也不能保证上市公司长期持续的盈利，而大量上市公司不管是仙股化、低价私有化、还是强制退市，对中小股东都是非常大的伤害。在新的环境下，作为中小投资者，如何生存下来，能够持续盈利，是个能否适应新环境，与时俱进的问题。首先我认为，依靠看市盈率、市净率等的正态分布百分比，指望脉冲式行情低吸高抛的所谓价投盈利模式，有效性会越来越差。因为随着上市公司的供给越来越多，股票供给的增速会远超市场资金的增速，A股换手率会逐渐向成熟市场靠拢，这是一个什么概念，这几年被大家诟病的、缺乏流动性的港股市场，换手率虽然比不上美股，但要好于大部分成熟市场。再结合国内经济增速的降低和模式转型，结果就是市场整体的估值水平会大幅降低并向成熟市场靠拢，也就是说，靠流动性泛滥来赚钱的时代要过去了，股价的流动性溢价会大幅缩水。在这种新的环境里，大概率有较好流动性的公司，不会超过10%。这些有较好流动性的公司，主要有两类，一类是自由现金流充裕、稳定、可持续、并有中低速成长性，且愿意和中小股东分享的大蓝筹公司，吸引稳健投资者长期投资；另一类是创业板和科创板中极少数能给人爆发性成长想象的公司，被天使投资人、VC投资人和各路打算做猫鼠游戏的投机资金拥抱，当然，这极少数里也只有极少数的极少数会成长成为大蓝筹，极少数的大部分还是会归于尘土。至于剩余的90%的公司，会随着流动性的萎缩、而公司自身只能提供很少的流动性或就提供不了流动性，市值长期会下行。即便是已经成为大蓝筹的公司，也会或迟或早会业务萎缩，甚至被颠覆，只是一般其生命周期会远较一般公司长。当然，市场也不断给大家补充新鲜血液公司，供市场新陈代谢。在市场逐渐向成熟市场过渡过程中，可能以前的一些做法和经验有效性会越来越差，在自己认为底部的市场一直苦熬就能咸鱼翻身，可能在很多标的不再灵验。作为个人投资者，选择很重要，我认为，选择的核心，是选择自己能够驾驭的模式，这可能每个人都不一样，也就是你能理解和正确判断自己的主要投资标的，有很好的容错性，适合自己就好。即便价值投资，也有格氏、巴氏之分，聂夫的买入就是为了卖出，邓普顿的逆向，卡拉曼的周期理论，都需要驾驭的能力，对人的认知和心理素质都是有一定要求的。我个人从来不认为价值投资是唯一长期盈利的保证，实际上如果你没有驾驭你投资模式的能力，什么投资都会赔钱。而且就像索罗斯就不是价值投资，搞了一辈子，安全上岸了，关键是他对他那套东西有驾驭能力，我看《金融炼金术》，很多东西是理解不了的，就属于我理解不了的，更别说驾驭。所以，作为个人投资者，选择某种类型的价值投资，或者去当天使、风投，甚至去玩猫捉老鼠的游戏，关键还是要看在不在自己的能力圈之内，另外还要看能否与时俱进，不能固步自封。而我个人，根据自己的能力，还是紧盯那些自由现金流持续增长的蓝筹公司，不断寻找低估的机会买入、持有收息，并在合理估值和高估时逐渐减持兑现收益，警惕进入夕阳的蓝筹公司，保持账户的持仓多样性和流动性，以应对黑天鹅和灰犀牛事件的发生。但说实在的，这些年理想的标的寻找难度越来越大，在指数屡创新低的情况下，这类标的比过去难找多了，这也说明，市场在两极分化，在旁氏标的大行其道的同时，理性投资者也越来越多。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做一文看懂近期AI大事件，来自小巴啊。假期除了过年和看热闹，投资圈最重要的消息依旧集中来自于AI，相比苹果MR已经爆出海外批量退货导致那边还得再等等，这边却风景正好。考虑到网上各处是低质内容刷起来累且无用，我把AI的一些标志性事件梳理了一个合集，总共六件事。1、SMCI（超威电脑）暴涨，真产业链10倍股诞生。一个做AI服务器的公司，我看了下主要是上调了指引，从24年Q2开始大超预期，到25年仍能维持高增速，整体是大超预期起码50%的，考虑到美股正处AI牛市，直接左脚踩右脚上去了。股价里面应该还price in了比如成为AMD的MI300的T1供应商，Meta开始成为大客户等等，比较顺滑。我想说的是1月19日公司跳空大涨那天，我就在说大家还在只看GPU和光模块企业吗，海外的数据中心、服务器、交换机等等都爆了，博通也很强，迈威尔也很强，不过也没想到超威能涨成这样。很多人已经开始找A、H股映射了，有人说浪潮信息，浪潮是有部分海外业务，但是国内部分爆发还早，另外这公司最大的鬼故事大家都知道，想炒的也别想这么多了，看图玩吧；又有人扒出烽火通信曾经和超威有一个合资公司，卖服务器的，看不懂，这就看柚子心情了。2、英伟达目标价被不断上调，最高到1200美金/股。这个其实大家并不意外，因为去年三四季度的时候，这边就已经是一个能到700-800的预期了，只不过最近产业链反馈下来，该涨价的卡继续涨价，向上游下单直接下到了25Q1，且目前还没有减速的迹象，而且新品又发布在即，所以整个格局就继续打开。现在无非是按照前瞻PE炒到25还是炒到30去按计算器和看图了，不过最重要的是继续印证了之前我说的那一个核心观点——AI算力24年不见顶，何时见顶不知道。有心的人已经在我苦口婆心提示后买够了光模块三杰，现在一点都不难受，且非常灵活。而大多数人终于懂了开市想追，还有一部分人觉得AI算力仍在赶顶继续观望，可能他们就是最后进去价投的那一波人吧。3、ARM暴涨，半个月翻倍。如果说英伟达、超威电脑这类公司是AI科技革命时代的基础布设，那么我认为ARM其实交易的是AI时代来临后的流量爆发。其实这家公司简单来说传统业务无论怎样增速都是没有花头的，但发生了短期重估的核心就是讲了AI的故事，一个未来只要多一台服务器、多一台AI手机、多一台AIPC就能收一份钱的时代，大家尽情去脑补吧。这个事件也说明，之前市场并不认可逻辑的AI终端，在巨头看来是有逻辑的，除ARM的交流外，AMD、英特尔在说下半年AIPC会起量，而业内第一个搭载了AI模型的手机三星S24在海外已经卖爆了。我们可以相信AI终端如手机、PC等目前只是需要一个加速，不是完全被证伪，随着AI风渐进，我也会关注更多这类产业催化，到时候多说说，概念股咱都很清晰了，炒了再看。4、英伟达推出了本地AI机器人有人开玩笑说，山姆·阿尔特曼 进军芯片领域，黄仁勋进入聊天机器人的领域，这是 Sam vs Jensen 的时代，玩笑归玩笑，其实可以用来说明一个问题就是算力和模型是相辅相成、相互促进的。产品本身还不够成熟，但是有点标志性意义，名字叫Chat with RTX，下载后可以直接在电脑本地使用，不需要联网，可以有这么几个功能：1）总结、搜索PC上的文件；2）实时分析Youtube上的视频、音频内容，速度很快，几秒有能有答案。我觉得短期来说肯定能消耗点游戏卡库存，长期来说英伟达本来就是个硬件+软件公司，能发挥多大的效力走着看了。5、Open AI发布了文生视频模型Sora，已经全网吹爆。本来在现有的GPT4和谷歌Gemini刚出生的背景下，我们原先期待的应用爆发是没有发生的，包括GPTs出台后各路人马都在吹的苹果商店时刻也没有那么惊艳，所以应用层在今年上半年的炒作预期是不够的，大家都在等GPT5的发布再观察。但是在毫无预兆的情况下，Sora发布了，然后就是全网刷屏、朋友圈全是转发、从业人员说完蛋了，这次的评价是“远超此前文生视频方案，几乎实现了两个代际的提升，接近消费者、工业生产需要”，亮点在于“60s超长时间、单视频多角度、世界模型”。我记得上一次炒作多模态、文生视频还是在信雅达概念的Pika里，不过Pika已经和Sora无法相提并论了，有大模型能力的公司做出来的东西真的是降维打击。其实讲道理，GPT越强，包括国外的其他大模型越强，国内这边差距就会更大，而且考虑到能力、流量和生态的问题，人家越强，我们这边无论是基于国内大模型还是国外大模型开发的应用，这里都是利空的，所以像万兴科技、美图公司这种也做文生视频的公司论竞争格局应该是会变差了，虽说万兴明确过自己接了API，但如美股Adobe因此消息就是大跌的？影视传媒尤其是60s视频利空的短视频、短剧公司如中文在线这类要被颠覆了？肯定没那么快，但是情绪上不好说。优质图片、视频素材如视觉中国肯定利好，优质IP龙头阅文集团肯定利好。不过分析利空的也不见得不会炒，市场的合力也许也可能先当利好炒，然后图形好了就什么都行了，有时候大A全是无脑映射和情绪，并没有那么多讲道理，一切跟随市场。6、奥特曼的7万亿美金宏图。具体数字咱也不懂，只能说听上去很牛逼，网上已经有专家要么打假要么论证了，但是我们需要关注Sam的另一些发言，这里我直接引用：“目前还没有看到足够多能改变世界的应用，模型还没有达到我们想要的程度。我认为原因是，目前拥有的技术就像最早的黑白屏幕手机，只能显示数字，但几十年后，我们有了今天的iPhone。我们现在处于这个几乎有用的手机阶段，但我们想要交付的是iPhone 16或15。从摩托罗拉手机到iPhone 16的时间表是多少？给我们一点耐心，上次世界做到这一点花了很长时间，所以给我们一些时间。但我会说，我认为再过几年，它会比现在好得多，十年后它应该会非常出色。如果我们要比较GPT 4和GPT 5，区别在哪里？最重要的是，它会更聪明。它会在各类任务上做得更好，它会是多模态，它会更快，但我觉得真正重要的是它会变得更聪明，这些模型之所以如此神奇，是因为它们是通用的。所以，如果它变得更聪明一点，那就意味着它在所有事情上都更好一点，这个模型不仅会在某个任务上变得稍好一些，它会在所有方面都变得更好。”品出什么来了吗，已经在世界上有15亿月活的Chat GPT，说自己还是黑白手机，以后得路还长着，那GPT5出来后会是什么光景，全球AI到达那个奇点的时候又会是怎样，应该不会有人在说AI到头了吧。当然我不是一个无脑吹子，短期依旧谨慎+观察硬件降速的拐点和软件爆发的拐点，长期永远是科技革命一片坦途。以上总结一下：AI继续炒，筹码早就吃够的进退自如。至于假期发生了这么多事情后，全网意料内的就是两派人马：继续嗨吹的和踏空看空的，这是好事，每次都一样，直到所有人都看多，都抄起家伙儿事冲进科技革命，那时候再轮到我们这些人再谨慎一点。AI时代继续加速，科技革命在短期停滞后，再次汹涌而来。

在上一篇中我们看到格雷厄姆大学毕业以前都没有接触过投资行业，那么为什么会是他这样一个证券市场的素人发明了证券分析和价值投资的理论？股市中其他人为什么都没有想到呢？格雷厄姆进入华尔街的1910年代，距离1863年纽约证券交易所诞生只有50余年，由于法律法规不完善，股票市场充斥着各种内幕交易和操纵市场的行为。与最近热播的电视剧《繁花》中1990年代的上海股市乱象非常相似。那时候的股市并不强制要求上市公司出具年报，市场仅有的一些公司年报也是信息极为有限，上市公司有意或者无意的隐藏或者夸大业绩信息，也没有严格的审计制度。那时候想通过财务报表买卖股票无异于痴人说梦。当时市场主流的股票分析方法是技术分析，在1934年格雷厄姆的《证券分析》出版之前，道氏学说是股市投资中最早提出的股市技术分析理论。其核心是如何通过股票价格或股市指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势。当那个年代的其他分析师都在观察特定股票或债券的价格波动情况时，格雷厄姆却另辟蹊径，通过财务报表这个公开的秘密武器来捕获一个又一个错误的市场定价机会，以极低的风险稳定的赚取收益。1933年罗斯福政府上台，加强了政府对经济的干预和对华尔街的监管。1933第一部《证券法》颁布，1934年美国证监会SEC成立，后续证券交易市场法律法规层出不穷，证券市场逐步走向正规化运转。因此，之前那些专注于通过内幕交易和市场操纵方式获利的投资者受到严厉打击，众多投资者希望找到一条新的投资获益的方式，而SEC的新法规强制要求上市公司定期提供详细的财务报表，这使得《证券分析》有了更加广阔的用武之地。格雷厄姆作为价值投资的开山鼻祖，为价值投资理论的四大基石贡献了其中的三个，分别是买股票就是买公司的一部分、安全边际和市场先生。他的得意门生巴菲特则贡献了最后一个:能力圈。而技术分析法的理论基于三大市场假设，其中第一条假设就是“市场行为反映一切”。这是技术分析的基础。技术分析者认为，市场的投资者在决定交易行为时，已经充分考虑了影响市场价格的各项因素。这些因素都会体现在股票的价格中，因此，只要研究市场交易行为就可以了，而无须关心背后的影响因素。而格雷厄姆认为股票就是企业的一部分，买股票就是买了一个企业的部分所有权。一旦买入一家公司的股票，你成了这家公司的股东和合伙人，之后你的长期回报主要取决于企业经营的情况怎么样。所以价值投资者很大的精力都用来寻找到一些优秀的公司，然后以一个合理的价格入股。“趋势”概念是技术分析中的核心，认为股票价格呈趋势变动。因此技术分析法希望利用图形或指标分析，确定目前的价格运动趋势以及发现反转的信号，以掌握时机进行交易并获利。格雷厄姆是挑战华尔街“有效市场”信仰的第一人，他不接受股市是逻辑计算的产物，反而认为大部分的市场行为不是客观理性的产物，而是人类情绪波动及不理性所致。他认识到，即使经营稳健的公司，其股票价格也会波动。但是，他放弃预测未来股价波动的时间及具体细节。换句话说，他承认人类是有弱点的，他认为市场波动是人力无法预测和控制的。格雷厄姆决定采用一个新方法来实现获利，而非试图控制市场的波动性。身为一个具有创造力的思想家，格雷厄姆着手构建一套可以将市场波动性从威胁转为巨大机会的系统。这有可能是格雷厄姆一生最具影响力的智力成果，而且他成功了，这就是安全边际。格雷厄姆注意到，在大部分情况下，一家公司的内在价值与其市场价格的差价迟早会缩小，市场自己会承认错误。格雷厄姆投资学派使用安全边际法则选择股票，并坚信一定会找到“以50美分买到1美元”股票的机会。因此，当市场价格大幅下跌时，价值投资者不会惊慌失措地卖出手中的股票，而会像在恶劣天气出海捕鱼的渔夫一样耐心地等待暴风雨过去，因为他们知道，根据自然法则，雨过一定会天晴。技术分析的第三大假设就是历史会重演。简单来说就是一些股票的K线形态出现过之后，后市还可能会再出现这些形态，并且指导意义是相同的。投资者可根据过去的形态，对后市作出判断。而格雷厄姆认为市场波动无法预测。他创造性的发明了“市场先生”这一形象的比喻。个性极端的市场先生，市场好的时候过度乐观，不景气时则一蹶不振。这些极端的情绪，导致股票价值不理性地被高估或低估，很少能反映发行股票企业的真正价值。但如果你是谨慎的投资者或敏锐的企业家，你会任由市场先生每天的喜怒哀乐左右你对那1000美元股份的估值吗？除非你同意市场先生的观点，或是你想跟他做交易。当市场先生给你的报价高得离谱儿时，你可能会兴高采烈地把股票卖给他；当他的价格很便宜时，你则会开开心心地从他那里买股票。简单说就是“市场先生”的行为无法预测，要让“市场先生”服务于你，但不能让他指挥你。如今，对于大多数听说过格雷厄姆的人来说，他们只知道格雷厄姆是价值投资之父，巴菲特的导师。当然，价值投资确实是格雷厄姆职业生涯与传奇人生中最浓墨重彩的一笔。作为一名投资大师，格雷厄姆开创了价值投资流派，还创办了证券分析师协会和CFA认证体系。此外，格雷厄姆还是一位经济学家、发明家，戏剧家、语言学家，无论在深度和广度上，格雷厄姆都展现出无与伦比的智慧。格雷厄姆的一生取得了近乎完美的职业成就，同时还有着一副悲天悯人，乐善好施的内心。他为世人留下的价值投资理念在全世界熠熠生辉，将不断引领后世之人通向一条财富自由之路。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做华尔街教父格雷厄姆的传奇一生，来自巍巍昆仑侠。在这个言必称巴菲特的投资时代，其实还有一位神一样的存在，那就是巴菲特的恩师，被业界称为“华尔街教父”的顶级大佬本杰明·格雷厄姆。除巴菲特之外，逆向投资大师约翰·邓普顿、指数基金之父约翰·博格等，这些华尔街的顶尖投资大师，都是他的“门徒”。此外，他还创作了被称为投资者圣经的传世巨著《证券分析》和《聪明的投资者》。凭借一己之力，让“炒股”从一件原本只是凭感觉、碰运气、靠内幕消息的赌博游戏变为具有逻辑支撑、可以计算的科学，创造了证券分析行业。除在证券投资领域，格雷厄姆在宏观经济学、戏剧、语言学等多个领域都有建树。他的一生之丰富多彩，完全可以拍成一部连续剧。本期内容主要讲述一下本杰明·格雷厄姆传奇的职业生涯和跌宕起伏的个人生活，其价值投资理念与技术分析的区别，以及一些对格雷厄姆的争议的看法。格雷厄姆，1894年5月9日出生于英国伦敦的一个犹太人家庭，父亲是个倒卖古董和瓷器的小商人，母亲是一个大主教的女儿。父亲在格雷厄姆两岁那年就从伦敦搬到了纽约这个新世界开拓家族生意。格雷厄姆幼儿时期的生活还算优渥，但是当他9岁时，家庭突逢变故，正值壮年的父亲罹患胰腺癌意外去世。原本的古董生意很快败落，母亲不得不承担起整个家业，先是经营旅店，后来用房子抵押贷款来炒股，最后因炒股失败而房产遭遇拍卖，格雷厄姆一家生活陷入极度困顿。在父亲去世三年中，格雷厄姆迅速地成熟了。在努力学习的同时打各种临工赚钱贴补家用，格雷厄姆做过推销员、家教，农场挤奶工和财务助理等各种兼职。他很早就通过辛苦劳动明白了金钱的价值，他对过大的财务风险永远深恶痛绝。对许多华尔街人士来说，金钱几乎是一种抽象的概念，一种用来判断孰高孰低的量度。格雷厄姆则对金钱有更深的领悟。金钱是一种真实而具体的力量，给他的家庭带来了荣耀，也带来了毁灭。格雷厄姆自幼便展现出了过人的智力和天赋，小学和初中期间由于优异的成绩多次跳级，高中毕业后幸运的拿到奖学金进入了常春藤高校哥伦比亚大学。之所以说幸运是因为校方弄混了格雷厄姆和另一名同姓学生的名字，导致格雷厄姆第一次申请没有被录取，心灰意冷的格雷厄姆在一家电话安装公司打了一年的临时工，直到第二年才幸运的被哥伦比亚大学重新录取。被命运再次垂青的格雷厄姆决定要把丢失的一年时间补回来，进入哥伦比亚大学数学系就读后，集纪律性和聪明才智于一身的格雷厄姆火力全开。不仅在两年半内取得了4年制的常春藤盟校的文凭，他的全能表现更是出类拔萃到让数学系、英语系和哲学系三个风马牛不相及的院系领导想要招揽他作为全职教员。在收到哥大三个院系抛来的教席职位橄榄后，格雷厄姆陷入了两难境地，一方面他确实喜欢学术研究，但是教席职位微薄的工资无法让格雷厄姆支撑起穷困的家庭。于是格雷厄姆向当时的校长凯佩尔诉说了自己的苦衷。说来也巧，就在格雷厄姆与校长凯佩尔见面前不久，纽约证券交易所的一名朋友因为孩子成绩不佳被叫了家长，在和凯佩尔校长交谈过程中，他拜托校长推荐一个最优秀的学生给他。于是，在1914年的春天，这位哥伦比亚大学的优秀毕业生就误打误撞的开始了他的华尔街封神之路。格雷厄姆的首份工作是在一家规模不算大的名叫纽伯格的华尔街券商，职务是初级债券业务员。在很短的时间内，格雷厄姆便凭着他在数学量化分析方面的非凡能力，通过严谨的财务分析挖掘出了众多绝佳的投资机会。格雷厄姆通过对那些上市公司的财务报表进行系统研究，发掘到一些具有巨额隐蔽资产的公司，为公司赚取了大量的金钱。格雷厄姆也从最初的债券初级推销员一路晋升为公司的证券分析师和合伙人，公司甚至为了挽留他，还专门为他开设了证券研究部门。在纽伯格公司工作了9个年头后，在一位名叫哈里斯的大客户鼓动下，1923年初格雷厄姆离开了纽伯格公司，与哈里斯成立了合伙公司格雷厄姆，相当于现在的私募基金。格雷厄姆基金运作两年半，运作很成功，投资回报率非常高。但由于合伙人与格雷厄姆在投资标的和利润分配方案上的意见分歧，格雷厄姆基金于1925年以解散而告终。1926年1月1日，32岁的格雷厄姆成立了属于自己的本杰明•格雷厄姆基金，初始本金为40万美元，3年后的1928年基金资产达到了大约250万美元，上涨了6倍多，年平均投资收益率为20.2%，远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。于是35岁的格雷厄姆成了百万富翁。就在格雷厄姆志得意满，以为自己迈向人生巅峰之时，1929年10月29日“黑色星期二”，道琼斯指数在前一天暴跌13.47%的基础上继续暴跌11.73%，这是美国证券史上最黑暗的一天，标志着美国股灾的降临，美国和全球进入了长达10年的经济大萧条时期。1930年损失了20%以后，格雷厄姆以为股市到底了，急于翻本的他加了杠杆抄底。到达1932年股灾真正底部时，格雷厄姆账户跌掉了70%之多。格雷厄姆此时迎来了投资生涯中最黑暗的一段时间，由于巨额亏损，格雷厄姆持续5年没有从基金得到收益，靠教书、写作和部分兼职维生。直到1935年12月，格雷厄姆才将所有过往的亏损都赚了回来。1929年股灾期间，格雷厄姆当时为了节省开支，搬出了豪宅，辞退了所有仆人，卖了豪车，又过起了勤俭节约的日子。股灾带来的惨痛教训也使得格雷厄姆沉下心来整理自己多年以来的投资经验，完成了被后人奉为投资圣经的《证券分析》的写作。1934年，《证券分析》第1版由麦格劳希尔出版公司出版；同时，格雷厄姆从1928年年起，在母校哥伦比亚大学教授“证券分析”课程，一直持续到1954年。1950年秋，20岁的巴菲特追随格雷厄姆的脚步，进入哥伦比亚大学商学院就读。他最感兴趣的是证券分析课程，格雷厄姆会在每周四下午股市收盘后，到校讲一堂大课。由于巴菲特早先就熟读过格雷厄姆的《聪明的投资者》，并且对数字非常有天赋，所以巴菲特相对其他同学而言就是妥妥的学霸。课堂上经常在其他同学没想明白问题问的是什么的时候，巴菲特就和两位教授展开对话和讨论，其他同学主要负责扮演“吃瓜群众”的角色。至此，格雷厄姆和巴菲特这段令世人称道的师徒情谊正式拉开帷幕。世纪股灾之后，格雷厄姆的投资事业顺风顺水，股票投资似乎对他而言失去了挑战的兴趣，于1956年宣布退休。据媒体统计，格雷厄姆在1926~1956年这30年取得了傲人的年化收益率20%的战绩。更加难能可贵的是格雷厄姆一生慷慨无私，数十年如一日的教授价值投资的理念和实战指导，一生桃李满天下。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做医疗行业简单梳理，来自徐凤俊。风险是涨出来的，而机会则是跌出来的！股票市场的风险和机遇与大众的感受是反着来的，感受是一回事而规律和事实则是另外一回事。股市大跌是风险的释放和对机会的压缩，这次无论从调整的时间和幅度，还是指数的估值水平都达到或接近2005年和2013年的程度，个人认为资产上大台阶的重大机遇又要来了。而从行业大类的全球规律和近几年A股跌幅看，个人觉得消费和医疗蕴含的机会最大。近十年A股对医疗大类还是比较偏爱的，整体大幅跑赢沪深300指数，当然主因还是行业经营出色，增速较快。投资者对医疗行业看好主要有以下三个逻辑：首先是中国人口正在向老龄化趋势迈进。1月17日，国家统计局发布数据显示，至2023年末，中国60岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%。据测算，2035年，我国总人口将减至不足14亿人，老年人口将突破4亿人，届时60岁及以上人口占总人口比率将达到甚至超过30%。这个趋势是无法改变的事实，对医疗行业的需求产生极强的拉动作用，对医疗行业的投资带来巨大的想象空间！其次是近十年全球主要市场中医疗保健行业超额收益特别明显。长期以来，全球医药市场保持较快增长，医药产业被称为“永不衰落的朝阳产业”。据统计，1990年全球医药市场规模约为1700亿美元，2020年增长至约1.3万亿美元，年均增长速度约7%。医药产业将成为21世纪的支柱产业和新的经济增长点之一。与此同时全球医疗保健板块自1985年至2020年底的累计收益率领先其余所有板块，大幅跑赢市场平均收益率水平。从全球主要国家的资本市场表现看，医疗行业整体超额收益明显，尤其是近十几年，几乎各个国家股市医疗行业都是全部跑赢指数的。最后一个逻辑是中国的医疗企业的头部公司与世界巨头在市值上差距很大，与中国14亿人口的体量极不匹配。除了以上三个因素外，A股及港股医疗板块整整下跌三四年，创了历年调整的纪录。到此为止，几乎可以得出现阶段医疗行业存在极佳的投资机会，有较大概念获得可观回报的结论，而且事实也确实如此。但是，凡事都有两面性，有好的方面必有不好的地方。首先这么好的方向上，怎么巴菲特、芒格两位大家没有怎么进行大比例的投资呢？我认为主要是两个方面的原因：难度很大和自由现金流不佳。难度大是指近年来医疗的创新发展速度很快，在飞速发展的行业背景下，个股选择成为非常困难的事情，往往拥有专业背景的投资人都会看走眼而判断错误；自由现金流不佳具体表现在医疗属于高研发、高投入的行业，在长期高强度的创新“军备竞赛”的投入下，尤其是创新药企，长期看派现能力非常一般；从宏观上看，近十来年各国医疗行业超额收益的产生与各国医疗支出占GDP比例提高有很大的关系，即各国都加大了医疗费用的投入力度。过去十多年全球医疗总支出从大约5%提升至目前的9.7%，几乎翻倍，但未来十几年再翻倍至18-20%的可能性几乎不存在。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫从扬子江看船舶，来自18岁大帅锅。扬子江以其产能位列中国境内最大的民营上市船厂之一，在手订单份额位列全球前茅。扬子江收入确认方式采用完工百分比确认法，即在合同期内按照实际履约进度确认收入，衡量进度的标准是根据已发生的成本费用占合同预估总成本的比例来确定。这意味着，扬子江今年所确认的收入中实际包含了一部分明年甚至更远期交付的订单。而中国船舶的收入确认法则是按照“五步法”模型，对于满足 “某一时段内履行”条件的合同按照履约进度确认收入，对于不满足该条件的合同 则按照交付时点确认收入。因此，扬子江的业绩复苏会更早体现在报表当中，当前盈利拐点已先于中国船舶出现。自2022年起，扬子江的本轮盈利复苏体现出三个明显特点：营收规模的大幅增长、营收增长率的反弹以及毛利率的触底回升。首先是营收规模大幅增长，超越历史高点。为应对饱满订单，扬子江船业大幅提升交付能力，从四大船厂的产能利用率来看，2022-2024年船厂产能利用率明显呈现上升趋势，扬子三井在2024年的产能利用率甚至超过100%。新接订单的持续饱满对应未来交付量的大幅上扬。船舶从签订到交付的时间周期约为2~3年，扬子江23年5月在手订单交期最晚已排至2027年，其中23年、24年的交付均已排满。订单和交付量的显著向上是业绩复苏的第一重支撑，扬子江23-24年两年的交付同比增速在14%~16%。扬子江盈利复苏的第二重表征，表现在新船订单价格的强势上涨。全行业来看，在 需求修复、供给收缩、中小船厂产能非同步复苏的行业大背景下，船企议价能力提升推动新造船价格指数自21年起持续水涨船高。对比公司前两轮接单周期高点，本轮订单价格修复情况超预期，相比行业低迷期，扬子江的单载重吨订单价格已修复283%。总的来说，订单量价齐升共驱收入端上行。扬子江23-24年预计交付同比增速在 14%~16%；订单单载重吨价格达到历史新高，高价订单叠加交付结构向高端化的转变，交付价值量有望提升。再来看船舶，中国船舶当前旗下四家控股船厂合计最大产出为274.1万CGT，而扬子江的四大船厂合计最大产出为209.1万CGT。在当前造船业供给端紧张、排产饱满的大背景下，更大的产能规模有利于接到更多订单，提升市场份额。两家龙头公司21年5月之前的低价单基本上在23-24年交付完成。随着船价上涨，2022-2023年涨价订单的占比持续提升，有望带动船企盈利的底部复苏。总体来看，2025-2026年交付角度，中国船舶的订单结构好于扬子江，预示利润的弹性相对更大。船型结构上，中国船舶的船型多点开花，散货船占比相对较低，非集装箱的高价值船型占比较高。根据克拉克森数据库，中国船舶在手订单结构丰富，涵盖集装箱船、散货船汽车运输船等多种不同船型。对比中国船舶，扬子江新船在手订单船型种类较少，集装箱船与散货船合计占据80%以上的份额。本轮周期并不是刚开始，民营2021年已经开始，大船2022年，预测最高潮2025，本轮周期与上一轮有本质区别，股价由订单驱动变成盈利驱动，所以不要简单去对比订单数量，船舶营收超千亿后，关注净利率变化，高附加质船型能提升多少PERC，最好超过15%，10%是基本预期。否则也值不了几个钱。目前这个市场环境拿船舶肯定比很多行业强，起码更安全。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫闲聊红酒龙头张裕，来自简不知。同样是酒精饮料的龙头，作为红酒龙头的张裕和白酒龙头茅台的差距拉的有点大，张裕作为百年企业，历史上有过非常辉煌的时刻，但是这些年显得一年不如一年，这里面有外因也有内因。张裕自从2011年以后，业绩就一直在一路下行，持续萎靡了十数年，但是当年的投资者普遍是这样一个观点：认为当年中国的红酒市场渗透率和国外比起来还差很多，还有非常巨大的发展空间。回头看，我们是能够发现当时那些人的主观观点不仅不符合后来发生的客观事实，甚至是与客观事实完全相反的。用马后炮的视角回望过去十年，我们可以总结出一些张裕发展萎靡的外因和内因，我们先来分析外因。首先红酒作为一个舶来品，文化内核一直是国外那一套东西，老百姓对于红酒的好坏缺乏鉴别能力，因此导致红酒在酒精饮料市场份额逐年变小；其次受气候影响，中国的大部分酿酒葡萄比国外多了一道冬天埋根的工序，导致成本要高；再次世贸后越来越多的进口红酒进入国内，其中鱼龙混杂，破坏了国内红酒的市场环境，很多扫码高价，品质极差的红酒进入市场，也有很多质优价廉的红酒冲击国产红酒；最后是两个实地调查下来烟酒行老板讲的比较多的原因，一是茅台的压货，这一点很多人可能完全无法理解，主要是很多城市的茅台经销商卖茅台时候都有搭售政策，比如茅台1499的销售指导价你去买是不会卖给你的，通常茅台卖给酒行都是茅台按1499的价格卖过去，然后假如茅台市场价是3000的话，再通过卖红酒赚你1501块，因此普遍的大的烟酒行都屯了很多茅台压过来的低质高价的红酒；二是酒店宴席的搭售，我们知道，国内红酒主要消费场景其实就是各种宴席和饭局，但是现在的宴席酒店普遍在每桌套餐里赠送饮料和红酒，那个红酒的成本可能在几块钱，但是标价是几百，这样一来，很多席主就更没有采购红酒的动力了。看完以上外因，我们再来讲讲张裕之所以这些年一路下行的内因。首先就是产品架构混乱，张裕的产品架构是极其混乱的，光是市场上同时在售的解百纳，就有数十个品种，导致几乎没有一个产品成功进入到大众消费者的心智。在很多城市，年销售额几个亿的茅台、五粮液可能就是一两个经销商，但是销售额三五百万的城市，张裕可能会有十几个经销商，每家代理不同的产品；其次是忽视品牌培育，这个涉及到张裕的商标所有权问题，张裕的商标不是在上市公司，而是在集团，这个矛盾一定程度上导致了品宣这一块的拉垮；第三方面是高价格产品发力布局过晚，张裕是能酿出好酒的，过去一轮白酒的行情大概是从2016年时候就开始的，到了2022年差不多结束，提价开始提不动，经销商库存也开始积压，但是张裕的龙谕系列高端产品是从2022年推出的；最后是管理层的平庸，企业文化的缺失，这里不是贬义，平庸不是缺点，我也是个很平庸的普通人，但是投资要投的其实是优秀的人和企业，投资优秀的企业文化。综上，总结下，在当下国内红酒的乱象之中，张裕的红酒喝是可以喝的，因为在市场十几年的下行之后，在很多非旗舰店渠道购买张裕产品，黑金N158解百纳销售指导价158，实际你买到可能只要八九十，品牌溢价是几乎没了。但是张裕这个生意还是要谨慎投资的，张裕现在的平庸的管理层干着的其实是一件平庸的活，照着法国人的那一套方法酿酒，然后再照着国内白酒的那一套方式卖酒，可惜的是东边搬一点，西边套一点，结果学了一个四不像。最后，说一句祝福的话，红酒是一个好的酒种，我还是蛮期待咱们国内的红酒能真正走出来的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做五粮液一个轮回，是陷阱还是机会，来自终身黑白。当下的白酒，因为经济压力较大和三年非常态的原因，估值又逐步回到了低估区间。今年以来白酒再度下跌，其中五粮液的股价已下跌到120-130元的价格区间，估值只有不到17PE，是否值得投资呢？那今天我们就来聊聊五粮液。过往十多年里，主流白酒的业绩增长尚不同步。业绩方面茅台是独一份，哪怕是比较困难的13年、14年，茅台的业绩也没有下滑；而大部分白酒13、14年都是比较难的，13年业绩下跌后，五粮液和泸州老窖18年才创出业绩新高，洋河17年创业绩新高。而回到2010年，五粮液和茅台的业绩其实差不多。但在当下五粮液虽然品牌力依然不错，但和茅台比显然有些掉队了，从和茅台齐头并进，到2023年3季度利润已经不到茅台的50%。主流白酒的第二梯队泸州老窖和洋河，二者过去十年的业绩相差并不太大。但是因为洋河这些年管理上频频出现问题，首先是渠道清库存，最近又赶上了股权问题，所以股价涨幅要落后不少；相反泸州老窖虽然14年之前业绩增速较慢，14年业绩下降也最厉害。但正是因为14年业绩回撤大，基数低，反而这些年增长显得更强劲，股价涨幅也更好。12~14年，白酒行业因为三公消费等原因业绩和情绪双杀。从2012年中旬一直跌到2014年初，下跌周期大致两年，下跌幅度基本都在60%左右，当时白酒估值基本都在10PE以下，进入了极度极度低估的区间。2014年以后，首先是市场情绪逐步恢复，白酒企业的估值逐步开始回升，在之后15、16年白酒企业的业绩也开始陆续创新高。中高端白酒企业的业绩逐步好转，大众对白酒企业的看法也从悲观逐步转向乐观，直至2020年末的巅峰。总的来说，2014~2020年末白酒的投资收益都非常不错，获利的很大一部分来自估值提升，而当下的白酒经过两年的下跌，又到了估值这个变量起码不吃亏的阶段。尤其五粮液，品牌影响力上是绝对的头部，估值上已经不到17PE，这基本是2015年以来的最低估值。五粮液的原型为1950年8家宜宾最著名的古传酒坊组建成立的联营社，1959年，更名为五粮液酒厂。1963年，五粮液首次参加全国评酒大会并在众多白酒品类中脱颖而出名列第一，被国家轻工业部授予“国家名酒”称号，与古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、茅台、西凤酒、汾酒、董酒一同被业界称为“老八大名酒”。1998年，五粮液酒厂改制为五粮液集团公司和五粮液股份公司；同年，股份公司在深圳证券交易所挂牌上市。在产品布局方面，五粮液以“1+3”产品策略为主品牌。其中“1”是以第八代五粮液为核心，“3”分别是以501五粮液为代表的古窖系列，以经典五粮液为代表的年份系列和以生肖造型酒为代表的文化定制系列。501五粮液，是公司打造的战略性超高端产品“古窖系列"，这个系列的定位是放大收藏金融属性，拉高品牌定位。第八代五粮液是公司核心产品，在继承和延续经典的基础上，秉承“精益求精” 的工匠精神，对品质、包装、防伪进行了三重升级，成为公司高市场份额核心支柱。除此之外，公司还有五粮浓香系列酒品牌“4+4”产品策略：包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国战略品牌，五粮人家、友酒、百家宴、火爆、为补充的四个区域重点品牌。总的来说，五粮液的系列品牌非常多，巅峰的时候有上百个系列，这也是导致它后来和茅台竞争中逐步落后的原因。虽然这些年品牌系列在逐步减少，主推了1+3和4+4产品策略，但其实还有不少其他系列。另外一方面五粮液还有一个小缺点就是分红比例不高，基本上只有50%左右。虽然五粮液过去决策上有一些问题，但总的来说五粮液这个品牌的优势还是足够的，即便有所下降，也是稳稳的二把交易，除了行业整体疲软的那几年业绩增速一直很稳定。从五粮液2023年半年报吨价观察，2022年基本和2021持平，今年上半年吨价下降了3.5%。因为当下销售压力大是事实，渠道承压能力大概率也到了上限，因此公司才会采取以价换量。但是我认为这个是暂时的，短期困境提供机遇，长期表现决定结果。长期来说，只要经济增长，白酒向中高端集中的趋势不变，但可增长的空间总的来说是下降的。我认为，白酒依然是一个很优秀的行业，但是未来增长的难度大概率是要逐渐加大了。需求空间仍有，进一步要看五粮液的产能。白酒和其他行业的不同，就是扩产后不能马上带来效果。对于产能我认为不用太过操心，产能这方面目前五粮液是足够的，未来也不用担心，一旦可能出现产能不足的情况，企业比我们个人投资者着急，一定会提前规划。估值方面，五粮液当下不到17PE，在2015年以来的历史低点附近，市场情绪也在最差的阶段。但至少这个估值不会拖后腿，未来市场情绪好转，对于五粮液这样的龙头企业估值恢复到25~30PE，我认为也是很合理的。2023年五粮液差不多300亿的利润，未来三年平均10%的增长，三年后大约也有400亿的利润。这个增速我认为非常保守了，经济不出大的问题，企业经营没有大的决策失误应该是毫无难度。估值上我们也保守点，常态下的消费品龙头，按20~25PE来算，市值也在8000~10000亿。而当前五粮液5000亿市值，差不多打了5~6折。所以当下五粮液无论怎么看，确实是比较低估的，可能还会下跌，但这个价格，潜在收益足够。对于投资白酒决策我有几个思考：首先在当前白酒的估值状态，降低白酒仓位显然是不太理性的；其次当下洋河和五粮液的估值差不多，平换一部分，大概率不会降低胜率。以上是我的真实考虑，但不代表绝对正确，请谨慎参考。

变化的第三点是，从相信未来到只相信现在。价值投资者研究企业的第一步是什么呢？过去可能有各种答案，有先看商业模式的，有先看财务数据的，有先看行业空间的。未来，这个问题的答案可能比较一致了，先看这个企业的自我定位——想成为什么样的企业。以前投资股票就是投资成长股，因为行业空白的机会太多了，高速成长才是唯一的生存之道。在一个飞速增长的国家里，你拿到了最宝贵的直接融资资源，获得了一个甩开同行的机会，这个时候你不去成长，你上市干嘛呢？所以我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好？市场空间大不大？财务稳健性如何？但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分红，完全可以给我们带来回报。相反，一个高速成长的公司，很少给股东分红，把赚到的钱全部投入到固定资本、未知市场和新品类中，始终面临着激烈的竞争，这样的企业的成长性，只有在整个经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观增长开始放慢，好机会减少，这种投资驱动的成长模式，总有一天会翻车。很多活在上一个时代的投资者，仍然固执地认为要不要分红主要取决于企业的发展阶段，这个观点当然是对的，但它正是市场看中股息率的原因。以前市场是“宁欺白须公，莫欺少年穷”，大公司给低估值，小公司给高估值，正是对成长带来的可能性的敬畏。未来随着A股越来越多的公司都进入成熟阶段，小公司就只是“个子矮”，不代表有成长性，大家一视同仁看股东回报——主要是分红和现金回购。从相信未来，到只相信现在，整个市场的审美正在发生巨大的变化，以银行为例，过去的低估值是因为投资者相信银行资产质量差，没有未来，但到了“只相信现在”的时代，只要这几年能给高分红，未来谁管呢？说句难听的话，在上一个时代，那些公司真的有成长性吗？股市就是上市公司的指挥棒，市场喜欢高成长，它就不断的给你讲故事，市场喜欢高分红，它也会不断给你分红。分红总比讲故事好吧？既然未来看不清，就要证明你还有“现在”。很多人仍然对股息分红不屑一顾，认为“你要的是股息，他要的是你的本金”，正因为如此，未来市场的价值尺度也会变，会从行业竞争格局、经营稳健性、现金流能力、分红意愿等偏稳健的指标考察企业价值，而弱化业务增速、行业空间等偏成长的指标。变化的第四点是，韭菜时代已然终结。A股最大的特色还是各种各样的题材炒作，特别是去年，到最后龙啊凤的，什么牛鬼蛇神都出来了。题材不怕没人信，就怕没人“围观”，再荒诞的题材，也有相信它的人，只要有足够新意，能让“走过路过不要错过的人”多看一眼，就有炒作的可能。所以题材股炒作生态中最重要的一环就是要找到相信这些题材的韭菜接盘，这才是A股题材炒作盛行的根本原因——散户交易占了70%，市场本身又是封闭的，不管行情好坏，钱都很难跑出去，只能挑自己最相信的买，基数大了，炒到高位的题材股，未来的亏损总有韭菜分摊。但骗子多了，傻子就不够用，题材多了，韭菜也会不够用；能够提供源源不断的新韭菜的，正是过去市场大贝塔向上，隔几年来一轮牛市，解套一批老韭菜，带来一批新韭菜。当然，新股民韭菜并不是天生的傻子，他们只是风险偏好较高，在一个遍地是黄金的年代里，总会有那么一段时间闯入股市。题材炒作相对于常规的价值投资而言，需要的是乐观的天性与想象力，是对快钱的渴望，是那个年代不甘于平凡、满脑子快速暴富的想法在股市上的影射。价值投资符合主流价值观，不少新股民都是抱着长期投资的目的进入股市，但参与价值投资是逆人性的，参与题材炒作是顺人性的，新股民潜藏的“一夜暴富”的念头很容易被激发出来。今年的电视剧《繁花》热播，很多人怀念那个大家起点都差不多、所有的成功都像传奇故事、遍地都是机会的时代，题材股炒作也只有在这一个时代才会盛行。去年很可能是题材炒作的极限，成长白马倒下，题材股的末日也不会太远。A股的投资者生态，一直是“白马股请客，题材股上菜，韭菜们买单”。成长股投资与题材炒作实为A股的一体两面，一损俱损，一荣俱荣，去年的题材炒作把韭菜根都刨光了，又没有持续的成长白马股上涨，失去了源源不断的新韭菜，题材股上哪里去找人接最后一棒？有一句老话：不要浪费了任何一次危机。这句话用在今天的股市上，其真实含义是，所有投资范式的变化，都不会以温文尔雅的方式来实现，市场不会告诉你发生了什么变化，而是淘汰不适应新时代的人，留下适应的人，并以一次巨大的财富转移来实现投资者的出清。因此，新时代的来临，总是在一次巨大的熊市之后，如果你不理解这一点，仍然活在上一个时代，用着上一个时代的投资思维去坚持成长股底部的投资者，将永远不会获得属于他们的机会。股票投资者都是天生的乐观主义者，我们这一代投资者最大的问题在于，研究美国这样一个绝无仅有的成功市场的人太多，研究日本、欧洲、甚至南美、东南亚这种曾经失败或正在转型的市场的人太少了，忘了巴菲特赖以成功的美国市场可能只是幸存者偏差，毕竟全球除了美国，没有哪一个国家长期以成长股为主流。我对中国经济，对A股的前景始终抱有信心，但这不能成为活在上一个时代的理由；我相信未来会有新的发展模式，股市也会找到新的投资逻辑，但那个充满速度与激情的投资“繁花”年代，已经不存在了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做不要成为活在上一个时代的投资者，来自思想钢印9999。不要成为上一个时代的投资者，因为当下的时代已然发生变化，具体表现在以下四点。首先变化的第一点是，股市向上的电梯已然停滞。我认识一个大户，非常擅长抄底，平时基本上不研究个股，收益基本上都是每年一两次抄底带来的，此人不但对底部非常敏感，而且胆大心细，抄错了也能认错割肉。割肉的都是小钱，抄对了就加满杠杆，底部走出来就降杠杆，再上涨就减仓，就这一套操作，前十年年化二十几个点的收益。但是去年一年只对了一次，基本上抄一次割一次，亏损累累，每次都是一加杠杆就继续跌，今年年初继续抄底继续亏。他很迷茫，是自己的方法出问题了吗？其实不是的。大盘择时抄底的胜率，主要靠大盘向上的贝塔，只要股市长期向上，跌到一定的恐慌程度去抄底，胜率都是大于50%的，再加上一些经验和技巧，心态上克服人性的恐惧与贪婪，就可以成为一个兼顾胜率和赔率的稳定盈利方法。但这个方法的前提是“长期向上的趋势”，如果这个前提不存在了，那么方法也就失效了，水平再高也没有用，因为你赚的实际上都是宏观经济贝塔的钱。就好像你在一个向上的电梯里，不管做什么动作，都是向上的，怕就怕你以为电梯向上是自己在努力，电梯已经向下了，你还在努力做那些动作。变化的第二点是，消费升级趋势已然终结。白酒投资的基金经理过去几年太舒服了，每周看看卖方卷来的高频数据，每个月跟重点企业交流一下，每个季度调研一些二三线地产酒企，几个主要的仓位加加减减，看起来很忙碌，实际上是在一个固定的框架下来回跑；表面上是景气度投资，实际还是赚“消费升级”这个大贝塔的钱。以至于有些基金经理到现在还在分析“今年白酒回款进度大多慢于去年同期的原因，到底是春节时间的问题，还是渠道信心不足”，这就是活在上一个时代的投资者。2022年以来，消费行业发生的最大变化就是，持续了十几年的“消费升级”这个大趋势的终结，这一消费增长范式的变化让以前的消费股常见的投资逻辑都不再有效，特别是那些过去十几年的消费升级下培养的高毛利行业和高度依赖渠道利润的行业——没错，白酒就是代表性行业。如果未来消费者把追求极致性价比当成终极正义和第一性需求，消费行业未来几年都将面临着“杀逻辑”，白牌工厂货对品牌的冲击，导致品牌为了求生存，不得不从过去依赖度很高的渠道利润下手，折扣又会动摇品牌的形象，以前支持消费股估值的品牌力、渠道力和溢价能力，现在反而更容易被质疑。当然，消费需求的量本身还是稳定的，只是偏好变了，新的消费形态会出现，但问题在于，未来还会属于现在的消费龙头吗？——这类即得利益的公司，要么自我革命，要么被颠覆，无论哪一种，都是受冲击最大的。被杀逻辑意味着估值锚就不存在了，也无法跟海外对标，就算企业的业绩一样维持，投资者也不知道未来是否还可以持续，在市场不好的时候，其估值下限会不断被打破，这就是现在正在发生的事，也许只有不包含消费股溢价的股息率才能够拯救。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做医药的未来是创新药，来自评研阁。近几年医药调整力度比较大，有一个问题很多人想不明白，作为刚性需求的医药为什么投资者突然就不看好了。如果想回答这个问题，我们可以先来回顾下日本老龄化之后医药行业的变化。早在1995年，日本65岁以上老龄人口就超过14%，成为老龄社会，整个90年代日本药品制造业产值增速呈下滑态势，到1997年甚至出现负增长，并维持多年。按照正常预期，老龄化对医药的需求是增加的，但日本医药行业的发展却与市场的预期大相径庭，原因在于，市场有更强大的“负面力量”抵消了老龄化带来的增量，这股力量就是日本卫生部。日本属于“全民医保”，早在1960年医保就实现了98%人群覆盖。随着老龄化人口急剧膨胀，叠加日本“以药养医”机制带来的开贵药、收受药品回扣等现象泛滥，导致医疗费用快速增长。70年代日本药品支出占国民医疗费用的比重，高达40%左右。80年代，日本开始进入“迷失的二十年”，医疗保险和政府都面临财源告急的压力，因此日本开始对药品价格“痛下杀手”。一方面，强力挤压流通环节的“泡沫”，1986年，日本医疗用药的平均进销差价率为23%，到2004年进销差价率已下降到6.3%；另一方面，日本开始控制药品定价。1988年开始，政府每两年进行一次对医保目录品种的价格调整，涉及13000多种药物，每次平均降幅超过6%。得益于强力的管控措施，日本药品支出占医疗总支出的比重快速下滑。但显然，日本卫生部控费力度之大，对医药行业来说，绝不是一个好消息。80年代最高峰时，日本曾有超过1700家医药企业，而这一数字在1995年下降至1512家，到了2003年，只有1062家企业维持经营，2015年则仅仅剩下305家，超过五分之四的药企被淘汰掉了。日本老龄化背景下医药行业并没有蓬勃发展，而是受到政策影响缓慢增长，有些年份甚至负增长。日本医药在控价政策下，整个行业发生巨变，同时也改变了无数药企的命运，尤其是针对仿制药企业而言，仿制药议价权的弱势，叠加竞争激烈的市场环境，使其生存空间进一步被压缩。随后一场轰轰烈烈的出清就此开启。而能存活下来并发展壮大的药企，无不重视对研发和创新的投入，并不断加码，研发费用的投入与美国接近。创新药在绝处逢生，迎来了发展机遇。尽管日本医药市场在政策影响下发生巨变，但医药股票的市场表现依旧亮眼，成为日本通缩年代最具成长性的资产之一。比如武田制药、安斯泰来、第一三共等本土药企成功进入制药舞台中央，与其他巨头们正面交锋。在这一过程中，创新和出海是邻国的同行们留给我们的珍贵启示。同样地面对老龄化和价格控制，不同点在于中国的体量更大，面临的情况也更加复杂。未来我国会进入老龄化，而老年与大多数慢性病呈正相关，有研究表明超过80%的老年人至少患有一种慢性病，包括关节炎、高血压、心血管疾病、白内障、糖尿病、生殖疾病和癌症等。考虑到上世纪70年代末计划生育政策的实施，预计到2040年，中国的人口老龄化进程将达到顶峰，到那时大健康产业一定会成为热点，尤其是医药领域。IQVIA数据显示中国药品支出从2013年的930亿美元上涨到2022年的1660亿美元。未来5年，受创新药上市数量和用量增加驱动，中国药品支出将以3.1%的复合年增长率增长，预计到2027年将达到1940亿美元。中国创新药大面积的走过研发周期，行业即将进入商业化新周期。2023年是中国医药领域刮起了一场“反腐风暴”的一年。国家卫健委联合十个部门开展了全国范围内医药行业贪腐问题的集中整治，为期一年。医疗反腐大背景下，未来有价值的学术，有质量的科普，有效果的患者关爱，将会成为未来市场推广的主流，利好真正有创新实力的药企。另外，随着医药板块的调整，当前很多细分板块的估值处于历史中枢以下区间，性价比凸显，对于估值洼地的创新药，现在也许就是最佳投资时机。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做更贴近普通人的2023年投资总结，来自琪瑰珠琐。应该说，2023年有挺多结构性机会，只可惜无论哪波行情，好像都和新能源沾不上边。因此，作为覆盖制造业尤其是新能源板块的研究员，我的2023年投资历程，应该算是没那么出彩。但正因为不算太出彩，我反而觉得值得探讨。一方面是更贴近大部分投资者尤其基民们，毕竟去年公募业绩中位数是亏损的，甚至跑输沪深300指数；另一方面，既然对研究没有过懈怠，那就必须反思有哪些内容值得摒弃、又有哪些时间值得坚持。先说说我的2023年投资成绩。大致结果和沪深300打平。这个业绩算好还是坏呢？肯定算不上好。毕竟辛辛苦苦一年，最后结果是亏钱，而且没有跑赢目标指数，那说白了不如直接买指数基金。但也不算太差。作为深度覆盖新能源板块的研究员，组合要求是不低于50%新能源仓位、不低于70%制造业仓位，剩下仓位买最熟知的消费、医药、科技龙头。而去年的新能源指数我想可以用惨不忍睹来形容，就算最好的风电指数也下跌了24%，因此，跑平沪深300指数，其实意味着跑赢了新能源指数，就这点上看，我觉得还算对得起一年来的研究和努力。跑赢主要能归纳于两个方面：龙头效应以及抓住底部机遇。在行业处于成长期或成熟前期时，小市值企业弹性往往会更大一些，可能二三线市值随便找到一个有故事的，就是翻倍股；在行业处于成熟期或周期底部时，大市值企业就能显示出稳健特质，而我自己平时就是研究龙头股多一些，因此波动相对较小。打个比方，别看宁德去年饱受争议，但资金最终还是给予了尊重，全年下跌25%，仅买宁德就能跑赢大部分新能源指数。当然，仅仅是抱紧龙头股，去年应该日子会挺难受，下跌30%和下跌25%，其实感受上是差不多的。于是，还需要通过研究来产生超额价值。去年有3个标的值得点头，分别是拓普集团、东方电缆和韦尔股份。在底部时候，比如拓普失去人形机器人估值、东缆跌到230亿市值时，就有足够底气去加仓，因为市值低于了我心里给她们的价值。当然韦尔可能稍微特殊些，2022年开始一路跟踪库存和盈利水平，熬过之后2023年是水到渠成，全年涨幅38.5%。于是，去年值得借鉴的方面：继续坚持找到“好公司”，可能龙头会缺少波澜起伏，但能拿得安稳、睡得着觉；继续坚持跟踪，明确自己心里“好价格”，尤其制造业，深度跟踪很重要。另一方面，我也在反思亏损的原因主要是源于对周期规律和情绪过激的判断不够谨慎。2023年初时候，无论是对宏观、对行业还是对个股，都充满了预期，觉得经济肯定会复苏起来，觉得新能源需求依然会饱满，觉得龙头能有更强优势。事实上，对也不对，但“不对”显然占了大头。经济复苏了吗？肯定是往好的方向在发展，但疤痕效应没有这么快消失；需求还旺盛吗？新能源赛道需求无疑是在增长的，顶多是边际增速在放缓，但没想到的是供给端和壁垒端。锂电和光伏产能大爆发带来价格快速下降，在出清之前盈利都微乎其微；欧美对新能源车制裁，国内对风电项目延缓，产业壁垒对企业业绩影响很大；龙头表现好吗？确实是好于其他同行，却低于市场预期，大部分龙头逃不过盈利下滑大势，哪怕比二三线高不少，但差距正在慢慢缩小，估值自然就给不到太高。以上这些现象，都能归纳为周期往复，形成需求爆发—价格上涨—产能扩张—供给过剩—价格下降—产业出清—供不应求—价格回升的链条。更何况，新能源说到底是制造业，一般性都能造得出来，要求不高的话也都能用，就是看规模化后能不能活得下去，龙头按道理应该是向中高端去发力，而不是卷价格。在这过程中，如果市场整体情绪不佳，那跌过头很正常。于是，在去年值得反思的方面：要更加尊重周期规律，周期顶部可能会出现得很快，但周期底部往往需要磨很长一段时间；要对市场情绪有更多心理准备，估值低，完全可能更低。以上差不多就是我对自己2023年的投资总结。其实仔细想想，不仅是新能源和制造业，还包括大消费和大医药板块，都是差不多的道理。最后，站在现在时点，总归要聊聊对2024年看法。单说制造业，我认为不要太过乐观。中国制造业的发展经历了四个阶段。最初，传统行业追求降低物料采购成本；到了自主阶段，开始追求降低包括物料、制造、服务和研发等在内的综合成本；到了突破阶段，发现中国制造业开始为客户创造出国外品牌无法提供的性能价值，无论是高安全性和高速度，还是高精度，这在光伏、智能手机、动力电池领域的成功尤为突出；如今到了创造阶段，越来越多的产业除了带来行业突破外，还给行业带来了颠覆式的创新，比如新能源汽车行业成功实现了换道超车，这是超级价值。现在全球在发生第五次产业转移，由中国转移到东南亚和拉美，未来还可能到非洲，这时候前两个阶段优势就会慢慢下降，核心就是要看后两个阶段。制造业大部分龙头估值都已经很低，2024年不一定能看到反转，至少底部还是比较明确，但哪怕产业出清后盈利回升，我觉得中短期内制造业可能很难再有全面行情，更多是结构性机遇。我个人会更重视先进制造，例如人形机器人、智能汽车、半导体设计、通用自动化、核心设备等等，希望从中能找到有潜力做全球生意的优秀企业。《繁花》里说，大暑之后必要大寒。而大寒之后，我想也必有阳春。2024年，继续加油和努力，陪伴着国内最优秀一批制造业企业，期待制造大国向制造强国转变。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做关于央企领导考核机制改革的分析和投资方向思考，来自轮船小水手。在本期栏目开始之前，我们先来看两个问题：第一个问题是A股最赚钱的上市公司是否在意并愿意做大自己的市值？第二个问题是A股企业上市的目的是什么？我认为只有解决了这两个问题，A股才能向美股一样走出长期的慢牛走势，真正的做到长期保护投资者。央企市值纳入对领导的考核机制这件事其实就解决了我所提出的第一个问题，这是个真正的长期大逻辑。个人认为中国GDP的飞速发展其实跟各个地方GDP增速纳入对官员的考核机制有很大关系，这极大地激发了官员的主观能动性。而这个政策也会极大的调动央企领导做大央企市值的主观能动性。这次跟中特估那次的不同之处在于，此次的政策面提出了通过加大分红和加大回购注销以及加快优质资产注入等具体措施，这些均是真正能提高央企资产质量、盈利能力和股东回报能力的措施！此次政策将会对未来A股的整个估值定价体系都产生极其深远的影响。关于第二个问题，上市目的。央企大多数上市已久，不以圈钱为目的，实实在在的回报股东，是这次政策的标杆企业。翻一下数据就知道，A股的央企本来就是市场分红的绝对主力，这是由央企的股权结构决定的，央企的大股东都是国资委，且大多数为垄断行业，分红意愿一直很强。新的考核机制下，股东回报能力会有更大提升。事实上，在A股真正长期持有并践行价值投资的正是国资委。但从央企内部来说，各家公司也有比较大的差异。现金流好，分红比例有提升空间，有钱回购注销，有大量潜在优质资产注入的大央企才最契合这套政策组合拳的要求。那些蹭热点的劣质央企，自身都经营不好的游资标的，是央企又如何，跟炒AI没什么本质区别，最终必然是过山车。我比较看好公共事业类大央企，主要有以下几方面原因。首先宏观层面上，公共事业类大央企在经济好的时候国家可以卖地补贴公共事业，为保证民生做出了无私和突出的贡献。但是经济增速长期低速的情况下，公共事业自身对于CPI的影响较低，面临涨价需求来补贴财政收入；价值层面上，公共事业类央企有不少现金流极好，未来的经济环境下，相对于负增长的各种茅，它们未来才是真正的相对高增长，市场会重新定义各种资产的长期成长性；从资金层面来看，未来存款利率会继续长期下行，银行的百万亿级存款风险偏好较低，高股息稳定成长的公共事业类股票会成为这类资金的首选配置板块；政策层面上，现在顶层的政策要求加大分红、加大回购注销，公共事业类央企是有这个真金白银去做这些事情来做市值管理的；最后是在筹码层面，公共事业无论在23年机构持仓排名和24年最看好板块排名都非常靠后，融资盘较少，踏空和观望的资金极多。我个人在24年最看好的股票就是国电电力。国电电力属于标准的大央企，副部级单位，现金流极好，曾经花了几十亿回购注销过约10%的股份来提高每股EPS，并且在23年首次实现了中期分红，并且在过去几年进行了几百亿的计提来调节利润，未来业绩释放潜力大；它和中国神华同属国家能源集团，母公司实力强大，旗下优质资产众多，这次政策后预计会加速注入优质资产。各个分业务板块24年的利润均都会有非常明显提升，其中水电板块更是会在未来三年内实现量价齐升，彻底的解决大渡河的低电价和弃水问题。虽然在股价方面这两年年线没怎么动弹，但是业绩和股东回报却即将大爆发。无论是胜率、安全边际还是赔率，它都是我心中的最优选择。最后，以上仅仅是个人投资逻辑和思考的一点点记录，不一定正确，欢迎各位老师批评指正。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做特斯拉的风险和机会，来自100truth陈阳。Tesla是每一个市场参与者纠结的企业，我是一个model3前车主，但是现在每天开的是国产造车新势力。在股票上我跟大多数投资者一样进进出出，踏空，追涨，套牢，杀跌，吃反弹，赚钱又亏钱。其实特斯拉的风险早在2022年底暴跌时充分体现，当时4680电池彻底失败，cybertruck车型遥遥无期，同时面临中国新能源汽车的激烈竞争，特斯拉不得不被迫降价，毛利率断崖式下跌。单车利润从辉煌时的1.5w美金跌到0.5w美金。彼时按照23年200w辆交付计算也就是100亿利润，按照20倍PE来计算也才2000多亿美金美金市值。然而特斯拉最后在100美金止跌大幅反弹，一步迈到300美金。这个3200美金，30多倍的PE，是在2023年的30%的增速下，最悲观情绪下给的最低估值。然而，特斯拉同时也拥有很多机会，比如特斯拉自身的毛利率在同行中能维持较高水平，新能源汽车的低渗透率，需求见底以及完全无人驾驶系统的广阔未来。特斯拉的平均售价比去年又降低了不少，同时成本下降的速度是惊人的。其中最核心的锂矿现货已经跌破10w人民币。假设零售价不大幅度调整，预期会在2024年第二季度发布的新款model Y在中国价格会有一定回升，特斯拉在2023年第四季度的毛利率回升是可持续的。预期价格平稳的情况下毛利率也许能保持在18-20%。这看似很低，但是我们要考虑特斯拉的同行们，可能只有理想汽车才能保持10%以上的毛利率，但它不是纯电动车。而且面对竞争，理想也很难维持20%的毛利率。新能源汽车领域的亏损补贴不可能是长期的，小鹏蔚来新势力们的现金可能只能坚持不了太久，而燃油巨头们在2024年仍然无法下场做一个好的产品。目前华尔街唱空的声音认为纯电车的天花板已经见到了。我是绝对不同意的，现在中国以外新能源的渗透率极低，而欧盟仍然有2035转向纯电的共识。美国新能源车市场在2023年仍然保持39%增速，同时2024年叠加通胀削减法案的利好肯定能保持一定增速。特斯拉单一品牌在美国新能源市场的市占率现在接近60%。但特斯拉现在在全美整车的市占率才4.2%。中国新能源车市场竞争过于激烈，但是特斯拉依然比别的纯电车销量高了一个级别。考虑到23年仍然是增长的，24年不太可能出现下滑。24年model Y的改款会有重要带动，预期中国市场24年销量略增。23年的需求很差的主要因素是特斯拉库存周期加长，现车周期在16天，同时反复降价。考虑到宏观经济、竞争、车型款式太旧、媒体曝光不足等等因素，特斯拉的真实需求可能是今年的一个低点，大概在20-30%增速左右。但是产量今年增加了38%。过高的产量超过了市场的需求，导致它为了库存周期不得不反复降价。但24年的需求不会这么差，首先美国尤其北美通货膨胀削减法案政策更加利好；其次model Y和model3的新款会登陆北美和海外；cybertruck在北美的上路和供不应求会有广告作用；最后是24年的产能扩张不会跟23年那么大，有可能导致供不应求。也就是说特斯拉不但不会降价，反而会涨价。所以24年的体感需求会很强。所以我认为特斯拉整车业务可能已经需求见底了。特斯拉完全无人驾驶系统 beta 12 会在几个月内向北美推送，目前来看反馈还不错。中国市场已经证明，自动驾驶是有市场意义的。70%的客户都会选择带高级智驾的版本并且愿意为此多付出15%的车价。完全无人驾驶系统在北美的渗透率天花板可能被低估了。很多人质疑马斯克不是最佳的CEO。确实很多方面来看是这样。如果不是马斯克，我想特斯拉光靠造车业务都能稳住一万亿美金的市值。只因为特斯拉现在的产品序列实在是太反人类了，主流产品全部挤在25-30w一个价位，只提供非常极端简单的配置，忽视家用车需求。而汽车作为耐用消费品不同的价位是完全不同的市场，特斯拉这些年都把自己锚定在市场的一小部分，然后靠一款8年前发布的产品和一款5年前发布的套娃产品来打市场。其实特斯拉只需要像理想一样出一个L789或者宝马那样出个12345678系列就行，覆盖所有的价位，然后每半年出一个新款，每年来一批小改款。这样可以天天登上媒体头条做免费的流量和广告，每天都有闲人来看新车然后随手下单。而年轻粉丝完全可以每年买一辆从低到高升级一遍。所以最后还是回到需求问题，其实所有的需求问题都不是需求问题，都是供给问题。只要供给足够好就肯定有需求。我理解马斯克他不是库克这种CEO，马斯克只擅长从零到一，也只热爱从零到一。特斯拉濒临破产的时候他勉为其难做了从1到10的事情。生存危机解决之后他就沉迷于新的产品了。从1到100对他来说没有任何意义，这是朱晓彤的事情。这件事本身也是两面的，马斯克有可能像乔布斯一样步子迈太大把公司玩死；也有可能挖出一个全新的产品像model3一样继续领先10年然后市值再加个零。从股东的角度来说产品青黄不接的2023年会比较难受，但是24年未必是这样一个难受的年份了。如果我们目光看着24年，那么确实可以卖出了，24年利润也就是100亿出头，按这么说增速为0，只能给2000亿估值。但是考虑到新能源汽车的低渗透率以及完全无人驾驶系统的广阔未来，特斯拉的泡沫在下一轮周期会吹到多大是个问号。现实一点考虑到技术面，我认为100美金是绝对低估的，不太可能跌到，150-180就可以逐步买入了，120-130是可以重仓的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做为什么股市长期而言必然上涨，来自泡沫艺术家。任何股市长期而言必然上涨，这是市场的真理。至于为什么，因为任何指数的计价单位都是信用货币，而信用货币持有必然要求利率作为机会成本的补偿，而其单位购买力就会呈现出长期贬值的趋势。而股价指数又与货币单位价值负相关，货币本身的贬值就会推动指数的长期上涨。就拿美股当做一个例子来说吧。货币购买力的单位衡量我们采用黄金，黄金的特点就是长期购买力恒定。1971年的时候黄金是35美元/盎司，现在是2018美元/盎司，涨了57倍。长期57倍的黄金升值，也就是美元贬值幅度，也就是说美元在50年间贬值到了只剩1.75%。如果1971年开始美股浑浑噩噩平平淡淡的度过了50多年，就算公司无法贡献价值成长性，道指因为单位货币的信用贬值也会涨到57X900=51300点！而1971年的道指是900点，现在道指3万8千点，涨了42倍。现在之所以38000点，是因为指数会有分红除权的。但是到这里明显会看出一个巨大的问题，如果指数长期涨幅其中的57倍全是美元货币贬值贡献的，那么公司的利润价值又贡献多少？岂不不是公司价值贡献的部分跟货币贬值推动的部分相比，根本微不足道？而且如果你反向推导一下逻辑，就会发现得要一个令自己都感到震惊的观点，对于整体市场而言，基本面整体越差的市场，可能越会是牛市！因为既然推动市场上涨的长期主要动力是货币贬值，而不是公司的内在价值。当基本面越差的时候，货币内在价值贬值的也就越快，而且会放出更多货币对冲，会形成货币内在价值更加加速贬值。这个速度会远远高于公司基本面盈利价值的弱势，从而造成股市大涨。至于这点现在就有大量典型的例子，比如欧洲目前经济实际极差，但是股指一看一片大牛市场景。包括日本也一样，日元这几年贬值了50%，经济其实也没啥亮点，但是股市走势却是气势如虹的大牛市。当然通过这一点，也能从金融逻辑上理解为啥港股这个另类市场跌惨的部分原因了。因为港币兑美元是近乎固定汇率的代用券，当美元进入收水潮汐时，港币实际上应该大幅贬值来对抗这个周期的，那么金融资产会在这个过程中因为计价货币的贬值，不说反向走强，也能对冲掉相当的压力。但是实际上港币却没法像浮动汇率那样贬值，那么金融流动性压力就自然需要港股扛了，所以没完没了的跌，直到美元结束本加息周期，港币流动性压力解除为止。这也是为什么遇到美元周期，港股加倍变惨的原因，跟公司价值实际上没啥太大的关联性，货币流动性偏好造成的。所谓的“基本面价值派”的很多观点，如果你将视角拉长到足够长的时候，就会发现他们实际上是只见公司基本面推动中短期涨跌的“树木”，不见货币长期贬值必然推动市场上涨“树林”的。而如果你相信某个股市长期永远不会涨了，就如同相信某种信用货币，长期不会贬值，而是会不断升值一样的。天方夜谭吗？所以个人一直觉得，金融市场本质上就是故事，也是种“幻觉”，在任何市场上都一样的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做日本央行是怎么“支持资本市场”的，来自汤诗语。自2010年起，日本央行开始连续买入本国的ETF，购入规模连年提升，在此期间日本股市从底部持续回升。2024年初，日经225指数创34年以来的收盘新高。截至2023年底，日本央行持有ETF的市值占东证总市值的约4.3%。日本央行购买ETF计划始于2010年10月28日。最初计划买入金额较小，保有余额上限仅为4500亿日元，按当时汇率约合369亿元人民币；之后不断提升保有余额上限；2013年起不再设置保有余额上限，而改为设置每年的买入上限，且逐步提高该上限至12万亿日元，按当时汇率约合7916亿元人民币。但我们知道，日本股市见顶于1989年12月29日，当天日经225指数收盘在38915.87点；而日本央行购买ETF计划始于2010年10月28日，当天日经225指数收盘在9366.03点，距离指数顶点的跌幅高达75.93%，距离指数见顶时已有近二十一年，那么，在日本央行购买ETF之前，日本发生了什么？1990年，日本股市和日本房地产泡沫相继破裂，但在惯性和情绪的驱使下，已经失败的企业并没有出清，相反在政策和银行信贷的支撑下继续运营，似乎一切“岁月静好”；而日本的银行也通过大银行合并小银行来掩饰坏账的暴露；在这种情况下，居民和非金融企业的杠杆率并未真正下降，依旧维持在较高水平。但是，这些仅仅是表面上的“风平浪静”，风险并未就此消失，而是在实体经济和金融体系内累积，等待着最终爆发。1997年，亚洲金融危机爆发，日本的经济形势雪上加霜，银行业的坏账危机无法掩饰、迅速暴露，日本银行业的不良率从不到1%的极低水平飙升至7%左右的极高水平。1997年11月17日，北海道拓殖银行宣布破产，成为这一时期的标志性事件。1997年至2001年期间，日本银行业经历了一次破产潮，但在这一轮破产出清后，日本银行业的不良率持续下降并重新回归到正常水平；相应地，居民和非金融企业的杠杆率明显下降，其资产负债表得到了有效修复。2001年4月26日，小泉纯一郎就任日本首相。作为一位强势的日本首相，小泉纯一郎完成了许多影响深远的改革，其中最主要的是对银行业在内的金融监管的改革以及邮政民营化改革。在促使日本的金融监管体制与国际接轨后，日本金融及经济体系内的风险得以有效控制，经济运行变得平稳，但是，平稳并不等于增长，如何令日本经济重新恢复增长成为未来日本政府面临的重大难题。在2012年12月安倍晋三第二次担任日本首相前，日本政坛经历了频繁的首相更换，六年多的时间里有六人担任了首相一职，并且期间还经历了一次日本政坛罕见的党派轮换。在这期间，日本政府没有明确的改革目标和改革方案，经济运行进入了类似自动驾驶的状态，平稳有序，但没有增长。不过，在安倍晋三第二次担任日本首相前，由于当时执政的民主党内阁的民意支持率已陷入谷底，已无望再次胜选连任，因此，在这段时间里，安倍晋三提出的部分量化宽松的政策实际已经开始执行，其中就包括了日本央行购买ETF的计划。日本央行购买ETF主要集中在2015年至2020年，这段时间日经225指数基本处于震荡期，日本央行的持续买入行为令日本股票市场得以稳定运行。尤其是在2020年的新冠疫情爆发后，全球金融市场陷入恐慌，日本股市也暴跌，日本央行于2020年3月16日宣布将年度ETF购买上限提升至12万亿日元，按当时汇率约合7916亿元人民币，并积极购买ETF，最终令日本股市迅速收复恐慌时期的跌幅。进入2021年后，日本股市走强，日本央行相应降低了购买ETF的密度，仅在股市走低时进行托底式买入。经过漫长的ETF购买计划后，日本央行累计购买超过37万亿日元的ETF，2023年12月时持有ETF的市值占东证总市值的约4.3%，最高时则持有约5.7%。在日本央行购买ETF期间，个人投资者持续撤离日本股市，而基金也有小幅撤离日本股市，可能与基金投资者的赎回有关；除日本央行以外，日本股票的另一大购买者则是非金融法人，可以视为上市公司股东、上市公司自身买入。由此可见，也许是由于历史上日本股市泡沫破裂后的暴跌对整整一代人造成的巨大的伤害并形成了疤痕效应，日本的个人投资者在2013年股市开启反弹之后，相关资金反而选择流出，并未完全享受到近年来日本股市走牛的收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做腾讯危与机分析，来自Rogerstang。腾讯的本质，其实已经超越了社交APP，已成为一家社交操作系统企业，一个社交+支付的基础平台。我们来逐一分析腾讯的业务和管理层以及目前所处的位置以便看清楚腾讯投资的价值和风险。首先来了解一下腾讯的商业模式。腾讯是一个集社交网络操作系统平台、全国支付网络与游戏平台的社交操作系统企业。腾讯所在行业属于网络平台型企业，本质为中国社交网络操作系统与线下消费商业生态的基石,集合游戏娱乐业务，主要服务中国全众。腾讯的业务板块包括游戏、微信与QQ社交操作系统、广告业务、支付金融业务、企业业务及腾讯云。微信目前已然成为完整的操作系统，其各个业务之间以社交操作系统和支付金融系统为基础纽带，广告及游戏娱乐为导向。以下分板块逐一分析。腾讯的游戏板块业务占据国内游戏市场近一半份额，从游戏生产到发行渠道都十分稳固。国内能与腾讯一战的游戏商主要还是网易与米哈游。但国内游戏行业由于市场见顶以及政策版号原因，年增长很难再超过10%。腾讯2023年国内游戏基本没有增长，腾讯游戏的机会在国外市场，但其比较缺乏国外的发行能力，国外的工作室也只是以财务投资为主，缺乏掌控权。2023年腾讯游戏的主要增量来自于其国际游戏业务，但规模还是较小，虽然增速还行，但落后于米哈游。目前腾讯80%的市值，应该是依托微信来支撑的。微信其实不能单纯的定义为一个社交APP了，其已经成功发展为以社交+支付为基础的操作系统，公众号、视频号、小程序作为其操作系统生态的重要板块。就目前情况而言，微信视频号拿着最好的一手牌，但却打得稀烂。首先以用户体验来说，一直有人疑问为什么微信底栏的联系人不换成视频号，这样可以直接点击进入，联系人的按钮使用频率非常低。同时从商业模式来说，一直以来腾讯视频号，公众号，小程序，企业微信，这四个重要的微信内部生态是脱节的，没有形成良好的联动关系和商业闭环。腾讯的广告业务本来可以对标facebook的，但收入差距非常大，facebook90%的收入来自广告超过1000亿美元。广告的重点在于能够推送给想看他的人，这个就涉及到用户画像和精准推送算法，但这个正是腾讯的弱点，腾讯对于数据利用和算法一直不够重视。用户画像不够精确，推送算法也很一般，导致目标人群不准确，对于效果广告和展示广告的效果一般，效果广告的转化率会很低，而效果广告是要靠点击才能收钱的。腾讯与阿里携手之后，其广告系统与阿里打通，有机会进一步释放其潜力。但重点还是在于广告的精准性与转化，如果腾讯不作出改变，问题仍旧存在。支付金融业务是腾讯最为稳固的一块业务，年化增长基本有15%左右。微信支付与小程序已然成为全中国线下消费场景的商业基础系统。小程序目前已经具备一定的线上线下业务的整合导流能力，但因为张小龙的去中心化思想，所以小程序只是作为一个对客前端，还缺乏一个强大的后台商务系统。腾讯需搭建的商务系统对接其广告系统、小程序系统、支付系统，乃至视频号与公众号这两个板块，提升其toB端的业务转化率，实现商务场景的全闭环运营，进一步绑定线上线下企业消费端业务。至于金融板块的贷款、保险、理财，这些只能算作对金融支付业务锦上添花的内容，因为自从蚂蚁被锤之后，腾讯在这方面就更为保守了。对于腾讯的企业业务和云业务，可以不用抱有太大希望。2018年腾讯部门重组后，专门成立了toB的企业信息化事业部，但腾讯缺乏toB的基因。除了广告端和腾讯会议，也缺少toB板块的产品抓手。此外腾讯云需要面对阿里云、华为云及三大运营商的成本竞争。了解完腾讯的商业模式之后，我们接下来来看一下腾讯的管理层与企业文化。就目前整体情况而言，腾讯仍然拿着一手不错的牌，微信+小程序+支付系统是其王炸一样的护城河。相比阿里目前受到拼多多与抖音的双重夹击，腾讯目前的处境要好上不少。但拿着一手好牌也要有打牌的高手才行，就是企业的高级管理层和员工。企业的发展第一靠顶层管理人员的规划，第二靠基层的活力创新。腾讯前期一直是自下而上产品驱动的企业，很多爆款产品都是从基层部门发展起来的，包括微信和王者荣耀，但腾讯目前基层创新爆款已经越来越少，证明其创新力与活力在减弱。对于顶层腾讯这么多年下来有一个大的问题，就是高级管理层的年级都很大了，老化严重。这是腾讯在新产品与新业务逐步落后的两个重要原因。相比抖音，其基层非常有活力，高级管理层年龄大都不超过40岁，更不用说中层与基层管理人员的拼劲和活力了。阿里巴巴这一波上来的高级管理层也都是80后甚至90后，强力推行年轻化。第三部分是关于腾讯的增长点与潜力分析。游戏业务这块业务模式比较简单，受上层政策及人口情况影响，以及抖音对使用时长的侵占，预计长期看有年化5%左右的增幅。社交操作系统业务腾讯其实已经长期停滞，但是腾讯若能打通后台的商业系统，实现以公众号+小程序+视频号的商业模式闭环，并且真正的拿起武器和抖音对抗，而不是想着赚卖QQ会员的小钱，则这块是腾讯最大也最有潜力的业务。广告业务若能打通全数据，实现算法精准广告投放，与抖音正面竞争广告收入，预计能实现年化15~20%以上的增长，真正的现金奶牛。若其能够进行广告业务与toB电商或商务业务平台的整合，则还有很大增长空间，广告+商务大平台化是趋势，同时能够强化其toB能力，对云业务有促进作用。微信支付目前已经成为线上及线下最主流的收付款形式，但是其流水提点在0.3%左右，而VISA等国际支付体系的提点超过1%。微信支付的提点比率很难大幅上升，因为这方面受到强监管，只能依托全社会商业支付体系的增长。因为目前在中国经济放缓情况下，预计年化有10~15%左右的增幅。腾讯企业及云业务对其不是很看好，因为腾讯文化产品导向，缺乏toB的商业基因。预计年化增长率5%左右，目前还在艰难发展阶段，若与微信后台商务系统及企业微信能够协同，推动toB业务整合，提供一个发展抓手，可能有一定的发展机会，但在中国，企业业务毛利和净利都太低。这个是国情决定的。整体评估下来，腾讯潜力还是很大的。预计未来5年整体复合增长率能达到8%~15%的增长。但前提是，第一需撤换一些无能中高层人员，换上能者，打破部门强且强化创新及技术投入；第二整合微信的商业体系打造完整前后台业务闭环；第三尽快将QQ全面转型为短视频平台，抵御抖音的正面进攻；第四需打破其内部的数据隔阂，尽快推行精准算法提质增效。以上若能施行，腾讯则有机会实现15%以上的发展，优化业务组合，其中有可能出现爆点，例如广告+商务整合业务。若只是维持现状，保持目前守势，则只能有10%以下的增幅。段永平常说如果看得懂其商业模式，就有勇气在这个低点能够买入，诚如其所说。针对腾讯的商业模式分析完之后，只是有点为其惋惜，同时感觉其潜力巨大，仍然拿着一手好牌，就算过了这么多年。腾讯如果能够进行适当的变革，那腾讯的潜力可以进一步释放。腾讯距离2018年的组织变革，已经差不多6年了，6年来中国互联网的格局，已然大变。当年的互联网老大老二，现如今都成了小弟。时光荏苒，腾讯也到了改变的时候了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做股票投资最核心的因素——CEO的资本配置能力，来自张仁泽全球投资。任何一家公司的发展阶段，我们都可以把它总结为两个阶段。一是公司扩张阶段：不断的拉高估值，不断的融资。即使公司能够产生一定的自由现金流，但也远远不能支撑公司的扩张速度，这一阶段公司只能通过股权融资或者债权融资来进行扩张。对于股东而言，只要买的早，随着公司估值的逐步提升，早期的投资者就有着巨大的收获。比如比亚迪的早期股东吕向阳；二是公司成熟阶段：公司发展到了一定阶段，不需要再向外部融资了，依靠内源融资就可以支撑公司的增长速度，这时候公司通过分红或回购股份的方式来回报股东。上面公司的两个发展阶段，在美国上市的公司大部分都遵循这样的路径。有的公司可能已经上市百年了，在上百年的历史长河中，一直在持续不断的把自由现金流分配给股东。大概是制度打下的坚实基础。马拉松资本的《资本回报》这本书里面，阐述了投资最核心的秘密。决定一个投资最核心的因素，不是商业模式，不是股价，也不是资本回报率的高低，而是这家公司CEO的资本配置能力，即使商业模式很一般的企业，只要CEO做好资本配置，公众股东照样有着很好的长期收益。巴菲特很早就知悉这个秘密，所以他直接把很多优秀的公司私有化，旗下公司的CEO们把自由现金流汇到伯克希尔总部，资本配置的工作由巴菲特来完成。巴菲特也一直在自己的年报中强调资本配置的重要性。他在书籍《巴菲特致股东的信》中写道：“许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误，通常是高价收购本质上平庸的企业。”比如巴菲特自己在资本配置领域犯下的大错之一就是用伯克希尔的股份去收购布朗鞋业，后来布朗鞋业受到低成本亚洲制鞋业的冲击，竞争优势丧失。巴菲特用自己最值钱的资产去收购了一家价值不断萎缩的公司，巴菲特当时如果用BRK的现金去收购布朗鞋业，对伯克希尔后来的价值冲击也要小的多。接下来我们来看一些投资的实例，CEO资本配置的对错，对我们投资一只股票能不能赚钱，很多时候就是决定性的。首先来看比亚迪。新能源汽车如此火爆的2022年，比亚迪ROE也不过16.13%，纯粹是赚辛苦钱的公司。从2007年到2022年的数据，整整16年，只有两年的ROE超过20%。既然比亚迪的收益率一直很低，赚辛苦钱，为什么比亚迪照样从一个小企业变成了一家市值曾经上万亿的行业巨头。我们来看看比亚迪上市之后做了几次股票再融资，大家就明白了。两次港股，两次A股。股价高估的时候，要不断的通过资本市场再融资，早期的投资者就有着巨大的投资回报。王传福绝对是资本配置的高手。那些在资本市场已经高估的科技企业，因为发了很多期权对股价有稀释作用，CEO在PE很高的时候维持高回购。实际上这样完全做反了。PE高估的时候，完全可以用高估的股价去收购优质资产。用股份去收购，不是用现金去收购。其次是阿里集团。如果蔡崇信能够把以前瞎投的公司卖掉，专注于主业，专注于股东回报，阿里的价值回归会很快到来。但是如果蔡崇信继续觉得整个管理层比巴菲特还厉害，继续买买买，加大对新零售的投入，阿里就没有任何投资价值。我们从这个简单的例子中，就可以看出CEO资本配置的重要性，对我们评估一家公司能不能下注，起了决定性的作用。海螺水泥是在香港上市的公司，ROE和ROA都极高，且PE低，是典型的现金奶牛，这家公司实际上形成了某种意义上的垄断。从财务数据上看是很好的投资标的。结果去东南亚和印尼花巨资兼并了很多水泥厂，就是股东价值毁灭的投资行为。如果海螺水泥一直以来把所有的自由现金流全部用来分红和回购股票，股东回报方面完全可以做的更好。再次是大秦铁路。从2018年到2022年大秦铁路的ROE与ROA一直在稳步下降。上市公司大秦铁路一直在收购母公司中国铁路太原局集团公司的资产，这些资产没那么值钱，但是收购方的资产出了高价钱，所以才会逐步拉低整个上市公司大秦铁路的投入资本回报率。最后是陕西煤业。如果陕西煤业的管理层成立了陕西煤业股权投资基金，将所有的分红取消，自由现金流全部并入陕西煤业股权投资基金。管理层这样做肯定没有任何问题，这是他们的经营权。但是作为二级市场公众股东，你还会投资陕西煤业吗？陕西煤业的分红实在是太厉害了，从2018年到2022年，五年的分红超过投资股价。股票分红对我们二级市场投资人太重要了。股份从A转到B，对公司股价没有任何影响。分红和回购就是上市公司影响公司股价最重要的两种方式。我们购买了一只股票，同时也购买了这家公司CEO的资本配置能力。并且这家上市公司CEO的资本配置能力，很多时候对于我们二级市场股东能不能盈利，起了决定性的作用。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做恐慌并不比狂热更理性，来自荒原资产凌鹏。对于投资来说，建立框架很难，但在逆境中坚守更难。行情至此，很多人陷入恐慌，其实恐慌并不比狂热更理性。当时当下，冷静思考、理性布局方为正道。入行以来，我亲历五次至暗时刻，每次底部都会出现宏大叙事的说法。这些说辞，有些在之后会自然消释、有些却确有其事。但奇怪的是，“无论如何，都无法阻止下一个牛市的到来”，就像“没有一个冬天不会过去、没有一个春天不会到来”。2008年是我入行后经历的第一个熊市，百年一遇的金融危机。雷曼破产后，市场加速下跌，大有世界末日之感。当时很多人都不相信政府的救助、投资者觉得很长一段时间内不会有牛市。可在1664点后，市场徘徊了几个月后就进入了一波澎湃的小牛市，美股更开启了长达十年、不断新高的牛市。那个牛熊，我更多是一个旁观者，对一切事物都感觉新奇。2011—2012年，随着市场的下跌，投资者对中国经济的增长模式非常质疑，地产和城投还能扛多久？事后证明，中国经济在2011年确实进入了为期十年的下坡路，但就在2012年底，市场爆发了创业板三年六倍的大牛市！那个时候，我已经小有名气，也身在主流，但出于对经济和周期股的悲观，我也认为全市场没有机会。2015年下半年及2016年初，经过三轮暴跌，杠杆牛破灭，一堆的场外配资和P2P亟待清理，很多人认为整个中国的金融体系都需要整顿。那个时候，我离开机构开始创业，我之所以选择2016年初而不是2015年中，是因为我知道自己做事的速度较慢，需要在熊市中慢慢成长。因此，我一出来就打算先熬几年熊市，岂不知那时就是“核心资产”牛市的开始。2018年中美贸易战开打，市场不断下跌，仅次于2008年。经过前几次的教训，我已经不太相信宏大叙事崇拜，而是抽离出来客观的关注各种数据和指标，知道资本市场在底部和顶部的情绪。因此，在年底的几个月，我坚持持仓、盘中散步、盘后反复检验数据和逻辑，相信自己在冷静状态下的决策。现如今，利空满天飞，各种宏大叙事似乎又无法辩驳。关于“这次会不会不一样”？引用霍华德·马克斯在《周期》这本书里的一段文字作为答案：雷曼兄弟2008年9月15日申请破产，此后不久我和布鲁斯·卡什分析得出以下结论：没有人知道这场金融机构大崩溃还会走多远，但是消极负面的态度肯定会疯狂蔓延，有很大可能已经过度了，资产便宜得简直不可思议。我们俩从战略层面进行思考后，下定决心买入。如果整个金融世界都崩溃了，不管我们买还是不买，结果都是一样的。但是如果世界没有崩溃，而我们却没有买，那么我们就不配做资产管理这个工作了。身为基金管理人，该买的时候买有买，就是不称职。从常识的角度看，我认为现在又到了战略性买入的时候，但关键买什么？纵观过去20年的历史，我发现底部有三种：第一种是类似2008年底的底部，此后所有的股票都涨，仓位是第一性的；第二种是类似2012年底和2018年底的底部，所有股票在短时间内爆发、然后分化，一部分股票重回底部、另一部分不断走牛；第三种是类似2016年年初的底部，一部分股票，主要是核心资产开始走牛，而另外一部分股票，主要是创业板股，在半山腰不断下跌。区分这三类底部，需要大量的研究。除此之外，对投资者的要求各不相同。第一种底部需要勇气，在那种情况下敢不敢加仓？第二种底部需要对新事物的开放心态，2012年底对互联网的认知以及2018年底对于新能源的认知；第三种底部需要摒除偏见。芒格说投资最重要的是理性。所谓理性，不单单指狂热的时候保持冷静，也指在绝望和恐慌中保持善意！没有一个冬天是过不去的，祝愿大家一切安好！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做有趣的周期，来自陈嘉禾。在投资中，周期是一个非常有意思的现象：几乎所有证券价格的变化，都存在周期。当步入繁荣周期时，价格显著高于价值、并且持续变得更高。反之，当步入衰退周期时，价格则会持续低于价值。如果想把投资做好，那么正确理解周期、利用周期，是投资的必备要素。简单来说，周期的产生来自一种循环：某些因素的叠加导致事物逐步向一个方向发展，而发展的过程带来了更多的相关因素。最后，在这种正向或者逆向循环作用下，周期就产生了。为了更好的理解周期从何而来，我们来看一个社会学中的周期。这个周期并不是投资周期，但是它们和投资周期有异曲同工之妙。比如说对于一座城市的社会治安来说，我们就可以观察到周期的存在。犯罪率逐渐上升时，是混乱周期；犯罪率逐渐下降时，是安定周期。在2008年全球金融危机以后，底特律市就曾经陷入混乱周期，导致城市的犯罪率飙升。反之，当城市中因为某些原因走入安定周期时，人们会惊奇的发现，社会治安变得越来越好。在步入新世纪以后的二十多年里，中国人就发现自己的城市变得越来越安全。回想一下当年纵横广东地区的飞车党和砍手党，再对比一下今天把快递放门口都没人偷的社会安定，你就会明白这种改变。明白了人类社会中周期的产生，我们再来看看投资中的周期。其实，在投资市场里中，周期是非常容易发生的。甚至在绝大多数时候，股票、债券、基金的价格，几乎都处在周期中：要么高于实际价值，要么低于实际价值。也就是说，在证券市场里，价格恰好等于价值的时间，不能说没有，但是非常少。从这个角度来看，我们甚至可以说“市场绝大多数时候都是错的：要么价格太高、要么太低。”有一句古老的谚语说“要敬畏市场”，其含义并不是说“要尊敬市场给出的理性而又聪明的定价”。事实恰恰相反，这句话的真实含义是“市场的价格总是癫狂的，所以要敬畏这个疯子，免得它误伤了你。”当一些基金重仓的股票因为某种原因上涨了一些的时候，这些基金的净值就会上升；更高的净值会带来更多的基金申购，而拿到钱的基金会继续购买已经持仓的股票，持续的买入导致这些股票的价格上涨更多；更好的股票价格带来更好的基金净值，从而导致更多的资金流入；同时，由于股票价格的上涨，上市公司可以以更高的估值在资本市场融资，从而导致上市公司的基本面也以更快的速度上涨。这些力量集合在一起，一个牛市周期就产生了。反之，则是熊市周期：糟糕的基金业绩导致持有者赎回基金；为了应对赎回，基金需要卖出股票；卖出导致股票价格下跌，基金净值更低，导致更多的赎回；同时，更低的价格导致上市公司无法再融资，更糟糕的财务状况让企业存在的问题容易暴露，从而导致企业基本面也变得更差。那投资者应当如何利用周期赚钱呢？简单来说，通过周期赚钱有两种方法。一种是顺周期，也就是发现、确认周期的存在，然后参与到周期里面。在周期上涨时顺势做多，在周期下跌时顺势做空，并且在周期结束之前及时离场。对于不少对冲基金来说，他们用的正是这种方法。这种投资方法的好处，是在赚钱的时候会非常愉悦，尤其当有杠杆加成的时候更是如此：一种“时来天地皆同力”的快感让人豪气顿生。不过，它的坏处也显而易见：这种投资方法对判断的准确率有很高的要求，一旦判断失误会亏损惨重。另一种方法则是反周期，在正向周期的顶部做空，或者在逆向周期的底部做多。前一种仍然是对冲基金的做法，由于做空的天然不稳定性，导致这种方法并不算轻松的投资策略。后一种则是价值投资的基础核心，在没有使用坏杠杆的情况下，这种方法又稳妥、又轻松，可以说是最好的投资方法。不过，不管使用哪种投资方法，所有投资者都必须准确理解投资中的周期。而且，投资者们对周期的理解，也不会因为投资方法的不同而有差别：不同的投资方法之间的区别，只是在利用同一个周期时，采用了不同的技术而已。毕竟，资本市场只有一个，其中的周期，又怎会因为投资者所用方法的不同，而有任何区别呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做如何解读阿里的回购与马老师对阿里的增持，来自陈达美股投资。前几天，有朋友质疑目前港股的投资价值，问我能否在港股找到一个，估值低且市盈率低于10倍，但又要有增长预期，股息率要8%，非周期股的中概股票吗？我仔细想了一下，港股市场上其实还真有这样的股票，比如阿里巴巴啊。具体说来，阿里巴巴估值低，市盈率PE当时小于10，估计最近涨起来了也就10出头一点；增长预期，跟踪每个季的季报来看，鲜有看到不增长的业绩财报；非周期股，无论你算他是科网股，还是可选消费股，总之不是强周期股；但唯独分红，目前现金分红的股息率是1.4%，尚未达到朋友提出的8%。但其实如果算入公司的股票回购，则2023年一整年，阿里花了95亿美元现金，在二级市场上回购了将近9亿股普通股，流通股减少了3.3%。如果把这个743亿现金，也算在股利分红里面，那么阿里在2023年的股息率，就狂飙到接近8%。整个2023年阿里是回购金额第一的中概股，花743亿港币；腾讯第二，花了440亿港币回购股票。一年花743亿港币，2023年阿里最大的投资是阿里自己的股票，或者说，阿里现金上花得最多的钱的项目，是反馈股东。2024年是否会持续我不知道，毕竟回购这事不是有粘性的决策，这也是大多公司倾向于回购而不是直接现金分红的原因，但阿里已连续五年持续回购，且目前授权的股份回购计划额度充足——还有117亿美元额度，有效期至2025年3月。如果股价继续保持有吸引力的水平，我想不到阿里有不继续回购的理由。熟悉美股市场的都知道，苹果最大的投资就是苹果自己的股票，谷歌最大的投资就是谷歌自己的股票，甚至举债也在所不惜。美股牛市中回购本身就是众所周知的秘密武器。有些人会奇怪美股估值不低，那美国公司为啥也要搞回购？——其实很简单，公司账上现金充沛，公司每年的现金流也很乐观，对自己的股价与未来都很有信心；另外，回购后股本减少了，每股净收益自然就增加了，业绩看起来就更厚实。美国科技公司股价长期上涨，与回购等公司财务上的资本配置决策，如影随形。阿里在过去的12个月，公司产生了270亿美元的自由现金流，就算投资者给阿里云、菜鸟这些资产的价值都打零，阿里的估值水平也就只有在6.9倍的自由现金流的水平；如果不算净现金，是4.5倍；如果不算有流动性的股权投资以及蚂蚁的股权，估值仅仅是2倍自由现金流。其公司通过业务运营产生的自由现金流，两年就能覆盖其对应的股权价格，如果这不是便宜，那什么是便宜。阿里一年的680亿元人民币回购，再加上马老师增持的5000万美元，阿里目前是回购力度+创收人增持力度最大的公司，也是公司管理层与大股东同时表达长期信心的公司。这不只对阿里，而是对整个中概股都是一个信心的提振——旗帜型的企业家愿意增持自身的股票，对于民营经济、新经济公司、中概股，都是一发兄弟们坚持住啊的信号弹。守住就有办法，办法就是守住。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做中船集团民船板块估值分析，来自hengshu。本文主要分析本轮船周期中船集团在全球新造船市场的份额能达到多高以及与此对应的估值天花板能达到多少。目前中船集团造船厂主要包括中国船舶、中国重工、中船防务再加上此三家上市公司旗下的江南造船、外高桥、广船国际等以及目前尚未注入上市公司的沪东中华。近三年来，除2022年沪东中华大量接单造成手持订单市场份额突变以外，中船集团的手持订单、新签订单以及完工量三大衡量全球造船业的指标均逐年提高。其中，新签订单作为先行指标，引领中船集团的完工量和手持订单份额同步提高。预计2025年中船集团新签订单将达到1300万修正吨左右，市场份额达到26%，完工量将达到900万修正吨左右，市场份额将达到21%左右。目前全球造船市场2023年订单总额接近8000亿，按照主流咨询机构分析，未来十年年均新造船订单金额将保持在一万亿左右水平。依此估计，中船集团将在2025年左右新签订单总额达到2500亿元左右。目前中船集团的看点主要在于沪东中华优质资产的注入，我认为沪东中华在2022年批量LNG船接单将在2025年中前后逐步释放利润。按照沪东中华2022年手持订单510万修正吨估算，2025年沪东中华营收将达到300亿元，按照20%净利率估算，净利润60亿元左右。同期中船集团船舶制造板块营收预计在2100亿元左右，考虑利润释放节奏，可以认为中船集团2025年季度营收峰值对应年化营收2500亿元左右。由于沪东中华盈利能力更强，中船集团其他造船厂按照2200亿元15%净利率估算约330亿元，中船集团合计净利润400亿元，沪东中华占比15%左右。为了对集团民船板块估值，必须考虑沪东中华注入带来的股本变化。由于上市公司体内存在相当部分比例的军船及其他板块营收，占整体营收1/3左右。但这些板块盈利能力相对更低，按照5%～10%左右净利润率估算，整体盈利与沪东中华60亿净利润比较接近，因此为了简化问题，我们可以将沪东中华与集团民船以外其他板块等量替代，因此不再存在增加股本的问题。目前中国重工、中国船舶加中船防务市值合计约2500亿元，按照集团2025年400亿净利润20倍净利率估算，集团整体造船资产估值8000亿元，考虑2025年中前后沪东中华注入到来的情绪溢价，整体估值可以达到10000亿元，因此本轮周期中船集团旗下造船资产整体以23年底为基准具有4倍涨幅空间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫宏观因素不是投资的核心变量，来自C4Cire。过往几年，投资者对宏观面的重视和担忧程度有增无减，连街头巷尾的谈资都变得越发宏大——动辄就是中美关系，台海问题，通胀通缩等等。这些东西有那么重要吗？我的看法是，这些都不重要，它们不是投资的核心变量。首先留意一个简单事实。尽管大家都觉得今年的宏观挑战很严峻，但对于1年前、3年前和5年前的宏观挑战，大多数人都只有非常模糊的大致印象，不再能有条理地论证这些宏观问题带来的经济伤害、对股市的影响。这说明，大多数正在被热议的宏观难题，在一两年、两三年后就会被人淡忘，只留下个别真正值得写入史册、具有长期影响的事件，会被一次次地回忆。时间会熨平人心的躁动，淡化次要因素的冲击，过滤掉大部分无关紧要的白噪音——可惜的是，人往往只有回头看才会发现这一点。其次，回顾过往五年的宏观议题，你会发现很多担忧是自相冲突的。在过往几年里：大家曾担心通胀风险，但没过两年，却又开始担心通缩风险；曾有人因特朗普当选而看空美股，同一年他们又惊叹这原来是利好。另一个常见现象是，宏观分析师们所谓的“未来经济展望”，实际上每半年就会重新展望一次——年初他们还看多经济，两个季度后就突然担心经济衰退风险。如果你真的依据这些未来经济展望拟定策略，那你的策略可能每季度、每半年就要大变一次。再次，大多数人对于宏观问题的思考过浅，但论断却非常草率和大胆，而且缺乏过后检验。如果允许我略显苛刻的话，我会说大多数人对于宏观热点的讨论，都会沦为茶余饭后的谈资，而无法提供任何理性的行动策略—。即，聊这些很有趣，但真的没有什么用。事实就是，理解宏观、预测宏观本身就是一件很难的问题，还要能够猜到市场的反应，并且以此制定能够盈利的行动策略，就更是难上加难。当然，我不反对宏观投资，也不排除有宏观预测的能手，但我想我们都应该先客观地评价题目的难度。我的看法是，如果一个风险已经得到了反复的、广泛的讨论，这件事情最后会造成的破坏力就不会很大；反之，如果有一个潜在风险无人察觉，或者不能得到有效的、广泛的研究，这个风险就会比较麻烦。如果我们仔细回想，会发现A股历史上的几次财富毁灭，都是发生在这种时刻。最后，因为宏观担忧而轻易改变投资策略的人，他们犯了一个思维错误：单一变量分析。我们都明白，投资是一个复杂的过程，能影响股价的因素成千上万，有些居于重要位置，有些处于次要位置。因而，如果你要预测股价的变化，就必须同时预测多个变量的变化，以及预测到它们彼此之间的影响。费雪在60多年前对此就有过精辟论述：“所有的影响因素相互作用，多元而复杂，因此，乍看之下最危险的投资方法，其实就是最安全的方法——一旦发现值得投资的公司，就立即采取行动。至于那些因为种种猜测、推论、臆想而起的恐惧或期待，只要全都一概不理就行了。”实质上，这就是价值投资者的解题思路：抓核心变量，有选择地放弃次要变量。事实上，在无穷无尽的思考变量中，只有少数几个变量才是最重要的，其他变量只能居于短期和次要位置。而所谓有智慧，就是能够删减掉大量不必要的变量，但系统依然正常运作。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做超预期降准能否成为银行板块的东风，来自ice_招行谷子地。24日下午，国新办就贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展情况举行发布会。央行行长潘功胜在发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。随后，在下午17点，央行网站上挂出了相关的降准公告。今天我们就来聊聊降准对商业银行的的影响。对商业银行的直接影响就是降准可以增厚银行的净利润。我国实行的存款准备金制度就是银行每吸纳一定的存款，就要按照存款准备金率向央行账户上存入一定数量的存款，这相当于变相锁定了一部分流动性，而存款准备金的账户利率是非常低的。下调存款准备金率就意味着银行可以将原来存在央行的部分存款准备金取出来，配置到其他收益率更高的资产项目中去。从而增加银行的净利润。降低存款准备金率的间接影响是为银行间市场补充长期流动性。此次降准0.5个百分点会直接为银行体系释放超过1万亿的长期流动性。实话说，这个力度是超过市场预期的。除了直接释放长期流动性之外，降准的作用还在于提高市场货币乘数，增加银行杠杆倍数。实际上，央行就是通过存款准备金限制货币乘数，压制银行杠杆倍数来达到调节市场货币供应的目的。此外，和前两条定量分析的影响不同，超预期降准对投资者产生的心理影响远远大于前两条的影响。我在去年12月初的分析文章中就曾经预测过中国银行体系需要立刻下调存款利率和降低存款准备金率。论点的起源就来自于我国银行的净息差现状和金融监管的目的。在明确存量按揭利率下调和化债会对银行净息差产生巨大压力的前提下，监管的目的是规范行业发展，协调行业和宏观经济的关系。据此，我得出的结论是：央行马上会采用降低存款利率和降准双管齐下的方法，对银行净息差进行托底式保护。降低存款利率已经在去年12月兑现，如今降准也兑现了。虽然晚了1个月，有总比没有强。近期，连续降低存款利率和存款准备金率的同时保持了贷款利率不动，这说明我对央行行为的预判是正确的——央行会对银行净息差进行托底式保护，即银行体系的净息差在今年持续下滑的压力远远小于市场的预期。这相当于给银行板块打了一剂强心针。目前，银行板块处于极度低估的状态下，估值位于10年一遇的低点。上一次出现这种估值还是在2014年。同时，根据已经披露的基金第四季报，主动性公募基金对于银行的配置仓位已经是历史最低位。整个市场对银行板块的悲观预期主要来自于净息差持续下滑和房地产暴雷引发的资产质量问题。目前，央行超预期降准所体现出来的国家意志会对市场的预期产生扭转式影响。银行板块目前已经整装待发，超预期降准的东风很有可能引动银行板块的整体行情。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做地产的脆弱性，来自庶人哑士。地产是一门特别脆弱的生意，它至少有三重脆弱性：高杠杆带来的财务脆弱性、高管理难度带来的经营脆弱性、大宗原材料价格不受控带来的成本脆弱性。财务脆弱性随着恒大融创和碧桂园的暴雷，大家已经见识过了。今天重点聊聊第二点：高管理难度带来的经营脆弱性。虽然房地产确实不是一门好生意，但运营能力却是挺强的。一个项目从拿地到最后交付使用，需要盖200来个章，要对接的政府和公用事业部门有住建局、规划局、消防、交通、空管、卫生防疫、自来水、燃气、供电、质监站……内部需要对接的有设计、工程、成本等公司各个部门，外部需要协调组织的部门有建筑师、结构灯光、幕墙等各种专业顾问，还有设计院、审图公司、造价咨询单位、总包和少则十来家多则几十家的分包单位、设备供货单位，更有成百上千的劳务工人。如果是一个大型综合性项目，仅仅是设计建造阶段的各个乙方单位主要负责人的通讯录，就能搞个十几页。能够在短则三四年，长则十年八年的时间内，把这么多不同背景、素质层次千差万别的人组织起来，捏合在一起，完成一个项目。很多人对地产行业有偏见，但是你可以说它的生意模式不行，说它杠杆太高，说它的老板第一桶金有原罪，却不能否认这组织协调能力。地产最大的问题，就是非标，每个项目都是不一样的。部分流程和产品的标准化，无法改变行业靠项目制推进工作的模式。原因就在于，设计、施工等产品环节可以大部分标准化，但其中仍然有很多环节无法标准化。而其他的投融资、营销等环节，仍然无法标准化。与项目制对应的是制造业的流水线。制造业的产品制造乃至销售过程和地产行业最大的不同，就在于每一样产品都是大批量重复生产，产品的工艺流程、成本核算可以高度标准化。这有利于公司决策层对于掌握全面而细致的数据。这就是行业属性不同，决定了公司最高决策层能够了解和管控到的颗粒度不同。这种不同，决定了地产行业的管理难度极高，对于人的依赖程度很高。这个依赖程度，又体现在两方面：一是对于人员受教育程度的整体水平要求较高，除了物业公司外，最起码得是专科。不像制造业那样，中学水平就可以。二是对于这帮员工，还不能像管流水线上公司那样去管。既要监督，又要适当放权，让他们在一线有一定的灵活性。难就难在这个监督和放权之间的尺度上。行业上行期，要攻城略地，就得充分的授权，得让听得见炮火声的一线人员有灵活决策权。一线的城市总、项目总、投资口和工程口等业务条线负责人，手里的权力大得难以想象。面对动辄数以十亿计的拿地勾兑和融资款、数以亿计的施工承包合同，这些地方大员很难经得起诱惑。于是，各种五花八门的跑冒滴漏在所难免。由于是在潜规则的支配下运作的，这种跑冒滴漏的数额有多大，很难量化评估。不过，前不久孙宏斌挥泪斩元老事件，以及这两天被合作方举报的烟台万科事件，为我们揭开了冰山的一角。就拿烟台万科这件事情来说，偷税漏税过千亿这种说法明显是夸张了，具体的金额也需核实。但里面涉及到的具体隐匿收入，怎么虚增成本，怎么向管理层控制的关联公司输送利益，都是司空见惯的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做借着行情，反思一下投资框架，来自NEHCECI。2024年开年以来的行情确实让人感到无奈，这不到一个月的行情，连续下跌，像极了2022年3、4月份的市场。我个人觉得，出现这样的极端行情，心态肯定会受影响，面对这样的行情，我觉得还是有很多东西需要总结和反思的。作为一个普通的小散，在这三年经历了多次极端行情，我的体会是把握你能把握的，放弃你不能把握的，守住自己的能力圈，不要贪心。只要你在这个市场上，就一定要记住，市场到什么价格都是可能的，也都是正常的，也都是合理的。回到我自己的投资框架上面。我觉得股债平衡是可行的。我以前看不上债券那么点收益，想着用cta去替换，结果几年搞下来，发现cta这玩意，搞懂的难度太大，真正想靠这个挣钱，以我目前的能力圈是没法覆盖的。重点提一下在股票类基金这一块的投资框架更新。对于均衡类基金肯定是要会重仓持有的，这类基金就是让你长持的，要考虑拿的住的。我们很多时候研究量化也好、主观也好，都关注着超额，对贝塔这一块，仅仅只看个百分位、股债性价比，就觉得简单估计一下搞定了，实际这几年的行情走下来，贝塔的波动很剧烈，挣不挣钱大头看贝塔。如果贝塔配好了，起码成功一大半。而贝塔总是引不起大家的重视，却只想着阿尔法，在这年头给人的感觉就是盯着芝麻丢西瓜。在我看来，阿尔法就是零和博弈，市场上无常胜将军，过去的阿尔法能力无法线性外推到未来。敬畏贝塔，有时候就是敬畏市场。你觉得便宜的贝塔，未必能给你马上挣钱。换句话说便宜不等于马上均值回归。我们讨论着安全边际，往往绑定的是贝塔的历史百分位，甚至出现一些贝塔的历史都是数据回溯的情况。我在反思，我们对贝塔的考量是不是有点太过于片面和线性了呢？市场本身是多因素控制的，而百分位也好、股债性价比也好，仅仅也就是两个常用的考量因素，我们对贝塔的评估是不是过于简单粗暴了？这里还需要再补充一点，对于贝塔的择时，这两年已经出现过多次极端情况了。最后再谈一个点，到底是不是要多区域贝塔配置，比如港股、美股、日经、印度、越南、欧洲……我觉得，如果搞不懂，真的别掺和了，乱投的结果就是可能会造成巨大亏损，投资前如果没搞清风险点，哪怕投也不敢重仓，挣了点碎银子，对提升整体组合收益不大，如果亏了，更是影响自己的心态，本身这种投机的心态就比较重，赚了和亏了，长期看，对投资体系帮助不大。专注在自己的能力圈，有能力就扩大能力圈。拿着股基，盯着cta，结果下场发现踩雷无数；拿着大a，羡慕港股，结果也被迫深埋；学费是真的交了不少，交了学费就得长记性，不然永远就是一颗韭菜。这个点位，我是不会乱动了，仓位已经很重了，股票性价比已经很高了。等到周期反转的时候，也不能贪恋，该调整配比的时候，还是要果断换仓的。至于那些市场上阶段性的明星产品，未来我是会绕着走的。至于那些衍生品们，小散就不要瞎掺和了。现在回想起段永平反复说的，不懂不做，不用杠杆不做空。体会真的又不同了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫跌跌不休的白酒，何时见底？来自建信火山哥陶灿。最近白酒板块迎来下跌，或是与12月份的宏观数据有关，国家统计局1月17日发布数据显示，2023年全年社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。全国网上零售额154264亿元，比上年增长11.0%。其中，实物商品网上零售额130174亿元，增长8.4%，占社会消费品零售总额的比重为27.6%。2023年12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，环比增长0.42%。全年服务零售额比上年增长20.0%。前期下跌或是对11月宏观CPI数据的一次应激反应，客观的说消费和宏观经济强相关，宏观经济的追踪指标之一就是CPI、PPI数据等，近一年的数据大家也看到了，基本上是震荡走低的，这也是消费行业迟迟不见大机会的一个重要压制因素。当然白酒行业本身也存在着一些库存较高的情况，需要去库存化，主要原因是下游需求相对低迷，没能带来动销的快速释放，白酒行业分化较为严重，整体的贝塔属性缺失，那么后市看什么呢？在我看来，后市白酒行业的发展情况主要看以下三点：一是看明年流动性上是否迎来反转，美联储的加息节奏是追踪的一个方向，考虑到近期的CPI指数和就业数据，明年美联储降息或有预期，这样的话或对权益资产的估值提升具有提振作用；二是观察财政政策的具体实施情况，万亿国债陆续落地，政治局会议再提财政政策发力，明年或对权重价值类的行业形成潜在利好；三是库存动销来看，春节备货逐步启动，消费者投入预计有所加大。当前茅台、五粮液、泸州老窖等酒企春季回款正顺利进行，渠道逐步进入备货阶段，个别产品批价略有下探，考虑到节前仍有较长时间动销，我们对龙头酒企春节备货仍充满信心，预计24年第一季度消费场景全面恢复，酒企在消费者端投入预计有所加大，实际开瓶或值得期待。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做流动性危机之下的A股市场未来走势展望，来自陈绍霞。A 股市场自2021年以来持续数年下跌之后，当前市场结构性泡沫尚未完全出清，以中证2000指数成份股为代表的微盘股估值高度泡沫化，而低估值股票在经历持续多年下跌之后估值处于历史低位。2024年股市能否迎来转机？目前市场估值处于两极分化的状态，赛道股泡沫尚未完全出清，小微盘股估值高度泡沫化，部分低估值蓝筹股估值处于历史低位。并且赛道股目前的杀跌已由此前的估值杀转向业绩杀，一些上市公司在股价炒作拉升过程中往往为了配合股价拉抬而虚增业绩，随着股价的大幅杀跌，业绩也显出原形，如酒鬼酒2023年前三季度净利润同比下降50%多。我个人认为，A股市场上市公司股价操纵行为往往伴随着业绩操纵行为，前几年暴炒的赛道股相当一部分存在业绩注水的可能性，随着一轮炒作周期的结束，其业绩也面临缩水的考验；赛道股经历最近两年多的大幅下跌，估值泡沫尚未完全出清。另一方面，随着赛道股泡沫的破裂，以量化基金为代表的机构投资者转向小盘股、微盘股的炒作。目前上证50指数和沪深300指数为代表的大盘股指数经过连续三年的下跌，已跌破或接近2018年的收盘点位；以中证1000和中证2000指数为代表的小盘、微盘股较2018年末分别上涨了32.89%和59.40%。小盘、微盘股盈利能力显著低于大盘股，但估值水平却显著高于大盘股，当前上证50和沪深300成份股平均市盈率分别为9.19和10.85，处于历史低位，而中证2000成份股平均市盈率高达68.24倍，远高于大盘股的估值水平。炒新、炒小、炒差在A股市场有着悠久的历史，近两年随着赛道股泡沫的破灭，大量资金涌向小盘股、微盘股炒作，估值水平显著高于大盘股，市场结构性泡沫依然巨大。接下来我们来回顾一下国内证券市场历史上几次流动性危机。在国内证券市场30多年的历史中曾发生多次流动性危机。2004年3、4月间，交易所国债市场出现大幅杀跌，一些面值100元的中长期国债价格由100多元下跌至70多元。国债由财政部发行，违约风险为0，价格跌至70多元，是典型的流动性危机所导致。2004年交易所国债市场暴跌的主要原因是股票市场庄股的崩盘。同样，类似2004年债市流动性危机在2011年和2013年先后发生。2011年8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计冻结银行资金相当于3次上调银行业存款准备金率。2011年9月份债市创历史最大跌幅、股市创当年最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂。这一轮债市大跌以城投债为主，面值100元的城投债纷纷跌至70多元的价格，债券价格的大跌由流动性危机引发。这一轮流动性危机影响到了实体经济的运行，为了化解危机，中央政府迅速出台了一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。此后央行先后三次下调存款准备金率、两次下调存贷款基准利率。在随后的两个月间一些暴跌至70多元的城投债价格回升至90多元，2012年回升至面值100元以上。2013年6月和2013年底、2014年初随着货币政策的紧缩，资本市场先后出现了两轮“钱荒”，证券市场再次出现股债双杀，一些公司债跌至70多元，上证指数2013年6月跌至1849点、2014年3月跌至1974点。2014年央行先后五次下调存款准备金率，修订《预算法》、允许地方政府发债，并打破刚性兑付，市场无风险利率大幅下降。2014年初，市场还深陷“钱荒”困扰，然而，在随后不到一年的时间里，市场迅速由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代。2014年10月-2015年6月，A股市场掀起一轮疯牛行情，上证综指由2000多点上涨至5000多点。而当前股市的流动性危机主要是市场自身原因所导致的，类似2004年-2005年的市场。与2005年不同的是，当前货币政策处于总体宽松状态，2023年以来，我国央行多次下调存款准备金率，市场存款利率也持续下调，市场利率处于历史低位。在流动性危机导致股市大幅下跌之际，债券市场总体运行平稳。因此，当前流动性危机仅发生在股票市场。从资金面来看，场内资金紧缺、场外资金充裕，股票市场资金面呈现出内紧外松的局面。从国内证券市场历次流动性危机之后的历史走势来看，每一轮危机之后市场都走出了一波大幅上涨行情，跌幅越大，其后的涨幅也越大。当前股票市场在经历持续多年的低迷之后，股市资金面能否得到有效改善、摆脱当前流动性危机，走出一轮牛市行情呢？目前来看，当前支持市场走强的利好因素主要有以下几点：首先货币政策宽松，利率处于历史低位，债券市场运行平稳，资金市场并不差钱，差钱的是股市；其次政策面鼓励做多，2023年7月以来，政策面出台了包括降低证券交易印花税在内一系列利好政策，政策面背景的资金持续通过ETF基金流入股市，中央汇金及一些央国企大股东持续增持四大行及一些央国企股票；再次是低估值蓝筹股估值处于历史低位，一些低估值蓝筹股估值已低于十年前2013年市场低位时的估值、显著低于2005年沪指千点时的估值水平，处于历史最低位；最后是经济基本面在经历三年多疫情之后有望启稳回升，上市公司基本面有望得到改善，进一步提升低估值蓝筹股投资价值。当然，也有许多不利于市场走强的利空因素，比如当前市场结构化泡沫尚未出清，小盘股、微盘股估值处于高位；其次是新股IPO、增发再融资没有停；并且目前来看券商融资余额处于历史高位，一旦市场未来出现进一步下跌，触发融资平仓线，有可能导致市场大幅杀跌。我个人认为，当前股市持续走弱，主要原因是股市遭遇流动性危机。股市能否走强，取决于股市的资金面能否得到改善，即流入股市的资金能否持续大于流出股市的资金。如果流入的资金不足，股市很可能继续下跌，并引发券商融资盘的平仓以及恐慌性抛盘的出现，导致股市出现深幅下跌。另一方面，如果流入股市的增量资金持续大于流出的资金，推动股市出现持续的上涨、并产生赚钱效应，那么，由于当前货币政策宽松，场外资金充裕，股市的赚钱效应有可能吸引场外增量资金大量流入股市，股市有可能爆发一轮类似2014年10月-2015年6月的疯牛行情。从资金流入端来看，短期内当前流入股市的资金主要是政策面推动的入市资金，资金流入股市的规模取决于政策面救市的力度；从资金流出端来看，可以观察的是，新股IPO、上市公司再融资是否会暂停，是否会针对大小非减持出台更严格的限制性政策，或者在一段时间内暂停上市公司大小非的减持。如果股市出现进一步的大幅下跌，那么，上述影响市场资金面的因素都可能会出现积极的变化，包括加大救市力度、推动更大规模的救市资金入市，新股IPO及上市公司再融资暂停等政策出台的可能性会增加。2023年下半年政策面启动救市，政策底已经出现。一般而言，政策底出现之后的一年内市场会探明市场底。A股市场是一个政策市，从A股市场的历史来看，政策面最终会主导市场走向。我个人认为，A 股市场有望在政策面推动下在最近一两年内走出市场底部。考虑到当前货币政策宽松，场外资金充裕，一旦市场出现持续上涨行情，产生赚钱效应，有可能吸引场外大量资金持续涌入股市，产生一轮疯牛行情。如果市场在未来一段时间内出现深幅下跌、向下挖坑，将可能为价值投资者提供一个十年一遇的投资机会。熊市的尽头是牛市，我们的市场虽然有各种问题，但我丝毫不怀疑我们的市场还会有下一轮牛市。关键是在熊市中能够活下来，活下来才有机会看到牛市。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做雪球结构产品到底是什么？对股市影响如何？来自郭施亮。今天跟大家谈谈近期很火的雪球结构产品。值得注意的是，雪球公司给已向数十家用“雪球"命名旗下金融产品的机构递送了律师函，并在多起涉及该类型商标侵权案件中胜诉。我们熟知的雪球，是一个投资者交流交易平台，我也常在上面发文。而后面这个“雪球”命名的产品，是一种金融产品。雪球结构产品并不是雪球旗下的产品，但从名字上很难区分。抛开这个事件，我们先来看看此类产品——Autocallable“自动赎回型期权产品”，这个名字才是此类产品最正规、专业的名字。坊间流传的“雪球结构产品”充其量是个俗称。雪球结构产品并非来自国内，而是从海外成熟市场引进来的，引进时间大概是2018年前后。前几年股市表现比较平稳，雪球结构产品很少触发下敲的风险。随着A股市场出现非理性下跌的走势，部分雪球结构产品开始触发了下敲的风险。雪球结构产品本身是一种场外衍生品，它也是一种“障碍期权”，并提供了一种下跌保护机制。一般来说，雪球结构产品会设置一个“敲出价格”，一个“敲入价格”，一旦相应的价格跌破了敲入价格，也就会产生出“敲入”的风险。按照过去的操作经验，大概可以总结出四种情况。第一种情况，雪球结构产品在到期前没有发生敲入，也没有发生敲出，那么对投资者来说，将会在到期日取得约定的投资收益。一般来说，雪球结构产品约定的收益率比较高，远高于同期市面上的理财品种。第二种情况，在到期日之前，雪球结构产品提前发生了敲出的风险，那么该雪球结构产品将会提前结束。对投资者来说，因该产品提前触发敲出价格，所以按照敲出的时间计算出相应的投资收益率。第三种情况，雪球结构产品先发生了敲入的现象，但在到期日之前触发了敲出，那么投资者依然可以获利，并按照敲出的时间计算出相应的投资收益率。第四种情况，如果该雪球结构产品触发了敲入，却在到期日之前始终未能够实现敲出，那么这个时候，投资者是否发生亏损，取决于两个条件。第一个条件是该雪球结构产品只发生敲入，并未发生过敲出；第二个条件是到期价格低于期初的价格。当上述两个条件同时发生，那么投资者将会发生亏损。换一种角度分析，如果属于上述的情况，只要到期价格高于期初价格，那么投资者依然可以保障本金安全。由此可见，在上述四种情况中，投资者只有发生一种情况才会发生亏损的可能。假如在投资雪球结构产品的过程中，投资者动用了杠杆，那么当触发“只敲入，未敲出”以及“到期价格低于期初价格”的时候，投资者可能会发生大额亏损，甚至影响到本金安全。因雪球结构产品约定收益率和投资门槛比较高，所以深受部分机构投资者以及大户投资者的参与。在市场行情处于上涨或者震荡期内，投资雪球结构产品的风险不大，投资者可以获取可观的投资收益率。但是，当市场行情出现单边下跌走势，尤其是非理性的下跌行情时，那么雪球结构产品的投资风险也会被迅速放大。目前不少雪球结构产品对标的是中证500和中证1000指数，当部分资金触发“敲入”的时候，仍不代表已经确认亏损。关键要看到期价格是否低于期初价格。换言之，一旦资金触发“敲入”，且处于密集到期的状态，同时到期价格低于期初价格，那么这些资金可能会面临一定的亏损风险。不过，针对雪球结构产品的敲入到期风险，也有相应的应对策略。例如，投资者可以申请延长存续时间，增加纠错机会，或者，趁市场处于估值低位附近，重新开一份新的协议，待市场开始触底回升之际，弥补之前敲入到期的亏损。A股市场在年初出现了加速调整的走势，其实未必是坏事。市场趁机加速挤压泡沫、压缩杠杆，或为新的一年行情回暖做铺垫。不过，市场底是市场自我调节的结果，本身具有一定的不可预测性。对不熟悉的投资品种，普通投资者还是谨慎关注，不了解规则不熟悉运作模式的投资品种，稍有不慎可能会给自己带来不确定的投资风险。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫零售的演变，来自陈嘉禾。所谓零售，指的就是把生产者生产出来的商品，配发给广大个体消费者。在人类社会中，零售是一个历史悠久、而又新意迭出的行业。说它历史悠久，是因为自从有商业以来，零售行业就存在了：它可能是这个星球上最古老的行业之一。而随着技术的不断进步，有着千万年历史的零售行业在今天仍然在不断演变，可谓新意迭出。在历史上，零售行业曾经以许多形态出现，比如市集、商店、综合百货超市、超市、便利店、网络购物，等等。从几千年前就兴起的市集，直到今天最新的网络购物，所有零售行业的核心意义只有一个：依托当时的社会发展水平，以最高的效率，把生产商所生产出来的产品，分配给消费者。当人类的技术手段发生改变、社会形态发生变化以后，最聪明的零售商会以一种更有效率的零售手段覆盖原来的零售手段，从而提升商品从生产者到合适消费者的效率。在漫长的商业历史中，市集是最古老也是曾经最流行的零售形态。但是到了今天，市集已经基本退出了人们的生活，只有一些历史非常悠久的市集，仍然存在于乡村和城乡结合部，有些还成为当地的旅游景点，比如北京的沙河大集、大理的三月街等等。在历史上，市集这种零售业态，更加适合当时的生产和消费情况。在市集流行的年代，零售行业有这样几个特点：生产者生产能力比较低，无法规模化生产，产品也比较单一；消费者消费能力有限，同时时间相对富裕；零售行业规模不大，无法维持专业的商店存活；社会发展水平不够，没有专业的零售配送系统；消费者多为农民，没有周一到周六必须上班的特别需求。在这种“低功耗”的消费环境中，市集就成为了当时最好的选择。在中国数千年的经济历史中，市集一直占据着零售行业最主要的份额：这和几千年来以农业为主的经济形态密不可分。而随着社会在20世纪逐步进入工业时代，市集这种流传了几千年的零售业态，终于被一种新的业态取代：商店。而商店取代市集，也拉开了近百年来零售演变的大幕。从此，随着技术和生产力的快速发展、社会生活的快速变迁，零售的演变走上了快车道。在工业时代，生产者从农业时代的小作坊和个体生产者，变成了专门的工厂。随着批量产品的大规模诞生、伴随着经济发展，零售行业的规模开始变得巨大。同时，工业时代的人口大量向城市聚集，居住密度开始变大。这时候，商品摆放更加集中、经营时间更加专业化的商店就取代市集，演变成为零售的主流。在工业时代，社会的发展速度比农业时代快得多，因此零售行业的演变也就变得更加快速。在农业时代，市集的形态可以延续几百年、上千年都没有大的变化，比如大理三月街的宣传口号就是“千年赶一街，一街赶千年”。但是在工业时代，商店的构成却持续在演变。最早出现的，是小型杂货商店。这些商店规模不太大，但是其天天营业、专门配备营业员的专业度，已经比之前的市集有了很大进步。后来，伴随着生产力的进一步发展，商品的品类越来越多，消费者的消费能力也越来越强。这时，零售行业发生了两个演变：零售的品类、规模大幅增加，同时商品也开始从单一满足功能需求，转变成包含了更多的休闲、娱乐属性。于是，两种新的零售业态就被聪明的商人创造出来：大型百货商店和超级市场。当大型百货商店满足了人们对高端、改善型消费的需求时，超市的诞生则为更加充裕的日常生活提供了新的零售业态。超市的诞生，背后的推力是多方面的，而这些推力归根结底都来自社会生产消费能力的进步。在这些社会进步推力的共同作用下，在满足人们日常消费生活方面，超市取代原来的商店，和大型百货商店一起，演变成为了零售行业的主流。在百货商场和大型超市普及了几十年以后，便利店开始在城市大量出现，其中最为著名的就是7-ELEVEN便利店。这种看似逆向的演变、或者说“逆袭”，背后也有着自身的社会原因：城市居民、尤其是白领的消费能力变得更强，在购物时便利性的要求远大于性价比，城市新兴的白领阶层更有时间下楼购物，而早出晚归的工厂工人则显然不具备这样的便利；其次社会发展导致家庭规模逐渐变小，过往家中有人负责烧饭、采购，有人负责上班的家庭模式开始松动，更多的小规模家庭开始出现。由于小规模家庭中的成员必须同时自己搞定所有事情，近在咫尺的便利店给予了这些消费者更好的帮助。从便利店的发展我们可以看到，虽然便利店在价格、品类上，都比原来的超市丧失了优势，看起来似乎是一种零售效率的退化，但是由于它更好的满足了消费者对“便利”的需求，同时消费者对“便利”的需求随着社会的发展大幅上升，因此便利店就成了零售的演变新方向。当工业时代步入成熟期，以百货商店、超市、便利店为主的零售业态步入稳定期，人们一度以为，零售行业的演变会告一段落。殊不知，随着信息时代的到来，零售行业的演变步入了更加精彩的时代。首先，随着越来越多的信息出现，零售行业就能提供越来越细致的服务。比如，信息时代最开始提供的，是更加详细的需求信息。而随着信息时代的详细采购需求信息开始出现时，网络购物就迅速兴起，以更高的购物效率，开始取代之前的零售模式。同时随着信息时代的进步，更多的信息开始产生，零售行业也就发生了更多的演变。比如，实时位置信息让消费者可以更好的采购周围的商品，信用点评信息让零售的质量得到提高。信息时代同样也出现了很多社会变化。比如，当城市中的快递员数量越来越多时，零售商发现可以让这些数量充足的快递员，帮助顾客去最近的实体便利店、零售店买东西。这种价格相对更贵、却更加便利的网购方式，就有点类似信息时代的“网上便利店”。从信息时代的发展来看，现在我们仍然站在信息时代的早期，未来各种技术手段的发展必然层出不穷、甚至难以预测。从这个角度来看，信息时代零售行业的演变，才刚刚开始。随着信息时代进一步发展、社会生产力进一步提升，更加个性化的零售方式会在将来出现。那面对不断演化的零售行业，我们如何能做出优秀的投资？面对这个问题，首先我们必须承认一点：正如查理﹒芒格曾经指出，投资零售行业是非常困难的。而这种困难背后的原因，恰恰就在于零售行业不断的演变。当我们这个社会出现新技术、新社会形态时，许多行业是不会受到影响、或者受到影响不大的。比如，更多信息技术的出现，并没有影响人们对电力、出行、矿产、传统医疗的需求，因此这些行业变化也就不那么大。但是，零售行业则不同。由于零售行业本质上是一个中间商，优秀零售商是把生产者和消费者更好、更有效率联通起来的桥梁，因此许多技术、信息手段的出现，都能让这种中间商的效率得到更好的提升。而只有抓住这种变化的零售商，才能在下一个零售时代站稳脚跟。零售行业随着技术和社会发展水平进步而发生的频繁演变，意味着对投资者来说，投资零售行业也需要理解、跟上、抓住这种演变才行。相对于投资一成不变的行业，这种投资的难度无疑更大。但是同时，更多的演变也意味着，当投资者真正看明白零售行业的演变方向、找到未来能够在零售领域开疆扩土的公司时，可能能抓住更多的投资机会。在历史上，优秀的零售商，比如沃尔玛公司、亚马逊公司，都曾经构成过优秀的投资标的。所以，对于零售领域的股票，投资者一定要看清零售未来演变的方向，找到那些能够更好的成为“生产商到消费者之间的中间商”、能够以更高的效率完成生产商生产能力和消费者需求之间匹配的零售业态和相关企业。如此，再辅之以合理乃至优秀的估值，就能在不断演变的零售行业中，找到下一个优秀的投资机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈美团，来自我家后花园。最近很多人认为在抖音和美团的竞争过程中，美团没有机会。而在我看来，美团和抖音的竞争，趋势已经明朗，能看到结局了。终局就是，抖音的加入把到店的大盘做大了，在新增的大盘里，美团获取了大部分的增量市场，抖音不会超过40%；最多2年抖音由进攻转变为战略防守，市场格局稳定下来。美团最大的挑战，在于优选新业务。优选业务的胜负手取决于三个核心能力：用户获取能力、商品能力、履约能力。目前优选和多多买菜的竞争，第一个劣势很明显，后两个目前还没明显优势。接下来的竞争难度很大。在和抖音的竞争中，美团能胜，我认为主要原因如下：首先是虽然本地生活业务看起来没啥门槛，谁都能搞，但实际上先发优势非常强。先发优势体现在两个方面：第一是本地生活业务没啥全国范围的规模优势，规模优势只体现在单个城市范围内。虽然看起来只是两个公司之间的竞争，实际上相对独立的竞争战场在全国有2000多个，只有打赢其中一半以上的战场，才能赢得战争。那么这场战争要如何发起，至关重要。如果后来者只是简单的从几个城市切入，先在几个城市打赢再慢慢扩大城市范围，这条路一定走不通。原因是市场领导者可以牺牲掉几十个城市的盈利和调集几十个城市的资源，在一个城市把你往死你打，结果毫无悬念。之前滴滴在温州搞外卖，被美团就是这么搞死的；同样，美团做打车也是被滴滴这么搞死的。所以，后来者想要挑战，唯一的路径就是同时在全国上百甚至上千个城市推广业务，才有可能有资格一战。第二个方面是货架+低价，在本地生活业务，目前是货架占绝对主流，未来低价的份额会大大增加。货架指的是，用户有需求会第一个想到这个平台，去找相应的服务，比如，饿了第一时间打开美团外卖。低价是指，我因为无意中得到一张低价券就去对应的饭店吃饭。很多用户已经养成了出门之前查查点评，到店支付看看有没有美团券，这种心智后来者很难有机会挑战，原因是货架心智需要长时间的大量数据沉淀。其次再说说用户侧的情况。直觉上来看，美团用户量比抖音少不少。但聚焦到店目标用户群。美团在县城以上的用户量和抖音差距不大，原因是美团外卖和美团优选两个业务的用户渗透。全国2000多个县，美团外卖早就完成渗透了，特别是对年轻用户的渗透。在县城及以上城市，美团和抖音用户量没有太大的差距，只不过使用频次抖音高而已。用户量上的差异主要在农村和低线城市年龄偏长的用户，这两类用户本身也不是到店的主力用户，我认为不是这场竞争的胜负手。从美团财报中年度交易用户也能看出来，7亿多交易用户，去掉农村3-4亿人口，低线城市年龄大的用户和小孩4-5亿，剩下的人基本上都在美团进行过交易。最后是从23年下半年开始，各种渠道来源的信息都表示，美团到店业务的GMV和抖音到店业务GMV的比值一直在拉大，抖音业务增速比美团慢。这些渠道包括，商户侧的数据反馈，美团和抖音的内部数据反馈。数据只是结果，造成这种结果的原因是前面两个原因。从这个趋势来看，抖音是没什么机会的。通过亏损获取市场份额是不持续的；通过亏损获取市场份额的速度比竞争对手还要慢，同时竞争对手是赚钱的，就更不可持续了。总结下，抖音和美团的竞争已经没啥悬念，真正影响美团未来发展的是优选业务。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做24年油价展望，依旧等待低点出现，来自黑貔貅俱乐部。回顾23年，原油整体弱势，尽管有OPEC+的减产，但是WTI原油仍旧一度下跌到65美元/每桶，需求的压力在四季度开始主导油价。地缘政治虽然一度使得油价进一步上冲，但出于对宏观经济的担忧以及对OPEC+以外的产油国的增产，都使得油价压力重重。油作为商品之王，大的方向依旧符合全球的经济增长的方向以及全球的货币投放的情况，展望24年来说，需求的压力依旧是核心矛盾。相比于金铜来说，油的居民属性更强，也就是说，在绝大多数时候，油价都相对滞后于经济的真实情况，一般高油价持续到居民因为经济收缩开始减少消费，往往是有时间差的，这个时间差往往是经济变得更差的过程，这一次情况大概率也不例外，高利率最后产生影响的往往是原油。原油的故事脉络依旧是OPEC+减产以及上游资本开支的减少，这会大幅度提升油的价格中枢，但是在中期甚至中短期很难改变方向，就像我们在20年看到的那样，短期需求的急剧萎缩照样会把油价打成负值。展望24年，关于油价我们需要关注以下内容：1、沙特想要维持的70-80美元的中枢，往往是长期的价格中枢，中短期因为事件的冲击其实很容易打破，影响因素有很多：比如非OPEC+国家的超预期增产，美国的页岩油的增产等供给增加，都在24年成为油价干扰的重要因素，实际上在高油价以及碳中和的长期背景下，生产国的博弈也变的非常厉害，如果今年美国大选特朗普获胜，原油的产能远期增加的预期会变得更强烈；2、需要强调的是需求，依旧是核心的逻辑，海外经济的粘性在于服务业上，而在持续的高利率以及剧烈收缩的货币投放下，服务业的粘性仍旧面临很大的不确定性。事实上中国23年的需求并没有22年底预计的那么乐观，而欧美经济的软着陆预期下原油的表现就比较疲软，一旦出现黑天鹅事件，油价的整个中枢在短期可能需要剧烈的下移。正如前文所说，原油往往是最后反映经济变化的大宗商品，因为跟居民部门的需求剧烈相关，而这一次高利率下，美国居民部门的粘性最大，也就更滞后反映需求；3、地缘政策的不确定性可能给油价带来波段性的干扰，尤其是中东地区的冲突事件，在没有形成战争进一步的扩大前，需求依旧是主导因素；如果出现超预期的战争扩大化，油价的整个中枢可能要超过今年，维持在90-100美元每桶，不过我宁愿相信这是概率偏小的事件；最后我依然延续22年时对原油的看法，全球的经济依旧面临下滑的压力，需求的不确定性，金融市场波动的不确定性，而短期剧烈的下跌或许带来更长期的看多机会，这个价格可能较低，比如50美元甚至以下。至少，油价要较为充分反映全球经济下行的压力，再去看多，逻辑会更加的顺畅。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫做跨境ETF成交暴增，右侧布局胜算几何？来自就叫姜诚。近期目标海外市场的ETF产品成交活跃，个别迷你基金日成交额一度超过某最大市值且流动性最好的A股。背后的交易动机不难理解，一直上涨的东西怎能不让人心动，另一种说法叫做“赚钱效应”。当然也有“亏钱效应”，一直下跌的东西怎能拦住人卖，原地不动挨刀子不是人的本性。赚钱效应和亏钱效应的根源都是“右侧交易”，这是市场主流的交易方式。之所以主流，或许是因为胜率高，至少很多人以为胜率高。但真的胜率高么？实际来看却并非如此。在一个强烈的上涨趋势中，价格继续上涨的概率不低，反之亦然，这是右侧交易最吸引人的一点。但买入即上涨或卖出即下跌的概率并不等于成功赚钱或回避亏钱的概率，因为赚钱的结果不止取决于买入，还取决于卖出。更学术地说，右侧交易的胜率，等于买入后上涨的概率乘以在上涨后及时卖出的概率，很多人只看到了买入后上涨的概率而忽略了上涨后及时卖出的概率，而我们将为这个错误付出惨痛的代价。比如说，上涨的概率极高，假设为8成；你能在合适时机卖出的概率也不低，假设为6成。能做到8成的胜率买对和6成的胜率卖对，应该算炒股高手了，但你这次右侧交易的胜率却只有48%，不到五成。以上定量的概率只是假设，不必较真，目的是说清一个定性的问题：成功的交易通常逆人性，成功的短期右侧交易需要你在短时间内连续两次战胜人性，所以它的胜算并不像看上去那么高。炒股人感觉赚钱很容易但实际赚到钱的人很少，这或许就是重要原因。提高胜算的办法有没有？有，并且技术难度不高，那就是降低决策的频率。如果你的成功不依赖一连串的正确决策，只需要少数几次不太糟糕的决策，胜率就自然高了。买到了物超所值的东西，不意味着它明天会涨，后天会涨，但久而久之它迟早会涨；即便你错过了最佳卖点，但久而久之它迟早会出现下一个的卖点，甚至不必卖也可以赚到价值本身的钱。长期投资者不纠结右侧交易还是左侧交易，长期持有还是短期持有也交由市场决断，这正是长期投资的魅力所在！当然，对于大多数人来说，买到物超所值的好东西并不简单，对长期投资的胜率也不应有太高期待，只是它大概率好过频繁的右侧交易。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫透过经济数据，穿越迷雾，来自诸葛菲特。中国经济2023年预计增长5.2%，这个数据超出了很多悲观者的预期，很多人预判的经济二次探底并没有出现。20年前就有很多人质疑经济数据，结果中国仍然在不断的、持续的增长，直到增长到世界第二大经济体。当然，也会有很多人质疑这个数据，因为股市、房市，以及工作和工资并没有让人感觉经济有这么好。事实上在经济复苏过程中，企业会在销售额开始恢复增长的三个季度后才开始感到人手不足，企业才会开始考虑增加人手，这时，失业率和就业率指标才会改善，同时随着人才市场的供需关系改变，工资也才会增加。而在失业率等经济指标明确表现出改善后再投资股市，将比提前六个月投资股市的收益率低15%左右，因为股市并不是经济的晴雨表，而是经济预期的晴雨表。中国经济增长下一步肯定是要向质量和效率效益转变，经济增长模式的转型类似于企业商业模式的转型，但毫无疑问会更加复杂，一次性投资的增长肯定是不可持续的，经济的增长将更多依赖于企业数量、质量与效率的增长，进而带来企业效益的增长。这样我们才能跨越中等收入陷阱，进入发达国家行列。一方面是数量的增长，即新公司的增加或已有公司业务的扩张而形成持续的增长动力；另一方面，企业效益的增长更多的将来自于企业内在质量与效率的提升，即生产力的提升，以满足于人民对美好生活的向往。这就不难理解为什么要高质量发展，为什么要深入实施国有企业改革深化提升行动，以及鼓励民营企业发展了。而生产力的进一步提升依赖于高质量发展中新质生产力的形成，新质生产力来源于两个方面：一方面是新技术带来的高科技新兴产业，另一方面就是传统产业的提质增效与转型升级。而这两方面都离不开数智化技术、工具与平台，就像我们个人提升生产力的电脑、手机与其中的软件APP一样。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于2024年的10个猜想，来自愚老头。2023年初，某国内大行出了一个经济和股市的10大预测，结果是全错，本该正经的研究报告上了娱乐头条。只能说预测这个事情，就像军事里面的防空作战，“防空防空，十防九空”。用经济预测是否准确来判断经济预测的质量，是一种娱乐化的倾向。所谓的预测报告，本质上是在告诉你，在目前所能搜集到的信息背景下，线性外推下未来最可能发生的事件。它反应的是市场最大限度的一致预期，代表了大多数人预测的最大公约数。我们也对2024年的经济和股市做出了一些预测，凑成了10个猜想，盲人摸象，供大家在设计交易策略时做参考。第一个猜想：美国债务问题发酵，全球将是通胀环境。狼来了喊了很多年，以至于到现在人们都不信了。帝国的崩溃，始于财政。历史上美国绝大部分年份财政都是赤字的。当然，赤字财政是全球性的，毕竟，信用货币体系下，财政赤字是宏观调控的一个手段。可进入21世纪之后，美国的财政收入和支出之间的差距呈现出了逐渐拉大的趋势。疫情期间，美国财政折腾出了年化高达5万亿美元的赤字记录。最近有所收敛，但还是以每年2万亿美元的速度在增加。跟赤字对应的是政府债务的总额节节上涨。实际上，不只是美国，大家都有债务问题。解决债务问题最好的办法，就是通胀。这可能是国际经济中大家唯一的共识了。既然是通胀环境的概率大，那就尽量不要去做空大宗商品。包括黄金、铜。衡量原油价格的金油比也到了高位，但这次黄金显然很难被压下去，那就只能委屈原油继续涨涨了。第二个猜想：美国股市开始进入震荡股市的总市值跟GDP，正常情况下应该有一个合理的比例。2001年，巴菲特在《财富》杂志的一篇文章中表示，股市总市值与GNP的比值，在70%-80%时买入比较好，在100%时属于估值合理，当超过200%时就属于“玩火自焚”。如果我们用GDP代替GNP，美股早就进入玩火自焚阶段了。虽然绝大部分券商研究员还是非常看好2024年的美股，认为美联储降息加上大选，美股上涨是个大概率。这些都改变不了一个事实，那就是美股实际上已经开始进入庞氏阶段，随时都有可能来一个50%幅度的大调整，将这个总市值与GDP的比值再次拉到100%左右。第三个猜想：中国经济不会太好，但比2023年好如果我们相信经济周期存在的话，当前有一个坏消息和一个好消息。坏消息是无论是50-60年的康波周期还是18年的库兹涅茨周期以及10年的朱格拉周期，底部的低点都指向2025年；好消息是从2025年开始，三大周期向上，尤其是康波周期，会带来一波直到2055年的三十年大繁荣，而且这一波向上周期所能创造的财富，是过去五次康波周期的总和。从最小的周期单位基钦周期来看，2024年的经济相对2023年有一个小幅的反弹，虽然不大，但确实会有所改善，只是预期不要太高就是了。第四个猜想：产业资本继续高歌猛进，金融资本休养生息资本分成两大分类，产业资本和金融资本。过去的四十年，产业资本和金融资本携手前行，大家都有美好的未来。但当所有低洼都被填平，经济增长开始进入攻坚阶段之后，首先甩下来的就是金融资本。早在2018年6月份的陆家嘴论坛上，有位领导公开表示，“收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险。10%以上就要准备损失全部本金。”从信托产品的预期收益率看，从2008年一直到2020年，产品收益率超过8%是一个非常普遍的现象。这两年各种P2P、信托公司爆雷，跟高收益率带来的庞氏脱不了关系。或者说，产业资本撑不住这么高的资金成本，只能金融资本关起门来自己跟自己玩。现代社会的重农抑商政策，就是鼓励产业资本，适当限制金融资本。所以我们看过去几年跟金融资本相关的行业，都不是太好，比如房地产、比如互联网，再比如教培。但另一方面，产业资本却在高歌猛进，受益于国产替代，半导体行业从2019年开始那就是繁花似锦，2020年开始新能源汽车、光伏、锂电、风电这些新能源品类原地起飞。2024年，真正有全球竞争力的产业资本还在不断扩大自己的边界，尤其是半导体和新能源。金融资本需要做的，只能是等待，只有产业资本把蛋糕做大，金融资本才有纵横捭阖的基础。第五个猜想：内循环成为经济增长发动机，对应经济从投资型社会向消费型社会转型外循环经济最利好的是东南沿海，这是地理条件造成的。外循环经济，两头在外，投资就成了增长的发动机。因为全球需求带来的高效率，出口企业收入增长很快，相关的服务业收入也跟着水涨船高。同时两头在外的格局，决定了外循环特别容易受到输入型通胀的影响，当美元供给的增幅超过全世界的承受能力时，相关地区很容易跟着一同走进滞涨的状态。与之相对的是内循环。内循环走的是自产自销的路子，消费目标群体是当地人，潜力有限，天生没有投资的动力。内循环利好的是包括东北在内的北方复兴。2023年火的淄博和哈尔滨两个地区，是内循环经济复苏的根本体现。2024年外循环即使有起色，大概率也是个回光返照。穷则关税壁垒，达则自由贸易。中国制造业皇冠上的明珠，都快被薅秃了。美国已经明摆着封闭了汽车和通讯市场，下一个估计就轮到欧洲了。外循环的未来是一带一路，但这是一个慢变量。2024年我们还将见证更多的网红旅游地的出现，就看谁能接得住这泼天的富贵了。第六个猜想：中国股市底部抬升，空翻多2024年已经过去两周了，这市场，一声叹息。这个时候又有人讨论起国运线来了。上证指数的20年线，被称为国运线。上一个跌破国运线的例子是1997年的日本，日经指数在1997年跌破20年线，1999年大涨37%又站上20年线，可短暂的繁荣之后就是长期的沉沦，下一次站上20年线要到2013年了。从日本的案例看，跌破国运线之后，恢复需要的时间很长。这正是市场担心的地方。先不管国运线这东西是不是玄学，我们就问自己一个问题，现在的中国跟90年代末的日本，有可比性么？上证指数20年线，对应着大概2900点左右。不用担心，现在这个点位就是底了。第七个猜想：新能源汽车会有超额收益在房地产之后，谁能扛起拉动经济引擎的大旗呢？有且只有新能源汽车，传统的油车也不行。中国刺激消费，也不能选油车，因为核心产业链不在本土企业手里。燃油车的繁荣，利好欧洲和日本经济。新能源汽车时代，中国有全产业链，可以从头吃到脚，并且提供众多的高薪岗位。这几年进入就业市场的毕业生就感受的非常明显，比亚迪2022年招聘1.5万应届生，2023年3.18万人，很多专业点击就送，为原本高度内卷的就业市场增添了一抹久违的温暖。比亚迪是极少数市值可以超过贵州茅台的标的，市值是可以看到3万亿的。原因就是比亚迪是目前中国极少数具备全球竞争力的企业，估值至少应该对标的是特斯拉，虽然23年4季度特斯拉纯电销量被比亚迪反超之后，马斯克开始强调特斯拉是一个AI和机器人公司，而不是一家汽车制造厂。第八个猜想：食品饮料和医药还是难有行情为什么说难有行情呢，因为这俩行业作为公募的重点持仓，占比基本上没有大幅提升的可能了。根据公募的公开数据，2023年3季度，食品饮料的占比大约为13.8%，医药为12.7%，按照历史规律，公募持仓中一个行业的占比的高限大约在16%左右，而且，一般超过10%之后，行业就很难有α行情，也就是只能跟着大盘涨跌了。我们看好2024年的大盘，但是对这两个行业，我们觉得意义不大。上方套牢盘太重，关键除了防守之外，也讲不出新的故事。第九个猜想：锂电和光伏筑底，氢能可能有机会因为电力设备行业属于成长型周期，总体走势是向上的。从锂电的角度看，下游新能源汽车虽然从0到1的时间已经过去了，但行业增速犹在。锂电池当前的问题主要在于股价远远的跑到了基本面前面。锂电池细分行业中，下游是消费电子的公司可能会先见底，毕竟这些公司当年股价飞的并不高，比如蔚蓝锂芯，还有北交所的长虹能源。下游是汽车的动力锂电池行业，寻底过程可能要长一些，毕竟行业增速还在下行中，而且过去几年过得不错，缺乏内卷的动力，新概念半固态和固态电池更是遥遥无期。光伏的问题更大。2020年这一波光伏大行情来自于实现了平价上网的实现。按照能源局的数据，2018年的时候，全国光伏上网电价为0.86元每度，煤电平均上网电价0.37元每度，到了2020年，自然条件最好的Ⅰ类地区，光伏上网电价已经降到了0.35元每度，光伏实现了煤光平价，这是一个历史性的突破，值得一波大涨。但下一个门槛目前看来是非常渺茫。行业需要在2020年实现与煤电平价之后，进一步实现光伏+储能的成本与煤电平价，彻底摆脱并网约束，这一条路带来的结果就是电价越来越低，打开发电量需求的增速天花板。如果这条路打不通，那光伏未来的结果就只有一个，新增装机容量的增速与发电量需求增速持平，也就是5%的年增速，成为完完全全的公用事业，2020年之前的电力设备研究员对此那是相当有体会。光伏的见底之路还早，氢能倒是可能有机会。因为根据国家氢能发展规划，到2025年实现燃料电池汽车5万辆，截至2023年底，中国燃料电池汽车保有量还不到1.7万辆，假设未来两年翻倍增长，大约分别是1.2、2.4万辆，累计保有量才达到5.4万辆，刚刚完成保有量规划。最新的催化剂是中央补贴的下发，氢能补贴由中央奖励和地方补贴构成，进入2024年之后，各地中央奖励陆续下发，会带动各地配套资金的加速落实。最后一个猜想：高股息策略失效、小市值和北交所主题继续有效截至2024年前两周，市场表现最好的还是高股息策略，连小盘股都熄火了。高股息策略总体上是一个大金融和传统能源为主的防守策略。从过去4年的数据看，高股息策略是跑赢沪深300的。但这个结果具有很大的迷惑性。从2019年开始，一直到2023年4月份，高股息策略才跑赢了沪深300。高股息策略收益率的来源还是行业分布。高股息策略的基础是大金融和能源，也就是传统的银行和煤炭。从月度数据看，高股息策略在4月份和11月份表现比较好，明显跑赢的时间就出现在这两个月份。高股息策略本质上跟国运线是对冲的，如果上证指数空翻多，那涨得最多的一定不是高股息策略。相反，小市值和北交所在2024年还会继续有效。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫从票房、餐饮、旅游数据看中国经济复苏之路，来自二郎价投。近日，我特意把过去十年的票房收入、餐饮收入和旅游数据整理了一下，数据显示，三大消费板块在2023年确实是强势复苏，彰显了中国经济的韧性。其中，票房收入相比疫情三年大幅回升，有再次挑战2019年创下的历史新高的态势。23年票房收入更为多元化，国产片更是主力，各种题材片百花齐放。大胆预测，今年票房收入有机会再创历史新高；餐饮收入更是增长强劲，前11个月收入已经创出了历史新高，有机构预测全年收入将突破5万亿元大关。全国旅游收入和国内旅游人数也相比疫情大幅回升。但是网上有朋友说，这些都是口红效应，是经济低迷的表现。我持反对意见！首先，可以看到过去十年这三类消费数据，除疫情三年期间都是稳步增长的，23年是扭转了疫情三年的跌势重拾增长态势。如果说这些增长都是经济不行的表现，那么过去多年年年增长的时候，经济也年年不行吗？其次，随着人们对美好生活追求的需求越来越大，人们不再仅仅满足于日常的温饱了，而是追求更多元化的生活。因此，看电影、约饭、旅游这些都将成为人们日常生活里面的一部分。70年代买肉凭证的日子已经一去不复返，人们不再为了吃猪肉而烦恼。现在，人们吃喝无忧，因此，追求更多元化的生活必将长期拉动这三大消费的增长。最后，现在出去看场电影、吃顿饭、旅游其实费用并不低。前段时间和两个朋友出去吃饭，也没吃什么，不知道为什么可以吃出700多元。或许，有人说是因为房地产行业的下行趋势，大家都不买房子了，所以干脆把存着打算买房的钱吃喝玩乐花掉算了。我个人认为这是未来中国经济新发展的一个起点。中国经济要高质量发展，必须把房地产这个夜壶拿掉，取而代之的其中一个大的产业链就是吃喝玩乐。看看欧美发达国家，每年旅游收入的占比都很高，直接带动了各种就业。这是中国需要努力的方向之一。目前，旅游和餐饮已经是万亿级的产业了，未来仍有很大增长空间。因此，从这三大类数据我们可以看出，2023年中国经济，已经从服务业开始强劲复苏。在此，我继续维持我的观点，本轮经济复苏，是以服务业为先行，服务业复苏后，后面的各种消费将带动第二三产业的复苏，因此，今年我们将会看到更为明显的复苏迹象，2024年中国经济将更为出彩。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫新年对腾讯及投资体系修正的思考，来自默克冰。上月底去了一趟腾讯，参观了南山总部大楼，跟腾讯员工做了一些交流。以前都是从数据去了解腾讯，从新闻资料等去了解管理层，这次近距离接触，感觉挺特别的，也让我对腾讯这家公司的感觉有一些具象化了。虽然持有腾讯，但是却没有写过腾讯，一是因为分析腾讯的人太多了，汗牛充栋，而且不乏很多我很认可的投资人做了很详尽的分析；二是因为投资腾讯的逻辑于我来说貌似比较简单，好像又没什么可以写的，所以一直没写过。现在趁着这次参观交流，结合前不久发布的三季报，做一些记录和思考。公司三季报数据显示，23年第三季度公司营业收入为 1546.25 亿，同比上升 10.37%；毛利率为49.49%，同比增长 5.25pp。比较超预期的是毛利率大幅提升和单季度非国际准则利润同比增长近40%。游戏业务实现营收460亿元，同比增长7.2%；海外游戏实现营收133亿元，同比增加14%。社交网络业务收入 297 亿元，同比持平；广告业务实现收入 257 亿元，同比增长 20%；金融科技及企业服务实现收入 520 亿元，同比增长 16%。企鹅还是那只企鹅，并没有被这几年的A4纸打倒，扭一扭屁股后，重新又回到增长的轨道。虽然股价5年没涨，但是赚取的自由现金流已经不可同日而语了。对于未来，只会有更多的可能性变得更好。腾讯这种公司十多倍的估值和很多传统行业还不太一样，对于很多制造业传统行业来说，规模已经见顶，但对于腾讯以及很多十多倍的互联网公司来说，未来还有很多机遇。像腾讯这种高端人才聚集高地更有可能拥抱未来。腾讯最舒服的一点是在社交领域的强粘性，如果说之前QQ是即时通信霸主，那现在的微信可是连接生活的方方面面了。现在手机什么都可以不装，就是不能没有微信。虽然社交本身兑现价值有限，但最难得是其形成的“沃土”效应。熟悉腾讯的人都知道，腾讯很多新业务有个特点，就是后发制人。开始的时候大部分都不是一炮打响，但是做到后面，总能慢慢追赶上来甚至超越。比如支付、视频号等，还有些新业务是从自己平台长出来的，也大多数不是一炮打响，而是靠时间润物细无声，突然春天就来了。比如微信公众号、小程序等。这一是因为肥沃土壤的滋养效应，二也与腾讯的企业文化有关，虽然我无法成体系地表达出来，但是我对腾讯的感觉是务实，公司跟小马哥一样低调奢华有内涵。虽然在腾讯上的投资也亏损了，但是我倒是不怎么慌。虽然股价跌回5年半以前，但我认为迟早有一波双击，可能在未来一两年，或者两三年，一下子就把这几年的收益补回去了。A股就是这样，上窜下跳得厉害，但是价格不会一直离价值很远，总有回归的时候。而且随着股价的低迷，回购力度越来越猛。之前是腾讯4亿，后面是6亿，上次被新闻出版署的网络游戏管理办法打到股价270左右后，愤怒的企鹅直接变成了腾10亿。分红和回购都是回报股东的重要方式，这两年股价低迷，通过加大力度回购自家公司股份，是实实在在的低估的良心企业。23年结束了，前阵子在总结思考的时候，觉得今年问题还是跟去年一样，就是在不那么优秀的投资标的上花了不该花的精力。包括这两年，很多做价值投资的都很苦，面对大A的A字行情，往往格局一下就深套了。我花了十几年时间从瞎炒到研究基本面做价值投资，现在又花了五年时间认识到普通的价值投资并不是真正意义上的价值投资。我也逐渐搞明白市场上主流的打法并不适合我。市场主流的投资方法是什么，那就是重逻辑，轻质地。重周期，轻久期。但是因为市场参与者众多，专业人士众多，我自己很难做到能掌握一手信息再去做逻辑判断，基本上，自己能掌握到的信息都是研报、调研纪要等。自己再花时间去解读，去判断，当认可这个逻辑并有所行动的时候可能预期的行情已经在演绎了。所以，这种投资方法就需要资料全，边际信息快，专业能力解读能力强，动作快，抽身快。用热门的话说就是必须要预判别人的预判。比如现在很火爆的新能源汽车赛力斯，就是在大卖的预期中完成了4倍的涨幅，等到年底华为问界订单火爆的时候股价早就开始跌了。过去就是感觉机会多，出手多，犯错多。当你发现机会很多时，那一定不是机会。真正的机会其实很少的。把望远镜抬高一点点，就剩下那么几个标的了。当思路混乱的时候，想想，投资的本质是什么？巴老爷子早就说过，买股票就是买公司。巴菲特的忠实拥趸段永平聊投资的最重要一句话：买股票就是买公司，买公司就是买公司自由现金流的折现值。公司如何保证长期的现金流，就是能保证长期的竞争优势，并且这个优势不是轻易可以超越或者摧毁的，这就是所谓的护城河概念。护城河宽的企业，一定是可以赚取超额利润且对手还没办法的企业。什么样的行业是好行业，什么样的生意是好生意，什么样的竞争优势是能够长期保持的。那些自由现金流强劲，利润率长期很高，净资产回报率长期很高的公司，一定有其护城河。我拉了一个数据，A股所有5000多只股票，满足20-22三年时间毛利率超过50%，净利率超过30%，ROE超过20%且三年复合收入增速达到5%的公司，再剔除掉上市不足3年的，只有18只。这18家主要行业是白酒、生物医药、TMT等。港股我没有统计，估计很少，但我知道，腾讯完全符合，并且还比较低估。这也是我持有腾讯的原因。新旧交替之际，作以上记录，算是对于持有腾讯的思考，也是对投资体系修正方向的思考。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫国内企业的出海逻辑与趋势，来自琪瑰珠琐。随着全球供应链的重构以及地缘政治的变化，中国仍保持着一枝独秀的出口产业链竞争优势。根据华泰证券数据，2023年中国占全球出口的比例预计为13%，略高于2019年水平。由于2023年完整数据还没出来，先用1-11月数据来看，整体出口同比回落5.2%。跌幅较大主要与几个因素有关：一是美国处于库存去化阶段；二是海外多国仍在加息，政策利率偏高，制造业景气度下滑；三是全球价格回落，制成品出口价格下行压力也较大。虽然出口总量看起来是回落，但里面有明显的结构属性。首先分区域来看，中国对美国、日本和欧盟等都呈现趋势性下行，而对于东盟、墨西哥整体趋势性上行，对金砖国家份额大幅上行，对南亚、非洲、中东的份额也温和回升。分商品来看，出口品中占比最高的是机械设备类产品和电器电子，1-11月共占出口总量的42%，其次是纺织类产品，占出口总量的8.7%。表现最亮眼的是汽车及零件，出口贡献了2023年1-11月出口同比增速约1.4个百分点，其中新能源汽车贡献约有0.6个百分点。相比之下，电子产业链呈现周期性走弱，手机及其零件出口占比有所下降，从2015年7%下降至2023年4.4%。总的来说，去年我国出口呈现同比下跌，但过程中也有结构性增长，比如新兴市场，比如新能源汽车和船舶家电等产品。前面提到，虽然中国对美国出口份额下降，但对于新兴市场以及部分欧洲地区是在每年增长的，伴随着国内企业出海提速，产业链融合趋势会进一步强化。趋势首先表现在从发达地区转向新兴市场。全球共发生过五次产业转移：欧洲转移到美国；美国转移到德国和日本；德日转移到“亚洲四小龙”；日韩台转移到中国大陆；现在是中国转移到东南亚和拉美，未来还可能到非洲。这几次转移的共同点是，承接方都有人口红利优势。刚才提到的几个新兴市场，人口就接近30亿人口，此外数量上超过100个国家，GDP约16.6亿美元。而新兴市场里最重点的地区是东南亚和非洲。之前看到《奥斯曼帝国的复仇》一文里提到，经济发展源自两个方面：里卡多式增长和熊彼特式增长。里卡多式增长源于贸易壁垒的降低、新道路的建设、运输和通信方式的改进，这些发展为更有效地利用现有资源铺平了道路；熊彼特式增长，则发生在新发明触发剧烈的生产率提升时。中国通过提升价值链，出口高质量、价格有竞争力的资本商品和其他更高附加值的产品来实现这一目标。但近年来情况发生巨大变化，即“去全球化”。但在“去全球化”背景下，经济依然是要增长的，钱总会去找到地方投资。近年来，全球贸易还在持续攀升，主要得益于新兴经济体内部贸易的突然加速。新兴经济体正大量建设新的道路、铁路和运河，一方面是能使用本地货币从俄罗斯购买商品，另一方面从中国购买资本商品，可以用本地货币支付，或者选择使用人民币支付。这两个因素的结合对于印度尼西亚、印度和巴西等新兴经济体来说，是一个颠覆性的转变，能够摆脱美元资金约束的束缚。正如日本企业在“失落三十年”期间，就是靠出海寻求新的增长。中国产业链出海优势表现在四个方面：分别是供应链优势、商业模式优势、人才优势以及资本优势。供应链优势主要体现在全球近70%的主要消费品产能在中国，80%的劳动力、资金、原材料等生产要素由国内供应。中国供应链高度灵活快反，供应链流程节点化、数据化、柔性化；供应链复杂程度高，生产、研发和自主创新能力不断加强。商业模式优势体现在中国多年积累电商经验，拥有全球最复杂的电商形态和各种玩法，包括B2C、B2B、C2C等。社媒形态创新多样，公私两域流量来源，投放玩法丰富成熟；Tiktok全球流行，更是让抖音上爆发过的有机会在新兴国家再火一轮。人才方面，虽然中国人口红利减弱，但人才红利增强。中国工程师数量超过4200万，从劳动密集型发展至技术创新性产业，中国优质专利占全球比例25%；且过去十年快速发展的跨境产业延伸出大量跨国协作服务商，为未来扩容版世界工厂的协作提供支持。最后，资本优势体现在中国拥有除美国以外全球第二大的风险投资市场和资本市场，而资本往往可以改变游戏规则和市场格局。总之，中国出海企业的核心竞争力就是中国制造业，规模最大、门类最全、与全球经济深度融合。相比之下，新兴市场出海机会更大，甚至不需要用最新产品去打市场，可能用库存里3-5年前产品就合适，对方更像国内2004-05年时期。关于2024年的出口展望，从宏观角度看，最大两个利好分别是，美国由去库存阶段进入补库阶段，以及全球制造业有望触底反弹。有券商预计，2024年中国出口将实现小幅增长，全年出口增速在4%左右。我认为，不管总量上是增长还是放缓，明年出口更多是要关注结构性机会。地区结构性上，新兴市场机会依然优于成熟市场。新兴市场经济处于快速增长阶段，从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，同时我国出口东南亚等核心地区是具有绝对优势；成熟市场里欧洲依然要给予重视。美国是有意愿和中国脱钩的，但欧洲拆成单个国家后，都没资格和中国脱链，因此靠技术突破欧洲确定性也非常高。现在新能源车、光伏等，都在和欧洲企业相互持股、成立合资公司、签署战略协议等等，明年依然有合作空间。行业结构性方面，制造业出海更容易落地、零售连锁尤其跨境电商发展得很迅猛、消费科技类赛道则被提得不多。制造业主要有以下几个板块：房地产板块、半导体板块以及新能源板块。在企业结构性上，中国企业在加速推动海外布局，2008-2021年中国企业境外资产总额及就业人数都在不断攀升，比如电商“出海四小龙”就备受关注。在我看来，企业如果想做好出口与出海，在“一纵一横”两个方面都要做好。“纵”是指在自身领域要做得足够深，拿出去产品要么降维打击、要么有绝对性价比；“横”是指有大单品后，其他品类也要尽量齐全，才能保证站得更稳。最后我想说，出海真的是制造业的必然趋势和必经之路，衷心希望国内有越来越多产业和产品能走出国门，有越来越多优秀企业能赚到全球生意的钱，带领着中国从制造大国变成制造强国！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2024年度宏观能源研究笔记，来自大杨。过去一年最令人惊讶的是用电量的大幅增长。截止11月底，全国用电量已经突破83678亿度，并且实现了6.3%以上的增长。这远高于我在23年年初的预测，以至于在这一年的全过程中我们共同都在探寻一个问题：电用在哪了？到了年底，答案终于浮出水面。让我们看一组数据：1-11 月份，14 个省份全社会用电量增速超过全国平均水平，依次为：海南、西藏、内蒙古、宁夏、青海、广西、甘肃、河北、吉林、新疆、广东、四川、安徽和浙江。抛开海南、西藏这种绝对值相对低的省份，内蒙古自治区于去年12月份凭借12.3%的增长，电力装机量一举正式突破1亿千瓦大关。如此高平台上的大比例增长，着实令人侧目。究其原因，自然是以硅料、铁合金、电解铝为代表的高耗能产业与逐步转型深加工的周边产业的功劳。与之类似的还包括青、宁、桂、甘、疆等。与此同时，内蒙古还是中国拥有基本农田最多的省，更是众所周知的牧业大省。虽然煤矿仍然是这片土地上最为人人乐道的资源，但依托资源深化利用，提供更高附加值的产品输出成为经济可持续发展的强力支撑。内蒙样本，给了我们更多的研究方向，也让我们对于规模经济用电量可持续增长加强了信心。在此高增长之下，一方面带来了硅料产能的快速爆发，光伏组件价格雪崩；另一方面，阶段性的高增长，必将迎来一个产业的消化周期。相信未来3-4年的硅料市场，肯定将以消化存量为主。如果2023年的问题是：电用在哪了？那么，2024年-2026年的问题，恐怕就是：电还能用在哪？那让我们再看看全社会用电量排名居后的几个省份是个什么情况。他们分别是广东、四川、安徽、浙江。需要说明的是，广东、浙江在自身拥有大量装机的同时，还借助西电东送获得了累计超过1亿千瓦的支撑。这是一片没有电解铝、没有多晶硅、没有大规模钢材、水泥、玻璃、燃煤化工的土地。他们的用电在哪了？2023年1-10月，广东省出口总值4.5万亿，同比增长2.5%；浙江省3万亿，同比增长4.3%。分别坐享中国出口第一、第二把交椅。同时，广东省贸易顺差2.2万亿，浙江省顺差1.9万亿。相对比，德国2022年度贸易顺差只有797亿欧元，印度2023年1-10月贸易逆差达2033亿美元。电力研究中，我曾经面对过很多言必提美、德的学者，他们上来就强调市场、政策、情怀。但当数字放在面前的时候，“万亿”这个词汇量级，只有面对的时候才知道其中的份量。之前我们说：德国也就是相当于一个广东，他的能源体系是值得广东省借鉴的。而随着国际局势的变化，政治、能源、工业相互叠加，当今的德国在国际贸易体系已经跟广东不是一个量级的经济体了。在去年的年度策略中我提到：当前经济背景下，我们只有提供达到欧美标准，而又比东南亚更具价格优势的产品，我们的制造业份额才能保住。经过一年的努力，11月底全年数据已经转暖为正，甚至对美出口14个月下降的局面都得以扭转，于11月当月实现9.6%的正增长。这里面虽然有同期疫情等因素的影响，但伴随人民币贬值、降工资、降房租、降电价、降能耗考核标准等一系列强硬政策的支持，中国制造的“真香”定律再次得以证实。在欧美日韩份额稳定的基础上，在非洲、东南亚人民收入没有突破性增长的背景下，中国制造凭借真香定律取得了高速的增长。一方面为全球抵御通胀做出了贡献，另一方面，也给欠发达地区人们的生存权、发展权做出了支持。中国的用电量历来依靠两驾马车：房地产、出口。在当前房地产低迷的背景下，正是依靠新耗能工业的提升与出口的稳定，维持住了第二产业用电量的基本盘，同时高耗能农业与服务业正常发展，也就出现了今年超过预期的增速。当今中国的电力与经济格局或许可以理解为：我们不仅在小基数的省份追赶，在大基数的省也实现了高速的阶段性增长。不同省之间的产业协同，构成了一个足够的安全垫。东方不亮西方亮，美欧不行非洲行。但是当前中国电力行业发展仍旧存在若干痛点。随着光伏硅料产能的集中放量，组件大幅跳水已是现实。我曾经预言某巨头将面临腰斩再腰斩的局面，截止2023年12月29日，其收盘价最低达20.01元。但新能源依旧在彷徨中实现了高速发展，中国的光伏产业迎来了空前的装机潮。全年预计将达到180GW以上，较我年初预测更甚，已经超过了乐观预期的峰值。堪称一次新能源史上的盛会。与此同时，各地电力市场政策、用地政策、电网接入政策以及其他非技术成本也随机应变，伴随行业成长的同时，也实现了新能源对于全行业多年孵化的回馈。从今年开始，我相信新能源应该可以挺直腰板告诉大家：我也是能给别人补贴的行业了！在当前转化率继续提升、行业新技术路线不断拓展的情况下，新能源仍然有希望在未来的3-5年实现20%以上的成本优化。这其中除了继续为全社会的低成本供电做出贡献、为出口创造更大的科技含量的同时，还将进一步为国内耗能企业运营提供新的契机。2023年度前11个月，水电投产939万千瓦、火电投产4655万千瓦、核电119万千瓦。预期可以实现新增供电能力近3000亿度，调节能力超5000万千瓦。上一个五年规划中欠账许久的火电装机，终于得以恢复。他们的使命，也将从传统的骨干电源转变为支撑性调节电源，承前启后顶起保供的重担。2023年度是抽水蓄能行业长期低迷之后的爆发之年。行业长期被压抑的需求被瞬间点燃，多年积累的优质资源得以焕发生机。上百个项目前期工作的陆续启动，揭开了中国碳中和过程中史诗级的里程碑篇章。但是，由于综合性人才的匮乏、前期准备的仓促，相关政策等都处于逐步完善的阶段。但水电行业有其自身的沉淀与成长轨迹，每一个项目都是历经千锤百炼，过去的一年，仅仅是水电建设期的一个开端，更仅仅是水电项目全寿命周期中的沧海一粟。在2024年的工作中，我相信整个水电行业将抓住用户对于储能需求的第一性原则，使行业进入规划一批、论证一批、建设一批的可持续推进中来。与接二连三映入眼帘的签约仪式相对应的，是氢能项目实际开展的步步惊心。作为一个原本成熟的行业，突然面临新增的成千上万倍的需求的时候，产生一些供应链的不协调是非常正常的。虽然偶有一两个一知半解的信息掀起讨论，但当前的能源行业已经没有任何人忽视这个方向的必然性。氢带给这个世界的，恐怕比风+光还要多，它甚至是中国走向“能源独立”的重要途径。如何在这个产业链中加深理解、找到属于自己的机遇，恐怕是每一个投资者必须考虑的问题。不论是年度策略，还是之前我在雪球论坛上的发言，都坚定地推进大家接受一个事实：电动车将是中国第一制造业，也是第一出口品种。年底各大品牌纷纷上市，而且突出特点是国产车越卖越贵。汽车行业的民族自信心已经开始具有定价优越感。当前的电动车企业竞争才刚刚开始，围绕这一产业链的周边也将酝酿众多万亿级的机会。汽车行业替代房地产退出的部分需求，将成为一种可能。随着固态电池技术的进一步落地，更好的安全性加持之下，恐怕这个行业还有几十倍的空间。奉劝以为碳酸锂低价可以长久保持的朋友抓紧醒醒，囤锂的机会不多了。那未来关于新能源的战略方向在何处？对于当前的中国来说，东部低成本煤炭资源濒临枯竭是最大的挑战。截止2030年，恐有超7亿吨低价产能逐步退出。而中国发展新能源、新型电力系统的核心，也正是基于本国当前国情与国际能源供应的双重挑战。在当前全国的能耗体系，空调、供暖，已经成为城市的第一大负荷。唯有大力发展地热+水源热泵+储热+bipv的“多热互补”模式，建立众多本地化供冷供热的微网系统，才有望解决当前城市日益增长的用能需求。如上所述，在当前新疆煤炭大规模外运存在瓶颈的背景下，绿电+煤化工的发展将成为国家战略。但该战略的核心需求，还体现为水资源的配置。国家水网的规划早已完成，南水北调东线、中线相关工程均已建成投运。满足了沿岸1.5亿人的清洁用水需求。在当前技术高速发展和工程能力的快速提升之下，南水北调西线工程全面启动已经迫在眉睫。如果将绿能与水资源进行再调配，将有望彻底解决中国能源的进口问题。取得更大层面的经济效益与全球格局重塑。多能互补发电、多品种协同供暖、多物质耦合替代、多样化的进出口结构相互支撑，我们坚信中国的用电量会在相当长的时期内保持增长，能源制造业的机会将贯穿未来数十年。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫药明大超预期，CXO借势再走一波，来自认知饕餮。药明生物的这个公告，大超预期——四季度新增项目71个，2023年非新冠新增项目数创历史新高，2024年新增项目数目标由80提升至110个。我们这里不知道订单的金额大小是多少，反正营收不低，100多个项目平均下来一个都有一个多亿。2023年12.4那天药明生物大跌24%是因为什么？不就是23年订单量少的可怜，24年的预期差的离谱吗？现在发生什么了？23年订单不少了，非新冠订单还创新高了，24年新增项目比原先较差的预期多了37.5%。这是什么？这是23年年报大超预期+24年预期从深海拉升到水面。而且当下市场最强的暗线就是业绩预增的超跌票，CXO因为药明生物这个公告，刚好贴合。这次CXO的确定性从逻辑层面讲要远高于23年7月，当时我只是觉得投融资数据见底+与IQV走势背离，判断CXO能走一波反弹，没想到大盘太弱，后面如果不是减肥药带动CXO，CXO早死了。这次不一样，这次大盘已经处于临近变盘的节点，从爱美客、中免等有业绩的票走势看，市场在非常饥渴的寻找有业绩的且跌的多的票；投融资数据仍然处于底部就不说了，关键是药明生物的业绩可以消除压在CXO头上的很多不利预期，最重要的我觉得是会消除脱构对CXO打击的预期。而且今年CXO的业绩本来就不差——截止Q3，药明康德净利润增长9.43%，剔除特定商业化生产项目，Q2化学业务板块收入同比强劲增长 36.1%；康龙化成Q3净利润同比增长20.16%, 欧洲客户收入增长28.9%；泰格医药Q3净利润增速14.42%，投资收益6.3亿，打消市场对泰格投资暴雷的疑虑；凯莱英，剔除新冠大单，营业收入同比增长 24.51%，24年多肽固相合成产能还要上到10,000L。而且CXO这个位置的PE，也是低的离谱：药明康德21.1倍PE，泰格医药19倍PE，康龙化成30倍PE，凯莱英13.88倍PE。这个位置还要什么自行车？性价比拉满！不管怎么说，这个位置的CXO至少可以上30%的仓位去试，只是现在要注意的一点是，整个A股的活跃资金不足，任何一个板块持续拉阳线反弹都不太可能，所以我认为这里CXO还是以震荡往上为主。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫谈谈2024年初张川到店公开信，来自希尓瑞斯。据说背景是美团内网上一些气压很低的帖子，围绕股价、年终奖发放时间、到店竞争等话题，张川关注了一些帖子，然后也有了这封新年对内公开信。感觉美团股价的反身性已经开始在内部体现了。公开信内容要点：1.下沉市场城市面临很大压力2.公司内部产生很多悲观、质疑、甚至恐惧的心理3.未来要面对的新竞争态势4.对到店业务长期的阐述5.对到店业务新价值主张市场的阐述和组织能力的要求6.对到店组织文化的改变不贴公开信原文了，以下聊聊公开信引发我的所思所想1、到店业务价值主张的变迁第一阶段——PC互联网时代：百团大战，用户在全城范围内寻觅极致性价比的团购，持券时长很长，商户销售半径很长，美团在这个时代退出双退服务标准，即「过期退、随时退」，而之前过期自动退并非是团购网站的标配，无论是对商户还是对平台来说，这个沉淀资金其实蛮诱人的，美团坚决将这笔钱划给了消费者，这时候能看到美团有不错的消费者导向。第二阶段——移动互联网+LBS时代：2013年最后一天，美团单日交易日首次破1亿，移动App交易额占比超过7成，市场份额也超过7成，全国团购交易额前100个城市美团夺魁的城市有90多个。由于移动互联网技术的加持，用户行为已经从全城范围内寻觅极致性价比的团购，变为定位后随时随地查找身边的优惠，买了之后就到店核销，持券时长也随着移动互联网与PC互联网的不同而极具的缩短。后面几年GMV数字膨胀越来越大，商户不再把美团当做一个做边际收益的渠道，也意味着无法提供极致性价比，而是常规的优惠。对应着用户的也不再逛+囤的行为，而是随着流量费用不断降低，更加随时随地的拿出手机查看和使用优惠，至此第一阶段的给消费者提供极致性价比的团购，以及给商户提供边际收益这一对价值主张在移动互联网时代，一起丢失了。因此在一年前我也发帖说抖音主打的价值主张是美团自己曾经拥有但又失去的一个价值主张，现在看这既有移动互联网的因素也有团队的因素。这次张川提到的「以SKU为核心的产品模式」、「天天低价」、「因时而变，因人而变的商家供给」，就是捡回曾经丢失的价值主张，对应的产品就是「特价团购」和「直播」。我之前对到店这个业务非常悲观，在2022年初我与其他球友交流的时候说，到店的价值钝化、组织僵化，未来虽然有进一步降费提营业利润率的空间，但疫情遮羞布掀开后，长期收入的空间将受限。在22年底预测与抖音竞争的时候，我也是在这个悲观色彩下展望，认为美团用消极的方式对待新竞争者，长期收入增速将下滑，利润率可能会维持。然而23年二季度开始美团采取了更为积极的应战态度，不仅打价格战，还把丢失的价值主张捡回来，23年的GTV基本盘以高增长维持住了，低价的心智也在不断的巩固，这确实很出乎我的意料。2、到店业务的护城河到店的护城河不是门槛式的，而是沼泽地式的。门槛式的护城河在战前有很好的止战效果，让对手望而却步；而沼泽地式护城河会让对手冲进来，杀入腹地后，降低对手的行动效率，使其进退两难。张川提到的三个护城河：第一条实际上说的是战场，就是我上面说的两个价值主张对应的常规优惠货架和特卖场第二条实际上说的是特卖场的持续运营所需供给侧组织能力，美团过去的BD团队是搞覆盖和服务的，对商户的议价和促卷的能力是历史上BD涉猎不多且还没做到自我证明的第三条实际上说的是整个到店作为渠道的长期核心竞争要素。综上我觉得这三条跟护城河似乎没太大的关系，我还是愿意将护城河理解为一种生意属性带来的形势，这种形势使防守的一方处于相对优势的地位，这种优势地位可以起到战前止战或者降低对手效率的作用。3、到店与抖音竞争的阶段性评价战略上打持久战：打分7分。到店业务缺乏内容战略，扣两分，大众点评的内容多年来没有进步，今天面对的是抖音，未来可能还有小红书，这部分的战略确实导致未来很多竞争都缺乏对应的武器，最后不得不用钱这种武器做低效的应对。应战的响应慢了，虽然我认同在23年二季度正式打响反击这个时机，但整个22年都在观望和质疑中度过，没有提前做好对应的战略储备，其实这也暴露出很大问题，但是考虑到是一次性的，扣1分。战术上的歼灭战：打分5分。 竞争从来不仅仅是做好自己的事情，搞乱对手的节奏和心态可以在短期给对方造成巨大干扰，抖音是巷战方面的雏儿，服务商更是散兵游勇，美团没给抖音在这方面上强度是我很失望的，似乎会打仗的人都不在美团了吗？4、棋至中盘下一步怎么看与抖音的战场是一头一尾，分别是头部品牌连锁商户和下沉城市。头部品牌连锁商户：抖音的品效合一的平台对头部品牌连锁商户有巨大的吸引力，这部分商户因为议价能力强，美团历史上也几乎从他们身上也很难赚太多的钱，品牌营销的预算分配上抖音会占据更大的份额。浦燕子兼任本地生活服务一号位后，让本地生活服务于商业化共同背GMV和广告指标，两者的共同的利益交集就是把头部品牌连锁商户做上去，这对美团是个喜忧参半的举措，喜的是美团利润区即腰部商户会因为这个举措降低竞争烈度，忧的是抖音会在头部品牌连锁商户分层上彻底站稳脚跟，这个根据地占据后，后面有非常多的机会向其他分层的大举进攻。下沉城市：抖音巨大的用户基础聚焦到一个具体下沉城市对比美团用户数是非常悬殊的差距，因为美团之前利润为导向，下沉城市用代理的管，导致利润率更好，但规模和渗透率做的都不够好，这里有被偷家的隐患。美团将下沉城市改为直营，意在夺回下沉市场的主动权，短期上大量的BD招聘会压低1个点的运营利润率，主要体现在23Q4和24Q1。腰部商户：若抖音在头部品牌连锁商户上做了更多的流量倾斜，以赚广告为主的策略施行的话，双方在腰部商户的竞争烈度有望下降，有机会在后面看到美团在腰部商户上恢复转化和回到常规的补贴上，这部分对利润的影响比较大，估计可能会在今年下半年看到这样的迹象。竞争的过程中也是双方认清自己认清对手的过程，双方认识达成共识后，彼此的边界也清晰了，后面止戈后经营效率也会恢复，这才会轮到二级市场看清，现在还早。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫“三低”的中免，股价该回摆了，来自与伟大共成长。2020年，“世纪疫情”导致国际客流阻断。7月1号，海南岛离岛免税新政发布，中免抓住红利，并发力线上，业绩暴增，中免成为了人尽皆知的“免税茅”。更是在一年之内市值涨幅超过6倍，称冠大白马。2023年，在长期人口问题凸显、房地产供需关系逆转以及居民资产贬值和工资收入预期不确定的多重因素影响下，4亿中产受损严重，作为中产指数代表的中免，股价跌幅超过60。时隔三年，一轮惊悚过山车行情，中免股价又回到了原地。今天，我们就来复盘中免过去3年的惊悚。2020年5月收购海免51%股份，同年6月11日更名中国中免；7月1日，海南离岛免税新政实施，使得公司原先主要依靠机场免税的业务，变为主要依靠海南离岛免税的业务结构。2021年1月29号中免发布20年业绩预告，超出大部分卖方预期。2020年净利润61.4亿，提出港交所上市。但由于2021年半年报业绩与2021年业绩未符合预期，2021年底，中免暂停港股上市。2022年，因为疫情的不确定性，三亚接连封店封城，对中免的盈利造成大幅打击，但基本符合市场预期。2022年6月30日，中免再次启动港股上市，8月25日成功在港交所挂牌上市，当日发行价158港元，募集资金23.8亿美元，上海机场、泸州老窖等成为基石投资者。万物轮回，经历过2021年的高光时刻之后，中免立即遭遇成立以来受影响最大的2022年。2023年第一季度，随着疫情放开，但中免营收并未与海南客流同步恢复，业绩第六个季度低于预期。虽有春节亲子游占比过大以及缺货等客观因素影响，但毛利受到汇率贬值，净利受到机场租金的严重拖累，大大超出了市场预期，卖方大幅下调2023年盈利预期约30%至95亿。2023年下半年，由于宏观经济较差，中产消费开始全线性价比、平替，卖方继续下调中免预期。回看中免过去三年过山车似的行情，我们可以看到股价长期上涨的根本动力在于业绩增长的可持续性。而短期的波动，来源于估值的波动。而估值来自于人性所有美好预期的叠加。超级大牛股，更是要“天时、地利、人和”的同频共振。2020年，当时中国疫情管控稳准狠，经济最先恢复，宏观大盘的利好给消费代表的大白马上涨带来了天时；而7月1号大幅放开额度、品类的离岛免税新政，给了卡位三亚最核心海棠湾的中免带来了地利；每个季度的业绩超预期以及卖方分析师的扎堆关注，更是给中免带来了机构抱团的人和。宏观经济大环境的“经济天时”+海南离岛免税新政的“政策地利”+分析师扎堆、公募基金抱团的“筹码人和”，共同造就了中免一年6倍的超级大行情。但自2021年三季报的第一次低于预期和毛利率的下滑，让市场对中免的垄断地位开始担忧。自此，先引起了筹码的松动。随后2022年让社会开始对中短期“经济天时”的担忧，而进入23年，人口及地产的拐点，更一步加深了对消费与经济的担忧。与此同时，随着2023年“5.1”之后海南对套代购的打击，以及海南封关的日益临近，市场开始无厘头盲猜，之前对中免有利的政策会进行激进调整，免税牌照的价值将不复存在。于是，赋予中免无限美好想象，造就中免非理性上涨的宏观经济大环境的“经济天时”+海南离岛免税新政的“政策地利”+分析师扎堆、公募基金抱团的“筹码人和”三维连击，变成了负面缠身，“筹码松动”+“政策伤害”+“国运不在”的三维连杀，造就中免跌跌不休，最大跌幅超过80%。除了上述的三维连杀，2023年，中免还遭遇天灾人祸，大海边的新海港码头失火，董事长鞠躬尽瘁；外加人民币的快速大幅贬值。但“难中取进”没有停，中免致力从线下线上渠道与公司治理方面恢复盈利预期。线下，不断做加法，优化品牌、品类和渠道供给：从年初收购中出服布局未来市内，到年中海南严打套代购后迅速调整提供各种增值服务深挖会员，再到下半年河心岛快速调整补齐高奢品牌，再到C座开业，最后年末与机场签订新的协议；线上，不断做减法，优化购物端口，从眼花缭乱多大十几种的中免购物小程序，到只剩下中免海南、中免日上和cdf会员购等；公司治理方面，高频数据不再对外发布，一直被诟病的业绩提前泄露也基本掐断。就在昨天中免发布了2023年业绩预告，是两年来第一次超预期。但目前的中免估价只有80元不到。“低估值、低持仓、低预期”的三低状态明显：目前中免的估值回到了5年的最低位，上市以来的最低20%区间；机构持仓回到了2015年以来的最低位；且低预期主要表现在最近卖方机构很少有在24年年度报告中推荐中免的，而利润预期也是仅仅在今年业绩机场上加上24年机场租金的减少约为85亿附近。当下的中免比过去任何时候都更加扎实，但人性的轮回，使得股价又回到了原地，处于很明显的“三低状态”。与国运同在，该回归的终究会回归，中免股价的钟摆终将向另外一个方向摆动。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫聊聊电力，来自余生的江湖。聊起电力，咱们先来看一下我国电力的存量与增量情况。截至2023年11月底，我国发电装机容量28.5亿千瓦，同比增长13.6%，是过去10年增速最高的年份。作为无差异产品，供给端的显著增长，是我们现在还能享受低电价的基础。其中光伏装机容量达到5.6亿千瓦，同比增长50%，已经成为我国装机容量仅次于火电的第二大电力。风电装机容量4.1亿千瓦，同比增长17.6%。电力规划是2030年前风光装机容量要达到12亿千瓦，现在已经干到了9.7亿千瓦，照着现在这个增速，明年应该就差不多能达到2030的目标。尽管去年新增的风光电能够提供3200亿度增量电量供给，但是去年的需求端预计增量是6%，也就是6000亿度电的水因此，尽管风光点装机量增速迅猛，但目前距离覆盖需求端的增量需求仍然有不小的缺口，而这个缺口需要火电来补充。在满足增量需求上，火电是仅次于光伏。了解了中国的电力需求量之后，我们通过宏观对比来看一下中国的电力需求结构。我国2022年单位GDP耗电量约0.48；同期美国单位GDP耗电量约0.16，是中国的1/3；同期日本单位GDP耗电量约0.24，是我国的1/2。对比来看，我们的单位耗能是比较高。一方面是我们作为世界制造中心，在产业链的结构承担了低价值和高耗能的产业。另外一方面是我们的GDP结构中基建等投资占比比较高，这类GDP的单位耗能高。四个高耗能产业为化工、建材、黑色金属冶炼和有色金属冶炼。化工和有色冶炼的未来或许会有争议，但建材和黑色冶炼这块，不包含出口的情况下需求已经达峰。高技术及装备耗电主要是汽车制造和光伏制造，中国作为世界上最大的汽车生产国不会变化，未来在出口上也会有优势。光伏这几年装机增速快，需求也快，耗电量增长也是可见的。只是高技术及装备的增量可以抵消未来高耗能产业的下滑吗？我略持悲观态度。不少人认为电动车的增长会提高居民用电量。我国私家车的保有量2亿多辆，电动车百公里耗电量约15度，按照每年1万公里的平均里程计算，即便全部换成电车也不过3000亿度，在我国的用电量中占比只有3%。在用户侧，电力是无差别的商品，用户不会在意发电的主体是光伏还是火电，只要能够用便宜的价格获取稳定可控的电力就行。我们的电力在最近20多年，大多时间处于紧平衡的状态。如果未来需求不景，而供给端持续资本支出上产能，谁是首先被去掉的产能？是高成本且存在环境问题的火电吗？可能答案没有这么简单。我们现在的能源，包括风、光、水，大多是基于用户侧的煤电电价作为基准电价。当电力过剩，火电的价格必然也是要下跌的，当火电价格下跌，风光水的上网电价也会同步下跌。我们国家用电侧主要集中在东南，而风光水的供电侧集中在西北和西南，当电力过剩，在同等价格下用电侧还会考虑保持向西北和西南的购买量吗？尤其是某些不稳定可控的电力。这种情况雅砻江碰到过。雅中直流的落地端是有一定抵触的，因为浩吉铁路的开通可以解决当地的煤炭需求问题，2014年确定的项目直到2019年才落地。电力紧张时，水电是各地争抢的香饽饽，就像这两年的乌白电站一样。而一旦电力过剩，谁来买单呢？电力并不是特别容易储存的商品，需求量对价格也没啥弹性，并不是说高价就用的少，低价就用的多，无法通过降价消耗富余产能。只能停止新建产能的资本开支，现有产能弃水、弃风、弃光，直到供需达到新的平衡，再直到下一次缺电开始，周而复始。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我为什么还敢投资消费股，来自福爸。在我上一篇年终总结下面，有球友提出，中国的各项经济要素已不便宜，时代红利已经结束，应该不拘泥于消费股，多投如资源股等这几年比较牛的行业。那今天我们就来聊聊这几个行业股的增长前景。前几年看《竞争战略》这本书时，就了解了人口经济学的概念，后续经过不断的数据研究、实地调研，逐步了解了几大经济要素，政治红利、地利、人口、收入和知识红利。拉长视角看改革开放四十多年和未来5-10年，前两者基本稳定，优势并未改变，主要改变的是后三者。22年底看了日本学者些的《第四消费时代》，了解了日本从第二时代到第三时代到所谓第四时代的变化。23下半年仔细看了《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》，了解资产负债表衰退，经济体从黄金时代到被追赶的规律，仔细思考了一下日本和欧美的经验教训。资产负债表衰退，本质也是因为经济体被追赶，高速增长不再，而政策执行者还沿用以往的利率刺激思路。比如日本在90世纪初任用了一位性格刚烈的央行行长，坚持要用高利率刺破泡沫，导致了泡沫在劳动人口开始下降前几年就提前破灭，连带股市、楼市持续下滑。日本国土面积狭窄且长，东西海岸相距基本是100公里，中间都是山地，人口主要聚集在两边的海岸线上。而现代经济的发展主要在于海洋和外贸，日本这种地理情况，导致他们很容易就走到全民富裕的阶段，所以日本即使不主动刺破泡沫，经济失速也无非延迟几年，这是日本经济失去三十年的根本。而中国因为面积很大，东西、南北横跨都是三四千公里，仅仅东部一侧靠海，淡水资源尤其是全年通航的大江分布不均衡，导致收入升级的过程非常漫长，中西部蓝领现在的收入也大约只有东南沿海的一半，白领的收入差距还更大一些，且机会也少的多。美国虽然土地广阔，面积接近中国，但也是两侧靠海，总人口仅我们两成多一点，人口主要分布在东部密西比比河中下游沿岸，以及西部的西雅图、旧金山湾区、洛杉矶少数几个点，相对来说，也容易并较快出现全民富裕。而中国现在远未实现全民富裕，这既是我们的煎熬，也是我们的机会，因为一旦实现全民富裕，就会被更低收入的经济体追赶、制造业大量外迁，这是全世界的规律，同时，蓝领收入落后于高知识行业、大众消费受压制，也将是副产品。具体来看，中国有日本和欧洲的教训，就不会提前用高利率刺破地产泡沫，不会坐看利率刺激无效，会有更大动力运用财政刺激，来避免陷入资产负债表衰退，近期我们主动突破持续多年3%的财政赤字上限，就是一个证明。人口红利方面，虽然类似日本90年代初已释放完毕，但是知识红利仍待释放。虽然短期来看，我们高校毕业生太多，导致年轻人就业压力大，很多找不到工作，但长期来看，知识红利还有很大的释放潜力，而就这是我们发展中高端产业的底气。产业外迁虽然看起来愈演愈烈，但是相比发达国家，考虑文化、教育水平差异，创新水平受限，我们全面占领高端很难，但占领中端希望还是很大的。粗略估计，在没达到发达国家一半薪资前，产业外迁问题应该不大。东南亚工人有效时长低，熟练度低，福利高、爱罢工等因素，与我们的实际有效工资水平相差并不太大，目前吸引的应该更多是低端产业，如服装鞋帽等纺织业，且以大厂更明显，中小厂因为固定成本比例高，外语与法务人才有限，搬迁境外相对较难。实际上，华中和西南地区，近三四年发展速度特别快，例如安徽、江西、湖南、四川、重庆、贵州等长江中上游省份，里面应该就有很大的产业内迁成分。像深圳企业很多搬迁至江西，我老婆家乡也提出做承接大湾区产业的排头兵，他们镇上的各种服装、电子小作坊也肉眼可见的多了起来。综合判断，我们的黄金时代尚未结束，并未真正进入被追赶阶段。这是我投资消费股的长期底气。另外，能源属于大宗商品，虽然21~23年看起来很风光，但这是一个强周期行业，价格波动巨大，股价波动在此基础上被进一步放大。大家可以看看云南铜业从07年到14年这七年的价格变化，我还没入市时，听说的第一个股民悲催故事，就是我同事的故事。07年末90多元买云南铜业，08年末跌到9块多，股市损失90%。20年初，全球为应对疫情共同放水，出现了一波大宗商品牛市。大宗商品价格起来以后，短期会导致通胀急剧上行、居民相对购买力下降、消费低迷，然后是快速加息，企业融资成本居高不下。持续到一定时间，消费和工业低迷到一定程度，大宗商品的需求端就会萎缩，导致商品价格的熊市和股价的大熊市，消费的复苏就会开始，而消费股牛市或早于复苏时间，或晚于复苏时间，也会开始。即当前的消费股低迷，更多是全球经济低迷、我们封控太严的经济后遗症、消费股估值回调共同导致的，只是一个短期阶段，这是我投资消费股的中短期底气。坦白说，大宗商品介入的最好时间，是20年底。现在回看，那时是一个很好的时间，当前的时间，已经大概率是撤出时刻了。能源的投资，即使我再有心，也只能等下一波宏观周期再去努力了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫A股煤炭行业为什么能连涨6年，来自金牛远望号。A股的煤炭是个很神奇的行业,从2019年到2024年，这6年里分别上涨15%、11%、48%、15%、12%和5%。在10年3000点的A股市场中开出了一朵妖艳妩媚的花。那么问题来了，煤炭是如何做到特立独行的呢？咱们从供需开始讲起吧。从需求出发，煤炭的主要用途是发电、工业供能和建材冶炼。以电力微利，增速和中国GDP增速是很接近的，平均下来也就5%~7%；更糟糕的是，在清洁能源的大浪潮中，火电（煤炭发电）的装机量占比持续下降。至于工业供能和建材冶炼，情况也差不多糟糕。比如说煤炭可做成焦煤并最终冶炼钢铁。在中国地产泡沫消化的当下，钢铁的需求增速是显著下降的。总之，煤炭的需求增速真心很一般，作为传统行业，一点都不性感。再来看供给。从供给的角度讲，煤炭的产能很克制。过去10年，先是供给侧改革，淘汰了煤炭行业的落后产能；然后是各种环保、安全和能耗督查，使得煤炭产能增速极度缓慢；最后是新能源时代到来，很少有资金愿意投资煤炭这种传统能源了。最终结果就是，中国煤炭行业的供给和需求整体是很匹配的。基本是有少需求就产多少量。甚至出现了产量制约需求的情况。以致于部分经济景气年份，煤炭需求得不到满足，不得不拉闸限电或工业停工。由于供需匹配度较高，对于煤炭企业来说，只要生产出来，就能卖得掉，销售价格也总体保持稳定；在一些景气年份，煤价可能出现大幅上涨，如2021年前后。在前述供需平衡的前提下，煤炭企业的利润愈发稳定。过去5年，A股煤炭行业各季度的利润同比增速维持在3%以内，整体呈现出稳定增长的趋势。2015年，煤炭行业受周期影响，仅能实现微利，同时行业固定投资为4000亿。等到2021年，全行业大幅盈利，但固定投资依然是4000亿左右。换言之，在严控产能和新能源浪潮的大前提下，煤炭企业不搞内耗、不搞内卷，不管赚钱与否，资本开支都是很克制的。既然煤炭企业赚了钱没有去搞恶性竞争或多元化投资，那么这些钱究竟去哪了呢？答案是分红给了股东。从2015年至今，煤炭行业的分红金额实现了持续稳定的增长。很多企业的分红率更是在近几年得到了大幅提升。比如龙头公司中国神华。除了神华，陕煤也是这么个情况。总之，煤炭行业赚到的是真钱，毕竟赚到的利润大部分都真金白银分给了股东。稳定的盈利加6%以上的股息率，最终实现了煤炭股连续6年阳线的壮举。再往前推10~20年，煤炭是真正的天之骄子，是被当作成长股炒作的。比如，2007年的6000点大牛市有五朵金花行情，其实就是5大成长行业和龙头白马的炒作，而煤炭就是其中一朵。那会儿中国经济增速超快，再加上工业项目大上马，所以煤炭需求爆发式增长，各种煤炭开采项目也轮番上马。煤炭龙头中国神华的收入增速常年保持在30%~40%以上，这显然是成长股的节奏。所以2007年牛顶，中国神华最高炒到了99倍的PE和13倍的PB，比2021年的茅台还要夸张得多。但最终大部分投资者并没有真正赚到钱。股价也是从哪涨的，就从哪跌回去。炒作泡沫的破灭是一个方面，另一方面，很多煤炭企业赚了钱并没有回馈股东，而是为了成长进一步加大投资，甚至形成了恶性竞争，企业盈利也不稳定，呈现周期化趋势。而在煤炭需求增速大幅放缓的近10年，各种恶性逻辑全都逆转了，而煤炭股也开始了连续大涨。换言之，很多人看到需求增速放缓就特别害怕，但这不一定是坏事。反而会成为企业回报股东的开始。最后回到A股和港股。在这场连续3年的大跌后，很多行业或公司已经出现了类似于煤炭股的趋势。A股的公路、电力和电信等各类公用事业股，股价已经说明了一切。港股的互联网行业，虽然增速显著放缓，但行业格局类似于煤炭股，恶性竞争在减少，股东回报在增加。A股的消费行业，随着需求增速下滑，跨界搞白酒和饮料的企业几乎消失，而原有企业的分红率在持续上升。白酒、牛奶、饮料和调味品的整体估值也大幅消化，基本和西方同类型公司实现了对标。甚至在成长行业，如部分医药股也出现了类似的情况。曾经近100倍PE的某医疗器械公司，最新PE已经消化到30倍。在利润增速保持15%~20%的前提下，分红率已经提升到80%，股息率超过3%。历史分红金额已接近融资额的4倍。在这种情况下，很多人反而更加悲观。我能理解这种心情。毕竟，很多人看的肯定不是行业格局、基本面趋势、海外股市历史或案例了，而是纯粹的宏观抓瞎和股价涨跌了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科的股票，是否还值得持有？来自菜头日记。万科的股票，是否还值得持有？如果有人在两年前问我这个问题，我肯定是不假思索地回答没有问题。当时的判断是中国是一个拥有超过14亿人口的国家，房地产是支撑中国经济的第一大产业，同时我们拥有几千年的家文化传统。在一个拥有14亿人口以家为文化核心的国家里，数十万行业亿规模的龙头企业，无论如何都应该被看好的。如今，这个条件还成立吗？按照万科的最新公告，2023年的销售均价为1.525万元/平方米，低于去年的均价。也就是说，万科2023年的成绩，是在折价销售的基础上获得的，这显然会大幅影响利润。当然，万科四季度连续三个月维持300亿+的销量，对现金流的改善还是有很大帮助的。而根据克而瑞最近的数据统计显示，万科可能是因为资金压力的原因，目前的拿地速度，正在被绿城、滨江和建发这些公司追赶。更关键的是，万科连续维持了14年的正向经营现金流，很可能在今年会转负。一家公司经营现金流转负，意味着未来的发展就只能依赖于外部输血才行。从这个角度来说，万科当前的处境，并不乐观。相对来说，绿城港股当前的市值不到万科企业的四分之一，但是绿城的销售规模和土地储备都远高于这个比例。并且，绿城的现金流与万科刚好相反，在2021年转正之后，随着销售规模的增加，现金流也越来越好。也正是基于这个原因，我在2023年11月份的时候，将20%万科企业的仓位调整到了绿城中国。随着万科股价持续下跌，绿城与万科之间的市值差距，正在逐渐缩小。不排除未来会继续换仓。最后，回答开头提出来的问题。万科的股票，是否还值得持有？ 我记得芒格在去世之前有人问过阿里巴巴还值得投资吗？芒格的回答大概意思是，当时的阿里肯定买贵了，但是现在股价的下跌已经反映了这个错误。万科对于我来讲，是同样的道理。我个人很少过度反思，过度反思容易让上帝发笑，把本来正确的选择思考错了。从结果看，当初过于乐观地看待万科的未来，确实是错误的。起码忽视了类似于城投公司和央企兜底，减缓了行业的出清速度，而对于混合股权制的万科来讲，呈现出了船大难掉头的特征。不仅万科，哪怕是央企保利，也面临同样的问题。而万科的经营性业务和资产，又赶不上华润这些龙头公司。目前就处在一个住开业务和经营业务两头青黄不接的尴尬状当然，所有这些悲观预期，都已经体现在市值上面了。我目前持有万科企业的仓位占比，因为股价下跌已经被动下降到8%左右了。尽管万科的经营性业务还不能为集团公司贡献大额的经营性现金流，但是目前已经可以稳定赚到小几十亿的利润了。因此市场的估值，几乎是把万科的住开业务归零来计算的。但问题是，真的能归零吗？如果万科出现恒大和融创那样的问题，就不是归零的问题了，反之，只要能顺利度过这轮资金危机，那么存活下来的企业，依然处于一个十万亿的大市场中，价值就不可能是零。而结果如何，只有等待时间来验证。因此，我的最新选择是，如果有更好的公司出现，我可能会选择调仓，甚至继续调仓到同类企业绿城都是有很大可能的。反之，就继续拿着，当前的股价，大致应该是完全反映了市场的悲观预期。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫在进化的航程中乘风破浪，来自一只花蛤。投资总有至暗而漫长的时刻，在我们二十六年的投资生涯中，已经遭遇过两次。第一次是2001~2005年；第二次是在2008年暴跌后经过2009年的反弹进入2010年然后到2014年。这两次至暗而漫长的时刻刚好都在五年左右。自2021年夏天以来，这个时刻已经进行了两年半以上。在过去两次至暗而漫长的时刻，大量的市场参与者都被消灭或清洗出局，即便依然顽强留在市场中的投资者，也是亏损累累或回撤巨大。由此，我们深感投资之不易，深感在这个市场中生存之艰难。但是，我们也从历史中可以学到的最好一条经验：没有坏时光就没有好时光。虽然我们在这个两年多的时间里，包括今年，也是惨淡，但我们的信念并未发生任何动摇。我们不知道接下来至暗而漫长的时刻还有持续多久，但这已经不重要了，因为我们所持有的公司股票的内在价值已经绝对低估了，而公司的基本面并未发生恶化。作为个人投资者，我们可能更注重投资的进化与迭代以及如何演进的重大问题。我们的基本认知是，股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格是由股票的价值，也就是公司的内在价值所决定的。这个内在价值不是市场价值而是经济价值。虽然股票价格上下波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多钱。价值意识让我们必须聚焦于识别出具有卓越特质的优秀公司。最重要的识别特征是企业的基本面进展如何，比如利润、现金流和资产负债表。用本杰明·格雷厄姆的话来说，短期内，股票市场是一台投票机，股价由大多数投资者当前的想法决定，但从长远来看，它是一台称重机，其中基本面成为决定股价表现的主要因素。由此推论，一个具有长期眼光的投资者所面临的最大风险，不是其股票价格明天是涨还是跌，而是所持有股票的公司基本面在今年、明年甚至长远的未来，是改善还是恶化。良好的投资决策往往需要很长时间才能显现出效果，有时需要两三年甚至更长的时间。如果一个投资者的目标是在未来10年或20年内获得最大的资本收益，那么每次买入股票时都应该抱着长期持有的心态，每次卖出都应该被视为一次认错，代表着失去了一次机会。最明智的投资方法就是买入优秀公司的股票或者买入我们想一直持有、不到万不得已绝不会卖出的公司股票。因此，这需要我们成为耐心的长期投资者，而不是短期交易员或投机者。具备长期的视野就不会捞快钱，也不会花费心思寻找那些股价在短期内就能翻倍的股票。其目标一定是在几年的周期内稳定地维持投资资本或实现增值。优秀公司将在未来继续优秀30年，而不是仅仅只有三、五年，否则就不能称得上“优秀”。虽然其股价会在一个时期内上升和下降，但最好的优秀公司会像长江与黄河那样源远流长。正是更高的长期回报和对实现这些回报的信心，使得投资成为一种有效和可靠的策略。巴菲特在长期的投资实践中不断地以比较低的资金成本，买入现在的价格低于内在价值的公司，这样他的投资收益就不断向上扩展。实际上，许多所谓价值股其实背后都是优秀成长型公司。任何一家大市值公司都是从小市值公司成长起来的。即使千亿市值，其增长速度也是很快的。短期的增速其实不是那么重要，最重要的是持续增长的周期有多长。赚取复利的钱是效率最高的。但是，复利的力量需要时间才能展现其惊人的力量，而且它的后端总是沉重的。只有那些具有价值创造能力的公司，才值得让一个投资者长期持有。这些公司具有长期的、持续的、有壁垒的、复利性的价值创造能力。而深度价值投资就是用七角钱去买一元钱的投资品种，这种烟蒂式投资方法在当下的时代效率并不高。投资优秀公司的道路从来都不拥挤。纯粹的基本面研究、陪伴公司创造价值的过程，将是长期的最好的投资策略。致富之道确实在于“买对并持有”。这也是我们在长期投资实践中得出的感悟。这种策略更是一种长期的思维：不在于是否多少倍数，而在于是否长期。“买对”显然需要远见和勇气，对未来之事极具信心，对无法用数学证明的事物极具信心。而获得超额回报则需要极度的耐心和非凡的毅力，需要顽强的意志和心理的强韧。因此，我们不认为这种策略适合所有的人。平庸的公司总是相似的，而优秀的公司各有各的不同。经济学家约翰·凯在《企业的成功基础》中的研究表明，企业成功的基础在于企业的独特能力，这些独特能力是企业特定历史的产物。它们的竞争对手即使认识到这些能力给这些公司带来的收益，但仍然无法模仿。当企业成功地将这些独特能力与它们面临的外部环境结合在一起时，就实现了价值增值。由此可以推论出，世界上没有、也从来不可能有普遍适用的企业成功战略。由此还可以推论出，随着企业独特能力的起伏以及贴近市场能力的变化，每个企业的未来命运注定要经历兴衰成败。对此，我们十分清醒。对于投资的认知必须持续提升，致力于为每个问题找到正确的答案。为此，我们愿意在进化的航程中继续乘风破浪。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫24年黄金展望：没有最高，只有更高，来自黑貔貅俱乐部。我们已经很难回到过去，16年是一个巨大的分界线，很多东西都在变，俄乌冲突更是加快了这个过程。发达经济体跟发展中国家在资源分配，话语权的争夺，产业分工等领域有越来越大分歧的时候，矛盾就会越来越大，中国注定是要去挑战二战后美国所建立的世界秩序的，百年未有之大变局下，每个人都需要做好准备。中国大概有3万亿美元的外汇储备，而其中的黄金占比仅仅有4%，但是我们持有超过8000亿美元的美债，每年创造1万亿美元的顺差，中美的长期博弈下，这注定了，黄金的货币属性的回归，于是我们看到了央行连续13个月的增持黄金，而这或许才是开始。而目前的黄金市场，持续大幅度的黄金购买，最直接的就会体现在金价上。在G2博弈的背景下，有些小国如果不愿意站队，那么尽可能多的增持黄金也会成为最优的选择，毕竟一方面是中国的挑战，一方面是G7的债务已经到了一个非常微妙的时刻，无论是否去美元化，保障本国的金融领域的安全都变的更重要。这其实已经体现在了，23年黄金的定价当中。回顾23年，黄金市场定价的转变：（1）金融属性依旧强，受美元以及美债收益率的影响；（2）货币属性的回归，俄乌冲突后，黄金跟美元实际利率的相关性大幅度减弱；（3）去美元化的故事开始发酵，央行大幅度增持黄金，追求外汇储备的多元化；（4）长期通胀逻辑开始讲起来，债务——经济增长的模式受到考验；（5）人民币计价的黄金整体更强，受人民币贬值的影响；而G2博弈下，黄金的货币属性的加速回归可能会进一步推升老百姓对黄金的需求，进而推动黄金作为商品的需求，这在过往的20多年的黄金的分析框架中，一般都是认为：投资属性也就是金融属性决定金价的方向，而按照目前年产4500吨的矿产金以及再生金来说，这不一定能够支撑民间的黄金需求。有兴趣的朋友可以回顾一下1970年代之前的金银情况，尤其是黄金交易受限后，白银价格的大涨。十年期美债收益率：重新回到3.8%，下行压力出现；美元指数：高位震荡，温和回落；黄金价格：杯柄形态突破；10年通胀预期：维持在2%附近，但是面临上调风险；实际利率TIPS:大方向回落。展望24年，全球新一轮的流动性释放重启，黄金的逻辑进一步强化：（1）美国欧洲，英国等发达经济体新一轮的降息周期开启：（2）发达经济体通胀中枢上移逐渐被印证；（3）高利率，高债务下，进一步放水引发发达经济体与发展中国家关于，金融信用的新一轮博弈；（4）高利率下的经济层面，金融层面的新一轮冲击。前面聊过，如果让我在股票，债市，黄金，现金以及工业品当中选择一类资产作为核心配置，24年我依旧会选择是黄金，这延续了23年的思路。按照传统的黄金的定价思路：24年应该是，美联储放水，美债收益率回落，但是通胀整体粘性更大，通胀中枢依旧保持甚至有所抬头，而实际利率将会有更大幅度向下；伴随着美联储的流动性释放，美债收益率的回落，美元指数走低，无论从实际利率，还美元指数来看，都支撑金价进一步的上涨。这里面演绎的节奏依旧面临较大的不确定性。但是别忘了，世界秩序，经济，军事，政治格局都面临更大的不确定性，只要其中的任何一个开始发酵，黄金就会有更强的货币属性以及商品属性的回归，更加明显的脱离传统的定价逻辑，明年依旧有非常多的不确定性事件，比如美国大选，美国的利息大幅度扩张，债务上限等。在做24年经济展望的时候，曾聊过，不相信，欧美这么高债务的背景下，大幅度的财政扩张而不会带来任何的问题，高利率与高债务总要解决一个，但是这里面最大的bug是，通胀也起来了，它是个魔鬼。当财政退出，高利率持续，或许是更为严重的经济衰退，或者是更为紧张的全球流动性，或许是更多的冲突与不确定性，这一切都等待揭晓。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫慢下来，来自二马由之。除了个别还有增量的行业，大多数行业的资本开支应该是不被鼓励的。解决中国经济增长的问题，是需要加息而不是降息。越早的产能出清，损害越小。房地产其实就是一个典型的例子。2011年到2015年的房地产调整，产能已经部分出清，再熬一熬，行业就很健康了。但是2016年开始的涨价去库存，导致了大量投资性需求，地产企业又进一步疯狂加杠杆。到了三道红线政策出台时，危机已经很明显了。但是即使三道红线政策在抑制房企加杠杆，不少房企还在悬崖上蒙眼狂奔。包括那个嘴上喊着狼来了，但是高价拿地毫不手软的万科。最终地产危机爆发，截至目前看不出结束迹象。同时，在地产公司在悬崖上跑马的最后几年，地产公司的关联方，包括地方财政、金融系统、地产周边产业在相当程度上经历了寅吃卯粮的虚假繁荣及过度透支后的衰败。高杠杆叠加产能过剩，无论对企业、行业、对整个经济来说，都是非常有害的。未来，我设想的健康的企业发展模式应该是这样的。如果一个行业已经饱和，并且没有明显的通过技术创新提升市场份额及产品售价的机会。那么企业就应该不再追加投资。把赚到的钱分给股东，让股东去其他更有利可图的行业去投资。哪怕没有投资机会，单纯把分红消费了，也是极好的。如果行业还有品类升级的空间，那么可以投一部分钱进行研发，通过新品赚更多的钱。总之在中国产能已经覆盖、甚至超过全球需求的大背景下，就企业健康发展来说，规模导向这个KPI 应该退居二线，更多的企业应该注重资产收益率、净利润、股东回报。这么做是有坏处的，就是规模数据不是那么好看了。投资也下降了。但是我从来不认为投资增加就是一个好事情。不高效的投资在很多时候属于浪费钱财。把这个钱用作增加员工福利不好吗？很多时候说没钱，其实不是真没钱。而是把钱浪费了。回想2005年的时候，那个时候做产品是真赚钱。需求旺盛，产能不足。只要能生产出来就是暴利。这20年，增加了太多的产能。企业的利润是越来越低。在供给平衡或者供大于求的情况下，企业应该何去何从？这里看一个美国华人司机的例子。10多年前，我在美国出差的时候，遇到一个华人出租车司机，我坐他的车从洛杉矶去圣地亚哥，去美国高通总部。两个多小时的车程。路上这位兄弟和我聊起他的经历和对一些事情的看法。这是一位天津大学计算机专业硕士，辗转到了美国。从事两份工作，一个是开出租，主要是联系一些华人公司，替他们接送员工、客户。有需求的话，提前预约。还有就是修电脑。他说他修电脑是按照评估的工作量来报价，他不会高报，也不接受讲价。一小时工作量约80美金。即使某个月生意非常清淡，也不会为了抢生意而降价。宁可没有生意，单位时间的收入必须保证。如果为了拿到订单而降价，例如从80美金降为60美金，那么这个60美金可能慢慢会被固化。这可能意味着未来需要付出更多的时间，才能赚到同样多的钱。这就是卷。我说不鼓励很多行业的企业去扩大规模，不去卷。可能有人说了，你不卷，别人卷，那怎么办。这里面有两个办法。一个是从大的经济政策角度来说，利率不能太低，低利率容易导致企业过度加杠杆。前面我们说了，对于产能过剩行业实施低利率危害很大。应该通过利率政策引导行业不过度加杠杆、上产能。第二个办法是别人卷、我不卷。这个是什么意思呢？增加产能是需要资本开支的。别人增加资本开支，而我不增加资本开支，我的赢面就更大。这涉及到资产折旧的概念。这里我举一个例子。例如，某工厂A，投资10亿建厂房、设备，可以用20年，每年的原料、人工等成本2亿，收入3亿。对于这个企业来说，固定资产的折旧为5000万每年。企业盈利为3-2-0.5 = 0.5亿。在A 企业经营了10年后，有B企业也投资10亿，生产同样的产品。行业竞争加剧。这个时候，如果每个企业每年的年收入降为2.5亿（成本不变）。对于B企业来说，利润为0。对于A企业来说，虽然当期利润也是0，但是A企业还有之前的5亿盈利保底。B企业则完全是裸奔。如果年收入进一步下降到2.3亿呢。在产能接近过剩的行业中追加投资就是把自己置于非常危险的境地。甚至直接退出都是更优的选择，知止则不殆。房地产行业的情况和这个例子类似。很多龙头企业实质性破产，而一些小企业活得有滋有味。原因就是因为在行业末期拼命上杠杆。大企业通过杠杆取得了飞速的发展，一些企业屯了可以卖5-10年的地。在地价上涨时，房企屯地的增值收益并不比单纯的土地开发的收益低。而一些小房企，资质一般，没人给它们贷款，依靠自有资金进行缓慢的土地开发。拿地、开发、卖房，卖房后再拿地，周转很慢。主要赚的是土地开发的钱。这是慢钱。但是当危机来临时，当供给大于需求时，地产商的债务是固定的，但是作为土储的资产在贬值。这些龙头房企开始资不抵债。而那些小房企，无负债，过程中赚了很多钱。了不起在地产下行周期时选择退出就行。在需求旺盛，供给明显小于需求时，企业可以追求大和快。但是在有产能过剩苗头时，压缩投资、降杠杆就是保命的选择。中国经济已经进入了过剩时代，减少投资，减少杠杆，提升盈利质量，放缓GDP增长目标才是应该选择的道路。中国需要慢下来，追求更高质量的发展。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫小米汽车SU7高端化与定价猜想，来自aOracle。小米开完了第一场汽车发布会，热度很高，大家也都纷纷开始猜测SU7的定价，我这里先上结论，可能听起来过于惊悚，但是我会好好分析，我是怎么得出这个定价的。看完这个，你也会更加明白：雷军说的做高端是什么意思？小米为什么要做高端？小米的高端追求品牌溢价吗？怎么算出来这个定价的？小米最近几年一直在冲击高端，在23年8月14日的年度演讲上，雷军第一次提出了小米的高端方法论：1）高端产品无短板；2）体验优先，当追求性能与追求体验产生矛盾时，优先追求体验；3）软硬件深度融合。从这个高端三原则来看，小米手机1代并不算完全的高端，虽然性能很强，基本达到了同时代最强水平，但是设计过于简单也不够高级，购买、售后体验并不好。所以，在SU7的产品定义和研发中，彻底贯彻了以上提到的高端方法论：1）这是一辆从外观、内饰、智能化、生态、性能、服务全方位没有短板的汽车；2）非常注重乘客的体验，比如车内各个座位的空间和舒适度都非常好，比如将用户定义为奋进者和时代精英，提供情绪价值；3）独一无二的软硬件结合能力，通过硬件上的三电系统和米家产品、软件上的操作系统、加上AI的全场景赋能，提供极致高端。从上面，你应该理解了SU7的高端是怎么做的，以及它相比于小米手机1时的进步，很多人自然会问，小米为什么要做高端？我从三方面来说：1）小米做高端的目的从来不是追求硬件利润的高溢价。雷军早就已经把小米公司的所有产品的硬件综合净利润率限定在5%以内，并且写入了公司章程，同时，小米内部最讨厌的词就是品牌溢价。小米做出了世界上最高端的量产电车，但这并不代表小米会去追求品牌溢价。所谓品牌溢价就是超出“成本+合理净利润”之外部分的溢价。2）小米做高端，是为了突破高端用户这个群体，他们才是小米IoT生态的主要消费人群。小米的战略是成为未来IoT时代的全球领军企业，虽然现在已经是了，但是物联网或者智能家居还远远没有进入千家万户。小米现在这么完善的智能生态，能用得起、有意愿去用的，主要就是这些高端用户。他们不一定用小米手机，他们可能用着iPhone、华为等，但是他们追求更好的科技美好生活，有一定的知识水平，有较强的消费能力。小米只有突破了这个人群，让他们广泛接受小米的物联网生态，才能让这种生活方式流行开来，在社会上形成人车家全生态的使用热潮。3）对于投资者来说，我们不应该最关注小米SU7每一辆车能赚多少钱，这个真的不重要。小米硬件利润率已经定死了，互联网收入还没有起来，现在提升财务报表的利润的最关键点，在于营收的提升。小米SU7如果卖爆，一车难求，市场对于小米公司的营收增长就会变得乐观，小米汽车才能承载起小米集团增长的第二曲线。同时，车的高端形象能够提升小米整体的形象，扩大小米品牌影响力和知名度，让更多人，即便不买车，也会愿意尝试小米的手机和IoT产品。另外，这次技术发布会，我看到小米汽车内有很多可以拓展的地方，比如中控屏幕四面都有拓展接口，比如座椅后背可以方便拓展连接小米平板以及iPad等等，这些车内增量部分，都会衍生出很多新的玩法和新的营收增长点。从以上三点，你们应该能感觉到，SU7的高端，不是价格的高端，而是继续在延迟满足思想的指导下，树立高端的产品力，促进小米集团营收的快速增长，让小米的人车家全生态尽快进入千家万户。所以，我大胆猜测，小米SU7将会贴着BOM成本定价。要猜测小米汽车的定价，就需要知道小米SU7的BOM成本，而这个，显然是最高的商业机密，普通人不可能知道。我斗胆尝试，根据现有资料猜测一下SU7的BOM成本，提供一个思路，仅供参考。两种方式：方式一：雷军在技术发布会上说了这么几句和价格相关的话，“小米汽车的电池成本占到了整车成本的40%-50%”，“这种电池很贵，成本就要十几万”，“叫9.99和14.99的人都别捣乱了”。从这几句话可以看出，如果我们能知道小米汽车的电池的BOM成本，就能推算出小米整车的BOM成本，但是，电池采购成本也是商业机密。小米的电池，是采购了宁德时代的三元锂电芯，但是CTB电池包生产、BMS都是在亦庄自己的工厂完成的，这些都可以相比行业水平节约一定成本。而且，据我所知，绝大部分的供应商为了和小米达成长期的合作，给小米的报价基本都是贴着他们的成本来的，甚而至于，有的厂为了挤进小米的一供、二供名单，不惜赔钱来做。他们当然不傻，他们作为资深业内人士，看到的当然是小米汽车的巨大增长潜力和出海的伟大前景。搭上小米便车，才能赚得更多。所以，虽然雷军说电池成本十多万，但我结合各种资料，做出以下估计。三元电池现在的价格，一瓦时大概0.65元，也就是650元/度，100度大概65000元，我知道宁德给某厂的价格是不到0.6元的，宁德自己基本不赚钱，那么我们假定宁德给小米也不赚钱，590元每度，对应100度电是59000元。CTB的电池包小米自己做，特别省钱，应该几千块搞定了，合计就算65000吧。剩下800v平台，主要是电控和电机，电机自己做的便宜，电控可能雷军有门路买到便宜的碳化硅，合到一起，最少也要2-3万，正常算完，小米的电池系统的BOM成本是8-10万。根据这个电池包的BOM成本，加上雷军说的40%-50%的电池占整车成本的比例，可以推算出SU7顶配版整车的BOM成本区间为，8/50% - 10/40%，也就是16万-25万。SU7首战即决战，又不追求溢价，我认为SU7会贴着BOM定价，所以顶配定价不会超过25万。同理可以算出，标准版的BOM大概在15万，所以猜测定价14.99万，因为1999情怀，SU7一定有一个19.99万的版本。而同一车型一般不同配置的定价差价不会超过10万，所以我估计SU7顶配定价在22.99万。方法二：雷军曾经总结过小米的爆品理论，回顾一下：要打造爆品，光便宜不能打造爆品，光有产品力也不能打造爆品，超预期才能打造爆品。我相信，大部分人都已经看到了SU7 MAX是一辆产品力多么强的车，所以在思考小米汽车定价时，你要反复问自己，这个顶配定多少价格，会超过我的预期？会超过大部分的人预期？目前没有官方的数据，但是通过一些采访和询问，我认为，大家现在对于SU7顶配的定价，市场预期普遍落在了30万元。所以，如果最后SU7定价真的30万，那就是很平庸的一个定价，如果做到20万出头的定价，那就是掀行业桌子的定价，那就是让其它厂看不懂并且无比痛苦的一个定价。如果米车顶配的的BOM成本不超过25万，你认为按照雷军的性格，会定30万还是20万出头？1999元的手机、69元的充电宝（对了，这也是一个电池，当时很多人说，光那块电池都不只69元，很多厂连BOM都不只69元）、19999元的100英寸电视，大家都忘了吗？小米已经打造了那么多款爆品，小米做了三年的第一款车，如果最后不是一款爆品，这符合常识吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2023年我的全球资产配置总结，来自狸哥很懒。2023年全年回报46.54%。主要股指里跑输了QQQ，但跑赢了大部分指数，大幅超出了期望；股票仓位和债券仓位配比全年约为7：3，年尾一波意外行情把股票仓位推至75%左右，股票头寸进一步分散至40个以上，债券头寸仍然是5-7个。2023年比2022年更加混沌，市场对于通胀和衰退的看法在两个极端之间摇摆不定。美联储延续了全年加息，但几乎引爆了国债市场和部分金融机构，如无意外2024年开始降息已成共识。如果只看美股市场的话，今年表现十分曲折，Big 7几乎领涨前10个月，除它们之外的中小型公司直到年末确认加息停滞才启动了一次行情，但是行情突兀至极，罗素2000在几周时间里就从52周新低涨至52周新高，速度超出历史记录。另一个有意思的现象是国债走势开始偏离过去30余年的传统，开始与股指趋同，这在冷战后并不常见。比特币的走势也开始密切贴合流动性趋势，而不是疫情前常见的延迟半年以上才有所反应。这些或许都在指向我们来到了一个周期的尾部，即市场的关注点越来越短期，这可能会在未来带来更多的波动。我们分市场来看一下今年的表现与行情。在股票市场上，首先来聊聊能源仓位，今年其实对能源的基本面并不友好，除了铀之外，无论新能源还是旧能源的底层商品都是下跌为主，收益主要来源于对具体公司风险定价的重估。目前持仓中旧能源加新能源仓位接近25%，分布在上中下游和主要产地。年中新增了Genesis Energy的头寸；油气上游中剔除了美国页岩油公司和加拿大油砂公司，不再持有任何纯天然气生产商，而是将仓位分配给南美的主要NOC和中型生产商如哥伦比亚石油，巴西石油和派丽能源等公司，并在去年底疫情泛滥时对港股中石油做了一次抄底波段操作。调整取得了较好的效果；煤炭行业少量减持了一些持有三年的中国神华和Btu；值得一提的是新能源中铀的仓位，未来几年铀的需求应该趋于稳定，而供应仍然比较谨慎，铀也成为今年大宗商品最亮眼的品种之一。对油气的配置上，个人配置已经被动变得过重，我在目前条件下会在风险回报比不理想时减持一些，并把能源股收到的分红投入到其它标的中，对仓位进行再平衡。港股与中概ADR仍然是重要仓位，占比约15%，近两三年我个人中国资产仓位中，是否央企也成为一个重要考量，2021年初美国批量制裁也给了很好的配置机会，也集中配置了不少。对于中概科技，去年的看法是今年将会走右侧。去年到今年买入的中概头寸包括打开出海想象力的拼多多，私有化套利的秦淮数据，还有按照烟蒂标准买入的新东方，好未来，猎豹移动和迅雷等头寸，前两者回报良好，其它的表现并不理想，只有微利，捡烟蒂确实是概率的游戏。今年年末大型平台如阿里，腾讯等估值逐渐开始变得合理，开始建立一些观察仓。当然，中概仍是超级周期行业，把握难度很大，不建议个人投资者过于重仓参与。美国本地股的其它操作比较平淡，几乎完全错过了Big7, 人工智能和减肥药的风口。只买入了少数几个标的，主要集中在地产信托，公用事业和事件驱动型公司。日股保留了伊藤忠，卖出了其它头寸。在贵金属配置方面，去年展望中提到，随着高基数效应和金融收缩过快，紧缩政策可能至少短期在今年见顶，所以会对贵金属进行左侧布局。今年贵金属仓位配置的实物GLD和SLV表现尚可，但全球主要生产商在金银价格历史高位盘整的情况下由于成本持续上涨普遍盈利很不理想，小型勘探商则在艰难求生，这影响了仓位中贵金属生产商的表现，但也进一步支撑了金银中期价格。金银生产商的仓位主要有防御型配置AEM，产地政策风险较少，在目前环境下仍可保持盈利。金银之外，与工业挂钩更紧的铂族金属今年十分惨淡，尤其是钯和铑，但如果未来新应用得到发展，则可能类似几年前的铀，会有一些长期机会。在下半年的行业下跌中调入两只铂金生产商，分别是全球最大的铂族生产商SBSW和一家伦交所上市，历史管理记录不错的小型铂族公司。陷入困境的成长股今年参与得不多，除年初进行了一次Unity的波段操作, 在年末新冠疫苗销售数据不理想后少量买入生物科技和因战争和销售数据下滑被坑的以色列医美铲子公司Inmd。其它仓位里还有些金融科技股和主营线上二手房买卖的公司。过去几年里一直对比特币有所关注并完成了心理建设，但直到今年才首次给了小额配置比特币的机会。当然对它的理解可能是错的，但完全损失也在可承受范围。比特币是一个几乎完美投射了人性暗面的产物，如果相信没有任何一个国家可以长时间谨守财政纪律，它就有存在的意义，只能被取代，无法被消灭。自从有纸币和赤字以来，人类一直在不断寻找抵抗印钞机的载体，目前看来比特币是逻辑最纯粹通畅的一个，那么就可以继续观察，直到出现一个逻辑更加完美的事物。债券方面，美国长债是很好的观察宏观的工具，但对于资金少的散户并不一定值得直接操作。对长债的长期上行空间并不很乐观，当风险收益比可接受时以卖出价外看跌期权为主。最后, 也是最值得一提的还是新兴市场，2018之后全球化局面开始出现变动，并非逆全球化，而是全球化的解构与重组。受益局部重组的新兴市场和货币在美元紧缩周期中保持了令人吃惊的韧性和强势，其中许多市场甚至达到了非常高的实际利率。比如墨西哥的基准利率迅速升到11.5%，但通胀回落到5%左右，巴西等国的情况也差不多。所以我选择配置其中一些地区的金融，地产，机场，工业，消费等行业公司。一旦利率回到中性状态这类公司可能显著受益。消费行业板块上，仍然持有智利可乐装瓶公司AKO, 智利皮克酒和软饮料公司CCU，安贝夫啤酒和软饮料公司ABEV, 波兰零食公司Eurosnack。墨西哥沃尔玛公司是疫情期间建仓并持有的头寸，在本地线下综合零售业有着统治地位，还有相当份额的电商份额，沃尔玛总公司持有大部分股权，估值合理治理风险较小，算是比较稳健的标的。金融行业方面，今年全球金融业收到美国银行危机影响出现巨震，我在危机之后选择买入了一篮子银行和其它金融公司,首选货币相对强势，利率高位，估值较低的新兴市场银行。目前主要配置了哥伦比亚银行、巴西国家银行、北领地银行等。此外在其他行业也进行了一些分散化的配股。比如配置了墨西哥地产信托行业内、阿根廷一体化水泥建材制造商与秘鲁的水泥生产商等公司。债券仓位占整体仓位30%左右，并阶段性动用了10%-15%的杠杆。今年债券比较理想，联储这两年的紧缩为固收市场带来了很好的建仓机会。除下半年市场恐慌阶段卖出了一些美国长债的价外put, 其余全部是公司债，总体保持5-7个头寸，均匀分布在未来2-5年阶梯到期。债券是仓位的稳定器，称重器和军火库。虽然它有可能降低长期收益，但我仍然认为大部分人应该重视并纳入配置。市场的顶部永远是最乐观的人买出来的，市场的底部永远是最乐观但是丧失流动性的人卖出来的。只有流动性是最可靠的。分红是流动性的来源之一，但并不能保证安全，企业只有赚到钱才有能力分红，但债息是优先要付的，当然中资美元债除外。总体来看，今年的表现大幅超出了预期，但是随着账户头寸数量的不断增加和仓位逐渐被动变重，未来收益必然会回到均值，波动也会越来越大。对明年的期待是有8%-10%的收益，最好避免亏损。目前看可能并不容易，许多公司估值和债券价格都来到了高位。明年是一个转型过度的阶段，也是过去几年里最看不清晰的阶段。一方面通胀数据在未来一段时间可能会继续好转，另一方面紧缩的金融环境也开始影响到产业链条的各环节。如果货币政策是一剂退烧狠药，它所能带来显著益处的阶段已经过去了，它带来立竿见影的效果，同时也让产业链更加混乱，逐步演变成奖励大型公司侵吞中小公司的份额，进而影响供应端。未来如果进一步加大剂量，带来的弊端会越来越明显，如同一个人踩单车减速慢行，前面很平稳简单，之后就愈难保持平衡，甚至摔倒。最理想的状态是经济以震荡下降的可控方式回落，利率维持在高位波折缓慢下降，需求缓慢恢复，资本追逐更好的效率和成本寻求全球化的重组，然后再变档加速。个人觉得大概还是会看到一些意料外的风险事件，比如今年上半年暴露了银行业的风险，和下半年国债的动荡，后面也许还有其它幺蛾子。鲍威尔在年底最后一次发言中释放了超出预期的鸽派信号，市场一片欢腾，我本以为他在实操略鸽的情况下仍会保持口头严厉，如此迅速的转向让我不禁怀疑他看到了某些类似潜在的风险。历史不会简单重复，全球化重组是一个长达10-20年甚至更久的富矿，不止局限在制造业，也会扩散至科技或技术外包等行业，这也是未来最重要的超额收益来源之一。当然道路永远崎岖不平，没人知道会有什么突发风险事件延缓这个过程，即便1980-90年代的全球化快速扩散期间也伴随着数次危机动荡，而且每个经济体的治理环境，金融环境和政策变化都会有差异，这可能意味着更高的门槛和更多的精力投入，但主动投资的趣味不就在于此么？机会永远存在，金钱永远不眠，祝大家龙年发财。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫24年大宗商品市场展望，来自黑貔貅俱乐部。回顾23年整个大宗商品交易主线，主要是由宏观交易与软逼仓交易构成。今年上半年，中国经济强复苏，美联储继续加息，整体大宗商品价格表现强势，工业品反弹明显；硅谷银行事件后，贵金属大幅度上涨，工业品叠加中国地产需求不及预期开始大幅度回落，国内定价黑色等地产链幅度较大，原油砸出低点；下半年随着美联储的二季度放水，美元指数整体回落，市场重新交易国内的地产政策刺激预期以及美国经济的二次腾飞，商品市场普涨反弹；美联储转向，美国经济软着陆，油价弱势，其他整体呈现震荡偏强走势，有少部分低库存小品种，比如纯碱等。23年商品逻辑线比较清晰，绝大部分工业品都交易宏观逻辑以及近月低库存带来的软逼仓，不少品种都呈现出远期合约贴水，其中部分的农产品的逻辑在于厄尔尼诺现象带来的气候变化引起的减产。大的品种中金油铜基本上符合我22年底的判断，黄金价格创历史新高，价格到了2100-2200，原油年中跌破64美元，而铜价整体比我预计的偏强，也是呈现小幅震荡，小品种中逼仓的逻辑更明显。一般来说，商品看三个因素，中国的投资尤其是地产，美国的消费，以及美元指数，今年整体商品震荡偏强，核心的因素还是在于海外经济还没有完全受到高利率的压力而带来市场的需求减弱，绝大部分品种的显性库存依旧较低，导致近月软逼仓行为，而今年国内的需求结转了去年部分，整体不算很差。至于大宗商品的产能周期，这将是10年或者更久的故事。产能周期有三大推动力：分别是大宗商品的产能瓶颈、全球发达经济体的再工业化进程以及产业链重构等。中长期因素的向好会带来短期压力的缓解，比如在中国这么大的地产下行压力下，我们依旧看到偏强的定价的商品，这里面核心的逻辑在于大家希望看到更远的东西，而库存低成为短期的交易矛盾点，这些因素在24年依然会成为商品市场的关注点。但是就24年来看，美联储加息跟国内地产的问题，都不算完，现在最多就走了个中场休息，还有下半场。中国明年起码上半年的地产需求依旧压力重重；美元指数起码上半年依旧面临不确定性；全球制造业进入补库存周期依旧面临不确定性，高利率对需求的影响目前仍旧没有较为充分的体现。总体来看，商品的供应增长在24年可能会有所恢复，尽管总体依旧有限，大家依旧会担忧长期的供给，超级周期的影响明显呈现；同时，需求依然面临诸多大考验，尤其是海外加息是否能够真的带来需求的缓慢有序放缓面临较大的不确定性因素，同样也包括中国地产需求的巨大不确定性；或者更多品种的需求不及预期，才是最真实的可能，这意味着对大多数品种来讲，往上依旧没有空间，甚至面临更多的价格向下的压力；降息是明年发达经济体在高利率环境与债务压力下，经济放缓下不得不进行的选择，或许通胀压力依旧有反复。所以依然假设明年高利率下会有更多的金融市场波动，以及经济的不确定性事件发生，因而黄金是首选资产；全球的库存整体维持在底部，如果因为经济事件的冲击带来全球隐性库存的进一步去化，大幅度的冲击后，商品应该出现年度级别的买点，等待25年的全球经济共振复苏。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再谈白酒周期与高端白酒投资机会，来自DeepSleeper11。今天分享的内容主要聚焦于以下几个问题：本轮白酒调整周期与以往有何不同？能否演变为严重的行业危机？高端白酒为什么有独特的弱周期性，是否还值得投资？各行各业都有周期，周期即体现为收入和利润额的波动，白酒行业也不例外。白酒行业的周期按照成因可以分为三种类型：第一种是需求锐减。改革开放以来，白酒行业真正的危机只出现过两次，分别是1998-1999年和2012-2015年。1998年-1999年亚洲金融危机期间国企全面亏损、民企经历破产倒闭潮，加之爆发了朔州假酒案，白酒行业遇冷。2012年-2015年，中央明令限制“三公”消费，又爆出塑化剂超标，这次危机中茅台和五粮液也未幸免于难，全行业出现收入利润齐降。第二种是供给过剩。多数行业的周期来自于行业周而复始的供需矛盾变化波动，如果行业门槛低、产品同质化严重，那么景气周期的产能扩张就会带来产能过剩。白酒行业也会面临这种风险，但主要集中在中低端白酒。白酒行业长期景气、高利润的特征会驱使厂商展开扩产竞赛，加之白酒经销商在酒价上行期内盲目乐观、期望囤货获得，助推了全行业的渠道库存和社会库存增长，为后续的价格波动埋下隐患。第三种是提价抑制。除了供需因素外，白酒行业还有独特的风险，那就是提价会放大周期效应。白酒行业有一个特点，价格是白酒品牌力的体现，白酒企业为了争夺品牌位序权而频频提价，但根据价格与需求关系的理论，商品价格的上涨必然会抑制其市场需求。如果白酒品牌力不够强、提价速度远高于受众的承受力，就有可能造成销售不畅。中国的人情文化赋予了高端白酒独特的属性。中国的人情社会是一个以礼和孝为核心构建的社会，今天在所有人生最重大的时刻我们需要仪式感和白酒的出现，在商务、婚礼、社交等高端消费场景下茅台、五粮液、国窖1573品牌几乎是无可替代的。长期以来，高端白酒都是以产定销，尽产尽销，即使在目前的非景气周期中，头部白酒品牌依然处于供求紧平衡状态。过去几年高端白酒频频提价，但伴随着提价，茅台、五粮液、泸州老窖高端酒的销量却一路走高。那为什么在经历了几轮的提价之后，高端白酒依然销售无忧呢？从需求端看，白酒消费受益于居民可支配收入的增长，高端白酒需求更是直接受益于高收入群体收入的不断攀升——这是高端白酒行业弱周期的长期逻辑。国家前20%的高收入人群人均年收入十年间增长90%，同期五粮液高端酒的出厂价累计上涨47%。这意味着高收入家庭10年前与10年后每月消费一瓶五粮液占家庭月收入的比例为由8.34%下降到了6.45%。从供给端看，高端白酒产能有序竞争，2020年茅台、五粮液、泸州老窖高端酒合计产量约7万吨，预计2025年将达到10-11万吨，年均增长保持在8%左右的合理水平。同时，由于不同品牌产品香型、工艺有差别，品牌定位和文化内涵也有差异，使得高端白酒只在对应的价格带内进行良性竞争，极端情况下，酒企还能够通过控量保价，调节市场的实际供给量以平滑周期。所以，高端白酒行业产能过剩以及产品价格的大幅波动是比较少见的，这是高端白酒行业弱周期的另一个逻辑。目前来看，我们承认白酒行业遇到的问题。从行业内部来看，高端白酒和次高端白酒面临一定调整压力，但仍尚处于有序竞争的阶段，截至目前没有出现上一轮调低出厂价的情形，而中低端白酒则正经历供给过剩和提价抑制叠加形成的一轮周期。过去几年，低端白酒和区域型白酒企业跟随高端和次高端酒提价并大规模扩张产能，诸多低端品牌在狭窄的低价格带内展开激烈竞争，白酒经销商在价格上行期内大量囤货，2020年后遇到新冠疫情导致的消费低迷后引发渠道库存承压、价格普遍倒挂的现状。白酒需求的抑制主要来自于疫情后的疤痕效应。资产价格下跌导致企业和居民资产负债表受损，居民暂时性失去消费信心。国家统计局的统计显示，过去三年居民人均收入保持增长，但人均消费支出受疫情影响波动较大，整体上表现出消费收缩的迹象。解决这一问题需要时间，作为白酒厂商来说，还需要适当调降利润增长诉求，理性控货保价，等待渠道消化库存。高端白酒也遇到了一定程度的库存和价格问题，但我们想问的是：高端白酒企业有没有能力重回增长？答案是肯定的，本次白酒行业调整与前两轮危机有本质的区别。前两次危机均是由于严重的外部事件冲击，导致白酒消费需求锐减。以上一轮危机为例，原本高比例的政务消费场景消失后，高端白酒总需求断崖式下跌，此后商务消费用了四年的时间才补齐供需缺口。本轮调整期只是由于疤痕效应导致高端消费增长放缓，而不存在需求总量减少的情况。从长期投资的角度来看，相较于次高端和中低端白酒，高端白酒的优势还在于其成长的高确定性。由于前述供不应求、以产定销的特征存在，基本上对高端白酒的分析可只着眼于供给端，几乎可以无视需求端的社会库存等因素干扰，也不需要像中低端白酒分析全国化进展、渠道改革、产品结构调整等，因此高端白酒业绩增长的可预测性较高。尽管近几年宏观经济形势并非高增长阶段，但茅台、五粮液、泸州老窖的高端产品均呈现出量价齐升的趋势。长期来看高端白酒量价齐升的逻辑没有变，笔者认为白酒行业当下的困境是阶段性的去库存周期，高端白酒不存在需求锐减和供给过剩问题，短期的调整不会演变成严重的行业危机。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于宁德时代的“六问六答”，来自琪瑰珠琐。自今年9月份以来，随着宁德股价一路下跌，几乎每隔一段时间就会有质疑声出现。趁着年末，我整理了几个市场针对宁德时代最关心的问题，并分享自己关于这些问题的观点与思考。问题一：欧美政策影响有多大？先说欧洲反补贴政策，其实反补贴在今年9月就已经正式提出，市场是有预期的，因此正式落地时冲击没有很大。反补贴调查背后，是国内新能源车快速崛起给欧洲汽车产业带来威胁。这次电动车反补贴主要是针对整车。短期对海外纯电出口份额较多的车企会有情绪影响，比如上汽和吉利等；中期要看调查结果，所谓“恶性竞争”大概率难以定论；长期则会推动欧洲本土化建厂，这也是制造业出海的必由之路。目前反补贴不涉及动力电池领域，但考虑到制造本土化后对供应链的就近配套要求更高，零部件厂商早晚都需要出海建产能。对宁德或许是优势，其在德国和匈牙利等地都有基地布局。退一万步说，宁德手里有很多欧洲车企订单，在欧洲当地份额每年不断提升，最新应该已经超过35%。让欧洲车企不用宁德电池，对他们的车型计划影响也会非常大。再说美股IRA法案，说实话会更严峻一些，对国内新能源车产业链限制更为严格，尤其FEOC认定后，宁德福特模式能否跑通就更加未知。大概率，可以争取到不被认定为FEOC，即宁德技术授权的福特工厂可拿补贴，关键在于福特要证明自己的电池工厂没有被宁德及中国“有效控制”。落实到业绩层面，按照宁德2022年分地区营收占比来看，国内大概是74%、欧洲23%、美国3%、其他地区1%。往后展望，欧洲依然是不断向上的过程，到2025年市占率可能会达到40%，美国原本占比就比较低，按照保守估计到2025年市占率是10%，因此欧洲市场对宁德会更重要。问题二：“锂矿返利”计划有效吗？计划本身不难理解，就是面向部分车企客户，宁德未来三年以20万/吨碳酸锂价格结算，由此产生差价将返还车企。但同时，车企要承诺将约80%的电池采购量提供给宁德。这个举动确实有价格战嫌疑，发布后就引来热议，而价格战背后其实是对市场份额的觊觎。宁德在业绩会上做过解释：“锂矿分享不是出于降价目的，而是公司有些矿产资源，不想获取暴利，希望可以与长期战略客户分享，正在推进相关沟通。”宁德锂矿返利计划的出发点，就是想和战略客户们更深度绑定，只要这些车企的份额拿到，就可以不用担心产销率。至于价格端，靠原材料差价来赚钱本身就有点问题，对利润波动影响太大，并且有点“投机”心理。好公司应该能通过套保等手段稳住原材料价格，通过规模化或信息化等降低成本。问题三：宁德和比亚迪，谁才是业内老大？这是老生常谈的问题，其实有个思路会比较简单，比亚迪既卖车又卖电池，对于其他车厂自然就会有点膈应。以前是怕比亚迪把好电池留给自己，现在是怕电池技术掌握在别人手里缺乏“灵魂”。国内来看，宁德份额从去年48.2%下降到今年前三季度42.8%，同期比亚迪从23.4%提升至29.0%；全球来看，宁德份额从去年35.4%略升到今年前三季度36.8%，同期比亚迪从11.6%提升至15.8%。不得不承认，比亚迪份额确实增长迅猛，主要是其电动车销量增长。但有两方面值得注意：一是国内大部分车企都不会选择比亚迪电池，当比亚迪在电池端剔除自家车型后，份额就会骤减；二是比亚迪份额增长并没有带来宁德全球份额下降，甚至宁德23Q2单季度市占率有38.2%，还创了新高。因此，在动力电池领域，说宁德是龙头企业应该没问题，甚至都不存在寡头，宁德一家装机量就是后面比亚迪、LG和松下三家企业的总和。问题四：电池端会不会有价格战？价格战是避免不了的，从锂电材料、到锂电设备、再到锂电池，当短期新增产能爆发后，行业大概率会迎来供需博弈，在劣质产能出清前，价格和盈利都会受到挑战。更为关键的是明年，明年净利润可能会影响短期估值逻辑。如果业绩不再增长甚至下滑，那至少要保证降价后份额提升，否则这价格战就算阶段性打输了。随着行业产能逐渐增加，锂电量价间的关联性在加强，降价就会带来量增，核心是降多少能维持住现有份额。最后想说，宁德应该是最不怕打价格战的。每轮价格战，产业短期盈利肯定会有承压，但龙头往往受影响最小，并且产能出清后龙头份额还会再次提升。问题五：宁德最大优势在哪里？充沛现金流是宁德最大优势。当前锂电板块估值较低，同时市场融资条件收紧，谁有更好的自我造血能力，就有扩产能和投研发优势，宁德账上2000亿现金就是强大的后盾，大部分二线厂商连100亿都没有。产能方面，宁德这个月还在四川继续扩产60GWh锂电池项目，这些新产能在行业出清后，就有很大概率转化为新增份额。研发方面，宁德去年研发花费155亿人民币，同比增长翻倍，明显高于LG新能源的6.1亿美元和三星SDI的7.6亿美元。当然，产能和研发都会体现到产品层面，宁德产品线布局就非常完备。比如高端有凝聚态电池，甚至能用在飞机上；中高端有麒麟电池和M3P电池，能节省成本，提高产品性能和空间利用率；中低端及储能有钠离子电池，规模化后成本端优势显著。对于锂电赛道，甚至大部分制造业板块，短期看供需、中期看竞争格局或国产替代、长期还是要看技术创新，而新技术储备就是宁德长期盈利能力的根基。问题六：怎么看宁德的远期市值？简单来看，市值=业绩*估值=量*利*市盈率，接下来就逐个探讨。量的方面，未来宁德更多是要靠海外业务增长，国内业务贡献会逐步下降。国内新能源车增速从今年起就落到了30%区间，往后大概率是越来越低，同时宁德份额如果继续下降，那国内这块增速应该会比较难。往后看，宁德国内业务占比肯定是下降趋势、海外业务份额不断提升。欧洲应该略降，可能维持在15%左右；美国顶多是5%上下；而剩下逐年递增的就是其他国际市场。价的方面，制造业的宿命就是降本增效，这是几乎逃不掉的。宁德不断做产业链布局来实现降本，不断提升产线效率和良率来实现增效；估值层面，担忧越多估值越低，想象越多估值越高，显然现阶段，宁德是担忧多于想象。宁德今年业绩增速大概是30%-35%，明年预计持平或微增，2025年后就要看行业出清进展。但无论如何，想回到高增长已经是非常困难，毕竟体量规模已经很大，长期能够进入到15%-20%稳态增长阶段已经很不容易。考虑到明年业绩可能没有增长，但宁德有稳定现金流优势，现在市场给予15-18倍左右PE估值不算冤枉，如果有增长就是惊喜；考虑到盈利能力、增长趋势、竞争格局、海外拓展、龙头溢价等各方面因素，作为制造业龙头，远期给予宁德20倍PE估值比较合理。至于宁德到底值多少市值，就不直接给予参考了，毕竟每个人投资周期有长有短、研究程度有深有浅、风险承受能力有高有低，相信对于宁德都有自己心里的一杆秤。有句话想分享，作为这篇文章的结尾：每当产业内提起曾毓群董事长时，几乎能达成公认：曾董注重产品竞争力超过一切，甚至是市值，他就是这么一个“轴人”。电池的江湖，硝烟还会继续；宁德的时代，高处不胜寒。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2024年基本面难以乐观，估值面不必悲观，来自ice_招行谷子地。2023年估计对于多数投资者并不是开心的一年，多数宽基指数已经连续2年下跌，很多之前的蓝筹股相比高点至少腰斩，有些热门题材股甚至跌去75%-80%。那么，展望2024年我国的经济基本面是否能够向好？股票市场有没有起色呢？鉴于我近期搜集到的信息，综合来看2024年基本面目前看难以乐观。当然，并不是说所有的因素都是悲观的，有乐观的因素，有悲观的因素，还有一些可变因素。乐观因素主要包括中美关系、地方隐性债务以及房地方面的利好。首先我们近期可以明显感觉到中美关系有一定改善。两国元首在美国旧金山的亚太峰会上举行了2023年的首次会晤，这也是2022年巴厘岛会晤后，中美两国元首的再次会晤。总体来说目前中美的关系肯定比2023年上半年有所好转。2024年中美两国都会把各自的注意力转回国内。美国要应对大选，中国要化解房地产，中小金融机构和地方债的风险。所以，两国在2024年的冲突会比过去两年都要小，那么对应经贸往来会有所改善。其次乐观因素是指地方隐性债务暴雷警报解除。通过2023年上半年的试点，到了年末一轮轰轰烈烈的地方债化债已经拉开序幕，这一行动估计将会持续2年左右。只要政府稳定，内债问题最终都不是大问题。对于地方隐性债务乐观的点是：起码各地暴雷的风险基本消除，但是其对应资产收益率的下降将会成为未来2-3年困扰部分中小银行的肉中刺。我预计的最后一个乐观因素是目前基本所有房地产限制政策已经全部取消。随着本月上海，北京两个一线城市调整了按揭贷款对于购房的限制性条款。应该说，全国各地绝大多数地方对于房地产的限制性政策已经完全取消。当然，对于接下来的一年，也不可避免地会存在很多悲观的因素，比如欧美经济衰退迹象加剧以及房地产行业的萧条等。经过一轮轰轰烈烈的加息收缩流动性后，目前欧美经济都出现了衰退的迹象。除了CPI从高点有所滑落，美国就业数据还保持相对乐观外。欧美的PMI数据，新房销售数据，开工数据等前瞻性都预示经济已经开始衰退。剩下的问题只是这种衰退究竟是软着陆还是硬着陆。从目前看欧洲的经济更糟糕一些，欧洲区PMI指数连续7个月下滑，已经跌到了47。德法两国今年大概率GDP增速都是负数，明年的经济增长预测也低于0.5%。欧美作为我国重要的贸易伙伴，如果明年经济齐齐陷入衰退，那么对我国外贸的需求必然下降。现在视线转到国内。我国目前最大的问题是什么？需求不足，产能过剩。什么产能过剩？基建和房地产再加上房地产上下游的产业链。有人说需求不足我们刺激需求，前面也提到很多购房的限制条件已经取消了，难道不能V转么？很遗憾，我个人认为不可能。原因有三个：第一根据世界经济史的经验看，任何一场房地产泡沫破裂从危机发生到基本面见底，基本都需要5-6年的时间。2023年3月份我看过一份宏观分析报告。里面收录了世界主要经济体房地产泡沫破裂后的表现，包括房价，房地产投资数据，房地产销售数据等。绝大多数国家都需要5-6年左右才能见底回升。该报告末尾曾经因为23年3月各地房地产销售反弹而心存侥幸。但是，现在回头看我国的房地产危机演变并没有脱离全球其他国家房地产泡沫破裂的模型。第二个原因，也是我国特有的原因，就是从近期披露的风声看，我国的房地产发展方向可能发生重大变化。商品房市场从高速发展转向高质发展；保障房成为重点项目，解决低收入家庭住房问题。未来我国的房地产市场可能会将1994年房改以来的房地产发展政策进行方向性调整，从发展商品房为主变成发展保障性住房为主。有可能未来我国的房地产将向新加坡模式靠拢，即大多数人可以以较低的成本拥有政府公屋，极少数富人可以高价购买商品房。这一转型对于我国以房地产为主体构建的居民财富体系可能造成巨大冲击。这将极大压缩以投资为目的的购房行为，使得短期内居民的购房意愿难以恢复。第三个原因是刚需相对不足。房价受到政策托底效应的影响，跌幅并不深。想买房的钱不足，有钱的人自住需求早已满足，投资需求前景不明朗，新增人口趋势性下降。所以，无论是对新房还是二手房的购房需求都相对不足。我国政府利用有形之手在泡沫大爆发前主动刺破泡沫，现在又想尽各种方法对房地产市场进行托底。这种干预确实有一定消峰填谷的作用，可能让房价跌幅不会像海外那么大。但是，市场信心的恢复大概率还是要遵从经济规律，即需要较长时间的盘底，不大可能出现V型反转。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于投资体系中胜率、赔率与久期的核心逻辑，来自思想钢印9999。在我的投资体系梳理中，“赔率、胜率和出手频率”的“投资的不可能三角形”，一直是一个核心概念。简言之，赔率就是向上空间与向下空间之比，胜率就是盈利的概率，出手频次就是每一笔投资的久期。在我看来，任何一个投资体系都很难同时三者俱高。“不可能三角形”如果能够应用到单次投资机会的判断上，会更具实战指导价值，所以首先要解决一个问题——如何准确计算投资中的赔率与胜率值？以赔率为例，向上的空间，向下的空间，是两个模糊的值，而且对应的实际发生概率也不同，应该怎么计算呢？安全边际的思维方法给了我很大的启发，安全边际也不是一个必然的结果，而是一个极限，而极限是一个相对明确、可以被量化的值。所以我认为，赔率是极限的比值，即在最好的情况下，能涨多少；最差的情况下，能跌多少？极限向上空间，就是乐观情况下，所有的利好都兑现在业绩上，市场可能给予的最高乐观估值区间对应的目标价；极限向下空间，需要判断如果你认为的那些利好逻辑都没有兑现，费用又花出去了，现在的产品又出现了问题，这种情况下，业绩大概在什么水平，近三年的历史中，这种情况下市场最差给什么样的估值水平。这样，每一支你仔细研究后的股票，每一价位都可计算出某一时段内的赔率。这一套方法的核心在于“用胜率标准选股，用赔率标准买卖”，特别是那些可以成为“胜负手”的交易。在价值投资中，胜率是预测企业未来的长期发展前景，是一个相对主观的判断，除了有科学的方法外，更信赖投资者的经验与天赋，而大部分投资者在企业价值判断上都很平庸，很容易人云亦云。相对而言，赔率的判断就客观了很多，因此一般价值投资者进行长期投资，主要靠赔率的判断——即买入、加仓时机和仓位的确定。赔率是你同时在扮演“极度乐观先生”和“极度悲观先生”对手角色，同时站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的对立立场上，迫使让你保持中立，考虑未来的各种可能性，而不是大部分价值投资者常见的过度乐观倾向。我认为，长线投资的收益直接与标的赔率相关：优秀企业最好的投资方法是长期持股不动，就是很多人说的“长期主义”和“做时间的朋友”。但我不喜欢用这一类价值观语言去判断投资方法的有效性，我更喜欢用科学的思维去理解长期的价值。简单说，长线投资的价值在于“赔率”。这个观点很直观，但我每次说“长期靠赔率”，总有人来跟我争，说长线投资的胜率也很重要。是的，胜率也很重要，如果做不到基础胜率，你早晚会亏光，但胜率只能让你做到合格标准，胜率到一定程度就很难提升，巴菲特的胜率也不会超过55%，想要达到优秀的标准，想要超额收益，还是要靠赔率。赔率是一个对投资久期非常敏感的因素，所以，当你说一个股票赔率很高时，你最好有长期持有的耐心，等候赔率在时间维度上的显影，这也是大部分人拿不住长期高赔率标的的原因。而今年一大批白马股跌跌不休，不仅仅是资金面的问题，也是中国企业家对未来长期发展失去了信心，导致长期赔率下降后的估值折价。在赔率之后，我们来具体分析一下胜率。关于胜率，最常见的一句话是：投资要做大概率正确的事，所以很多人去买白马。但人的行为会改变概率，人人都说白马好，白马就会被抬高到毫无赔率的价格，结果连胜率也保不住；相反，人人避之不及的小概率事件，往往会出现赔率极高的投资机会。古典概率所设想的那些先验的、稳定的、可知的大概率事件，在投资中注定不会出现，真实投资中的胜率都是贝叶斯概率——一种后验的、可变的概率。一个人的“先验概率”是你在投资中掌握的各种条件概率形成的，历史规律并不是让你直接得到结论，直接用于指导操作，而是形成一个条件概率——俗称“投资经验”，而复盘的意义在于形成你大脑中的“条件概率库”。但单独一条经验形成的投资方法并不可靠，真实投资中同时存在大量的条件概率，每一条的适用范围都不同，且相互影响，需要找到当前影响权重更大的因素。所以就算你的经验库中掌握了大量的“条件概率”，真正的机会还需要你能辨识出信息区别度很高的那一条。贝叶斯主义者没有信条，不相信有一种长期正确的选股方法，他们思考的永远只有两个问题——目前最有效的选股策略在下一阶段是否仍然有效？如果无效，那会变成什么？在深度思考了胜率和赔率之后，回头再看第三个投资要素“出手频次”。虽然胜率和赔率都可以分别与短线、长线配合，但从逻辑的顺畅性上说，更合理的交易是“长线看赔率，短线看胜率”，这是因为：长线的选股与投资计划过程非常复杂，还有漫长的等待，这么复杂的过程和较小的执行概率，导致企业价值成长成为投资成败的关键，其他因素退位。超额收益来源于赔率，要找的是持续增长同时又没有透支未来，上涨空间远远高于下跌空间的长期赔率机会；短线操作的持股时间短，空间有限，因此胜率的变化非常快，关键在于能捕捉最佳胜率出现的时间窗口，早一点晚一点，胜率都会下降，短线更容易找到高胜率的机会，赔率自然退居二线。长线股价变化主要与基本面相关，短线股价变化主要体现情绪，最尴尬的就是中线投资，既受基本面的影响，又受到资金进出的影响，还有市场情绪风险偏好的影响，所以既不能完全看图，也不能完全看基本面。既有一定的空间做赔率，也可以做高胜率机会，所以投资者很容易在胜率与赔率的权衡中迷失自我。在投资过程中，除了分析得失，更重要的是基于我们上述的“胜率、赔率和投资久期”三个维度，完善自己的投资体系。首先是胜率与赔率的侧重：你是喜欢把握那些大空间、大故事但充满不确定因素的大题材和“大行业小公司”？还是那些成功路径相对确定的、有明确估值体系的高胜率公司？其次是投资久期与赔率的结合：你是更喜欢那些短期看起来没有爆发性，但长期空间很大的长期赔率投资？还是那种短期跌无可跌，而且有明确预期的拐点，但胜率不够的短期赔率品种？最后是投资久期与胜率的结合：你是喜欢那些行业空间已经很成熟，短期也没什么增速，但是业务确定性非常强，现金流很稳定的长期胜率投资？还是喜欢在高换手率短期均线向上发散的热点板块中寻找短线胜率的交易性机会呢？除去技术方面的分析之外，还要不断评估个人资源与方法的匹配度：你有哪些外在的资源与优势或者说是性格上的内在优势？以巴菲特的投资闭环为例，有三个特点：长期持有，重研究轻交易；盈利来源于超长期赔率的复利，不断剔除胜率赔率不足的小赚小亏品种；用独特的商业模式和个人品牌，打破资金规模瓶颈。结合巴菲特的经历，我推测了这个投资闭环形成的原因：首先，巴菲特从小培养的商业嗅觉，还有他师从格雷厄姆、研究大量公司后形成的商业价值判断经验，这两段经历，决定了他的投资体系建立在公司长期价值而不是市场博弈之上，成为整个投资闭环的基础。然后，既然盈利来源于公司长期价值，那就不得不偏向于赔率，而此时芒格的加入，令巴菲特对公司的长期发展空间有了更深的理解，投资中放宽了对短期胜率的要求，追求合理而不是偏低的买入价格，补上了个股投资体系闭环的最后一块。最后，从商业模式上说，保险浮存金的模式，令其长期投资不再受投资人短视造成的撤资困扰，可以完全忽略短期业绩波动，补上了整个投资机构的“商业模式闭环”的最后一块。以上就是关于“胜率、赔率和投资久期”三要素的思考，这是我今年对投资体系建立的相对完整的思考。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫研究腾讯的三个层面，来自博实。从三七互娱上来看，市场还是懂行业的。证明三七互娱的问题比较简单，市场在短时间内就形成了较为一致的判断，说明简单的问题容易很快达成一致。但在腾讯的各种探讨中，我发现市场内不同的声音认知差异还是很大的。这种认知差形成的原因有很多。首先，腾讯作为一个上市公司，微信和QQ的用户就覆盖了绝大部分人。而且腾讯发展时间也比较久，市场也比较大，参与腾讯投资的人也比较多，所以，自然知道腾讯和能够参与腾讯探讨的人也比较多。参与的人数多，每个人都觉得自己对腾讯有认知、有了解，都能说上两句，就很容易形成巨大的观点差异了。其次，腾讯的业务调研起来比较复杂。即使是资深的投资领域的跟进互联网行业的分析师、基金经理，也不一定能对腾讯业务有很深入的认知。业务复杂，体现在营收组成就有很多方面。比如游戏、广告、会员增值、企业服务等。同时，腾讯还有大量的新项目以及外部的投资。在很多探讨中，会发现很多人认为腾讯视频没有短视频价值大。甚至还观点认为阅文集团有一定的风险。但是实际上腾讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻、阅文，这些恰恰是腾讯内容体系中重要的一环。包括公众号、视频号在内的许多内容，共同构成了腾讯内容体系。再加上如看一看、搜一搜、朋友圈以及各种视频、音乐客户端，共同构成了腾讯内容分发体系。腾讯之所以能成为较大的互联网内容提供商，表面上看起来是游戏、广告等业务变现，但本质上其实就是内容提供商，游戏内容变现是游戏收入，内容转化成流量就是广告变现。再转化成其他就是其他变现。而腾讯游戏变现、内容变现、广告变现、增值变现、金融变现等各种变现的基础，还是其具有流量优势。流量优势怎么来的？QQ和微信。所以，社交是腾讯的根。社交是所有业务的流量根本。看腾讯，必须得先看到一点，腾讯的优势是在社交到流量。然后基于这个思路，就能在几年前看到腾讯广告是有潜力的。因为有很多流量没有变成广告收入。以上是第一层。但只是一层。社交是根本，其前提是先把社交产品做到极致。如果说腾讯做QQ只是因为有足够的前瞻性，有先发优势。那微信就不仅仅是前瞻性了，先发优势即使给了微信加成，但这并不是微信这个产品成功的唯一原因。腾讯之所以和其他有流量优势的公司不同，在于他每一个产品都有自己的独立性和独特的竞争力。在这个行业中不乏依靠品牌、资金、流量优势，去做其他业务板块的公司，但是能切入其他业务板块还非常成功的公司，只有腾讯。以前也正因为腾讯有流量优势，切入其他板块还如此成功，所以腾讯也曾经被同行诟病过。后来腾讯也经过调整，改变了思路，采取较为开放和合作的姿态。这才有我们这两年特别分红拿到的京东和美团的股票。腾讯在电商上，是先自己做易迅，然后把易迅给京东，同时拿了京东的股票，并把自己的流量入口直接给了京东。而在美团和拼多多上，则是直接通过参股合作的模式。通过投资实现自身流量的变现。如果从某种角度讲，可能会认为这种合作形成了行业的垄断。但单纯从业务上来看，其核心还是逐步开放平台流量给合作伙伴，通过投资占股的方式，保证持续的利益。本质上，还是因为社交流量的价值，驱动了腾讯要么自己做产品，要么投资合作绑定利益，才能开放流量给合作伙伴。核心逻辑上，腾讯本身重视产品，所以自己产品做的有独立竞争力，本身产品就好。内部的赛马制度本身就促进了有独立竞争力的好产品能出来。而正因为腾讯自身重视产品，所以在选择开放流量以后，同样也是投资那些自己认同的有独立竞争力的产品。所以，才会有京东、美团、拼多多这样的投资公司能持续跑出来。重视好的产品，投资有竞争力产品的公司，在腾讯自身业务和投资上是一贯的。以上是第二层。第三层是公司的思维模式，总结出来是企业文化或价值观。但本质上，就是这些人共同形成和认同的思维模式。思维模式比较抽象，他往往会从很多细节里看出来。但又是无言的。智能手机出来的时候，微信最终跑出来以后，马化腾在后续回忆说说过类似的话，就是微信跑出来之前，也担心QQ被取代。腾讯这些年遇到最大的问题，也就是行业里对腾讯依托流量优势，总是能做成功同行的产品的质疑。而这恰恰也是因为流量优势和产品做得好导致的。而即使是这样的问题，最终在QQ和安全卫士二选一上，马化腾也没有故意将选择留下QQ的按钮放大。因为在他看来，要让用户公平的选择，而不能有所倾向。尊重用户，看行动细节。总之，看腾讯本身就是一个比较复杂的问题。第一是参与讨论的人数多，每个人都能说几句；第二是腾讯业务自身就比较复杂，而腾讯业务核心要看社交和流量；再次，还要能看到能够持续发展，腾讯本质上的内部的企业文化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫对于游戏赛道新监管环境的一点看法，来自雨落江南ing。主业繁忙，好久没发言了，没想到圣诞前会迎来这么一波。难得的板块复苏又是一阵深度阵痛。说没料到，但其实似乎也是意料之中，因为去年就在流水贴中总结过游戏板块未来的监管趋势，当时的结论其实是比较负面，后来版号恢复后叠加AI似乎度过了接近一年的蜜月期，现在该来的还是来了，导致赛道逻辑又要重新审视和分析，作为今年部分市场难得能够有正收益的板块，只能说板块投资者真的太难了，被游资和监管轮流收割和打击，各种操碎了心。言归正传，仔细看了下版署的新意见，感觉跟禁版号相较而言的打击并没有那么大，更多是细节上的窗口指导，看起来是为了把监管的空间留的更足。但实际上熟悉赛道的应该都知道，产品设计有太多灵活处理的空间，过往很多看似应该一刀切的监管，落地时往往都会有各种各样的走样和不明所以的边缘地带，所以实际上的监管效果并不一定是如目前市场所展现出来的负面预期。再推演下影响的话，客观讲，肯定是页游时代痕迹越重的厂商受打击越深，最为直接的禁止条款都是针对页游氪金体系的精华所在，这块在中国游戏行业发展史里确实也是属于比较灰的一段黑历史，虽然它帮助完成部分二线甚至一线厂的原始积累，但却也切实阻碍了行业的整体升维。这些年真正优秀的厂商比如米社，尽管还存在一些痕迹的留存，但也已经基本脱离旧日的遗毒。站在这个角度，目前的监管政策会进一步催化赛道升维，而目前仍然没有投入、没有能力、没有意识升维的厂商，大部分都会十分危险。而相反的厂商，比如网易、企鹅、米哈游，都已经坚定走在升维的道路上，那么监管带来的只会是暂时性的影响，更不用提一些边缘迂回的处理。故对于龙头而言，新声明的影响必然是有限的。而对于其他厂商，要分三类来看待：首先是已经在投入升维道路上的厂商，比如一部分二线厂，老产品带来了一些积累，目前仍然在积极投入的试错期，这里面，如果是老产品老盈利模式占比越大的，反而未来可能会更加艰难一些，而老产品已经逐渐凋敝，而仓里仍然有粮的且投入已经阶段性出成果的，反而会有更大的迂回空间，这其实是一个战略前瞻性高低的问题；其次是虽然暂时还没升维，但是出海做的有声有色十分优秀的厂商，已经在海外跑通很多成功案例，那么这部分的实际影响也偏小，对他们来说无非也就是天花板阶段性降低，因为国内市场的整体量级在产品体系适配前需要做阶段性收缩甚至放弃，但由于海外的市场仍然十分庞大，而国内市场的不确定会让这些厂商更加坚定的去卷海外发挥优势，所以其价值仍然是十分明显的；最后一类则最为被动，即是过往战略前瞻性有限、能力也有限没有坚定投入产品升维，同时出海做的也不温不火，且仍然躺在历史的成功积累上收割的部分二三线及以下厂，接下来的强监管环境会让这部分公司的粮仓快速亏空，即便迂回，由于往往没有占据大DAU、开放世界等黄金赛道，所以空间也十分有限，且部分厂商的核心产品过往确实就是躺在监管禁止的套路上赚钱的，所以这次文件下来，最为难受的就是他们，可能部分厂商能够意识到事态的严重性终于开始all in升维，但与之相伴的就是糟糕的基本面和大量的不确定性，是投资者应该坚决予以回避的。以上即是对于本次游戏赛道新监管的一点看法，供大家参考。作为玩家和职业投资从业，我坚信游戏赛道具备长期的投资价值，但是在过程中的各种阵痛肯定难免，这么多年下来，长期关注赛道且仍在坚持的投资者肯定都已经培养了强大的内心。希望各种黑天鹅后，行业的发展势能在玩家端无法改变刚性需求支撑下，整体升维，并进入下一个春天。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫今年股价腰斩，啤酒股的投资机会到了吗？来自二马由之。好几只啤酒股的股价对比今年高点已经腰斩，20倍市盈率的消费股，看起来似乎比较便宜了。最近二马花了一点时间看了一下啤酒股，和大家分享一下我粗浅的认知，欢迎拍砖。一、行业数据销量增长趋势在 2013年到达峰值之后，中国啤酒行业产量就进入了下降周期。全国啤酒总产量在 2014 年至 2017 年期间连续 4 年下降，后于 2018 年和 2019 年实现微增，但又在 2020 年遭遇了新冠疫情的冲击。下面我们看几个年份的销量数据，2016年销量为4506万千升；2020年销量为3411万千升。此后开始小幅增长，到2022年达到3568.7万千升。啤酒的主流消费年龄段为20岁-55岁人群，考虑到人口老龄化及出成率下降因素。我认为未来几年啤酒的销量将处于一个稳态，甚至在更远的将来销量会下降。因此就量而言，这个行业将不再增长，甚至长期会缓慢下滑。头部企业集中度当前我国啤酒市场趋于成熟，市场集中度持续提升，头部5家企业由 2017 年的约 75.6%明显上升至 2022 年约 93.8%，市占率前五分别为百威、华润、青啤、重啤、燕京。其市场份额占比分别为：百威（26.8%）、华润（21.4%）、青岛（19.6%）、重庆啤酒（8.5%）、燕京（8%）。头部5加市占率集中度高达93.8%，很难指望头部企业依靠集中度提升获得成长。二、重庆啤酒的投资机会分析啤酒行业的个股分析方面，我们没有选择更头部的华润啤酒、青岛啤酒，而是选择了排名相对靠后的重庆啤酒。这里面的核心原因是重庆啤酒分红率接近100%，更愿意回馈股东。很多人不了解重庆啤酒，以为这是一家重庆本地啤酒厂。其实重庆啤酒是一家以重庆、新疆、云南为基地市场的全国性品牌。2013年嘉士伯成为持有公司60%股份的控股股东。公司获得了乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等嘉士伯旗下国际高端品牌的生产和销售权，从而拥有了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。产品组合上，公司有区域型大单品和全国化大单品；从档次分布来看，有中端大单品、次高端大单品、高端大单品、超高端大单品。因为嘉士伯的控股，公司过去几年在高端化方面取得非常大的成功。重庆啤酒短期及长期经营业绩分析短期看，公司净利润从2019年的10.43亿，增加到2022年的12.64亿，三年净利润复合增长率为6.6%。2023年受益于防疫放开后的消费场景恢复，公司前三季度取得了13.67%的净利润增长。预计2024年，公司还可以取得双位数的业绩增长。这主要受益于原材料成本下降。啤酒生产成本中原材料成本占比最大。啤酒企业采购明细项主要分为酿酒原材料、包装材料、能源，其中包装材料占比最大。据青岛啤酒公告，公司 2022年酿酒原材料、包装材料、能源占当期总采购额的比例分别为33.72%、65.63%和0.65%，其中酿酒原材料采购来源以进口为主，包装材料主要从国内采购。今年以来我国瓦楞纸价格延续下降趋势，截止8月4日出厂价约2950元/吨，同比下降28%左右，玻璃价格也呈现小幅下降的趋势，易拉罐价格和铝价保持稳定。随着2023年包材价格总体同比下行，后续啤酒企业成本压力有望逐步减小。2020 年之前，澳大利亚长期占据我国大麦进口第一大国的地位，2020 年澳麦“双反”政策实施后，澳麦失去中国市场。2023 年 8 月 4日澳麦“双反”政策取消，对比历史大麦进口价格，澳大利亚大麦整体价格水平较其他国家更低且运输成本更低，具备价格优势。中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年的大麦价格，因此 2023 年大麦成本压力仍较为明显，2024 年啤酒企业的原料成本压力有望缓解。长期看，啤酒总销量呈现缓慢下跌趋势，公司也很难通过集中度提升获得成长；公司的成长性主要来自消费升级及通胀因素导致的价格提升。由于对行业了解有限，我给予公司净利润长期3%的年复合增长率。基于这个成长性预测，我认为即使今年重庆啤酒股价腰斩，但是目前最多算是合理估值。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫微创的去融资杠杆之路还有多久？来自思奇奇医药牛市。起初只是因为自己是业内人且现在做风险投资，所以特别关注微创。但自己没想过从今年10月底开始会短时间内写那么多关于微创系列的文章。主要还是看到太多关于微创的观点太过业余，大多数散户长期被套，要么魔怔一样看好，要么不知所措。废话少说，今天就来总结下我的一些新观察和新观点。1）可转债价低于我的预期，我在10月底对可转债的预期转债价格13.5-17元左右，很多微粉过来骂我意思是低估了，结果转股价12.7，比我预期还要低10%，股价跌30%以上。这本质上不是转股价的问题，要么是公司管理层态度的问题，要么是公司的困难程度比我们预想的还要严重。2）虽然微创管理层嘴硬就是不开口承认，微创就是在经历一级资本市场狂欢后的去融资杠杆之路。可以对比房地产去杠杆的艰辛就知道这不是一小问题。3）在微创系的母子公司上套牢的一级和二级资金属实不少，而有些散户们到今天还在星辰大海的梦中，被收割到现在还没有认识到问题所在，每天关注着微创多少产品拿证了。当然，这次可能也是最后一次，也可能不是，这谁知道呢？4）这里在后面会给大家分析分析微创母公司的现金流情况。公司喜欢用合并报表来糊弄非专业投资者，深度分析后，可以判断微创母公司如果不采取任何行动，他的现金流在24-25年会岌岌可危。5）那么老常和管理层是否认识到融资杠杆问题以及现金流的问题，并引起重视呢？ 从他们的行动中可以确定，答案是截止到22年底肯定还没有。为什么？因为22年10月15日，在微创心律钱快烧完的时候，从母公司又出了5000万给微创心律，一共筹集了1.3亿美金作为给心律的可转债。然后开始酝酿上市来到二级市场套钱救命。这是老常的一次赌博，老常依旧认为二级市场的人还是那么撒比，会给心律IPO买单续命、结果上市没弄成功。害得母公司又搭了5000万美金进去，现在母公司落入债务危机。心律每年亏1亿美金，现金流出6000万美金，心律的现金到22年年底1.4亿美金，如果按照现在的烧钱速度，也就是心律只能撑到24年下半年。在苦苦挣扎中。好在心律融资的时候，可能没有让微创母公司做兜底担保。5）心律上市赌输，母公司财务情况也不乐观微创合并报表2022年现金流出3.5亿，其中上市子公司总计-1亿美金，那么微创母公司2022年整体流出2.5亿美金，其中心律是-6000万，骨科报表利润-8000万，估计流出现金-6000万左右，冠脉经营现金流大概率能平衡，那么其他新兴业务加起来流出1.1亿美金。2023年上半年看，公司合并报表虽然行政开支减少了3000万，但是一般经营开支也增加了3000万，所以经营现金流角度没有什么改善，还增加了银行贷款1个多亿美金。微创2022年，账上现金等价物等12.5亿美金，其中大约6.5亿美金是上市子公司的。那么母公司的现金大概就是6亿美金。短期借款合并报表微创有2.4亿美金，其中大约1亿元是上市子公司的，那么微创母公司短期借款有2.2亿美金。母公司中心律的现金1.4亿，短期借款为0，那么去除心律，微创母公司的现金是4.6亿美金，短期借款2.2亿美金。2023年上市子公司的中报看，一共增加了流出1500万美金，也就是上半年母公司现金流改善1500万美金，假设趋势继续，那么预期2023年微创母公司整体现金流比2022年改善3000万美金，流出现金2.2亿美金，母公司剩下现金只有3.8亿美金。6）心律的现金流转正遥遥无期，所以关键看看剥离心律后微创母公司现金流情况去掉心律后23年流出现金1.6亿美金，现金还剩下3亿美金。假设心脉和脑科学2023年分红分别是1500万和500万美金，共2700万美金，那也是杯水车薪。微创系整体的存货周转需要300多天，加上收入还在增长，那么账上必须预留足够现金2亿美元左右保持正常运营。也就是说，微创母公司到2023年底，最多还有1亿的多余资金的冗余让老常再来随便糟蹋。剥离心律后的微创母公司24年最多、最多只能现金流出1个亿美金。不然业务正常运营都会有问题。而心律本身现金流的问题前面说过，最多到24年年中。所以我得出了下面的结论，做出下面的预测：1. 微创很快要裁人、降本增效，减少研发项目，特别是非冠脉类的2. 资产没有什么可以卖的，卖不出去，但有可能找有政府支持相关的金主做抵押3. 可转债大概率需要继续置换4. 心律想再融资，但又很难，看看有没有什么创新方案出来，可以装入其他资产再去忽悠5. 微创非冠脉、骨科、心律的其他号称新兴领域大概率要重组，打包后剥离，低价融资；当然把有些东西装进心律后，再去融资或者借贷也有可能6. 政府能够支持最好，做一笔贷款渡过难关7. 微创母公司和子公司做关联交易，卖给子公司资产换钱8. 无论如何，微创将失去心律更多的股份，甚至控股权（考虑到对赌协议）所有上述，我没有任何内部消息。单纯从行业现状、融资环境、微创母公司的财务情况来做的猜测。实施计划不会晚于24年，如果晚于24年，那么微创的债务危机就要全面爆发。另外，下面一段话作为总结吧：做投资的时候，有时候我们看到了企业面临很大风险，我们会和对方坦诚沟通我们的观点，如果发现企业方也很坦诚并且认识到了这个风险。那么我们评估风险收益比后，会考虑投资这家公司，共度难关后也能获得较好回报，当然失败了也会认栽。风险投资就是这样很正常。毕竟有些事情不是人能完全左右。还有运气成分在。如果企业表现出我没有问题，一切安好。多次沟通无果后，大部分情况下，我们就想好了撤离的方案。其实企业创始人不告诉你，很可能自己也想好了牺牲公司或者其他股东利益，自己撤离的方案。所以不想和你说太多。来和你谈只是看上了你手里的钱。微创很明显就是一个债务危机的雏形出来，公司不做任何解释，但是他们的IR们肯定天天浏览各大新闻网站包括雪球了解公共舆论情况。而微吹们还不断鼓吹微创牛逼只是被临时做空，未来还是星辰大海。投资人和公司都要面对现实。那么老常和微创管理层，你们为去融资杠杆之路准备好了吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我们依然生活在一个超低利率的时代，来自坚信价值。我们首先要搞清楚，当我们谈论利率这个词的时候，我们到底在讨论什么。利率是个范围很广的一个概念，并不是用一个数字就可以概括。即使缩小到国债无风险利的范围率，也还分短期和各种期限的长期利率，分名义和实际利率。从过去10年美国无风险利率的变化历史看10年期利率和30年期利率，不同年限的利率水平可以很不一样，它们的变化节奏也不一定同步。当我们说”美联储加息“时，指的的是短期利率，也就是联邦储备市场利率，确实是走了一个过山车旅程，从10年前的0%，到2018年的2.5%，又在全球疫情期间在短短几周内降回0%，然后过去两年升到5.3%。但是，如果我们看的是长期利率，现在的水平与10年前差别不是很大，变化也没那么极端。10年期只是从2.9%上升了一些到3.9%，而30年期只是从3.9%略微上升到了4.0%，只上升了区区0.1%。而且，他们现在的水平都比短期利率要低，也就是所谓的”倒挂“。所以，我们暂时的结论是，过去10年，长期利率并没有上升多少，上升的只是短期利率。这个区别非常重要，也将影响到我们对投资策略的选择。即使是短期利率，市场也预期不会持续在现在的高水平太长时间。我们可以通过芝加哥商品交易所的联邦利率期货价格，来推算市场参与者对未来短期利率走向的平均看法。现在市场预期有七成以上的概率在明年三月就会第一次降息。而且预期会在明年一共降息五六次之多，每次0.25%，利率累积会下降1.25-1.5%。如果我们看美国的“实际利率”，更加会发现长期利率一直就不高，现在也不高。所谓实际利率，就是名义利率减去通胀预期。这个利率可以透过通胀挂钩国债的市场价格去推算。30年期实际利率可以说是股票资产的直接竞争对手，所以是股票资产的估值基准。原因很简单，一家公司的股票，作为未来几十年现金流的折现，其实也可以看作一个通胀挂钩的长期公司债券。实际利率高的时候，股票的相对吸引力就小了；低的时候，股票吸引力就大了。30年期实际利率，在过去10年其实仅仅从1.6%增加到了今天的1.8%，才上升了0.2%。我们依然生活在一个超低利率的时代。而对于长期实际利率的未来走向，其实也不乐观。通常的观点是，与长期实际利率正相关的两个重要因素，是人口增长率和社会生产力的增长率。而这两个因素，暂时在全球范围都不乐观。我们看看如果这个时点如果选择投资国债，也就是股票资产的竞争对手，在未来10年会获得什么回报。如果持有10年期的名义国债。那么可以很确定的获得每年4%左右的回报。如果未来发生通货紧缩，也许你的购买力会上升，但是这是唯一的潜在额外好处了。如果你持有10年期的通胀挂钩国债，那么可以确定性地获得物价通胀+2%的回报。这样的回报能不能接受，我觉得很多人觉得也很理想，特别是考虑到了确定性。但是，肯定已经不是一个能令人忽略其他投资选项的水平。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫要有信心--参加2023雪球嘉年华有感，来自琪瑰珠琐。初来乍到雪球，这是第一次参加嘉年华，据说由于几年没有搞过线下，这次尤其隆重，倒是算幸运。周六和球友们提过，现场丰富的打卡签到活动就不参加了，希望把更多时间放在聆听嘉宾演讲上。实际算是勉强及格吧，一半时间是在认真听讲，另一半时间和几位大V做了线下交流，算是不枉这一趟。相关演讲好像都有官方回放或整理，我就不啰嗦了。这篇主要是根据自己两天来的理解，换个角度稍作整理，和球友们简单聊聊。广州两天，我最大感受就是两个字，信心。相比大部分股友已经丧失信心，聪明的球友们还是希望寻找信心的，而在场嘉宾们更多则是在传递信心。到底应不应该有信心？我想应该要有，而且这时候的信心，比黄金更为珍贵。一、对市场要有信心对市场有没有信心肯定是最关键的，创始人方丈开门见山就给出明确观点，“这是进入资本市场以来，第三次有非常强烈买入股票的愿望”（前两次分别是2005年和2008年）。我相信每个人理解不同。对于我而言，是会听得进去一些的，原因是在市场里，尤其是A股这样具有较强波动和周期性的市场，一定要经历过多个周期，才能对顶底更有感觉，才能知道底部、中期和泡沫阶段的特征。当然其他嘉宾也有发表对市场的观点，我记了其中几条：1）态度偏积极，向下空间有限，2024年更多是结构性机会，指数牛市前都是成长股牛市；2）历史经验来看，走出熊市不可能是齐步走，要允许部分优质公司先涨起来，带动财富效应；3）长期来说，市场是震荡向上，并且总是均值回归；4）从日本经验来看，更看好具有国际化布局优势的龙头，烙印着美股影子；5）敢在冬天播种，才能在春天收获；6）不抱怨不悲观，寻找机构性机会。总之，各方大佬态度都偏向积极，但都提到结构化。也就是说，明年大概率向下空间有限，但普涨应该是较难看到，要关注部分优质赛道和个股。哪些算优质个股？嘉宾们也有提到，有个共性就是在定性上有绝对优势，在估值上足够便宜。既然对市场有信心，那么市场什么时候涨呢？这个问题在不少交流环节都被提及，虽然“算命”不可取，但我比较赞成分为短期和长期两个维度去做展望。短期来看，政策作用有待体现，同时资金荒会带来净流入。现在周期是底部筑底往上走应该没问题，但政策似乎有点“见招拆招”，一方面可能需要有重磅政策做一次性改变，看到明显修复并扭转预期，另一方面是有些政策刚刚宣布，具体落地时候会看到修复作用，需要慢慢来。资金方面：今年外资受到房地产爆雷及地缘政治压力，在慢慢出清，并且部分委外资金会在季末和年末卖出，周期拉得比较长；同时，内资会受到业绩和赎回压力，有时候会被迫卖出。展望明年：海外机构有新一轮资产配置，有些“聪明的钱”可能会重新流入中国；国内资金，尤其是保险等机构，在负债端依然高企情况下，会发现可投资产并不多，余额宝、国债、房地产等都难以达到保单收益率，而A股有稳定分红率，自然会慢慢布局市场。假设保险总量是30万亿，目前资本市场配置率大概是12%，高峰期有25%，那提升5个点就是1.5万亿。长期来看，就需要看到“模糊的正确”。无论是经济周期还是资本市场指数，大方向上都是向上空间高于向下空间，包括人民币汇率也已经企稳回升，这点我想应该有共识的。当然，身处市场可能会自带一些乐观情绪，但现在大盘是2900-3000点，沪深300指数的PB估值几乎是十年最低位，是上涨空间大、还是下跌空间大，我想每个人心里都会有答案。确实现在市场缺乏信心，但如若不是这么没信心，也不会有这么便宜的价格。二、对指数要有信心刚才提到优质个股标准，其实按照优质个股定义，大部分都会落在几个主要指数里，尤其是沪深300指数，这也是很多机构最多对标的宽基指数。这次有位嘉宾对指数做了回测分析，有些内容挺有参考意义。核心宽基股票指数收益=GDP+效应。长期持有核心宽基指数可以分享一个国家的经济增长，甚至年化投资收益能超过名义GDP，毕竟都是国内最头部企业组成。如果把投资收益两部分：基本面+估值，可以看看中美指数收益来源情况。以美国标普500指数100多年历史来看，基本面收益高出名义GDP增速3.1个百分点，是“GDP+”主要来源，而估值增速只有0.35个百分点。以中国沪深300指数来看，2006-2022年EPS收益10.3%，而估值是负贡献。当然，这里我自己做了测算，发现有些小问题，就是这位嘉宾选取区间是2006年初到2022年初，略有赖皮，毕竟2022年是完整年且是下跌年，如果选到2022年底可能收益率就只有9%左右。当然，大逻辑是没问题的。总之，如果对股市有信心，其实拉长时间看，宽基指数就是很好的选择。至于宽基指数的上涨因素，无论中美市场，短期肯定是估值贡献，而拉长到10年以上就是基本面贡献为主。因此，大部分机构都会在设定业绩目标时对标沪深300指数，确实没问题。如果能长期跑赢沪深300指数，那相当于就是赚到了经济增长+头部效应+超额收益的钱，非常不容易。三、对国家要有信心这块不知道能不能展开说，好像比较敏感。事实上，近期市场确实负面态度比较多，尤其中美贸易战这几年，逆全球化或者说去中国化的声音很大，直接影响了外资流入，间接影响了内资信心，因此我想也值得探讨。必须先承认，现在所处环境确实不易，北美制裁、欧洲限制、东南亚崛起；必须再认知，短期可能是“腹背受敌”，但长期依然有着独特优势。优势肯定来自各方面的综合实力，但嘉年华所讨论最多的，就是规模优势。我想通过几轮问答来表述。1）人口是多好还是少好？有争议。亚当·斯密认为，一国的繁荣而言，最明确的标志是居民人数的增长；马尔萨斯认为，人口增长快于食物增长值得担忧，同时1960-70年代还出现过人口爆炸论，当前环保主义者则认为人类活动对环境和气候压力大。2）国内人口算不算多？两面性。一方面，印度人口在绝对数量上是有一定追赶之势；另一方面，中印劳动力人口分别是8亿和5亿，受高等教育人口中国更是美印之和。3）为什么现在规模更重要？多层次。一是逆全球化背景下，市场规模越大，创新能力越强，能够摊薄研发费用并强化竞争。在全球化时代，小国通过参与全球分工能享受规模经济效应，但逆全球化就缩减了这个空间，比如瑞士部分企业就在接受挑战。二是数字经济时代，规模越大，越能支持数字产业初期的高额投入，并降低后期的服务成本。比如看绝大部分领域，基本就是美国和中国市场，近期还有印度市场参与；再比如这轮AI浪潮，全球大模型基本就美国和中国在做。有嘉宾讨论了半导体产业差距。国内企业在封装测试环节实力较强，在其他环节相对偏弱，但由于规模化，我国在芯片下游通信、计算机、智能驾驶、新能源车等领域都有足够市场，因此能够做些追赶，成熟制程及低算力芯片已经能拿得下。三是全球绿色转型，不像化石能源是自然禀赋，绿色能源是制造业，制造业就有规模经济。比如锂电和光伏，设备成本占比高，技术迭代周期快且研发投入大，依赖公共基础设施建设，在国内规模效应放大下，新能源成本直线下降。毕竟我自己就覆盖新能源，这里稍微补充几句。嘉宾说，中国绿色产业发展全球领先，但正面临保护主义，像欧美反补贴和美国IRA等，并且欧美政府也在做补贴，但补贴说到底只是早期，更多是要靠规模经济。我同意其中部分内容，即规模经济很重要，但有时候海外对地方产业保护更是硬任务，哪怕做些适当牺牲，当地政府也会希望有新能源自制能力。比如，国内光伏企业的全球市占率可能会从现在80%-90%降到50%-60%，当然这是长期故事，不会一蹴而就。总结来看，我国规模优势会体现于多方面：人口多，经济体量大，国土空间广阔；研发投入分担能力强，干中学促进式学习，追赶式创新；消费者需求多元化、诱导激进式、引领式创新等等。当然，有规模不一定就有规模经济，要看能不能利用好，在供给侧和需求侧都有文章可做，在投资端发力更是必不可少，这就不展开了。四、对雪球要有信心这块内容和市场相关度不高，但确实是这次嘉年华后有些真实感受，倒不是故意“拍马屁”，我想大部分球友们应该也有同感，否则我们不会在此相遇。第一是嘉年华规格确实挺高。这次参会人数目测有1000-2000人，堪比中型券商策略会水准；嘉宾咖位很高，除了有日常经常看到的券商经济学家和首席等，还有著名公募私募高管、老胡和大霄这样的“网红”大咖、雪球头部大V等。做研究最喜欢看到的，就是不同思维的碰撞。第二是涉及投资品类很丰富。我自己身在A股主观投资机构，但这次听到了很多指数ETF、美港股、可转债、全球配置等各方面观点。由衷想说，雪球高手如云。第三是雪球大V真藏龙卧虎。这次很荣幸和几位平时关注的大V做了线下交流。一方面，几十万粉丝大V愿意线下见面，就已经很平易近人；另一方面，和其中几位多聊了一会，感到逻辑很清晰，投资风格也很稳健，学习到很多新见解。今年初入驻雪球时候，其实还考虑过平台可持续性问题，并且说实话，球友们在熊市里活跃度也不算太高。但这次参加完嘉年华后，对雪球这个平台也更有信心。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫高端白酒，和白酒是两个行业，来自朱酒。白酒，被很多投资者视为拥有顶级商业模式。超高毛利率，没有研发费用，存货不但不贬值还会增值，而且主要酒企坐享超强的品牌护城河，40年来，头部白酒品牌的排名序列基本没有变过。但3年前被称为YYDS的白酒股，已经走下神坛。相比当初的高点，贵州茅台下跌了34%，五粮液下跌了60%，泸州老窖下跌了45%。本月以来，白酒股的走势明显弱于沪深300，贵州茅台跌幅超过8%，五粮液跌幅超过10%，泸州老窖的跌幅则达到了17%。从PEG上来看，贵州茅台是1.53，五粮液是1.23，泸州老窖是0.7，均位于过去10年的较低位置。今年前三季度，各酒企的业绩表现出乎了很多人的意料，即便是五粮液的2季度出现了只有5.1%的低迷增速，也在3季度快速恢复到了18.5%，贵州茅台和泸州老窖，则是一直保持了较为稳定的增速。和其他大部分消费股相比，头部白酒企业依然具有非常明显的增速优势。在已经较低的位置继续大幅杀跌，只能说明一件事，市场对于白酒企业明年的表现并不看好。看衰白酒的两个最主要原因，一个是规模以上白酒企业整体产量从2016年的1358万千升，已经大幅降低到2022年的671万千升，今年还会进一步下滑；另一个就是当下，白酒销售渠道里库存积压严重，各公司报表暴雷的可能性在不断加大。毋庸讳言，这两个问题都是现实的，白酒的整体销量下降确实是一个还在延续的趋势，白酒经销商今年的压力也明显比前几年大很多，除了茅台外，大部分白酒的出厂价和一批价都是倒挂的，需要厂家补贴或者加大年终扣点，才能保证经销商不亏钱。但由此担心上市白酒企业的业绩没有延续性，甚至质疑报表中数据的真实性，也大可不必。从2016年以来，7年时间，行业的产量腰斩，但主要上市酒企的业绩一直保持了上升态势，一两家企业可能会引起怀疑，但上市公司整体保持了长时间的业绩增势，就不由得大家不相信了。实际上，过往7年时间里，白酒的行业标准在大幅提升，大批小酒厂开始退出了市场，把阵地让给了拥有更多产品优势和品牌优势的上市公司。随着消费能力的提升，饮酒者也越来越抛弃那些低价劣等的产品，买酒的时候也更加看重品牌，这就给了上市公司们逆流而上的机会。过去7年，是白酒行业供给侧改革不断深化的过程，这个过程还在继续，而今年行业库存压力大增的背景下，白酒的供给侧改革会进一步触及到某些上市公司。但对头部几家拥有高端品牌优势的酒企来说，完全可以通过以价换量的方式，确保自身的业绩稳定性。贵州茅台做的是加法，千呼万唤始出来的提价，终于在今年四季度落了地。这个通过价格提升增加的利润率，可以保证其在2030年新产能投放到市场之前，继续实现每年15%-20%的归母净利润增速。相对来说，五粮液和泸州老窖就要难一些，毕竟茅台一批价与出厂价之间巨大的空间，在全世界范围内都是独一无二的。但五粮液和1573的品牌价值，是茅台之外最被市场认可的，相对身后的其他酒企，还是有更主动的营销手段，来保证自己的行业地位。从公司财报和市场反馈来看，这两家公司都采用了降价放量（泸州老窖的中高端酒销量同比下降，但通过销售额和毛利率的增加可以看出，高端产品的销售量是增长的）的营销模式，虽然一批价处于几年来的低位，但高端酒的销量得到充分释放，仍然确保了相应的利润增速。普五和1573这样的标志性高端白酒，比市场零售价格低出几十到一百元，就会有很多人出手购买。这里面的很多人，即使现在没有饮用需求，也愿意在价格低谷的时候多囤几瓶，毕竟白酒有老酒更好喝，甚至能升值的特点。而对酒企来说，虽然是把核心产品的价格降下来了，但通过放量，高端酒的结构性占比增加，反而能提升毛利率，最终保证整体的利润增速。可对缺少高端酒资源的其他上市公司来说，普五和1573的降价，直接降低了各自产品价格的天花板，而次高端和中端产品的竞争格外激烈，即便价格下调，销量也没法像普五那样充分释放。有些全国性布局较好的酒企，可以通过增加经销商数量等，尽可能保持增长规模，而有些既没有品牌优势，又没有全国化覆盖能力的酒企，今年的业绩增速就出现了大幅下滑。长期来看，随着人口红利在减少，GDP增速也会因为规模原因逐步放缓，白酒行业的销量下降趋势还会延续，即便有一定的产品定价权，但随着各家酒企这几年扩充的产能不断释放，次高端和中低端产品的竞争还会愈演愈烈。但另一个角度来看，随着社会财富的不断累积，中高收入人群的数量也会不断增长，对高端白酒的需求不断不会下降，反而会进一步增加。虽然国内白酒企业，各家都有自己的高端产品，但能放量的高端酒，主要就是飞天茅台、普五和1573。茅五泸占据了整个高端白酒市场的95%，短期内还没有第4家酒企能跻身这个行列。和很多行业一样，未来的白酒行业也会形成高端白酒与普通白酒的分化，越是困难的市场，越会加快这一进程。高端白酒，和白酒行业正在表现出不同的行业特征，这是经济形势的引导，也是人口结构发展的必然。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫通胀通缩与全球大循环，来自w奔波儿霸。关于通胀和通缩，我曾经想过很多模型，但都感觉逻辑打不通，直到今天终于想出一个比较完美自洽的模型。每个经济体都会有四种参与者——强势奋斗者、弱势工作者、强势分配者、弱势福利者。强势开拓者，创造的价值很多，分到的利益也很多（企业家）；弱势工作者，创造的价值一般，分到的利益也一般（普通工薪）；强势分配者，创造的价值较低，分到的利益很多（既得利益）；弱势福利者，创造的价值极低，分到的利益较低（老弱病残）。一个经济体，如果强势开拓者拿到过多利益会导致股价暴涨，如果弱势工作者拿到过多利益会导致中低端消费暴涨，如果强势分配者拿到过多利益会导致奢侈品、收藏品暴涨，如果弱势福利者拿到过多的利益会导致整体物价暴涨。当然这只是理想状态，每个经济体对这四种参与者的态度不同：中美的强势开拓者分到的利益都比较多，导致中美的增长都比较强。而在欧洲和日本，强势开拓者是受到打压的，他们的利益被分配给本国的其他三种群体，导致欧洲和日本的增长比较弱。中美作为全球最大的两个经济体，弱势工作者/工薪阶层都受到打压，分到的利益比较少，这就必然导致中美的需求不足、通胀较低、资产飞涨，进而导致全球都需求不足、通胀较低。其中又有些差别，美国弱势工作者被拿走的利益里边，强势开拓者拿到的最多，像跨国企业全球运作、全球避税，弱势福利者拿到的也有一些，花钱买选票，强势分配者拿到的不算太多，比如佩罗西老公内幕交易。而中国弱势工作者被拿走的利益里边，强势分配者拿到的最多，主要方式是金融游戏—城投债、房地产、股市融资减持，强势开拓者也拿到一些，996福报，弱势福利者拿到的很少。美国强势奋斗者拿到了最多的超额利益，所以美国涨的最好的资产是股市；中国强势分配者拿到了最多的超额利益，所以中国涨的最好的资产是房产和茅台。过去四十年，感受最差的群体是美国的弱势工作者，他们的利益不仅在美国内部被转移给其他三个群体，还被大量转移给中国。按说中国富裕了，会有大量的进口需求，会对美国经济有带动，进而改善美国弱势工作者的境遇。但因为中国内部弱势工作者的利益被大量转移给强势分配者，导致中国的中低端消费需求低迷、高端消费需求旺盛，而美国是擅长做中端、法国德国是擅长做高端的，类似法国奢侈品、德国BBA，这就导致中国经济增长带来的需求传导给美国的较少，传导给法国德国的非常多。疫情后，一切都变了。美国内部的变化，先是印钱发钱，然后是不印钱干发钱，总之就是发钱，这是把强势开拓者和弱势工作者的利益转移给弱势福利者，美国最舒服的群体从强势开拓者变成了弱势福利者。一个经济体，一旦弱势福利者拿到最多的超额收益，就必然会通胀飙升。中美之间，美国搞制造业回流和制造业转移给美国盟友，美国的弱势工作者好受了一些，中国能从美国那边拿到的利益减少，于是中国内部出现巨大压力。以往美国把利益转移给中国的强势开拓者和弱势工作者，中国弱势工作者的利益再被转移给强势分配者，中国的弱势工作者有得有失，日子还过得去。但当美国将制造业回流和转移后，中国的弱势工作者就难受了，进的减少、能榨出的油水也减少，整个经济体系恶化，二三四线房价暴跌。最终中国只能推出一系列举措，削弱强势分配者拿到的利益，来缓和弱势工作者的局面，具体措施是严控城投、降低股市融资、严控国企投资、医疗反腐、金融反腐等，这就导致一线的房价也大跌、白酒销售大跌。中国过去几年打压互联网平台，导致强势开拓者体感不好、收缩；美国高利率、制造业回流和转移，导致中国弱势工作者体感不好、收缩；中国今年压制强势分配者的种种举措，导致强势分配者体感不好、收缩。从时间上来看，2021年体感最差的是强势开拓者，2022年体感最差的是弱势工作者，2023年体感最差的是强势分配者。未来如何？从长期趋势来看，随着脱钩的推进，中国以后主要靠自己的内循环，不太能过度指望出口，但阶段性的，美国降息、中美关系缓和会让中国感受好一些。中国最主要的问题是，能否压制强势分配者，将利益归还给弱势工作者，进而盘活内循环。中国强势分配者拿走弱势工作者利益的主要方式是金融和投资——城投、房地产、股市融资减持，所以压制金融、压制投资，就可以明显缓和。对比当下的中国和1980年的美国：当下中国的主要问题是强势分配者拿走过多的利益，美国1980年的主要问题是弱势福利者拿走过多的利益。1980年里根上台后，强力压制弱势福利者的超额利益，减税、降福利、压公共投资，短时间导致美国陷入严重的通缩，但两年后，经济奇迹般的好转。当下中国，需要尽力压制强势分配者的超额收益，短时间也会导致通缩，尤其是一线地产和白酒的收缩，但我认为，这是个正确的方向。这种通缩并非惯常的通缩，而是既得利益的通缩。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫浅析东方甄选事件背后的根本矛盾，来自WadeGao。东方甄选这次暴露出来的问题其实是新东方由来已久的问题，对于现代企业而言，组织体系和管理制度在突出的个人面前究竟起到的是促进还是约束作用，这个没有答案。而新东方相较这个行业为人推崇的标化体系管理、中央集团军统一作战从来就不太搭边，更多依赖个人（参见新东方的校长），所有校长的轨迹几乎都是一线教师出身，紧接着担任教务岗，从事运营管理和招生，前后端一手抓，沿着这个轨迹，一些人才能够在最短时间内得到迅速的发展，当然公司也会给这个机会，这也是早期新东方能够吸引到众多人才的因素之一。当然这个制度下的弊端是什么呢？其实就是人才留不住，日益膨胀的野心和欲望结合现实的差异会让这群人到了一定阶段看到发展瓶颈，这里插一句，很多人觉得新东方的待遇不错，其实这一直以来是个误区，二十多年前时可能是这样（当时分成很粗犷，校长最多可以拿走接近30%），之后其实这个比例在下降，当然早期为了寻求快速发展，财务制度的不完善（也没有上市），品牌在那一阶段的作用相对没有突出的那么明显。从12年之后，随着一系列运营管理制度的改革和调整，借助于K12行业市场大力发展，新东方做的依然非常好，既留学之后踏上了一条新的快车道，很难说最近十年的发展个人在里面究竟起到了多大作用，毕竟新东方这三个字真的是太强了，在优势领域很难做的不好，当然距离顶级还是需要付出努力的。所以上至校长下至老师的待遇都已无法和二十年前甚至十年前对比了，尤其层级这块想要突破和打破现有格局其实也是很难的，当然这样设计管理层其实也有参考好未来的模式。线下的新东方就像一部巨大的机器，里面的齿轮在有条不紊的运转，这其中每名老师和员工只是其中的一颗螺丝钉，少了谁都不会影响运转。所以当我们在提董宇辉的发展轨迹时，他走的其实也是这样一条路，西安学校一名普通的线下老师，如果继续这么上下去，别说名师了，就是想涨课时费都难。这里不去多谈甄选大火背后的因素，当董宇辉发现他重新拥有了像二十年前十几年前那波人一样的机会时，内心还是非常期待的，K12起不来直播带货也可以么（曾经差点离职）。所以当老俞跟他谈话时，承诺他这些那些时，那时的董是对自己在新东方的发展是非常向往的，不过之后的事大家也看到了，从对于人才的宽松管理到后来的各种限制（董到现在还只是一名主播，在运营这块对他还是限制很大的），这中间的转变为什么会变化我们可能会推测出来，但这一决策人一定只有老俞一个人。当董发现自己个人在最黄金的年龄阶段，最具备爆发的时期受到了约束，同时看不到什么“未来”时，现在的一切就已经不是小作文不作文的问题了。从胡敏、江博、徐小平、王强、罗永浩、陈向东、沙云龙等等数不过来从公司出走的高管和人才来看，这次的董宇辉即便最终会离开（目前看概率极大）也只是这家刚刚迈过三十年教培巨头在发展过程中的一个插曲，丝毫对新东方构不成中长期的影响。只不过短期会承受很大压力，这也不是问题，最近二十多年的发展过程中，无数人都曾在离开时放出豪言，大多数都是要干死老东家，但最后还不是看着他发展壮大，你只要记住一点，这家公司的灵魂永远只有一个，那就是俞敏洪。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫北交所的机会在哪里，来自愚老头。在A股已经数不清到底50几次的3000点保卫战之后，沪深两市已经躺平了。就在大家以为市场已经进入垃圾时间，纷纷收拾心情开始期盼明年的春季躁动行情时，仅仅只有200多家上市公司的北交所却走出了千军万马的气势。一时间，同一个市场，不同的参与者对气候的感觉是天差地别。沪深是北风凌冽，春天仿佛只在梦里。北交所则是关不住的春色满园都开始憧憬燥热的夏天了。A股多年不涨，二级市场的投资人，包括我们这些散户和那些自营的机构投资者，都没有赚到钱，这是一个现实。当前的经济状况，不管用词是强势筑底，还是企稳向好，都改变不了目前各项指标确实都不太好的现状。就有很多人提议，既然目前整体经济处于收缩状态，地产大旗也扛不起来了，那就在股市造一波牛市，解决当下的经济问题。A股的股民们，对于推动股市上涨真的是一如既往的热衷，真诚的有些让人心疼。A股不涨是针对自掏腰包的二级市场投资人的，市值其实是一直增长的。从自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年时，A股整体的自由流通市值不到1万亿，到今天已经是35万亿。2005年时，中国的GDP是18.73万亿，2022年中国GDP121万亿，自由流通市值的增长其实要比GDP快。而且，从总市值角度看，A股并没有出现表现出过度的证券化。按照巴菲特指标，也就是总市值与GDP比值，这个衡量一个国家股市金融深化程度的指标，哪怕是2015年和2021年的高点，这个指标的比值也没有超过1，最近一段时间更是在0.7左右。市场一般认为，0.7-0.8的比值意味着低估，1也不过是刚刚进入估值合理的阶段。A股在过去的一大成就就是完成了实质性的注册制。从1990年至今，A股现在上市公司超过5000家，跟美国股市上市公司总量基本上在一个数量级。相当于A股用30年的时间，就走完了美国100多年的历史。A股最大的问题不在于发展，而在于没有平衡好市场参与各方的利益，尤其是二级市场投资者。指数走的拉胯，很多原先司空见惯的问题就会沉渣泛起。上市公司IPO前大额分红，限售股花样减持，市值上市即巅峰，这些原本不太被市场关注的问题，在熊市的时候一一被市场发掘了出来。如果我们总结一下，这种种问题可以归结为一点，那就是虽然同处一个屋檐下，但大家的利益并不相通。于是就有了最近的北交所行情。最近看多北交所的一个理由是减小南北经济差距。沪深交易所都在南方，北方需要一个交易所来平衡南北方的利益，这个说法最近很流行，但也只能作为一个看多的观点而已。当前股票交易都已经信息化了，交易所设在哪里只是一个地理位置的概念，不会有人以为中概股美国上市是利好美国经济吧。北交所能够让投资者赚钱的核心逻辑，是本身很大概率将定位为一级半市场。对于A股很多IPO的公司来说，上市是一个实质性的节点，保荐券商、律所、会计师事务所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。北交所相对于沪深交易所最大的不同就是IPO估值低。简单说就是，对于上市公司来说，相比沪深上市，北交所IPO并没有给公司带来实质性的变化。北交所上市，是一个起点，而不是终点。对于相关的中介机构比如券商来说，北交所IPO并没有多少服务费，上市之后可能的转板、再融资、跟投等等，才是未来收入的大头。这意味着北交所会成为一个典型的一级半市场。IPO之后，上市公司、中介机构还有投资者，大家利益是一致的。北交所现在有50万的门槛，涨跌幅限制30%，投资者能够承受该承受的风险，就可以在北交所实行实质性的注册制。IPO的数量可以放宽，做到应上尽上。北交所股票当然有其更高的风险，但作为类一级半市场，低估值就是投资者能在这个场子里赚钱的基础。我们在股市里面待久了，会对估值产生一种错觉。A股的制造业公司，市盈率20倍左右就被认为是正常偏低的水水准。但如果推到实体经济中，这个估值实际是偏高的。股票估值的水位，来自于流动性。因为上市公司有流动性，你才愿意为这家公司付出溢价，就这么简单。如果我在一年前说，北交所能够对标科创板，绝大部分人会觉得我纯属碰瓷。从目前的市场节奏来看，同样是50万的门槛，科创板与北交所有很大的可比性。从盈利能力来看，科创板中位数的ROE只有3.2%，北交所虽然也不高，但有6.4%；体量上看，科创板基本上是北交所的一倍左右，比如科创板的中位数收入是5.2亿，北交所只有2.5亿，接近科创板的1/2，但北交所的净利润却将近科创板的60%；成长性上看，前3季度营业收入北交所的成长性要差于科创板，北交所4.8%，科创板8.0%，但北交所的净利润却只是同比微降，科创板降幅将近15%，两市算打平；最后是估值，科创板的中位数市值高达59.4亿，北交所只有11.5亿，科创板是北交所的5倍，市净率两者差距减少，北交所2.5，科创板3.3。简单总结一下就是，科创板和北交所上市公司的质量并没有本质的区别，甚至盈利指标上北交所更好。科创板的体量是北交所的1倍，但市值却足足有6倍。可未来北交所的股价会向科创板看齐么？从换手率上看，北交所和科创板也确实是在走近，只不过是北交所开始超越科创板。从历史数据上看，北交所的换手率一般在1%左右，而科创板通常在3%上下。最近北交所活跃程度增加，换手率才有了提升，最高接近13%。我们都知道，A股换手率全球前列，哪怕在沪深，换手率超过7%也已经被认为是市场非常活跃了，超过10%的换手率不可持续，后续北交所能走到什么程度，要看成交稳定下来之后换手率的高低。如果能稳定在3%左右，而估值还能保持在现在的水平，那跟科创板相比，性价比空间显然很大。但是，赌北交所估值可以向上与科创板看齐，是一条不归路。历史经验一而再再而三的证明，一旦你去做估值博弈，吃亏的概率十之八九。低估值是北交所最大的依仗。没了低估值的安全边际，长期走下来很难不成为韭菜。最后我们来看一下北交所未来的机会在何处？北交所的机会短期看还是来自于市场活跃之后的估值提升。也就是我们上面说的，北交所估值向科创板看齐。北交所的老研究员提到：“北交所11月行情的内部逻辑是北交所市场的系统性重估。重估的进程还会继续。从稍长的时间看，随着越来越多的投资人加入北交所，以及主流投资机构研究北交所上市公司后发现有较大的认知差，北交所或会迎来系统性重估的第二步，这一个过程可能会跨年，也会逐级推动。”用股市的语言解释一下就是，北交所现在涨的，都是些好涨的没什么基本面的小票，后面公募进来再涨大的。只要后面资金不停，北交所就会一直涨。这个思路应该说是一种博弈。短期可能很有效，长期看并不能解决这个市场从哪里盈利的问题。资金流动，估值修复终究是技术面的红利，你只能吃到一波大贝塔，吃完就没了。中长期看，北交所长期博弈或者说投资收益率的来源，还得是我们上面提到的一级半市场的红利。如果北交所能够做到让二级市场投资者、上市公司、中介机构尤其是券商三者的利益一致，那就会实现长期的共赢，大家都能赚到钱，只是蛋糕怎么分的问题。至于能不能达到这个目标，老实说，事物不断修正并且发展变化的，没有人知道最后的答案。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么周期底部总是比你预测的长，来自思想钢印9999。首先我们需要理解周期性与随机性。在周期股的投资机会中，经常能听到一种择时观点：XX周期从历史数据看，两轮底部的平均间隔时间为4年，目前距离上一轮底部已经三年半，本轮底部大概率会在未来半年到一年到来……这么算对吗？我们来举一个例子，你每天都要坐一路公交车，极其不准时，发车时间完全随机，有时长达几个小时不发车，有时两班一起发，按近一年的统计规律，平均每10分钟发一班车，请问一年坐下来，你平均每次要等几分钟？一般人的直觉都是5分钟。因为间隔10分钟，你等待的时间随机分布在0-10分钟之间，那么长期下来，平均就应该是5分钟。但很遗憾地告诉你，直觉都是错的，而知道为什么会错，就能让你更好地理解投资中的“周期性”和“随机性”这两个既对立又相关的概念。应该说，“平均等5分钟”这个直觉是符合生活常识的，现实生活中，平均间隔10分钟左右的车，你的平均等车时间差不多就是5分钟多一点为什么我要说是“5分钟多一点”呢？问题就出在这儿，现实生活中的公交车发车间隔随机变动但不会太大。想象两张白纸，一大一小，大的面积是小的两倍，闭上眼睛随机用铅笔在纸上点100个点，那么落在在大纸上的点数应该是小纸上的2倍。同样的道理，随机发车就好像把时间分成大大小小的片断，你就是那个随机出现的点，落在大片断上（发车间隔时间超过10分钟）的次数必然多于落在小片断（发车间隔时间低于10分钟）上的次数，而前者就代表更长的等车时间，结果，平均值总是大于5分钟。那到底平均值是多少呢？想象一下，你看到一位朋友在玩一台老虎机，按照每玩10分钟出一个奖的严格规律，朋友让你接手，因为没告诉你他玩了多久，所以你只能估计，玩出奖平均需要5分钟，因为这10分钟是你们两个人共同分担的。但如果这台老虎机只是平均每10分钟出一个奖，但间隔时间完全随机，这种情况下接手别人玩过的老虎机，出奖的平均时间多长呢？仍然是平均10分钟，因为设定每一次出奖就是完全独立的随机事件，那么从你朋友离开到下一次出奖也是随机的，10分钟开一次奖只是对过去的统计，所以，平均等候时间不变，仍然是10分钟。回到发车问题，本题的设定是“发车时间完全随机”，结果就是平均等10分钟。总结一下：这一类周期问题，存在“完全准时”和“完全随机”两个极端：在完全准时（平均10分钟）的情况下，平均等车时间就是5分钟；在完全随机的情况下，平均等车时间就是10分钟；生活中的等车时间，落在5-10分钟之间，司机越随机，平均等车时间越长，司机越准时，平均等车时间越短——现在你明白为什么公交车公司要考核司机的准点率了吧。说到这儿，可能有人会说，这很好理解，并不反直觉啊？因为真正反直觉的部分下面才来——假如有一个看车的大爷告诉你，上一趟车已经发车了2分钟，这回你的等候时间还是平均10分钟吗？还是说，既然知道了前面的准确时间，你是不是觉得自己平均再等8分钟就行了？前面分析过，在“完全随机”的状态下，每一次发车都是一个独立事件，与你来之前多久发过车，没有任何关系，所以你不能用“平均发车时间-上次已发车时间”计算出来，否则，如果前一趟车已经走了一小时，那下一趟岂不是平均等“-50分钟”？所以，不管前面的车走了多么久，你的平均等车时间都是一样的，都是10分钟。这个结论虽然反直觉，实际上完全合乎逻辑，回到刚才那个在白纸上点点的游戏，如果有人告诉刚才你连续点了十下大纸，那按照概率，你是不是更有可能点中小纸呢？当然不可能，每一次出手的概率都是固定的大纸是小纸2倍，不会因为你之前的结果而发生改变。这也是量化投资的理论依据，股票走势总体上是“随机波动”的，但又不可能完全随机，总有局部的、阶段性的规律性，量化投资就可以利用机器巨大的算力，在海量数据中寻找局部规律性现象，实现阶段性的收益。以周期为核心逻辑的投资方法也是如此。周期性是股市最常见的现象之一，无论是宏观、行业、还是市场风格、甚至公司的业绩，往往呈现周期性的波动，这也成为股市最重要的投资方法之一。在周期低点买入，在周期高点卖出，这本质上就是“等车问题”，而且你明确知道“上一趟已经走了多久”，所以很多人会本能的使用“平均周期时长-已经过去的时间”来判断周期底部，进行择时。但“等车问题”已经分析过了，这取决于周期的规律性，规律性越差，每一次周期就越是一个独立事件，无法使用平均周期长度。比如猪周期，过去的长度平均3年左右，上一轮猪周期的底部是2018年，已经过去5年了，是不是新一轮周期马上就要到了呢？这个判断可能从基本面上是对的，比如说你观察到猪价已长期低于很多养殖户的现金成本，但从概率上就不对了，由于养猪生态的变化，猪周期已经变得越来越随机了，随机性越强，择时的胜率越低。一位农业研究员跟我说了一种概率不大，但不能完全排除的悲观可能，猪周期会不断出现22年年中的那种很短期的脉冲式涨价行情，在很短的时间内让大企业的现金流稍微恢复一下，通过这种反复的折腾把中小散养户全部清除出局，如果是这样子的话，这轮猪周期有可能长达十几年。这就是周期择时中违反直觉的地方，投资中的周期极不规律，大部分周期为N年的投资周期，无论你何时进场，最终你都要等于平均略小于N年的时间。所以周期投资中，择时很难提高胜率，位置比时间更重要，赔率比胜率更重要。很多投资者熟悉的周期现象，都会因为生态的变化而变得更“随机”，导致投资方法的失效，这是擅长周期方法的选手面临的最大的敌人；但与此同时，又会出现新的关注度较低的周期现象，或者某些周期变得更加“规律”，导致收益率上升，周期方法选手真正的超额收益，就来自对新周期的发现。但只要有一定的“随机性”，你的实际胜率就会低于你计算出的理论胜率，更糟糕的是，随机性远比你想象的复杂。随机发车的公交车，平均等车时间之所以大大超过5分钟，影响最大的是那些很少出现的超长发车间隔时间——在一般人的意识中，这种小概率事件可以忽略不计。投资中，真正的亏损都是来源于“长尾端”的小概率事件。平均，在投资中就成了一个没有意义的数据。我们认识的投资规律，只是刚好遇上准点发车的公交车。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫带你看懂光伏行业，来自木禾投研。今年的光伏很有意思，行业需求节节攀升，很多公司业绩表现也非常好，但是市值却是一降再降。从今年1月1日开始到现在，A股近90家光伏企业加起来，整体市值已经蒸发破千亿。如果只算硅料、硅片、电池和组件这四大金刚，大概三十多家企业，总市值就蒸发了6600亿以上。也就是超过一半的市值，消失在三分之一的公司身上。难免就会产生一个问题，光伏到底怎么了？本文就系统性的来深度剖析一下光伏行业，先简单的说一下光伏四大金刚的情况。光伏四大金刚是指硅料、硅片、电池和组件四部分。硅料是一种半导体材料，现在主要应用在光伏和电子领域，市场非常大。硅料的生产原材料主要就是石英砂或者石英石。这些原材料由于纯度不高，所以需要提纯变成工业硅。硅料纯度主要分为两种，一种是6N标准，还有一种9N标准。之前的光伏P型电池，对纯度要求没那么高，所以主要用6N标准的硅料。芯片的底片也是硅料做的，由于集成度非常高，所以要用9N标准的硅料。硅料的四大巨头是通威股份、协鑫科技、大全能源和新特能源。这四家今年的市值都很惨。通威是绝对的老大，今年市值也蒸发了672亿。通威半年报的时候，产能42万吨，稳居全球第一，而且到2024年，产能将达到80万吨，2026年达到100万吨，非常疯狂。只有大全能源扩产比较克制，其他公司都在无视供需关系。行业产能远远大于行业需求，市场自然会打压价格。以目前的硅料价格来看，这四大巨头还是都盈利的，但是其他中小企业，必然有部分是亏损的，现在只是在熬现金流。实际上在年中的时候，多家中小企业就发布了信息，推迟扩产项目进度。如果不是这样，现在的行业硅料产能会更高。不过由于很多中小企业都是集中在近两年扩产，现在还没到显真身的时候。如果硅料价格一直保持在这个低位，甚至持续下降，明年很多公司，估计就要露出马脚了。正如通威股份的刘汉元所说，行业产能出清，已经在路上。硅料生产成硅棒，然后用各种切割设备，最后的成品就是硅片。主流的硅片形状分为两种，一种是圆的，也叫晶圆，半导体芯片主要用这种，一种是方形的，光伏电池主要用这种。切割硅棒最重要的设备是“金刚线切片设备”，这是隆基绿能以一己之力带动起来的。隆基绿能主要做单晶硅，所以带头研究金刚线切割工艺，并且投资和扶持了整个产业链。硅片领域是光伏四大金刚里面技术难度最高的一环，所以玩家没那么多，行业集中比较高。2022年全国硅片产量约为357GW，同比增长57.5%。2022年产量排名前五的，分别是隆基绿能以近86GW的成绩稳居第一，占比24%，TCL中环紧随其后，两家快要占据半壁江山了。另外全球的硅片行业，就等同于中国硅片行业，因为硅片产量，中国企业占了全球的97%以上。卷成本全世界没人能卷得过中国。所以硅片完全是中国企业内部竞争，跟国外没关系。把硅片做成的电池片，加上玻璃和电路，就变成了电池片组件，当然也有柔性电池片，是不用底板和盖板的。然后再用EVA胶把玻璃和硅片固定，再然后加上铝合金外壳和接线盒，就是完整的一块光伏电池，或者叫单个组件也行。虽然结构很简单，但是在中间电池片的处理上，工序还是挺多的。光伏电池主要分为P型电池和N型电池两种。现在行业公认的是N型电池会成为主流。N型电池目前主流是TOPCon电池，产能规模也越来越大，所有光伏企业，基本上都在布局TOPCon电池，可见PERC电池已经快到英雄末路了。目前有超过10家企业布局TOPCon电池，根据各公司公告的数据，“一道新能”夺冠，量产转化率已经达到26.1%。组件是光伏产品最后一个环节，直接用来建电站。技术难度也是最低的，所有做光伏电池的企业，都会自己做组件，因为组件的出货量，是衡量实力的核心指标。也还有一批中小企业，自己没有任何生产能力，把电池和辅材采购回来，也能自己组装成组件，但是对上游成本没有任何掌控力。所以光伏产业链里面，组件企业是最多的，未来也是最惨的。光伏组件的参与企业非常多，不过一年的出货量在10GW以上的，也就只有几家头部。根据前面剖析的光伏四大金刚硅料、硅片、电池和组件的情况，我们对光伏行业供给端的现状，有了比较全面的了解。全国所有省份的耗电量都在增长，意味着经济恢复是宏观趋势，不是个别现象。耗电量是经济的主要“脉象”之一，消耗能源就肯定会产生价值，否则就会关灯睡觉，即便不睡觉，也不会加班。当然我国的火电是非常发达的，就算没有新能源，我们传统的火电和水电，也能满足需求。水电受限于水源，目前适合建大型水电站的地方已经很少了，几年之后就会饱和。火电不一样，新建火电站或者扩建，都非常简单，除了消耗煤炭有污染之外，全都是优点。而且技术很成熟控制很方便，想多发电就多烧点煤，想少发电就少烧一点。不像光伏和风电，要看老天爷脸色吃饭。今年8月初，首趟光伏出口专列，中欧班列“长安号”运行，从西安到乌兹别克斯坦。在新能源领域，不管是光伏，还是风电，还是汽车，都在扎堆出海。我们的光伏主要出口地是欧洲，但是下半年欧美大幅度加息，恰恰大型电站的投资，对利率非常敏感，因为电站的回报周期很长，融资成本很大程度决定了投资压力。不过现在各光伏巨头在外国大量新建产能，包括美国在内，所以明年的出口数据应该也不会很好，但是企业的海外业绩，肯定会有比较好的提升。除了欧美国家之外，还有亚非拉地区的市场前景也很好，他们很多地区缺水，但是光照很充足，天然适合光伏发电。所以新能源不只是中国喜欢，全世界都喜欢，只是跟中国那三大限制条件一样，海外也有着类似的限制条件。对于光伏的需求，大的参照标准，当然是国际标准说的，在2050年之前，新能源发电占比要超过50%。不过这个时间太长了，还有27年的时间，都够一个行业起伏好几次了。但是有这个基本前提在，说明大家都认可新能源，这是趋势。那么当下或者近几年的光伏需求，主要取决于电网容量和储能。储能发展得很快，尤其是今年，可以用飞速来形容，明年会更快。电网容量是一个很麻烦的事情，不过国外要好一些，他们的冗余空间比我们大，毕竟新能源装机量远比不上中国。所以只要降低电站建设成本，市场依然很大。两年之后利用储能解决电网波动问题，光伏需求同样会有一波很大的增量需求。毕竟适合建光伏电站的地方太多了，不管是分布式的，还是西北大沙漠里面，都是未来的广阔的阵地。所以光伏的未来需求，肯定是没问题的，占比大幅度提升的前提条件，也正在慢慢形成。从今年的供需关系来看，似乎市场带着浓浓的悲观情绪。总结来看，未来两年是一个时间节点，从明年开始，就会有大量落后光伏企业被淘汰，这就是市场的残酷性。当供需关系恢复平衡后，市场需求又会重新快速增长。两年之内陆陆续续投产，加速行业产能出清，出清完了，自己庞大的产能，刚好享受巨大市场的红利，大口吃肉回血。这里面最关键的问题就是两个，第一个是这个时间期，是不是真的是2年，第二个是如果竞争激烈程度进一步加大，自己是不是真的能撑下去。其实要不了2年，明年就能起到决定性的作用。所以我们拭目以待，静看光伏市场的风起云涌。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫房地产还是门好生意吗？来自躺平指数。如果选择一个2023年中国最值得关注、最值得回顾也是最值得深度思考的行业，那一定是房地产，没有之一。纵观2023年全年，每当市场对房地产行业的彻底复苏抱有期待时，总会被现实打败。一季度的大幅度恢复，到二季度基本熄火；三季度当“认房不认贷”推出之后，市场又迎来一次复苏，持续了也就一个多月；到了年底11月，又出现了一波“翘尾”行情，但大概率不会持续太久。只有脉冲式的上扬，没有持续性的回暖，这就是2023年整个房地产市场呈现出的状态。在这种需求预期不振的情况下，地产企业过得甚至比去年还惨，好多家都出现暴雷事件，就连行业公认的优等生万科都需要深圳国资委站台才能挽救市场信心，拥有央企背景的保利的股价距离去年高点也接近腰斩。如果仅从投资的角度看，认为房子还能恢复到过去二十年任意时间段的水平，已经是不切实际的想法。但从行业的角度看，房地产业似乎并没有被彻底打入地狱，再无翻身的可能。今年以来政策端的变化给了市场筑底的预期。地方债化债的方案取得了阶段性的成果，房地产行业的风险不再与地方平台强绑定；紧接着，对房企的信贷帮助措施也陆续出台，结合房企的自救方案，“既托又举”，让企业不至于失去活力。同时，需求端的变化也给了行业新的发展方向。那些更高品质的改善性房产，带动了整个市场价格的增长，企业也在积极适应新需求的出现。毫无疑问，已经经历了至暗时刻的中国房地产，正在走向新的常态。过去三十年来，中国的发展模式和一系列的改革措施，决定了房地产的一骑绝尘，成为经济结构中最重要的产业部门。1994年，中央启动分税制改革，地方财政收入来源减少，土地出让金逐渐成为地方财政收入的重要来源；次年，《中华人民共和国城市房地产管理法》正式实施，房地产业因此结束了野蛮生长的时代，纳入了规范管理；一年后，国家喊出口号——将住宅建设作为国民经济发展新的增长点，房地产真正迎来了大发展，自此开始站上经济舞台的正中央。在分税制的改革之后，以苏州等为代表的南方城市，摸索出了一套后来中国城市的标准“玩法”：一方面，通过大规模征地压低工业用地地价，亏钱也要建造工业园区招商引资，大力发展劳动力密集型的出口加工工业；另一方面，通过制造业企业的入驻，捕获第二产业对第三产业的溢价，带动房地产等其他服务业的发展，最终为整个城市贡献大量的收入。在这种模式之下，第二产业是政府的“引流器”，就像拼多多上的低价商品一样，吸引制造业等能够吸纳大量就业的产业入驻，带来大规模的就业人口；等到企业和人来了之后，通过商业和住宅用地的限量供应，成功撬动更大规模的社会投资，形成快速增长的“飞轮”。在整个过程中，制造业特别是出口加工业和服务业迎来了快速发展，这种模式也逐渐从个别的南方城市扩展至全国。在08年以后，由于众所周知的原因，市场的流动性大幅度上升，此模式得到了进一步的强化，大量城市甚至直接跳过吸引第二产业这个步骤，直接优先发展房地产，由此获得的大量资金开展大规模基建，拉升GDP吸引就业，同时提升城市建设。自此，房地产正式成为整个中国最好的生意，叠加了中国快速发展的城市化和全球化进度，实现了量价齐升。中国的房地产商也享受到了时代的馈赠，市场不断奖赏胆子最大的企业和炒房者，大手笔买楼、买地的新闻屡见不鲜，多少企业家站在潮头，成为耀眼的明星。但很快，房地产行业出现了变化，那些在命运中所有的馈赠，早就在暗中标好了价码。从2015年开始，整个第二产业进入到结构性的调整，至2018年中美贸易摩擦之后，整个中国经济增速逐渐放缓，制造业作为“引流器”的作用出现边际递减。2020年后，“三道红线”和疫情等因素的影响下，更是加速了地产行业的下滑，让这几年的暴雷事件屡见不鲜：恒大、碧桂园、世茂等盛极一时的房地产企业，均被爆出了巨额的债务违约，行业一片哀鸿。因此，如果是以过去三十年的眼光来看，现在的地产已经算不上好生意了。好消息是，今年以来政策端出现了明显的变化，特别是在今年第三季度，以政治局会议定调行业供需关系转变为分水岭，中央对房地产支持力度由“托而不举”逐渐转向“托举并用”。之后，一系列的政策出台，给整个行业吃了“定心丸”。至此，捆绑在行业上的枷锁已经开始层层松动，整个行业需要在新的常态之下，找到发展方向。以过去的标准看，房地产显然已经不是一门好生意了；但在行业阶段转换的背景下，新的机会也在涌现，地产行业正在迎来变革的前奏。坦白说，中国房地产行业遇到的问题虽然在这几年比较突出，但并不特殊。横向对比，中国的大多数行业都具备周期性，有一些行业在遇到周期底部时的状况，甚至比地产还要惨；纵向对比看，所有国家其实都在历史上经历过类似的发展路径，在地产快速发展之后爆出了巨大的问题，甚至引发过经济危机。以日本为例，1985年，日本全国平均土地价格为11万日元/平米；到了1991年，房价竟然上涨到了59万日元/平米，几乎是一年翻一倍。这种惊人的涨幅让日本人坚信房价永远会上涨，因此他们不惜全民举债，甚至不顾日本央行连续加息5次，最高达8%。但在之后，泡沫迅速破裂，房地产市场加速崩溃直到十年前才出现了缓慢的回暖，并在最近几年才迎来恢复。对比来看，中国房地产行业的下滑远没有日本这般轰轰烈烈，这门生意虽然遭遇挫折，但仍然存在不少机会，关键就是要看企业能否及时变革，适应新的环境。其中最大的机会，就在提升“住”的品质上。2023年，国家提出要“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展‘新模式’”。简单说，就是做好一套房子的改造，做深一个小区的运营，回归“衣食住行”中的“住”这个字上来。以北京为例，在三季度“认房不认贷”的政策公布之后，几个开盘大卖的楼盘，几乎全部都是改善型住房甚至豪宅。做有钱人的生意，无论在周期的高点还是低点，都能提供稳定的回报，房产改善需求正处在稳定上升的通道中，住得更好已经成为新的房地产消费主题。此外，以拿地、开发为代表的传统地产企业的收入结构也需要与时俱进，在改善型住房的开发之外，也需要拓展沿着商业地产、住宅服务、代建和存量交易等相关上下游产业链衍生业务，实现多元化的发展。好房子和多元化，在某种程度上意味着慢生意和苦生意，中国的地产企业想要穿越周期，必须得在这两个方面下足功夫。而从另一个角度看，经历三年的困境，行业已经实现了初步的出清，那些留下来的，仍然有足够时间和机会去转型、去升级。在可预见的将来，房地产的核心——土地将依然属于公共资源，围绕土地进行开发的房地产行业，其公共服务的属性只会增强，不会削弱；整个行业将会从成长型逐渐转变为价值型，这代表着那些能够为购房者提供更高价值的企业，将会获得最大的奖赏。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫白酒股，是风险还是机会？来自菜头日记。一点思考。白酒和我之前的判断基本一致，白酒公司的库存压力因为有经销商的业绩平抑，会延迟半年到一年反馈到上市公司的财务报表上面。今年订货会延迟召开就不是掩耳盗铃的问题了，而是直白地告诉市场，白酒的库存压力，是真实存在的。白酒是一个很好的商业模式，但是这些年的高景气度，诱导了白酒公司连续扩产的计划，和其他行业别无二致。任何行业都会有周期，三五年之后，白酒龙头公司的高端白酒产量会翻倍，而白酒的消费整体持续减少也是确定性的。产能和价格继续维持量价齐升的格局，我个人认为这是很难实现的，当前除了茅台高端产品外，其它公司的市场指导价几乎形同虚设，基本上处于以量控价的方式。那么，未来增加的产能，怎么办？即便是茅台，几年之后仅仅是飞天茅台相关的产品，就会有一亿瓶左右的量投放在市场，如果抛开老人和小孩以及极少喝酒的妇女这个群体，这一亿瓶飞天茅台，需要多少中产及以上的男人消费来承接？而这些人群，也不仅仅都喝茅台，还有和五粮液和泸州老窖、汾酒和洋河等公司，也会分流一部分。这些都是常识，就如同前几年对房地产行业过剩需求的思考一样的，人口只有这么多，消费不可能无休无止增长。少喝酒喝好酒，这个增量必须与收入同步才行，如果白酒的量价长期远远高于收入的增长速度，就不可能维持持续的增长的，这也是常识。因此，相对于之前，我个人对于白酒未来的行情，可能会更悲观一些，之前的乐观预期建立在经济持续向好和产能控制的基础之上。无休止扩产和经济（房地产）的问题，也一定会影响到白酒的消费。房地产下行，没有一个行业能够独善其身。正因如此，白酒龙头公司即便相对于2年多前已经跌了不少，但是考虑上面说的这些因素，一旦现实被验证，白酒公司连续2~3年维持消化库存甚至出现价格回落，那么还能维持现在平均20倍以上的市盈率吗？尽管中位值不高，但是如果业绩放缓，会面临整个行业重新估价的问题。天底下没有一成不变的东西。以上是我的个人思考和总结，不构成任何操作建议，请结合自身的实际情况，获取属于你自个儿的那份成长和认知。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫CPI为负，通缩之局如何破？来自二马由之。11月份中国的CPI 下降0.5%，我不知道这算不算通缩。但是这肯定不是好事情。下降的CPI 表明消费动力不足，经济发展动力不足。比CPI 下降更多的是PPI，同比下降了3%。为什么会出现这样的情况，是否有解决办法。我尝试从自己非专业的角度，说说自己的看法，此次内容是对于自己认知的记录。首先CPI和PPI表现较弱的大背景是这样的。全球经济不够景气及国外一些逆全球化的行为，中国出口不振。按美元计价，今年前11个月，我国进出口总值5.41万亿美元，下降5.6%。其中，出口3.08万亿美元，下降5.2%；进口2.33万亿美元，下降6%。自2021年开始，房地产行业陷入调整，要知道房地产是中国的第一支柱产业，影响了众多的行业。房地产作为地方财政的第一来源，房地产调整也影响了地方政府的收入及投资。出口和投资出现问题，消费自然就会受影响。CPI不振也就在预料之中。对于PPI的下滑，我认为有两个原因。首先是受出口及消费影响，这个因素不是特别可控，另一个则是因为过度的投资。在经济发展吃力时，扩大投资是拉动经济指标非常有效的手段。但是却未必是真的好办法。我们看一个例子。2020年河南永煤集团暴雷，这个事导致河南城投债发行受到冲击，直到2021年4月，城投债净融资才由负转正。永煤集团暴雷的原因很多，高杠杆、高利息、过度扩张，煤炭行业产能过剩。这里面我认为最大的原因还是产能过剩导致的低煤价。而河南的煤矿开采成本高，低煤价下盈利很脆弱。挽救永煤的是行业供给侧改革及突如其来的俄乌冲突，煤价大涨，23年，永煤提前兑现了6只企业债券。过度投资的结果就是卷，行业很难盈利，价格战，最终行业出清，之前的投资打水漂，人员失业，金融风险提升。除了消费者用上了白菜价的产品外，几乎没有受益者。而且消费者的另一个角色是行业的从业者，企业没有赚到钱，消费者的消费能力又从何而来。另外是否有必要让消费者如此迅速地用上白菜价的产品。事情的发展应该是循序渐进的、可持续的。因此，在这个CPI和PPI下行的阶段。我个人看法是这样的。首先要控制投资。特别是产能不紧张的行业（中国似乎大多数行业都产能过剩），不要再扩大生产，浪费钱财了。如何控制呢？可以通过行政准入，也可以通过定向加息，及能源价格的提升。方法很多，不同行业可以采用不同的办法，也可以打组合拳。控制投资的好处是什么？有企业有盈利，企业员工收入有保证，金融安全得到巩固。另外，没有被投资浪费的资金可以发给老百姓。减轻居民杠杆，形成消费。其次，提升公共服务价格。我这么说，可能很多人会不满意，因为触动他们的利益了。总体来说，我们的公共服务价格，除了高速路费用，是非常便宜的。电价几十年不动，公交车票费用涨幅远低于居民收入涨幅，市政轨道交通服务长期亏损。真的没有必要这么干。公共服务不能暴利，但是适度的利润还是要有的。改变地方政府职能，大幅削减地方政府开支。中国基建到了这一步，差不多到头了。再继续基建就是浪费资金。政府搞投资的职能应该要压缩了。把投资的事交给企业，按照市场化的方式进行。非市场化的投资，资金效率不够，资源配置不优。政府职能转向民生。解决百姓的教育、医疗、保障性住房问题。关于这一点，很难主动实施。但是可能在经济环境的逼迫下，不得不实施。但是其实越主动，越早干，效果会越好，阵痛也小。加息（定向加息）。这个时候说加息是一个很难，很有争议的想法。地方政府、居民部门高杠杆、高债务，加息可能会把他们拖垮。但是低利率也是很危险的。不少企业在低利率环境下大幅举债，建设了大量的落后产能。而未来一旦转向加息周期，就是这些企业出现困境之时。我鼓励对企业加息，协助企业控制杠杆。我并不鼓励企业在产能已经过剩的情况下继续加大投资。但是我们可以网开三面。对于居民的房贷利率定向低息，其实居民的房贷利率过去太高了。房贷维持一个不高的利率，对银行来说，照样是优质资产。对于地方政府债务，我是总体鼓励加息的。低吸对于地方政府没实质性好处。低息是鼓励他们加杠杆。副作用比正面作用大。地方政府的债务需要中央政府协助化解，而不是通过降级利率来化解。对于鼓励型行业，这个可以出特殊政策，例如中央政府出利率补贴。鼓励破产，特别是非战略行业企业的破产。僵尸企业对于资源优化配置，金融安全都造成了很大的威胁。也扰乱了市场秩序。如果过去不救房地产企业，今天的地产危机就走不到这一步。以上，我认为对于解决目前的困境是有帮助的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于猪周期的一些新感想，来自认知饕餮。之前我说猪周期仍然存在，猪周期还是原来那个猪周期，基于的判断是我国养猪产业的下游，屠宰和销售终端都没有完成规模化，当下还非常的集中，所以周期不会消失。这背后底层逻辑是产业利润没有像美国一样，从养殖端转移到销售端。最近研究了船周期之后，我对猪周期又有了一些感悟。首先是需要界定商品流动的范围。大家都知道，商品价格本质上取决于供需，但是研究供需的前提是划定一个范围，比如研究我国生猪的供给和需求，供给是不是主要由中国的猪来提供，需求端是不是主要由中国人来解决掉这些猪肉，如果需求端不仅仅是国人消耗猪肉，那么数字上的供需平衡并不能代表真正的供需关系，也就不能真实反映猪价。所以研究供需，我们可以只在国内范围研究供给端和需求端。再比如丹麦一年生猪需求是300万头，但是他的供给是3300万头，如果只考虑猪肉在国内流动，丹麦的生猪供给远大于需求。但是丹麦的市场并不只是国内市场，全球市场才是他的最大的市场，我们看需求端的时候，就必须把全球市场作为他的需求端。其次资本的介入，对周期影响是巨大的。资本对猪周期的影响非常直观，具体表现为非洲猪瘟后，21年8月~23年4月的周期，时间更短，利润波动幅度更大。从数值来讲，2010~2014年周期中，自繁自养平均每头猪平均净利润200元，2014~2018年周期中自繁自养平均净利润261元，可见在没有资本大量涌入的情况下，自繁自养猪的净利润会随着规模集中而增加。但是2021~2023年的周期中，自繁自养平均净利润为147元/头，对于这个现象，我个人认为是因为资本的进入导致的。因为从长期来看，资本的收益中枢是0，它是一个零和博弈的游戏，而养殖本身它的收益肯定是正的，资本的份额占养猪总盘子的份额大时，会稀释掉行业原本的平均利润。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫是我们处在本轮新造船周期的什么位置？来自hengshu。最近关于造船周期见顶的讨论甚嚣尘上，然而一个月以前雪球上盛行的讨论还是究竟有没有船周期的问题。那么我们目前处在本轮新造船周期的什么位置，本轮周期究竟什么时候见顶，会以一种什么样的形式见顶，在此篇文章中我尝试给出答案。我们先来回顾一下上轮见顶周期。上轮造船周期新接订单于2007年率先见顶；一年后手持订单见顶，而完工量则要再晚三年见顶。造船股股价与新接订单量同步见顶。可以看到，历史上造船股的见顶就基本与新签订单同步，也与大A一贯的炒作作风吻合。所以很多人着急提前考虑撤退，看来也不是完全没有道理。但预判别人的预判的结果，直接套用本轮造船周期不一定适用。所以我们具体来分析一下目前所处位置与见顶时间预测。本轮新周期自2021年开始至今，箱船、气体船分别完成了各自的主升过程，目前油船正在接力走主升。从新签订单来看，自2021年创出新高后，2022年新签订单就出现明显下滑，以至于各大机构皆预测2023年订单将继续维持下跌趋势。然而出乎所有人的意料，在俄乌冲突、厄尔尼诺现象、哈以冲突等加持下，2023年新签订单出现逆转，截止10月今年新签订单3750万修正吨，超过2022年的4200万修正吨基本上是板上钉钉的事情。同时波罗的海指数近期迅速拉升，且目前干散货船新船订单占比处于历史低位，24年有望接替新签订单潮。那是否意味着随着2024年干散货船新签订单可能迎来的高潮，本轮造船周期走向尾声呢？我认为答案是否定的。没有两片叶子是一模一样的，也没有两轮一模一样的周期。完全套用上一轮周期干散货船见顶的结论，有刻舟求剑之嫌。以下是几点分析：首先本轮造船新周期的特点与上一轮完全不同。上一轮周期更多的是由中国固定资产投资带来的，而本轮新周期则是由环保替代与供需失衡带来的。用房地产来类比的话，上一轮更像是低端的刚需，而本轮的新造船市场更多的是改善型需求。目前看单个船型的环保替代需求将持续两年以上时间。本轮周期的供需紧平衡特点、新能源船批次性下单的特点、全球经济缓慢复苏的特点共同决定了本轮周期干散货船不会复制上一轮订单暴涨的情况，干散货船的环保替代将继续维持其他船型循序渐进的特点，不会出现暴涨暴跌的行情。其次是目前油船在手订单占比尚不到10%，干散货船新能源替代需求尚未开始，按照箱船从开始订单潮到新能源船占比达到80%以上持续时间超过2年类推，油船订单潮从2023年开始，其环保替代将至少持续到2024年底；干散货船假设从2024年开始，其环保替代需求将持续到2026年。同时，本轮周期有以下几个比较鲜明的见顶特征：首先是韩华海洋基本停止民船接单。所谓“百足之虫，死而不僵”，大宇造船在上一轮周期走向下降阶段以后，错误判断了行业趋势，低估了造船周期底部的持续时间，在2010年代持续提高产能，曾经问鼎手持订单世界第一数年之久，长期亏损导致其如今卖身韩华的命运。目前韩华集团对造船板块的业务定位已经将重心转向防务与海上风电，民船板块仅接高价值气体船，目前手持订单约800万修正吨，占韩国份额约20%，占全球份额约7%；韩华海洋仅仅依靠气体船营收无法支撑其可持续发展，继续苟延残喘只会拖累韩华集团，其在本轮周期让出气体船份额给中国是极大概率事件。其次气体船中国市占率超过韩国。每一轮造船周期大都是以一个挑战者战胜擂主，完成产业链的转移作为标志。本轮也不意外，中国造船业在上一轮周期以干散货船低价冲量的方式进入造船业舞台，经过二十年的发展取得了很大的进步，与韩国相比具备较大的成本与劳动力优势，高端船舶领域将是本轮周期完成对韩国全面超越的最后一块拼图。最后一个特征是新能源船占比达到80%以上。本轮周期的核心就是环保替代，目前新签订单中新能源船占比已经接近60%，当手持新能源船占比超过80%，可以认为其替代需求已经基本达到满足，从集装箱船目前新能源占比超过80%价格基本稳定可以看出这个标准也符合实际情况。按照箱船从开始订单潮到新能源船占比达到80%以上持续时间超过2年类推，油船订单潮将至少持续到2024年底；干散货船将至少持续到2026年。从整轮周期看，持续时间应该在6年以上，目前刚好过半，可以认为我们目前尚处在本轮新造船周期下半场刚刚开始的时候。本轮周期的见顶将以中国高端船舶份额超越韩国、全部船型新能源船占比超过80%等作为见顶标志。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫从持仓聊聊A股投资的不确定性，来自二马由之。本来期望12月指数可以上涨2%，对于这个小小的期望，市场都没有满足我。12月仅仅交易了3天，上证50指数就下跌了3.4%。今年又将是惨淡的一年。这两年感觉投资好难，22年大幅回撤，23年用尽全力，也就是维持了一个不亏损。而且还没有到年底，是否真的可以不亏损，还不知道呢。下面通过我的几个持仓股，说说投资的难。第一个，贵州茅台。茅台作为A股的股王，基本面那是足够的扎实。那么我们可以闭着眼睛买茅台吗？我认为还是不能。首先，茅台不是那种肉眼可见的便宜。股息率1.5%，那么依靠吃息多年可以回本呢？即使茅台未来10年可以维持15%的增长，在股价不动的情况下，10年后茅台的股息率也仅仅到6%。这是今年招商银行的数据。而10年后的6%和今年的6%是完全不可比的。而10年后，茅台的成长性又还有多少呢？因此，很多持有茅台的人看中的并不是股息，而是股价的上涨。而目前，似乎景气了7年的白酒行业迎来了调整周期，在调整周期，茅台是否可以独善其身。这里面存在一定的不确定性。即使是茅台的股票，在面对未来时，也是存在相当的不确定。第二个，招商银行。这个是目前股息已经达到茅台十年后水平的公司。也就是说持有他要比持有茅台少奋斗十年。在6%股息加持下，似乎确定性更强了一点。但是市场显然没有这个信心。今年茅台好赖还涨了0.5%，而招行下跌了22%。高股息并没有成为招行的安全垫。市场的担心是什么呢？银行是经济的晴雨表，中国经济增长动能需要调整，从传统低端出口、房地产、基建拉动的经济向中高端制造转型。这个过程需要多年？过程中对于银行业是怎么的冲击？一切充满了未知。第三个，华电国际港股。这是一个被我认为具备了三重优势的股票。低估、火电业务困境反转、投资的绿电业务有成长性。这个公司的23年股息率预计会到10%。预计24年在容量电价加持下火电利润会明显提升，而绿电还有一点成长性。那么这个公司的可能瑕疵是什么？首先，股息率来自公司的大比例分红，虽然我们认为公司未来资本开支下降，有高比例分红的能力，过去也进行了高比例分红。但是如果公司降低分红比例，我们其实毫无办法。其次，随着各个电厂在绿电方面持续的巨额投资，未来会不会出现电价下降，增收不增利的情况。这并不能排除。另外，早期绿电的国家补助是否会足额发放？会不会出现国家在经济温和复苏的大背景下，用这部分开支去支持了别的方面。在没有拿到钱之前，这种担忧无法消除。火电方面，煤炭产地是否会联合起来操控煤价，这种情况也没有办法排除。以上是我们基于企业及股票层面去探讨投资之难。没有哪个企业是容易判断的。企业的优点往往和缺点伴生。从市场方面，外资撤离的趋势是否会扭转，IPO、增发及减持对于市场流动性的冲击有多大？这些都存在相当的不确定性。股票投资是一个需要判断未来的行业，而未来又充满了不确定性。我们炒股是否赚钱，需要足够的能力，而且往往还需要不小的运气，及时代的加持。这条路不容易，但是什么又容易呢？我们就是宏伟时代下的一粒沙，一片叶，随风而动、随波逐流。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫碳酸锂底在何方，来自满仓的园丁。碳酸锂以跌停的方式跌破了10万大关后，市场对于碳酸锂价格也呈现出了从未有过的悲观，有说会跌破8万，有说跌破6万，甚至说碳酸锂会跌到3-4万。那碳酸锂真正的底部在哪里呢，今天从估值的角度帮大家做个梳理。从生产成本上看，在碳酸锂生产中最主流的原材料就是锂辉石，占到了整个碳酸锂行业将近一半的产量，而其中品位最高，最成熟的矿山是澳洲的格林布什矿。同时它也是全球产能和产量最大的矿山。根据IGO披露，格林布什精锂矿运营成本折算成人民币为3,528元/吨，按8吨锂金矿制成一吨碳酸锂，加上各种税费之后，算下来制成碳酸锂的总成本约为61,000元/吨。这个成本非常有代表性，它代表着锂辉石提锂的成本下限。如果现货价格跌到8万以内，全球30%以上的锂资源企业都将陷入亏损。如果价格跌破6万元，则60%以上的锂资源企业陷入亏损，这对于整个行业而言，60%的产能被打，无异于灭顶之灾。今年碳酸锂暴跌，最大的原因就是行业大量扩张，导致产能过剩。据行业内人士预测，2024年全球碳酸锂新增48万吨，产量达到154万吨，但需求量仅仅只有130万吨，供应过剩24万吨。到25年供应过剩更是达到了58万吨。但有一点疑问是，对未来产量的预计大多都是按照一个弹性的基础来计算，企业对外公布产能都是建立在高品位锂矿的基础上，一旦矿石品位达不到要求，那么产量将大大降低。从全球的角度而言，真正高品位的锂矿其实不多的，所以我对24年碳酸锂产量能否达到154万吨是心存疑问的；此外碳酸锂价格近日无论是跌幅还是跌速，都远远超出了市场的预计，多家头部企业表示将放缓产能扩张的脚步，当行业面临大面积亏损并放缓扩张，以及电动化浪潮的到来的时候，之前预测的154万吨的产量能实现究竟有多少，这个是我们要深入思考的话题。新能源车市场以几何级的增速在蓬勃发展。像最近特斯拉的赛博皮卡推出，创下了200万订单的天量，如果这200万辆订单能够按时交付的话，按一辆车100度电池，使用60公斤碳酸锂计算，这一款车就要12万吨的碳酸锂。业内人士在评估消费年20%增量的时候，并没有把爆款带来的额外增量统计在内，一方面是价格暴跌带来的产量下滑，另一方面是需求很有可能出现超预期增长，二者相抵扣2024年供应过剩24万吨的这个论点，极大概率是不成立的。所以在这个消费成几何级增长的市场里，指望着碳酸锂再跌回3-4万元，无异于是痴人说梦。近期碳酸锂价格的跳水，有一个很重要的因素，就是前期碳酸锂下跌，导致电池正极材料厂大面积亏损，许多正极材料厂出于美化报表的需求，打算把存货在今年抛掉，把亏损放在今年，明年轻装上阵。所以这也加剧了碳酸锂价格的踩踏性下跌，从期货的角度，当下碳酸锂价格已经远远的偏离了基本面，更多是资金层面的博弈，没有办法进行参考，但从行业的角度现货8万的价格，或许就是碳酸锂未来长期而坚实的底部。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫滚装运输、汽车出海及市场格局，来自赛艇队长。今天和大家聊聊滚装运输，也就是汽车船运输，从2021年开始滚装运输持续火爆，运价高达每天10万美金，大量滚装企业赚的盆满钵满。以招商轮船为例，仅改造了10艘滚装去外贸，滚装净利润就从每年6000万跃升到每个季度9000多万。滚装运价崛起的背后其实是中国新能源汽车出口的大浪潮，以中汽协的数据为例，2023年1-3月我国汽车出口持续高速增长，汽车企业出口99.4万辆，同比增长70.6%，其中新能源汽车出口24.8万辆，同比增长1.1倍。以半年度的口径来看，中国已经超越日本，成为全球汽车出口排名第一的国家。这背后就是滚装运价大幅增长的诱因之一，中国汽车出口从2021年开始已经形成趋势，那么滚装行业也将乘新能源的东风形成新一轮的趋势性增长，而不是短期因素引起的周期性波动。在聊这个行业之前，我想先聊两个概念，一个叫趋势性，一个叫周期性。趋势性是指一个行业由于技术的迭代或者行业的变革，形成了至少5年以上的长期趋势，就如同中国的新能源行业以及上下游的锂矿、电池、整车、汽配等，长期趋势形成之前进行投资会比较舒服，因为每一次回调都是上车的机会，长期收益比较高。但是没有一个行业会处于长期暴利的阶段，行业兴起之初，市场处于增量市场，大家跑马圈地一片蓝海，当更多的资本发现这块蓝海的时候，就会通过巨量的资金快速涌入，行业就变成了红海，之后经过惨烈的竞争最终确定行业格局，大家都在自己的地盘上赚着不算暴利但是比较舒服的钱。在这种企业竞争的过程中，企业估值变化和盈利变化将成为股价涨跌的核心因素。第二个是周期性，当行业相对稳定之后，也会由于供需结构的变化、宏观经济的影响出现周期性波动，这时公司的股价波动将比之前降低，更多会受到企业自身发展以及股东回报计划等运营方针的影响。这个阶段股价已经很难形成短期超高收益了，更多是长期持有回报。接下来我们来看滚装船的由来和特点。滚装行业其实历史比较久了，汽车滚装运输船统称PCTC，一开始是二战后一些登陆艇改装成运输载货车而形成。这种模式下，汽车可以之间开进开出，改变了由吊塔装卸货物的模式，后面汽车行业发展起来，美国就建造了世界第一艘滚装船“彗星”号。滚装船的鲜明特点就是汽车能直接通过船尾的连接板开上开下，有专门的固定系统，运输汽车的效率非常高，现在最大的滚装船一次可以装载近9000辆汽车，分别分布在10多层甲板上。因此滚装船特殊的构造就决定了其在航运市场上占有一席之地。如果通读滚装船的发展历史，就能发现其发展一定是跟随汽车行业发展的。目前滚装运输船的头部船东很多是日本企业，这主要是源于中东战争导致石油危机，油价长期高企，而能耗更低的日本船开始受到全球的青睐，从1973年至1983年间滚装市场增长了10倍，奠定了日本汽车出口大国的地位，直到今年上半年被中国出口量超越。中国汽车销量从2005年的500万辆一路增加至接近3000万辆。全球也从6500万辆增加至超过8000万辆。虽然近几年总量放缓，但是新能源车替代浪潮正在席卷全球。与之而来的就是滚装船的大发展，从订单占比来看。2002—2007年出现高速发展，这符合当时中国崛起的大背景以及当时航运业、造船业的超级景气周期，最终的结果就是订单量超过了市场对于滚装船的需求，行业进入了长达13年的低迷期。滚装船的未来其实就是中国新能源出海的未来，我对新能源了解很少，这次简单谈谈我的看法，已经委托了一个蔚来车主朋友来研究新能源了。从目前的数据来看，中国汽车和汽车底盘出口总金额在23年10月继续创下100亿美元的新高，虽然增速有所放缓，但是对应的是美国加息周期欧美居民消费的意愿和能力的减弱，汽车属于高端消费，首当其冲。中国在汽车领域深耕多年，优势也很明显，供应链体系完善，完全打通了上下游各个环节，没有被卡脖子的领域。国内目前配套供应商都是抱团出海，主机厂与配套供应商一同走出去，共建产业园实现一体化管理，以规模实现降本增效。智能驾驶领域中国也走在世界前列，在海外市场打出差异化的方案。中国出口汽车平均单价的提升其实就是最好的佐证。目前中国汽车主要出口地是欧洲和东南亚，分别占26%和36%。因为和老美关系不好，但是欧洲现在对于中国车还是很喜欢的。站在全球的角度来看，中日韩和北美是汽车制造和出口中心，而欧盟、澳大利亚、美国、俄罗斯这些都是主要进口国，不同车系在这些主要地区间进行流转，当以中国为核心的汽车出口格局形成，那么运输格局也会相应变化，运距拉长成为必然。最后是关于滚装运输的风险提醒。航运的风险都差不多，就是逆全球化的发展，但是各国连接已经很紧密了，很多产业已经融入到当地的社会和劳动中，不是一朝一夕就能动摇的。况且在汽车领域没有什么卡中国脖子的地方，所以限制新能源车不是那么重要。虽然欧盟想要调查中国新能源车是否存在倾销的情况，但是从价格上可以看出是符合当地汽车价格的，并没有很低。当然这也是风险点。从国家的角度来说，各个国家都希望把汽车产业链留在国内，从上市整车企业的估值可以看出，基本上都不是很高，各国都不高，给的就是制造业的估值。但是汽车产业链能带动大量的当地就业、消费，所以各地政府都很喜欢汽车制造商在当地建厂，特斯拉在上海建厂就是最典型的例子。这点如果能磨合解决，我想中国汽车出口的浪潮不会轻易中断。第二个风险是中国船东内卷，因为中国船东基本上实力雄厚，批量造船的可能性是存在的，只要不是非理性的造船就行。从目前来看其他国家造滚装也还算克制，因为毕竟不是本国出口需求大增，当地船东很难和中国汽车商签订长协，造船太多具备较高风险，所以核心还是看中国船东的动作。从目前来看新船下水也要到25年底了，所以短期好日子还可以继续，25年之后我们需要边走边看。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫印度股市“三年翻两倍”的真正原因，来自华尔街见闻。在全球经济放缓的逆风中，印度股市近期“势如破竹”的涨势，再次引发市场热议。根据数据显示，自2020年3月低点以来，印度股市总市值增长了约两倍，截至12月4日，市值达到3.93万亿美元，距离4万亿美元仅一步之遥。在印度总理赢得三个关键的邦选举后，周一，印度指数收涨2.05%，一天飙升近 1400 点，创下历史新高，周二延续涨势。今年迄今该指数已上涨约13%；同时印度50指数也突破20000点关口，连续第二日创历史新高。连涨8年，市值荣登全球第四，印度股市凭什么？首先从短期利好因素来看，对投资者而言，印度人民党在地方选举中的胜利为他们消除了一个政治风险因素，也在明年全国大选之前巩固了莫迪的地位，更多人押注政府政策将保持连贯性。其次印度股市的涨跌紧跟印度经济增长，真正成为了“经济晴雨表”，今年印度经济持续活跃使其在全球经济增长放缓的情况下脱颖而出，成了股市上涨的推动力。最后印度股市的制度、印度强劲的消费需求与印度企业的成长性等因素都成为了印度股市大幅上涨的催化剂。我们具体来看，首先印度经济韧性成了股市持续上涨的催化剂。据此前印度公布的数据显示，截至9月的三季度，印度国内生产总值同比增长7.6%，高于经济学家的预期，同时也大大高于印度央行6.5%的预期。在乐观的经济数据面前，有经济学家表示，他们上调了对印度的经济增长的预期，截至2024年3月31日的财年中，印度经济增速将达到6.7%-7%。预计2024年印度GDP将达到4万亿美元左右，2025或者2026年有望超过德国和日本，跃居全球第三，仅次于美国和中国。行业内人士认为，经济快速增长的原因是印度人均GDP不断提高以及较为年轻的人口结构。并且长期来看，人口结构趋于年轻化，是印度经济和股市长期红利的来源。从经济基础和产业结构看，印度的经济战略是股市上行的重要基础，第三产业战略支撑经济快速发展，以服务外包的形式吸引了大量的外国直接投资流入，虽然制造业发展并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行。同时，高度依赖外资也为印度股市带来高波动性，2021、2022年FDI流入减少，印度股市PE整体下调，印度股市上涨的未来可持续性也引起广泛担忧。其次印度股市良性的进入退出制度也为股市上涨提供了良好的制度环境。印度股市良性的进入退出制度是印度股市优质标的集聚的基础。在上市后，企业将面临严格的监管制度，不满足条件的企业将被强制退市，且当一家上市公司被强制退市后，该上市公司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市。在这种“宽进严监管”的制度下，上市公司面临“优胜劣汰”的压力，表现不良的公司也会被及时地淘汰出局，从ESG的公司治理角度逆向带动了股票的投资标的筛选和清洗。从印度股市制度看，不管是个人股东，还是机构股东，对大额减持都有较为严格的规定。对长期投资者，持有股票超过一年后，第一年减持不得超过25%，第二年减持不得超过15%，第三年减持不得超过10%，直到第4年以后，才可以自由减持。对短期投资者，持有股票不到一年，第一年减持得超过50%，第二年减持不得超过35%，第三年减持不得超过25%，第四年减持不得超过10%，要第五年才可以自由减持。此外印度股市对散户执行的是T+0交易机制，而机构投资者是T+3，因此一旦有风险，散户可以先于机构撤出。第三点股市上涨是由于衍生品交易制度发展极大地扩充了印度股市的容量，活跃了证券市场交易。在印度两大交易所的推动下，指数期货于2000年6月推出，指数期权于2001年6月推出，股票期权于2001年7月推出，股票期货于2001年11月推出。衍生品交易极大地活跃了印度的证券市场，截至2022年，印度国家证券交易所的期货和期权合计交易量已连续4年位居世界第一。最后一个原因是印度公司强劲的盈利能力带动了股价上涨。印度经济主要以内需主导，随着收入的提升，消费量也在增加，这为印度股市的上涨提供了支持，减轻了全球风险对该国股市的影响。同时印度储蓄率处于较低水平，低储蓄率意味着消费水平的增加，消费耐用品的强劲表现也是印度股市长期上涨的的重要基础。此外从大市值的公司来看，现阶段高成长性仍是印度大市值企业的主要特征，也是推动股指上涨的重要基础。按照风格扩散效应，大市值往往对应价值属性，中小市值多伴随高成长属性，而在印度当前经济发展阶段下，大市值公司具备高成长属性，奠定了宽基指数上涨的前提。在今年印度股市中的中小型股表现优异，它们为整体经济的资本支出复苏做出了贡献。那展望未来，印度股市后续怎么走？展望后市，印度股市长期乐观，短期偏谨慎，外资回流海外或许也会给印度股市带来了压力。首先，长期来看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。其次，短期来看资金面，高度依赖外资为印度股市带来高波动性。2021、2022年，印度FDI流入显著减少，导致印度股市PE整体下调，在美国的产业回流政策下，印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续。最后，外国机构投资对印度股市的净流入呈现减少趋势。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊，股指表现出大幅回撤，在美债破5%的压力下，外资回流海外同样为印度股市带来了压力。中国投资者如何参与印度市场？中国投资者可通过QDII基金投资印度市场，截止目前，我国投资于印度市场的QDII基金共2只，分别为是工银印度市场和宏利印度，前者以FOF形式投资于印度市场ETF，且为LOF产品，可在二级市场交易；后者投资印度市场个股。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫药明生物带崩生物医药，是错杀还是宣告CXO的寒冬？来自认知饕餮。药明生物下调收入利润预期，最核心两块业务药物开发和生产比预期大幅下降。主要原因在于新订单放缓，加上手上一些订单延期，导致收入大幅下滑。药明生物跌至停牌，顺手带崩其他CXO企业，比如康龙化成、泰格医药等，同样的情形在6.20已经上演过一次，6月20日，药明生物召开投资者开放日活动就已经说明新签订单量大幅放缓——23年上半年新签订单仅25个，2022年是120个，而且当时CEO还几乎明示了三星生物低价抢单的行为。之前就已经说过，当下CXO面临脱钩预期、订单下滑、资本寒冬三重压力，景气度下滑加速产能过剩的问题显现，特别是对于扩张最激进的CDMO领域，末流CDMO会在这个过程中被淘汰掉，临床CRO行业不存在这个问题。景气度低谷有景气度低谷的玩法，未来任一因素改善都会带来CXO企业估值改善。站在当下我们更应该多关注未来有哪些东西会变化。首先是投融资数据见底，当下生物医药投融资数据已经跌破2020年以来的最低点20亿美刀，要知道2016年的投融资数据额都有222亿美刀，即每月平均有18.5亿美刀，而当下投融资数据仅18.22美刀，甚至7月份只有16.22亿美刀。CXO企业投融资数据与股价是高度相关，特别是近些年生物医药发展迅猛，使得CXO企业的经营预期与投融资数据紧密度更高。其次是美联储降息的预期。当下美联储的利率已经达到近20年最高水平，再往上加息的可能性已经不大，未来会在高位震荡一两年，但是市场会一直存在降息的预期。对于初创企业特别是还没有看到确切产品的生物药企业来说，利率会极大的影响折现率，进而影响估值，最终降低融资规模。通俗来讲就是，利率高，小药企融不到钱，没法生存；投资者要求的报酬更高，对生物药投资热情减弱，进一步削弱生物医药的研发开发的外包需求，CXO新签订单就会减少。美联储降息预期可以说是一个非常大的利好，但是市场没有反应。这是一个长期的利好，对估值是有提振作用的。最后是新的爆量产品带来增量。其实已经炒作过一波了，只是没有具体的业绩表现，比如减肥药、阿尔兹海默相关药物，这两大药物的进展会影响新药投入回报比，从而带动新药研发的氛围，对CXO这种卖铲子的人来说，就可以卖更多铲子。中美脱钩这个问题各有各理解，看你相信哪一个了。我个人更偏向于李录的观点——未来中国还是在美国为主导的国际自由经济市场体系中发展，要素价格的比较优势不会消失。当下CXO确确实实面临的问题：CDMO产能过剩，这个是几乎每个非垄断性行业都要经历的，短期阵痛后，我更看好药明康德穿越周期的能力；低价竞争，这个跟产能过剩有关系，也是不能避免的，未来CXO企业除了做大来取得规模优势外，还必须通过技术、管理来降低成本，尽量维持原有利润率，否则估值会下滑。人力成本优势根本不需要担心，大学生和研究生只会越来越便宜

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫招商银行6%的股息率，价值还是陷阱？来自朱酒。招商银行的股息率已经到6%了，这是历史第二次，上一次是2014年7月，之后便是一轮持续了7年的轰轰烈烈的大涨行情。从投资的角度，当然不能简单做此类比。和9年前相比，招行的经济体量大了很多，银行业的增速也在明显下降，更重要的是房地产已经出现了趋势性变化，现在还在探底的过程中。招商银行当下历史级别的高股息，是价值还是陷阱，关键要看后面的经营走势。如果招商银行的业绩能保持稳定，哪怕以后若干年内不再增长，始终保持当前状态，在保留困境反转预期的背景下，6%的收益也足以吸引众多资金长期持有了；而那些认为这是个陷阱的观点，支持因素只有一个，就是当下招商银行的净利润规模已经是历史高点，以后不会再超过这个高度。这样看起来很高的股息，会随着利润规模的下降而不断减少。这个概率有多大？我们看一下现在的市场环境，银行要为地产买单的说法开始到处流传，更有很多人在说银行会继续让利，为整个经济买单。2020年以来，银行确实买了很多单，让了很多利。但4年来，银行手里的余粮也不多了，把希望全都寄托在银行身上是不现实的。更何况现在很多问题不是有钱就能解决，M2和M1之间巨大的剪刀差，更表明当下的核心问题不是出在流动性上，而是经济体没有能力消化这些流动性。所有问题的核心，毫无疑问还是房地产。但从对银行的负面影响情况来看，舆论上的很多东西是被夸张了的。房地产贷款占比和不良率对主要银行来说，确实是个压力，但并没有到无法承受的地步。对各大银行来说，现在更为难过的，是净息差的不断下行。尤其是3季度存量贷款利率规模性下调，可以预见4季度，甚至到明年上半年净息差都还在下行压力中，这是比房地产还要棘手的问题。四大行中，除了建设银行的净息差在1.75%外，其他三家都只有1.6%多一点，这已经是岌岌可危了。招商银行目前的净息差是2.19%，净利润的增速也明显高于四大行，如果它的净息差进一步下滑，大部分主要银行都会由于净息差的萎缩，而出现净利润负增长的状态。很多人会以为这只是一个“让利”而已，但实际上作为万业之母，银行业是整个经济体的发动机。银行业的利润如果负增长，不仅意味着社会融资会被动进入紧缩状态，还有可能进一步加大金融风险。虽说房地产的影响是巨大的，但和金融风险相比，完全不是一个量级。我们在各类文件中，经常会看到一句话——“守住不发生系统性金融风险底线”。出现一个问题，要用更大的问题来解决？这就破底线了！化解净息差压力，一方面需要继续降低存款利率，这样既可以缓解银行在负债端的负担，又能倒逼银行存款进入投资、消费市场，促进流动性的提升。更重要的，还是保障房。在流动性进入严重空转状态的时候，实体上的拉动才是真正有效的。通过大量保障房的开工建设，把闲置的地产产业链上的产能调动起来，最大程度降低商品房投资下滑的影响，这才是长治久安之道。此外，保障房还可以直接下场收购在建项目，这不但能最快速度解决民生问题，更能直接促进保交楼的整体进度，对地方、房企和银行来说，是一个皆大欢喜的结果。今时今日，问题已经充分展现了，招商银行6%的股息率，不仅仅是投资的问题，更是当前经济形势的一个缩影。相信价值吧，我们必须相信，也只能相信。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫创新药还有10倍空间，来自琪魂珠琐。近期市场关注度都聚焦在中小市值标的，但如果把A股拉长时间来看，涨幅靠前的行业里，一定会有消费和医药。医药有非常多细分赛道，包括制药、CXO、器械、医药消费等等，但其中最受全球投资者关注的肯定是制药领域，尤其是创新药。随着国内创新药的发展，对医药企业的创新要求也大大提高，也意味着国内创新药正在打开更为庞大的海外市场。首先我们来介绍国内药品的发展历史国内创新药的发展历史分别对应三个概念，我们来简单做个类比介绍一下：隔壁卖烧饼，我也卖烧饼，叫Me-too；隔壁卖烧饼，我卖肉馅烧饼，叫Me-better；这条街还没人卖烧饼，我第一家卖，叫First-in-class。基于此，就能把国内医药行业发展分为三个阶段。第一阶段是2000-2010年，Me-too崛起。那时候只要把国外仿制药拿过来，作为品牌仿制药做下就可以躺着赚钱，由于基本不需要创新，直接带动了一大批医药企业扩张。第二阶段是2010-2015年，Me-better爆发。就是国外有个创新药，不能把这个药完全仿制，但是微调下药物成分避开专利就可以。由于海外已经都摸索完成，因此研发成功率很高，赚钱也不难，仿创药成就了很多大市值龙头药企。第三阶段是自2015年之后，随着医改的往前推进和社会发展，医药行业进入First-in-class主导阶段。做首仿药或者仿创药都不行了，必须要做真正创新。首创药起步比较艰难，但一旦做起来，市场增速和空间都是新的天花板，近几年就能看到明显变化。一方面可以看香港18A企业营收总额，2019年总计是40多亿、2022年已经超过254亿，今年预计能够超过400亿。相当于5年时间翻了10倍，并且往后增速应该会继续高增;另一方面是看国内创新药IND受理量，2018-2021年的年均复合增速超过50%，去年受医药“寒冬”影响略有下滑，但2021-2023年至今的复合增速也有17%。接下来是关于创新药转型的政策引导以前看消费和看医药，有些逻辑是能够相通的，但自从2015年开始深化医改后，医药行业慢慢转向创新药品，这时候消费研究员就难以驾驭，原因是根本逻辑发生了变化。近几年医药行业的政策措施比较多，我们来看两个影响较为重大的政策，分别是二次医改时的上游药监局药审改革和下游医保局支付改革。先看上游的药审改革，相当于是给创新药做了供给侧改革。首先是优先评审制度。原来某类新药能有18种加速上市的使用情形；现在最新药审只剩下了5种。好比原来加分项很多，但现在只有特别突出的才给加分，口子明显收紧。其次是先发优势变强。原来优质药品A能在二期临床后直接上市，后面再补数据，不用花钱做三期临床，那其他类似产品B或C也能直接效仿；现在A依然能够优先上市，但B和C必须要做完三期临床后才能上市，这样A就能领先更多时间。再次是潜在竞争变少。原来新药A对标着老药C做临床数据，发现效果更好后上市，新药B想上市也只需要胜过老药C；现在是新药A如果打败老药C上位后，新药B必须以新药A作为对标，打败新药A才能上市，难度大大提升，于是很多药企就会互相避开适应症。最后是新药的诉求变强。原来药企基本是单打独斗，自己去做研发和申报；现在只要是价值足够高、性能足够好的新药，监管等部门会在临床阶段和药企全程沟通，一起去做流程加速，帮助它们尽快上市。说了这么多，这些改革措施其实都指向同个方向，就是强者恒强。越早上市且价值量越高的新药，优势就会更大，后来者想上市只会越来越困难，这就会导致企业不再想办法做仿制药，而是真正去做优质的原创药品。再看下游的支付改革，相当于是把医院从利润中心变成了成本中心。咱们用看病经历来做一下类比推演。原来到公立医院看病，医生可能会给你开3-4种药，其中有一种是对症下药，另外2-3种是辅助用药，原因是这样医院收益会增加。以后到公立医院看病，医院可能会多开一些高价值量的药品，尽量少开一些安慰类型的药品，原因是开多了还要自掏腰包补上成本的钱。同时，整个产业会从获得感驱动转向价值驱动，老百姓不仅是有药治病就可以，更需要有提高生命质量的新药，要有临床价值，这也是驱动新药发展的重要措施。再来看一下创新药的出海逻辑现在全球市值最大的药企都是欧美公司，比如礼来、诺和诺德、强生等等，大部分新药也都是出自于这些巨头，然后去赚全球生意的钱。国内以前都是仿制或仿创海外新药，现在国内自主研发新药后，能不能出口到海外去呢？说实话，在2015-2020年时期，出口海外非常困难，确实有很大差距。但自2021年开始，各家上市公司都在推进国际化进展，给国内新药交付“首付款”的海外药企越来越多。光今年11月份，就有不少药企获得海外上市批准或许可。相信从明年开始，出海浪潮会更汹涌，参与的药企和药品也会更丰富。为什么我们说出海很重要？因为如果出海顺利，那么创新药的市场空间就是成倍扩张。国内创新药市场空间在2000亿左右，其中近50%被国外药企占据，假设到2035年市场规模增长到1.5万亿，且国产化率有所提高，保守按60%份额，就是9000亿营收规模。海外创新药市场空间是5-6万亿，其中基本没有我国新药贡献，假设到2035年市场规模增长到12万亿，且国内新药有占据一定份额，就按10%比例算，就是1.2万亿。也就是说，假设国内创新药出海顺利，那么国内药企的对标市场将从现在2000亿左右，增长到2035年近2.1万亿，接近10倍。最后来看创新药如何落实到投资层面港股18A药企大部分都还没实现盈利，讨论估值的合理性比较困难，但从A股创新药指数的PE估值而言，现在已经明显处于低估期间。为什么估值会跌这么多？有以下几个典型担忧：一是医改，有投资者认为破坏了定价体系；二是集采控费，觉得医保没钱可能就没什么增长前景；三是内卷，创新药做得太多可能会逐渐开始卷起来，最后新药也没什么收益。其实这些担忧都是偏中短期的角度，创新药板块还是需要从更长期视角去观察。每次医药板块下跌，都会有人说“这次不一样”，但其实医药需求还是很硬，住院人均费用和门诊次均费用都在每年稳步增长，行业根基依然稳健，政策更多只是结构性扰动。至于龙头企业，想要优选确实不容易，看懂一家创新药企业需要一定专业性，并且未来创新赛道内部会不断分化和变化，对新药研发管线要跟踪得很紧密。市场大概将创新药企分为两类：一类是平台型创新药企，并且国际化不断加速，龙头公司有恒瑞医药、君实生物、百济神州等等。另一类是针对单个技术方向突围的药企，弹性空间比较大，龙头公司有康方生物、科技药业、荣昌生物等等。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫ETF与很多人想的不一样的，来自泡沫艺术家。今天聊到ETF，感觉很多人都被“价值投资”观点毒害了，根本不理解ETF本质到底是什么。创业板到现在为止，已经经历了两轮大的牛熊，但ETF的前十大权重品种里，除了东方财富与汇川技术两家外，这些年基本上一直在变迁。很多人说ETF烂，因为其总是调出股价与估值低位的，调入高位的，其实这是种误解。就说个实际的例子，2016年第一季度，乐视网是创业板ETF第二大权重股；在2018年熊市期间，乐视网跌出创业板ETF前十大权重股，宁德时代进仓创业板ETF，好多人可能认为乐视跌多了，那么乐视是不是“低估”了，而宁王“高估”了？而结果却是在2021年牛市期间，乐视代码没了，宁王一跃成为创业板ETF的第一大权重股。再看个更有趣的例子，大名鼎鼎的上证50在2013年Q3第一大权重是民生银行，占比高达9.62%，彼时茅台都被挤出了前十大权重！13年民生银行是“高位”最强的银行股，而“低位”的茅台处于行业最惨的阶段，但这样的权重构成，并不妨碍50之后在14年-21年走了波长牛。所以实际上，ETF长期并不是基于估值啥的波动的，而是基于行业趋势与市场牛熊动量的。你觉得“便宜”的未必是真便宜，你觉得“贵”的未必是真贵。宽基基本面上是市场为你选出来的行业趋势风格，比如50与300是稳健蓝筹龙头，创业板是高成长龙头。所以其走势波动既受到行业周期的影响，也受到市场牛熊的影响，你投资宽基实际上投资的是行业风格趋势与市场牛熊择时，并不是投资的所谓“价值”。当然宽基这种成分股构成方式实际上某种角度来讲是“尊重市场”，让市场自己去找行业与资金的趋势方向，而不是谁都认为自己有理的主观要素。当然你要是从衍生品角度来讲，宽基的意义远远大于一揽子股票。其将市场的价格趋势方向、时间维度价值与波动率要素可以单独切割出来进行交易，而远远超越了简单的价格涨跌。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫阿里市值为什么可能被拼多多超越，来自博实。最近好像大家都在关注阿里市值即将被拼多多超越的话题，就连马云都发出内部信来谈拼多多的成功。就看两家公司刚发布的财报，2023年三季度，阿里巴巴集团的营业收入为2247.90亿元，同比增长9%；归属于普通股东净利润277.06亿元。拼多多营收为688.404亿元，同比增长94%；归属于拼多多普通股股东的净利润为155.371亿元，同比增长47%。从营收规模上看，阿里单个季度还是拼多多的3倍多，而利润上，阿里却不到拼多多的两倍。如果单纯看这一个季度的数据，至少可以说明这个季度拼多多的盈利效率比阿里高多了。拼多多的净利润率达到了22.5%，阿里巴巴的净利润率只有12.3%。客观说，阿里巴巴这个净利润更像零售，不太像互联网，而拼多多这个净利润率更像零售的利润率和互联网的利润率的平衡化，更像互联网公司的数据。虽然看三季度阿里的利润还是拼多多的1.78倍。但市值的接近，无疑代表市场更加看好拼多多未来的增长势头。我是很早的一批电子商务专业本科出来的学生，不说对电子商务了解多深，但至少关注很多年吧。记得刚知道拼多多的时候，阿里的淘宝正在往类似于京东的方向转型。虽然不完全是自营，但是大的企业店正在不断取代小店。有人说，拼多多就是承接了很多无法在淘宝上继续开店的店面。虽然实际上拼多多并不一定都是淘宝的店主，但是从大体逻辑上来看，拼多多的确是在近些年承担了早些年本来由淘宝来承担的商业活动。在很多人谈论拼多多的产品质量，以及拼多多产品便宜的可怕的同时，是否还记得早期的淘宝其实也有很多相关的问题。正是淘宝不断地转型和迭代，变成了现在在拼多多和京东之间的状态。谈服务呢，没有京东产品更可靠，快递更快；谈便宜呢，有时候甚至跟京东价格一样，跟拼多多比便宜更是比不了。现在的拼多多，多年前的淘宝的用户群一直是有的。而且这个用户群的数量，会随着经济周期的波动而变化。跟阿里接触很多年了，从08年就近距离接触阿里。一个公司的发展，必然有他很多的历史因素，但主要的关键战略选择，其实还是公司文化以及核心管理层的思想决定的。阿里和拼多多其实在互联网行业来看，他还是两个时代的公司。就像三大门户是一个时代，BAT是一个时代，BAT之后如拼多多、美团、B站为代表的又是一个时代。这几个不同的时代，所面对的用户群体的思想变化以及外部商业环境也不同。阿里那个时代大家都在做大而全，看阿里的业务体系有多庞大。从域名到云服务，从优酷到淘宝天猫1688，曾经阿里也是想做搜索的，只是没做起来。新时代的公司如拼多多、美团、B站这些，已经比较聚焦在一个方向上了。一方面他们没有那么多资源可以铺太大的摊子，另外这些人也都明白自己的能力范围有多大，都比较专注了。我觉得阿里的思路还是有一些惯性的，他还是想做大做全的。这一点腾讯就很不一样。腾讯在大概10年前也做过电商，当时也是瞄着京东的模式做的易迅。但是腾讯迅速发现问题，把易迅给京东了，自己还拿到大量京东的股票。腾讯当时的转型，其实和腾讯虚心地接受媒体和市场的建议甚至是批评是有关系的。腾讯反思能力强，随时可以放空自己接受正确的东西。昨天大家都在怀念芒格，反思能力就是芒格觉得非常重要的能力。拼多多黄峥就不太一样了，他上学的时候就是个聪明人，然后去给段永平和巴菲特的午餐做翻译，后来又拿到腾讯的投资。虽然没见过黄峥，就单纯看他的履历来说，能够被段永平和腾讯高层看重，他自然是个非常有智慧的人。做企业就是做人，每个企业和每个人都有他特定的优劣势和特定的生长环境。比如，做企业，我相信包括我在内大多数人是做不过以上的这些人的。就算阿里的市值被拼多多超过，阿里的创业和经营的成功也不是一般人可以达到的。总体说，做企业和做人差不多，阿里和拼多多像两个时代的人，不同的生长环境，不同的思维模式，没有好坏，各有各的特点和成功吧。至于为什么阿里市值会被拼多多超越呢？我觉得主要还是市场认为拼多多的成长性更好，所以拼多多自然能够给更高的估值。但是拼多多的利润目前还跟阿里有差距。另外还有一个值得思考的问题：多年前的淘宝的业务被现在的拼多多替代，未来有没有可能出现一个新的模式替代拼多多呢？这个问题一直是我在投资电商上反复问自己的问题。因为毕竟，电商虽然结合了互联网，但本质上还是零售。你见过的零售业态，能真正基业长青的有哪家呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫致敬芒格！价值投资即是价值人生。来自陈曦谈投资。11月28日，伯克希尔-哈撒韦在其子公司美国商业资讯网站上发布声明，伟大的价值投资大师查理·芒格在加州一家医院平静去世，享年99岁。看到这则消息，我的内心感到无限悲痛。在初入股市时，我就曾听过巴老与芒格的大名，但当时年少无知，并不能领会他们的智慧。直到后来遭逢牛熊，加上年岁日长，对投资与人生都多了几分感慨与理解，这才开始钻研巴老与芒格的著作。后来，我把芒格的《穷查理宝典》、《芒格之道》、《投资的格栅理论》认真拜读了几遍，这才感觉自己曾经是多么肤浅，多么无知。芒格的许多理论都让我们受用不尽。但今天，我最想跟大家分享的，是我对芒格一生的感悟：价值投资即是价值人生。芒格的价值人生价值人生的开始：对真理的追寻与对财富的渴望1924年1月1日，随着一阵啼哭声传来，一名婴儿在美国内布拉斯加州的奥马哈市出生了。也许弗洛伦斯夫妇没有想到：这名平平无奇的男孩，未来将成为震惊世界的投资天才，并在逝世时为全世界的投资者所缅怀。小时候的芒格热爱阅读，读书万卷且热爱思考。这使他拥有了丰富的知识、过人的见识与聪明的头脑。16岁时，芒格就通过工作赚取零用钱，体会经济独立的价值。他曾在巴菲特家的杂货店打工。在巴菲特祖父的安排下，他每天要连续工作12个小时，以换取2美金的报酬，此外还要自带2分钱用于支付自己的社会保险金。这无疑是很低效的。因此这段经历让芒格开始思考：花这么长时间做收入这么低的工作，值得吗？怎么摆脱这种困境？高中毕业之后，芒格前往密歇根大学学习数学，并对物理学产生了浓厚的兴趣。在此期间，芒格培养了深入思考，对事物刨根问底的追求真理的精神，这种精神伴随了他的一生。1943年年初，19岁的芒格被应征入伍。作为一名在犹他州帐篷里的小兵，在冰天雪地的恶劣环境下，他深刻感受到了生活的艰辛。他开始想要追求自己的生活：一堆孩子、一幢房子、房子里有很多书，还有足够的财富可以过上自由的生活。在对知识的渴求与财富的追逐下，芒格申请了哈佛法学院，并被顺利录取。此后，他顺利地成为了三个孩子的父亲，并拥有一份高收入的工作与幸福的家庭。此时他还不到三十岁。从一般人来看，芒格无疑是幸福的，也是成功的。但人生没有一帆风顺。没过多久，芒格的大儿子逝世，妻子与他感情破裂。加上他虽然工作卖力，但经济条件并不富足，总是感觉钱不够，不能真正地享受自由。因此，就如他过去打零工时一样,此时的芒格再次萌生了一个想法：是否有其他的工作能够更轻松、更高效的挣钱？这个想法一直萦绕在他心头，但一直无法实现。直到他遇到了他人生中的贵人与挚友-巴菲特。价值人生的转折点：遇见投资，遇见巴菲特1959年是芒格人生的转折点。在这一年，他经人介绍给了当时29岁的沃伦·巴菲特。两人一拍即合，相谈甚欢。在与巴菲特的交谈后，他逐渐摆脱了过去只凭工作谋生的固化思维，开始了以投资为主的价值人生之路。他通过自学明白了房地产开发与建造的规律，并与人合作挣到了人生的第一个一百万。此后，在巴菲特的多次建议下，他与杰克·惠勒及后来的阿尔·马歇尔一起成立了一家证券公司，并开始以基金的方式运作投资人的钱。此外，他与罗伊·托尔斯及另外五名律师一起跳出来，成立了芒格和托尔斯律师事务所。他们只招收法律精英，坚持价值主导、坚持诚实经营，并创造了一套民主的薪酬系统。这使他的律所不断发展壮大，最后成为全美最顶尖的律所之一。后来，芒格退出了律所，并离开了法律界。此时的芒格已经逐渐摆脱了传统工作对他的束缚，开始从“我为钱工作”向“我为自己工作”转变。价值人生的高潮：与巴菲特的合作与伯克希尔·哈撒韦的成长在收购蓝筹印花公司期间，芒格与巴菲特两位天才再次走到了一起。此时的巴菲特与芒格志同道合，因此开始了未来长达60余年的亲密合作。他们经历了许多苦难：芒格左眼失明、伯克希尔公司的惨败、所罗门公司的困局···他们也创造了许多辉煌：收购喜诗糖果、收购可口可乐、买入苹果··在实践过程中，芒格与巴菲特逐渐合二为一，摸索出以企业的内在价值为主，以“自由现金流”为判断标准的价值投资体系，并在全世界推广，造福了无数的投资人。与此同时，通过价值投资，他们的财富也达到了惊人的数量。巴菲特多次成为世界首富，伯克希尔·哈撒韦公司也成为了世界前十名的超级企业。价值人生的落幕：造福后代，功在千秋时间流逝，一转眼，巴菲特与芒格二人也步入90岁的高龄了。但在这个年纪，他们却还在考虑造福后代。2021年，伯克希尔·哈撒韦公司还在考虑30年以后的风电投资项目；在2023年，巴菲特立下遗嘱，把自己99%的遗产都捐献出来，成立慈善基金会，用于造福社会。如今，芒格去世，巴菲特也到了92岁高龄，但两位老人还在竭尽全力，为提高价值，造福社会做贡献。对芒格价值人生的思考我认为：芒格的一生，虽然有运气因素，但是符合价值人生的规律。那么，什么是价值人生呢？价值人生，就是一辈子去创造有价值的事情，并相信有一天会均值回归的人生。对于投资而言，我们购买一家企业，要关心的是企业能否有长期稳定增长的可能，也就是关心企业内在价值的变化；而对于人生而言，我们的人生就是自己对自己的投资，要关心的是自己人生的内在价值是否有长期稳定增长，而不只是外部条件的变化。因为只要自己的内在价值在不断增长，均值回归总会到来。芒格的一生其实也是内在价值不断增长的写照。他的成功不是偶然，是价值人生的必然结果。价值人生不可能一帆风顺，即使是芒格，也有亲人离去、左眼失明等诸多痛苦。但是只要你在做价值积累的事情，你的人生终究会价值回归。相反，如果你在做价值毁灭的事情，你的人生终会归零。当然，方向与平台也至关重要。不同的平台，不同的方向，也意味着不同的赚钱效率。努力几分在于个人，但一分努力能有几分结果，与每个人的能力、平台、方向都有很大关系。所以，我们应该努力去寻找更高的平台、努力去寻找赚钱效益更高的方向、努力去保持高尚的品德。这不仅可以造福社会，也可以造福我们自己。写到最后，我还是想对智者芒格表示深深的敬意！谢谢你，芒格！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫聊五毛钱的“小盘股投资”，来自陈达美股投资。这两年——大概可以用2020-2021作为一个分水岭，2021年以后，自下而上精挑细选选股的投资方法，许多人会误认为这就是价值投资的方法，突然就不灵了。而自上而下的宏观算命师，身价咔咔涨，听众啪啪鼓掌。比如有的基金经理就说，现在投港股，根本不需要看公司基本面，你就盯住长端利率与美元强度就行了；而其他任何基本面分析，都是对你智商的亵渎。作为一个长期信仰自下而上的选手，我竟然无语凝噎只能认同——此一时，彼一时，价值投资有效，逻辑的深层次原因就是因为他时常失灵。但自下而上的投资法，尤其是在小盘非周期股上，最近却玩得比较热闹，尤其在A股。推得比较热的，比如科创100ETF，都是小盘股，甚至微盘股。比如我上周跑去调研的绿的谐波，谐波减速器国产市占率依然算是龙头，市值也就200多亿。当然市值低不代表估值低，这是两码事；而科创100里的股票大多如此，盘子小却很妖娆。然而但是，小盘股要怎么投——这还跟大盘股不太一样，有点讲究。如果你读过《大钱细思》，就会对作者的“小盘股拯救世界”的投资风格记忆犹新。作者T神是富达基金的小盘股之神。而他上来强调的第一点，就是小盘股投资，有一点点像吃VC搞风投，投资回报并不遵从正态分布。小盘股投资有时候某个股票可能收益非常非常难搞，特别特别长尾；但大多数收益可能非常不理想，许多股票最后沦为垃圾股仙股。整个投资组合的收益，完全取决于极端失败和极端成功的投资案例。因此对于一个长期做多的组合，风险控制主要有两种手段——多元化配置+ 谨慎选股，这看起来是一个矛盾，多元化就是投得股票个数多，谨慎选股就是投得股票个数少。但这其实才是真正的艺术——投资者是要做一个取舍换取——对于一般人而言，在这取舍中还是往分散的方向靠拢为宜，因为你不能像T神一样“以股票为吃饭、睡觉的伴侣，一个人在富达每周工作七天”。来看一段《大钱细思》的原话、：“多元化与谨慎选股这两种方式对投资结果的影响截然相反。多元化配置寻找具有负相关和不相关的标的组合，以此来平滑收益。这种多元化配置方法特别适合追踪对比相关指数。投资指数型基金是最简便的多元化配置方法，选股型投资者也可以通过多元化配置来规避风险。它可以避开投资者不愿意承担的风险，尤其是来自追高或冲动买卖的风险。在结构性机会的市场中，选股型投资方式则是更加行之有效的策略。事实上，基金的投资者不可能也没必要去了解基金所包含的每一个标的。他们只需要明白这些标的是如何被选出来的。”以指数化的投资组合来长期投资小盘股，最主要是利用了这几个投资原则：1. 充分运用复利的威力；2. 避免大仓位造成巨大损失；3. 理解，由于长期波动而造成的股票的算术平均回报率和几何平均回报率的差的重要性。这个概念相对复杂，有机会再深入讲讲；4. 洞悉收益率非正态分布。到底什么是投资？一千个读者心中有一千个哈姆雷投，但相对比较靠谱的一种定义——投资是经过深入分析，在确保本金安全的前提下，收获满意的回报的活动。而对于投资小盘股，对于一般人而言，我认为只有分散布局——甚至是程度非常深的分散，对本金才会有哪怕一些保证。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫从华为车BU独立这事说开去，来自ppazzyy。华为车BU和长安汽车签署战略协议的事是个大事，以这个事为引子，想通了很多问题，分享记录下。根据协议，甲方，也就是华为本体不再从事汽车制造，智行等各类业务，未来华为的车机这块完全交给新的合资公司了。而且协议中一句：向具有战略价值的合作伙伴开放股权，耐人寻味。哪些合作伙伴具有战略价值呢？华为这个节骨眼上如此高调的放出合作细节，基本上是在车圈散了英雄帖。对各方有何影响，我这里抛砖引玉，求批评指正教育。1、对合作者对四界的话，将来肯定是要纳入新公司的体系中了，大概率是开放部分股权，但是从长安的40%来看，四界这边话语权不会太大。对其他车企来说这是决定未来10年走向的大的战略问题，不可不察！对于油车时代的落后者，类似海马、江淮、小康这种，加入生态显然是唯一选项，但一旦加入，也就意味着这些企业的上限被封死了，他们以后只是华为生态的参与者，将永远定格在传统制造业，失去智能化下半场的价值重估机会。2、对新势力我认为现在最纠结的就是新势力和类似吉利这样的企业，上不上，下不下，投不投城，都是重大的战略问题。投诚了，那么失去投资价值，他们背后的大股东答应吗？但问题是，不加入，怎么打呢？企业制度、资金、人才等企业核心竞争力有优势吗？都没有的话，打一架再加入吗？怎么体现自身的“战略价值”呢？3、对华为自身我认为老任是有大智慧的，华为现在这种方式，可能是最好的方式。亲自下场，就是众矢之的，要卷死一众国资车企，国家不会同意，可能涉嫌垄断的同时，也不利于共同富裕和全民就业。哪一顶帽子扣下来，华为都接不住。现在这种方式则不一样，华为赋能下，盘活了落后产能，保住了各地就业，最最重要的，自己的鸿蒙生态在摆脱安卓的关键时刻，得到了大量助力，华为要的不是造车这个动作，要的是鸿蒙生态，要的是在车机终端时代继续领先。4、对比亚迪总体来看，我认为对比亚迪来讲是好事。首先新公司战斗力定不如华为本身，这是组织架构决定的，也就是新公司没有制度优势。华为的全员持股，分红，是保证人员战斗力，留住人才的最重要武器。新的公司股权多元化，虽然华为主导，但是免不了利益间的相互摩擦，如果有强人压住还好，没有的话久必生变，这是中华几千年历史上不断发生的事。因此一个多元化的联盟，威胁力度不及华为。其次新公司会给予比亚迪巨大的压力，逼出比亚迪自己的数字生态。王传福早就看到了智能化的下半场，因此，这里我有个基本判断，跟比亚迪的任何合作，不管智驾，还是智能座舱与智慧进入，一定会以比亚迪的底层系统为主导。换句话说，比亚迪大概率不会加入华为的鸿蒙生态联盟。最后新公司出海有极大阻力，会给比亚迪重要的战略喘息和战略后方。比亚迪如此重视国际化战略，重要原因是能够带来利润，有利润才有人才，才有在汽车领域的持久战。5、对国当中国的新能源产业已经发展到肉眼可见的世界第一的时候，国家应该也一定会，甚至早已进行了一定程度的战略安排。因此，国家的宏观战略可能才是整个汽车工业中最重要的因素。我当然没有明确的证据，但是有了这个因素，整个事情就会合理很多。在2023年竞争如此惨烈的一年，比亚迪却始终保持低调。营销上几乎没有任何动作，尤其是在遥遥领先、新势力等各种制造热点占领心智的时候，比亚迪的营销基本没有任何反击和动作，除了一个赵长江偶尔发几篇微博，李云飞作为品牌总监，居然曝光度基本为零了。另外，在华为合作的问题上，比亚迪恰恰是一开始就有合作意向的，汉刚出的时候余大嘴来站台，汉支持hiCar，为什么到现在，双方几乎没有任何层面的合作呢？一开始，我认为这个事是因为双方都有野心，都不愿放弃智能化下半场的主导权，但想想也有疑点，为何不能谈呢？双方都是深圳企业，深圳市政府为何没有出面撮合呢？华为这个联盟，政府层面为何没有向比亚迪施压加入呢？以比亚迪的全产业链优势、车型研发速度、扩产优势，如果放弃出海，从2021年起就联合华为搞个哪怕双方各50%的合资公司，干到全国50%的占有率难吗？我之前一直在猜测，老王应该是收到了上层的一些授意，但商战都到这个程度了，授意也不重要了。但从国家的角度想想，还真的很重要。老王收到的可能还不仅仅是考察建议，而是战略安排。以比亚迪的先发优势，如果集中资源，得联合华为，完成对国内友商的代际压制，我认为是船夫是有能力做到的，但可能是不被允许的。比亚迪作为民营企业，其实只有出海一条路，对于船夫，这可能不仅仅是格局问题，而是存亡问题。比亚迪的历史任务，或者接受的战略路线安排也许只有国际化一条路，这就决定了比亚迪必须与华为做隔离，同时，必须兼容国际生态。从整体战略安排的角度讲，比亚迪在国内的占有率不宜过高，国际业务才是其主要kpi。想通了这点，将来可能发生的事是：华为的战略安排可能是盘活落后产能，同时自身收货鸿蒙生态重要的早期车机伙伴；比亚迪必须有自己的车机生态，不然在国际上击败特斯拉就无从谈起；比亚迪在海外必须有所作为，这是老王的kpi；比亚迪将和华为系隔离，国内未来会形成至少两大生态并存的局面。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫投资和鸡娃，哪个更赚钱？来自陈嘉禾。最近嘉禾作者在互联网平台上发了一个小帖子，讨论对于家长来说，把个人学习和研究的精力投入到自己做好投资和给孩子辅导作业这两个不同的方向中，哪个方向将来为家庭赚的钱更多。要知道，在今天学生们面对无数考试、分数决定绝大多数结果的时代，辅导孩子学习成为许多家长的噩梦。然而，如果我们把眼光看向投资，会发现如果把这些分析考题的精力，放到学习价值投资、把投资搞好上，对于家庭的整体收入往往会多得多。结果没想到，这样一个随心写就的小帖子，居然光评论就收到了五百多个。把这些评论整理起来，发现它们代表了绝大多数投资者对投资、尤其是价值投资的态度。那就让我们来看看，人们对于这个“家长辅导作业和研究投资哪个更划算”的问题，究竟是怎么看待的。一个被评论了五百多次的帖子首先，让我们来看看，这个引来了五百多条评论的帖子，究竟是怎么写的：“我在想一个问题，很多家长，其实只要拿出自己娃做作业10%的力气、甚至只要2%的力气好好向祖师爷学习，把现在的家庭资产打理好，将来就能赚到娃一辈子工资的10倍、甚至100倍的钱。但是，家长们为什么自己就是不愿意好好学投资，逼起娃学习来却一头劲？看基金的报表、算股票的估值，难道还能比高中数理化难？难道能有多少娃好好学习，以后就能赚到祖师爷1%的财产吗？”在这个帖子里，我所说的祖师爷，指的就是一些久负盛名的价值投资大师，包括沃伦﹒巴菲特、查理﹒芒格等人。五百条评论都说了什么？许多人都知道巴菲特等人的投资业绩，都知道霍华德﹒马克斯的橡树资本，都知道林奇的麦哲伦基金，但是有多少人知道他们的孩子是干什么的？显然，对于投资大师来说，他们财富增长的光辉，远远盖过了他们的孩子所取得的成就。而且，对于今天的家长来说，投资所需要的基础知识，真的比中小学课程简单。巴菲特曾经说过：价值投资不需要多高的智商。那么，在这样一篇有趣的帖子下面，跟评的五百多条评论，都是如何讨论这件事呢？我花了一个下午的时间，把五百多条评论进行了整理分类。剔除一些无效的评论，这些评论可以分为三大类：肯定类、反对类、分析类。下面，就让我们来一一看过。肯定类和反对类评论：后者占比远远更多首先，让我们看看肯定类和反对类评论。“肯定类”的评论，还是占整体评论的少数。如果人人都觉得价值投资有效，那么价值投资就不会有效：价值投资的有效性正是建立在“绝大多数人不相信价值投资、因此市场里经常出现错误定价”的基础上。在肯定类评论之后，则是占比绝大多数的“反对类”评论。这些评论占到了评论的大多数，统一的观点就是价值投资绝对不会赚到多少钱，只有让孩子好好学习、将来找个高薪工作，才是最好的方法。总结来说，反对类评论主要可以分为以下几个主要观点。而这些观点，也代表了绝大多数投资者对价值投资的既定认识。一、价值投资根本不可能赚到多少钱，要是价值投资真的这么容易，为什么没几个人做呢？二、股票市场就是骗局，没多少人在股市里赚到钱，不信看看身边的人就知道了。三、如果投资真能赚钱，那么为什么很多基金都亏钱呢？难道基金经理不专业吗？那么聪明的人都赚不到钱，价值投资怎么会赚钱？四、价值投资如果赚钱，为什么别人不学呢？既然没人学，就是不赚钱。五、中国市场和美国市场不一样，价值投资在美国能赚钱，在中国可赚不到。六、价值投资的技术和技巧太难了，学不会。“三针见血”的分析类评论可以看到，虽然价值投资已经被证明如此成功，但为什么仍然有这么多评论认为价值投资没用、根本不用去学，最好还是把学习精力投入到和孩子一起啃课本背考题上呢？分析类评论对这种现象总结出了三个很好的答案。第一个答案，是“让别人干活总是容易的”。从家长的角度来说，如果自己去努力把资产按照理论上可能正确的方法投入到未知的领域，大多数人是会感到恐惧的。而如果让孩子去好好学习、让别人去干活，干不好就是别人的责任，在心理上无疑会感到好受一些。第二个答案，则指出了惯性思维的作用。对于许多家长来说，由于自己在之前人生经历的几十年中，学到的主要就是“好好学习”，而不是“好好做投资、好好搞资本配置赚钱”，因此他们在面对“陪作业和学投资”二选一的选项时，容易跟着习惯走、很难跳出这个习惯。最后一类答案，则指出了许多人存在的从众心理。既然让孩子好好考试是周围绝大多数人的选择，而价值投资只有远在天边的几个成功案例，那我还是选择从众、别搞什么价值投资好了。以上的分析类评论，可以说是“三针见血”，很好的给“为什么投资明明更赚钱、但是很多家长还是更喜欢把精力花在帮孩子做题应试、而不是逼自己去看报表”这个经典问题找到了答案。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫巴菲特的“遗嘱”带给我的几点启示，来自巍巍昆仑侠。近些天打开媒体网站都被“巴菲特公布遗嘱”的新闻刷屏了，其实说的是两件事情，但很多媒体混为一谈了。首先，按照持续多年的惯例，在每年感恩节假期前夕，巴菲特会捐赠部分股票给几家慈善基金会，按照规定，需要向公众披露。此外，本次特殊的是巴菲特还给股东们写了一封信，说明了自己的近况以及对身后事安排的一些想法。一、捐款由来先来说捐款，根据巴菲特旗下公司伯克希尔披露的信息，巴菲特已将1600股A类股转换为240万股B类股，以便向4个家族慈善机构捐赠这批价值约8.7亿美元的伯克希尔股票。根据数据来看，所以本次捐赠的1600股A股，连巴菲特持股总数的1%都不到，所以说是一次常规的捐赠，不必做过多的解读。这次捐赠源自于巴菲特的首任妻子苏珊于2004年去世，其生前一直致力于慈善事业，这促使巴菲特提前考虑通过慈善捐赠来解决财产的分配问题。由于巴菲特的好友比尔·盖茨要比他年轻20多岁且有管理基金会的经验，对于巴菲特来说是值得托付的人选。二、回击市场质疑像巴菲特这样一个每天只吃几美元的汉堡和可乐，住着几十年的老旧房子，从来不乱花钱的“吝啬鬼”竟然宣传要将自己平生赚取的富可敌国的几乎全部财富在身故后都捐赠给慈善机构，实在让人匪夷所思，更是让有些阴谋论的人觉得巴菲特是在作秀或者避免高昂的遗产税。巴菲特很早前就回应称，自己做出捐赠决定，并不是出于税务筹划的考虑。而是自己的开销很有限，花钱的速度远远赶不上赚钱的速度，99%的财富他根本用不上，倒不如让它回归到社会，帮助那些需要帮助的人。或许是为了回击一些对他捐赠的质疑，巴菲特在本次股东信中还特意提到多年来他一直在践行2006年的认捐承诺，包括此次捐赠，捐赠的具体细节都可以在伯克希尔官网查询。最后巴菲特还说到，在他去世后，他的财产分配方案将公之于众，不会有“异想天开”的信托或国外实体来逃避公众审查，有的只是一份简简单单的遗嘱，存档于道格拉斯县法院，可供查证之用。正应了中国那句老话，君子坦荡荡，小人常戚戚。三、家族慈善信托巴菲特很早就决定将自己的绝大部分财产捐赠出去，而留给每个子女的遗产只有几十万美元，后来考虑到通货膨胀因素以及子女年岁渐长，将每个子女的遗产继承金额调高到了1500万美元每人。这里不得不提到美国的家族慈善信托基金是个很好的制度，尽管巴菲特慈善捐赠的本意不是为了税务筹划，但是事实是慈善信托在鼓励富人做慈善的同时确实能够实现部分税务减免和强制储蓄的目的。俗话说富不过三代，由于富一代往往忙于事业，疏忽了对子女的教育和关注，导致富二代们很多都是“败家子”。而家族慈善基金可以给子女一份体面和喜欢的工作，并且可以领取稳定的工作收入。无论是巴菲特、扎克伯格，还是国内的马云、刘强东等企业家，都选择家族信托基金的方式，合理安排子女的财产分配与支取。按照巴菲特的遗嘱设定，其99%以上的财产都将被赠与慈善信托基金，他的3个孩子是其遗嘱执行人，并将成为慈善信托基金的受托人。虽然这些基金会各自关注的领域不同，但都旨在利用巴菲特创造的财富和资源为社会做出积极贡献，秉承了巴菲特一贯的价值观和慈善精神。当然，现实中确实也存在不少富豪钻法律漏洞，打着做慈善的幌子，行真避税之实。我想这也是为何巴菲特在股东信最后特意强调不会有“富有想象力的”信托或者外国实体来规避公众监督。四、热爱可以敌过漫长岁月当读到巴菲特在股东信中说“93岁的我目前感觉良好，但我充分意识到我在打加时赛。”，我内心五味杂陈，一方面为这位即将落幕的“传奇”感到伤感，一方面也感叹是什么让这位93岁的老人仍然保持旺盛的工作精力。这不由的让我想起来了很多年前自己做风险投资时的一件趣事。当时我投资了一家业内小有名气的业余自行车赛事公司，并且还深度参与到了公司的经营中。在有一次和一位业内的竞品公司创始人聊天时，我问他觉得未来会有哪一家公司存活下来？他想了想说他的公司能够活下来。我好奇的问为什么？他说他的公司虽然小，但是他是真心热爱骑行这项运动，他会一直坚持做下去。而我投资的公司和其它几家公司背后都是资本运作，如果赚不到钱的话，肯定就做不下去了。后来还真如他所言，在骑行行业遭遇资本寒冬后，其它几家企业都遇到了很大问题，我投资的企业也因为各种问题，我被迫将所持有的大部分股份都低价转让给了一家上市公司。有了这次的教训之后，我以后在研究看企业的时候，都会非常看中企业老板或者创始人做这件事情的原动力是什么？是为了赚钱还是热爱这个行业。如果首先是为了赚钱去做一件事情，那我认为十有八九是做不长久的，用俞敏洪的话来说，唯有热爱可以敌过漫长岁月。五、市场经济和法制化巴菲特在信中讲到“资本主义——不管它有什么弱点，包括它在财富分配上存在着巨大的鸿沟，以及政策对公民的影响有点反复无常，不过它已经创造了奇迹，并将继续创造奇迹。美国是这一信念的最佳例证，我们一家四口感到非常幸运。因为我们出生在美国，基本上就站在了胜利的一方。”巴菲特之所以能够在投资领域取得如此大的成就，除了自己的天赋异禀之外，我认为他感谢的其实是两点，资本主义或者说资本主义的核心制度——市场经济和法制化。当然市场经济和法制化并不是资本主义所特有的，只要长期坚持市场经济和法制化，我相信我们的资本市场也会越来越好，为投资者带来丰厚的收益。最后真心祝愿巴老爷子能和芒格老爷子一样，至少活到100岁再说。希望能够再多听巴老的教诲十年。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫寿险行业近期经营形势，来自estival。今年保险行业监管的主线是引导寿险公司压降负债成本：8月底，保证利率的上限下调，这是压利率成本，客户的利益将变少；10月，银保渠道费用“报行合一”落地，这是压费用成本，渠道的利益将变少；近期，监管又出台了“开门红”新规，压缩寿险公司打开门红的时间，资源型产品的销售窗口变短，某种程度上渠道和客户的利益都将变少。长期来看，今年下半年密集落地的这些政策有助于系统性地降低寿险行业的成本，缓和利差损风险。但短期来看，重典治乱的监管节奏对行业原有的业务生态，尤其是银保渠道的生态带来明显的冲击。体现在短期数据上，今年全年寿险公司的新业务增速呈现倒U型。由于炒停透支的影响和报行合一之后银保渠道的暂停，8月以来，各家上市公司单月的新业务都大幅下滑，年累计增速开走弱。但不少公司基本上在7、8月份已经完成了年初制定的新业务计划，所以进入四季度以后更多的精力是在抓增员、对照报行合一调整费用政策和产品假设。从近期更高频的草根数据来看：1、进入11月以后，储蓄类产品的需求有所恢复，3.0%定价的传统险和2.5%定价的分红险都有需求，炒停透支的影响可能会早于市场预期结束；2、由于不打开门红，部分公司11月单月的新业务价值数据已经转正，但不排除公司会做一些技术性平滑，将这些业务挪到明年生效；3、有4-5家公司已经完成银保渠道新产品的备案，并首批和招商银行签约；4、个险渠道的表观人力数据还在下滑，脱落的还是低产能人力，对业务的影响不大；5、保障型产品的需求较弱。整体来看，负债端的形势仍然不是十分的明朗。另外，个险渠道的报行合一还没有靴子落地。如果个险渠道的费用约束明显收紧，那么渠道原来的一些经营逻辑和动作也会变化。从资产端来看，近期美债收益、汇率压力和外部形势都明显缓和，国内政策频出，但国内宏观数据修复较慢，内资信心不足，机构权重股走势疲弱，微盘股炒作如火如荼。市场环境和2018年末比较接近，大家被市场PUA久了，总担心还有最后一跌。还在使用旧准则的寿险公司，今年股票投资基本上都会有大额减值压力；上市公司已经切到新准则，但估计四季度的投资收益也有压力。所以整体来看，目前保险股估值都很便宜，但短期而言只有资产端β逻辑，缺乏走出独立行情的契机，跟随大盘震荡为主。近期传闻平安收购碧桂园，导致保险股整体低位下挫。从传闻看，地方政府应该是有安排平安和碧桂园初步讨论，但强制要求平安接盘不符合法制化、市场化原则，与保险资金不得从事住宅开发业务的法规也有冲突。最后说几点预判:1、明年新业务的同比前低后高，一是今年的基数原因，二是对于报行合一，市场需要一定时间来消化和适应，这个政策长期来说是利好，但短期会让寿险公司价升量跌；2、个险和银保的人力还会继续收缩。寿险行业要实现高质量发展，必须降低单位保费的经营成本，必须实现代理人收入水平的进一步提升，那必然的结果是进一步清虚。3、寿险产品本身同质化会加剧，代理人素质高或增值服务有差异化的公司会逐渐跑出来。4、上市公司中仍然看好平安和太保。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫价值投资向死而生，来自基金研究猿。哀鸿遍野的2022过后，是信仰崩塌的2023。2022年，宽基指数普遍跌了20%之后，2023年，基金重仓股又是两位数的跌幅。基民已在下跌中耗尽了最后的耐心。价值投资，长期持有，如今像笑话一般。王国斌、陈光明、傅鹏博、林鹏等等三年前还被景仰与追捧的价值投资践行者，如今饱受质疑。这还仅列了东方红系的四个名字，如果要写出所有当前正被口诛笔伐的价值投资派基金经理。现在批评这些人，有理有据，一呼百应。就像三年前，表扬这些人，也有理有据，一呼百应一样。三年前，谁敢说价值投资无效，某顶流基金经理不行，话一出口脸就要被众人打肿。而如今，想为价值投资，为一些基金经理，甚至为A股说几句好话，那就是找骂。所以，写下这篇内容时，我早已不在乎究竟是“没人看”还是“有人骂”了。如果此文哪怕能让一个人意识到这样一件事，那也是值得的：三年前，多数人犯的那个严重的错误，那个对价值投资、对基金经理狂热的信奉与迷恋，结果买入后亏损20%、30%甚至40%的错误，它又出现了。这个错误换了个截然不同的外壳，却保留着近乎一样的实质。大家如今又在对价值投资、对基金经理极度的怀疑与怨愤中，远离市场，忘记市场。价值投资与人性，如山脉一般古老；而净值与股价波动，也像山脉一样陡峭。1、价值投资从未真正流行过价值投资当然不是买入绩优股并长期持有这么简单，但在此之上，也没太多神秘的东西。就像巴菲特的名字与事迹一样，价值投资是人尽皆知的秘密。而价值投资的难点，也并非选股方法多么高深或复杂。它的难点，其实是巴菲特生平中一句简短、平淡，鲜有人注意或是感兴趣的话：伯克希尔哈撒韦公司的股价腰斩过三次。回到国内，以知名的价值投资践行者王国斌为例，大家关注他的言论、案例、观点，却鲜有人注意到他著作《投资中国》里极不起眼的一句话：“我们投资了那么多公司的股票，每只股票背后的过程都是有很多痛苦的。”这些痛苦才是价值投资的难点，然而，许多人是难以理解并接受这种痛苦的。信仰是涨出来的，也是跌没的。许多奉行价值投资的基金经理，被蜂拥追捧时，正是“信仰值”直冲入云的2021年初。而如今，“信仰值”坠入低谷时，我们听到的是质疑、诟病、声讨。这不是第一次了。2011、2012两年，消费行业诸多绩优股持续领涨，当时的声音与2020年底的声音很像：价值投资的时代来临了。而后发生的事大家是知道的，2013到2015中小创的持续上涨，让投资脱离了价值这个维度，而是到了“情绪的第三维和梦想的第四维”。然而，当价值投资的信仰值快跌没的时候，2016年，却又是一个价值投资时代的新开端。张坤拿到了2016到2020五年期基金业绩冠军，他是2015年初办公室里最寂寞的基金经理，是2021年初最出圈的基金经理，也是如今越来越少被人提起的基金经理。“价值投资从未真正流行过。”巴菲特是这样说的。流行的，是价值投资概念股与价值投资概念基金，与其他概念股一样，大量的资金消亡在了“情绪的第三维和梦想的第四维”。2、价值投资已死“漂亮50”是美国的绩优股指数，里面是50家稳健增长、高ROE、高市占率的优秀公司，50家价值投资者偏爱的企业。1970到1972年是价值投资无比美好的时代，“漂亮50”企业平均涨了143%，麦当劳股价涨了6倍。资金追捧之下，1972年末，“漂亮50”公司的平均市盈率达到了42倍。1973年，石油危机与滞胀扭转了市场情绪，“漂亮50”股价转头向下，市盈率由42倍跌到了1974年底的15倍。这意味着，即使公司基本面没有任何变化，股价也会跌去65%。近几年A股市场发生的事，与“漂亮50”这段历史很像，2021年2月到2023年10月，两年多时间里，申万绩优股指数回撤了65%，市盈率跌到了16倍。那么1974年之后，“漂亮50”发生了什么呢？1979年底，7年时间之后，“漂亮50”回到了1972年的股价高点。但是，它的市盈率再也没回到1972年42倍的高位，企业的业绩增长，引领着股价，修复了估值和情绪的坍塌。比如麦当劳，1979年底的估值较1972年底收缩了90%。当年投资者对这家公司的十分热情，七年后仅剩一分了。但公司以27.6%的复合净利增速，让股价涨回到了1972年的高点。再后来，1980年，“漂亮50”开启了长达30年的跑赢指数之路，估值在10-30倍之间震荡，比指数更高的ROE则带来了更好的股价表现。1977到2010年的34年中，“漂亮50”有28年跑赢了标普500。回头看，“漂亮50”1970-1972的暴涨，1972-1974的暴跌，1974到1979的收复跌幅，就像历史开的一个玩笑。我们如今就在这样的一个玩笑之中。然而，有多少投资者，能以十年以上的投资视野，把这一切当玩笑呢？又有多少基金经理，资金久期长到，可以把这种波动当玩笑呢？三年锁定期，恰好锁住了“1972-1974式”的暴跌，没有把时间变成收益，把收益变成信仰，而是起到了截然相反的效果。现在每个投资者，都处于十分艰难的境地，就像三年前，看着身边的人都在赚钱，自己却要大胆质疑浓眉大眼的顶流基金经理那般艰难。今天，投资者要在承受了长期亏损之后，在经济、地产、人口、国运等等负面言论轰炸下，相信那些回撤了20%、30%甚至40%的基金经理会越来越好。没有什么，能把这一切，变简单。最后，我们引用价值投资之父格雷厄姆置于《证券分析》首页上的一段话。投资真正的难点、哲理、规律，其实就是扉页上这看似与投资无关的一行字：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”价值投资已死，价值投资将生。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫下沉与出海——中概股分化的逻辑，来自浪里掌帆人。首先说观点：互联网行业整体的营收增长已经进入一个低速阶段，分化越来越大，下沉市场做得好+出海非常成功的互联网企业才能保持高增速。先看一下几家代表性的互联网企业的营收增速。腾讯的季度营收增速，13年到18年，平均40%+的增速；18年到20年平均25%的增速，下了一个台阶；21年后增速再下一个台阶，22年Q2甚至出现了同比-3%的下滑，是上市十几年来的首次下滑，最近回到了10%多一点。难道是腾讯不努力吗？微信合并月活账户数13.36亿，同比增长2%。国内就14亿人，微信也没有成为国际性的社交软件，确实是渗透率太高了，未来太难像以前高速增长了。看看几个同行巨头，也是增速降下来了。阿里的季度营收增速，也是再21年后急转直下，从平均50%+一路降，也是在22年Q2掉到了负增长，最近的增速回到8.5%。京东的季度营收增速，从平均30%+掉下来，最近的季报营收增速只有1.7%，算是几大巨头里面恢复最差的一家。但这不是互联网的全部，拼多多和字节的增速就很强，我觉得共同点在于产品极其下沉+出海非常成功。产品下沉大家应该在日常使用种感受到了，拼多多和字节能够触及更多的用户，开发增量。拼多多的低价大家都爱，手头不宽裕的更爱，受益消费降级；抖音的短视频看起来刺激成瘾，比读文字看图片更简单，随时都能刷一刷，自然也是圈进来更多的用户。最近大火的微短剧也是下沉市场，抓住了人们看短剧、爽剧的心理。出海成功这一块，身在国内可能感受不明显，可以多聊两句。主打低价，出海成功的拼多多，最近一季度的财报还能维持66%的营收增长，业绩亮眼，股价自然是一路上扬，和腾讯阿里的走势完全不一样。8月底，拼多多披露了二季度财报，包括Temu收入在内的佣金收入录得143.5亿元，比市场预期高了差不多30%，主要原因是它出海太给力了。Temu这个跨境电商是去年9月上线的，拼多多把国内的那套玩法带到了海外。先是洗脑推广。在社交媒体、应用商店乃至美国“春晚”超级碗上疯狂投广告，洗脑广告词被上亿美国观众看到，使得Temu过去一年长期稳定在美国苹果和谷歌应用的下载榜第一名，截至9月，全球范围内有1.2亿人使用。然后是全世界杀价。Temu 利用全托管模式将跨境电商的门槛降到最低，商家只需将通过筛选的货品发往 Temu 的国内仓库，后续的运营 - 物流 - 仓配 - 客服 - 售后服务环节都可以交给平台，极大降低了商家做跨境电商的门槛。平台掌握定价权，同时引入竞价机制，鼓励商家互相竞争，给出最低价格，同款商品的价格比主流跨境电商平台都更低。还有崛起的字节跳动，短视频下沉市场+tiktok在海外攻城略地，现在的营收已经超过腾讯了。字节跳动第二季度收入为290亿美元，同比增速超过40%，这一增长远高于其他以广告为主导的互联网公司，包括脸书，其同期收入320亿美元，增长11%。字节跳动一季度收入达到245亿美元，今年上半年收入约540亿美元，超腾讯同期收入414亿美元。海外业务正成为增长动力，第二季度来自海外市场的收入占近20%。Tiktok花了4.2年就实现了用户数破10亿，比之前的社交软件都快；截止2023年3月，仅在美国一个国家的MAU就突破了1.5亿。百度这种当年是靠政府屏蔽谷歌，现在Tiktok竞争力太强，搞得美国人动不动就开听证会，可以说老美的重视从反面说明了字节实力强劲。TikTok的主要用户人群集中在29岁以下，其中未成年人数占据28%，19岁至29岁的人群占据35%，二者的总比例高达63%。TikTok一半以上的市场是由年轻一代撑起来的，在欧美时尚潮流中留下了不可磨灭的印迹。时至今日，还没有任何一个中国互联网应用能达到与之相同的高度。总之，如果你想在互联网找高增长的话，最好是参照拼多多和字节的发展经验，买那些能产品下沉+出海厉害的公司。要是没有高增长怎么办？那就得计较分红回购了，有机会再聊聊对互联网分红回购和背后管理层的梳理。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫新能源车为什么贬值这么快？来自公子豹。最近我把理想L8 pro卖了，四个月保值率大约是79%，35.48万买的，有5000补贴，28.1万卖的。一个更狠的案例，就是我的特斯拉model 3，进口后驱长续航版，2019年购买价格是43万，其中额外花了5.6万购买了FSD，一共行驶了3万公里，目前收车价格在15万，保值率是30.1%。说实话，这保值率确实惊到我了。如果我买同级别BBA燃油车，保值率肯定好于这个水平。为什么新能源汽车的保值率会这么低？1、动力电池价格的走低在2020年，一台纯电车型40%以上的成本都来自动力电池，如今动力电池占纯电车型总车成本的30%左右。可以看出，电池在整车成本层面，总体趋势是向下走的。2、智能化贬值属性提起智能化会想到什么？手机、相机、电脑、平板电脑。这些物件都有一个特性，那就是贬值飞快。如今，当汽车的核心卖点之一变成智能化后，这就意味着智能汽车难逃智能产品贬值快的特性。目前，新能源汽车的迭代速度仅次于手机产品，以苹果手机为例，其一年一换代，A系列芯片每年都会升级，而智能电动车，则要进入2年一迭代的时代。3、摩尔定律零跑朱江明说过，摩尔定律将让智能电动车降至5万元。这句话其实不无道理。如今的智能电动车60%-70%是电子零部件。这就包括电池、电驱、电控以及智能座舱，这些成本加起来是60%-70%。所以，未来电动汽车未来也要遵循摩尔定律。4、电池衰减动力电池用久了都会有续航衰减，这种情况是不可逆的。正常情况下，纯电车型开3年，动力电池会有10%左右的衰减，如果动力电池品质不过关，还可能会增加自燃几率。5、二手没原厂质保。三电终身质保，都是限定首任车主。买二手车，首任车主的权益一丢，坏了修不起。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫造船厂控制接单节奏的底层逻辑，来自hengshu。造船厂在上行周期的核心要义就是控制接单速度并提高船坞的流转速度。控制接单速度的目的在于，一方面随着新造船指数不断提高，越到后面首付比例越高，造船厂的现金流越来越漂亮；另一方面也可以强化上下游的话语权，并适当补充产能，控制行业产能提升速度。这两方面是相辅相成且不断强化的，也就是说造船厂通过控制接单速度，反而现金流不断优化，话语权不断提高。提高船坞的流转速度的目的在于，在不新建产能的情况下，充分发挥已有产能的利用率，同时进一步将低质产能淘汰出局。目前国内主流造船厂的产能基本都在满负荷运转，产能利用率基本已经接近100%。我们可以看到，一二线船厂手持订单排产到2027年，而小船厂接不到单，也符合这一逻辑。下面从两个角度分析国内外造船厂接单节奏的差异。首先是分析国内造船厂近4年以来接单情况，随后对中韩两国的接单节奏差异进行比较。1、中国船舶接单量在21年、23年出现高峰，2022年控制了接单，仅为21年一半左右，形成了一个“大小年”的小周期，同期国内其他造船厂和韩国造船厂均无此特征；2、完工量数据中国船舶和国内其他造船厂基本保持同步增速，中国船舶增速甚至略高于其他造船厂。中国船舶增速高我个人分析主要有几个因素，一是外高桥的生产放量，二是手持订单的高修载比。从另一方面来说，广船和江南的手持速度还有进一步提升空间，后面我们有机会看到中国船舶的生产进一步放量；3、由于前两方面的因素，生产速度略高于国内其他造船厂，接单速度周期控制略低于国内其他造船厂，所以中国船舶的生产保障系数的增长要慢于国内其他造船厂。目前国内其他造船厂生产时间来到了3.8年以上，已经非常接近韩国的4年；而中国船舶手持订单的生产时间仅为3.3年左右，比国内其他造船厂和韩国要少半年时间，也就是说在后面高价订单的接单上将具备更强的竞争力。中韩两国造船厂接单节奏对比首先给出结论：中韩两国造船厂的节奏具有明显差异，韩国由于LNG船产业链具备较大优势，所以在本轮上升周期挑单明显，仅接高价值订单。中国造船厂利用产能提升优势、价格优势和劳动力优势，提高船坞流转速度，不断提升市场份额。具体来看，两国接单节奏差异如下：1、韩国先发制人，接单提前饱和。本轮上升周期以来，韩国21、22年新接订单均为1600万修正吨，但受限于劳动力基本无新增产能，导致生产保障系数超过4年，产能提前饱和，23年预计新签1000万修正吨，达到新签与完工量平衡；2、中国量价取胜，产能扩张后发制人。中国年新签订单从2021年以来分别为2400、2100、2500。中国造船厂价格比韩国造船厂平均低15%左右，2022年放缓节奏，23年接单已经超过2021年，而23年新造船比2022年又要高10%，所以中国通过晚接单并没有在这轮周期吃亏，反而扩大了市场份额。其中中国船舶在大小年节奏把握方面在国内造船厂里表现更加出色。国内造船厂在本轮周期通过产能提升不断提高市场份额，头部造船厂通过合理控制接单节奏，不断提升竞争力，产业集中度不断提高。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫黄金珠宝行业的高利润率从何而来，来自陈嘉禾。步入2023年，随着消费市场、尤其是非房地产相关消费市场的逐步回暖，黄金珠宝行业的收入和利润，都比2022年有了大幅提升。根据中国黄金协会的数据，2023年前三个季度，全国黄金消费量达到835吨，比2022年同期增长7.32%。与此同时，黄金珠宝行业的上市公司，如老凤祥、周大生、中国黄金等，2023年前三季度的营业收入也都比2022年同期有了大幅增长。如果我们观察黄金珠宝行业的历史财务报表，会发现这是一个净资产回报率普遍比较高的行业。其中龙头的公司往往能保持15%、乃至20%的净资产回报率，第二第三梯队的公司也往往能保持10%左右的净资产回报率。相比其它行业我们就知道，这种较高的净资产回报率，在大多数行业中并不多见，只能在白酒、月饼、银行、家电等行业中偶尔出现。那么，黄金珠宝行业的高净资产回报率从何而来呢？特殊购买意义带来的品牌重要性黄金珠宝行业高利润率的首要来源，是黄金饰品、珠宝、首饰等消费品，其对于消费者来说重要的品牌意义。对于消费者来说，在消费行为发生时，往往伴随着特殊的意义。在消费行业中，当购买行为被赋予了更多的意义时，往往消费者就愿意为品牌付出溢价，就成为黄金珠宝行业高利润率的重要来源。在高端白酒、沃伦﹒巴菲特重仓的喜施糖果上，我们都可以看到这种“充满意义的消费行为带来的高利润率”。在加利福尼亚地区，喜施糖果被情侣们赋予了重要的意义：谈恋爱就得吃这个，换个牌子的就不行。既然非这个牌子不可，喜施糖果的利润率就很高。至于好吃不好吃、性价比高不高，就不是消费者考虑的问题了。缺乏产品鉴别力导致只能信任品牌同时，另一个原因导致消费者在购买黄金珠宝饰品时，如果想买到保质保量的产品，就必须选择自己信任的品牌，而对尝试新的、没听过的品牌心存芥蒂：这个原因就是消费者缺乏产品质量鉴别力。对于绝大多数的黄金产品造假，除非进行破坏性检测、把黄金饰品当场切开看看，否则消费者无法判断其真假。仔细留意，我们经常可以发现诸如“带了九年的金镯子，想重新打造换个款式，结果发现是假的”这样的新闻。在2020年，甚至有一个涉案假黄金重达83吨的假黄金大案，惊动当时的金融市场。但是同时，买到手的黄金饰品如果进行破坏性检测、发现是真货，那么损坏了的商品必然不能退换。这就导致消费者陷入一个奇怪的两难境地：不检测就不能确定是真货，检测确定是真货饰品也给破坏了。在这种情况下，留给消费者的唯一选择就只剩一个：相信品牌。与黄金类似，珠宝、玉、翡翠、钻石等等贵重珠宝，普遍存在“难以鉴定真伪、只能选择相信品牌的质量”的市场规律。在这种规律作用下，既然消费者非品牌黄金珠宝不肯买，那么品牌效应比较强的黄金珠宝公司，利润率自然就会比较高。大品牌、大公司可以享受的规模效应由于在黄金珠宝行业中，品牌的作用如此重要，因此行业中的龙头公司、大公司，就自然而然的容易享受到更大的规模效应，从而赚取更高的利润率。这种更强的品牌效应来自几个方面，而这些方面大多与规模有关：大公司的产品覆盖面更广，在消费者眼前的出现频率更高；大公司可以花的起更高的广告费，而由于其巨大销量，摊薄在每件产品上产生的销售成本反而更低；大公司历史更加悠久，历史上沉淀下来的口碑、消费者印象更多。由于在黄金珠宝行业中，品牌效应、利润率随着企业规模和市场地位的不同而有所不同，因此投资者在选择投资标的时，也需要考虑到这种不同，万万不可把“整个行业利润率高”和“每家公司利润率都高”混同起来。黄金珠宝行业高利润率的另一个来源，是各家公司都有非常丰富的产品品类，以至于在一定程度上阻挡了价格战的爆发。一般来说，当其它条件类似时，一个行业内的品类越少，价格战的概率越大，反之品类越多，价格战的概率越小。每家公司都有几百几千个不同产品同时售卖。从消费者的角度来说，这些产品之间很难做到统一，因此进行统一的价格比较也就不太容易。黄金珠宝行业较高利润率背后的原因，可以从金条更低的毛利率上，找到反面佐证：同样是贵重个人消费收藏品，但是对于商家来说，金条的毛利率就比黄金饰品的毛利润要低的多。一般来说，同样是黄金制品，各个银行、金店等在基础金价上的价格上浮，远不如首饰金的工费上浮那么巨大。这其中固然有首饰金的生产成本更高的原因，但是更多的原因，则是由两者不同的商业格局导致的。首先，由于银行的介入，导致在中国现有的银行业普遍高信用度下，消费者对金条的产品鉴别力很强。品牌的力量在金条的销售溢价中，非常难以发挥作用。这一点和黄金珠宝商完全不同，由于缺乏和银行类似的国家信用，消费者对不同黄金珠宝商之间信任程度差异巨大。其次，金条的品类非常单一，商品的主要信息就是某个纯度的黄金、多少克重。而由于金条只有收藏属性、毫无佩戴属性，不同的造型几乎不会产生多大的商品差异。因此，消费者就更容易比价，商家也就更难赚取超额收益。在今天这个和平年代，在金条这门生意中，黄金珠宝行业所享有的品牌溢价荡然无存，企业也就不容易赚到太多的超额收益。不过，在历史上，当社会处于动荡、没有今天的银行群体提供国家信用时，大品牌生产的金条、银块，还是享有很高品牌价值的。总结来说，由于四点因素的存在，即特殊购买意义带来的品牌重要性、缺乏产品鉴别力导致必须信任品牌、大品牌和大公司可以享受规模效应、丰富的产品线阻挡了价格战，黄金珠宝行业的利润率，就比一般商业更高一些。如果我们能为这种更高的利润率找到合适、甚至是低廉的估值，那么就不难在黄金珠宝行业中找到优秀投资标的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫在腾讯三季报后，谈我是不是做波段？来自博实。今年和朋友分享我的交易与思路，总有人说我这叫做波段。其实，我自己一直非常纳闷，因为我一直不知道什么叫波段，我也从来没有学过所谓波段的概念。我的做法其实比较简单，就是先给一家公司进行估值，根据持续的对某个公司多年的调研积攒下的一些判断，再结合公司近几年的业务和业绩情况，对公司的盈利能力，以及给股东的回报能力做个判断。基于这个判断，给公司一个相对客观偏保守的估值。然后，我会根据这个估值作为参考，在公司价格低于这个估值比较多的时候买入，高于这个比较多的时候卖出。拿腾讯举例比较生动，也比较熟悉。就在去年也就是2022年10月份的时候，无论从哪个角度去评估，200元的腾讯都是比较便宜的。以当时那个估值，实际上即使只算公司的经营性利润，也是低估的。何况，其实公司还有大量的可变现的投资资产。在那个时间点就是可以买的。反过来，在2023年初，也就是咱们正在过年的时候，腾讯涨到400元，其实这个价格，相对这个阶段腾讯的经营情况和利润来说，并不便宜，甚至有点贵。所以，我会选择在这个价格卖出。从200到400元，时间可能也只有两三个月。是不是会有朋友说这是波段呢？当然，也会有朋友认为这只是基于价值判断为基础的，低买高卖。我个人认为我是后者，我只是基于价值和价格的关系在买卖。我最核心的还是关注腾讯的价值，价值判断标准还是我对他未来1年或多年的利润和投资回报判断。然后2023年，我在380-390元卖掉较大一部分腾讯以后，我又在330元左右慢慢买回来。然后一直在330-360,310-360,300-330这几个区间低买高卖。除了波段，朋友又给我新增了一个词汇，盘感。这两个词汇在我投资体系里面是很陌生的。我个人的思考是这样的，330-360元的那个阶段。那个阶段主要是年报和一季报以后，按照一季报的数据来看，其实今年可以给到1100亿元利润的规模。刨去公司的投资部分保守点按照5000亿的价值，公司大概能够给到静态PE18倍左右的估值。当然，不能单纯看静态PE，这只是个参考。关键一季报以后，我认为其增速可能在10%以下。但是市场有些会给他更高的增速。所以，我一直是压着估值在330元左右。随后，二季报出来，市场发现不如预期的好，有可能今年连1100亿利润都保不住了，市场就开始给他更低的预期。怎么说呢，其实我在330买的时候也给的是不高的预期。再加上，当时看完很多企业的半年报以后，发现盈利状况都不是特别好。同比亏损的上市公司很多。所以，当时无论是我，还是市场都普遍偏保守一点。而且腾讯的二季报也会让大家偏保守，所以，相应的估值水平也拉低了。最低的时候腾讯280元。当时有几方面原因，一方面就是大家可能对未来美元加息不太明朗，港股嘛，受美元加息影响也比较多。另外一点，大家担心美元持续加息可能会继续影响上市公司的成长性。我觉得，我不是波段，也不是盘感。只是基于当时对腾讯经营状况，以及其他上市公司，以及经营者，市场投资者们综合对市场的预期，再加上大家的经营行动，投资行动最终得出的阶段性的结论。简单说，如果经营者们普遍预期比较差，腾讯广告收入可能会受到一定的影响。如果经营者预期差，有可能打工者的薪资就很难上涨，大家不消费，腾讯游戏也可能会受到影响，这只是一种逻辑推理和日常观察调研的观点。280元还有个原因，除了美元加息，就是腾讯财报前的一段时间不能回购。有些市场参与者认为，只要腾讯不回购，南非大股东继续减持，腾讯就会跌，他们就不会买。这个其实和腾讯价值无关，只和市场参与者的认知有关。后来为什么一下子涨到现在的320元左右呢。一方面，美元加息的概率降低了，因为美国的CPI可能控制住了，通货膨胀物价可以要控制了。另外，近期明显感觉经济有向上和回暖的迹象，看数据也好，看大家的感受也好，已经有苗头了。更重要的，大家看旧金山的会晤，看中美的航班慢慢恢复。简单说，如果美元停止加息，全球就不会缺钱了。美元就不会都存银行，可能又会出来投资了。如果中美关系变好，美国人可能就可以买到更物美价廉的中国商品，而中国经济还会继续发展，那么那些多的美元还是会继续投资，尤其是投资中国市场。那么，首先要涨的不就是中国的核心资产么？资本市场总是很敏感的，近期的上涨其实已经是对最新的国际形势变化的反馈。回到腾讯上，这些变化对腾讯的好处，当然就是钱变多了，经济变好了，资本收益预期变好了，就业就会更好，就业好的话游戏收益会员收益就会更容易，而企业的广告投放也会更好，这时候不仅仅是视频号，其他的广告资源也有可能会有更大的增长。我们其实从腾讯Q3的数据上，已经能看到一些回暖和增长的迹象了。毕竟腾讯这种量级的公司其实已经和多个行业相关了。如果深入调研一下游戏和广告行业就会知道，腾讯这几年取得的成绩，其实已经很厉害了，如果单纯盯着腾讯，只希望他特别好，超出整个市场很多，那也不太现实。但是如果放眼看看他的同行，或者放眼看看其他上市公司，你就可能会知道如果经济恢复，腾讯在这几年做到的成绩，会让他在经济变暖以后获得更高的增长。我喜欢去调研企业实事求是的情况，也是基于我能调研的实事求是的情况去梳理逻辑，得出结论。我也愿意承认我调研的不足，甚至认错。同时，我也愿意去观察和反思自己以及市场参与者们的心态的变化，心态的变化所带来的在投资决策上，以及投资调研和逻辑梳理并得出偏差结论的过程。我也在通过观察自己的这个过程，通过一些方法正视和规避自己人性的弱点，规避情绪和心态变化导致的错误结论，最终实现更好的收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫老龄化≠市场一直增长——日本医疗集采的启示，来自浪里掌帆人。老龄化下医疗行业的整体空间一定一直变大吗？日本的经验告诉我们并不一定。很多买医药的喜欢拿美国说事，大部分国家医疗支出占GDP比重都在10％以下，美国的医疗支出是个异类，不是常态。2021年美国的医疗支出增长了2.7%，达到4.3万亿美元，占GDP比重达到20%，人均1.29万美元，比我们的人均GDP1.27万美元还高。为什么美国的创新药强？除了人才强和技术积累之外，最重要的就是医疗支出多，能够平摊高昂的研发成本，其他国家的医疗支出强度很难向美国靠近。思考医疗行业的前景，日本的经验更值得参考，为啥？１．我们和日本一样，都是在老龄化占比快速提升的时候进行集采的２．两国政府都以追求社会公平优先，药企赚钱为其次1981年，日本65岁以上人口占比首次超过10%，次年政府开始商讨定期降低国民健康保险名单内的药品价格，就是日本版的医药集采。一开始还是小打小闹，到了1988年，日本启动了一项针对13000多种药物的降价政策，规定每两年进行一次对医保目录品种的价格进行调整，次均降幅超过6%，一直延续至今。日本对于药品降价的总体原则是：按用量和效果来计算对医疗保险的贡献度，用量大的成熟药品一般不降价或少降价；基础价格较低的必需药品可适当提高价格；与国外的药品价格水平比较，当日本国内销售价格高于国外销价的两倍或低于国外销价的一半时，要对国内销售价格进行调整。日本的降价不像我们一下子砍价百分之八九十那么猛，还算比较温和，整个80年代，医保名单中的药品价格平均下降了47%。但架不住绵延不绝年年降，日本的医药市场总体规模在不升反降，1990-2000 年市场规模增速逐年下降，并且出现了负增长。直到 2000 年以后，需求的拉动才抵消了降价的影响，行业规模开始恢复，到2008年时才基本恢复到1995年的水平。整个90年代，日本药品制造业产值增速呈下滑态势，到1997年甚至出现负增长，并维持多年。80年代最高峰时，日本曾有超过1700家医药企业，而这一数字在1995年下降至1512家；到了2003年，只有1062家企业维持经营；2015年则仅仅剩下305家，超过五分之四的药企被淘汰掉了。从废墟上走出来让投资者大赚的制药公司主要也是靠海外市场的支撑。日本医药龙头海外营收占比，一直在提升，日本最大的药企武田甚至7成以上营收都来自海外。细看一下，现在美国才是武田第一大营收来源，占比从2018年起，美国已经连续多年成为其最大营收来源地区，占比都快到半数。十年前，我们还能有18个点的医保结余率，现在每年的实际结余率只有个位数。展望一下未来，我们每年两千多万人步入退休的年龄，对应六十年前的出生小高峰，人越老对医疗资源的需求就越大，但新生儿出生却只有一千万不到，能交钱的越来越少。所以在这种财政压力下，我们政府砍价的意愿绝不会减少。我们和日本还是有区别的，人口总量是日本的十几倍，国内的市场足够大，海外成为主要营收不太现实。但无疑能把药卖到海外去是没有那么大的集采压力，赚钱轻松很多。参照武田制药的经验，在这种背景下，国内的这些医药公司谁能把产品买给“财大气粗”的美国人，才不会面临扣扣嗖嗖的灵魂砍价，利润和市值就容易能起来。退一步讲，不能直接卖，那最好也能抱上欧美制药巨头的大腿，成为其供应链中的一环。最次的就是花了大价钱搞开发，结果被集采价格打到连中成药都不如的利润率。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫苹果的黄昏，来自愚老头。一、后乔布斯时代的苹果苹果曾经的伟大，完全要归功于一个人，那就是史蒂夫·乔布斯。他就像一束光，照亮了智能手机时代最初的路。2007年1月9日，乔布斯发布了第一代iPhone，手机发布的那一瞬间，被称为“改变世界的2分钟”，2010年，苹果历史上最杰出的产品iPhone4发布，乔布斯和苹果，迎来了他们最高光的时刻。乔布斯于2011年10月逝世，擅长供应链管理的库克接替了他的职位，苹果正式进入后乔布斯时代。这两个时代的区别，如果我们用一句话来总结，那就是库克将苹果从一个科技型企业，成功的变成了一家消费品上市公司。接手乔布斯留下的丰厚遗产的库克，说到底是一个职业经理人，或者说哪怕地位再高跟我们一样，也是个打工人。创始人和职业经理人的区别，就在于创始人有能力做出一些损害短期利益，但有利于企业长远发展的决策，但职业经理人不能。这就是为什么在现在的这股新能源汽车浪潮中，我们看好比亚迪、吉利，哪怕现在还掉在坑里的长城，我们也认为一定会有东山再起的那一天，因为这三家公司的创始人现在都还在第一线。对于库克来说，最大的坑就是投资者回报，因为他们决定了库克的位置。乔布斯之后的苹果，最明显的特征就对股东越来越慷慨，资本开支却直线下坠。在乔布斯时代，苹果既没有分红，也没有回购。库克时代的苹果，既有分红又有回购。自2013年以来，苹果用来回购和支付股息的资金与净利润相差无几，部分年份甚至要超过自由现金流。与此相对照的是，2011年苹果的资本开支绝对值上并不低，共有75亿美元，后续也基本上维持这样的水准，但资本开支与折旧摊销的比值却逐年下降，最近三年这个水平还不到1，这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。这种情况是不是离谱我们要看对比。可口可乐同样也是巴菲特的爱股，大消费的典型。可口可乐大部分的净利润以及相关的自由现金流也用来回报股东，但是大部分年份，可口可乐资本开支与折旧摊销的比值还要大于1。二、走错赛道的后果明明你是一家科技公司，走的却是大消费的路子，就好比大冬天的上半身羽绒服，下半身短裤拖鞋。这么多年以来，我们对大消费和科技公司发展历史的复盘中可以发现，消费品公司，重要的是没做什么，而科技公司，重要的是你做对了什么。没做什么跟做对了什么，这个难度真的是一个天上一个地下。大消费主打一个字，“躺”。但科技企业就没那么好命。这个行业成功是偶然，失败才是必然。简单拿A股举例子，从2000年到现在，大消费的白酒，还有牛奶的伊利股份，一直撑到现在，但是科技龙头是一茬接一茬，比渣男换女朋友还快。手机赛道毕竟是一个高度竞争的科技行业，苹果既要维持股价，又得给股东分红回购，资本开支上就得克制，库克是怎么做到低投入高产出的呢？简单，资本开支前移，让供应商自备干粮上资本开支，替苹果扛下这笔前期大投入。库克作为供应链管理的天才，要求代工厂自筹资金上设备做投入，作为回报，苹果在价格和订单上给予一定的倾斜。但上资本开支这个活，如果没有足够的利益，没人愿意干，欧美日韩这些传统供应商，根本没人上钩，连富士康这个代工厂都坚定的只做代工，上游重资产的零部件一概不碰。好在有中国供应链，而中国供应链的背后，是多年全球融资额高居榜首的中国资本市场。我们看中国苹果链三大龙头，立讯精密、歌尔股份、蓝思科技，在苹果还是他们绝对主导客户的2021年，立讯精密的资本开支高达126亿元，歌尔股份和蓝思科技70亿左右，这个数字基本上相当于他们年净利润的2倍。供应商的钱从哪里来呢？我们看歌尔股份，从2010年到2021年，歌尔股份的净利润合计是190亿元，而累计的资本开支是356亿元，中间有着166亿元的缺口，不怕，这个缺口A股和地方金融机构给填上了。从2008年上市到2021年，歌尔股份通过定增、可转债等股权再融资的数额是94亿，此外2021年年报上还有65亿左右的短期和长期借款。这是一个多赢的结果。苹果不用承担大额的资本开支，中国的苹果链企业通过为苹果代工获得了世界消费电子的前沿技术，地方上获得了就业和税收，对于资本市场而言，只要政策支持，苹果链有业绩，有成长，买单也没有问题。苹果在美股的岁月静好，是因为有一批中国苹果链企业在那里负重前行。但这个小确幸的生活，在2019年结束了。三、制裁华为的红利和代价2019年5月，华为被列入实体名单，由此使得华为不能购买美国技术和组件，从而导致供应链的断裂和技术研发的停滞。这对苹果是一个好消息，因为以前高端手机的竞争者只有三个，苹果、华为和三星，其中最让苹果忌惮的对手就是华为。根据IDC的数据，靠着原有的零部件库存，华为手机的出货量在2019年3季度达到了顶峰，6660万部，随后就一路向下，2021年以后不再单独统计，归入“其他”项下了。没了华为，从2018年已经有些疲态的苹果又活过来了，2020年4季度出货量高达9010万部，这也是单品牌智能手机的季度最高出货量。当然这个出货量数据也蛮有意思，华为出货量掉头向下，三星整体影响不大，苹果当然有所提升，小米的出货量看上去增幅更大，2019年3季度小米的出货量只有3270万部，随后一直向上，最高点是2021年2季度，5310万部。华为的短暂出局，对苹果除了销量上有些不大的助力之外，最大的影响显然是净利润上的。可代价呢？苹果作为受益方，既然吃下了最大的红利，必然也要承担相应的责任，那就是跟中国苹果链脱钩。库克选择了短期看上去动作幅度不那么大的切香肠策略，先是要求中国的苹果链企业越南建厂，再下一步就要求转到印度。在这个过程中，不断有苹果链企业爆雷。第一个被踢出局的是欧菲光。2020年被踢出苹果链之后，欧菲光连续三年巨亏。第二个爆雷的是已经积极配合进军越南的歌尔股份。2022年初歌尔股份丢单事件爆发，歌尔股份股价从2021年底的高点打了三折。这两个苹果链的大动作，让苹果链这个原有的主题炒作利器，逐渐走下神坛，甚至直接打压了A股电子行业的整体估值，一些原来动不动市盈率七八十倍的上市公司，在2022年市盈率普遍杀到了10倍上下。苹果主题棺材板上的最后一颗钉子，是日本媒体给订上的。根据日本经济社的数据，苹果最新的iphone15手机，中国大陆零部件厂商的占比，只有2%。苹果一年在中国的收入大约是600亿美元，净利润大概120亿美元，脱钩之后留下的，是苹果链的一地鸡毛，从原来的多赢变成了真正的双赢——苹果赢两次。四、不知道该怎么评价的印度苹果给自己选的最终代工目的地，是印度。关于印度，我们的互联网上经常有各种调侃：外资火葬场、印度挣钱印度花，一分别想带回家。但这个世界终归是物质的，制造业并不是只有中国行。基础研究靠天才，工程管理无难题。足够的时间和金钱堆上去，苹果产业链也可以在印度生根发芽。如果你停下来，稍微研究下印度，你就会发现，印度的各种奇葩策略，是意料之外，情理之中。研究印度1948年以来，每年的贸易差额。你会发现，印度独立以来75年，只有2年是顺差，而且从2003年开始，印度的贸易逆差逐年扩大，2022年印度的年度年度贸易逆差创了历史新高，2689亿美元，75年的累计贸易逆差2.62万亿美元。这种贸易条件怎么说呢，别说莫迪，什么迪都没辙。印度的外汇储备并不低，按照印度央行的统计，最新的数字是5861亿美元，这个数字正常情况排在中国、日本和瑞士之后，位居世界第四，按理说并不低。但我们看印度的贸易条件，如果放开进口，印度这点外汇储备，最多两年就能霍霍完。印度除了正常的贸易之外，还有一个重要的外汇来源，那就是侨汇，3000多万印度裔每年给印度寄回来的外汇，现在每年已经超过1000亿美元。印度很缺外汇，非常缺。所以印度政策的出发点是，但凡你能带来外汇，或者你能国产替代，减少进口，再或者进一步你能出口创汇，政府都非常鼓励。但是反过来说，只要你想着把钱带出去，那你就会真正体会到什么叫印度灵活的政策。苹果本来就是全球制造，全球销售，代工厂选在哪里无所谓，只要效率高，成本低就可以，刚好与迫切需要出口创汇的印度一拍即合。至于小米，本来在印度经营的风生水起，手机在印度生产就像我们跟外方合资生产汽车，减少了印度的进口，增加了本地就业，双方属于共赢，但一旦小米想把挣到的利润返回中国，那就对不起了。小米不得已想了一个辙，用在印度的收入支付高通的专利费，结果就是这笔钱直接被冻结，理由是非法向国外转移资金。在印度做得最好的外企就是日本铃木，这个在2018年宣布退出中国的小型车制造商，在印度混得风生水起。2023年上半年，印度销量前10的车型中，铃木占7个。想象一下，有那么多的跨国汽车制造商在印度铩羽而归，铃木到底付出了什么代价不得而知。对了，铃木最近计划2025年在印度制造电动车并出口日本。你看，铃木是懂印度的。在这个世界上，能好好的跟外资讲道理，说到做到，不朝令夕改，这些你以为像渴了喝水一样非常基础的素质，其实极为的稀缺。我们能在这里评判印度的底气，是上面这组数据给的，2022年中国实现进出口贸易顺差8776亿美元。五、写在最后的话那个创新至上，致力于改变世界的伟大的苹果，已经在2011年跟随乔布斯去了另外一个世界。苹果的伟大还在于，留下的老本不仅吃了10年，股价竟然还能翻20倍。终归，苹果还是留下了很多东西让我们反思。A股最近关于融资市还是投资市的争论非常激烈，在这里不想说一些平衡协调之类的片汤话，我们只说最近观察的一些结果。投资市容易，融资市不仅难，而且是可遇不可求。一个人、一个组织，在时代大潮面前无疑是渺小的。华为手机在被制裁四年之后，上演了一场王者归来。华为背后，不仅仅是华为。还有无数个一起攻关的科研院所，不分日夜任劳任怨的供应商，下游是千千万万的不太会说什么漂亮话，只是默默掏出钱包的消费者，加起来就是14亿中国人。华为链已经取代苹果链，成为A股电子行业的第一大主题概念。没有苹果的时代，只有时代的苹果。上面这句话苹果的位置可以放上很多，包括巴菲特、华为、比亚迪。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何观察需求缺口的变化，来自肖志刚。当下现实的经济环境是，M2持续高增长，却没能推动物价上涨，反而cpi、ppi双双告负。很可能的情况为，需求缺口的增长更快，使得新增的债务，不足以弥补需求缺口，最后运行在潜在经济增速下方。净存款需求缺口如果上升，意味着退出需求循环的资金增加。既然选择减少消费，反映在银行系统会出现两个现象，一是增加存款，二是减少贷款。那么，用居民存款减去居民贷款，即净存款就上升更快了。所以，用净存款数据，可以更灵敏地反映出居民参与需求循环的行为。从净存款将近20年的历史来看，经历过两次快速上升。第一次是2008年，从11万亿快速上升到18万亿，花了5个季度。第二次是从2022年初开始，从30万亿急升到2023年9月的55万亿，花了7个季度。净存款的这种大幅攀升，最直接体现了居民退出消费的行为。净存款历史上也出现过下降，时间是2015~2018年间，对应的是房地产的最近一轮牛市。可见，净存款的下降，对应的是需求缺口的缩小，对经济增长是有利的，反之则不利。定期存款越多，需求缺口越大居民退出需求循环，除了在储蓄总量上会体现出来，还储蓄结构上也会体现出相应的特征，比如存款定期化。如果居民从第一轮循环中获得的收入，决意退出第二轮循环，即推迟消费。这部分钱，在转化为储蓄的时候，会明显偏向定期储蓄，宏观上表现为存款中的定期占比的上升。从数据统计来看，从2021年开始，定期存款的比例就突破了前期的波动区间了，持续创出新高，表现出强烈的退出供需循环的意愿。存款定期化的趋势，同时也印证了货币流通速度下降的现实。按照，货币量*货币流通速度=物价*商品总量，一般来说，货币流通速度相对稳定，货币总量的增加会反映在物价上，或者商品总量上。如果物价和商品总量都体现不了货币的增长，那最有可能的情况则是货币流通速度下降。总结货币流通速度下降的原因，大体有两个，一是客观上的，边际消费倾向低的居民，手上资金越来越多，这种分配结构造成的流通速度下降，下去了很难上来。二是主观上，同一个人的边际消费倾向下降了，也就是常说的信心下降，这种会造成周期性波动，下去了容易上来。M1除以居民定期，代表消费活力如果说定期存款增加是居民推迟消费的结果，那么M1减少，则是居民推迟消费的另一个体现在企业端的结果。因此，可以观察“M1/居民定期”的变化趋势，来跟踪居民需求的变化，以及需求缺口的变化。M1是企业账上的活期，需求上行期，房子车子手机卖得好，企业活期自然是上升的。同时，居民的钱哗哗地花出去，包括定期存款在内的存款肯定是下降的。分子上升，分母下降，那么，M1/居民定期这个比例，自然是上升的。反之，需求下行期，老百姓不愿意掏钱，更愿意存着，定期存款大概率会快速增加的，同时，企业收到的货款少了，体现为M1就会下降。分子下降，分母上升，这时的M1/居民定期，自然是下降的。而且，汽车厂购买钢铁厂的钢材，不管是去造车还是造厂房，两家企业的活期合计金额是不变的，也就是企业间交易并不改变M1，更不影响居民定期。所以这个比例的波动，主要是反映居民包括买房在内的消费行为，企业投资行为的变化不直接反映在这个比例的变化上。在需求上行与需求下行阶段，M1/居民定期，会体现得比较灵敏，波动大。这个比例上升，说明供销两旺，资金快速流向企业。这个比例下降，说明资金被冻结起来了。过去20年历史上，出现过3次低点和3次上行，都伴随着有强力的刺激措施的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫生物医药投资策略的思考，来自黄建平。市场经常因为偏见而出现部分无效，但有效性经常占主要。比如对于生物医药来说，可分为2类:1、大部分人看得懂的、已经盈利、增长确定性高的公司估值往往比较高，预期收益率不高。2、那些估值便宜的，预期收益率高的公司，又面临各种不确定性，需要排除风险、控制风险。这类两类公司都可以投资，但策略有区别。第一种，作为基础仓位，取得稳定的收益。第二种，须相对分散，选择那些赔率高、概率高的公司形成一个分散的组合，预期收益率有望比较高。如果只投第一类，长期收益率估计难以跑赢医药指数，因为大家都容易看懂的公司，收益率往往接近平均水平。而第二类公司的股价波动大，持有体验不佳，如果集中仓位，则风险高。两类都投，采取适应其特点的投资策略，则有希望兼顾风险和收益，取得长期显著跑赢指数的业绩。第一类投资，相对难度不大，可以作为基础仓位。第二类投资，要求有宽广、深入的研究，才能构建这类相对分散的组合，而生物医药有丰富的选择池，纳斯达克有约1000家生物医药公司，加上AH的近百家，恰好具备这种构建组合的条件。在目前由于高利率导致的生物科技寒冬时期，恰好是深耕播种的好时候，虽然暂时、短期不一定看到效果，然而时间是成长的朋友，后劲可能较大。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫云南白药几个坑怎么填平，来自春华秋释。云南白药是云南第一家上市公司，自1992年上市后，营收由2.3亿元增长到364.9亿元，增长157倍；扣非净利润由0.45亿元增长到32.3亿，增长了72倍；ROE连续多年保持双位数。上市以来，分红207.6亿元，是20年来A股市场对投资者回报最高的公司之一了。但是一家著名的中药上市公司不好好做主业，玩起了炒股，美其名曰价值投资。自从陈发树成为云南白药并列第一大股东后，云南白药的路子就走得有点让人看不懂了。一是主业发展遭遇瓶颈：无论是药品条线还是快消条线，营收和净利润的增长都有点乏力，与同为中药龙头的同仁堂、片仔癀相比，相形见绌。二是玩起了“价值投资”：交易性金融资产最高峰时候达到100多亿元，盈利的时候能赚20多亿元，亏损的时候同样如此，让投资者跟着“发哥”一起心惊肉跳。如果是价值投资那就坚持啊，也没有坚持到盈利就割肉走人了。一个公司不怕战略不好，最怕的就是战略忽左忽右，内部意见不统一。待会分析一下云南白药投资小米的案例，就会有切身体会。三是投资海外资产：国内还没整得很明白，就希望在海外拓展市场，如果仅仅是业务拓展倒是也可以，就像同仁堂一样将产品卖到海外，将药店开到海外，名利双收，即使亏损那至少也赚点名气和品牌影响力吧。而云南白药直接收购香港上市公司，最后啥也没收到，共花费11亿元获得了一个壳资源和一个工业大麻的牌照，不知道这些资源他们准备怎么使用。四是投资上海医药：出资112亿元入股上海医药占有18.01%的股权。上海医药并非什么好资产，从资产质量来说还不如云南白药。可能管理层的想法是强强合作，利用上药的资源拓展白药的业务，但是据我对中国医药行业这么多年的观察，要想通过整合资源获得业绩提升，几乎是很难实现的。管理层有点理想化了。出现以上问题的原因就是云南白药赚钱太容易了，有了大量的现金想要大展拳脚一番，最后发现“一顿操作猛如虎、回头一看原地杵”。价值投资没亏没赚，被骂得狗血喷头，还导致了内部意见的不统一；海外资产严重亏损，未来如何发展不得而知；上海医药投资回报一般，进去容易出来难。这三个特大动作也是导致主营业务发展受限的主要原因，如果没有这些主营外的高难度无价值动作，把精力和金钱投入到市场大战中去，这7-8年的时间，可能云南白药的品牌影响力和市值说不准就超过片仔癀了。如果有这么多钱没地方用，那可以当做分红分给股东啊，提升股东的收益率，又可以降低净资产，提升公司ROE，股价就会不断上升，陈发树也可以赚得盆满钵满，何必要吃力不讨好，亏了钱还遭了骂。解剖一个麻雀吧，来看看发哥操作小米集团的“精彩案例”。2020年，云南白药买入小米集团1.13亿股，投资成本共16.32亿，年底市值31.48亿，浮盈15.17亿。2021年末，持有小米集团1.10亿股，全年浮亏14.04亿。当年减持0.03亿股，获利0.43亿。2022年末持有1.1亿股，全年浮亏6.22亿。累计浮亏5.54亿元。2023年三季报公告，期间卖出全部小米股票，预计平均卖出价为11.75港元，盈利约0.89亿港元。也就是3年多的时间，小米总投资收益大约-4.22亿。在云南白药管理层清仓小米集团后，小米集团股价一骑绝尘地往上涨，如果白药没有卖出小米集团，今年可以浮盈5.61亿元，那么白药在小米这笔投资上的总投资收益至少不会亏损。如果之前投资小米是外行陈发树做出的决策，那么这次清仓小米是在新总裁董明到来后做出的决策。董明的身份原来是华为的副总裁，作为同行的高管，对小米不应该不了解。看来即使是专业人士，卖出的时点选择也是非常不理想的。这样的谜之操作，又引来投资人和网友的一片骂声，早不清仓晚不清仓，在“黎明前倒下了”，哪怕再多等一个季度呢。但是在我看来，一个错误的行为当你认识到以后，越早结束越好；一笔错误的投资当你认识到以后，也是越早清仓越好。投资小米集团对其他公司和个人来说可能是正确的，但是对于云南白药这样主业非常鲜明和突出，有极大潜力做大做强主业的上市公司来说，多元化的金融交易并不是好的战略选择。既然公司上下意见已经统一，卖出小米的股票越早越好。虽然看上去亏损了几个亿，但是可以尽早把全部精力投入到主业的发展上，减少整天开会讨论金融交易怎么处理的争论。金融交易这个坑算是填平了，还有万隆和上海医药这两个问题需要去解决。上海医药虽然不是太好的投资，至少不会亏钱，只是ROE比较低，不算雷但绝对也没有便宜好占；万隆就难说了，不知道还需要多少资金去解决这个难题，指望有丰厚回报几乎不可能，不要再“吞金”就算不错了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫容量电价出台，火电企业迎来实质性利好，来自二马由之。火电投资者翘首以盼的容量电价政策终于出台。火电企业逐步从遭人嫌弃的周期股，变得具备了更多公用事业的属性，火电企业也因此有可能具备公用事业股的估值。下面我针对最新出台的容量电价政策，说说自己的看法。一、电价水平确认文件内容：煤电容量电价按照回收煤电机组一定比例固定成本的方式确定。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元；通过容量电价回收的固定成本比例，综合考虑各地电力系统需要、煤电功能转型情况等因素确定，2024～2025年多数地方为30%左右，部分煤电功能转型较快的地方适当高一些，为50%左右。2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。我认为：每年每千瓦330元是容量电价的计量基础。这是按照功率计量的。如果把他翻译到我们熟悉的度电价格，那么数据大致为330元/4400 = 0.075元/度。其中4400为每千瓦功率机组一年的发电小时数。这个0.075元/度是煤电机组的固定成本。容量电价并不是完全覆盖这个成本。他是分批覆盖，24-25年覆盖30%，26年以后覆盖50%。即24-25年，度电的容量电价约为0.025元，26年以后的容量电价约为0.0375元。这对于我这样对于火电盈利要求不高，只追求火电一度电可以盈利2分钱的人来说。目前的容量电价数据我已经很满足了。另外，容量电价的出台是为了绿电调峰，那么势必会导致火电发电时长下降，成本提升。而且随着时间推移，这种情况会更加明显。因此26年后，考虑调峰对于发电时长的影响。0.0375元的容量电价，在抵消了发电时长下降因素后，可能也就只有2分钱。二、容量电价的实施范围文件内容：煤电容量电价机制适用于合规在运的公用煤电机组。燃煤自备电厂、不符合国家规划的煤电机组，以及不满足国家对于能耗、环保和灵活调节能力等要求的煤电机组，不执行容量电价机制，具体由国家能源局另行明确。我认为：只要进行了灵活性改造的煤电机组，基本上都满足容量电价的覆盖范围。因此这次的容量电价是广覆盖。三、容量电费分摊。文件确认了容量电价的承受方，即工商业用户。这项内容很关键。之前有人担心，会从电量电价中分离一部分作为容量电价。例如之前电量电价为0.46元，现在修改为容量电价0.02元，电量电价0.44元。这种做法完全是文字游戏，违背了补偿火电为新能源消纳所做的贡献及国家快速、稳步推进碳中和的初衷。而且如果这么做了，一方面火电未受益；其次，以火电电量电价作为标杆的其他电价反而下降了。容量电价实施后，一方面火电多了一块固定收益。其次对冲煤炭价格波动的能力也加强了。火电多了一分公用事业股属性，少了一分周期性。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫完整生意的概念，来自冰冻三尺一。商业头脑就是对生意的强烈兴趣，而且天生地喜欢琢磨：这个生意怎么赚的钱，为什么赚钱？将来竞争的状态是什么样的？将来还能不能赚钱？要想彻底弄明白这些问题，对完整生意的兴趣实际上是投资最主要的动力。现在，我对搞懂完整生意非常有兴趣，很早就构建了商业认知方面大的体系，从市场经济，企业家精神，人心的创造性等宏观商业认知；到商业模式，企业文化，企业组织管理，企业经营全过程，企业生命周期等微观维度的商业认知；再到看企业家传记，以及现实中观察创业者对各种生意的体会、理解和解读，这样对生意本质的理解，通过累积效应，还是有一定作用的，至少对很多不懂生意的各种说法，还是能识别一些出来的。虽然说投资上所说的搞懂一门生意，并不需要搞懂完整的生意，像做实业那样去经营一家企业。但要想对企业的未来现金流有一个准确又模糊的大致判断，这就需要研究企业的商业模式，企业的护城河：产品能力，品牌心智，渠道深度宽度，管理层的能力，企业文化等，需要完整生意的认知作支撑，最好是有过完整的产品创业经历。分析企业最简单地方法就是，你可以假设上市公司是你朋友开的，你参点股，你觉得应该怎么分析就怎么分析。大致就是：他这公司是咋赚钱的，能赚多少，能赚多久，在行业内有没有竞争力。这就是所谓商业模式。再看看，他这个人靠不靠谱，会不会坑你。这就是所谓企业文化或者治理结构。再看看，他让你入伙的价钱你觉得合不合算。这就是所谓估值。也就是商业模式和企业文化排第一，价格排第三。很多人关心各项行业宏观数据，没有人去深入思考这个生意模式到底好不好，经营风险到底大不大。看明白了这个道理之后，我开始更多的思考商业模式的好坏，主动远离了很多天生商业模式就不好的生意，尽量找商业模式好的，或者创新的商业模式去做，一定要努力地想是不是有个好点的商业模式的生意。后面，越来越理解了商业模式和企业文化的重要性！老板考虑的永远是生死存亡，是降低风险，是长期主义等等，能活下来的老板绝大多数都必须是这样子的。比较有意思的现象是，很多价投喜欢对一门生意指指点点，其实这些人根本就不懂具体生意，只是根据自己的商业认知做主观判断，千万不要被其影响自己的情绪和交易。投资什么和你有多少钱没关系。不过和精力有关系，也就是说如果钱太多时可能没有足够多时间找到足够多好股票。钱太少又没有足够开销去研究企业。比方说拜访公司，走访市场，了解产品（包括对手）等等。想长期拿得住一只股票必须全面了解所持公司。记住：买股票就是买企业股权的一部分，买的是企业的自由现金流，买的是企业的净利润，买的是企业的股东回报率。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫猪周期的产能加速去化，来自琪瑰珠琐。有个赛道是非常典型的周期行业，并且市场上有很多投资者都会关注，那就是猪周期。今年猪肉价格一直比较低迷，并且有点看不到价格反转的势头，龙头企业牧原和温氏在前三季度也是亏损状态，行业显然处于底部区间，那就和大家聊聊生猪行业的最新观点。首先，简单回顾下生猪行业的周期范式。市场上有从猪价、盈亏、产能等各方面梳理的周期范式，这里就以猪价为例，会发现周期波动还是基于供需关系。1）猪价上行阶段：核心原因是供给显著少于需求，在缺猪背景下，下半年猪价往往高于上半年。体重与屠宰量基本遵循季节性，即在春节后的3月触底，随后小幅回升，夏季再次小幅下行，9月后体重与屠宰量均显著增加。2）猪价高位阶段：供少于求走向宽松，前一年猪价上涨带来较宽裕的下半年供给，而前一年猪价在下半年走高以及供需紧缺信息在产业内传播，容易造成行业提早压栏现象，导致猪价高位年份的猪价高点往往在上半年，即出现淡季不淡。3）猪价下行阶段：供给大幅高于需求，屠宰量逐季上行，猪价是上半年高于下半年，四季度可能存在小幅反弹。由于前一年剩余未卖出的大体重肥猪在4-5月出栏，二季度体重可能高于四季度。4）猪价磨底阶段：供多于求走向紧张，上一年经历了一定的产能去化，供给并不那么宽裕了，行业压栏往往会对猪价产生超预期的影响。猪价一般在三季度左右出现显著反弹，而年底猪价往往不如之前几个月高，即出现了一定程度的旺季不旺。如果看现在周期所处位置，结论是价格下跌且磨底明显，并且几乎是所有价格都在下跌。一是生猪价格，生猪价格确实是出现旺季不旺的情况，截至上周跌到了14块钱出头的水平，行业仍然处于明显的亏损状态。这里稍微聊下猪疫,这是影响生猪补栏、出栏和出厂价格走向的重要因素。这块挺敏感的，简单来说就是目前猪群健康程度比较一般，等到冬季来临时候，发病概率还是会比较高。基于这个猪价情况，业内都在说，生猪养殖行业已经到了至暗时刻，非常煎熬。二是仔猪价格，最近仔猪价格仍然在底部震荡，100多块钱一头的仔猪随处可见。哪怕有些大集团有外购需求，但这个量还是远远不够。于是，仔猪已经亏损了接近一个季度，而且是深度亏损，在以前并不常见。三是淘汰母猪，淘汰母猪从8月底以来，量有明显提升，导致价格下跌幅度非常大，11月初价格已经跌到了8元左右/公斤，周环比下跌9.7%，降这么多是很超预期的。虽然三个价格都跌得很惨，而最难的却是，似乎短期内还看不到反转信号。先说供给端。一般春节之前会有旺季价格反弹，这应该算是市场一致预期，但是今年会发现供给非常充裕，屠宰企业的库存也处于历史高位，那到年底释放后就很难带起价格，即前面提到的旺季不旺。再说需求端。这个在10月份已经能看出端倪，前三季度大型屠宰场出货量还是正增长，但到了10月份仅仅是持平。可能有人觉得持平也已经挺不错，但要知道，今年猪肉价格是比去年低的，因此出货持平证明消费端比较疲软。还有个侧面角度，就是10月份大型饲料企业销量环比下降5%左右，也验证了下游需求不足。按照这个情况，到明年春节后淡季，猪肉价格可能还会有一轮新低，真到了那时候，可能就是行业最悲惨、最绝望的时候。那么，像今年7-8月份的猪价上涨，是不是有可能出现？确实有可能，但大概率不可持续，主要原因就是所谓“两高一低”。“一高”是存栏高，截至2023年9月末，能繁母猪存栏量达到4240万头，仍然高出正常保有量4100万头3.4%，后期还有较大的去化空间。“二高”是冻品库存高，很多大型屠宰场都表示冻品库存在相对高位，甚至之前7-8月猪价往上跳涨时，还出现过冻品抛货，这可能也导致了一些疾病的传播。现在市场都预期猪价不会上涨，自然也没人去卖冻品，但万一价格稍微上涨一些，大概率就会有库存抛出，价格又将被打下去。“一低”就是猪肉消费需求很低，刚才已经提到10月份销量低迷，其实放到全年依然是比较差。因此，基于这“两高一低”的持续性，猪肉价格在短期内很难有持续提升。当前猪肉大概是15元/公斤左右，到11-12月有可能回到17-18元，但大概率难以持续，到20元左右就会回落，我们判断猪价底部将延续到明年一季度。最后，就是落实到市场维度。在今年8月份之前，全行业已经连续7个月亏损，连牧原和温氏上半年也是亏损的，可以说行业资金压力非常大。同时，截至今年三季报，生猪养殖板块资产负债率再度上行，整体已经高达68.34%，接近历史最高水平。以前有个指标叫“市猪率”，近期市场还会看“头均能繁母猪负债”，即把上市公司总负债除以能繁母猪头数，会发现今年比去年更艰难。至于更多中小企业，在负债经营困难情况下，只能卖猪去填饲料等赊销，也没什么余钱。于是，结合生猪企业亏损、现金流短缺、猪价持续下行、疫病影响及供需依然不平衡等情况来看，猪周期的产能加速去化可能要贯穿全年，甚至延续到明年上旬作者：琪瑰珠琐链接：https://xueqiu.com/3199838879/266147575来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫银行股还有投资价值吗？来自DeepSleeper11。作为百业之母的中国银行业，正经历着不同寻常的减费让利、地产行业爆雷、地方债风险暴露、存量房贷置换等问题，市场对银行业的忧虑情绪愈加强烈。银行股还有投资价值吗？1、坏账之迷银行真实资产质量，这是萦绕银行股多年的头号迷思。从市场最担心的房地产贷款风险看，随着监管部门持续规范银行的房地产贷款，目前绝大部分开发贷款通过表内专项房地产贷款科目发放，难以通过隐蔽的债券投资、自营非标投资等发放。如某银行2023年中报全口径地产贷款3099亿元、表内房地产贷款2759亿元，二者相差不大，因此可以通过表内房地产贷款的资产质量，窥测地产行业对银行资产质量的潜在冲击程度。统计可见，大型银行投向房地产的信贷资金占比不超过5%、股份制银行不超过8%，且房地产贷款不良率处于5%上下的水平。实际上银行更多的信贷资源投向了最优质的房屋按揭——这部分资产质量无需太过担心。而且，随着地产政策重大调整，行业向良性循环模式演进，部分优质房地产公司将迎来业绩拐点，这有利于银行地产贷款资产质量的改善。另一个资产风险，就是被市场视作下一个“灰犀牛”的地方政府债务。有几家银行中报主动披露了地方政府融资数据，如平安银行地方政府融资平台广义口径风险余额 1600亿元，占总资产比例不足3%，无不良贷款；招商银行全口径余额2486亿元，占比2.3%，不良率仅0.14%；兴业银行全口径余额2049亿，占比2.1%，不良率仅1.33%。由于银行绝大部分融资平台为经济较为发达的中东部地区、地市级以上的企业，只有极少量投向了区县级企业，在接下来的地方政府债务化解过程中银行会承受一定的重定价损失，但不会遭受大规模违约损失。所以，我们会观察到一个很有意思的“反直觉”现象：2015年以来宏观经济降速，银行的资产质量却没有恶化。相反，银行的资产质量有缓慢改善的迹象，逾期贷款率仅1%-2%的绝对水平，且从2016年开始进入下行改善通道，即使在2018年之后在贸易战、去杠杆、新冠疫情的影响下也未出现明显恶化。背后一个深层次的原因是，经济形势向好的时期，银行容易盲目乐观，放松信贷标准发放贷款，而形势向下时反而会收紧信贷政策、加强信贷管理。上半年，多家银行总资产和贷款增速降至历史低点——平安银行贷款增长3.34%、兴业银行增长4.69%、招商银行增长4.99%。银行找不到贷款客户，显然是极其反常的现象。在宏观经济有压力、信贷需求不足的情况下，一个合乎逻辑的信贷投放策略是：宁愿让好企业过度贷款，也不愿意贷给坏企业。这也就解释了银行的坏账之谜，银行宁愿牺牲营收，绝不愿意增加坏账。2、息差之困中国银行业的问题不在资产质量，真正的困境来源于息差收窄。2023年中报很多银行业绩艰难地实现了正增长，拨备反哺是上半年银行净利润增长的最主要原因。业绩增长乏力的一个主要原因是当前的息差水平来到了历史最低的不足2%的水平，与2018年水平相当。从2013年至2022年的10年间，全国性银行的平均息差大幅收窄了约55-60BP，其中大行的平均息差下行了约70BP，股份制银行平均下行了约40BP，过去十年两轮息差下行分别出现在2015-2017年、2021-2022年。2023年上半年息差继续下行，均值从1.98%下降到1.9%，除平安、招行等少数几家银行外全部破2，宣告中国银行业的息差水平正式步入“1时代”。通过息差结构拆解不难发现，全行业资产收益率从十年前的均值4.91%下行至3.93%，负债成本率从十年前的均值2.55%下行至2.07%，可知息差的下行主要来源于资产收益率的向下挤压。关键的问题是，这种息差收窄趋势会持续下去吗？未来一段时间，生产消费需求不振仍将是宏观经济主要矛盾，中国将处于低利率环境和降息通道中，而在经济下行期全国性银行更需要履行社会责任、减费让利，进一步拉低资产收益率。预计未来资产收益率和负债成本率仍将呈现“非对称”下行特征，资产端的收益继续下滑，而负债端的成本则存在一定刚性，继续下行的空间有限。在非息收入占比不高、资产规模难以大规模扩张的情况下，息差这一决定性因素的长期下行，势必会拉低银行的资本收益率水平。未来几年银行业ROE全面跌至10%以下、大型银行的ROE低至8%，甚至大型银行净利润增长停滞的场景并非不可想象。3、投资价值息差的收窄是否表明中国的银行业不再具备投资价值？风控是银行的生命线，资产质量是银行最重要的估值基础。从清算价值的视角看，一家资产质量优良的银行因为某种原因出售时是能以净资产成交的，这意味着银行股的估值之“锚”是1倍PB。基本逻辑就是，一笔银行资产入账使用历史成本法，未来资产转让时如能排除坏账风险，即使不考虑未来的利息，至少能以未偿还的本金金额顺利出售。企业估值过程并非计算精确的内在价值，而是去聆听市场的报价，并试图理解和质疑这种报价所隐含信息的合理性。尽管多数银行会由于息差收窄而拖累未来净资产收益率水平，但息差收窄不会摧毁银行的价值，不能因此而简单否定银行股的投资价值。当前市场出价与净资产估值间的过大差距，使得好银行股具备了投资价值，好银行的投资者有望获取银行股估值修复的收益。需要再次强调的是，这一结论的前提条件是买入资产负债表干净的好银行，正如巴菲特说的“如果能在资产方面避免麻烦，银行是一个非常好的行业”。4、投资策略投资于资产质量上佳的银行可以获得估值修复收益，但投资银行业还有更佳的策略——投资于零售银行。相对于传统批发银行，零售银行的优点包括：一是零售负债成本低且稳定；二是房贷和个贷资产收益率高；三是贡献非息收入；四是零售资产风险分散不易踩雷；五是海量黏性用户更容易完成数字化转型；六是高净值客户构建财富管理基础。前两点优势保证了银行的高息差，第三点是对息差和盈利能力的补充，第四点优势决定了资产质量，第五、第六点优势是为银行打下数字化转型和打造大财富管理的基础，也打开了银行业绩增长的上限。因此，拥有结构化优势的零售银行能创造更大价值。1990年加州地产危机导致的银行股腰斩时，巴菲特买入全美最大的零售银行——富国银行，彼时富国银行只有1倍PB、不到5倍PE，并在其后几年以1.2倍-1.5倍PB价格增持，巴菲特称其享有相当高的股东报酬率，果然在经历了1991和1992年两年低谷后，富国银行从1993至2007年保持了长达15年稳定的17%-20%的股东报酬率。巴菲特买入之后，富国银行估值长期保持2倍PB，更是在1998至2007年之间享受着2.5倍-3倍PB的行业最高估值。另外不容忽视的一点是，零售银行在中国还享受着独特的政策利好加成。银行资产扩张的一个约束条件是资本金。根据最新监管规定，“个人贷款的风险权重为75%，符合条件的信用卡个人循环贷款权重为45%”，即发展个人信贷业务更节约资本，意味着同样的资本消耗条件下零售信贷可以产生更多的资产规模。另一方面，发展零售银行吸引低成本负债，银行就具备了以低利率吸引优质客户贷款的能力，而“投资级公司贷款的风险权重为75%”，帮助银行进一步地节约资本消耗，实现资本资产效用的良性循环。这些政策无疑有利于零售银行摆脱资产扩张乏力的负面影响，弥补了息差收窄带来的盈利能力下滑。对银行股投资者来说，一张干净的资产负债表是底线，而成功的零售战略能打开银行业绩上限，使之具备更好的成长性，这样的银行会持续地为股东创造价值。一家兼具优秀风控能力和零售战略的银行才有可能摆脱银行业估值之锚的引力，跳出按净资产估值的逻辑，享受更多的估值溢价。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫造船业将迎来20年一遇大周期，来自认知饕餮。之所以说是二十年一遇的大周期，主要是老船替代还是受益于2002~2008年那轮超级订船周期，这轮周期虽然没有07年的大，但还是会带来船舶行业订单、利润成倍的增长。船舶周期中有三个重要玩家，造船厂、船队、承租人。这里最重要的一个玩家就是船队，船队的运力供给决定了造船厂的需求，承租人的需求只能说会影响船队的决策，但不会起到决定作用。那么船周期是怎么形成的呢？——首先船队根据宏观经济和政策等因素判断未来预计的货运需求，然后根据这个判断去决定未来要保留多少运力，再向船厂下订单。而船厂接单后一般需要2~3年才能交付船舶，也就是说船队需要判断未来2~3年甚至更远的形势，在这2-3年度间隔里，大多数厂家如果出现同样的判断，扩大产能，那么在2-3年后的市场就对造成供大于求的情况，从而导致船周期的到来。但如果供需均衡被打破，就很容易引起造船厂营收、利润的大幅波动,这也是为什么造船厂股价波动很大的原因。这里拿中国船舶2003-2022的营业利润率看，可以看出造船厂只有在2003-2016年这段船周期来临时才能赚钱，最高的营业利润率甚至达到25%，而在14-18年行业去产能的过程中会一直亏损，而且亏损持续了四年之久。而打破船舶供需平衡主要有以下几个情况：2021年全球干散货船、油船、集装箱船、普通散货船、天然气船、化学品液货船占全球船舶总运力的比重分别为42.77%、29%、13.2%、3.6%、3.63%和2.29%，干散货船、油船、集装箱船一直是主要运力，背后代表的是干散货、原油、进口商品的需求，这些原材料和商品的需求，主要源自城市化、基建投资以及低端制造业的迁移。1、需求端，特定船型运力需求暴增。根据航运资产价值与全球GDP之间的三年滚动相关性统计，可以发现航运市场和航运周期与全球经济发展情况并没有太强的关系，航运周期和市场更多取决于细分市场需求扰动比如基建、城市化进程。数据显示，2004~2010年是中国城市化建设增速最快的几年，这轮由中国贸易需求暴涨引起的船周期，新增订单量在2007年见顶达到最高，船舶交付量在2010~2011年见顶。中国在2000~2008年期间出口最多的商品是工业制成品，很多是低端制造业的产品，在2008年的进口数据表中，除开机电设备，中国进口最多的依次是原油、铁矿石、钢材、大豆。目前中国城市化和低端制造业增速已经不会有当年那种爆发式增长了，而全球目前找不到第二个和中国有一样体量和实力的国家开启城市化，低端的油轮和干散货船需求不会有爆发式增长。但是部分船型，有较大的需求增量。比如液化天然气船，液化天然气这种较为清洁的能源，在欧洲能源危机的背景下，需求量暴增，运力供需被打破，再加上我国制造船的技术日益成熟，打破韩国垄断，这两个情况合力使得国内液化天然气船的需求远大于供给，最终导致的结果就是船量价齐升。2022年，中国液化天然气运输船新接订单481万修正总吨，同比增长480%，而单船价格厂2亿美元每艘上涨至2.5亿美元每艘。而作为液化天然气船造船主力的中船集团，中国船舶集团无疑是最大的受益者。2022年全年累计签约大型液化天然气船运输船订单达49艘，合同金额超过100亿美元，订单总量全球市场份额从2021年的不足7%跃升至2022年的近30%2、供给端，老船淘汰+高能耗船淘汰。老船到达一定年龄后会被淘汰掉，因为船龄大于 20 年以后其经济性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性差等问题。目前全球三大主流船型散货船、油轮、集装箱船的平均拆解船龄在 25 年左右，其中散货船平均拆解年龄约在28年左右，集装箱船平均拆解年龄在 26 年左右，油船平均拆解年 龄在 24 年左右。拆船年龄并非一直不变，当船舶需求短期大量上涨，但供给不够时，船东往往会延迟船舶报废，比如2002~2007年那波周期中，集装箱船和散货船的报废船龄显著上升。2021年全球船舶平均船龄是21.7年，是2005年以来最高平均船龄，如果将各船型按照运力计量，集装箱船和油船15年以上的船龄甚至达到22%-24%，老船更替带来的订单需求是量的提升，价的提升还是要看船舶需求是否高于船坞产能。目前液化天然气船订单已经排到2029年，大型的主流船型，散货15万吨以上，油轮15万吨以上，集装箱13000标准箱以上的船舶订单较多，订单已经排到2027年。从船坞角度说，老牌欧洲、日本、韩国、东南亚等都有没开工的产能，但是在相同的交付质量、时间下，价格没有中国低，这部分产能相当于是无效的。而且中国船舶业当下依然是过剩产业，这个帽子还没有被脱掉，而且新建船厂很难，发改、土地环保、口岸、开放基本不会放绿灯。所以大型船舶的产能紧张还会维持很长一段时间。目前国内造船厂产能利用率指数超越近几年新高，2022年年底的产能利用率大概75%左右，今年7月的专家访谈中专家说大概有85%的船厂已经开工，未来产能利用率进一步紧张的话，船舶价格就会继续上涨。另外造船业目前还是有往东南亚转移的可能性，东南亚地区劳动力便宜，并且那里的年轻人相较于亚洲其他地区的年轻人更愿意干这些活，日韩的80后就不想干这种脏活累活了，国内的00后现在也不想干这种活，以后造船厂船工成本肯定会上升很多。但是这个情况也不是未来几年就会发生，他需要一个过程。3、融资端，船东贷款意愿会影响船舶制造需求。从2008年的期刊中我们可以发现，船东购买船舶的自有资金一般只有10%~20%，剩余的资金都是通过资本市场或者银行筹借。在筹借的资金中，有80%是来自银行的贷款。在08年金融危机后，美国的银行逐步退出对于船东的贷款，因为很多船东因为资不抵债破产，欧洲的银行还在给船东贷款，但是大多数贷款都是给的希腊的船队，2013年有3000亿美元左右的银行贷款，其中800亿美元是贷给希腊船东的。当下银行对船东的贷款要求更高，比如以前船贷是贷款资产比值80%，现在只放60%资产价值占比的贷款，这20%的缺口一般由出口信贷机构弥补，尽管如此，贷款依然是船东融资最多的选择。贷款利率高会压制船东的贷款意愿，因为船东本身的资本回报率也不高——据统计，2000年左右，集装箱船资本回报率12%,油轮资本回报率8%，干散货船资本回报率4%，干散货和油轮的运力占比是最高的，单子是最大的，如果利率太高，船东的利润都不够维持营运支出的，自然不会订新船，甚至还会拆船、转手船舶。从2022年开始，美国联邦基金有效利率一路从0.03%上涨至5.33%，严重抑制船东融资订船的需求，未来两年内若美联储基金利率能下滑，船东的融资需求也会增加，届时造船厂会有一波增量订单。综上所述，个人认为在2025年会迎来船舶的爆发式上行周期，底层逻辑是老船替代加高端船型如液化天然气的需求大增加美联储利率下行刺激船东融资订船。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫万科能扛得住吗？来自管子说投资。最近，随着万科美元债暴跌，作为国内房地产旗帜的万科，也让人担心是否能挺过这轮地产下行周期！从境外投资者对万科的态度来看，债券价格跌一半，这显然是已经预期万科有还不起债的风险了。也就是说，有相当数量的境外投资者认为，万科会暴雷！11月6日万科携手大股东深圳地铁开了一个说明会，大股东深圳地铁表态，要给万科提供支持，确保万科不会发生债务危机！不过，表态归表态，有人信，有人不信，如今依旧是扑朔迷离！万科是否能挺过这轮地产下行周期？1、万科的危机是什么？去年10月份，随着地产融资的放开，执行了两年多的房地产“三道红线”开始松动，地产企业终于又可以融资了！这个地产融资对房企来说是救命的。当时龙湖正值债务危机，二级债券价格暴跌一半以上，显然市场已经预期龙湖要暴雷了。随着这个政策的出台，像龙湖这类经营正常、但流动性非常紧张的房企，终于可以补一口血，继续生存下去。但并不意味着房企债务危机的解除！放开融资，房企可以靠借新的贷款，去偿还旧的债务，暂缓一口气。不过这些融资，大多是借债，不是股权融资，是必须按时偿还的。如果房子卖不出去，光靠银行借贷输血，虽然能生存下去，但债务规模会越滚越大，企业负担越来越重，总有一天还是会扛不住的。！股市的反应也是如此，去年10月份地产融资政策大调整，不少地产股走出了翻倍行情，万科股价也是大涨了约50%。但今年，涨了这么多的地产股，大多被打回了原形，跌破了去年10月份的股价，创了新低。从这个角度来看，二级市场还是很有效的。2、万科的销售额掉了多少？我们知道今年新房销售不景气，万科肯定也是逆市的，但它的销售额到底掉了多少？从万科A披露的2023年三季报来看，万科总营收2903.08亿元，同比下降14.03%；净利润136.21亿，同比下降20.31%。仅从以上数据看，情况似乎没有想象中的糟糕。但我们真的能从地产企业的财报里，看出房企最新的经营情况吗？答案是：不能！房企的财报，跟其他行业的财报很不一样。我国售房施行预售制，当期销售的房子，因为还未交房，是不能在财报里确认收入的。正常情况是按照预付款处理，属于合同负债，只反应在房企的资产负债表里，并不在利润表体现。什么时候可以确认收入呢？交房时才可以，但交房往往是在房子预售2-3年之后了。也就是说，看房企财报上的营收，实际上反映的是2-3年前预售房子的销售情况，是滞后的，不能反应房企的经营现状。我们要看万科现在房子卖的怎么样，就不能去看财报了，得去看万科每个月披露的销售情况。为此我特地去翻了一下万科近6年1-10月份的项目销售情况，因为疫情是从19年底开始的，对比一下疫情前的情况，结果更真实。万科的销售高峰正好出现在疫情后的第一年，2020年，高达5450.7亿！到2022年年底疫情放开，销售额已经掉到了3467.7亿元，相比巅峰期2020年同期，下滑了36%！作为疫情放开后第一年，今年1~10月份万科销售额仅为3124.4亿元，不但没有改善，比去年还差，同比下滑了约10%，跟巅峰期2020年比，下滑了约43%。这就是万科当前惨淡的现实。3、万科会爆吗？我个人觉得不会！主要有三点理由：第一，万科背靠深圳国资委，提供流动性支持。并且深圳国资委已经表态了，明确表示会支持万科。第二，万科经营风格稳健。与某大不同，万科一直是经营偏稳健的房企，也是第一家预感到地产危机，在行业巅峰期喊出“活下去”的房企，为应对危机也是率先做出反应的，这样的企业值得救。第三，万科有旗帜意义。万科是国内房地产行业的一面旗帜，如果万科都倒了，对市场信心的伤害是巨大的，到时候可能就不是一家企业的问题。毕竟地产牵涉行业众多，这个时候信心尤其可贵。从更高层的视角来看，万科是一定要保的。万科能不能活下去？这个问题我觉得倒不必担心，我相信万科的未来不会如境外投资者预期的那么悲观，会暴雷，这个可能性很小！但万科能不能活得好？我认为目前还需要观察。毕竟靠融资输血，只能治标，不能治本。万科要想活得好，真如市场预期的那样，在这轮地产供给侧出清的阵痛期中，扛得住，并且吃下淘汰房企的市场份额，还需要不少时间。至少短期内还没有那么乐观。一是万科要扛得住不暴雷，在市场下行期依然能维持一定的销售额保证生存；二是要观察行业供给侧出清后，未来的地产整体销量能恢复到什么水平？如果市场的整体蛋糕变小了，万科即使多占了市场份额，也不一定能回到巅峰！如果不能，那万科的股价还能重回巅峰吗？同理其他房企！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫憧憬美联储降息，抄底美债成拥挤的交易？来自泡沫艺术家。开篇做个总结，给直接想看结论的人。想要吃利息的买短端利率债，对于抄底长端的，就算鹰酱明年末能降息个100基点，因为收益率曲线修复倒挂，也占不到啥便宜的。说白了啊，抄底美债的人就指望着市场崩溃来赚大钱，就像是赌鹰酱经济会大滑坡，然后通货膨胀就会停止，逼得美联储得赶紧降息。但如果这事儿没发生，通胀还是那么高，美联储也不降息，再加上收益率曲线如果又恢复正常，那他们之前押的注就打水漂了。并且所谓“抄底”会带来的大幅亏损，越久期由于时间杠杆越大，亏损越大。这就是赌博的风险，挺公平的对吧？最近，听说外面的美股和美债市场都猛地反弹了，大家好像都在赶着抄底，觉得自己捡到宝了。有一帮人梦想着美联储会降息，就开始抄长期的美债，想坐享其成。但这事儿要是不像他们想的那样，鹰酱经济要是没迅速进入衰退，资产价格也没持续大跌，美联储就不可能被迫降息。如此一来，这些人很可能就是在熊市中途就抄底了，可能一开始看着赚了点，但最后极有可能被套牢，又成了这场美元潮汐大戏中的韭菜。先说说最关键的点，美联储的利率现在是被通胀牵着走的，但通胀真的能降到他们愿意降息的程度吗？这个问题讨论的太多了，这里就简单逻辑上推演一下。看看鹰酱现在的情况，工资不加没人愿意干活，美股一拿就是赚钱，稍微有点积蓄的吃着高达5%的利息。这种情况下，大家手里的钱都花不完，通胀怎么可能降得下去？再想想供应的情况，高利率自然会压低投资，而且这轮经济周期里，我们根本就没看到之前那种投资过热、产能过剩的情况，就被美联储的高利率给急停了。这样一来，稀缺的房子、服务等等，就更稀缺了。·历史上看，收益率曲线倒挂通常是一种短期现象，这回咱们也见识了异常罕见的长时期倒挂。一般来说，10年期国债的收益率应该比2年期高出1.4%，而最大值会摆动到2.8%+。这种情况一旦开始恢复正常，会在1年左右内完成。虽然前面说通胀约束下，美联储降不了息，但乐观点想，假如明年底2年期的利率能降到4%，那按照历史的均值，10年期应该回到5.4%，这样的话收益率曲线就能修复，不再倒挂了。目前10年期的利率是4.5%，从4.5%涨到5.4%中间还差了0.9%，这意味着债券的价格得跌不少，来弥补0.9%乘以10年的差额。换句话说，你现在买长期债券，哪怕明年联储真的降息了，你也不一定占便宜，因为收益率曲线会修复倒挂。再说极端的情况，如果通胀就是降不下来，美联储也死活不降息，那2年期的收益率可能又得回到5%左右，10年期的收益率可能得到涨到6.4%去。而市场要知道钟摆倒挂可能极深，或许会出现修复时正向，更可能修复过头，假设2年与10年期差值修复为2%，那10年期的收益率就得从两年期的5%涨到7%了。就拿现在4.5%的收益率对比，如果10年期收益到7%了，这之中2.5%的收益差值需要债券价格更深幅下跌来补偿，差不多一半的利息直接被没收了。这还是10年期，如果你投资是20年期那跌幅就是它的2倍。过去都是降息周期，好多人都没复盘过加息久期债券的波动有多可怕。这就是抄底债券，但利率预测博弈失败，叠加修复倒挂曲线带来的大幅亏损风险。所以熊市超跌后反弹的短期市场憧憬，与久期投资风险其实是两码事的。就像现在，人们交易的只是短期内的希望，像三月份小行爆雷时那样，市场因为恐慌而超跌，然后由于一些事件性的刺激有了短期的大反弹。但实际上，如果美联储不降息，债券市场的短期利率就不会下降，长期债券的大反弹导致收益率曲线进一步倒挂。这种倒挂是市场异常状态的一种加剧，是不可能持续的，也就是说这些都只是熊市中的一些反弹。而那些现在抄底长期债券的人，可能觉得自己是在“吃息”投资，实际他们上是在赌利率会大幅下降，这其实是投机。市场上最大的风险是，很多人以为自己在理智投资，实际却在高风险的投机。尤其是那些长期债券，是在投机超高波动风险品种。债券越久期不确定性越强，自带的时间就杠杆越大。最后说一句，这两年每逢这样的超跌反弹，很多人总在憧憬过去的那个一直降息的全球超低利率周期。这就如同牛市太长了（确实美债40年的大牛市），走熊后每波反弹，市场都会当做反转情绪亢奋一样，但是很可能很长时间都回不去。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫扭亏没扶起股价，对航空股的观点要修正吗？来自田瑀研究笔记。近期，航空公司陆续披露三季报。在连续十几个季度亏损之后，多家航空公司终于迎来了旺季与业绩的大幅回暖。即使当下的燃油成本较高，盈利情况也已经接近历史上最好的水平。但与之形成鲜明对比的，则是航空指数的表现不尽如人意，三季度再度录得较大下跌。熟悉我的朋友也会好奇，股价都这样了，你怎么还不修正以前的观点？要回答这个问题，我更希望跳出具体的投资操作范畴，回到投资起点——认识行业的框架。投资中为什么买？本质上作为价值型管理人，我们买入任何标的的原因都无本质区别，都是基于对于企业价值的判断。这里需要特别指出的是，维持企业价值判断的核心变量并不包含短期股价的波动，而周期性的需求波动是在对企业价值评估的过程中已经考虑在内的因素。换句话说，从一开始我就没有假设出行需求的恢复会一帆风顺。回头看，今年市场对于航空的担忧与对其他行业的担忧基本一致，主要集中在担心需求不振使得短期客座率以及票价水平有所松动，从而影响短期利润。但在航空公司价值评估里，需求的年度间波动本来就是预期内的情况，而影响长期折现价值的，更多来自于供给端的约束强度。因此在我的模型里，短期需求是3%还是5%的增长并不重要，只要长期恢复的趋势仍在，对于折现价值的影响就可以忽略不计。至于长期恢复的趋势，无论是微观出行结构数据，还是国际航线的逐步改善，都支撑了这一事前判断。当然，光有需求还远远不够，很多行业的盈利能力在创新高之后会面临着拐头向下的压力，本质上是由于竞争，超过社会平均资本回报的诱惑使得行业内以及行业外的资本充分涌入，改变行业的供需关系，此时我们就会发现，真正使得盈利能力产生周期性波动的根本原因，在于供给端也就是产能的超幅调整，过度扩张或者过度收缩。对于未来的航空业，高盈利能力的压力也应同样来自于供给端的过度扩张以及由此可能发生的供大于求，所以航空业的产能是研究重点。可什么才是航空业的产能？有人也许脱口而出的是飞机、是时刻，但我不这样认为。我理解的产能在时间轴都不是一个具有稳定指向的概念，产能指的是所有生产要素中的最短板所对应的生产能力。这个短板要一事一议，一时一议。拿我国航空业来说，疫情刚恢复的时候，由于要保障飞行安全，民航局采取了阶段性的时刻恢复政策，那时候航空业的产能是可以飞的时刻，之后随着安全飞行的推进，时刻逐步恢复至2019年的水平，空乘人员也出现过阶段性紧张。随着空乘人员的补充和客流的增长，各大航司的飞机利用小时数达到较高水平，未来飞机数量可能成为航空公司产能的约束，如果再增加航线，就意味着要停飞部分航线腾挪，未来更长的时间当飞机的产能恢复以后空域的限制可能就会成为航空业的产能短板。换句话说，当下以及未来较长一段时间的产能约束，就在飞机，且飞机作为约束带来的产能不足正愈演愈烈，甚至比我们想象的还要维持更长的时间。比如，波音近期公告，由于其机身供应商出现质量问题后，其原就缓慢的产能恢复计划将进一步延后，相比于年初预计2023年交付400-450架737max系列飞机下调至375-400架飞机。作为波音的主要客户的瑞安航空也印证了这一信息。要知道，这是波音多次下调交付能力后的再次下调，供应链和劳动力的问题凸显。又如，GE公司表示第三季度“供应商延误”或故障较上季度增加了25%。这迫使其将今年LEAP发动机2023年的交付增长目标下调至少5个百分点，并将部分交付推迟到2024年和2025年。2024年GE最新目标为交付量同比增长20%至25%，低于之前计划的40%至45%年增长率。由于劳动力和零部件的短缺持续使GE的供应商陷入困境，且供应链需要逐季度进行改进，公司表示可能难以实现2024年的目标。再加上前一阶段普惠发动机的缺陷，对于存量运力的影响也将持续一段时间……种种微观事件表明，飞机交付在未来的3-5年内将持续紧张，如果再拉长来看，即便飞机的产能问题解决后，我国空域约束仍然是难以突破的天花板。可见，需求的持续恢复与供给恢复的障碍重重都是十分明确的事实，企业价值无需担忧。因此，站在价值的框架下，股价下跌带来了更有吸引力的长期回报，而不是推翻此前的结论。在价值投资的框架下，我们买过的其他领域也都是类似原因，具有核心竞争力的企业由于各种短期的担忧市场给出了极其低廉的价格，而短期的担忧对于企业价值的影响却微乎其微。回到投资的起点，回到企业经营本身，这才是我们敢于越跌越买的原因。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫光伏企业里的格局，来自爱理财的兰菇凉。隆基在这两年的经营表现也有很多不如人意的地方，经营策略上总是偏保守，应该争取的单子却没有去争取，导致市占率下滑，净利润下跌；美国市场也比其他友商经营地更差，不知为何，总是屡屡碰壁；连续两年，隆基都没有完成自己在年报里制定的经营目标。接下来，我想和大家分享一下，我为什么选择隆基的原因。不一定对，仅仅从我的思考角度，分享一下我的分析。优秀的企业家，都具有时间思维，也就是长期主义，他们不拘泥于眼前的得失，因为他们总有更伟大的目标。这一点，隆基管理层身上体现得十分明显。上一次光伏行业有重大分歧的时刻，还是单晶和多晶之争那时候。当时，几乎所有企业都选择了多晶这条路线，只是因为那时候的多晶成本比单晶更低。但是，光伏的本质是追求度电成本的不断降低，从第一性原理出发，虽然那时候多晶成本更低，但是转化效率也低，作为理论上有着最高转化效率的单晶来说，无疑有更好的发展前景，未来的降本空间是非常大的。后来，隆基的单晶硅片确实研发成功了，也成功降本了，但是那时候单晶还只是一个高端小众市场，并没有多少组件厂会真正买单隆基的单晶硅片。有意思的一个场景是什么呢？当时隆基管理层带头去到组件厂里，在小黑板上给他们算账，告诉他们在1-2年后，会赚到更多的钱，但是这些人都不为所动，坚定地不转单晶。难道是因为他们不想赚钱吗？我想有一个更本质的原因可能是：沉没成本。这些组件厂拥有大量的多晶产能，如果让他们放弃，等于是承认这些是落后产能，原先投资进去的设备原材料，这些钱就全部打水漂了。隆基从多晶的市场中，开辟出单晶这条路线，又坚定地一体化，这种选择，是基于隆基的管理层所拥有的时间思维。过去隆基的管理层会按照长期主义的角度去思考问题和做决策，以后的他们更是会这样做。面对TOPCon和BC这两个选择，从长期主义和时间思维的角度出发，隆基毅然决然地选择了BC这条路线。因为，在解决了成本这个问题之后，BC电池就是具有比其他结构的电池碾压性的优势，具有更高的转化效率，和更美观的外表。就像当年多晶和单晶一样，单晶是最好的选择。在眼下来看，虽然投资和布局TOPCon的一些公司，比如晶科，确实账面上的盈利很好看。但是实际评估后呢，TOPCon只是一种过渡路线，它会像PERC一样，虽然不至于快速被市场所淘汰，但最终会成为同质化产品。而且TOPCon相比PERC只有4-5分钱的价格差，但是大量激进投资TOPCon产能的企业，他们的固定资产，要花几年才能计提完毕呢？最后，想来说一下，光伏行业在我看来是一个非常有前景的行业，那么光伏行业里的其他公司如何呢？1）通威股份我个人认为，通威股份是一家真正意义上的周期型企业。从财务报表上来看，通威的ROE极其不稳定，一直在波动，很多时候都低于10%，甚至是负数，只有在年份最好的2021-2022年数据好看，因为那时候正是硅料的上涨时期。无论是饲料还是硅料，都是典型的周期产品，盈利不稳定，且同质化比较明显，综合来看，我个人不喜欢主营产品是这类的企业。就2022年的年报来看，通威85%的盈利来自于硅料，硅料的毛利率高达75%，这势必不是常态，迟早有一天会被打回原形，这可能是通威估值一直都很低的原因。02）TCL中环中环以前的ROE也非常低，一直到2021年之后才稍微好起来，并没有看到特别的竞争优势。它的年报里特别强调自己工业4.0优势，但是我并没有看到4.0的优势到底体现在哪里。我一直很奇怪，为什么别的光伏企业的研发投入可以全部费用化，而中环资本化的比例却不低。中环几乎每一年的资本开支都远大于经营活动现金流净额，也就是说，实际经营下来，其实并没有赚到钱。难怪它的资产负债表这么难看，账面上100多亿的现金，却有将近400亿的有息负债，如果后续融资限制了的话，中环用什么再去扩大投资呢？最后，如果确实按照李振国总所说的，在硅片大幅降本之后，今后的硅片大概率也就是一个同质化的周期产品，就算是隆基的硅片也避免不了，更何况是80%的利润都来自于硅片的这样一家专业硅片厂商。03）晶科能源晶科能源给我的感觉是一家非常激进冒险的公司。晶科能源的核心业务是组件，但是过去一直以来，组件的毛利率其实都大幅低于隆基，这说明晶科能源组件的综合成本是高于隆基不少的。2019年之前，晶科能源是光伏市场上的组件龙头，在2016-2019年这四年里，连续都成为组件出货量第一名。但是2020年被隆基反超，在2021年又被天合和晶澳反超，滑落到了第四名。在市场竞争下，自己的地位逐渐下降，营收和利润双双下滑，加上自己在美国上市，没有那么好的融资能力，那时候公司还有不少的电池缺口。后来公司做了一个决定，把所有的精力和资金都压在了TOPCon电池路线上，并借此机会回归了A股，终于迎来了经营上的好转。但是事物的发展一般是有两面的，晶科会不会成也萧何败萧何？况且TOPCon只是一种过渡技术，很快会被市场所淘汰，如果晶科没有储备像HJT和BC路线的研究，以后拿什么去和其他友商竞争呢？还没回归A股之前的晶科极度缺钱，过去的经营也呈现出一种过度失血的状态。上了A股之后，在这2年时间里，就融资了3次，22年年初的IPO融资100亿，后续发行的晶能转债，又是100亿，23年8月发布的定增方案，97亿元。结合晶科的处境，豪赌TOPCon可能是它唯一的选择了吧？回顾历史来看，无锡尚德、江西赛维、英利这些过去的光伏龙头，倒在了光伏历史的长河里。最大的一个原因正在，太过看重短期利益，疯狂想赚钱，而不顾当时的形势，盲目扩产，签订硅料长单，把大量的资本开支投入到了错误的项目里，才会导致企业最终现金流的断裂而破产。《周期》里有这样一句话：投资最大的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。对于企业经营来说，要考虑如何在寒冬里活下去才是最重要的。隆基不是完美的企业，管理层也会犯错，就像每个人都不是完美的人一样，但是它却是最符合我心里标准的企业。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美团与抖音的到店生意模式探寻，来自希尓瑞斯。服务业受产能瓶颈因素有较强的收益管理诉求，那我们从产能、成本性态、客流属性展开讲讲，顺便带出美团和抖音在商户中客流定位的差异。商户成本中房租、人力、水电都可以归类为固定成本，食材酒水归类为变动成本。客流分层里面线下客流都是接近全价属于高边际利润的客流，网络客流要进行拆分，特价倾销客流是贴着变动成本定价的属于低边际利润客流，而常规优惠是商户基于竞争和获取增量诉求设定的优惠，属于中边际利润客流。美团之前主打的是常规优惠客流，目前也做了特价团购这样的工具，供给给商家做特价倾销的营销。抖音主打的是特价倾销客流，属于低边际利润客流，其实也好理解，在刷短视频的时候推荐一个9折的代金券，在单视频10秒左右的节奏中很难形成转化。疫情期间，线下客流萎缩，而美团的常规优惠客流中很多都是近场交易，也随着一起萎缩，甚至这两部分客流已经不足以覆盖店铺的固定成本，这个时候商家会拿出具备价格吸引力的特价套餐/代金券，获取一些低边际利润去覆盖固定成本。疫后复苏期间，线下客流和美团常规优惠客流快速恢复，覆盖店铺固定成本已经不是很大问题，疫后新开的店铺开张产生会推特价团购/代金券，以及产生的竞争压力，一些老店也被卷入到特价竞争中去，因此疫后复苏后特价倾向的诉求有一定减弱但依然能够保持客观的规模。为什么商户不把特价套餐/代金券放在美团上进行特价倾销呢？可能很多人第一感觉是美团的流量不足或者说短期聚量的能力不够，其实不然。由于产能瓶颈引发的收益管理诉求，在收益管理下商户客流分层里面美团占据的是量大且高边际利润的渠道定位。如果美团卖特价套餐/代金券，虽然能够扩量，但原本的高边际利润的客流摇身一变成了低边际利润的客流，这对商户来说是白忙活了一场，利润可能没增甚至下降。因此在产能瓶颈较低的品类里面，「以量换价」的逻辑是不成立，这也是美团商业模式不如拼多多的一个表现。当然拼好饭是另辟蹊径的实现了「以量换价」。近期上线的特价团购实际上美团已经一定程度上解决了特价倾销的问题，即在特价团购中售卖的套餐/代金券，商家可以自主选择不在商户主页展示，来实现常规优惠和特殊优惠客流的隔离，商户的认可度有待继续观察。到这里是不是近期太二在抖音售卖69折代金券时间引发美团在大众点评侧搜索屏蔽的事件逻辑就清晰，解读就不展开了，这个事件太近了，双方经过磋商已经和解。抖音核心能力在到店生意的适配性强大的流量规模和算法分发能力 Vs 到店流量的三层漏斗第一层漏斗——基于销售半径的LBS流量切分：抖音巨大规模的流量需要经过算法进行LBS切分，并且基于不同品类销售半径进行分发，唯有经过这两个因素切分的流量对商户来说才是有效流量，这对抖音的算法来说是可以实现的，但对快手来说就有点难了，两个平台在本地生活服务上表现的差距是远大于用户活跃盘的差距。履约半径越长的品类，抖音就有更大的空间去发挥自身的优势，举例：零售电商，销售半径是全国 远大于服务电商品质餐馆，销售半径是10km+，普通餐馆销售半径 < 5km第二层漏斗——产能瓶颈决定可耐受的流量上限：经过上层流量分发后，商户对于流量的渴求度也是不同的，渴求度的上线就是店铺产能的瓶颈。产能瓶颈上线排序：景点门票 > 奶茶、咖啡 > 汉堡、快餐 > 正餐 > 酒店第三层漏斗——需求可启发难度决定转化效率：不同品类需求的性态也存在巨大的差异，有一些是刚需型的品类，所谓刚需指的是需求很难压抑也很难启发，比如说开锁，这个需求是没办法压抑的，同样也没办法启发，比如平台送一张满500-498的开锁代金券，消费者也不会去囤。同样偏刚需的也有酒店，但也有例外，比如酒店中的一些亲子、度假型的酒店这部分需求是可以启发的，抖音的短视频内容的沉浸式表达也非常适合这个品类的销售。启发性需求受价格、频度影响，各位都是有闲钱投资的，月光族的流动性管理是没办法囤积一些高价且低频的品类，相对来说低价和高频的品类更加的适合抖音进行转化。综上，经过三次漏斗后可见抖音更擅长的品类有：汉堡、奶茶、冰淇淋、鸭脖、炸鸡、餐饮、度假酒店、旅游年卡、门票；相对不擅长的品类有：普通酒店、生活服务、电影票、KTV抖音模式是在服务电商有相较美团在一些品类上是存在差异化的优势，两家公司的竞争一部分是差异化和同质化并存的竞争。抖音与美团在到店战场的细分双平台直营PK区：大连锁、优质品牌商户。抖音对这部分商户相较美团有增量的价值主张，即特价倾销，这部分市场是之前美团早年占据，但随着规模扩大而失去的市场，此刻对美团来说是要去主动进攻的，包括近期的特价团购和直播的上线，这都是特价倾销场景下所需要的营销工具，同时美团为了稳住这部分优质的商户进行了返佣。美团 Vs 抖音服务商PK区：腰部以下商户和下沉城市。服务商不同于抖音平台无限子弹模式，对盈利和亏损高度敏感，抖音对服务商采取扶持政策短期能够提供外在竞争力，但随着对服务商政策从扶持到收割，服务商的竞争力和生存境况将会出现很大程度上的逆转。美团应对这个战场的方式对商户合作在费用上做减免，实际上是对商户侧打价格战，这个在政策扶持期是两平台拼消耗，随着抖音政策的转变，这部分伤害将有服务商承担，这个战场对服务商来说是一个退出门槛很低的战场，几个月持续性失血，服务商就调整不玩了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫银行股3季报哪家强？，来自摸索fhy。由于前一段时间监管部门有关人员已经通报了银行股2023年3季度经营情况，业绩增速整体就是1个多百分点的增长，市场预期也不高。现在经济的大环境虽说也在持续改善，可居民的消费热情一直提升不上来，再加上资本市场持续熊市，消费信心更是缺失。地产产业链还在下滑区间，恒大、蓝光、华夏幸福、阳光城等房地产民企爆雷还没有消化，碧桂园、融创等大块头民企爆雷也基本定局，看着还得1-2年才能理清，处理、消化掉。这些都将影响经济的运行和银行业的经营。而对于市场比较担心的地方政府债务、城投贷、城投债我个人认为倒没有必要太担心，毕竟有政府背书，化解起来相对比较容易，最多就是让让利，爆雷的可能性不大，主要是中西部、东北等欠发达地方存在的问题多一些。现在影响银行业经营的主要几个共性问题如下：1、资产荒，居民存款定期化严重，部分企业定期存款也是增加不少，整个上市银行都存在这个问题，只是银行之间有所区别，拉升了整个银行业的存款成本，在银行业多次降低存款利率的情况下，有些银行还是存款成本上升严重，再加上贷款利率压降，息差降低的就比较多，如果规模扩张跟不上，利息收入的增长抵消不了息差降低的数额，利息净收入就会下降，这也是今年3季度大部分营收、利润负增长的主要原因。2、非息收入，特别是手续费及佣金收入增长乏力，大都负增长，这与消费不振，居民理财意愿不强、资本市场弱势息息相关。最明显的就是基金投资大幅减少，甚至存量都有较大缩水，2020、2021、2022年高位入场的基民大都套牢，再投资意愿降至冰点。这也直接影响了银行业的非息收入。过去以个人业务为主的招商银行、平安银行等非常明显，过去的优点现在反而成了短板，其它银行可能更差一些。现在国家又在大力提倡银行减费让利，6大行已经带头了，其它行也会宣布一些措施的。短期非息收入进入正增长还比较困难。但也有一些银行还能取得正增长，肯定有自己的长处存在。3、存量房贷利率调整将进一步降低银行业的净息差。2023年9月25号开始的存量个人按揭贷款利率调整基本已经完成，据统计，大概有一半的存量按揭贷款需要降低利率，利率大概降低73个基点，对银行的息差影响将在4季度和明年1季度集中体现。具体对每家银行影响的大小，与按揭贷款占总贷款的高低有关。我想，等存量房贷这个利空落地了，银行业的息差也将到底了，回升不回升不好判断，再大幅下跌的可能性不大了。4、资产质量将受到考验，这一块上市银行之间差别较大，需要分别分析，如开发贷占比较高、房价不振的地区影响较大，信用卡审核不严，信用要求不强的银行影响也大等等。同时与自身不良率、关注率、拨备覆盖率、拨贷比、正常类贷款迁徙率、逾期率、新生不良率等等相关，需要仔细甄别。说了那么多，是不是银行业就不行了吗？当让不是的，银行业整体就是我们国家整个经济的晴雨表，我们整体经济发展还是稳步增长的，今年GDP还是会完成5%的增速，这是大环境，其它都是末节，短期某些行业的困难不影响整个经济的大局。同时一些经济发展快，走在前列的地区如长三角、珠三角、成渝双城经济带等经济增速更快一些，这些地区的银行各个方面都是表现不错的。营收、规模、利润增速和资产质量改善等方面都走在了上市银行的前列。前3季度，6大行营收处于0增长的上下区间，3季度更差一些，个别的如中行营收好一些，规模增速还是很高的，息差全部下降，利润增速最高的农行也不到5%。邮储银行也失去成长性，且资产质量下降较多，其经营效率在6大行中应该是垫底的，今后会逐渐证明这一点。现在6大行的股息率在6%左右，过去几年没什么上涨，今年在中特估、金特估的带动下取得了不错的涨幅。我个人认为投资6大行的根本逻辑就是持股守息，估值提升就是市场先生赠与的礼物，其最终收益的高低还是与股息率和成长性有关。现在还持有的还可以继续持有，随风口一起飞。如果过去没有持有的，看着涨幅不错要买入的应该有更好的选择，这只是个人意见。9大股份行今年前3季度经营情况整体不好，现在的经济环境对股份行是不利的，可以说是股份行成立以来经营最困难的时刻，其竞争力与6大行、部分城商行都有差距，营收、规模、业绩增速整体不行，表现较好的招商银行、平安银行、中信银行等也有各种各样的问题。原来存在的一些坏账也会逐步暴露，规模又扩张不上去，过去见长的非息收入也受到了抑制，其经营困难的局面短期内还不好解决，只有等到经济明显好转了，才可能彻底扭转。兴业银行过去也是高成长性银行业的代表，其表现很有代表性，浦发、民生陷入泥潭无法自拔。过去银行业的标杆招商银行、平安银行也有逐步下滑的危险。整体股份行业绩增速只有浙商银行到10.54%，其它都在10%以下，有些甚至负增长。17家城商行经营情况差别较大，各家情况都不一样，总体区域经济好的银行相对表现就好，经济越困难的银行经营的越差，到有钱的地方开银行这话有理。前3季度业绩增速20%以上的银行中处于经济发展好的城商行就占4个，分别是杭州银行、江苏银行、苏州银行、成都银行，其它10-20%之间的银行如齐鲁银行、厦门银行、青岛银行、宁波银行等当地经济发展的也都不错，其它的表现就比较差了。10家农商行经营情况也是这样，发达地方的农商行经营的好，落后地方的相对就差，除常熟银行一只独秀业绩20%以上增长，其它几只相对也不错，如苏农银行、无锡银行、江阴银行、沪农商行等，其实农商行在经营上相对短板挺多的，大都基础较差，还被限制区域经营，好多项目还没有资格去开展，可占着地利的光，有些也是经营的风生水起，如常熟银行就做小贷微贷，分散、下沉，形成了自己的护城河。这就是同行没有同利。通过管理层的努力和市场的洗礼，我个人认为从成长性和性价比2个方面进行选择，杭银、成银、江银、苏银、常熟银行这5家银行是最棒的，也是最强的，2023年最有可能保持业绩增速20%以上的银行股，有的股息率也在6%以上，有的2023年度的股息率可能超过7%以上，其资产质量大都已处于优秀行列，2024年的成长性还是最有保障的。根据股息折现估值：折现率=股息率+增长率，长期持有可以获得12-15%的复合收益。以上只是我看银行业3季报的一点感受，由于我持有成长性银行股，所思所想有屁股决定脑袋之嫌，其它人仅供参考

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫基本面分析中我最看重的八个指标，来自胡博士2020。这八个指标都是定量分析指标，不涉及定性分析指标。因为定性分析会引入主观判断，使用定性分析同一家公司，不同的投资者会得出无数个不同的结论。而定量能使我们在做基本面分析时，尽量做到客观。1、分红募资比：这个指标在我进行公司基本面分析时属于非常看重的。计算方式为上市公司自上市以来累计分红的金额与累计在二级市场融到资金的比值。一般来说，分红募资比大于 1 的公司表现较为优秀。如贵州茅台、宁沪高速和格力电器的分红募资比，分别是80 倍、44 倍和 21 倍。使用这个指标选股时，分红募资比应大于等于 1 倍。这一指标的好处在于，可以排除那些上市以来频繁融资而不分红回馈股东的公司。对于分红募资比小于 1 的公司，尤其是那些上市十年以上仍小于 1 的公司，可以直接排除掉。目前 A 股共有 5200 多家上市公司，其中分红募资比大于等于 1 倍的公司约有 530 家。另外，在使用这个指标需要注意的事项是，一些由于刚上市时间比较短的、或成长股由于处于扩张阶段需要大量的资本性投入，所以分红会比较少。这两种情况都会导致分红募资比数值会小于1，所以碰到这种情况要酌情考虑；2、股权质押比例：股权质押比例较高的公司要排除掉，一般来说股权质押的融资成本会高于银行借款的，能走到这一步说明公司的银行授信已用完，资金是极度缺钱的。优秀公司一般不会走到这一步的，因为内生性现金流就足以支持公司的运营了。3、有息负债率：这个也是我非常看重的指标，上市公司的有息负债主要包括：短期借款+长期借款+应付债券，这三者如果数额较高的也要排除掉。尤其这几年在整体宏观经济下行下，A股那些高负债行业公司的惨烈状况，估计会让投资这类企业的价投们终生难忘。4、商誉：优秀公司的管理层都是懂得价值投资和安全边际理念，因此收购时较为谨慎，不盲目高溢价。因为他们知道即使再优秀的一家公司，如果支付的价格昂贵了也会变成一笔糟糕的投资。所以每一笔收购都很慎重，不喜欢支付太高的溢价来收购一家公司。反观那些高溢价频繁乱收购乱并购的公司，二级市场的投资者最好离得远远的，想想2018年整个A股市场商誉大减值的爆雷。5、公司回购与大股东增减持：股市是一个信息极不对等的市场，做为二级市场的我们相对上市公司内部的人士在公司理解和信息获取上都不如他们。那么公司的回购与大股东的增减持就属于一个比较重要的参考指标，尤其那些股价低估值也处于历史最低水平的，这时候公司能大笔回购或大股东增持就是很好的加分项。反之，那些股价在历史高位的公司，大股东拼了老命的减持，就算公司的基本面再完美也不要考虑了。6、资本性开支：既现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，我一般会用上市公司近八年的净利润合计数与近八年的资本性开支合计数做比较分析。好公司的资本性开支都是比较少的，每年赚钱的利润都能大部分分派给股东。而平庸公司由于资本性开支大，每年赚的钱都拿去买机器、厂房、设备了等等。例如贵州茅台近八年的利润和资本性开支分别是2991亿元和197亿元，而京东方A的近八年的利润和资本性开支分别是320亿元和3100亿元。资本性开支的高低会非常影响上市公司的整体估值，一般来说二级上市更愿意给资本性开支低的公司更高的溢价。另外，评估资本性开支的高低除了结合公司的商业模式，还要考虑公司所处生命周期阶段。如成长股由于处于扩张阶段，需要很多的资本投入，所以就不能把直接把它划为高资本性开支的公司。7、净现比：净现比是上市公司的经营现金流量净额与净利润的比率。一般情况下，比率越大，说明企业盈利质量越高。如果净利润高，而经营活动产生现金流量很低，说明净利润中存在尚未实现现金的流入，企业净收益质量很差。即使盈利，也可能发生现金短缺，严重时会导致企业破产。一般来说净现比在100%左右就属于非常优秀的公司了，在70%以上属于合格，而如果小于50%的就需要注意了。8、往来账款：主要通过上市公司的应收账款、应付账款、预收账款和预付账款来评估上市公司的商业模式和在行业中的地位。总得来说，优秀公司的往来账款大多都是呈现如下特征：应收账款少、预收账款多、预付账款少、应付账款多；烂公司则相反作者：胡博士2020链接：https://xueqiu.com/9334608303/264838871来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫闲聊白酒企业的三季度财报，来自简爷。1、首先和大家探讨一个问题：投资是否需要远离业内人？我作为半个业内人，并不算是白酒的唱空者，这半年我也是有白酒仓位的，早先拿着洋河，后来换成了白酒etf，我只是一直提倡的是做投资我们需要留有余地。比如在我看来，投资要远离业内人就是一个很反常识的话，投资嘛，兼听则明，当然是接触到越多、越全面的信息才。如果我离行业很远，我不会很及时的在年初的时候就说市场上已经出现比较严重的价格倒挂，不会在一季度酒企财报很好的时候提醒大家酒企财报有很严重的滞后性，实际上大部分一二线城市洋河经销商的库存已经不再良性，远离行业的大部分散户因为接触不到这些信息是很被动和滞后的。而洋河的财报也正如之前所预料的，从单季来看，显得越来越疲软，这其实只是一个开始，内卷对财报的影响未来会如瘟疫一样传染的，有个过程，当然洋河现在很便宜，我并不是说让大家完全的去看空白酒，白酒毕竟是比较好的生意模式，只是从投资是一场游戏的角度，提醒大家持有的过程中未来可能会发生什么事，不至于市场真的发生些什么、财报真的软下来的时候大惊小怪。所以如果你是想了解行业，多接触业内人肯定不会是坏事，当然前提你要有信息筛选和鉴别的能力，大部分时候业内人不善于投资的原因并不在于他们离行业过近，而是他们并没有形成很健全的价值投资理念。2、第二个问题：市场下行时，是洋河的财报先体现出来还是五粮液的财报先体现出来？其实想清楚这个问题，也就能想清楚为什么五粮液财报还是很漂亮，但是洋河财报开始萎靡的原因了。古井贡也是如此，古井贡在安徽是绝对的头部，而洋河在江苏是有非常强劲的对手的，因此洋河的财报率先软下来也是情理之中。前三季度，疫情的影响消退以后，洋河的销售费用同比增加40%，但是营收增长只有14.35%，低于2023年公司指引目标，可见当前洋河所处的困境。而五粮液采用的是大商制的经销策略，当年也是做过白酒老大的宝座，从品牌底蕴看是比现在的洋河要高一筹的，因此五粮液的财报滞后性会更加明显。三季度和一位五粮液经销商朋友聊天时，他提到现在内卷实在太严重，连曾经拽炸天的五粮液也开始低下头颅搞陈列活动和红包开瓶活动，可见，五粮液内部对当下的市场环境也是有充分认知的。五粮液的大商制和洋河的一商为主、多商为辅是截然不同的，洋河梦6+高峰时候在我们城市有近六十个经销商，其中包含渠道经销商、团购经销商、酒店经销商、政府经销商等等，每个规模都不大，五粮液的经销商则不同，在我们城市一直就那个两三家，行情不好，洋河的经销商扛不住造成的负面影响和五粮液经销商扛不住造成的负面影响完全是两码事。3、内卷是否会影响高端白酒未来的发展和财报？我看淡高端白酒后面几年的行情的主要原因其实就在于白酒行业的量这几年一直在收缩，但是市场并没有放大。当然前几年缩的可能主要是低端白酒的量，高端白酒这一块，各个厂都在部署自己的战略产品，都在扩自己的产能，未来高端白酒之间肯定是要打仗的，现在的火药味还不够浓，不崩几家这仗都不算打完。别说什么现在高端白酒就茅台、五粮液、国窖、洋河、青花郎、汾酒等几家老名酒，竞争格局已经清晰了，你能保证在产能扩张、消费量减少、内卷加剧的环境下，这几家老名酒互相之间就不掐架？今世缘和洋河这两个后起之秀的江苏酒企，拿到全国都是卷王一般的存在，江苏如果没有今世缘，就仅有高沟、海州湾、梅兰春之类的，洋河的业绩会输于古井吗？因此生意死于竞争，内卷之下没有说能一直高枕无忧的酒企，弄不好高端白酒如同低端白酒一样，未来也会越来越类似于快消品。4、紧接着上个话题，我们再来问个问题：品牌到底是什么？一个品牌为什么会成功？思考以上问题时，我们不妨回头看下白酒的历史，汾酒、泸州老窖、五粮液都做过老大的位置，孔府家酒、张弓酒、全兴、分金亭、秦池、宋河酒等等当年也都红极一时。一个企业的过往所有历史留在消费者心目中的印象一样，企业的品牌和一个人的人品有点像，那么到底是什么成就了品牌？拿到白酒企业来看哪些是正确的事情呢？比如控价，抓产品质量，做好产品规划，重视经销商、终端利益，重视消费者权益，高效率的营销等等，这些是让五粮液今天之所以是五粮液，茅台今天之所以是茅台的原因，但是如果今天它们的对手走在它们前面，比它们做了更正确的事情，或者干脆它们今天做了错误的事情，未来也就难说了。因此投资始终是一个非常有趣的游戏，而不是一个一成不变的游戏，已经占据优势的企业很重要，走在做正确事情过程中的企业更可贵。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何看现在的创业板？来自黑貔貅俱乐部。通常来说，一个国家的各大指数的趋势是一致，都反映经济，流动性，社会的变化，从历史上看，沪深300跟创业板指数的趋势呈现高度的相关性，只在13年以及17年等少数出现背离，这背后有创业板权重变迁的原因，后面我们再展开。第一，创业板目前估值到了历史底部区域目前创业板动态PE 27.69倍甚至低于2018年，PB 3.76 也接近于18年的底部，都说现在创业板低迷，实际上18年对创业板的恐慌要远高于现在，当时创业板因为估值高从16年连续下跌3年，最后18年的下跌，伴随着政策的利空以及投资者对创业板指数的极度不信任。18年末，15年高位众多中小企业并购的互联网项目开始爆雷，然后财务出清，进行大规模的计提减值，使得很多投资人对创业板的未来极度看空，而当时的最大权重之一的乐视网也因为爆雷，严重打击市场的信心。这轮市场的杀跌则是很大程度上因为流动性出现了挤兑，现在对于新能源，医药，智能制造远期预期还是非常好，这跟当时完全不可同日而语，但是这波创业板的估值甚至低于18年底，足见杀跌的惨烈程度。第二，创业板主要的权重都已经经历或者正在经历行业景气度下行。从创业板的权重来看，其主要的权重行业在过去的2-3年都先后经历了行业景气度的急剧下滑或者政策的巨大变化，导致系统性的杀跌，这点很多主板行业是没有经历的。其最大的几个权重，持仓最大新能源的系统性杀跌从去年7月份开始一直持续到现在；医药作为第二大权重，从21年初期一直持续到今年的7-8月份，政策对于医药行业贪腐的大力出手；金融权重从市场21年初期跟随指数跌到22年10月；养殖业也是持续维持在底部区域。其实可以说，最起码，现在的创业板该跌的权重基本上都跌过一轮，无论是行业还是产业的预期都不是很高，估值也不算贵，但是远期的预期依旧很好。这就意味着如果没有政策性的利空，想要在惊慌盘已经出来的情况下，再大幅度的下跌已经比较难。第三，2000点一下的创业板，或许是流动性冲击导致的恐慌盘抛盘，尤其是电力设备新能源。其实本轮创业板2000点以上就算合理甚至便宜了，原因前面我聊了：第一，创业板18年的预期是大家极度对中小公司不信任打出的低点，这轮并没出现这种情况，理论估值应该是比18年高的，但是这轮打出更低的位置；第二，创业目前的行业，其实远期的预期都很好，而且很多领域中国的竞争力非常强，这个18年也是没有的。这轮之所以跌这么惨，是因为最大的权重——新能源出现流动性冲击。根据最最新的统计数据截至202303，全市场主动偏股类基金产品总规模为4.3万亿，而电力设备新能源仓位在第三季度下降最多，达到了3.98%，目前持仓为11.01%，尽管依然超配，但是简单计算三季度超过1700亿的资金从新能源板块流出，这就出现了：新能源股票跌——基金赎回——创业板下跌——新能源股票跌……的负向循环。可以明显的看出，本周创业板出现的低点，正是因为宁德时代等新能源权重砸盘导致的，部分600-700亿的上市公司，股价瞬间波动3-5%，这明显是流动性出现问题，这背后是情绪的极端崩溃。第四，历史上创业板权重板块的变迁创业板权重有过几次变迁，这点跟主板有非常大的区别，主板尽管权重也变化，但是主要的权重依旧是金融，能源，指数最近几年消费医药板块的占比才逐渐的提升。创业板刚上市的时候主要的权重是电子板块；经过11-12年的下跌后，13年以移动互联网，传媒，金融，电子大幅上行，成为创业最主要的权重，一直持续到2015年的高峰，当时前十大公司的权重主要集中在这几个方向；经过16-18年的下跌，电力设备新能源，医药，金融在18-21年的行情中大放异彩，成为创业板最大的权重，也主导了本轮市场的下跌。创业板相对于主板有更大的波动，核心在于：权重的变迁。这点主板是没有的，也就是说，创业板其实更加看中的是行业或者产业的景气度，而不一定是宏观经济，比如2013年，传媒以及消费电子的行情，主要是移动互联网的崛起，当年经济很差。而17年创业板权重整体走弱，也是权重进入下行周期，但是宏观经济却是过热的。第五，创业板见底后超跌反弹还是趋势反转？起码从目前来看，创业板的大权重板块依旧受到新能源产能过剩预期，医药政策的预期以及整个金融市场波动的影响。新能源的产能过剩，去化可能还需要1-2年的时间，这是因为本轮新能源滞后宏观经济大概1年多，叠加产能投放太大，消化时间依旧较长的影响，而医药板块的彻底出清还需要政策进一步明朗跟海外尤其美股医药估值的下跌修复结束。从大的方向看，沪深300基本上没太大的下行空间，而高估值的美股的波动会给市场带来持续的影响，这也在一定程度上影响金融板块的表现。从大的方向上看，创业板在流动性冲击后，反弹的预期非常强烈，但是反转需要更多的证据，尤其是新能源的预期变好可能需要更久的时间，持续的震荡，直到新一轮的产业革命来临带动景气度的走高。简单总结一下：（1）创业板无论PE PB都比较低，均指向市场的底部特征，估值低于18年显示市场非理性跟极度悲观；（2）新能源带来的流动性冲击会随着市场的好转结束，进而推动创业板开启反弹之路，而反转，最起码还需要看到更好的预期出现，其实更期待产业向好趋势出现；（3）海外尤其是美股的波动，可能对创业板带来持续的影响，这要远大于主板权重。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫抄底时需要注意4个问题，来自陈嘉禾。价格下跌幅度不是抄底的理由对于许多投资者来说，在做出抄底买入决策时最常见的一个错误，就是认为“反正都跌了很多，现在买入应该没错。”其实，价格的大跌并不应该成为抄底的充分理由。在许多时候，价格大跌只是由于之前的价格太高，并不说明现在的价格相对价值来说已经有足够吸引力。而在价值投资中，我们在做出抄底决策时，需要买的是价值，而不是相对之前高点来说更便宜的价格。比如，日本房地产市场在1989年达到泡沫顶点以后，在之后的几年里暴跌70%左右。但是，如果当时的投资者看到价格暴跌就抄底、而不管估值是否已经足够低廉、房地产是否足够有价值，那么在未来的很长时间里，他都赚不到钱。再比如，有的资产质量一般，那么即使价格大跌，可能其中蕴含的价值也大跌：根据大跌的价格抄底就变得毫无意义。在香港股票市场，这种例子特别常见：著名的标普香港创业板指数就创下过一跌再跌的记录。要注意基本面的变动投资者在买入时容易犯下的另一个错误，在于没有注意到基本面的变动。也就是说，这种资产可能昨天是很好的资产、有很强劲的基本面，但是今天时过境迁，基本面已经发生了变化。这时候，当年的高估值也许不会在未来重现，当年的优秀企业回报、租金回报，在将来也会打折扣。在这种情况下，资产的整个估值体系会发生变化。这时，如果盲目以为今天的资产还是昨天的资产、现在估值低了就抄底，往往会犯下错误。比如说，中国的红酒市场在2012年以前，曾经有过一段黄金岁月。当时，人们对红酒养生的属性非常喜爱，同时对红酒文化也比较推崇，因此红酒企业的净资产回报率一度非常高。但是，在2012年以后，红酒行业逐渐发生了变化，人们的兴趣点开始大规模转向白酒，红酒的盈利能力逐步下降，同时进口红酒的冲击力越来越强。这时候，基本面的变化就改变了红酒企业的估值体系。再比如，在房地产市场，许多城市在2020年以前大涨的房地产价格，是跟当时持续的人口流入有密切关系的。但是，随着生育率逐步走低、农村人口流出基本完成、城市化进程趋于平缓，城市的人口流入开始减速。这时候，房地产市场的基本面也发生了变化。在以上的两个案例中，基本面的改变使得投资者在做出抄底决策时，会面对与往日不同的资产。这些资产的名字还和之前完全一样，但是它们的基本面却发生了变化。这种变化就需要投资者在抄底时，需要更低的估值进行补偿：按照之前的估值体系对资产定价，无疑是错误的。绝对估值很重要，相对估值更重要我听到不少投资者在抄底时，经常会说“这个股票估值已经20倍PE、或者30倍PE了（市盈率），非常便宜！现在可以抄底！”这时候，我往往会问：“20、30倍PE不算贵，但是也谈不上便宜呀，你怎么会觉得足够便宜可以抄底呢？”这时候，我得到的答案往往是：“你看这个股票，历史上的估值一度在50倍、60倍PE，现在才二三十倍，多便宜呀！”“可是，隔壁有5倍、甚至3倍PE的股票，为什么你不买那些呢？”我如此不知趣的反问，往往会得到下面的答案：“啊？还有那么便宜的公司？我没看过哦。”这段经典的对话，反映出许多投资者在抄底时犯下的一个错误：只看了绝对估值水平、或者说只看了自己要抄底的资产的绝对估值水平，没有看这个资产相对于其它资产的估值水平。也就是说，他们没有做到优中选优，只是在自己的一亩三分地找了个相对比较好的买入抄底时点。当然，只看绝对估值、不看相对估值，也不能算是一种抄底中的错误：买的便宜总比买的贵要强。只不过，这种“只看自己手上的股票、其它一律不看”的抄底交易，多少有些不够完美：一些更能赚钱的交易机会就这样被放跑了。不要使用短期杠杆最后，抄底中最容易犯下的一个大错、甚至是致命的错误，就是使用短期杠杆进行抄底。所谓短期杠杆，指的是任何在短期可能要求投资者还钱的杠杆。比如，股票价格大跌、投资者需要补足保证金的杠杆，就属于典型的短期杠杆。与之相对的，则是短期没有还款可能的长期杠杆，房屋贷款、巴菲特的保险公司浮存金都属于此类。要知道，我们判断市场价格究竟能疯狂到哪一步，是非常困难的事情。许多时候我们觉得“已经跌了这么多、不可能再跌了”，都是我们自己的一厢情愿：市场才不会管我们想了什么。而有经验的投资者都知道，正好猜中市场底部有多难。在2008年，我曾经经历过股票市场大跌，上证综指从6,124点下跌到3,000点附近。当时，我认识的一位基金经理说：“要是股市破了3,000点，就真可以加杠杆去买了。”我不知道他后来用了杠杆没有，但是如果用了，那么在后来市场继续暴跌到1,664点时，他大概率就会爆仓、血本无归。而之后市场在2009年继续反弹回3,000点以上，就会和他毫无关系。所以，在抄底的时候，只要我们确定抄底的标的已经低估、同时不用任何短期杠杆，那么无论市场如何疯狂、如何把已经低估的资产价格进一步压低，我们都能笑到最后。反之，如果我们用了短期杠杆进行抄底，那么只要市场足够疯狂，那么即使我们对价值的判断是完全正确的，最后也可能落个血本无归。在短期杠杆的作用下，胜利并不一定属于正确的一方。以上，就是投资者在抄底时需要注意的4个主要问题。只要我们在抄底中避免了这些问题，那么我们就会发现，抄底真的是一件让人感到愉悦和舒服的事情：许多最优秀的投资回报都来源于此。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2030年宁德时代的估值，来自熊行思投资读书笔记。这段时间在祖国西南旅行，市场涨跌我在感受和思考，但没有做买卖动作。反而是游历途中有了有趣的感悟，以此记录。今天游览了都江堰。都江堰的建造有很多传说，一种说法是秦朝时修建的，但也有传说都江堰在三星堆之前就已经有雏形并孕育了古蜀国。但无论哪种说法，都江堰存在至今都超过2000年，而巧妙的结构让水量充沛的岷江在自然之力的作用下灌溉滋养了四川盆地的文明。在这里感慨中国人的智慧。都江堰工程是一个奇迹，一个造福了几千年亿万人民的工程，而他之所以能够延续几千年到今天仍然有效，有几个重要的原因。一是“四六分水”的结构，因为金刚堤的修筑，让岷江分为了内江和外江。在枯水期，约6成的水通过内江和宝瓶口进入四川盆地灌溉农田，避免了干旱。而在夏秋水多的时候水位升高，河道主线移动，则有约6成的水通过外江流走，而4成流入内江进入盆地，避免了洪涝灾害。而最神奇的是这样的四六分水是通过水流在转弯处自动发生的。二是都江堰地区一直保留了一个规律的的清淤堆堰的传统。“深淘滩，低作堰”。因为每年仍然会有泥沙堆积沉降，如果不做清理那么内河和宝瓶口也会被堵塞，所以都江堰在每年的枯水期都要在内河河道清淤，而且清淤的深度是有严格的规定的。古人把石马卧铁埋在那里，每次清淤都要到看到标志物为止，不能过深也不能过浅。过深则在水大的时候容易宝瓶口进水量多大带来水患，过浅则进水量不足无法充分灌溉。同时清理河道的淤泥也不用运走，正好用来堆飞沙堰。而且要求飞沙堰不可以堆的过高，要让水大的时候水可以漫过飞沙堰流走，减轻了宝瓶口的压力，切不可为了在枯水期为了增加宝瓶口的进水量而高堆堰，那样在水大的时候会造成过多的水涌入，同时带来过多的泥沙淤积。在仔细了解了都江堰的原理，同时眼看着清澈充沛的水涌过宝瓶口后，我受到了很深的震动，也有所感悟。那清澈的水奔涌而充满了活力，滋养万物。而且这中间包含了一种和谐的智慧，以及一种“鲁棒性”。能够留存几千年的工程一定不是战天斗地而是通过系统因势利导的自动发挥作用。投资也是如此啊！“四六分水”，很像资产配置，并且是自动的在枯水期内6外4，在汛期内4外6。如同在整体市场性价比高的时候股票多配置一些，在整体市场高位性价比低的时候股票少配置一些。但始终留有余量，不是满仓或空仓，不是非此即彼。“深淘滩”，每年的定期清淤河道，就很像每年作再平衡，来让河道恢复到最初的状态。并不是有了一个配置就不管了，而是每年要做再平衡。同时再平衡要根据事先定好的规则，不是随意的。“浅作堰”，不要为了枯水期能进水多而把堰堆的过高，这里面有一个平衡的智慧，意味着不要只看眼前而是要保持系统的安全。高作堰如同上杠杆或仓位偏移过多，为了短期获得高收益的可能性而让系统承担了更大的风险，没有保持余量。都江堰有训水14字令，除了上面的“深淘滩，浅作堰”，还有两句是“遇湾截角，逢正抽心”。大意是指河道有拐弯的地方，一定要把直角改为弧度，减少河水对堤岸的冲击。而河道如果有很多丫沟支叉则在中心河道一定要深挖，以让河流能够稳定在固定河道上，让河水集中避免泛流毁岸。“遇湾截角，逢正抽心”对于我在投资上的体会，更多是在心理层面的。一个是仓位变化可以小幅度的做，不做突然从满仓到空仓这样的急转弯，而是可以舒缓的逐步做，例如仓位要从80%下降到70%，可以每周下降1%，而不用一下卖出10%，更不要因为情绪而随意大的做出买卖决策。不用做太高锐度的动作，而是舒缓的保持投资体系的节奏和整体稳定。同时要保持整体投资思路的稳定，要想的深，不断思考加深对价值投资的理解，对所持有的基金经理的理解。这个理解深了就如同主河道深了，就不会因为一点支叉就河流改道，最终泛流毁岸造成投资体系的损毁变的恣意妄为胡乱投资。滚滚而下的岷江水带来生机，都江堰工程屹立几千年仍然有效。我的投资体系，之于自己的一生，是为了给自己的家庭和在意的事物带来安全稳健，带来丰饶，而不是追求一个最高的收益率目标，不是计分牌上的一个看起来更炫目的分数。那么是可以也应该构建一个更为安全的投资体系，并为此放弃对于最高长期收益率的追求。都江堰的千年智慧带给我领悟，也帮助我更加优化自己的投资体系，在此做下记录。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫双十一前瞻：价格战就够了吗？来自躺平指数。坦白说，虽然关注度度比往年低了不少，各家企业在最近都纷纷召开了自己的双十一发布会，也显得热闹非凡。毕竟，今年以来，中国的几个主要电商平台如淘天、京东、小红书、拼多多和抖音，各自都经历了或是业务、或是组织架构和人事调整，在特别是对阿里、京东和拼多多这三家上市公司来说，双十一是检验这些调整、重塑资本市场对公司信心的重要舞台。同时，我们从年初就一直在强调，消费习惯正在逐步回归它的第一性原理——物美价廉；而在经历了口罩三年之后，消费信心仍然处于缓慢修复的阶段，消费者的支出是相当谨慎的。在这样的大趋势之下，今年每家平台都上线了各自的花式促销方法，其中几家的“百亿补贴”活动一直贯穿全年。这让消费者在平时也能买到足够有性价比的商品，不用再像往年一样，把需求集中释放在双十一。更何况，抢跑现象一年比一年严重，让双十一的战线从最初的两三天拉长到二十多天，已经没有了夜里十二点结账的仪式感。可以说，现如今双十一已经逐渐失去了“聚合流量、促进成交”的定位，这个由阿里一手缔造的购物节，需要在各个平台之间的竞争中找到新的价值点。也是因此，今年的双十一，从某种角度看应该是同质化竞争最大的一届。目前，所有平台都打出了“最低价”的旗号，推出了官方立减和跨店满减等等促销手段，花真金白银加流量扶持，不仅誓要争夺消费者的“低价心智”，还要吸引更多的商家来自己的平台开店。但当所有平台都号称自己是最低价的时候，价格战的意义在哪里呢？发展已有十四年的双十一，未来又将去向何方？带着这些问题观察今年的双十一，或许能得出一些答案。1、竞争的核心是低价在这里要先说明我们的观点：电商平台之间的低价竞争，并不是盲目且破坏正常市场的低价，而是通过补贴尽可能让商品更有性价比，同时搭配一些促销的活动，让消费者在获得商品的同时，还能有“薅了羊毛”的感觉。对于消费者来说，双十一等各类电商购物节，最大的吸引力就是低价。今年的618就是如此，围绕价格力的竞争已经是各个平台竞争的重点；而到了双十一，针对低价的竞争只会加强，不会被弱。而在所有的平台中，创立双十一的淘宝，算是领衔为这场“低价心智”的争夺战定下了基调。今年3月，之前掌管“数字商业板块”的戴珊在月底正式担任淘天集团CEO；之后，马云正式回国，阿里随即开启了“1+6+N”的重大改革，可以确定的是，在此次改革全部完成之后，淘天将成为阿里巴巴上市公司旗下最重要的资产没有之一，其重要性不言而喻。5月，马云召集淘天集团各业务负责人，开了一场小范围内的沟通会。马云判断，接下来是淘宝而不是天猫的机会，阿里电商应该“回归淘宝”。马云在会上称，阿里过去那些赖以成功的方法论可能都不适用了，应该迅速改掉；他也为淘天集团指出了三个方向：回归淘宝、回归用户、回归互联网。根据阿里巴巴2023年Q2财报，淘天集团在今年二季度收入达到1150亿元，同比增长12%；特别是国内零售商业的客户管理收入，告别了连续四个季度的负增长，开始逐步回归电商老大该有的业绩轨道中。因此，对戴珊来说，一方面是履行恩师马云的战略规划，一方面是延续今年增长的势头，重新让淘天成为整个电商行业中最靓的仔。上任后的第一个双十一，是一场必须要拿下的战役。日前，淘天集团在天猫双十一的启动会上，三大行业发展中心和用户、平台、直播等横向部门在内，均把“全网最低价”定为了核心KPI。在另一边，自今年初刘强东重掌京东，就开始对京东的战略进行大刀阔斧地调整。自3月开始，发起“百亿补贴”，誓要重新夯实自己“低价”的消费心智。不过，刘强东的这一系列动作，并没有挽救资本市场对于京东的不信任。目前，京东的股价距离2021年104美元的高点接近脚踝斩。而市场对于京东的主要担忧，就是在前有狼后有虎的电商市场中，是否还能守住自己那块市场份额。因此，这次的双十一，京东必须要证明自己。再看其他几家平台，抖音和快手在招商的规则中，均有提及“全网低价”这一关键词；小红书也准备在此次双十一发力，在全网低价上与其他平台进行正面竞争；拼多多则在10月20号就迫不及待开始了自己的双十一促销。可以说，这次双十一对低价的重视是前所未有的，参与规模亦远胜以往。2、低价之外呢？听完上述介绍，相信你也有差不多的感受：低价从年头喊到年尾，电商平台是攒不出什么新活了吗？虽然看上去，各家强调“全网低价”的行为多少有点复古，像是十来年前电商平台刚刚兴起时彼此之间的竞争方式。但实际上，经历了这么多年的演进，对于这些电商平台企业来说，在双十一通过大出血把价格打到最低并不困难，难的是如何高效地挤压各个环节上的水分。简单点说低价是一个争夺用户的噱头，一个吸引流量的借口，而围绕在这个核心之外的你争我夺，才是这次双十一背后的一大看点。在10月20号的发布会上，京东立志在追求低价的同时，保障原有的服务不降级，并且还承诺低价不以牺牲合作伙伴的增长为前提，不以压榨合作伙伴的利益为代价，要让参与双十一的中小商家赚到钱。今年以来，围绕或者说是针对中小商家的拉拢之争，和面向消费者的“低价心智”争夺一样，是中国电商平台之间竞争的主旋律。京东以大品牌、自营模式发展，天然具备对大品牌大商家的吸引力；淘宝虽是从中小商家起家，但随着此前对天猫的资源倾斜，对中小商家的重视程度明显下降。二者做出相似的选择并不奇怪，本质上就是在“二选一”被叫停之后，大品牌商家可以在每个平台上开店，削弱了对两家电商巨头的边际贡献。现如今，越是大品牌商家，对单一平台的依赖度越低。凭借中小商家起势的拼多多，在市场份额上对阿里和京东造成了巨大的冲击；凭借内容爆款起势的抖音，则呈现出大小商家通吃的状态，为了应对这种新的市场格局，巨头自然会优先采取“补短板”策略布局。但是，市场上最多的就是那些中小商家，最难赚钱、产品参差不齐的也是他们。如何在拥抱中小商家的同时避免泥沙俱下，带给消费者低价高质的商品，形成自己的竞争优势，则是所有平台都必须要考虑的问题。谁做得更好，谁就有可能迎来业绩的腾飞。第一次对双十一有深刻的印象，还是在2014年。那年，我以不到1900元的价格在天猫抢到了一台国行PS4，足足让我高兴了一天。但现在，作为一个消费者，我并不期待今年的双十一。原因可能是因为生活中有太多需要操心的事情，一个发生在年末的购物节无法让我转移太多注意力；也可能是因为真的没有必要，在各个平台之间比来比去，在精疲力尽中买下商品。可能我更适合简单直接的购物方式，能够一站式解决我的需求，它不需要太花哨，甚至不需要真的做到“全网最便宜”，它只需要做到“全网最省心”，安安静静地躺在我的手机内存里就好。说了这么多，我并不是想表达双十一已经没有了存在的必要，而是我真切地希望它能有一些新的变化。双十一伴随着十四年来电商的快速发展，早已不再只属于淘宝，所有电商企业都必须要好好思考，怎么能让这个中国互联网行业缔造的最大节日，长久地活下去。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2030年宁德时代的估值，来自桔子卷。动力电池业务：2030年收入约8102亿估算宁德时代动力电池业务主要依赖以下四个关键变量：2030年电动车销量、单车带电量、宁德时代的市占率、宁德时代动力电池的单价。2030年全球电动车销量由即时全球汽车销量与全球电动车渗透率相乘而得。本文将重心放在对电动车渗透率的估计上。产能方面，数据显示到2030年全球电动车的产能可达8000万辆，动力电池的产能可达10000GWh，足以满足最乐观情形下的需求。因此对电动车渗透率的估算从需求端入手即可。关于电动车的渗透率，国内研报多数仅预测到2025年，与“十四五规划”的时间段保持一致。因此，要科学地预测2030年电动车销量，我查阅了大量海外资料，发现：不同机构对2030年电动车渗透率预测值相差甚远，且每年都会持续上调去年的估计值。例如，OPEC对2030年电动车渗透率的预测值只有11%，显然作为传统能源最具影响力的石油输出国组织，其立场影响了其结论，电动车的渗透率被显著低估了。又如，国际能源署IEA与彭博新能源财经当前对2030年渗透率的预测分别是35%和43%，但实际上过去几年，这两家机构每年都会分别将该数值上调5个和3个百分点。按照这个节奏，到2030年两家机构的实际预测值会在65%到70%附近。造成上述现象的原因在于：科技消费品渗透率的爆发遵循特定的产业经济学规律。具体而言，科技消费品渗透率的提升路径并非线性，而是遵循S型曲线。即当渗透率突破10%-15%的阈值后，上升速率会快速提升。而2022年全球电动车渗透率为14%，正处于爆发的前夜。电动车渗透率在挪威与冰岛的演进过程类似于S型曲线。考虑到电池成本的快速下行、环保需求、各国类似的政策激励以及基础设施逐步完善等因素，有理由相信未来中国、欧洲、美国乃至渗透率尚低的南半球，电动车渗透率都可以用类S型曲线进行模拟。因此，预测2030年全球电动车渗透率用S型曲线模型更为恰当。理论上，S型曲线模型有三种，这里我直接参考了落基山研究所的模型结论，并相对保守地取其结论下限。核心结论：2030年全球汽车销量约为9500万辆，电动车渗透率约为62%，销量为5890万辆，存量约在30000万辆，单车带电量约60kWh。2030年宁德的电池成本与市占率根据IEA和RMI的估计当前全球动力电池的成本约在151美元/kWh左右，折合人民币约1.04元/Wh。宁德时代可以做到约0.94元/Wh，成本低于行业平均水平约10%，成本优势主要来自于良率、产业链一体化以及更为严苛的折旧法则。假定15%-20%的成本学习曲线，2030年全球动力电池的成本可以下降至60-90美元/kWh左右，若宁德时代的成本优势仍然维持在低于行业平均10%，则其成本约在0.47元/Wh。2023年上半年，宁德时代全球市占率约在36%左右，国内市占率约43.4%，相比去年有所下滑，主要系国内整车企业培育二供所致。展望2030年，动力电池的市场竞争格局部分取决于整车企业的市场竞争格局。这轮汽车价格战后，电动车行业的市场集中度趋于上升。因而，考虑到技术壁垒与规模效应，电池行业未来市场集中度也会相对较高，宁德时代的市占率也会有所提升。综上，假设2030年宁德时代的全球市占率在40%左右。结合以上所有结论：2030年汽车销量约9500万辆，电动车渗透率为62%，单车带电量为60kWh，宁德时代市占率为40%，成本约为0.47元/wh，假定毛利率为18%。于是计算可得，2030年宁德时代动力电池板块的收入约为8102亿，2023年至2030年的年化平均增速约为16.63%。储能电池业务：2030年收入约2100亿市场规模储能电池业务发展的政策驱动性更强。以我国为例，强制配储是当前行业发展的核心动力之一。同样，美国市场ITC新政提升了储能的经济性；欧洲市场在俄乌冲突的背景下加大了户用储能的政策补贴。由于储能电池行业没有所谓“渗透率”数据可供参考，因此我更多地参考业内权威机构来估算储能行业2030年的市场规模。结合几家机构的估算，到2030年储能电池行业的市场规模在400GWh到1TWh之间。我认为考虑到政策支持力度和技术发展，机构普遍低估了储能电池行业的发展速度。因而，我们选取上述预测值中的最高值：即2030年全球储能电池系统新增约250GW，涵盖住宅、商业和电网规模等所有储能细分市场。按照储能系统平均持续时间接近4小时折算，2030年储能电池系统部署规模约1TWh，2022年至2030年的年化复合增速约为48%。市占率与单价市占率方面，2022年宁德时代在全球储能电池领域市占率排名第一，为43.40%。我认为，相比于动力电池领域，储能电池行业的市场集中度会更加分散一些，宁德时代的市占率也会略低于动力电池，在35%左右。主要原因包括：储能电池行业玩家类型与参与者数量更多；下游客户既有to B也有to C，客户结构更加分散；技术路径选择上存在一定不确定性，破坏性创新有一定可能不在龙头企业内发生；地缘宏观政策风险也会带来一定的不确定性，从而对市占率产生影响。单价方面，根据NREL的研究，到2030年锂离子储能电池的成本可以下降16%-49%。2022年宁德时代储能电池的单价在0.96元/Wh左右，参考NREL的成本降幅并考虑宁德的规模效应，预计在2030年单价降到0.60元/Wh左右，与动力电池的单价处于同一水平。结合以上所有结论：2030年全球储能电池系统约为1TWh，宁德时代市占率为35%，单价为0.6元/Wh，计算可得2030年宁德时代在储能电池业务上的收入约为2100亿，2022年至2030年的年化复合增速约为21%。其他业务汇总：2030年收入约1630亿电池材料及回收业务电池材料及回收业务2022年收入260.32亿，毛利率21.23%。其中，锂电材料业务主要布局前驱体及正极环节，2022年全球市占率约10%。当前公司三元前驱体产能约13.82万吨，未来产能规划可达39.32万吨，是当前产能的3倍。公司回收业务规模庞大，为国内龙头，22 年碳酸锂回收量约2 万吨，废旧电池处理能力达 15 万吨，废旧电池综合回收国内占比约50%，为国内龙头。随着公司印尼和宜昌基地回收项目逐步投产，长远看公司合计产能可以达到 52 万吨，是当前产能的3.5倍。预计2030年电池材料及回收业务收入可达1200亿，毛利率19%。电池矿产资源业务：电池矿产资源业务2022年收入45.09亿，毛利率12.24%。这部分业务虽然当前占比不高，但不容小觑。2020-2021年宁德时代拟用于产业链投资额高达190亿元，布局上游资源对保证供应链安全，降低成本提高产品竞争力的意义非凡。然而，由于大宗商品价格波动剧烈，这部分业务的收入与利润波动较大。通过假设已投矿产企业的产能完全达产，以此估算2030年该业务的营收与利润。在此前提下，预计2030年电池矿产资源业务收入350亿元，毛利率11%。其他业务：主要是研发服务、材料销售及废料销售等。2022年其他业务收入164.8亿，同比增长68%，毛利率高达74%。考虑到公司强大的技术实力，未来其他业务收入能继续维持高位，预计2030年其他业务收入为280亿元，毛利率65%。估值分析保守估计：预计2030年宁德时代收入为12032亿元，毛利率18.53%。随着规模效应与产业链一体化优势的体现，宁德时代三费可以控制在8%以内，净利润稳定在10%，即净利润为1203亿元。2030年后，由于渗透率已超过60%，动力电池业务增速会大幅放缓；储能业务仍能保持双位数增长。因此，给予彼时宁德时代20倍估值是合适的，即市值约为24060亿元。乐观估计：本文在电动车渗透率、宁德时代市占率、电池单价以及毛利率上的估计相对偏保守。适当上调这些低估参数，仍然按照20倍市盈率估算，可得乐观估计下宁德时代的市值为34254亿元。结论：2030年宁德时代的估值在2.4万亿元至3.4万亿元之间，考虑到估算的是近8年后的市值，这个范围波动是可以接受的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫行情的底层逻辑，来自泡沫艺术家。很多人总说A股烂，不看基本面，实际上A股是非常讲求基本面逻辑的，否则无法形成有序的牛熊大周期波动的。拉长周期来看，市场其实就是故事叙事。而市场上的故事之所以能演变为2-3年牛市行情周期的，是因为有长线资金不断相信了这个故事，用钱投票，将其资金沉淀在了市场中，从而形成了长期大趋势。这其实就是所谓的“底部买故事，顶部卖故事”。而单纯的“小作文”是无法形成大级别牛市行情的，看看这两年市场流行的炒作方式就明了了——写小作文煽风，游资对板块点火，然后量化疯怼抬轿。然后呢？短期兴奋之后，A字杀，炒出一地鸡毛。因为里面的资金就是为了短线获利的，压根就不相信“小作文”的那个故事的。所以任何大级别的行情形成，都是必然有大级别底层基本面逻辑支撑的，那样才能让长线资金不断相信那个故事，形成市场自我强化。从基金重仓股走势举例，可以明显看到14年中-21年一直初处于超大级别的牛市，15年与18年其实都是次级调整罢了。对于这种超级牛市周期的走势，想过背后的原因吗？个人认为可以总结为以下几点：1.周期行业：15年后地产触底开始走强，到了17-18年进入了本周期的超景气阶段。地产超景气会拉动上游钢铁水泥玻璃等周期品需求，与其后周期的家装、家电等产业链，自然也不会落下为其提供资金的金融股。当然20年之后美联储再次流动性助攻了周期品，降低了全球的资金成本水平，很多大宗价格也被炒上了天。2.消费赛道：对应的就是白酒、酱油、保健品等品种。3.半导体芯片：本轮半导体周期其实很大程度上是美联储超量印钱引发的，市场疯炒游戏币，造成硬件产品整体出现了半金融化属性，原来本应不断贬值的显卡摇身一变成了“最佳理财产品”，甚至一度到了一卡难求的程度。4.新能源替代：品种太多了，从新能源汽车到上游的锂矿。这里写的很简单，但是你看看这四大板块：周期+消费+半导体+新能源，不就是结构牛的四大主线吗？而通过财报你会看到：周期行业的钢煤水泥有色兑现了业绩爆发；消费赛道的白酒等兑现了业绩与稳定增长；半导体芯片兑现了成长；新能源兑现了成长。还觉得A股是瞎炒吗？所以大级别行情，必有大级别逻辑的。而现在呢？下面说的可能很多人会有点不舒服，但却是事实。1.周期行业：地产下行，上下游产业链需求端与资金端都在承压。同时美联储从量化宽松，变为了量化紧缩，周期品被从需求端到美元流动性被“内外双打”。2.消费赛道：21年初基金流动性抱团到极致，现在高定价低打折，估值还是很高。而且基民这两年亏惨了，投资情绪上会PTSD很多年的，估计需要等下一代没有这个痛苦回忆的投资者了，跟当初美股漂亮50简直是复制的。3.半导体：随着游戏币炒作结束，半导体硬件金融化属性没了，现在只能炒头部公司的AI硬件，内卷哦。4.新能源：通过最近特斯拉财报就能看到，产能预期上去了，需求端下降，造成毛利率大幅承压。为什么持续走熊，因为对于主线品种而言，曾经的上涨要素，从21年后逐渐全变成下跌要素了。其实港股也一样的，那些一路跌，一路抄底的“价投”，根本不看基本面逻辑的。港股主力品种是跟地产强相关的宏观类与平台互联网，地产不说了，而互联网是20年跟着美股疯炒的，当时是个平台股都“诗与远方”估值高到离谱，本质跟游戏币一样，是廉价美元流动性无处宣泄的结果。而现在这两个品种基本面如何？而且港股金融底层跟A股还不一样，因为港币等同于美元，所以美联储放水时等同于港币被动放水，本质上必须流动性跟着量化宽松才能保证联系汇率不过度升值的，港股想不炒都不行。而现在美联储量化紧缩，美债都快怼上5%了，相当于拿着美元就能吃高息，想想美元流动性压力有多大。而且港币不是“本土美元”，是“海外美元”，流动性虹吸下承压更大。因为本土美元还有个逆回购一直当流动性缓冲了，海外美元纯被吸流动性。而美联储高利率周期会持续多久？天知道，反正通胀在金融端形成反身性了，明显下不去，只能寄希望于鹰酱赶紧雷。所以港股其实是基本面与流动性“双杀”，那些图便宜一路抄底的“价投”，实际上还锚定在过去了，根本没看到已经发生变化的根本逻辑。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫“平准基金”正式下场，来自ice_招行谷子地。10月23日下午2点半之后沪深300ETF突然出现放量快速反弹的走势，全天成交约96亿。这一成交量是近期平均成交量的3倍。最后半个小时集中了全天约80%的成交量。沪深300ETF的跌幅也由全天最低的-1.95%收窄至收盘时的-1.06%，当时群里的朋友就在惊呼“平准基金”下场了。除了沪深300ETF以外，上证50ETF指数基金和中证500ETF指数基金也出现了类似的交易异动。当大家都在猜测是否是“平准基金”出手时，晚上的一纸公告验证了大家的猜测：【中央汇金公司10月23日买入ETF 并将在未来继续增持】。这则公告相当于公开承认“平准基金”正式下场。不过我国政府并没有公开宣传过成立“平准基金”类似的实体组织，实际上中央汇金，中央证金，梧桐树投资等多个国有独资公司已经在实质上承担“平准基金”的职责。最典型的案例就是在2015年股灾中，正是中央证金和中央汇金联手为股市注入流动性才止住了恐慌性下跌。10月23日已经是近期中央汇金第二次出手干预股市。前面一次是中央汇金增持控股的四大行，总共动用资金约4亿元。如果说上一次汇金增持四大行只是意思意思，点到即止。那么这一次增持指数基金却是砸下了真金白银。根据沪深300ETF，上证50ETF和中证500ETF尾盘异动的成交量看，此次汇金增持3只基金的金额分别在50亿，10亿，10亿左右，总共动用了70亿左右的资金。对于汇金此次大规模增持ETF还是非常具有指导意义的，而且此次汇金增持远比2015年的救市更理性。实际上2015年救市的时候，汇金的操盘手无差别买入几乎所有股票，其中不乏很多无业绩的垃圾股。最终实质上给部分垃圾股的游资当了接盘侠，汇金长期被套在垃圾股上。事后，这点一直被价值投资者们所诟病。而这次增持，汇金并没有针对创业板，科创板，中证800，中证2000等指数基金进行申购。而是挑选了偏向蓝筹的沪深300，上证50和中证500，即抓大放小。这也为未来的行情指明了方向，汇金已经先后点明了低估值高股息的银行股，和大中市值的蓝筹股。我相信后续资金会逐渐从爆炒题材股的思路中向低估蓝筹的方向转换。对于汇金购买ETF的事情，有些粉丝不太能理解并问了一些问题，这里我集中回答一下：1，有个疑问，汇金是买入ETF不是申购，好像不增加基金可用资金，另外ETF计不计入指数？纯粹投资？答：对于这个问题我估计市场上多数投资者可能都没弄清楚。首先需要解释一下ETF的运作机制。ETF基金和我们平时申购的基金不同，一般不接受散户直接申购，散户只能从二级市场买入或卖出。机构申购ETF也不是用现金申购，而是用成分股按照指数构成的权重比例换成ETF份额，比如：100万份ETF，对应的可能是5000股A，2000股B……等，那么机构就需要准备这么多成分股换成100万份ETF。当然，如果个别股票因为停牌或者涨停等原因无法买入，机构也可以用等额的现金替换完成换购。汇金大举买入沪深300ETF的时候，由于金额较大，而ETF本身的总市值有限，那么就会出现交易价格针对股价加权净值的溢价。当溢价足够大的时候，就会有机构从市场上购买一揽子成分股换成ETF份额在二级市场上抛售套利。这种情况下就相当于增加了ETF的份额，通过ETF基金持续锁定了成分股的持仓。也相当于汇金变相增持了所有成分股。2，汇金有多少钱可用于增持，未来赚钱了归谁？答：首先汇金本身实际代表了国家意志，拥有等同于国家主权的信用级别。所以，只要需要达到目的，理论上汇金拥有无限的子弹用于增持，财政部不够了可以向银行借钱，反正现在利率也低，汇金的借贷利率理论上应该接近同期国债的利率。以这个利率借钱增持蓝筹股，股息率都可以覆盖贷款利息了。至于汇金未来股市回暖后抛售持仓产生的利润归财政部所有。最近3个月，国家已经先后多次出台政策维护股票市场。最近又多次利用汇金在二级市场上行使平准基金的职能。应该说下调印花税如果作为政策底，那么经过1个多月的反复下探，市场底已经近在咫尺。此时，投资者应该避免盲目割肉，防止倒在黎明前。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么先躺平才能反转，来自思想钢印9999。一轮下跌，投资者的心态要经历三个阶段：第一阶段：既紧张又兴奋，一边忙着卖有盈利的股票，一边又在关注之前看好但估值太高的股票，是不是有抄底机会了？第二阶段：跌到账户每个股票都是绿的，也斩不动仓位了，就天天盼利好，外盘一跌就睡不着觉；第三阶段：股市继续天天跌，每天满怀希望开盘，有钱也不敢再往资金账户里转了。这个过程，从投资理论看，是在大盘向下的负贝塔压制下，单边多头的“个股阿尔法”，越折腾越亏；从投资心理学上看，是投资者从“越亏越不认命”到“越认命”的心态变化。但大盘往往要等到投资者都“认命”时，才开始反转。价格锚与安全边际的错位股票不像债券一样有明确的价格，投资者为了判断买卖股票的出价是否合理，需要找到一个锚定价格，称为“价格锚”，卖方和买方倾向于选择不同的“价格锚”，买家“价格锚”是大盘指数或同类股票的价格，在大盘一轮下跌的交易中，心理价位自然也跟着下降。卖方选择的“价格锚”，常常是自己的买入成本，所以很多人降仓位时都喜欢先卖盈利的持仓，这就是心理学上的"处置效应"。等跌到一定时候，手上满手亏损再减仓的话，“价格锚”就不是成本，而变成之前的股价，在一轮下跌中，卖方常常产生“10元我都没卖，现在9元更不想卖了”的犹豫，从而降低卖出意愿。更重要的是，买入方不但有客观的价格锚，还有安全边际，需要在合理价格便宜一个档次。这么一来，买家与卖家的价格就总是差一个档次，成交的概率便下降了。它造成的现象是，一轮下跌，开始总是放量下跌，但跌到一定程度就开始缩量，买卖方由于上述心理障碍，总是找不到平衡点。这也解释了，为什么熊市缩量后，再遇到利好容易高开低走？如果买家卖家遇到前一种“谈不拢”价格的情况，这种突发性利好，减少了卖家的数量，买家的买入意愿因为利好而上升，所以高开。但高开后，现价高于价格锚甚至高于成本，这在心理上解决了出手的障碍，一旦大盘有滞涨的趋势，就会毫不犹豫地出手，大盘一路向下。更重要的是，这种换手把持有成本高的投资者换成了持有成本低的投资者，造成进一步下跌的动力——一个套5%的人，总是比套10%的人更容易卖出，从而引发了下面的问题。抄底盘引发的抵抗式下跌在下跌的中后期，会出现大量一路阴跌的公司，估值已经非常便宜了，但每天都是卖盘，每天创新低，就算大盘反弹，它只是反弹到5天均线就会继续向下，这种趋势，被称为“抵抗式下跌”。这一类的公司，对大盘的拖累比其他品种更严重，因为它下跌的原因既不是估值过高，也不是基本面有利空，而是陷入“抄底—止损”的下跌螺旋，最后引发毫无道理的低估，大面积出现后，会让整个市场的估值区间下移。前面说过，卖家把成本作为价格锚，倾向于先卖有盈利的，盈利的都卖完了，再卖亏10%以内的，如果所有的股票都亏10%以上，很多投资者就“躺平”了。但问题是，股票每天都有成交，所以一个下跌中的股票总有一部分持股者是刚买不久，持股成本很低，处于5%以内的浅套甚至小赚状态。这类资金并非都是看好公司的长期价值，大部分就是纯粹觉得跌多了，一旦大盘有反弹，就想短线进场博一个超跌反弹，并有严格的止盈止损计划，所以过几天大盘不反转，就会卖出。由于大部分持股处于深套之中选择躺平，大规模的活跃交易者都在高换手率的主题方向中，这一类公司只剩下这种小规模的“抢反弹+止盈止损”的交易，导致了天天都有小规模卖出，每天比大盘多跌1%，积累起来就成为这种“抵抗式下跌”的走势。这种“抵抗式下跌”不但影响大盘，也是股民严重亏损的主要原因，阴跌就是温水煮青蛙，等意识到，已经是深度套牢了。所以很多资深股民的经验是在一轮大跌中，不要持有任何均线空头排列的股票，因为套牢盘越多，越容易出现“抵抗式下跌”。但任何方法都有弊端，这个方法的问题在于一旦出现大级别反弹，这一类底部超跌票也是最猛的，常常是两根大阳线收复十几根小阴线。这就涉及到第三种心理，空仓者“得而复失”的损失厌恶心态。做空浮盈的损失厌恶在一轮下跌行情中，大部分空仓低仓者的心态并不比高仓者好多少。由于A股主要靠单边做多赚钱，所有的投资者不是现实多头，就是潜在多头。空仓低仓者赚钱靠多头，却选择了空头的立场。高仓位者的感觉是“天天亏”，而空仓低仓者虽然并没有做空，但卖出后下跌的空间在心理上相当于一笔“浮盈”，因此他们最关注的心理位置是他卖出的价位或指数的位置，一旦大盘反弹超过这个位置，那就是典型的“得而复失”。心理学上证实，“得而复失”和“失而复得”虽然都没有增加你的拥有量，但在心理感受上，前者比后者更痛苦，这就是亏损厌恶的心理效应。熊市多暴力反弹，正是源于空仓轻仓者害怕踏空而不断抢反弹的心态。但空仓轻仓者之所以选择空仓轻仓，正是由于风险偏好比较低，投资方法体系也支持仓位的大幅升降，因此持股心态不如长线资金，持股稳定性不如套牢盘，所以，他们又成为反弹失败后更猛烈的下跌的主导力量。不过，这种“反弹抄底+割肉出局”的模式持续几次，投资者意识到大盘形成的空头趋势短期无解，心态也就平了，看到反弹不出手，自然后面也没有抛盘。股谚云：“多头不死，跌势不止”，这里的“多头”实际上有两种：一种是持股不卖的实际多头，“死”是指“套死”，躺平不卖，这一类多头“死”的作用是锁定筹码。另一种是空仓轻仓随时打算短线抢反弹的“潜在多头”，“死”实际上是指不做反弹，他们“死”的作用是断绝空头火力。很多人可能想问，虽然跌不动了，但持股的、持币的都躺平了，大盘还怎么反转呢？底部的市场微观结构在大盘下跌中，除了短线博反弹的，还有真正的长线抄底资金，而且数量总是越跌越多。所以，大盘的真正探底成功，总是要等到长线配置资金逐渐取代短线博反弹资金，成为抄底的主导力量之后。此时的持股者结构中，要么是深度套牢，要么是长期看多，筹码结构趋于稳定，这样的反弹才能持续，才能积反弹为反转。大盘反转的模式有很多，但只有这种“跌到场外长线资金觉得足够便宜了”，才是最可靠的模式。关键问题在于，怎样才算“足够便宜了”呢。对便宜的判断又涉及“价格锚”，对于长线资金而言，“价格锚”有三种便宜：1、相对便宜：市场总龙头的股价先被市场接受而启稳，其他龙头再跌就会显得便宜2、绝对便宜：股债收益率对比3、微观结构的便宜：大量个股跌到估值较低的安全边际的水平长线资金的介入是一个慢过程，市场在较长时间的下跌后，也需要较长时间的筑底过程，是赚钱效应从局部到整体的过程，也是心态上扭转的过程。以2018年的熊市最后一阶段为例，11月1日，最高层领导与民营企业家的座谈会后，市场就开始初步启稳，然而反弹后又是一直跌到1月3日创了新低，才算彻底结束2018年的熊市。这两个月里，主导跌势的是前期强势板块的补跌；还有对年报大规模商誉计提利空的定价。宏大事物的变化是一个漫长的过程，在各种条件都具备的情况下，还需要微观交易结构的调整，这种滞后，往往让身处其中的人看不到反转的发生，甚至用长期利空因素去解释短期下跌现象，倒在黎明之前。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么百度大会后大跌？来自港美王老板。最近百度美股从130跌到了100出头，跌幅20%。并且，这个下跌，是在百度一年一度的“世界大会”期间。之前为什么上涨？跟一些机构研究员交流，百度Q2的时候，主要的点是广告改善+AI故事。广告改善：看了下上个季度百度的广告，确实有所改善。公司给很多机构传达的信息，也是广告会继续转好。但百度的广告，仍然有非常大的问题。1、信息流和视频广告，主要在抖音。如果研究百度的广告，而不谈行业广告的现状和趋势，那是不及格的。现在的互联网广告，最大的基本盘是信息流广告。字节去年整体收入已经逼近1000亿美元。其中广告收入仍然是绝对的大头。而百度虽然也有信息流广告，但不是公司的主要形式。而谈百度的广告改善，即使一两个季度改善，但是并不能改变搜索广告，被短视频和其他信息流广告蚕食的状态。小红书，去年的广告收入在百亿人民币。而小红书的广告，抢的基本都是百度广告的份额。小红书，就是内容的百度。很多机构，当时Q2时候也进去交易百度，但是广告改善的故事，仍然是短期。因为广告改善买入的机构，也基本是短期交易。认识的一个美元基金，Q2前买入百度，财报后就卖出了。2、文心一言和AI的催化剂，基本结束。百度吸引机构的第二点是文心一言和AI。作为一家搜索公司，百度确实有一定的技术积累和优势。而文心一言，从诞生到每次发布会，百度的股价都会有所反应。但是这次的百度世界大会，当天的股价已经没有上涨的反应了。因为回到本质，文心一言和百度的AI能力，并没有显著高于字节的豆包、阿里的通义千问。或者说，国内的所谓AI大模型，基本都没有大的差别。无非是ChatGPT和非ChatGPT的区别。其次，文心一言和AI，并无法为百度带来收入的增长。为什么强调这一点？因为百度是一家搜索公司，主业的收入和压力，远远比腾讯和阿里大。如果AI只停留在表面以及一个不痛不痒的文心一言，无法实质贡献收入以及带来增长，股价的下跌是必然地。微软，上个季度就是典型案例：微软的Azura增速放缓，AI对Azure云的增速只贡献了1%，远低于预期。而微软财报当天，股价也大跌超过4%。所以，百度的文心一言和AI，只是开始的时候，机构和投资者有兴趣，一旦时间长了，没有领先的产品和竞争力，并且商业化也看不到进展，机构卖出就很正常了。仍然在减持，而不是增持值得一提的是，百度的“老板娘”马东敏，过去几个月一直在减持，国庆期间，百度发布的公告显示：马东敏卖出了39万股，对应的总金额为5239万美元。对应的股价大约为134美元。马东敏减持的时间分布和数量分布：7、8、9月，每次减持数量为15000股。另外，百度9月披露的公告显示，李彦宏也在减持:减持的数量为438万股，对应金额为1.58亿美元。按常识来说，李彦宏、马东敏并不缺钱。体外也并无新业务需要孵化。并且，文心一言和百度的AI战略，是李厂长极为看重和看好的。在自家发布AI重磅产品期间，夫妻俩一致选择减持自家股票。这背后的原因，耐人寻味。而最近百度的大跌，除了受到中概大环境的影响。我想最根本的原因，还是公司基本面和财务基本面。毕竟，再先进的工具和模型，如果对自己的主业无法产生协同，也无法带来根本的影响，那么，股价和业绩，早晚会重新回到起点。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫投资必修课-如何面对股价暴跌，来自巍巍昆仑侠。巴菲特曾经说过，如果他去大学当一名教授投资的老师，他只会开设两门课程：第一门课如何面对市场波动；第二门课就是如何去给企业估值。人们往往高估了第二门课程企业估值的难度，但其实在我看来，估值更像是一套科学方法论，通过长时间的练习就可以掌握。但是如何面对市场波动这门课程看似简单，实则是知易行难，并不是背几句“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”就能解决的。这不仅需要对企业价值有非常清晰的认知，还需要强大的情绪控制能力，这除了后天的锻炼外还需要一些天赋。有些人对波动无感，但很多人则对波动很敏感。当下的市场环境就是学习如何面对市场波动的一个绝佳的现场案例学习，今天上证指数再次迫近3000点和去年10月的疫情底。而个股方面，众多白马股的股价在本周创出新低，这些股票出现如此巨大的跌幅，不光是股民自己有疑惑，上市公司和基金经理们也困惑。散户中有相当一部分人都喜欢听消息炒股，因为大家都认为只有上市公司的高管或者老板才最懂公司的股票。这句话说对也对，但只对了一半。上市公司的高管或者老板是最懂公司的，但不是最懂公司股票的。所以才会有信董秘亏一半，信董事长全亏光的戏谑之言。A股由于个人投资者比例很大，所以更加情绪化，涨的时候容易乐观过度涨过头，跌的时候也会悲观过度跌过头。而目前无论是上证指数、沪深300指数、创业板指还是香港恒生指数，其估值都处于近10年来极低的百分位，风险已经大幅释放，为我们的投资提供了非常大的安全边际。万物皆周期，股票也不例外。估值高了就会借故下跌，估值低了就会因故上涨。这个故千奇百怪，可能是疫情突然消失，调低印花税，俄乌停战，国家队救市，经济复苏超预期等等。虽然股市的绝对顶部和底部很难预测，但相对的高估和低估区域的判断就会简单一些，目前大盘整体属于低估是毋庸置疑的。当然就像之前提到的，估值低不一定马上就会涨，回顾历史过往，政策底出现后往往市场不一定马上大涨，甚至会继续下跌一段时间后才会出现最终的市场底。但是政策救市对于指数低估的指示是非常明确的。前几天看到一个数据统计，如果今年股市依然下跌，沪深300将迎来历史上首次连续三年下跌，恒生指数将迎来史上首次连续4年下跌。在如此极端的市场状态中，我们不妨回顾一下股神巴菲特是如何应对的。巴菲特在最黑暗的1973、1974、1975年这几年的投资业绩。以市值计算，巴菲特的投资业绩分别是-2.5%、-48.7%、+2.5%。三年时间亏掉了50%。在这段最黑暗的时间里，巴菲特并没有绝望，仍然按部就班的工作。并且还发表了今天被众多投资者经常引用的名句“市场短期是投票机，长期是称重机。认为股票价格现在在跌、所以不能买的人，都是傻子。好投资者抱着好公司不动，早晚市场都给给他钱。”当时业绩腰斩的巴菲特不知道股价何时会涨，他的自信和从容并不来自对宏观经济的精确预测，也不是K线图的鬼画符，而是来自他的投资组合在基本面上（净资产，净利润，股息等）实实在在的价值增长。在1973年到1975年的3年中，虽然巴菲特的业绩一塌糊涂，但是他投资组合所对应的价值基本面，却一直在增长。根据伯克希尔哈撒韦公司在2019年发布的年报，在当时这3年中，公司的净资产每年的增速分别是4.7%、5.5%、21.9%，3年累计增加了35%。也就是说，在这3年中，巴菲特的投资组合的基本面增加了35%，同时市值却下跌了49%。这也就意味着，投资组合所对应的估值下跌了足足64%。如此看来，巴菲特这3年糟糕的业绩，很大程度是由于市场风格原因和糟糕的运气，跟他的投资体系和投资组合的增长能力无关。在连续3年的糟糕业绩后，第四年开始巴菲特否极泰来，迎来封神时刻，从1976年到1985年，在短短10年之中，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格，上涨了足足59.2倍。也就是说，只要你持有的股票在持续的真金白银的赚钱，那么就无需关注股票价格波动、永远专注于价值增长，包括净利润、净资产或者股息等。在当前这种市场极端悲观的时刻，什么价值投资，技术分析、量化投资等什么分析方式都失效了。本周发布的三季度GDP已经开始有好转的迹象，市场整体估值在低位，中央汇金也已经开始出手救市，相信后续证金、社保等国家队也会出手为市场注入信心。如果股市来三根大阳线，什么悲观预期都会烟消云散。所以我们现在有钱的话就买买买，没钱就躺平，该干嘛干嘛。跑跑步、打打游戏，重读大师经典著作，转移一些注意力，都有助于保持情绪的稳定，更好的面对股价波动。当然从长远来讲，用闲钱投资股票，合理价格买好公司，不要单吊一两只股票，不要上杠杆，不要过高估值买入股票，避开这些投资中的大坑，你会发现投资也没有想象中的那么难。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫买美国国债，躺得平么，来自柳叶刀财经。最近有个帖子，很多人讨论的热烈，讲的是一个用户买了一百万的美国三十年国债，准备回国躺平这个事情。首先，必要纠正一个观点，就是看买的到底是票息4.5%的美国30年国债，还是到期收益率是4.5%的国债。这两者时间区别挺大的。正常你在市场上买到的债券，之前我跟各位谈过这个话题。如果债券利率继续走高，你买的债券会下跌的。比如本来2020年100美元买的债，你如果到了2025年卖你可以有105美元（当时确实很低），但是你今天卖，不好意思只有98美元，你倒亏了2%。这个逻辑大家懂吗？因为今天没有人愿意去加价或者平价买你这种以前的老债。除非你以前的老债跟我现在买的新债2年的收益率一样。现在新债2年的收益率就是10%，你跟我说我买你的到期只有105美元，那你是不是要折价到95美元上下才可以出手，才可以保证我有10%的收益啊。否则我去买新债不香么。所以这个流程就很简单：加息--->新债收益高--->债券市场下跌--->老债交易价格下跌。如果美联储继续加息下去，持有的债券的价格会下跌的。当然，我们假设他就是持有的就是票息4.5%的美国30年国债。到期确实会有这样的收益。但是这种超长持有，需要考虑几点。1. 首先考虑美元本身超额贬值的问题。一个简单的例子，我们往前推30年，1993年的美元购买力。我相信应该都会清楚，1993年的100万美元的购买力，即使你有年化4.5%的30年票息收入，到今天看，依然是贬值的。货币温和贬值，就是美联储运行的核心逻辑。2. 要考虑30年之间可能出现的巨大的政策风险。很多黑天鹅事件，可能对这个事情也会有影响。有兴趣的同学可以去看看债务危机。美国的国债规模现在太大了。3. 美元会不会对人民币主动贬值？起码当年广场协议签署以后，美元兑日元大幅贬值了。如果换成人民币，会越来越少。开头提到的这哥们可是要换成人民币的。当然，持有债券，需要考虑的很多。万一要是美联储再加息，债券票面价格会下跌的，而这时又恰巧需要钱，也得被动卖出已经下跌的债券套现。大概就是这样。不过我倒是觉得，各位还是想想先赚他个100万美元

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫港币联系汇率制40周年，来自肖志刚。1983年10月17日，港币开始实行盯住美元的联系汇率制，设定7.8的固定汇率。据说开始是想定8的，担心外界质疑是拍脑袋，所以拍了个7.8。联系汇率制的具体机制，是汇丰、渣打、中国银行这三家银行负责印刷港币，他们在印刷港币的时候，要将等值的美元交给香港金融管理局，否则这三家银行的资产端就会无端增长。金管局拿到这些美元，会去美元的宗主国进行投资，至少赚个国债利息回来。利息呢，则会时不时拿出来，全港每人六千八千的发红包。这样的设计，一直让人感觉港币是有足够的美元储备的，实际上并不是。因为发行港币换来的美元，其实就是出口港币本身换来的储备，这是一种特殊的出口创汇。而拿到这些港币的人，比如巴菲特，拿去投资比亚迪时拿进来2亿多美元，现在拿走了几十亿美元。还有更主要的是，老百姓进口商品需要的美元，也是从这些储备里拿。也就是说，美元储备并不是专款专用。目前美股市值靠前的公司，大部分上都是80年代以来创立的，而香港这40年没有出现一家竞争力匹配的公司。这样的底子，却盯住了全球最强的货币，港币也跟着高估了，结果是进口更为划算。40年来，香港的进出口逆差累积了7.7万亿港币，基本上就是1万亿美元。香港老百姓购买苹果、特斯拉的产品，却没有相应的企业能够出口给美国。进口这么多商品，是拿什么跟对方交换呢？明面上是用金管局手上的美元，由于缺乏有竞争力的企业，实际上拿了不少老百姓手上的股票和房子。90年代的港剧里，经常出现老百姓炒股的场景，现在基本没有了，因为筹码都交给老外了。可以看看港币的资产负债状况，先看当局的负债，包括了外资持有的港股、房产、存款等资产。对于坐拥世界级房价的香港，外资手中的房产，包括已经移民出去的人手中的房产，不好估算。单说港股，目前30万亿市值中近一半在巴菲特、南非股东、贝莱德等外资手中，算2万亿美元吧。当局在海外的外汇储备是4000多亿美元，像淡马锡那样的其他资产并不多。要是香港有那种具备竞争力的出口企业，能够平衡那1万亿美元贸易逆差，那金管局现在手上至少还有1.4万亿美元，这样就没什么压力的。说到底，就是那1万亿美元的贸易逆差，留下的问题，而逆差是因为汇率高估。有一个参考的案例，是90年代的泰国等东南亚国家，也是经济依赖世界第二大经济体，也是汇率盯住世界第一大经济体。当日本经济见顶，东南亚经济被拖累，贬值的压力就一直累积到1997年。日元升值时流入泰国的资金，形成的外汇被泰国短贷长投，等日本自身缺血要抽钱回去的时候，泰国拿不出足够的外汇了。那外国人就看着自己手上还有什么资产，就卖什么资产了。于是，汇率贬值的压力，或者说资金流出的压力，在压垮汇率之前，一直是股市的压制力量。泰国股市1994年就见了大顶1789点，等到1997年7月放弃汇率的一周前，股市早就跌到457点，腰斩了两次。等到7月2日真的放弃汇率，股市倒是4天时间就反弹到679点，一年后最低跌到204点。区别也是有的，泰国股市的上市公司基本是本国企业。由于受泰铢高估的影响，泰国从1990年后一直是贸易逆差，相关上市公司成了汇率高估的受害者，基本面恶化。而港股的上市公司主体，很多已经是大陆的，并不存在当年泰国企业的问题，基本面不可比。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫长江电力与海螺水泥的思考，来自安西coach。有一段时间没研究股市投资了。近期受球友的启发，发现低估时买入高分红的垄断型股票，中长期收益未必会差于茅台。于是，借着周末的时间，对长江电力和海螺水泥的财报进行了一次深入分析。一、长江电力首先，从定性来说，两家公司都是好公司。长江电力是我在A股找到的确定性最好的公司，它在长江的天然垄断，注定了没有竞争对手能进入；而除去前期投入外，它的生产成本极低，仅需要后期的定期维护，妥妥的现金奶牛。而在销售端，目前上网电价在0.26-0.3元，几乎是最便宜的电价，不大可能有跌价的可能，反而会随着电价市场化，会缓慢涨价；而在需求端，如此廉价的清洁能源是不愁市场的，产多少电都能卖完，没有库存积压的可能。如此好的商业模式，的确让人垂涎。唯一不足的是，其增长可能性极低。这就涉及到定量分析了。定量分析来看，我翻越了2017-2022年的财报，长江电力的国内装机量均是4549万千瓦，意味着完全无增长。直到2023年初才增加额乌东德和白鹤滩，装机量涨到了7169万千瓦。装机量决定了发电量，近6年装机量（万千瓦）：发电量（亿千瓦）的比例均在2-2.45之间，平均值为2.17。由此可以算出，目前7169万千瓦的装机量，未来年平均能产出3304亿千瓦的发电量，按照历年利润推算，每千瓦大约0.11元净利润，则未来的公司平均利润大约为330亿元。按照这个利润，当下的长江电力市值5600左右，市盈率应该是17倍左右。再按照长江电力承诺7成分红，股息率基本在4.12%。这个股息率并不算低了，毕竟长江电力几乎可以算是无风险收益率。至于其成长性，长江电力对外公告说，已锁定4000万千瓦的资源，相当于2个三峡电站。但锁定跟开发是两回事，目前在开发的水电站仅有甘肃张掖项目和重庆奉节项目，都属于小项目，对业绩增长贡献不会很大。因此，在5年甚至10年内，长江电力的增长是很难依靠水电站的扩张来实现的，只能通过提升发电效率和提升上网电价来实现。因此，预计长江电力的长期回报率会在7-10%之间。要取得更好的收益率，只能买得更便宜。目前长江电力股价下跌的空间极其有限，预计不会超过10%，即便大跌，也是在20%以内，所以是极难等到好的机会。如果没有更好的确定性回报率，购买长江电力也是一种理性选择。毕竟，一鸟在手，胜于两鸟在林。二、海螺水泥先看定性分析，海螺水泥算是不错的商业模式。水泥面世已经几百年，只要人类存活，水泥行业就基本会存在，没有被技术颠覆的可能。而海螺水泥敢喊出“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的口号，也是有它的独到优势的。从水泥的生产来看，其成本主要集中在四大块：能源成本，采矿成本，运输成本，运营成本。能源成本，大家相差不大，煤价和电价基本相同；采矿成本也相差不大，中国这类资源比比皆是。海螺跟其他水泥厂拉开差距的地方，就在于运输成本和运营成本，而我认为，运营成本又受益于运输成本。海螺水泥起家于安徽芜湖，属于长江边上的城市，其制定的T型战略，利用最便宜的水运交通，把长江流域和长三角的沿江沿海城市连接起来，从而实现用最低的运输成本去做最富裕的沿江沿海市场。通过这个战略，海螺水泥将体量做大，有更多的资金来进行设备的升级、环保技术的研发、管理技术的提升等等，从而实现了规模效应。这让海螺水泥在资产负债率极低的情况下，实现了远高于同行的ROE。长江的唯一性和海螺水泥的规模效应产生巨大威力，使得海螺水泥在水泥行业整体萎缩时，其市场占有率仍不断上升，销售额保持稳定。这有点类似于白酒行业，当整个白酒市场在下行萎缩时，头部白酒公司却在不停增长。在可预见的未来，海螺水泥的收购估计还会继续，市场占有率仍会上升，垄断力也会随之上升。不过，收购行为会影响公司分红。海螺水泥在很早以前承诺分红不低于净利润的10%，便是因为公司需要动用现金进行收购。也正是因为充沛的现金流，使得公司的股权没有稀释，负债率也保持低位。随着收购的减少，海螺水泥也在逐渐提升分红比例，目前已从10%提升至50%。再看定量分析，这也正是海螺水泥目前的争议点。虽然海螺水泥在不断收购水泥厂，提升自身产能，但水泥市场需求长期向下，环保成本上升，海螺水泥可能会遭遇业绩和利润更大幅度的下降。预测中部和尾部的水泥公司几乎要团灭，只剩下为数不多的几家寡头存活。具体市场如何变化，我还没有进行深入研究。撇除太过于长远的市场考量，按照海螺水泥近10年的净利润来计算，其平均净利润有199.2亿，利润翻番，还是按照50%的分红率，那A股的股息率能达到7.54%，H股的收益率能达到10.19%（不考虑税费）。从海螺水泥的历史分红来看，近10年年均分红67.65亿，落在上述50-100亿的区间，所以海螺水泥未来分红也极有可能会在此区间内。三、两者对比从定量分析看，海螺水泥的确比长江电力更有吸引力。但海螺水泥的问题就在于其确定性远远没有长江电力高。海螺水泥虽然在部署东南亚和一带一路的投资建厂，也在提升骨料的产能（确定性较高），也在尝试新能源产业光伏发电（不确定性更高），但国内的水泥基本盘未来如何，还需要有更多的研究和思考。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫经济衰退时，我们该持有什么资产？来自爱学滚雪球。我们不能否认全球经济进入深度衰退时代，那么问题来了，我们该如何配置自己的家庭资产？或者换句话说，如何才能使自己的财产对冲通胀，实现保值增值？是持有票子、房子还是黄金、证券？有人说，现金为王。但现金只是国家信用担保的纸币，在货币超发的时代，贬值是一个显而易见的事实。从长期的视角看，没有人靠储蓄发财。1万元钱的购买力，在10年前、20年前、30年前有多大的差别，大家可以回顾下。以此类推，你的1万元现金，10年以后、20年以后、30年以后又能买到什么？银行的利息，永远跑不过通胀。目前我国大额长期理财的利息不过3%。货币的贬值是历史大势，过去是这样，未来也不会改变！“现金为王”的意思是，手中要保留足够的现金流，保证生产、生活正常，不至于资金链的断裂，而不是说将所有的资产都押在现金上。那么，持有房产吗？房产目前是中国人最大的资产，有统计表明，中国人70%的资产在房子上。“房住不炒”现在不仅是国策，恐怕也成为大部分精英人士的共识。任何资产的价格，都是由供需决定的。房产的市场形势已发生逆转，目前城镇居民的住房面积已达到50平米，已超过欧美发达国家的人均水平。我国的城镇化进程已到后期，城市人口的增加已大大放缓，城市的存量房已足够维持多年增长的需求。所以，依靠房屋的增值来实现家庭资产的增加已不现实。况且，人口出生率的下降，也会导致房地产供需的转变。还有一个你尚未看到的利空，那就是房产税的征收！这是由国家的财税现状和国际惯例决定的，政策的实施只会延缓，不会改变。按照国际通行的惯例，每年征收的税负比例在1%以上。如果一个价值100万的房子，每年要上缴1万元的税收。房产还有一个特点，大家不能忽视，那就是流动性太差。当你想变现时，有一定的难度。当然，房产的保值增值也可能有例外，这种例外就是一线城市的核心地段的房子。最优质的房产，是稀缺资源，任何时候都是社会精英的刚需。买入黄金怎样？有人说，盛世收藏，乱世黄金。意思是说，经济繁荣时，人们会更多的去追求精神的富足，这时候艺术品会带来更高的收益。而在经济萧条时，通货膨胀，货币贬值，应该买入黄金，实现避险的需求，保证资产不贬值。的确，近几年不仅是个人，很多国家也在提高黄金储备，确保财富不贬值。从更长的历史周期看，黄金的收益比储存货币强得多。看看黄金ETF的走势，近几年的增幅还是比较高的。但我们也应该明白，黄金只能储藏，没有生产功能，很难大幅度增值。那什么是最优质的资产？优质公司的股票。世界上最能创造价值的是那些优质的公司。就是那些改变世界的、不能被世界改变的优质公司。因为只有它们在源源不断的满足人类需求，生产出人人喜爱的产品。投资大师们说，投资的两个要点是买好的、买的好。好东西，我们大致都能分出来，就是那些改变世界的先进科技和源远流长的传统瑰宝。买的好不容易，因为我们不知道什么时候价格最低。特别是有些公司，处在成长的初期，即便价格很低、很便宜，我们也很难识别。但不管怎样，我们应该有一个共识——目前的股市，优质的资产已经是价格低廉，持仓、买入才是应有的选择！没有人敢预言什么时候是大底，但处在谷底阶段是铁定的事实。回顾中外证券多年的历史，目前的市盈率、市净率已处于极低的阶段。不要被眼前的股票价格所迷惑，公司的真正价值才是我们追求的终极目标。格雷厄姆在《证券分析》的封面曾写道：现在已然腐朽者，将来可能大放异彩，现在备受青睐者，将来可能黯然失色。说的不就是目前资产的处境吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫海天味业怎么了？来自博实。2023年10月16日，海天味业下跌7.76%，一时间引起很多投资者的好奇，海天味业到底怎么了？海天味业2023年半年报利润达到30亿，虽然也有下滑，但下滑并不多。2022年年报的话利润有61亿，相对2021年和2020年有一定的下滑，但下滑幅度也不是很大。看一下资产负债表，其现金流资产也没有大幅下滑，且有230多亿。其总负债约为63亿，而有息负债只有2亿多。客观说，与许多企业相比，海天的现金情况比较健康。这么多的现金，也和公司所从事的食品饮料行业本身现金情况好有关。相比制造业等高负债、高资产的状况，食品饮料还是香的。那为什么海天味业跌这么多？且从最高价219，向前复权最高价124跌到今天的35.9元呢？其最高价格出现在2020年末和2021年初，这恰好和上一轮股票和基金牛市的高点重合。回顾一下当时的市场，当时市场风潮第一是对茅台类的价值股非常热衷。市场最常见的说法就是什么茅什么茅。当然，海天就是那个被很多人称为酱油茅的公司。很多朋友肯定会说了，非专业投资者会跟风买酱油茅，那专业投资者总不会这么做吧。据我对专业投资者的观察，专业投资者在这个阶段对海天这家公司的产品竞争力、市占率等各方面进行分析，最终市场比较主流的观点是，海天当前在餐饮等渠道方面拥有极强的护城河，且当前市场占有率并不高，未来有可能大幅度提升市场占有率。在酱油茅产品竞争力强，市场占有率还有大幅的提升空间的主流观点下，海天味业的静态市盈率持续飙升，印象能到70-100左右吧。当然，我认为从当前回顾来看，不仅仅是当时对价值股的热衷，也不仅仅是专业投资者的高市占率预期，还有当时疫情下的赚钱效应使大量的资金涌进股市和基金市场，资金才是实打实的把公司估值推高的动力。即使是同样的公司，同样的业绩，如果资金量不够，股价也涨不起来，股价不涨，市场也很难持续共同演进对持续拉高估值，股价上涨会拉动情绪，情绪会帮助人们更快的找到公司值这个价格的理由。回到现在，怎么看从高点到现在这个价格呢？我觉得主要是两方面。第一方面是过高的估值回归到正常的过程。现在已经很少看到有人去讲市占率提升的逻辑了。第二方面是在近几年，在许多上市公司业绩都不是很好的情况下，海天的确也是营收和利润有下滑的。总结一句，第一是海天没有市场在高估时候演进的逻辑那么好，现在是逻辑回归的过程，当然也有可能从过于乐观到过于悲观，腾讯在去年曾经出现过极度悲观的估值。第二是近几年的确经营许多企业包括海天经营上难度变大，能维持增长不易，利润和营收能少降一点其实也不错了。但利润的下降肯定会让市场对其预期变的更加谨慎。总体上来说，我认为无论是对于海天还是其他上市公司，公司的估值在相对靠近公司价值的水平，对公司的持续经营是更有利的，过高的估值虽然看似短期有时候对融资有一点帮助，但是剧烈的股价波动其实对公司持续经营和投资者预期以及收益的稳定性影响较大，从某种层面上讲也会影响企业经营者和股权激励的预期和效果。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫下一个席卷全球的“消费品”，可能是一种药，来自躺平指数。在宣布对慢性肾病有效果之后，“神药”GLP-1类药物头上的皇冠越发耀眼了。10月10日诺和诺德宣布提前一年终止GLP-1类药物司美格鲁肽治疗合并肾功能不全二型糖尿病患者和慢性肾病的三期临床研究，原因是独立数据监察委员会分析了中期数据，该药的疗效已达到了特定的预设标准。甚至，一直被医药界称为“药物研发黑洞”的阿尔茨海默症领域，同样有着GLP-1类药物的身影。虽然至今还没弄清楚，这个继二甲双胍之后医药界最负盛名的“神药”还能对多少疾病有疗效，但可以明确的是，自从减肥这个药效被大众所熟知之后，GLP-1类药物就不能再被简单地视作药品，它的评估体系正在向消费品倾斜。这款药物未来的真正前景在品牌、在营销，它的市场规模取决于人们觉得自己胖不胖、需不需要减肥，而不是医生诊断出患有肥胖症或是糖尿病。任何一个想管控自己身材的人，都有可能成为这款药的消费者，在中国目前非常便捷的在线药品渠道上，买到这款药。从GLP-1类药物的火爆路径上也可以看出，它是在小红书、抖音这样的社交网络上积累了火爆的人气，大量实际上并没有确诊肥胖症，甚至并不胖的人把它奉为减肥爆款。它并不是这两年横空出世的药品，但却打开了一扇生物医药面向C端市场扩张的大门。无论是看长期还是短期，这个风口已然成型，医药企业的潜在价值也需要被重估。1、 “神药”的奇点时刻笼统地把GLP-1类药物都归为“神药”是不确切的，它并不是天生就带着“神药”的光环。现实情况是，自它首次上市后漫长的时光里，没有引起市场如此程度的关注。2005年，阿斯利康的艾塞那肽首次获批用于治疗2型糖尿病，也是这类药物的初次登场。5年之后，诺和诺德的利拉鲁肽获得FDA批准上市，同样是用于治疗2型糖尿病；2014年该药获得FDA批准用于成人的体重管理，亦是全球首款用于减重的GLP-1类药物。GLP-1，胰高血糖素样肽-1，是一种由肠道L细胞分泌的激素，其受体广泛分布于中枢神经系统在内的多个器官和组织，而其原理就是模拟这种激素的生理作用，能够控制形成糖尿病八大致病机理中的六项，而二甲双胍和胰岛素仅能控制两项。尽管从原理和生效机制上，这款药物和二甲双胍、胰岛素对比有着不小的优势，但在利拉鲁肽上市后的近十年时光里，它一直不温不火，直到诺和诺德继续推出了司美格鲁肽，从药效和便捷性两个维度全面超越了之前的产品，这种药物才开始逐渐放量。在2023版美国糖尿病协会指南中，司美格鲁肽的降糖疗效是“非常高”，利拉鲁肽则是“高”。而在给药方式上，利拉鲁肽需要每天用针管注射一次，而司美格鲁肽则是一周一次，并且还推出了口服版。毕竟，能口服谁还打针呢？能一周打一次，谁还会天天打呢？价格上，同样容量的司美格鲁肽价格在1000元左右，利拉鲁肽则在400元左右，在疗效和便捷度的大幅领先之下，这个价差就显得无足轻重了。更何况，在领先的降糖疗效和便捷度的基础上，司美格鲁肽还有了不俗的减肥效果。因此，司美格鲁肽一经上市便引爆市场，在多个国家均出现了阶段性断货现象。2022年司美格鲁肽全球销售额便已高达109亿美元，与2021年的61亿美元相比，增长高达78%，成为首个年销售额破百亿的GLP-1类糖尿病新药。由于肥胖是多种疾病的源头，当更加有效的减肥药出现之后，整个医药板块呈现出“冰火两重天”的效应，与肥胖导致的心脑血管、肾病等相关的股票均出现大幅下跌的走势。以美股的达维塔保健为例，作为全美最大的肾脏护理服务提供商之一，股价自今年8月的116.8美元/股一路下跌，目前价格仅为73美元/股左右。在肥胖能够得到有效治疗的预期下，所有与肥胖诱发症相关的医疗股都遭遇了无差别的打击。而推出了司美格鲁肽的诺和诺德，和推出了更优秀产品替尔泊肽的礼来，成为这一波GLP-1类药物风口的最大受益者。这两家公司在去年全年的收入均排在全球药企十名开外，却在今年接连暴涨。这种效应值得警惕，GLP-1类药品正在虹吸整个板块的资金和注意力。这意味着，在这个竞争空前激烈的赛道中，只有胜利者才能享受一切。2、谁能领先？在司美格鲁肽出现之前，GLP-1类药物市场中的领先者并非师出同门的利拉鲁肽，而是另一大药品巨头——礼来的度拉糖肽。在与司美格鲁肽的竞争中，由于药效和便捷度的全面落后而败下阵来。但是，在司美格鲁肽面世之后，礼来很快就推出了自己的 双重激动剂替尔泊肽，在大型III期临床中头对头击败司美格鲁肽，并在2022年5月获批在美国上市。同年10月，FDA授予替尔泊肽用于改善肥胖或至少有一种合并症的超重成人的长期体重管理适应症的快速通道资格，以加速该适应症的审批。这让资本市场对礼来的预期远超诺和诺德。目前，礼来的市值达到5800亿美元，创下历史新高，并超过联合健康，成为美股第一大医疗股。市盈率方面，礼来为89.2倍，诺和诺德则为46.8倍，形成了对后者的大幅领先。放眼望去，在国际上这场针对GLP-1类药物的竞争大战，几乎已经进入了礼来与诺和诺德PK的“决赛圈”。而在国内，随着大批GLP-1药物进入三期临床试验，未来将迎来一场国产“神药”的大混战。根据这款药物在国外成功的经验，疗效和便捷性是国内企业获得差异化竞争优势的关键。也是因此，在司美格鲁肽注射及口服药已经在国内上市、替尔泊肽在国内也接近临床三期尾声的情况下，那些与司美格鲁肽相差仿佛单靶点GLP-1类药物，将很难在未来获得机会。目前，国内已经上市并获批减肥病症的GLP-1类国产药只有华东医药利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽，和司美格鲁肽一样都是单靶点药物。其中，利拉鲁肽已经在与司美格鲁肽的竞争中落败；后者虽然有着与天然GLP-1氨基酸序列100%相同的宣传噱头，但由于每天需要打三次针、一盒药价超过1600元的“高门槛”，很难形成像样的竞争优势。因此，竞争的重点放在了药效潜力更大的多靶点领域。由于替尔泊肽在国内尚未上市，国产药企在相关药物上还有着一线生机，但仍需要密切关注替尔泊肽的效果和市场进展。目前国内药企在布局的包括：信达生物、豪森药业、恒瑞医药、博瑞医药、东阳光药业和联邦制药此外，凭借远超注射药的给药便捷性，口服药亦是GLP-1类药物的下一个风口，在中国只有司美格鲁肽的口服药上市。最后，像药明康德这样关键原材料——多肽药物的供应企业，同样有着不低的潜力。到2023年初，公司已经拥有总体积超过10000升的多肽固相合成仪，子公司也已经启动多肽产能扩建工程，有望进一步受益于GLP-1类药的市场爆发。需要承认的是，我们并不熟悉医药这个赛道，但越是研究，越发现其中有不少值得好好思考的地方。比如，为何这款药在社交平台上如此火爆？数量庞大的肥胖人群可能只是一个因素，但在消费主义的渲染之下，对女性“以瘦为美”的审美观是不是起到了更大的作用？再比如，当跨国药企GLP-1类药物已经成势的情况下，大量同类型单靶点、双靶点药物的研发一拥而上，如何形成对自己的比较优势？又如何才能避免未来市场中大概率出现的价格战？这些问题，或许只能依靠时间才能给出答案。但是，正如我们在开头所说，GLP-1类药物目前已经呈现出了消费品的特性，它的能量将远远大于此前任何一款明星药，围绕这个赛道的创新还将持续，时间足够，机会也多，会有越来越多的可能性在前方等待着。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫牧原股份，到底怎么了，来自上海老6。2天跌幅12%，总市值也跌破了2000亿元。中秋国庆“双节”前最后一个交易日与节后第一个交易日，牧原股份分别下跌4.56%与7.63%，10月9日收盘价跌至35元/股，创下自2020年2月以来的阶段性新低。巨头猪企们似乎很少有去主动大幅去产能的，即使资产负债表在恶化，大家也都在熬，都在赌未来。据统计，A股20家猪企截至2023年二季度末的总负债规模，已超过4500亿元。当然，“猪老大”牧原股份排在第一。近日，雪球上也有股民讨论：这会不会又是一个恒大？中国养猪行业老大——牧原股份，到底怎么了？遥想2021年2月，牧原股份以“猪茅”的姿态，总市值直逼5000亿元。相比之下，牧原股份相当于跌没了一个现在的自己。近几年凶猛扩张、豪赌未来的猪企们，如今都处于煎熬之中。牧原股份正是在这一轮扩张之中变成了“猪老大”。然而，2023年，降本增效成为了猪企的核心主题。今年，养猪企业看似风平浪静，实则已暗流涌动。牧原股份也是如此。“猪老大”尝试承包制2023年上半年，牧原股份实现营业收入518.69亿元，同比增长17.17%；归母净利润为-27.79亿元，同比虽然大幅减亏但依然在亏损。在持续低迷的猪行情之中，近期，网传牧原股份大规模裁员，并且内部实行承包制，自繁自养的养殖模式或将调整。这几年，行业扩张迅猛，牧原通过其自繁自养一体化的模式跑了出来，助其超越温氏股份一跃成为行业老大，并且差距越来越大。如果真的调整模式，那必将是养猪行业的一个大新闻。网络传言加上股价暴跌，牧原股份终于给了回应。10月9日下午收盘后，牧原股份紧急召开投资者电话会议，牧原股份董秘回应称，公司未发生大规模裁员，员工流动处于正常水平。2022年底的员工人数是14.04万，今年6月公告人数是13.9万，“最近几个月稳定在这个数字左右。”从整体趋势来看，从2019年到2022年，牧原股份的职工总数在逐年增加，未曾有过负增长。相比2022年年末，2023年上半年末却减少了1400人左右。牧原股份河南一养猪场的员工：“牧原人员流动挺大的，但从不正面裁员，每一次都是换考核方案，或者觉得这个人不行，就变着法让这个人走。”新的方案的确也来了，网传的承包制确实存在。不过，秦军称，牧原股份未改变养殖模式，目前的内部承包是对考核激励机制的一种尝试与探索。根据牧原股份的说法，“目前公司试行的是共创共享激励机制，让员工成为共创共享的合伙人”。而该机制的目的是，引导有能力的员工竞聘接猪，饲养更多单元的猪。在养殖过程中，经营模式、管理制度、销售渠道由公司统一把控，生猪等资产归公司所有。牧原股份还举了一个例子，辽宁区域的一位哺乳段共创合伙人，实行共创共享激励机制后，业绩提升20%，奖金提升50%左右。怎么理解这种机制呢？“这就类似于租公司的场地，然后自己干，本来一个人养两个单元，承包后可能会让一个人养四个单元。肯定更累了，工资还可能和以前差不多。总结下来就是，活多钱不多。”部分养殖场，“（内部承包）公告下来了，目前还没落实，但说的是都要改革、实行。已经准备实行了，但是大家都不乐意。”这一切，都是为了所谓的降本增效。牧原股份早前就表示，对于未来猪价走势难以判断，因此，公司已经放缓产能扩张节奏，并在内部采取措施降低成本。而向内部挖潜，牧原股份想要的是，成本会更低，批次利润更大。5月份时，牧原股份称生猪养殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右，而彼时新希望为16.5元/公斤。9月，牧原股份完全成本在14.7元/公斤左右，并称力争年底生猪养殖完全成本降至14.5元/公斤以下。对牧原股份而言，想方设法降成本，是其2023年必须要做的事。资金缺口突然变大在降成本这件事上，牧原股份确实想尽了办法。作为国内养殖规模最大的猪企，在6月20日的牧原开放日活动上，牧原股份却联合多家同行发起了一个“互不挖人公约”。行业持续不景气，控制成本是各家猪企都面临的非常重要的课题。“互相挖人”自然也会导致成本上升。“如果公司的骨干被大量挖走，那就会伤筋动骨。这几年，各大公司的薪资越来越高，（人才）培养成本也在升高，现在又是养殖不赚钱的时候。”在某头部猪企做到过管理层分析称，“互不挖人”也是对成本的一种控制。不过，7月底，牧原股份、温氏股份等被约谈，之后牧原股份、温氏股份、双胞胎、正大投资四家公司随即发布联合声明，撤销“互不挖人”倡议。前有“互不挖人公约”，后有“承包制”，牧原股份为什么要想尽办法降成本？答案很简单，牧原股份也感受到了资金压力。生猪市场整体仍处于供大于求状态，7月猪价的局部反弹难以修复资产负债表，不改行业产能去化大趋势，产能去化仍将贯穿2023年。问题是，巨头猪企们似乎很少有去主动大幅去产能的，即使资产负债表在恶化，大家也都在熬，都在赌未来。牧原股份更是如此。猪企现在进入了一个循环里，前期大跨步扩产，后来猪价下行，导致如今出栏量越来越大却在亏损，但是，猪行情持续低迷，很多猪企借钱养猪也不减产。这是一场豪赌，至少在现阶段并不是一个良性循环。能打破这个循环的，理论上只能寄托于猪价上行，迎来新一轮猪行情，或者养殖成本下降，能实现盈利。2023年就剩下两三个月了，新一轮猪行情还未露面。寄托于猪价的上行，至少目前来看，希望比较渺茫。于是，牧原股份的降成本“大法”一个接一个。今年，上市猪企比较普遍的目标，就是降负债。新希望6月份就表示，公司资产负债率总体偏高但可控，到2023年年底会有所下降。不过，从年初到年中，出栏量前五的猪企，负债率一个都没降下来。作为中国养猪行业的老大，牧原股份也是如此。牧原股份2022年年末、2023年一季度末、2023年二季度末的资产负债率分别为54.36%、56.37%、60.06%，未降反升。虽然相比其他巨头同行，牧原股份的负债率不算特别高，但行业整体已经处于较高水平。截至2023年二季度末，牧原股份的总负债已达1152.65亿元。负债率高了危险与否，要看企业发展阶段与所处市场环境。2020年负债率高不要紧，当时企业快速扩张，猪价比较高。而如今，猪场建好了，产能利用率不足，猪价低于成本线，这个时候高负债，就比较危险。而且，牧原股份的有息负债也在持续上升。2023年上半年末，牧原股份有息负债占总资产的比重已经升至37%，而2022年末是为29%，2020年为25%，2019年为16%。更重要的是，牧原股份的短期资金缺口也越来越大。截至2023年上半年末，牧原股份的短期资金缺口已经达到了330.07亿元，此前，从2020年到2022年依次为41.93亿元、163.01亿元、146.81亿元，2019年还没有资金缺口。相比去年末时，2023年上半年末，牧原股份的资金缺口扩大了整整一倍。据统计，A股20家猪企截至2023年二季度末的总负债规模，已超过4500亿元。当然，“猪老大”牧原股份排在第一。牧原股份的实际控制人、董事长兼总裁为河南人秦英林。在2020年前后猪行情的一片涨声中，秦英林成为了千亿富豪，并稳坐河南首富。如今，虽然也是大富豪，但财富已缩水不少。9月29日，牧原股份公告称，秦英林质押了6160万股，占总股本的1.13%。截止公告日，秦英林已累计质押2.87亿股，占总股本的5.24%，占其持股数的13.74%。全国生猪的价格，8月10日为17.51亿元/公斤；10月3日，跌进了16元之内，为15.88元/公斤；10月11日为15.53元/公斤。而2022年10月11日时为26.67元/公斤。当旺季不旺，生猪价格再次跌破8元/斤，近几年大肆扩张的猪企们只能继续熬着。正邦科技没有熬过来，新希望在主动调整，而牧原在想方设法降成本，还开拓了屠宰业务……当然，谁都不想成为养猪界的恒大。

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫台湾ETF二十年简史：另一种狂飙突进，来自莽叔。在中国台湾，ETF是一种很特别的存在。台湾股票市场不算大，上市公司总市值50万亿新台币，约合11万亿人民币，在全球尚没有挤进前15。但它却拥有亚太第三大ETF市场，仅次于日本和中国内地。ETF在普通民众中间的渗透率也很惊人。根据台湾集保结算所数据，截至9月下旬，台湾ETF受益人数量超过550万，大体相当于当地活跃股民的数量，以及——台湾全省人数的四分之一。当下，ETF持有人的数字正在以每周数万的速度增长。对比市场体量，用狂飙突进来形容台湾ETF市场的发展，并不夸张。之所以关注台湾ETF市场，是因为一些很难被忽视掉的事实：台湾拥有全球第二大债券ETF市场。截至2023年8月末，台湾债券ETF合计1.66万亿元新台币，位居全球第二、亚太第一。台湾的高股息ETF规模位居亚太第一。台湾的ETF规模比场外基金要大。很多人将ETF视作财富存储的工具，有个词存股族，指那些以被动化+长期投资的方式作为主要策略，并且热衷于参与享受配息收益（股息+债息）的个人投资者。台湾是ETF创新实践的热土。国际上流行的杠杆、反向、VIX指数ETF均有产品上市，2020年疫情期间，富邦VIX、元大标普原油正2、台湾50反1三只产品的规模分别短暂跃居同品类ETF中的全球第一。ETF二十年简史2003年6月，台湾首只ETF元—大台湾50ETF上市，比内地的华夏上证50ETF早了一年半。90年代末台湾受亚洲金融危机冲击，当局用平准基金救市，2003年台湾推出ETF的主要用意在于让平准基金顺利退场。2011年1月，台湾首只债券ETF核准上市。这只产品简称富盈债券，挂钩台湾指标公债指数，后来因为流动性不足、大幅折价等长期困扰产品生存的问题，最终在2013年5月退市。此后至今，台湾没有再发行过挂钩本土债券的ETF。2014年11月，元大台湾50杠杆、反向ETF上市。2017年1月，元大美债20年ETF上市，这是继富盈债券关停之后新发行的首只债券ETF。这一年，保险公司开始大举投资海外债券ETF，2019年10月金管会出手限制寿险公司参与投资，债券ETF规模增长陷入停滞，但同时个人投资者参与度逐渐提升。此后，疫情之下全球流动性泛滥，股票ETF接棒，台湾ETF规模继续激增。2019年，ETF超越普通基金，成为台湾共同基金中最大的品种。2023年9月下旬，台湾ETF受益人数突破550万，占全省人口数量约1/4。截至9月末，台湾共有240只ETF，总规模超过3万亿新台币。ETF为何在台湾红得这么快？一方面，台湾最喜主动投资，自行管理，以战后婴儿潮及X世代前段班为代表的人口团块，已逐渐退休或老化。这些经历全民疯股热，最活跃的投资人，由于生命周期的改变，投资观念也出现转变。伴随着全球高龄化、少子化的趋势，现在投资重点，已从追求高绝对报酬，转向着重永续经营。再者，历经2008年金融危机的冲击后，许多金融消费者也渐渐体悟，即使将资金交给专业人员管理，但由于市场变幻莫测，永远没有人能正确预测并打败大盘，因此与其交给人管理，不如采取被动投资，反而是比较稳健的方式。一些重点品种的启示元大台湾50ETF它是台湾第一只ETF，也是台湾的漂亮50。指数成分行业中，电子工业占比超过70%，金融业约15%。你也许很难想象，台积电一只股票，占据了台湾50接近一半的权重。指数依市值加权，没有对单一股票做特别的限制，随着台积电逐渐走上巨擘之路，才演绎成今天的局面。复华台湾科技优息ETF上市三个月规模突破700亿新台币，什么样的ETF有这么大魅力？ 今年发行的复华台湾科技优息ETF是绝对的明星品种，它之所以能够获得规模上的巨大成功，在于糅合了本土大众投资者最为偏好的标签——科技股+高股息+月度配息机制。短短几个月，这只ETF成为台股成交最为活跃的品种。这只基金的网站宣传页上，写着传家必备。台股是高息股的温床，包括元大台湾50在内，大部分台股ETF都是高息股指数。在长债利率不断走低的过程之中，高息股逐渐发挥威力。放眼全球，还很难看到有哪个别的市场是高科技行业股票，一直保持颇高的分红率。这是台湾产业经济的特点，也是资本市场的特点。中信高评级公司债ETF前面提到台湾是全球第二大债券ETF市场，不过还需要再补一句：这些ETF全部挂钩境外债券，没有投资于本土债券的ETF。中信高评级公司债ETF挂钩美国长债指数，在台湾所有ETF中管理规模排名第四。今年3月份，这只ETF的管理人，知名的中国信托投信将旗下两只明星产品中信高评级公司债ETF、中信优先金融债ETF从季度配息改成了月度配息。如果没有经历过漫长的经济下行周期，对老龄社会的意念恐慌和逐渐接受，以及对理财产品表现的极度失望，你可能不会明白为什么要「月度配息」。这类产品在日本也非常受欢迎。90年代以来，台湾经历了经济下行、利率走低、几轮牛熊转换，人口也在2019年见顶。无论对于老人还是年轻人，ETF都被视作一种财富存储的工具，本土高股息+海外债券两类以生息为主要收益来源的资产成为本地投资者最为重要的配置方向——这里值得深思，对A股的未来生态也有很多参考意义。

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国家队出手，来自韭菜投资学。四大行同时发了公告，大股东汇金公司于10月11日从二级市场增持了这几家银行的A股。农业银行：被增持3727.22万股，按当日均价算耗资约1.35亿元。中国银行：被增持2488.79万股，约0.94亿元。建设银行：被增持1838万股，约1.16亿元。工商银行：被增持2761.2万股，约1.30亿元。粗略算合计增持金额大约4-5亿吧，四份公告里还都说，汇金公司拟在未来6个月内继续在二级市场增持这几家银行。这个事儿的意义，就是国家队正式宣布出手了，从释放利好活跃市场到亲自下场开买。2015年股灾可能很多读者都没经历过，那时候也有国家队出手，汇金当时通过协议受让增持了四大行股份。但目前国家队的出手，和2015年救市还是有很大区别的。2015年股灾，是因为杠杆资金踩踏，出现千股连续跌停的局面。股票开盘就跌停，想止损也卖不掉，跌了还会引发更多的踩踏资金压在上面，让市场丧失了正常交易的功能。那时候国家队救市，是组织资金买入，撬开跌停，以恢复市场的流动性，所以国家队的买入标的范围非常广泛，不管是权重股还是中小股票，凡是缺乏流动性的都买。当时的救市主力也不是汇金，而是证金公司和金融机构成立的一些救市基金。汇金干了什么呢？在证金公司买入了四大行股票后，汇金通过协议转让收了这些股份，让证金补充资金后又继续去救市。这就可以看出来，本次汇金增持，和2015年的救市并不是一回事，目前市场中并没有流动性危机，也就不需要像2015年那样让证金入场无差别救市。和这次增持更相似的，是2013年6月18日，那是汇金上一次从二级市场上增持四大行股票，当时也宣布了后续6个月继续增持。2013年增持时，市场的情况和现在有点像，大盘萎靡不振，处于相对低位，银行股本身倒并没有处在历史最低点。本次也一样，大盘处于低位，而四大行价格并不是历史新低，从去年10月末的低点到现在，四大行已经涨了不少了，同期表现比大盘强多了，还以工商银行为例，可以看出来目前股价相比过去1年并不低。所以说这两次汇金的增持，我认为并不是针对银行股本身的，否则为什么银行更便宜的时候不增持呢？增持的目的还是为了提升整体信心，向市场表明态度。从2013年的经验看，增持对后面银行和大盘的股价走势，都没有太明显的影响。我个人也一直不支持依照这类事件来判断未来行情，就像降印花税这些利好一样，很多时候并不是说利好来了行情就即刻扭转。好事儿是好事儿，但策略和计划不受影响，该怎么来还怎么来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫靠分红财务自由？聊聊我对分红策略的思考，来自贫民窟的大富翁。中国恒大2009年11月5日上市，股价为2.027元，上市以来每股分红为5.06元，上市以来分红约为开盘股价的两倍。靠分红居然可以有两倍的收益，这收益率打败了港股90%以上的股票。去年农业银行股息率7.5%的时候我大概发文四五篇，认为是非常好的投资机会，2023年把股息扣掉不算，涨幅为31.8%。煤炭股的行情就不说了，水电、石油、公用事业股等稳定分红，股息率较高的行业，都是这两年的大牛。我们发现，股市越悲观，股息的价值就越大，分红策略可以显著跑赢市场。所以，23年以来有很多人找我聊分红策略。今天在以往讨论的基础上再坐一些延伸。净资产收益率和股息率并重。熟悉我的人都知道，我在挑选标的的时候主要是看净资产收益率，交易的时候主要是看股息率和市盈率。净资产收益率代表了资产的质量，股息率代表了资产的现金流回报。市盈率和股息率的价值相当。如果非要加一个指标，可以把每股盈利增长率考虑进去。如果还要加一个指标，可以把资产负债率加进去。投资收益增长率=ROE×（1-分红率）+股息率其中，ROE=净利润÷期初净资产，分红率=今年分红÷今年净利润，股息率=今年分红÷期初股票价格。这就是从净资产的角度看投资收益，当市净率不变的时候，投资者持有的企业净资产复合增长率就是投资者的收益复合增长率。这个公式很好地解释了内生增长的原理。不同的资产因为内在属性的不同而拥有不同的内生性增长。所以，如果只有净资产收益率和股息率两个指标，也容易陷入股息率陷阱，典型的案例就是双汇发展，多年来公司的净利润原地踏步，分红率高达100%，尽管股息率较高，但是长期持有的话，收益率也就是股息率。考虑资产负债率是担心公司借钱分红，大股东转移资产，典型的就是中国恒大了。但是这也不是绝对的，比如美国的波音公司，净资产早就是负数了，但是依然估值上千亿美元，当然，它的价值远不是1123亿美元能够衡量的，所以具体公司还是要具体分析。分红策略的陷阱第一个就是垃圾资产，净资产收益率非常低，那么资产质量就很差，股息率的持续性就不强。第二个是周期性股票，过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效。分红策略的注意点第一个就是公司的盈利能力，这是公司分红的基础。第二个是公司的发展战略和治理结构，这决定了公司分红的意愿。高分红和高成长一般是矛盾的，高分红策略在牛市周期会表现较差，没有万能的策略。第三个是分红的预期，分红是不是稳定的，有没有写进公司的章程，公司管理层的诚信等等。对于分红策略，考虑到分红再投资，时间越长，效果越大，分红再投资是高股息策略获得长期超额收益的重要支撑。但是在个别时间段，比如三五年，完全有可能跑输给市场，能不能拿住？自己要想清楚。如果选股能力较弱，可以直接买红利类指数基金，如果相信自己的选股能力，可以自己选五指以上的股票做一个组合，实现红利策略的投资目标。对于分红策略，策略是逻辑，标的是实现逻辑的载体，这里的标的可以是股票，可以是债券，可以是保险，可以是房子，万物相通，为我所用，在不同类型资产做配置，实现分红策略收益最大化，风险最小化。

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫问界新M7大定突破5万，汽车竞争的下半场如期而至，来自田瑀研究笔记。9月12日，AITO问界新M7系列正式上市。此次问界新M7共计上市5款车型，其中包括3款大5座车型，售价为24.98万元至30.98万元。另外问界新M7还推出了2款6座车型，售价分别为26.98万元和32.98万元。即刻下订问界新M7系列，还能够享受33,000元购车权益。从9月12日到10月6日，不到一个月，首销累积大定就已经突破50000台，这是一个十分优异的成绩。要知道问界M7严格意义上不是一辆新车，老款M7在22年7月发布，8月开始陆续交付，其中销量在上市之初也曾经达到过月销5000辆左右的水平，但随后的销量就不再乐观，23年一直维持在月销1000左右的水平，可以说是不温不火。而这次的新款之所以能够得到消费者的认可，个人认为智能化是最重要的变量。首先从最直观的外观来看，新款M7和老款的变化不大。这里采用第三方的描述。“新M7车身高度降低15mm，前脸采用六边形进气格栅搭配矩形灯组造型，与格栅上方贯穿式日行灯带相连，车侧采用双腰线设计，并提供镀铬色和黑色两种车窗装饰条可选，车尾采用家族式鹰翼贯穿式尾灯。”感兴趣的大家可以去搜搜图片，个人认为这些变化都是那种我不说你都很难发现的变化。而且从个人审美来看，无论新老M7在外形上都谈不上吸引。当然，性能上的变化有一些，比如百公里加速有所提升，驾驶体验有所提升。价格上，新款比老款还要便宜2-5万，但这个放在当下新能源汽车的竞争烈度下，也只能算是常规操作。本次的升级中让消费者体验差异最大的部分在于M7搭载了HUAWEI ADS 2.0系统，可实施监测监控并预测周围目标车道的车辆行为，针对城区智驾领航辅助进一步升级，支持主动超车换道、脱困换道等功能。这个功能从描述上来看，感受似乎并不清晰，但实车体验上的差异确实很明显的，对于驾驶员驾驶技能的要求以及适应以后神经紧张程度的大幅降低，这些都让驾驶汽车这件事儿的体验变得显著。而这样的体验是原来汽车在燃油车时代与电动化初期都不曾有过的体验，这会对消费者购买汽车的决策模型产生重大影响，这就是我们之前在数次内容中一直讲的汽车变革的下半场——智能化。也就是说，在智能化产品体验达到消费水准之后，汽车企业竞争优势的构建维度将发生极大的变化，这一变化对于很多企业将是极其严峻的。这样的变化对于上半场占优的企业并非好事，更何况在智能化层面其研发和产品并不占优，甚至有些落后，所以汽车变革的这场狩猎，鹿死谁手仍存巨大变数，需持续跟踪和研究，基于现有销量和份额的预测大概率的误差范围可能是1和10的区别。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫从定价出发谈比亚迪的竞争策略，来自皮皮大王的小王。定价策略有三大类别：成本导向定价法：包括成本加成定价、边际成本定价、盈亏平衡定价需求导向定价法：包括认知导向定价法、逆向定价法、习惯定价法竞争导向定价法：包括随行就市定价法、差别定价法、密封投标定价法最早的合资车企定价是认知导向定价，就是消费者觉得产品值多少钱，那就定多少钱。例如80年代引进的大众桑塔纳，德方建议定价8万元，而在中方的运作下，实际早期市场售价一直二十多万元，并且供不应求。随后的合资车企定价从认知导向定价逐渐往成本加成定价发展，对于一些高端车型，例如奥迪A6、阿尔法、普拉多这些，仍然是超高定价上再加价，爱买不买。而中低端车型，雅阁、凯美瑞、朗逸、君威、凯越、卡罗拉等，则是成本加成定价，以稳定的价格走量。在并行发展的日子里，国产自主车企主要还是紧盯竞争对手的差别定价法，通常的做法是匹配或者接近同级别合资车的性能，但是提供折扣近半的价格。例如比亚迪F3、长城哈佛、奇瑞瑞虎等。强大的性价比使得自主车企能够农村包围城市，掌握一部分稳定的用户群。岁月静好、风平浪静、泾渭分明、相安无事。就这么过去二十年。直到特斯拉以新能源崭新物种的雷霆之姿，闯入了一潭死水的燃油车旧世界。当然了，仍然用的是认知导向定价法，因为都是以性能为锚，和燃油车跨越N级对标，而且竞争者寥寥，所以特斯拉M3、X、S使劲定价，毛利之高晃瞎了资本市场。大家发现没有，其实到这个时候，整个汽车旧世界仍然安详的一批，国内自主车企把持低端车型，合资车企在中高端老旧车型上安心躺着差价，外国豪华品牌连一个像样的对手都没有。然而天有不测之风云，地有祸福旦夕，中国新能源军团，他来了~蔚小理上来就高举高打，以新能源之性能，豪华车之设计和服务，拿起国内企业擅长的差别定价法（性价比大法），舍得自己连年亏损，也要把国外中高端品牌拉下马。零跑、埃安、五菱在20万以下区间，接连猛戳合资车的肺管子。比亚迪使出性价比大法的升级版，超级性价比！不仅价格油电同价，性能远远领先，使用成本还低到不可思议，价格区间更是从6万打到110万。旧军阀们不怕新势力军团，他们才多大量，我就用燃油车的盈利陪新势力玩，自己再慢慢转型。这个战略本来是没什么问题的，新势力军团一个亏损赛一个，出局的车企比留下来的多几倍。可是奈何有比亚迪这个BUG玩家，不仅全产业链自研、自产，而且三年内进行前所未有地超级扩产，将自身产能从100万辆/年，扩产至500万辆+/年。这种背水一战的方式，不成功便成仁的做法，合资车企是真的遭不住了。如果用定价策略来描述，那是竞争导向的差别定价法为基石，加上成本加成定价，用一句话来形容，这是“都得死”的玩法。投资者都知道，有戴维斯双击，盈利和估值同时上涨导致股价加速上涨。比亚迪这是产学研三连，在成本、科技、新能源市占率上连续三个COMBO。当强势品牌全方位对标弱势品牌玩“性价比”，那弱势品牌只能公平地全回家。新能源车企里只有比亚迪和特斯拉达到了完全规模效应，埃安和理想摸到了规模效应的边（30万辆/年），别的车企都是亏本赚吆喝，那么就让他们再多卖点，帮助车市更早地完成油到电的转化。反正在制造业里，从没有听说过卖的越多亏的越多，还能活下去的先例。世界是由中低收入人群组成的，全球80亿人，发达地区：发展中地区人口比例是1：6；美国3.28亿人，其中50%人拥有的财富仅占全美家庭财富的1.9%；我国大专以上学历人口仅占总人口16.5%，有6亿人官方年收入不到12000。汽车是大型工业品，就要回归工业品的属性，好用便宜就应该是他最闪亮的属性。世界销量第一车企丰田，单车均价18.5万，第二车企大众，单车均价16.2万，第三车企现代起亚，12万。为什么他们拿了前三，因为他们把基本盘占住了。均价30万的特斯拉，顶着全球车企第一市值的光环，占着可谓吃独食的美加市场，可他的销量增长如意吗？有迪友说，产品价格由低往高难打，由高往低容易。其实这只是消费品领域的惯性思维，我们的冰箱、电视、空调、洗衣机，从低往上打，十多年过去，高端的索尼、松下、西门子如今在哪里？份额有多少？华为从下往上打，从仿造、到制造、到创造，从通信、手机到算力底座，靠的是研发的投入，科技的引领。当全世界都没有卫星电话，仅此一家时，难道你的产品还不是高端吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫美债收益率创高的影响，来自黑貔貅俱乐部。十年美债收益率作为全球资产的定价之锚，近期连续大幅度上行，成为全球资产波动的来源。近期美债的波动，让人感觉其流动性并不如预期这么好，甚至在某种程度上走出了“垃圾股”的感觉。硅谷银行危机过后，美联储缩表提速叠加美债务上限达成后，财政部大幅发债，两大抽水机同步从市场上抽走流动性，是导致美债收益率上行的核心逻辑。或许我们可以认为，美债收益率的上行，除了看上去好坏参半的美国经济数据，债券的供需失衡才是核心因素，换句话讲：没有人愿意购买长期美债，而债券的供给却大幅度增加。十年美债收益率：高点到了4.888%，最近15年来的最高水平，两年期美债收益率：没有大幅度上行。10月6日晚公布的9月非农就业人数新增33.6万，是预期的两倍，而且七月与八月的数值被上修，与此同时的平均时薪却低于预期，只有0.2%。这在某种程度上加深了大家对于今年再次加息的预期，但是也让人怀疑，数据是不是在造假，今年以来的非农数据，不是在上修就是在下修，而且幅度看上去不小。但是资本市场的表现比较有意思，数据公布后，美债收益率，美元大幅度走高，但是收盘后，美元却是大幅度回落，美股以及贵金属反弹，这不得不让人怀疑：利多不涨，就是顶部，这个市场基本特征。到目前为止，加息尚且对美国经济以及股票市场形成严重的压制标普500的滚动市盈率倒数只有4.3%，这甚至都没有十年期的美债收益率高，更遑论2年，3年。我们一直看到的是较好的股票回报给美国的经济以及通胀带来很大的粘性，商品中海外定价的依然维持在较高的位置，原油市场尚且没有受到加息产生较为严重的需求下滑。加息的影响一再被拖延，这里面有货币政策传递不畅的因素，更多的原因是，货币的量依然很大尽管价格上去了，现在美联储的回购交易对手每天还能够提供1万多亿的量，这些钱说白了，就是去美联储去吃利息的。收益率真的能够到5%吗？供给是主要导致十年美债下跌，推升美债收益率上行的元凶的话，考虑到下半年的财政部继续发债以及美联储的加速的缩表，短期收益率突破5%完全是有可能的，尤其是11月17日还面临关门的影响，两派博弈在明年大选下还会持续。但是想要持续的支撑这么高的利率水平，是非常难的，5%的利率下，没有资产可以承受的住，这么高的远期回报预期的对比差。我们前面聊过，美债收益率上行，美元指数走高，为带来较为明显的全球杀估值的组合，去年的3-4月，以及9-10月，以及今年的9月全球资产的大震荡毫无疑问都受到了这种组合的打击。美联储继续缩表，财政部发债加速，大概率可以看到整个风险资产都受到压制，也就没有了所谓的经济的软着陆的问题。决定长期利率的因素人口，劳动生产率，科技进步，债务等等，就像我们很清楚，按照中国目前的老龄化以及债务等因素，国内的长期利率往下走的大趋势是不会变的。欧洲的情况能够好多少吗？不一定吧。美国的劳动力紧张长期是否能够一直持续，取决于再工业化是否真的能够如预期的那样顺利。很多人都预期长期高利率持续，可是，甚至在2-3年前，大家还在担心全球要经历持续的低利率时代。起码从目前的债务来看，持续的高利率，哪个国家都难以承受，到最终高利率会带来黑天鹅事件，把一切都打回从前。如果美债收益率因为某些因素突破上行：（1）跟流动性以及美国实际利率相关性最高金银，还是会首先受到影响，反应情绪的变化；（2）美元指数，受美债收益率的上行，延续走高，开始压制全球的资产价格，就像过去的一个多月进行的那样；（3）全球股票市场，尤其是反弹较高的美股以及欧洲市场影响会更明显；（4）商品全面性承压。上行到某一临界点附近：爆发风险事件，如果类似硅谷银行危机一样（1）资金开始避险，压制美债收益率上行，贵金属金银开始反弹；（2）美元指数表现依旧强势，非美汇率承压；（3）继续压制全球股票市场；（4）商品市场继续回落，反映全球经济下行预期。直到逼迫美联储开始出手，释放流动性。美国经济不衰退，美联储的货币政策或者最起码来说，口风不动，整个资产想要有非常大的表现，说实话，有难度。核心在于，5%的无风险利率下，能够交易什么呢？那大概率还是选择交易，美债收益率的拐点出现，美元指数的拐点出现。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫七年一觉融创梦，来自冰与火之歌者。开始投资融创是2016年7月10号，5.16元的价格买入。今年2023年6月9号结束，1.55元的价格卖出最后一笔。16年到23年，7年少一个月。 七年投资融创，一场大梦。开始买入融创是起因于在雪球上看了人淡的文章，到16年底买到了25%的仓位。17年3月，8元左右的价格加到80%仓位，然后在10元左右，上仓位到130%。17年是房地产股票大年，融创股价一路高歌猛进，10月份到了40多元港币。股市上斩获丰厚，工作上却遇到了问题。忙忙碌碌工作了十几年，17年下半年的后几个月突然清闲了下来。一边是鸡肋的工作，一边是日益高涨的股票账户，我逐渐萌生了专职做股票的想法。虽然是理工男，但我一直也对财经比较感兴趣。两次的成功的投资经理，让我信心爆棚了。资金量方面，虽不是很充裕，但也有一定的基础。指数收益率年化也有10多个点，做到指数收益总不难吧。而且专职投资还有很多好处，时间自由，自己对结果负责，可以做很久。“人生只有一种成功，就是以自己喜欢的方式度过这一生”，我相信做投资是我喜欢的工作….18年春节前，2月14日情人节，我离开了工作了十几年的行业，开始了职业股民的生活。有一些遗憾，有一些忐忑，但更多的是对未来的憧憬和希望。17年10月份是融创的阶段性高点，10月27号43.55元，此后便一路下跌，18年3月份来到了30元以下，跌去了30%，因为有杠杆，账面应该损失40%以上了。刚起步就遭受了不小的打击。不过记忆中那几个月并没有感到太大压力。4月份融创在合肥文旅召开17年度业绩会，见了老孙，以及孟德，曹鸿玲等高管。现场得到的印象非常好，会场的安排，在场的融创员工的职业素养，还有老孙自己一个人拎包匆匆赶高铁。4月初融创一周涨了25%。当时我不会想到，接下来的两个月，我就将迎来重大的挫折。6月初开始，我开始大量卖出1年期左右30元左右行权价的卖权。越卖越多，6月下旬时，短期和长期的卖权加起来已经卖出了160张，其中19年6月份的就有100张。一张卖权代表2000股融创，等于卖出32万股的卖权，也等于加了32万股的融创的仓位。在以后每次回过头看，都惊讶于自己当时的鲁莽。期权的4个希腊字母什么意思都没搞明白，就敢下如此重注，这不是作死是什么！接下来的几个月，融创一路下跌，因为我的仓位里还有大量的融创股票，账户的保证金一路发出报警，只能不断的卖股票来恢复保证金。那时候也想把卖权买回来平仓。但一年期的卖权几乎没有什么成交量。直到10月份，跌的最惨的那一天，终于发现可以平仓了，把价格挂的高一点，是可以买回来的，连忙平掉了一些仓位。10月最低点时，净值已经较高点跌去了80%！不到一年时间，就一败涂地如此！黑色的10月不知道是怎么熬过去了，那段时间，我已经在准备重新找工作了。融创终于开始涨了。然而我的持有股数已经被杠杆消耗了一大半。融创一路涨到了4月份45.75港币。19年3月份后股价果然是站到30元以上。如果我没有平仓，100多万的盈利就到手了。但是，没有如果，19年4月，融创股价创了新高，但我的净值却只有17年10月份高点的55%了。18年10月是非常惨痛的经历，罪魁祸首就是高杠杆。然而后来的杠杆也一直没有去掉。高杠杆之下，账户承受着巨大的冲击，我也承受着巨大的压力。从18年初到22年初这专职投资的四年时间，应该说没有几天是轻松的。21年4月之后的事，不堪回首，碧桂园最终还是没挺过去，许老板最终还是被抓了。23年6月9号卖出最后一笔融创后，账户净值只剩下17年10月的0.5%。我没有押注房地产不会下跌，我只是押注融创能活下去，我付出了沉重的代价。如果当年没有辞职，情况会怎么样？如果没有加杠杆，会怎么样？如果19年之后，关注下A股，投一部分到新能源会怎么样？俱往矣，没有那么多如果，更多的只是因果。前一阵学习行为金融学，里面列了15个认知偏差和情感偏差，我发现几乎每一个我都有，真是汗颜。偷懒懈怠，固步自封，刚愎自用，蹉跎了时光，辜负了信任。七年投资融创，恍如一场大梦，只是梦醒，早已物是人非。22年初春节过后，找了工作，投资相关的。重新开始，希望不忘初心吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫市场有效吗？来自黄建平。回过头来看，我们都觉着2020-2021年，美联储量化宽松，购买4万亿美元美国国债，把利率降到0，是放水太多，是通膨的主要原因。但是2021年，股市各种股指都创了新高，长期美债指数如美国国债20ETF涨到166，长期收益率接近0。市场丝毫没有担心通胀，丝毫没有担心未来加息。市场认为未来20年，美国利率都会在0附近。然后，美国通胀高企后，美联储在一年多时间，把利率从0提到到5%左右，这个长债指数从166跌到目前的86，长期收益率向5%靠近。市场认为美国利率未来20年会维持在5%附近。也就是说，市场在2022年之前，在历史性大放水时，即使看到了CPI高企，也丝毫没有担心加息，用短期利率指导20年国债的收益率，加息后，又丝毫不担心降息，用短期利率指导20年国债利率，丝毫不理会美联储点阵图预计明年下半年降息。请问，这是哪门子市场的有效性？这还不如一条狗，我家狗也是这么玩的，但是上过几次当后就会警惕，比市场还强。长期美债指数美国国债20ETF的走势又几乎完全地，影响着美国生科ETF的走势，二者几乎是一个模子，最高点和2次最低点都一样，跌幅也接近。奇怪的是，市场完全忽视生物医药指数自身的基本面，把生物医药当债券玩，这又是另一层面的短视。即使美元利率长期在5%附近，生物医药行业仍然会兴旺发展，只是速度降低些，那些有好管线的公司不愁融不到钱，资金充足或者已经盈利的公司还会茁壮成长。中小生物医药公司创造了过去几十年行业一半上市药物的管线，是药物研发的主力，未来大概率还会如此。总之，别高看市场的有效性，市场经常是非常短视的，抓住基本面，即可利用市场的短视获得长期好收益。目前极端短视的市场，只要熬过去，就是好日子。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何评价自己的投资体系，来自红魔CJ。过去几年总有一个问题困扰着我，如何正确地评价自己的投资体系。主观上自我感觉良好，认为我对投资的理解越来越深，投资体系也越来越完善。但从客观的实际业绩看，最近几年我的投资业绩虽然也算不错，但相对前几年还是差了很多。当然我可以归结为市场的原因，不过仔细深究起来，用相对业绩进行评价也没有前几年的好，虽然可以有业绩并不是评价投资体系的唯一标准的说法，不过这种说法恐怕连我自己都说服不了。最近，我看了一本与股票投资无关的书，陈志武的《文明的逻辑》，里面写道，著名经济史学者教授称：“人类史上其实只发生了一件事，即1800年前开始的工业革命。只有工业革命之前的世界和工业革命之后的世界之分，所以，人类历史只有工业革命这一件事值得研究，其他都是不太重要的细节。”从生产率水平看确实如此，从公元前1000年到1800年，近3000年人类社会人均收入几乎没有增长，而最近200多年增长了12倍。包括非常著名的一本书《枪炮、病菌与钢铁》也持有同样的观点。但陈志武教授在《文明的逻辑》书中用大量的事实证明了农业文明在改进人类的风险应对能力、降低暴力的频率，促进文明化，成绩斐然。他的结论是评价社会进步的标准不能为“唯生产率”论，必须将应对风险能力也考虑进去。由此我联想到了投资，我认为评价一个投资体系好坏的标准也应该不是“唯收益论”，必须将控制风险的能力也考虑进去。我从2015年开始职业投资，就是一个不断优化投资体系的过程，最近两年逐渐固化形成了“长期不择时、低估不从众、分散不深研”的投资体系，这套投资体系在过去8年取得比较好的业绩，最能反映的这个投资体系的就是我在雪球的模拟组合，因为它不存在在实际投资时需要从组合里提取资金的情况，更加能够反映真实收益水平。8年多来我的业绩大大跑赢了市场，在同期上证指数和沪深300指数分别下跌了20%多和10%多的情况下，组合取得的超过200%多是收益率，并不否认这里面有很多运气成分，我认为过去8年多的市场比较适合我这种投资风格。记得2015年上半年，我就大大的跑输市场的，甚至被很多新股民所鄙视。这也说明了业绩并不是唯一的评价标准。我认为要关注替代途径，风险从来不是一眼就能看到的。要通过相对低风险的途径获得的成功，别拿通过冒险的替代途径获得的成功太当真。所以对于我的投资体系自己最满意的恰恰是我的投资组合在这8年来最高回撤不超过25%，特别是最近几年我明显感觉到我的组合的风险应对能力更强了，但还是没有一套很客观的标准去评价风险控制能力。罗振宇的《罗辑思维》中谈到一个案例。英国首相布莱尔上台后改进英国的医疗服务体系。强力推行在市区范围内救护车在接到急救电话后，必须保证在8分钟黄金救援时间之内抵达现场。但是万万没想到，这个严格的标准定下来，情况反而越来越糟了。从表面上看，规定得到严格地执行。从记录上看，所有救护车都是在8分钟之内赶到目的地。这也执行得太好了吧，居然一个迟到的救护车都没有。文章分析对一些复杂事情订立客观标准，人类总有办法想办法达成，数据造假、改变病情分级，转接其他交通工具等等。政府的本意是提高急救服务的效率和质量，没想到结果恰恰相反，造成了这么多负面影响，引来一片骂声。那为什么会是这样？这就是客观标准自身的问题。任何人类目的，一定都内含非常复杂的维度，一旦要把这些目的变成客观标准来衡量，而是只要用客观标准来管理复杂目标，必然就会出现大量的空子可被钻。所以面对复杂的环境，主观判断的价值会越来重要。再次回到投资，投资世界太复杂了，所以评价投资体系也很难用一套客观标准，即使前面谈到的兼顾风险与收益的评价模式，一旦有了客观标准就可能偏离本身的目标，其实基金行业目前存在最大的问题也可能源于此，大家追求短期业绩而放弃长期目标，追求相对业绩而忽略投资真正的目的。所以投资者如何判断一个基金的好坏也没有客观标准，需要每个投资者主观判断能力。好在我不从事基金行业，也不必迎合所谓的评价标准。正确评价投资体系的目的是要不断建立对自己投资体系的信心。长期、耐心的坚持是最重要，这也是投资取得成功的条件。所以必须对自己的投资体系保持足够的信心。现在我的评价标准就非常主观，第一、判断符不符合我长期的投资目标；第二，我的投资组合能不能让我安稳的睡得好觉。我的答案当然是肯定的。本月初发生了一件很小的事情，但是对于我来说觉得意义重大，事后我也感觉非常开心，因为我居然连申购新股中签都不知道，收到上市前的提醒短信我才发现中了新股了。这说明什么问题呢？今年年初我给我自己定得年度计划之一就是少看盘，多阅读。这也非常容易理解。作为一个价值投资者我应该把自己主要经历更多的放在分析企业的基本面上，看盘就是看价格，价格的上涨和下跌都是结果，关键是作为个人投资者，在信息获取上存在最大的劣势，你是市场上最后获得信息的人，所有的利好利空都已经反映到目前的价格中。看盘对投资没有任何帮助。关键是我们都有损失厌恶的心理弱点。即使各占50%的上涨和下跌，我们的痛苦比快乐多一倍。但是人性的弱点让我们往往忍不住去看价格，这就是我制定年度计划的初衷。所以。开心的原因是一方面是年度定得计划得到了很好的执行，更重要的是通过这件事情反映了我对自己投资体系的信心，我的投资组合让我能够安心的睡好觉。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫暗夜终有破晓时,守得云开见月明，来自张可兴。从7月24日开始，国家、监管机构相应出台了不少稳经济、保就业的相关政策，但是让大家高兴的热度似乎非常短暂甚至可以说是昙花一现，整个资本市场依然我行我素的持续下跌，这个“市场先生”向来不在乎别人的情绪哪怕他是主管部门，所以大多数投资者依然看空市场。千万不要忘了这个市场先生不是我们的老师，很多时候他是错误的甚至会犯下严重的错误。我自己2006年进入证券市场，经历了2008年金融危机、2010到2014年的大熊市、2015年的去杠杆危机、2018年民营经济和中美贸易摩擦问题危机，直到这一次，每一次熊市到牛市演绎的剧本大体相似，我相信这一次一样不例外，只不过2年多的市场下跌导致的巨大惯性要想短期逆转需要时间和过程以及强有力的政策，所以我们只需要耐心等待即可，内心平静的等在市场里就好。最近和很多同行朋友聊天交流，大家都遭遇了这次严重的熊市回撤危机，每一个人都在反省和总结自己过去的经验教训，比较有共性的思考就是，未来世界局势很难逆转、宏观政策和政治更不乐观、长期持有优质股票的信念将被打破、短期交易策略更有优势等等等等，其实我想说的是，这次熊市我们的错误不要将主要原因归结于什么地缘政治、行业打压、产业链转移、疫情等，就是市场极端疯狂的时候没有做好风控，这才是根本。至于未来，不要考虑那么多宏观问题、政治因素等（考虑20%的宏观即可），因为这些是你不可知、无法研究明白的东西，我们还要将投资放到行业、壁垒、商业模式、管理层等几个维度去深度研究选股选行业即可，不要轻易改变自己过去的投资理念和策略，选择那些没有竞争的公司长期看赚钱是必然的。从具体投资方向的角度看，未来国内有增量的赛道不多，科技和医药这是共识，我也很看好科技的发展，比如人工智能，但是我们很难找到有垄断优势同时未来业绩持续增长的股票，所以很难投资。相反医药领域很可能是未来几年甚至几十年的基业长青赛道，值得我们重点挖掘，特别是那些代表着中国传统文化和具有深厚历史底蕴的老字号高端中药产品，我相信在不远的将来必定会星光璀璨。虽然在很多人眼里和心理，都觉得目前的市场环境和投资者的心理状态不是很乐观，甚至表现出了一定的恐慌，大家担心经济是否二次探底，担忧股市是否会大跌甚至跌破3000点，所以很多人不敢去买股票，甚至还在抛售一些在我们看来正该重仓出击的好股票，大多数“聪明人”都想买在最低点、都想等右侧，不想承受可能最多20%的下跌换来5倍、10倍的上涨，但是我自己知道我没有这个本事买在最低点，我也不知道什么是右侧，我的方法就是用常识，慢慢逐步买在底部区域，短期的波动必须承受，长期拿住必然赚大钱。没有一个黑夜不可逾越，没有一个黎明不会来临。我坚信“暗夜终有破晓时,守得云开见月明”。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫伊利：大存大贷、财务公司、产业链，来自东先生。伊利的“大存大贷”和“利息收入占比较高”问题一直受到讨论，伊利作为一家经营乳制品为主的公司，是如何实现金融业务的，是值得思考的问题。以过去三年年报和23半年报为例，公司营收、利息净收入、净利润情况如下：公司的利息收入主要来自两处：① 总营收中的“利息收入”，22年为4.73亿，占净利润的5%；② 财务费用中的“利息收入”：22年为17.6亿，占净利润近19%；那么，这些利息收入是如何实现的呢？伊利涉及的金融类公司主有：惠商商业保理有限公司、内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司、伊利财务有限公司 3家。在伊利的每期超短期融资券基础募集说明书中有披露三家公司的财务情况：22年末，保理营收3.1亿、小贷营收1.6亿，合计4.7亿。而财务公司营收为0（产生的利息收入和费用都在利息费用科目体现了）。因此，有理由推论“保理+小贷营收”便是伊利并表总营收中的“利息收入”。经整理，过去三年情况如下：伊利报表总营收中的“利息收入”是由保理和小贷构成的。因而，财务费用中的“利息收入”，主要来自财务公司，作为对净利润影响近19%的因子，不可不察。理论上，财务公司只能为集团内的成员单位提供财务归集和借款。成员单位指：母公司及其作为控股股东的公司；母公司、控股公司单独或者共同、直接或者间接持股20%以上的公司，或者直接持股不足20%但处于最大股东地位的公司等等。财务公司为这些成员单位提供财务服务，在并表时会被抵消，近18亿的利息收入是如何实现的呢？2016年，银监会发布了《中国银监会办公厅关于稳步开展企业集团财务公司延伸产业链金融服务试点工作有关事项的通知》。允许符合条件的财务公司申请备案，发展“一头在外”业务资质。所谓“一头在外”，是指产业链交易双方中一方为集团成员单位，另一方为成员单位的集团外直接交易对手。业务形式为票据贴现业务（后来也包括应收账款保理）。目前全国试点公司几十家，伊利财务公司是其中一家。如此，这大额的利息收入业务便好理解了：伊利母公司将钱归集到财务公司，然后开商票给供应商。供应商拿着票去财务公司贴现，以此产生贴现在利息收入中反映。伊利也甚至可以在季度期初期内开商票，贴现给供应商，季度内完成兑付。如此，这些商票的出现和消失也就不会对资产负债表产生影响了。至于风险，这些利息收入不是凭空而来，而是伊利凭借产业链控制能力，以“欠供应商的钱”作为“抵押”。你可以图我利息，我图你本金。所以在金融上的风险整体可控。但伊利也并非不为此付出代价。乳制品的上游利润少，资产重，为了保护小弟们，在小弟们受到挑战时，也要担起责任，因而有时也需要以牺牲奶成本为代价，确保整个产业链健康发展。伊利这些年建智慧健康谷、收购水源地等大笔投入，留存的现金流跟不太上。为了维持越来越重的全产业链模式，借款自然增加。于是我们看到看到开头的表格中，伊利尽管利息收入大增，息差也增加，但利息费用也同步增加。伊利的利息费用主要来自公司的借款。伊利的借款自19年以来迅速增加，绝对值从几十亿增长至近500亿，占总资产的比例升至34%。无论是此前分析过的奶源自给率，或是本次讨论的大存大贷模式，看得出伊利都在努力以相对轻资产的方式控住全产业链。全产业链模式让伊利的“供给端”更稳定，但由于乳制品是相对同质化竞争的行业，主要矛盾不仅在“供给端”，也在“需求端”。全产业链的模式成本更固定、经营杠杆更高，若需求侧因竞争受挫，股东价值的体现则波动幅度会更大。总之，大存大贷是表象，大控场才是本质。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫股票的长期估值水平由什么决定？来自黑龙_杭州。在雪球看到一个比较美的海康估值水平的好问题，很有代表性，本人也有很多疑惑，因此将个人回答内容整理，抛砖迎玉，也希望有更高质量的探讨！市场上对不同行业的龙头公司，给予的长期估值水平有很大的差异，比如从静态估值去看，银行绝大部分时间都是低估的，而食品饮料行业，不仅龙头长期享受高估值，行业里面的吊车尾也经常能享受高估值。科技行业，有些典型公司，长期估值就在泡沫水平（如某语音龙头）。这肯定不是一句“炒作”能回答的，里面到底有什么机理？长期估值水平到底由什么决定？这是个复杂题，生意模式，竞争格局，增长空间，这些应该都有重要影响；想象空间、筹码结构、散户偏好、信息是否对称等因素，好像也有影响。估值有时候是个艺术题而不是算术题，变化空间挺大。但是，估值水平绝不是随机游走，总有些本质的因素，个人理解，生意模式是核心，就是长期赚钱的难易程度，长期ROE和毛利率、现金流是很重要的衡量指标。以下是美的和海康比较回答的原贴：这是个投资的好问题，恰好也长期关注这两家优等生，我尝试回答下：1、美的集团是13年9月吸收合并美的电器上市的，之前是不一样的资产主体，因此要比较也应该是14年到22年的业绩和股价变化情况；2、增长归因：美的14年以来有过多次大的收购，东芝白电，库卡机器人等，机器人做成了会是第二成长曲线，海康基本上都是内生增长；美的增发募资，海康ipo后无再融资；3、产业需求端，家电渗透率空间有限存量竞争为主，库卡机器人做好了想象空间大；海康传统安防已经遇到增长瓶颈，物联网、多维感知、智能化、数字化，机器视觉等方向，供给创造需求模式下，展望想象空间大；4、生意模式和竞争格局：家电产品的差异化较小，特别是空调品类前面很多年一直处于追赶者位置，目前空调已做到全球第一，冰洗还在追赶；海康的安防定制化差异化，绝对龙头，生意需要积累海量场景和技术方案。过去8-9年的ROE和毛利率结果可以佐证生意模式和格局的差异。3、过去的业绩已经在过去的股价走势中体现了，未来怎样是个难题，但两家看下来都符合好的生意模式，可预期，可展望，可想象，好的管理层，估值合理，核心问题是：他们的需求端未来会怎样变化？竞争格局如何演变？长期还能兑现多少增长？4、投资选股一个很重要的方式是比较法，比如可以将茅台作为其它股票的机会成本，比较美的格力海康海尔谁更值得投资，货比三家之后，就会发现市场上的机会没有那么多，专注搞懂做好少数几家公司就挺好了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫五粮液价值判断以及买入价格的思考逻辑，来自巴芒实践者。五粮液这家企业不用过多的分析它的基本面了，除非你是刚入市的股民，这家企业在我眼里属于一类生意，他们有着非常好的商业模式，但是再好的企业你都需要一个合理价格，以确保未来自己的投资收益率，而对企业未来10年的判断对于投资来说至关重要，你不会为过去已经发生的事情获得回报，你只会得到企业未来的价值，过去已经发生了，重要的是未来，接下来谈谈我对五粮液当前买入价格的一些思考。大家都知道白酒也有周期，属于长周期性行业，过去8年时间，白酒行业实现超高速的增长，我不知道这会不会使得白酒陷入库存以及产品价盘问题，我在一年前就认为未来10年白酒行业这种高增长是不可持续的。五粮液今年股价表现持续疲软，当然和美利率走高，人民币贬值外资持续流出有关，这些外在因素我们暂时不去考虑，回到公司本身基本面上来，五粮液当前的股价不是取决于今年的利润，而是在于未来3—5年，尤其是明年能否利润增长10%，如果利润能继续保持稳定的增长，当前股价就很合理，如利润出现了断层，那么股价就会向下寻找支撑，这两方面的因素都需要考虑，不盲目乐观也不盲目悲观，理性思考。对于未来几年的预期判断，每个人想法都不一样，这就需要眼光了，如果你承认你没有眼光，那么干脆就跨越一尺栏就行了，买便宜的货吗，如果当前股价包含了这个悲观的预期你就没有什么可担心的了，以我对巴菲特了解他经常干这种事情。五粮液未来几年大致会出现两个版本乐观的版本五粮液未来利润能继续保持稳定，并且随着中国经济的复苏，五粮液利润有能力增长10%，那么当前150多的五粮液就具有很好的价值投资，未来10年极有可能获得12%—15%的复利回报。悲观预期的版本未来几年五粮液利润出现放缓或是下滑，那么当前五粮液的股价就显的不便宜了，那个时候市场一定会特别悲观，我们A股经常是这样的，乐观的时候50倍都不嫌贵，悲观的时候15倍都不敢买，我们需要考虑这一点因素，以此得出一个安全边际的价格。如果未来几年出现版本一，那么当前五粮液150元以下就进入低估区间了，肯定是越跌越买，如果出现版本二，假定未来几年五粮液有一年的利润下滑15%，那么利润为250亿，悲观的预期下15倍市盈率股价为100元。未来几年如论他出现那个版本，最后我认为五粮液股价铁底位置大致在100—120元，投资者就按照这个去做准备就行了，当然最坏的情况不一定会发生，同样五粮液股价也不一定会跌到100元的位置，如果我们把最坏的情况考虑进去，那么你就相当于有了很强的安全边际了，你也能从容应对了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我来解释一下启发式提问，来自郭荆璞。有的朋友觉得我总是提很多问题，或者说车轱辘话，这是因为我在开始一系列启发式提问之前，预先设置了某一个逻辑断点，或者找到了一个被错认为常识的误区，或者是某个关键性假设被掩盖了，我要把它揭露出来。围绕这样一个核心点，构筑了一系列的问题，不管别人如何回答/狡辩/撕扯，只要不解决这个核心问题，那就总会回到这个断点，出现自相矛盾之处。就好比今天说的依靠房地产先富起来的恒大恒二恒三，是提供了更好更有效率的产品，还是因为敢赌/上杠杆一样。以及一个类似的问题，几十栋楼的拆迁户是因为提供了更好更有效率的产品，还是因为命好呢？如果你不能认识到这是一种奥地利学派所谓的“货币幻觉”，认识到货币幻觉来自于政府推动的信贷扩张，因此与政府的目的和行为联系越紧密才能越受益于这种幻觉，你是无法摆脱追问带来的逻辑断裂的。我当然不是否认，大多数先富起来的人，其实是因为勤劳、聪明、敏锐地把握市场机会和客户需求，以企业家精神应对挑战和创新，我是在提醒大家，货币幻觉造成了近年来中国的经济发展一定程度上偏离了改革开放以来锐意进取，鼓励创新，鼓励企业在公平的市场环境中竞争的基本面。诉诸于货币幻觉和信贷扩张的统计数字的增长，不是经济发展和人民生活幸福的正路，而是#泡沫#。但是这种泡沫，在扩张的阶段甚至是甜蜜的，通过启发式提问我们可以更好地看到这种泡沫，虽然看破幻影的真实，给人的感受是荒谬和失落的，但是人不能一直活在幻觉里面。与此类似的是，前面关于苹果手机每一部利润200美元分配给股东而只有12美元分配给富士康流水线上的中国工人，实际上追问的是现代企业制度，尤其是股东与员工、供应商的关系，是否有与时俱进的可能性，以及企业在社会中的经济权利和社会责任的关系，应该如何讨论和更新？在这方面，AB股制度、股权激励、社会责任ESG、员工保险等等都在不断探索，坚持股份有限公司的制度不可更改，和祖宗家法不可改一样，是很迂腐的。启发式提问，是有助于投资者/劳动者/消费者认清一些被视作常识，但事实上已经开始阻碍经济和社会发展的事物的，同样也有助于投资者发现自己认识的误区，但一定要想清楚，启发式提问不是漫无目的的发散式提问。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何投资物业股，来自陈嘉禾。说起物业这门生意，在投资者里，我应该可以算是比较有发言权的。在许多年以前，我曾经和朋友一起组建过一届业主委员会，其中艰辛的筹集选票过程、和物业公司、各个相关机构打交道的过程，真可谓一言难尽。那么，物业公司这门生意究竟怎样？其商业特质如何？优点和缺点分别有哪些？我们应该如何寻找有竞争优势的物业公司？下面，就让我阐述一些我的看法。优秀的轻资产、多客户模式首先，物业公司的商业模式，是典型轻资产的模式。其投入资本非常少，每个楼盘主要的开支就是人工成本，以及很少量的资本投入。同时，物业公司面对的客户广度比较大。尤其对于以住宅物业为主的物业公司来说，每个客户对公司的收入贡献占比可谓微乎其微。因此，物业公司并没有困扰许多企业的“大客户欠款风险”，尤其对住宅类物业公司来说更是如此。天生的轻资产、多客户的商业模式，让物业公司拥有了天然的商业优势。这种生意需要投入的资本不大，来自单一大客户的赖账风险几乎没有，做好了可以成为稳稳的“现金奶牛”。也正因为这两种特质，导致不少投资者对物业公司非常青睐。现有楼盘难增收但是，物业公司“现金奶牛”的特质，只是存在于其既定的商业版图之上。也就是说，物业公司如果能服务好一个小区，那么就目前的物业合同来说，它会成为一个现金奶牛。但是，物业公司的问题也是天然存在的：它的商业拓张并不容易，尤其在地产母公司没有新增开发楼盘的情况下更是如此。物业公司的商业拓张难度，来自两个维度。一个是现有楼盘的继续拓张不容易，一个是新楼盘的拓张很难，在地产下行周期中后一种困难更加常见。首先说现有楼盘的业务拓张，根据目前的法律法规，物业公司如果想要涨价，需要取得业主大会的同意，而召开业主大会则需要大量业主的投票通过。由于以上的涨价流程，涉及到业主大会、业主委员会等多道步骤，需要大量业主都投下同意的选票，同时对于业主来说，一旦同意未来得到的服务究竟增加多少很难说、但是物业费涨价却是立竿见影的，因此从实际操作来看，物业公司想要通过合理合法流程涨价，是一件不容易的事情。在实际操作中，为了涨价而伪造业主投票签名的事情时有发生，也为物业公司的经营留下了合规隐患。同时，对于现有的物业合同，物业公司也常常呈现出一种“缓慢失血”的状态。这种“缓慢失血”至少来自几个方面：一、现有楼盘整体涨价太难，局部涨价也不可能，任何多收费都会面临来自业主的大量质疑，尤其在社交网络非常发达的今天更是如此。二、在物业经营周期中，不断会出现业主因为自身、或者物业的原因，比如自身财务状况恶化、物业服务不到位，因而拒交、或者缓交物业费。虽然由于业主有物业存在，一般这些物业费最终总能拿的回来，但是解决这些物业费拖欠常常需要经历大量的诉讼，以及漫长的回款周期。三、物业公司自身的成本，主要是人员成本，随着时间的流逝不断上涨。为了应对成本刚性上涨、收入难以增加的局面，不少物业公司会采取逐步削减人员投入的方式来应对，比如聘用年纪更大、培训更差、数量更少的服务人员。但是，这种应对措施又会降低物业的服务质量，从而招致更少的物业收入。更少的物业收入又会导致物业继续降低服务质量，从而陷入恶性循环的状态。除非物业公司肯承担不断下滑的利润率，坚持把服务做好、等到下一次物业费大涨，否则对于很多物业公司来说，这种螺旋式下滑是很难避免的。地产下行周期中外部拓张不易物业公司商业拓张的另一个难点，来自新楼盘的继续拓张不易。一般来说，物业公司的新业务拓张来自两种渠道，一种是地产商下属的物业公司，在地产商交付新楼盘以后，直接从地产商处获得新的物业生意。一般来说，这种增长也是最常见的。对于这种增长来说，在地产行业处于上行周期、或者地产母公司处于高速发展时，物业公司的新业务也就非常容易取得。但是，当地产行业一旦走入下行周期（比如从2020年开始的下行周期），物业公司的新业务增速就会放缓。需要注意的是，对于一家地产公司下属的物业公司来说，其来自地产商的新业务增长速度，会滞后于地产公司的售楼业务。由于新楼盘只有在卖出以后几年，才需要引入物业公司，因此当地产公司的增速开始减缓时，这种放缓需要几年的时间，才会传导到物业公司的收入数字上。这种周期滞后的状态，非常类似于以教材为主的出版商的收入下滑滞后于新增人口数量。由于新出生的孩子需要多年的成长才会需要使用到教材，因此当新出生人口出现下降时，这种压力在当时并不会传导到教材出版商身上，两者之间的时间差达到5到10年之久。物业公司新业务的另一种增长，则来自于兼并、或者接手别的物业公司的生意。当一个楼盘的物业公司经营过差，最后业主不得已引入新物业公司时，有品牌的物业公司会更容易获得生意。在这种模式下，最麻烦的要点在于，由于原有的物业公司一般都不愿意放手自己的生意，同时通过召开业主大会、罢免物业公司也是一件很麻烦的事情，因此如果一个楼盘真正闹到要把物业公司开除、找新的物业公司来替代，那么这个楼盘多半问题重重。也就是说，既然老物业公司被扫地出门，新物业公司想赚钱、尤其是想在老物业公司的收费标准基础上立即涨价，也不会太容易。同时，对于这类拓张来说，物业公司的名声至关重要。出问题的楼盘的业主在选择新公司时，往往会倾向于市场上名声更好的物业公司。对于大物业公司来说，这种特质导致他们更容易获得这类生意。与大股东千丝万缕的联系对于物业公司这门生意，另外一个需要注意的点，就是其与大股东之间非常紧密的联系。在我和物业公司接触的经历中，物业公司和地产大股东之间的联系，可以说是千丝万缕。这种关联不光体现在股权上，很多物业公司的高管、项目经理，大都是从地产公司委派过来的，行动做事也都按大股东意愿办事。因此，物业公司想要独立于地产公司运作，几近于天方夜谭。在这种极其紧密的联系之下，物业公司几乎所有的业务、资金往来，都和地产公司有很大关联。当地产公司经营优异时，物业公司的生意也会水涨船高。反之，当地产公司的业绩陷入困顿、资金吃紧时，物业公司的生意也会变得糟糕，甚至账上原有的现金也会被挪作它用（比如让物业公司用现金认购大股东发行的债券），而不会直接分给股东：在地产母公司持股比例不高的时候尤其如此。那么，我们应当如何投资物业公司呢？以下几点，是我认为投资物业公司必不可少的步骤。首先，我们需要找到一家大股东稳健经营、最好还处于上升周期的物业公司。这种稳健经营指的不光是当前的状态，而是在可预见的周期内，这家物业公司的大股东都是值得信赖和依靠的。由于物业公司和大股东之间天然的、千丝万缕的连续，这种大股东的稳健性对投资物业公司来说不可或缺。同时，我们还需要注意的是，大股东的持股比例也非常重要。一个靠谱、但是在上市公司中持股比例很少的大股东，对物业公司的支持程度仍然是存疑的。在这种情况下，直接挪用现金所带来的利益会远大于分红。其次，由于物业公司轻资产、现金奶牛的商业特质，我们需要寻找现金充沛、同时分红比例很高的物业公司。如果一家物业公司利润和现金流优秀，但是现金不肯拿来分红，那么我们就要留心现金被大股东占用、或者被物业公司拿去乱投资可能带来的损害。毕竟，对于账面现金很多的公司来说，乱投资带来的害处经常可见。上市公司拿大把的资金，自己的业务又不需要这么多钱，因此跑去投资一个不熟悉的领域，由此亏钱是大概率事件。由于物业公司的持续经营并不需要多少现金投入，因此把钱分给股东其实是最合理的选择。第三，我们还需要寻找市场口碑优秀、品牌效应强的物业公司。当物业行业随着地产周期下行而逐渐进入存量竞争以后，品牌优秀的物业公司才更有可能拓展自己的商业版图。最后，投资者还需要等待一个优秀的价格。毕竟，对于任何投资来说，过高的价格会把优秀的商业特质都包括在价格之中，从而侵蚀投资者的长期回报率。只有优秀的价格，再匹配上稳健、优秀的基本面，投资者才最容易获得确定性的长期回报。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫股票投资的第一性原理：供求关系，来自石木见。假期闲暇，早上莲花山逛了两个小时，一种声音总是在脑海里打转：什么才是股票投资成功的底层逻辑呢？要找到底层逻辑，就要明白第一性原理，抽丝剥茧，眼前忽然一亮，这第一性原理其实非常明白啊，那就是：供求关系。供求关系我们常常以为主要用来研究周期股投资机会，其实不然，任何投资方法的底层逻辑的第一性原理都是供求关系。想着想着，举一反三，豁然开朗。回到家，冲个澡，赶紧把所思所想记录下来。周期股：这个自然最关键的就是供求关系了，产品价格的涨跌仅仅是表现形式，完全依照产品价格涨跌去做周期股其实很容易亏钱，而能从底层的供求关系去判断投资机会，往往会取得非常高的收益率。比如这两年的煤炭行业，当大家都觉得是夕阳行业，会逐步被新能源取代的时候，供求关系正在悄悄发生史诗级别的转变，21年以来上涨超过10倍的煤炭股并不在少数，涨幅并不比新能源类股票小。科技股：本质也是供求关系，当科技公司研发的新产品属于市场稀缺的时候，这明显就是供不应求，那么科技公司就有足够的定价权，资本市场上也自然能享受足够高的估值，然而一旦行业进入者居多，科技产品最后的归属就是工业品，红海之下，哪怕公司依然保持足够高的利润，估值也必杀，最终估值同普通工业股并不会有太大区别。最明显的就是国产芯片股，当我们国产芯片刚突破的时候，市场会给到公司非常高的估值，但随着国产突破的企业越来越多，我们也能看到这些公司的利润在快速增长，然而股价却不再涨甚至下跌，也就是利润的上涨速度比不上估值下降的速度，背后都是因为大家预期供求关系会发生彻底性的变化，过剩会成为必然。医药股：创新药曾经都给到非常高的估值，而仿制药的估值水平已经向化工企业看齐，而创新药企业也得考虑品种是否独家，进入者有多少，一旦进入者变多，无论利润还是估值都要考虑大幅下调。这两年非常明显的就是HPV疫苗的万泰生物，在沃森生物的产品没有上市之前，万泰的利润持续增长，估值也是高高在上，而当沃森生物的产品上市后，万泰的估值可以打到10倍左右，对于一个疫苗企业，这在前几年简直就是无法想象的。而医药股里面还能给到高估值的或许就是保密配方的中药了，比如片仔癀，虽然从高点下跌幅度已经很大，不过估值依然超过了50倍，背后的逻辑也是供求关系，毕竟它的产品是独此一家并无替代品，公司是可以管控供应的。消费品：印象中无论是海天酱油还是涪陵榨菜，抑或是高端白酒，背后的逻辑都是供求关系发生了改变，因为人民可支配收入的提高，酱油从以前的散装到小包装的过度，榨菜也是从市场摊贩到品牌包装的转变，白酒更是低端白酒消费转变到中高端白酒，而在这种转变的过程中，品牌产品因为产能的限制实际上是一直处于供不应求状态的，自然利润也得到了极大提升，同样估值更是高高在上。而到现在，大部分消费类产品品质提升阶段已经到了或者接近了顶部，然而供应则越来越多，供求关系发生了彻底的改变。当然消费品里面就必然要提到贵州茅台，这是一个另类的存在，也是目前国内唯一的一个奢侈品品牌，产品也是长期处于供不应求状态，因此白酒的估值理应要高于其它白酒公司。新能源：无论是光伏还是之前的锂电池产业链，在行业渗透率非常低的时候，下游需求出现了超预期的爆发式增长，而供应方的公司很多都还比较小，不具备大规模生产的能力，因此整个行业都处于供不应求状态，所以市场给的估值都非常高。然而随着几年的发展，已经有非常多的公司具备了大规模生产的能力，同时大量跨界资本进场，供应的增长速度远远超过了需求增长的速度，就算后期需求还有巨大的增长空间也意义不大了，市场必然是要杀估值的，未来新能源产业链的估值恐怕长时间都会围绕10倍PE做波动了，以前的高估值将一去不复返。从微观上我们看到的是公司或者行业，从宏观上就要看到主要国家的政策和相互之间的关系。整个世界的整体是一体化的，完全分割已经是不可能了，老美的货币政策就可能影响到全球的资本市场估值，而国内的M2也同样会影响到A股市场。背后的本质也是供求关系，是资源的供求、是资本的供求、是话语权的供求。未来任何的投资，在下决定前都必须认真思考背后的供求关系！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫好喝不贵，大有作为——光瓶白酒的市场现状，来自朱酒。提起白酒，大家立刻想到的往往是茅台、五粮液之类的名品，实际上中国高端白酒年销量不过10万吨左右，只占了市场很小一部分。大部分白酒并没有那么高大上，尤其是经常出现在超市、便利店货架上的那些没有包装盒的光瓶酒，是很多人的日常口粮酒。光瓶酒的价格，大部分在每瓶150元以下，主力区间是15元-60元/瓶。价格适宜，喝起来不心疼，很多口感也不错，而且作为商品，它们一样有着很好的客户基础，一样保持了较快的增长速度。一、光瓶酒的品牌集中度，进一步加强过去10年时间里，全国规模以上白酒产量从2013年的1226.2万千升，增长到2016年的1358.4万千升这一历史最高峰之后，便逐年下降，到2022年已经跌至了671.2万千升。6年时间里，出现了腰斩。都在说“少喝酒，喝好酒”，看起来低端白酒的销售应该也会比较差了。但实际上，光瓶酒的销售额是从2013年的352亿元，增长到了2022年的1150亿元，年化复合增长率为14.1%。究其原因，在于“好酒”的概念，对不同人群来说，也是不一样的。高端商务宴请中，飞天茅台算好酒；婚宴中，五粮液算好酒；家庭聚会时，1573、内参、梦六+算好酒；朋友小聚，青花20、智慧舍得、水晶剑都是好酒。同样，对普通收入者来说，黄盖玻汾、尖庄高光和绿脖西凤也是好酒。在过去几十年里，这些几十元一瓶的光瓶酒，一直都被很多酒友当做优质口粮酒。2016年以来，白酒产量之所以大幅下降，缩减的主要是那些地方小酒厂的产能。曾经在各个城市里星罗棋布的本地酒厂，如今已经出现了全面萎缩，很多品牌正从市场上彻底消失。玻汾、尖庄们取代的，就是这些地域性品牌。过往由于大厂的产能不足，交通运输的便利性不够，物流成本也较高，小酒厂还能凭借本乡本土的优势，占据一方市场。但随着铁路、公路的覆盖范围越来越广，大厂产能的快速增加，更优的品质、更强的品牌和相差不多的价格条件下，酒友们的选择就可想而知了。二、行业标准提升，大厂的产品优势更大2022年6月1日之后，按照国家市场监管总局（标准委）发布的《白酒工业术语》《饮料酒术语和分类》两项国家标准里明确了白酒必须是以“粮谷”为主要原料，“粮谷”是指谷物和豆类的原粮和成品粮，谷物包括稻谷、小麦、玉米、高粱、大麦、青稞等。“新国标”还要求，即便生产工艺中需要添加部分食用酒精，也必须使用粮谷酿造的酒精。以往有的企业，是用薯类生产的食用酒精进行勾兑，根据“新国标”，这样生产的酒将不再算是白酒。包括配料表上，标有“食用香料”字样的产品，按照新标准将被划为“调香白酒”，不得再被称为白酒。新标准出台后，不仅很多充斥市场的低端酒类产品，从此再也不能用”白酒”的名义出现，连一些大厂也不得不更改了工艺，这直接导致光瓶酒的底部价格整体上移，原来几元、十几元一瓶的产品，大批量从白酒的目录上被去除，行业主流产品基本都要在20元/瓶以上了。这种底部价格的抬升，对大厂的光瓶酒来说，无异于一次供给侧清除，消灭了大量靠低价占据市场的对手。很多大厂不但继续提升原有主打产品的产能，还在不断研发出新款产品入市，光瓶酒的竞争焦点，正在从价格向品牌转变。三、光瓶酒的领跑品牌在分化新标准对光瓶酒原有市场格局的影响，是立竿见影的。近年来，光瓶酒的第一阵营中，主要是牛栏山和汾酒。牛栏山的主力产品是白牛二，价位在15-20元/瓶，汾酒在光瓶酒上的主力产品是黄盖玻汾和红盖玻汾，售价在50元左右。由于新标准的执行，白牛二被划分到调香白酒行列，不再属于白酒，这对产品的销售造成了严重影响。2022年，46 度 500ml 牛栏山二锅头销售14,280.92千升，同比下滑16.97%；42度500ml牛栏山陈酿酒销售301,531.72千升，同比下滑23.72%；52度500ml牛栏山陈酿白酒销售11,684.87千升，同比下滑30.01%。而其母公司顺鑫农业2022年的白酒业务收入，也从100亿级别下降到81.09亿元，同比下滑20.7%，出现了上市以来的首次亏损。相比之下，光瓶酒的另一龙头企业山西汾酒的数据，就要好很多。公司年报里没有详细的产品细节拆解，但按照汾酒的产品分类，130元以下为“其他酒类”，这基本上就是光瓶酒了。牛栏山和汾酒的一降一升，具有强烈的典型性，表明行业原有的产品理念分歧，正在快速走向统一。未来的光瓶酒，一样要强调内在品质，低价竞争的主动性，正在一点点丧失。四、光瓶酒的发展趋向从很多年前开始，就有人在说“年轻人不喝白酒了”，这么多年来，白酒的产量确实在大幅下滑，但上市白酒企业的业绩却都高歌猛进，很多都翻了好几倍。最近，“酱香拿铁”的话题，早已经超出了白酒圈，也超出了咖啡圈，成为人们津津乐道的话题。据说，这个产品的初衷，是让年轻人习惯酱香口感，但兑了上百倍咖啡的白酒，还是白酒吗？从白酒行业角度来说，让年轻人愿意喝白酒，最有效的方式，还是提升光瓶酒的吸引力。虽然在行业里的地位，光瓶酒远远无法和高端品牌酒相提并论，但其消费特点决定了，绝不能去简单复制高端酒的成功模式，必须要走出自己的特点。高端酒是白酒高端社交属性的一种展现，礼品属性和储存价值都是光瓶酒所不具备的。而光瓶酒更接近于快消品，自饮为主，酒本身的口感和购买的便利性都非常重要。从目前光瓶酒的发展趋势来看，有如下特点：1）低度化明显。单就品质而言，还是高度白酒更能体现出产品精髓。但光瓶酒需要保持足够低的价格来适应客户，尤其是适应价格敏感度较高的年轻人。低度化不仅能大幅降低酿造成本，而且更适合白酒饮用经验较少的新受众；2）产品受营销影响更大。几年前，江小白依靠个性化营销横空出世，成为低端白酒的一个奇迹。虽然其持续的时间不长，但也给很多光瓶酒生产企业带来了很大启发。和高端白酒的品牌序列数十年不变有区别的是，光瓶酒虽然在逐渐强化品牌背景，但品牌与品牌之间的序列，远没有高端白酒那么严格。各产品受广告推广的影响较大，尤其是餐饮场所里的即兴消费，促销和场景营销对购买者的影响，远大于高端白酒。3）主力价位区间逐步上提。随着新国标的全面落地，白酒的门槛明显上升，已经从几元、十几元，提升到20元-30元的主力入门价格。加上原有的玻汾等产品的不断提价，50元档已经成为光瓶酒的主流价位。这个价位区间，还有继续上移的趋势，当然这也需要各家酒企的产品打造，与之相适应。4）高品质光瓶酒加快推出。随着国人生活水准的不断提升，消费能力也在水涨船高，各厂家接连推出了一些百元价位带的高级光瓶酒，有的甚至出品了数百元价位的超高端光瓶酒产品。虽然目前看来，高级光瓶酒还不是主流，但光瓶酒的品质化和品牌化趋势是明确的，百元以上的光瓶酒，市场份额也会逐步得到提升；五、光瓶酒，一样可以大有作为光瓶酒虽然容易被名酒的光环所掩盖，但这仍然是一个千亿级别的赛道，并且一直保持着两位数增速，正越来越接近整个啤酒行业的营收规模。在高端酒品牌门槛太高，次高端竞争愈演愈烈的大背景下，各家酒企对光瓶酒的市场会越来越重视。但从营销推广的角度来看，白酒企业由于市场环境一直较为宽松，在产品内涵和形象包装上的能力，与啤酒、饮用水、咖啡茶饮等完全竞争环境里的企业相比，还是明显弱一些的。目前光瓶酒里的主导产品，依靠的仍然是多年沉淀下来的客户粘性，这给未来的市场竞争，留下了很多想象空间。谁能把光瓶酒打造成真正的快消品，谁就将在这个千亿市场中占据主动。当年的江小白昙花一现，还是由于自身产品品质的不足，对众多白酒名企来说，品质不是问题，问题还是在于思想深处的路径依赖。破个局吧，大把年轻人，在等着你的好白酒呢！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫增程，你真的看懂了么？来自雨枫。随着理想L系列的大卖，以及问界M9的发布还有仰望U8的横空出世，增程式电动车越来越成为新能源车市场上无法被忽视的一大类别。遗憾的是，哪怕在销量上再怎么呼风唤雨，很多人对增程式的理解，仍然停留在很粗糙的水平，对这种动力形式的未来前景，更是抱有非常武断和片面的认识。本文试着站在商业逻辑的角度，对增程之所以大行其道的原因，做一些粗浅的分析。顺带着对其发展前景，做一些小小的研判。“电动”是增程的前提当我们谈论所谓的“电动车”的时候，实际上是在谈论两个不同的维度：一是驱动力来源，二是能量储存方式。传统意义上的所谓纯电动车，是指将电动机作为唯一的驱动力来源，同时以锂电池作为唯一的储能方式的组合。但现实世界中还存在着许多不同的组合方式。譬如在油电混动以及插电混动当中，电动机和内燃机同时作为驱动力来源，且电池和油箱作为能量储存方式同时存在。那么，所谓的增程车，严格来说应当如何定义呢？首先，增程车必然是一辆电动车，因为它以电动机作为唯一的动力来源，并且允许完全基于充电的方式行驶；而增程与所谓的“纯”电动车的区别，主要体现在能量储存方式的不同上。也就是说，增程车其实是在纯电动车的基础之上（这一点非常重要），缩减锂电池容量，辅之以内燃机+发电机+油箱组成的“汽油充电宝”作为替代性储能方案，从而形成的一种产品。这个定义，应该没什么争议吧？没有的话我们接着往下说。对于大多数家庭用户来说，家用车的使用场景主要就两种：一种是城市通勤，一种是长途行驶。正常情况下，前者占大头，而后者虽然频率较低，但是单次行驶里程很长。对应于这两种使用场景，实际上，我们可以把一辆纯电动车的储能电池部分，从逻辑角度分成两块：一块用来应付城市通勤的储能需求，另一块用来应付长途行驶的储能需求。因为城市通勤占比最高，因此从逻辑角度来说，我们可以认为，一辆纯电动车，最经常使用的其实是“通勤电池”，而另一块重量和尺寸大得多的“长途电池”，实际上是出于有备无患的考虑，不得不背负在车辆的整备质量当中的。说得直白一点，选择增程VS纯电，核心其实就是一个问题：在价格和尺寸相同的前提下，你愿不愿意用多出来的60度电池容量，换一个增程器加一堆舒适性配置 ？总结下来，纯电变增程，好处主要是两条：同价位配置更高/同配置价格更低、长途加油比充电方便。这两样好处的背后，主要是受两个因素影响：锂电池不同容量之间的成本差异、充电网络相对于加油站的覆盖不足。而纯电变增程的坏处主要有三点：充电频率、NVH还有车内空间。但这三样缺点其实是根据车型和充电条件不同而存在差异：譬如说，对于有家桩的大中型SUV车主来说，这些不足之处其实是可以对冲/感知不强的；但如果你把这套逻辑换到A00级的小车市场上，就会发现脑子正常的厂商绝不会去做A00级的大电池增程车。总之，针对不同的车型，上述因素的影响权重是区别很大的。增程会被纯电取代么？前面说过，增程式的优势主要体现在两个层面：首先是同价位下配置更丰富，这是由锂电池的成本所决定的；其次是长途出行时加油比充电更方便，这是由充电网络和快充技术的普及速度决定的。那么，从长期来看，随着4C电池和800V充电技术的不断发展，增程会被纯电迅速取代么？咱们这么来看吧：一方面，随着快充网络的不断普及，加油相对于充电的便捷性确实是在下降的，一部分油车用户因此会转向纯电车型，这是合理且必然的选择；但另一方面，如我们前面例子所说，100度电池相对于40度电池的成本差异，实际上不会随着技术的普及和进步而自然消弭，这部分的成本差长期存在，意味着同价位下增程的配置优势或者同配置下增程的性价比优势，同样会长期存在，并不会受到电池和快充技术的影响。如果我们不考虑非市场性因素的影响，未来最有可能出现的局面，应当是纯电抢占一部分增程的市场份额，而增程反过来去抢占大部分纯燃油车的市场份额，总的份额占比非但不会下降，甚至有可能持续增长。不要忘记，在市内通勤场景下，增程/插混类车型，相比燃油车有着巨大的能耗优势。但在现实世界里，非市场性因素的影响很多时候会起到决定性的作用，譬如北上广深等一线城市对于插混/增程等“能烧油”的车型的限制性政策，必然会影响增程车在这些市场的销量和份额，这也是没什么办法的事情。就好比说，明天有关部门出台一个时间表，说2035年之前，所有乘用车都必须是纯电，那增程就算有再多的好处，也只能慢慢退出市场，这属于胳膊拧不过大腿，非市场性因素，没办法用产品层面的逻辑来分析和解决。换句话说，增程车能存在发展多久，和技术、市场无关。只要政策面不亮红灯，其实增程车的生命周期，是可以做很久的，比现在大多数人预测的要长得多。那么政策面会亮红灯么？ 不知道。增程式电动车的发展前景，主要是受到两大因素的的影响：一是不同容量的锂电池之间的价格差，二是高功率充电网络的发展普及速度。其中前者将会长期持续存在，后者可能随着技术的发展逐渐消弭。有鉴于此，增程式电动车的发展前景，更多的是受政策面的制约和影响，而非单纯的取决于技术和市场因素。在政策面不亮红灯的前提下，增程式产品将会长期存在和发展下去。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫不讲武德，这还没过节出行板块就开始调整，来自田瑀研究笔记。美团、大众点评9月21日发布数据显示，截至9月20日，平台上旅游消费订单（含酒店民宿、景点门票、交通等）较2019年翻倍增长，餐饮堂食订座量则增长112%。根据携程数据统计，“十一黄金周”出游需求热度一路上扬，有望延续暑期出行热度，截至9月6日，国内旅游产品预定量同比去年增长近5倍。此外，第19届亚运会将于2023年9月23日至10月8日在浙江杭州正式举办，正值中秋、国庆假期期间，居民出行、消费意愿强烈。关注出行的朋友可能会觉得这一幕似曾相识。今年五一之前，这类的新闻报道也十分普遍，这些氛围和提前批露出的一些数据营造出了当时极其火爆的五一出行需求，相关股票表现也不错。五一结束后，相关板块却出现了较大的调整。那会我们还提到卖方研究中较为普遍的超预期理论能够部分程度地解释这一现象，这里引用原文：“有个经典的理论可以解释这类机会——超预期模型，它被广泛应用于卖方报告，很有效地解释了短期事件性的股价波动。基本原理是一个事件的结果对于股价的影响，取决于事件本身的结果与市场一致预期的差异。放到五一的事件来看，股价的下跌就好解释了。虽然出行数据火爆，但与市场的一致预期相比仍然不及预期，导致股票价格下跌。”只是这一回，十一还没来，还没有数据验证呢，咋就开始调整了？这里面可以在超预期的理论中引入二阶博弈。一阶博弈是博弈真实数据和预期数据之间的差异，而二阶博弈则是博弈交易对手看到数据后的买卖行为。放在这次的事件中，可以认为是交易参与者对上次的交易行为的一种进化。既然上次数据出来你们就卖，那我就早点卖，预判你的预判。站在当下的时间点这样的预判也不可靠，首先是大家都这么干，就意味着市场本身的预期已经发生了变化，自以为提前交易的交易者只是市场预期的一部分而已，至于是否领先更不得而知，同时真实数据到底如何，节后影响市场波动的其他变量是否也有变化等等，可能都是未知数。说这么多的目的，并不是要帮助大家建立基于超预期框架下的博弈方法，而是想要告诉大家想做好这个的难度有多大。也经常会有朋友问，你们为什么不等产品价格见底了以后再买股票？其实答案也在这篇文章之中，由于大量的边际交易者对于股价短期走势进行博弈，股价拐点和某一基本面拐点基本不存在相关性，我们并不具备参与博弈的能力，自然也就放弃这样的决策因子了。相反，根据价格是否划算来作决策，能帮我们避免很多不必要的烦恼，专心研究。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫猪周期还存在吗？来自认知饕餮。牧原回到了21年猪周期底部的位置，不一样的是，当下牧原年出栏头数是7000万头，21年是4000万头；不一样的是，当时猪价10元/kg, 现在猪价16元/kg；不一样的是，那时牧原成本16元/kg，现在成本14.3元/kg。股价不涨，一切基本面都值得去怀疑。没办法，股价就是检验判断的唯一，我们不管怎么去分析一个企业，最终都是为了低买高卖，如果价格到不了高点，那么分析就是失败。无论牧原未来集中度如何，成本降低到什么程度，能够让其价值回归的也大概率是周期，猪周期这个巨大影响因子，影响的是行业里的每一个企业。而在周期顶底的时候，总会有周期失效的理论。20年在经历19年非洲猪瘟后，猪价并没有直接大幅下跌，彼时猪周期失效理论开始发声，一大部分观点认为猪肉价格不可能大跌，各大猪企开始高位扩张，直到2021年6月现实给所有人当头一棒。从21年6月开始，到23年9月，2年3个月，中间只有一波小行情，如今猪肉企业都在亏损，资产负债率在极高位置，猪肉股价迟迟没有大动作，周期失效论再次兴起。想要知道周期有无失效，我们必须知道猪周期到底是什么周期。周期形成就是一个简单的蛛网理论，赚了多养母猪，亏了多卖母猪，来来回回，形成周期。周期扭转的关键在于买卖母猪，买卖母猪的决策依据在于盈亏预期，那么什么时候养猪的人是赚的？当然是销售价格大于养猪成本的时候。那么再深挖，当养猪完全成本为0时，猪肉价格会是多少？当然是0。就像你在路边随手捡起一块石头，这是不需要钱的。现实情况是，猪肉成本主要分为饲料成本和人工成本，以及建设猪舍的成本，这三个成本的高低，决定了猪肉价格长期至少是多少钱，也就是猪肉价格周期的中枢价格。当然现实养猪中，养猪会有很大的浪费，比如员工给猪喂的饲料大于猪能吃的饲料，剩下的就是浪费的，再比如猪生病了，掉肉，掉的这部分肉需要的粮食就是浪费掉了。所有的养猪成本就是决定猪肉价格的关键。美国猪周期当下就是饲料原料的周期，美国猪肉销售端非常集中，顶部前30的公司是占率达到90%，肉猪拍卖成交量为5%，销售端直接向养殖场订购猪肉，销售决定供给，供需差距很小;我国猪肉销售分散在各个农贸市场、大型商超中，主要是个体户销售，肉猪基本都是拍卖成交，供需差距主要受供给端变化影响。更何况我国的屠宰行业还没有完成第一步集中度提升，猪肉销售端也没有完成整合，猪周期本质上还是原来那个猪周期，只是多了一些外部变量——比如二次育肥的资金更多了，参与周期炒作的人更聪明了，大猪企亏损再多也能继续死扛。不管外部变量怎么运行，猪周期的中枢都没有变，拉长时间看，每一轮完整的周期中，行业总体养殖利润一定为正数，近两年行业总体养殖成本为17元/kg左右，也就是平均猪价一定在17元/kg以上。今年原材料价格回落，猪肉成本总体会下降5毛钱左右，平均猪价应该也会降低5毛钱，总体不会低于16.5元/kg。猪价在16.5元/kg以下运行越久，未来产生高猪价的可能性越大，当下的损失在未来都会有所补偿，这便是周期。但是周期理论被越来越多人知晓，尽管周期运行不会改变，想要从猪周期这种近乎明牌的周期中赚到钱，你需要付出的，很有可能是超越其他人的耐心。说句实在的，猪周期这钱不是那么好赚的，今年四五月非洲猪瘟局部爆发的时候，涨的最厉害的是巨星农牧，是新五丰，甚至还有金新农，最透明的牧原，没得赚。当下只知道牧原被低估，但是啥时候回归是真不知道，我个人想法是，配置一下，跟随他成长，看行业变革，短期内涨跌，不重要。我牧原仓位挺重，但不是满仓，现在只占我30%不到仓位，短期我还可以靠其他的顺周期赚钱，重要的是这个仓位占比，在牧原不涨其他公司大涨的时候，不会让我有换仓的想法。期望越大越容易扭曲操作，当大家都遗忘牧原的时候，可能就回归了吧。作者：认知饕餮链接：https://xueqiu.com/1784228056/261894030来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫谈“从两利四率到一利五率”对投资的启发，来自李树鹏2003。1、改变了什么“两利四率”是国资委大约在2020年时形成的对央企的考核指标。两利分别是利润总额和净利润，四率分别是利润率、研发投入率、劳动生产率和资产负债率。“一利五率”是国资委在今年1月5日提出的新考核指标。一利是利润总额，五率分别是净资产收益率，营业现金率，研发投入率，劳动生产率和资产负债率。对比发现，变了两个指标，两利里的“净利润”变成了“净资产收益率”，利润率变成了“营业现金率”。利润总额和净利润之间差的是所得税，所以这两个指标有一定重复性，去掉一个净利润也是合理。至于用“净资产收益率”来代替，那就是高手出招了。我们知道，衡量一个企业经营好坏，如果只用一个指标，那就是净资产收益率了。国有企业的定位后面向管资本来转变，那这个资本有没有管理好使用好，最佳的衡量指标就是净资产收益率了。至于利润率变成了营业现金率，也是一步妙棋。两者的分母不变，都是营业收入，分子从净利润变成了经营净现金流。一流的商业模式或者企业，有预收款或者订金，也即是先款后货，比如茅台华为；正常的企业是一手交钱一手交货；差的商业模式或企业是先货后款，有大额应收账款，往往产生坏账风险，赚的不是真金白银，比如房地产开发商的上游。用利润率的弊端是看不出来企业赚的是真金白银还是应收账款，但是用营业现金率就可以。净资产收益率是用利润表里的净利润除以资产表里的净资产，营业现金率是用现金表里经营性净现金除以利润表里的营收。这两个指标很好的耦合了财务上的三张表，也最能反映一个企业的经营质量。2、为什么改变考核体系就是指挥棒。考核体系的改变指挥着企业向高净资产收益率高营业现金率转变，也就是向高质量发展转变。原先发展是第一要务，而现在高质量发展是第一要务。二十大报告对国企的要求也指向了高质量发展。要求国企“做强做优做大，提升核心竞争力”，做强做优在做大之前。3、改变的意义直接的意义是改变了国企的行为模式，从而提升了企业经营质量和股东权益度。原先国企行为模式：向外扩张原先国企的行为模式，要完成两利四率的考核，最容易的一个动作是向外扩张并购。过去十几年，大部分国企，尤其地方国企都愿意去搞房地产开发，这种例子就不细讲了。今天举一个还算积极的例子，比如过去两年，很多国企愿意并购2020年以前建成的有补贴的绿电电站。这种带补贴的绿电电站的特点是，利润率很高，往往30%以上，劳动生产率也很高，不需要大规模人力。但是净资产收益率并不高，10%以下；经营性现金流也很差，赚的钱很大一部分是应收账款。当然这个补贴是中央财政来支付，比其他垃圾项目还是好很多。对于两利四率的考核体系，收购这种电站，利润总额和净利润提高，利润率和劳动生产率提高，资产负债率可能下降一点，研发投入率不变。六个指标里，四个变好，一个不变，一个可能变差。结果就是大幅完成考核，升官概率增加。对于一利五率的新考核体系，收购这种电站，利润总额增加，劳动生产率提升；但是净资产收益率和营业现金率大概率下降，资产负债率可能提升，研发投入率不变。六个指标里，三个变坏，两个变好，一个不变。结果就是白白忙活一顿，还不满足考核。在新考核体系下，并购需要找比自己现在主业净资产收益率高的，现金流好的，还不能高于1pb，这种标的太难了。所以变了这两个指标，从根本上遏制了国企盲目向外扩张的冲动。现在国企行为模式：向内优化既然不能向外盲目扩张了，那如何完成新考核体系的要求，如何提高利润总额，提高净资产收益率呢？答案就是向内优化。比如砍掉无关主业的亏损项目，这能提高所有指标；比如裁人，这能提升劳动生产率，进而提升大部分指标；比如利润还债，这能降低资产负债率，进而提升大部分指标；比如利润分红，这能提升净资产收益率。有的朋友可能不相信国企会真裁人，因为国企给人们的印象往往是乱用人安排一大堆亲戚在里面。但是，事实并不如此，尤其考核体系优化后。我统计的九家国企，包含央企地方国企，行业也涉及了六个。一年半以来，有四家企业人数加减幅度小于2%，可以理解为基本不变，分别是西部矿业，中国海运国际，中国黄金国际，中国有色矿业。有四家企业人数减幅大于2%，是实质意义的员工人数减少，分别是中石化冠德、新疆新鑫矿业、京城佳业和长安民生物流。需要注意的是，这四家企业的业务并没有在萎缩，至少是持平状态，有的还在大幅增长。比如长安民生物流，是汽车物流行业，有点劳动密集型行业的味道。2021年的营收是60亿，员工人数4692。2022的营收增加到77亿，员工人数减少到4397人。今年中报营收同比继续增加16%，但是员工人数下降到4077人。一年半减员615人，幅度是13%。至于有一家企业京能清洁能源，员工人数实现了8%的增长。这个也很正常，因为它的主业是绿电，还在发展中。2021年绿电装机732万千瓦，2023年中报装机882万千瓦，增幅20%。所以有一个基本结论，新考核体系下，存量行业的国企员工人数没有实质增加的，甚至有的增量行业的国企员工人数还在减少。至于国企把利润用来提升分红比例，进而提升净资产收益率，这个事情估计大家已经耳熟能详了。新考核体系下，国企分红比例有维持不变的，有增加的，减少的非常罕见。并且增加比例高的，会100%分红。比如西部矿业和中远海运国际。新考核体系下，国企行为模式从向外扩张变成了向内优化，会砍掉无关主业的项目，会裁人还债，会提高分红比例。4、对投资的启发和相关标的新的考核体系提升了国企经营质量，还提升了分红比例和少数股东权益度，进而会提升估值。比如原先一家国企分红比例是30%，股息率是10%，其实对少数股东权益度也就是30%。而现在这家国企为了完成考核提升净资产收益率，会有很大动力提升分红比例。比如提升到60%，如果股价没变估值没变的话，股息率就变成了20%，少数股东的权益度也提升到了60%。如果这种情况发生，往往是股价上升1倍，也就是估值提升一倍。所以我们要寻找的标的是：现在估值就很低，股息率就很高；现在分红比例还有提升空间；管理层有股权激励的；大股东绝对控股的；经营现金流好稳定的。总结一下，新考核体系下，国企行为模式会转变为向内优化，进而提升经营质量，也会提升分红比例。如果有的国企管理层还完成了股权激励，那么分红比例提升到100%也不夸张。所以要高度重视相关标的，尤其是估值低残且有提升分红比例提升空间的国企。以上是个人的思考研究，结论可能错误。据此投资，盈亏自负.

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫淘宝的护城河可能比大家想象的宽，来自港美王老板。最近翻了高盛发布的中国互联网月度报告，看了下各大电商平台的数据，淘宝天猫仍然非常强劲，日活同比增长4%，连续7个月正增长，月活等指标也都坚若磐石。其中有很多点值得仔细分析。淘宝过去三年，日活与月活比值稳定在40%上下。最高是2021年的46%，最近的半年都在42%-43%。拼多多最高是2021年的65%，下降到最近半年的50%。高盛的这个报告解释是，拼多多把更多的精力和重心聚焦到了“高质量用户”和“购买频次较高的用户”。京东比淘宝、拼多多差一大截。只有20%上下。并且从最高峰时候的26%，下降到了21%。不仅是用户侧，根据最新数据，淘宝3月至8月，商家增长240万，特别是店铺复购规模，也到达历史最好水平。在电商平台，阿里的用户消费能力和时长、频次，依然强劲。并且，刚过去的二季报，淘宝的用户数还增长了6%。从用户生态到商家的生态，阿里还是无可争议的第一。今天，我们就来谈谈各大电商的商家生态：淘系电商：注重用户经营和沉淀，长尾化稍显不足淘宝和天猫，作为国内最大的电商平台，商家层面的运营，一直是让商家沉淀和经营用户，这对于商家非常重要。比如“收藏店铺”，提到这个功能，首先联想到的就是淘宝。而打开淘宝，不管是淘宝的商家还是天猫的商家，都有标注商家的粉丝数量。虽然并不是所有粉丝都会“复购”，但是却实实在在地让商家积累了客户。尤其对于非标品类，以店铺为中心的运营，淘宝的商家比其他渠道，更有沉淀用户的优势，比如服饰。即使店铺只有一两款产品是爆款，也很容易让消费者记住和收藏店铺。用户收藏后再来逛，可以有效的帮商家提升复购的效率。而商家，在淘宝上的体验也就更好。所以，淘宝和天猫，在非标品领域的统治力，依然最强。服饰、美妆这些。每个阿里的88vip用户的增速和年复合增速，都是两位数的增长。如果把淘宝天猫上的商家，也做一个画像，头部的20%商家应该贡献了很大的GMV。如果一个几万亿GMV的平台，头部商家的占比较高，生态很容易“固化”。如何让中小商家更容易被“看见”、提升商品的分发效率，是目前淘宝商家生态的重点。今年淘宝在商家生态推出了一系列措施，鼓励商家主动运营会员，比如，允许商家给自己会员消费者的价格突破“双11”、“618”等大促的价格，其实就是把店铺的运营权利进一步释放给商家，提升消费者复购，提升转化效率，目前来看效果确实不错。抖音电商：内容是基石，复购是商家的痛点抖音的电商，是以海量规模的内容为基石。电商，是抖音内容的延伸，也是商业化的一个板块。而谈抖音的商家生态，离不开内容这个强大的磁场。而商家的生态，优缺点都很明显。优点：品牌宣发和效果广告同步。不管品牌商家，还是白牌，都可以通过内容，来展示自己的产品、品牌。而内容能否做到差异化、独特化，满足用户的需求，是商家最重要的一块。如果说淘宝的商家是运营店铺，抖音的商家，一半的权重和精力是“运营内容”。在抖音，内容即商品，商品即内容。内容和商品的界限，已经变得不那么明确。比如东方甄选，有人是直接来购物，有人主要看内容，顺便下单。缺点：抖音的商家，或需要持续输出内容，或者必须要持续采购抖音公域的中心化分发流量。最大的缺点是，复购难度较高。为什么？用户大部分还是通过刷抖音视频，在公域中遇到商品信息流，很少是因为关注了抖音账号，而是形成购买，如果要复购，一般只能去直播间下单。虽然抖音不遗余力的打造“抖音商城”，但目前商城的GMV贡献，仍然低于直播间直接下单。“货架电商”，抖音仍然没有建设起来。所以，抖音上的商家，除了商品本身的竞争，还需要持续“卷内容”。不然无法持续吸引用户。生态侧重于商家的“拉新”和“品宣”，复购上，抖音的优势较小。拼多多：以商品和爆款为核心，商家竞争最激烈拼多多的商家生态，和淘宝、拼多多、京东都不一样。侧重于单SKU的规模化、弱化商家店铺。这样的策略，优缺点也同时存在。侧重商品，最大化单品的利润。不管是农产品、水果，还是其他消费品，拼多多的商家生态，强调的是单个SKU爆款和规模。这样做的好处，首先是消费者受益，比如卫生纸，本来一个店铺有几十个下单产品，但每个销量都不大。还不如优化，把十款产品，缩减到2个。商家的规模扩大、效率提升，即使售价低一些，总销售规模也扩大了。用户获得了便宜，商家赚取了利润。但是拼多多这样做，也存在一定的缺点：弱化了店铺，商家需要持续输出“爆款”。拼多多突出产品，弱化店铺，也有弊端：商家之间的竞争，远远大于其他平台。只有持续产出并维持爆款的商家，才能获得较高收益。换句话说，在拼多多的生态中，用户的权重，高于一切。而商家之间的竞争，是无限的。商品的竞争，没有劲头。显然对于商家，最友好的生态还是在淘宝。当然，作为生态最完善的平台，淘宝未来变革升级的压力也很大。上文谈到了，淘系对商家是较为友好的平台，因为商家在淘宝，可以沉淀粉丝，经营自己的资产。淘宝已经推出了大量商家工具，让商家和用户进行互动。在交易平台的基础上，持续加深内容化、公私域打通、复购完善。但是在内容化方面，淘系生态依然有巨大的潜力，这也是挑战所在。商品和内容生态，完全融合。不管内容平台，还是电商平台。最近几年的趋势是：内容和交易的完全融合。“看”即是“买”，“买”就是看。而今，一切内容化的时代，对淘宝提出了较大的要求和挑战：一个交易平台，能否把内容“嵌入”到交易生态中去？只有提升用户逛的时长，成交量才能提升。相反，用户只要逛的时长增加了，成交量提升也是自然的结果。抽佣率不应该作为商家生态的首要因素。如果一个平台，商家的成本高、平台的抽佣越高，用户的成本也必然越高。因为所有的成本，最终必然是消费者承担。这里，并不是说商家、平台不应该获得利润。而是需要从多个要素里，寻求一个最大公约数。衡量生态的首要，应该是健康度，而不是成交量、抽佣、利润。总体来说，作为最大的电商交易平台，淘宝在交易的基础上，商家生态还有较大的改造空间和潜力。最终，交易、内容是基础，而复购率、利润是一种结果。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫“消失”的衰退 - 本轮加息特殊之处，来自青木长青。美国二季度经济数据出炉后，此前的衰退预期不断被打破，这导致加息周期一再被拉长。美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？高利率看似没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？财政持续扩张疫情期间（2020-2021），美国政府累计推出6万亿美元财政刺激，其中直接面向家庭发放了三轮现金补贴，由此形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。大规模发钱支撑美国消费在2021年提前恢复到疫前水平，去年的商品消费平均增速达到8%，服务消费平均增速更是高达18%。据摩根大通、旧金山联储等机构测算，超额储蓄大约到今年第三季度才逐渐耗尽。也就是说，虽然今年没有直接向居民发钱，但疫情期的财政举措实际上仍在支持经济。疫情结束后，拜登陆续推出了《基础设施投资和就业法》、《芯片和科学法案》以及《通胀削减法案》，期望通过政府与资本合作的模式增强美国制造业的能力。从实际数据来看，拜登三大法案确实刺激了计算机、电子元件等制造业投资。美国财政部认为制造业建设支出相比2021年末已经翻倍，高速与街道、供水等基础设施的建设支出均实现10%以上的实际增长。尽管会带来极高的赤字率，拜登政府积极的产业政策确实强力支持了经济扩张。美国联邦政府12个月滚动赤字率在2023上半年高达8.4%，几乎达到2009年金融危机的水平。历史上，美国财政扩张基本都伴随着高失业率，也即在经济显著下行时刻进行逆周期调节。在目前劳动市场火热、通胀高企时继续扩张财政实属罕见。粗略计算，上半年名义赤字比2022年增长8339亿美元，而名义GDP同期增长约8440亿美元，显示财政的作用不容忽视。货币滞后效应货币的滞后效应主要体现在三方面，居民、企业和市场流动性。美国房贷利率的计算方式分为浮动及固定两种。其中固定利率房贷以15和30年为主，在贷款期限内利率均为固定值，由银行承担利率变动的风险。利率较低时期，居民倾向选择固定利率贷款以锁定未来的低利息支出。浮动利率在新发放抵押贷款中的占比从2005年年中接近45%下降到2022年年中的仅约1% 。不仅如此，随着2020-2021年期间美国抵押贷款利率跌至历史最低水平，大量美国居民通过再融资用低息贷款置换存量高息贷款。根据抵押贷款技术和数据提供商Black Knight的数据，美国现存抵押贷款中超过60%的抵押贷款利率低于4%，超过26%的抵押贷款利率低于3%。美国联邦住房金融局数据显示，固定利率抵押贷款的占比从2005年66%增加到2022年97%，为历史最高水平。这说明几乎所有美国家庭都通过固定利率锁定了未来几十年的购买力。住房抵押贷款占美国家庭债务总规模约73%，远大于汽车贷款的9.1%、学生贷款9.4%和信用卡贷款的5.8%，是最主要的居民负债。正因如此，虽然美国30年期抵押贷款利率已经达到自疫情以来的最高值7.23%，但美国家庭受加息的影响有限，其负债利率和偿债支出仍然低于疫情前。利息上升同样需要时间才会影响到企业。以风险较高的高收益企业债为例，其发行量在2020-2021年大幅上升，并在美联储加息后几乎停止再融资。据估计，2022-2024年到期的企业债仅有10% 。许多美国和欧洲公司趁低利率时期大举发债并延长久期，从而享受几十年来最低的负债利息支出。另一方面，美联储加息令企业从现金管理中获得可观的资产收益率。也就是说，短期内企业不但没有感受加息的负担，反而在高息环境中是获益的。美联储的隔夜逆回购相当于一个大型流动性蓄水池。2022年逆回购额稳定在2.2万亿附近，未能抵消美联储缩表，净流动性下降给市场带来了负面影响。然而随着长债利率升高和市场风险偏好改善，近半年隔夜逆回购下降超过8000亿美元，为高赤字率下财政部大规模发债提供了良好的支持。得益于2020-2021年量化宽松积累的庞大流动性，在隔夜逆回购保持平稳下降的条件下，缩表和发债对市场的负面影响十分有限。结语美联储已将利息提高至近二十年的最高水平，然而无论是居民、企业还是政府，似乎尚未感受到加息的痛苦。美国居民超额储蓄之多，政府赤字率之高，居民和企业负债的固定利率之低，以及逆回购储备的流动性之庞大，均为历史加息周期中所罕见。这些因素令紧缩的滞后效应比以往更久，也解释了美国超预期的经济韧性来源于何处，很多市场主体实际上仍在享受两年前财政与货币大宽松的红利。然而滞后不代表消失，加息的影响在随着时间扩大，这意味着未来经济逐渐走弱时货币环境反而可能比今天更加收紧。回望历史，市场真正的下跌往往在降息后才开始。本轮加息周期的特殊性给未来的美联储出了新的难题，似乎无意间历史将再次重演。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫股票抗跌的核心要素是什么：以上海机场为例，来自创丰组合J。我们认为：下跌深度取决于公司品质好坏，护城河的深浅，无关盈利增长多少，同时还要看公司是否容易理解，越是容易理解，相对抗跌一些，如果不容易理解，下跌得也会深一些。从上涨的角度考虑，买小盘股上涨得会更快一点，因为公司小，营业额扩大一倍所需要增长的营业金额不是很高，比较容易做到，而营业额的上涨会带来股价的上涨。同时对于小公司而言，公司的市值也比较有限，只需要很小的资金就可以把股价拉上去了，这是从上涨的角度上看问题，但如果从抗跌的角度看问题，就不能只想着涨，还要想着如果跌下来，会不会跌没了，会跌多深，这也是需要考虑到护城河，因为护城河是可持续经营最为重要的确定性保障。为了不要跌得太深，这时我们就需要考虑公司的经营的品质好坏，公司的护城河怎么样，还要考虑短期股价所处的位置泡沫多不多，护城河的高低和公司的股价高低无关，主要是和公司的抗跌能力有关，我们举具体的例子来说明吧。比如上海机场，从2020年至今年的上半年全是亏损的，为何没有把它跌成一文不值呢，因为它的护城河深，他的经营难度低，公司有着上海市的航空垄断权，全球经济沟通交流已经完全是不可逆的，虽然很难熬，但是它并非一文不值，所以在回撤时，它并没有出现跌破市净率1的情况。公司每股净资产为15.97元，最低价为36.6元，也是2.3倍，2020年时亏损12.67亿元，2021年亏损15.78亿元，至2022年亏损达29.95亿元，但是股价从最高点82.99元，回撤到最低点36.6元，一共只回撤了56%。按常理来说，如果上海机场没有很深的护城河，那连续亏损三年，并且逐年扩大亏损金额，三年总亏损58.4亿元，就有可能让投资者出现恐慌，那就会回撤无限深，比如房地产行业中的个股连亏三年，回撤率就会超过70%，但上海机场并没有出现这种深度的回撤，究其原因，就是护城河足够深。基于上海机场这些确定性很高的属性，也基于拥有上海市的航空垄断权，这是不可跨越的护城河，所以就造成了它的股价在下跌的时候就会相对比较抗跌。反之这三年不要说亏损股，就是没有亏损的情况下，只要没有很好的护城河的公司，这次两年熊市，即使是三年未出现亏损也很容易跌去70%。比如中顺洁柔，公司是纸巾行业的头部企业，也是很不错的一家公司，但是纸巾行业没有护城河，公司这三年时间虽然净利润出现较大的下滑，但公司依然是盈利的，但是股价从最高点34.96，跌至现在的10.12，回撤达71%。当然回撤率的高低还要考虑三至五年是不是涨了非常多，如果涨了非常多，那面对整个市场的悲观情绪，也是会出现很深的回撤，比如中微公司，康华生物，前期上涨太多，所以回撤起来深度也会很深。在抗跌中，最核心的要素就是护城河的深浅，比如恒力石化，炼化这个行业相比于竞争对手没有什么护城河，所以它的回撤达71%，而同样是属于化工的万华化学，因为其有着MDI的垄断权，护城河足够深，本次最大回撤仅为52%。在抗跌中还有一个要素很重要，就是易于理解，比如贵州茅台最高点2600元，最低点1300元，最大回撤50%，相对回撤较低，就是因为它的品牌护城河是可持续的，同时还易理解，所以只要跌得多了，就有很多投资者开始心动抄底，但像恒瑞医药护城河也很深，但是不易理解，回撤就会比易理解的公司要更深一点。综合上来看，不要羡慕小公司涨得快，大多数小公司的护城河不深，小公司回撤起来会让人漰溃，也不要羡慕大公司，因为它们虽然护城河很深，产品相当有竞争优势，但是在大多数的时间里都很贵，所以投资它买贵了是大概率事件。结合它们的优缺点，重仓股要选择护城河深一些的公司，不贪涨得快，要贪上涨的确定性，但不管要投什么样的公司，“买得好”一定比“买好的”更重要，所以股价是否实惠是投资中核心的核心要素。以上是基于价值投资过程的研究，如果不是使用这个策略，自然无需要关注这个护城河的价值，同时这仅是我们研究得出的结论，适用于大的统计数据，并不适用于任何一个公司，如果有不同意见，无须证伪，我们求同存异。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫高股息投资应注意的五点事项，来自胡博士2020。最近由于市场避险情绪的升温，高股息的股票得到市场追捧，而曾经备受市场推崇的核心资产却遭受抛售之苦。这种现象再次印证了人性的不变性，一切都遵循周期和轮回的规律。但热热闹闹的事物从来都不是可持续的，这一定律不仅适用于A股市场而且适用于全球市场。在过去几年，我个人通过投资低估值且高股息的股票，获得了不少可观的收益。今天，和大家分享一些在投资这类股票时需要注意的事项。1、稳定的利润性是关键：股息的来源就是上市公司的利润，即使每年没有高速的增长但利润必须要常年稳定。要避开那些：业绩不够稳定和持续的。如某年利润大增但利润很大一部分来源于特殊时期或非经常性损益，如疫情卖手套赚翻天的英科医疗、2020年出售百草味导致当年利润剧增的好想你。周期性公司，它们在景气高峰期可能会获得高额利润，但随着景气回落利润也会大幅下降，如很多的化工股、资源股、造船海运等等。只要是利润不稳定的，目前的高股息可能就是一种假像；2、可持续性的分红：需要避免那些分红过于随意的上市公司，可能今年大笔分红，但明年就可能一毛不拔了。因此，股息支付率至关重要，必须连续观察五年以上。例如，贵州茅台长期来看，每年的股息支付率平均为51%，长江电力每年的股息支付率都在70%以上，并写入了公司章程。还有中国移动在年报中表示，由于5G建设阶段已经结束，未来将提高分红比率，预计未来中国移动的分红比率将稳定在70%左右。3、行业选择要谨：高股息的股票通常出现在比较传统和公用事业导向的行业，例如高速公路、传媒出版、港口、银行、煤炭、家纺、服装、水泥等。这些高股息公司通常具备以下特点：已经进入成熟期、资本支出较少、负债率较低、分红募资比大于1等等。然而，银行、保险、地产和基建这几个行业因为高负债率，可能不适合那些对高负债有顾虑的投资者。4、需要考虑风险补偿：尽管是股息投资，但由于股权投资的风险远大于债权投资，因此投资高股息的股票需要一定的风险补偿。一般来说，我会以10年期的无风险利率的一倍作为风险补偿标准。目前，十年期国债利率约为2.5%，因此需要股息率在5%以上才符合我的要求，而低于这个水平的公司我一般都不看。5、警惕股息率过高：在筛选高股息的股票时，不是越高就越好。一般来说，股息率在5%到12%之间是我重点关注的范围。如果股息率太高，要么是前面讲的公司处于行业景气高峰期，要么是因为特殊时期或非经常性损益过高。例如，目前中远海控的股息率为34%，达安基因为17.7%。市场已经预期了它们的利润不可持续性。因此，当我们在看到股价非常便宜股息率也高的股票时，最好先从市场的角度进行深入思考，而不是头脑发热的一键买入。希望这些观点能对你在高股息股票投资时提供一些有用的指导。投资始终伴随着风险，因此深入研究和谨慎选择股票非常重要。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫深港创业板不同际遇探因，来自陈嘉禾。最近，一则“香港创业板指数十几年几乎归零”的消息，在许多投资者中传播。其实，对于这则信息，我倒是没有任何意外之感，只是意外于许多投资者今天才知道这件事：早在A股市场推出创业板时，我和同事们就研究过全球的创业板市场指数，其中就包括这个当时就已经蛮糟糕的香港创业板指数。20年下跌了97%的标普香港创业板指数从2003年2月28日的1,000点开始，标普香港创业板指数在头几年表现看起来好像还不算太赖，到2007年12月31日收于1350，比基点略上涨了35%。不过，如果看看同期的恒生指数和恒生国企指数，就会发现事情有点不对。在同一时期，恒生指数上涨了205%，恒生国企指数则上涨了634%。要知道，从2003年到2007年，是香港股票市场历史上最大规模的牛市之一，许多优秀的投资者都赚了动辄10倍的钱。在2007年以后，香港创业板指数就变得更加糟糕。在2008年全球金融危机中，香港创业板指数跌了整整71%，从1,350点跌到385点。而如果这一轮下跌，还能说是“全球金融危机是个筐，啥问题都能往里装”的话，香港创业板指数在后来的表现就越发糟糕。总的来说，从2003年2月28日到2023年9月14日，在这20年的时间里，香港创业板指数从1,000点下跌到26点，跌去了整整97%，平均每年都下跌16%。A股创业板综指历史涨幅159%由于没能找到标普创业板指数的估值和盈利能力数据，我很难判断这20年中指数的持续下跌，有多少来自指数估值的变动、多少来自成分股经营不善导致的价值折损。不过，从经验来说，指数估值的变动很难造成如此持久、巨大的下跌，一般是上市公司资产质量羸弱导致的。从另一个创业板、A股创业板身上，我们可以看到以上规律的再现：在长周期中，估值的变动并不会对股票指数的变动产生主要的影响。股票指数的增长，主要来自其内涵价值的提升。换言之，在长周期中，即使股票指数的估值有所下跌，但是基本面的增加仍然会让投资者赚钱。在A股创业板，有两个主要的指数：创业板成分指数和创业板综合指数。两者的区别主要在于成分股数量的不同：创业板成分指数有100个成分股，而创业板综合指数则包含了全部的创业板股票。此外，创业板综合指数是全收益指数，包含了股息在内的所有回报，创业板成分指数则没有包含股息。A股创业板综合指数从2010年5月31日到了2023年5月14日，期间涨幅159%。同期，标普香港创业板指数跌幅97%。那么，创业板综指的期间回报是如何取得的呢？我们观察创业板综指的估值，会发现在这段时间里，指数的市盈率从84.9倍下跌到了45.4倍，跌幅达到47%。同时，其市净率从5.0倍下跌到了3.3倍，跌幅34%。也就是说，在这13年中，创业板综指的上涨完全不是由估值带动的，估值变动反而给指数带来了负面影响。指数基本面在这之间的变化是：盈利增加了331%，净资产则增加了247%。这种增长看起来很多，但是实际上，考虑到以上的周期长达13年，因此指数所对应的净利润和净资产，增速其实非常中规中矩：利润的年复合增长率为9.9%，净资产的年复合增长率则为7.4%。那么，这种增长是如何产生的呢？最主要的来源，是指数所含成分股自身的盈利。此外，一些A股市场特有的制度安排，也会带来指数的基本面增长。比如，上市公司得到优秀资产的注入，就会带来企业在净资产回报以外的基本面增长。而指数成分股的调节，则会在有些时候促进、有些时候则减缓指数基本面的增长。从A股创业板综指的例子中，我们可以看到，基本面增长在长期带来的威力是非常巨大的。尽管指数的估值在这一时期降低了1/3还多，投资者仍然能从指数身上赚到钱，而不至于遭到香港创业板指数般的下跌。以上，就是两个同样包含“创业板”三个字的、不同的股票指数，在长期反映出来的不同变化。从这两段不同的股票指数历史中，投资者可以发现投资的精髓：投资对象的名称、概念等因素，并不是决定长期投资回报率的要点。长期投资回报率主要来自基本面的变动，次要来自估值的变动。因此，价值投资的精髓，总结来说也只有这一句话：只要我们能让长期基本面以高速增长，辅之以不太离谱的买入估值，那么取得投资回报就是水到渠成的事情。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫原油价格上涨：石油化工向何处去？来自青山隐士。近期，原油价格涨势如虹。这给石油化工行业带来了巨大的成本压力。这种原材料价格上涨，能否有效传导至下游，实现成本转嫁，成为当下石油化工行业能否走出困境的关键。一、原油价格减产控量涨价沙特阿拉伯和俄罗斯5日分别宣布，主动减产原油措施将延续至今年年底。国际原油期货价格也随之上扬。9月12日，欧佩克发布报告称，由于沙特延长石油减产措施，全球石油市场下一季度将面临每天超过300万桶的供应缺口。最近的“现货价:布伦特DTD:原油”已涨至95.12美元/桶，距离突破100美元/桶大关已经不远了。二、石油化工行业毛利被挤压石油化工行业覆盖产品众多，下面以聚氨酯类和对苯二甲酸为例，给大家展示一下最新的石油化工毛利情况。聚氨酯类（TDI）根据卓创资讯TDI周报数据，从9月8日开始，TDI受制于原材料（甲苯）价格上涨，TDI下游（地产）需求不畅，价格上涨幅度小于原材料价格上涨幅度，导致，毛利由正转负。毛利转负，最直接的结果，就是工厂停工检修。经过测算，目前市场供需平衡大致维持在开工率80%附近。开工率高于80%，就会出现累库，开工率低于80%，就会出现去库存。因此，随着万华化学青岛TDI停工检修结束，不确定“金九银十”的地产需求是否会到来，如果需求到时候能够爆量，那么一切都好，供给、需求同步增加，行业景气。如果需求依然萎靡不振，供给增加、需求继续萎靡，那么行业累库、价格不涨、原材料成本增加，行业继续半死不活的状态。目前，沧州大化等生产聚氨酯（TDI）的小企业都在等待行业好转中。（二）对苯二甲酸（PTA）原油价格涨幅明显超过PTA价格涨幅。PTA至少要上涨50%左右，才能追上原油价格，这说明以原油为原材料、以PTA为产品的石油化工企业承受了多大的压力。以恒力石化2022年年报数据为例，恒力石化2022年的PTA产品毛利率为负，为-6.49%，2023年虽然原油价格回落，但是也不会改观多少，随着近期原油价格重新走高，预计PTA行业毛利继续为负的可能性较大。三、期待政策利好当前，欧美加息导致海外需求持续走弱，鉴于此，为保证原油化工行业整体向好，甚至说国民经济持续向好，旧城改造、化债、解除限购限售等政策举措都可以托底国民经济，为经济转型提供足够的空间和时间。说到底，扭住扩大内需战略基点，在我国发展现阶段，还是需要在稳住外需的前提下，尽快畅通国民经济内循环。畅通经济内循环最主要的任务是供给侧有效畅通，有效供给能力强可以穿透循环堵点、消除瓶颈制约，可以创造就业和提供收入，从而形成源源不断的需求能力。因此，坚持创新驱动，全面优化升级产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，增强供给体系的韧性，形成更高效率和更高质量的投入产出关系，实现经济在高水平上的动态平衡，才是长远之策。

日本去杠杆化，1990年至今日本20多年来一直陷入温和的“毁灭性的通货紧缩去杠杆化”之中。1989年，私营部门债务泡沫破裂，政府部门财政扩张开始，但从未有足够的“印钞”来导致名义增长高于名义利率并导致货币贬值。尽管日本已经放松了一些措施，但名义收入增长却停滞不前，持续的通货紧缩侵蚀了温和的实际增长。与此同时，名义债务增长速度更快，推高债务水平，从1989年底占GDP的400%左右上升到如今的500%。股市下跌近70%。总体而言，在日本经济中，新增借款仅能满足持续的偿债需求，仅此而已。持续的通货紧缩增加了债务负担，而违约和实际增长则减轻了债务负担。在整个去杠杆化过程中，日本央行“印钞”的久期调整非常少，大部分都流向了久期较短的短期现金类资产。结果，通货再膨胀失败，政府债务负担沉重。2008年至今美国去杠杆化与20世纪30年代美国的去杠杆化一样，2008年的前期也是由债务驱动的繁荣组成的，去杠杆化分两个阶段进行：收入收缩，随后是通膨。不过这次美联储迅速担保债务并大举印钞，通缩仅持续了六个月（而20世纪30年代为三年多）。2009年3月开始通货再膨胀，收入恢复，债务负担从370%降至335%左右，低于最初的起始水平，股市收复所有跌幅。到目前为止，这次去杠杆化是有史以来最优秀的去杠杆案例。美联储宽松的幅度是巨大的。美联储不仅在流动性危机期间降息并支持基本信贷，而且通过将资金投入风险资产来推行最激进的宽松措施之一。2009年3月，美联储宣布实施重大第一次量化宽松，购买国债和机构支持债券，开始向金融体系注入资金。随着2010年8月开始的第二轮量化宽松和2011年秋季开始的扭转操作，美联储进一步增加了长期政府债务（主要是美国国债）的持有量。在这三个时期内，资产持有量在久期调整后（相当于10年期国债）的变化持续时间的峰值分别为GDP年化速度的8%、5%和约2%。2008年至今西班牙近期的去杠杆化西班牙一直在经历周期的第一个“恶性的通货紧缩”阶段，但尚未继续前进，由于欧洲央行的行动，它无直接法“印钞”。从2008年7月起，西班牙的收入也开始下降，而债务从那时起从约365%上升至接近400%。此后债务负担已趋于稳定，但仍高于去杠杆化开始时的水平。股市最初下跌近45%，但仍比2008年7月的水平低25%。尽管西班牙无法直接印钞，但欧洲央行通过购买其债券并向其银行提供流动性，将大量资金注入西班牙，从而防止了更严重的去杠杆化。它在2010年夏季和2011年秋季信贷收紧时再次提供了这种支持。在这两个时期，欧洲央行的购买高峰将资金推向西班牙风险资产，其比例超过西班牙GDP的10%（调整至10年期限）。资金的推动来自主权债券和担保债券购买以及短期贷款（例如最近的长期再融资）。尽管如此，欧洲央行并未将西班牙主权利差和利率压得足够低，以致名义增长率高于名义利率。西班牙的措施反应比美国慢得多，最重要的原因还是无法印钞。所以西班牙的信用利差攀升，偿债成本上升，导致债务比收入水平大幅上升。德国：1918‑1923年德国是一个恶性通货膨胀和违约侵蚀高得惊人的债务国家。1918年，政府在为战争支出提供大量借款后，债务占GDP的比例约为160%，从而结束了战争。在盟军要求德国以黄金支付赔款后，政府总债务上升至GDP的913%。1918年和1919年是经济收缩时期，实际收入在这两个时期下降了5%和10%年。随后，德意志在这一时期末通过在1919年12月至1920年2月期间将纸币兑美元和黄金贬值50%，刺激了收入和资产价格的复苏。随着货币下跌，通货膨胀开始上升。1920年至1922年间，通货膨胀侵蚀了以当地货币计价的政府债务，但对赔款债务没有影响，因为赔款是用黄金支付的。但在1922年夏天，德国停止支付赔款，并进入违约状态。经过持续到1932年的一系列谈判，赔款债务得到了重组并被清偿。货币贬值导致债权人青睐短期贷款，并将资金从货币中转移出来，这要求央行购买更多债务以填补空白。德国的案例是有史以来最极端的通胀去杠杆化案例之一。战争结束时，德国政府被迫在现金短缺和经济收缩或印钞刺激收入之间做出选择。政府选择印钞和贬值来刺激经济，从1919年底开始贬值50%，使经济摆脱了衰退。最终，人们对货币失去信心，大量印钞导致恶性通货膨胀，使货币基本一文不值，货币相对于黄金基本上下跌了100%，并且印钞呈指数级增长。1919年，无偿政府债务占GDP的133%，被通货膨胀冲掉了。1922年夏天，当赔款支付停止时，基于黄金的相当于GDP780%的赔款实际上陷入了违约。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫桥水：去杠杆化是如何运行的？来自长安卫公。上周，读了几遍达里奥2012年写的《深入了解去杠杆化》这篇文章。重读了几遍，对我们当前身处何处有了一些认知。达里奥指出，通常的去杠杆有三个流程，即“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”、“恶性通胀去杠杆化”。对于大多数没有外债的主权经济体，基本会存在“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”这两个过程。而对于有大量外债的国家，有可能进入“恶性通胀去杠杆化”这个无法挽回的阶段，例如欧债危机中的西班牙，以及一战后面临大量外债战争赔款的德国。目前，中美都在经历去杠杆的过程，从货币政策、贬值程度、GDP实际增速、十年国债利率来看，中美似乎都在“良性通胀去杠杆化”阶段徘徊，当前桥水的这篇内容，对于理解经济运行，有很重要的意义。本篇内容目的是展示过去全球典型的去杠杆事件，并通过这个过程深入研究去杠杆过程是如何运行的。去杠杆化过程降低了债务/收入的比率。当债务负担过大时，必须进行去杠杆化。这些去杠杆化可能做得好，也可能做得不好。有些非常毁灭性（造成巨大的经济痛苦、社会动荡，有时还引发战争，但未能降低债务与收入比率），而另一些却相当优秀。在这项研究中，我们将通过展示过去的一些去杠杆化是如何发生的，来回顾去杠杆化的机制。优秀的去杠杆化是非常平衡的，而毁灭性的去杠杆化是严重不平衡的。去杠杆化解决方案之间的差异取决于1）债务削减、2）紧缩、3）将财富从富人转移到穷人以及4）债务货币化的数量和步伐。在研究之前，我们将回顾一下典型的去杠杆化过程。1、典型的去杠杆过程在大多数情况下，去杠杆化处理的都不好，因为这种情况一生都会发生一次，而措施制定者却没有对其进行研究。因此，他们制定的措施通常就像盲人在热炉上做饭一样，经过痛苦的试错过程才能走向正确的决策。去杠杆化之间差异的四种途径，每一种都会降低债务/收入比率，但它们对通货膨胀和增长有不同的影响。债务削减（即违约和重组）和紧缩措施都会导致通货紧缩和抑制，而债务货币化则会导致通货膨胀和刺激。毁灭性的去杠杆化会使这些失去平衡，而优秀的去杠杆化则可以适当地平衡它们。换句话说，关键在于正确的组合。通常，为了应对债务危机，这四个步骤按以下顺序进行：首先，偿债困难和债务增长下降导致经济收缩，其中债务/收入比率上升，同时经济活动和金融资产价格下降。我们将这一阶段称为“急性通缩去杠杆化”。这一阶段的特点是债务减少和紧缩，但没有实质性的债务货币化。在此期间，私营部门信贷增长下降和流动性紧张导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的资金来偿还债务时，金融泡沫就会破裂，债务违约和重组会像雪崩一样，尤其是杠杆贷款机构（银行），引起人们的恐惧。这些合理的担忧会自行加剧并导致流动性危机。结果，措施制定者发现自己陷入了疯狂的争夺之中，试图在违约失控之前遏制它们。违约和重组不能太大或太快，因为一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产价值的财富效应可能会对商品、服务和投资资产的需求造成毁灭性影响。为了将偿债支付减少到可持续水平，减记金额必须等于债务人能够偿还所需的金额（例如，假设减少30%），因此减记将减少债权人的资产按该金额计算的值。虽然30%听起来正常，但由于实体经营都设有杠杆，对其净资产的影响远大于设定值。例如，杠杆率为2:1的债权人的净资产将下降60%。由于银行的杠杆率通常约为12或15:1，这种情况对它们来说显然是毁灭性的。这通常从去杠杆化一开始就显而易见。由于去杠杆化过程中的违约浪潮一开始就显而易见，措施制定者通常会想方设法控制违约率。为了应对债务危机的冲击，措施制定者通常会尝试紧缩措施。由于债务人已经背负了太多债务，通常情况很难借到更多的钱，因此他必须削减支出，来保持与收入一致。但一个人的支出就是另一个人的收入，当支出减少时，收入也会减少，因此需要大量支出削减才能显着降低债务/收入比率。通常情况下，政府会因为债务削减带来通货紧缩和抑制效应，而进入“印钞”阶段。去杠杆的第二阶段是“良性去杠杆化”，债务与收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降。发生这种情况是因为有足够的“印钞/债务货币化”使名义增长率高于名义利率，并且用货币贬值抵消通缩力量，这创造了“良性的去杠杆化”。应对通货紧缩的最好办法是央行提供充足的流动性和信贷支持，政府也根据不同主体的资金需求提供充足的流动性和信贷支持。具体措施为中央银行为更广泛的抵押品（质量较低且期限较长）提供贷款，并购买（货币化）较低质量或长期债务。如果执行得当确实可以在正增长的同时实现去杠杆化。执行过程应该是这样：首先抵消通货紧缩信贷市场崩溃的影响；其次使名义增长率略高于名义利率，从而合理地展开去杠杆化进程。然后进入通货再膨胀时期，此时的货币会疲软，尤其是对黄金贬值，不过这个时期的通货再膨胀只为抵消了此前的通货紧缩。不过“印钞”过多且货币贬值（通货再膨胀）过于严重时，就会发生“恶性的通胀去杠杆化”。当然这件事情发生还有两个背景：要么该国家在没有储备货币、有大量外币计价债务且通货膨胀率以快速贬值的本币衡量的国家中迅速发生；要么它可能缓慢且较晚发生在储备货币国家的去杠杆过程中，经过长时间、大量的刺激，通过极端手段扭转通缩。2、历史的去杠杆化我们列举六个国家作为示范：1930年代的美国；50年代和60年代的英国；过去二十年的日本；2008年-至今的美国；现在的西班牙；1920年代的德国美国萧条和通货再膨胀，1930‑1937年美国20世纪30年代去杠杆化分两个阶段：1930年至1932年的通缩和1933年至1937年的通胀。1929年9月股市泡沫破裂之后发生，由于私营部门去杠杆化，收入锐减，到1932年底每年下降近30%。由于收入下降，债务与GDP比例从约150%上升至250%。在此期间，股票下跌了80%以上。第一阶段结束，第二阶段开始于1933年3月开始印钞。罗斯福打破了与黄金的挂钩，美元汇率在这一年里下跌了40%。与此同时通货再膨胀还导致经济活动增加，名义增长率高于名义利率。1937年，因美联储转向限制性措施，通胀结束，导致美国“经济衰退”。英国去杠杆化，1947‑1969英国在二战前和二战期间获得了大量债务，并在二战结束时进入经济衰退，导致债务负担更高。从1943年底到1947年底，债务水平从略高于GDP的250%上升到400%。1948年，随着收入的复苏，债务负担略有下降。但1949年9月，英国印钞并将英镑相对美元和黄金贬值30%，同时也将短期利率基本保持在零。结果，1948年至1969年间，名义增长率高于名义利率，债务水平下降了250%，股市上涨。英国在此期间通过宽松货币保持低利率的同时，1949年货币大幅贬值，英国央行在1950年将资产购买增加至GDP的1%左右，这两者都有助于保持名义增长率高于名义增长率。利率，这是降低债务与收入比率的最重要影响因素。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫容量电价政策或于年内出台：“火电坑三代”将成为历史，来自青山隐士。财联社9月14日电，目前市场关注火电容量电价改革政策将于年内出台。火电企业有望在该政策的刺激下增厚利润。目前，我国部分省份已经实行容量电价政策但由于不同省份能源结构和电力供需的不同，容量电价政策也有一定差异。业内预计，未来将有更多省份出台容量电价相关政策，火电板块整体估值有望得以抬升。很多人看了这条新闻，一头雾水。到底什么是容量电价政策？影响有多大？什么是容量电价政策？容量电价政策就是根据响应速度快慢，对电力进行差别定价。日前和日内响应采用电量补偿方式，实时响应采用容量+电量补偿方式。具体电量补偿规则为：日前响应按照出清价格进行补偿；日内提前4小时响应按照出清价格1.3倍进行补偿，提前2小时级响应按照出清价格2倍进行补偿；实时响应按照出清价格的3倍进行补偿。电量补偿按照运营规则，采用“基于响应负荷的阶梯式”补贴方案。影响有多大？一般而言，电网可以调峰的机组包括水电（含抽水蓄能电站）、火电（燃煤发电、燃气发电）、核电。（一）水电常规水电调峰最经济、易于调度，且调峰能力率为100%，但是常规水力资源不足，建设条件较好的大中型水电站基本已开发；且现有的常规水电中有相当部分的是径流式小水电，调节能力十分有限。抽水蓄能电站是电力系统重要的调峰电源之一，具有调峰填谷双重功能，抽水蓄能电站具有反应迅速、运行灵活、启停方便的特点，从静止状态到满载发电只需2～4分钟，从空载到满载只需30～35秒，从抽水状态紧急转换到满载状态也只需3～4分钟，可满足系统的各种运行方式的要求，是性能优良的调峰电源。因此，抽水蓄能电站是现代电网中不可缺少、优选的调峰电源，但抽水蓄能电站的建设受建设条件的限制很大。（二）火电燃煤机组具备的调峰运行方式主要3种：低负荷调峰、启停调峰和停机调峰模式。目前，电网燃煤机组采用的主要是低负荷调峰方式，在电网调峰较为困难的情况下，也采用停机调峰和启停的方式。燃气机组具有启停方便、响应速度快的特点，调峰能力和跟踪负荷的性能高于燃煤机组。（三）核电尽管根据设计核电厂有一定的调峰能力，但由于我国目前建成投运的核电均在经济较发达地区，人口密度较高，为保证核电厂安全运行，我国目前投运的核电均以带基荷运行为主，仅在电网调峰极其困难的时期如春节、国庆或者夏季台风时期，核电才降功率运行。因此，容量电价政策对水电、火电影响较大。火电板块投资价值分析从火电、水电、风电、核电、光伏发电等五类发电企业的市净率角度看，火电长期处于垫底的位置。之所以出现这样子的问题，是因为“煤电顶牛”难题，以及没有将火电即插即用的调峰价值市场化定价导致的。目前来看，“煤电顶牛”难题随着煤价回落以及浮动比例扩大至20%已经解决了一部分，下一步只能通过电价市场化解决；火电即插即用的调峰价值市场化定价预计年内就会通过容量电价政策得到根本解决。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫以史为鉴，我们离牛市还有多远，来自红袋鼠与招财猫。相信大家都是思牛已久，但牛市什么时候会来，会在什么情况下来呢。我们不妨看下过往几次的牛市情况。以史为鉴，看看牛市离我们还有多远。自2005年“股权分置改革”，A股成为“全流通”市场以来，共形成了5次较大的牛市行情。尤其是在2008年以来的牛市行情，对我们具有一定的借鉴意义。历史总是重演，又总是有不同。不同的牛市行情，启动的推动力、主线都各有不同。但我觉得，有一点是共通的：跌多了。1: 2008—2009年：“四万亿”计划力挽狂澜在2008年的全球金融危机中，A股市场经历了一年的下行周期。然而，政策的积极应对，包括降息、印花税调降以及“四万亿”计划等，刺激了市场信心，导致了股市的V形反转。所以，在这轮小牛市行情中，基建相关板块成为了上涨的主力军。“四万亿”是引发因素，而2008年的全球金融危机引发的大幅调整则为市场的启动奠定了较好的基础。2: 2013—2014年：“改革牛+杠杆牛”启动在经过2011至2012年长达两年的熊市，A股市场迎来了新的拐点。政策的积极出台，包括国内央行降息和“一带一路”计划的发酵，帮助市场企稳，并启动了“水牛”行情。在这轮行情中，“一带一路”所带来的国企改革及互联网板块成为了市场的双主线。也催生了巨大的市场泡沫。这轮行情中，政策是诱发因素。前面两年的长熊市夯实了市场基础。3：2016—2017年：“供给侧改革”助一臂之力2015年下半年，A股市场急速下跌，市场恐慌情绪蔓延。然而，政策的干预，包括降准降息以及暂停IPO等利好措施，帮助市场渐渐走出低谷。同时，供给侧改革方案的启动也成为市场拐点的关键。这轮行情中，“供给侧改革”引发了市场做多热点。以白酒为代表的消费板块开始崭露头角。一代“顶流基金经理”也逐渐成为了大家关注的焦点。4. 2018—2019年：雪中送炭，全球普涨面对贸易摩擦和金融去杠杆等压力，政策部门频繁出台暖风政策。这些政策措施，包括加快稳健政策的落实，帮助市场在2019年初见底。同时，全球股市也进入了普涨阶段，为A股市场的复苏提供了支持。消费与新能源齐发，再加上医药，多个热点轮翻上阵。是少有的成长牛。结构化行情非常明显。后面的故事大家都知道了。现在，静等下轮的牛市行情。相对于大家对于牛的期待，大家现在对于市场多少还是有些不放心。不会对比历次的行情特征，或许我们要清楚这些：1. 市场底通常领先于业绩底大家可能对于实体经济是比较担心的。从历史经验来看，市场底部的出现通常早于企业业绩底部的出现。政策底往往在熊市末期出现，然后市场在一系列的消化和博弈后逐渐企稳。这一过程的长短因地区而异。市场对于利好和利空消息的反应通常是不对称的，尤其是在股价下跌和投资者情绪低迷时，对利好政策的反应相对迟钝。但政策的效果会迟到，但往往不会缺席。随着政策效果的累积，也有望为市场带来更高的推动力。2. 资金面更为重要市场的推动，无非是基本面和资金面。对于个股来说，基本面会决定长期走势。而对于市场来说，资本面的短期影响会更为明显。尽管A股历次市场底并未都伴随盈利周期的改善，但盈利对于股价仍有显著影响。然而，市场底部的形成更取决于资金面的宽松程度和政策的超预期程度。低利率环境通常有助于新一轮拐点的形成，但在现实中，低利率并未总是伴随股市估值的上升，投资者信心起着关键作用。在目前的低利率的环境下，市场上涨的基础是非常好的。一定程度上就是需要大家预期的改变。换句话说：大家不缺钱，缺的是信心。你看货币基金一个月增长上万亿就知道了。可能大家都在等，等一个转折的拐点。大部分的投资者，都有点像追潮流的潮人，总是希望在最时髦的时刻买进股票。但可惜的是，要等到好消息已经传遍大街小巷，当利好兑现的时候再决定买入，往往是已经太晚了。这就好比你等着看电视上的天气预报，却在大雨倾盆的时候才决定带伞，实在来不及了。所以，我们需要找到一些更早的信号，来帮助我们提前判断市场的好坏。2023年的A股市场，就像一个即将到来的派对，但还没开始，如果我们等到派对开始再动身，或许就有些晚了。想要享受派对的美味，我们需要提前动身。派对还没有开始，也就远远还没有到该买单的时候。而只有当大家都很嗨的时候，也往往到了快买单的时候，那时才是该撤退的时候。美联储的加息也接近尾声了，对于全球股市的负面影响也将消除。人民币汇率和股市之间的关系变得越来越密切，这也与外资的流动有一定关系。在短期内，人民币汇率可能还会面临一些挑战，但作为全球外汇储备最强大的国家，对于外汇的管理也是强有力的。2023年的经济情况也有点像一场探底的过山车。信用周期、盈利周期和库存周期都还没有完全走出低谷，就好像是探险中的一段曲线还没有到达最高点。一些经济数据显示，经济增长仍然相对缓慢，而房地产市场也有一些不确定因素，就像是探险时遇到的障碍一样。A股市场的拐点通常是从估值端开始的，然后企业盈利会验证这个拐点是否真的存在。但要把握投资者情绪的拐点可不容易，就像是要预测几点会开始下雨一样。对于投资者来说，如果不能准确地预测派对啥时候开始，不妨早点动身，等一等，总是比错过的会更好的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫小程序游戏，有戏吗？来自田瑀研究笔记。小程序游戏最近似乎进入了发展的快车到，其中的内容也随着热度迅速丰富起来。很多人对于小程序游戏其实并不陌生。早在2017-2018年，微信“跳一跳”就曾掀起过休闲游戏的一次热潮，但在随后的几年里，以小程序为载体的游戏似乎又淡出了大家的视线。直至2022年9月，“羊了个羊”横空出世，再次掀起了小程序的游戏狂潮。据传极短时间内，这款游戏自身就显著拉长了微信的时长，其热度可见一斑。与“跳一跳”不同的是，这款游戏虽然没有内付系统，但通过广告这种效率较低的变现方式，仍然实现了巨大的商业成功，这也让广大游戏厂商看到了机会，不少开发者躬身入局。彼时小程序游戏能够提供的技术支撑也比2017-2018年更加丰富，支持使用Unity等十分成熟的商业引擎开发即玩游戏，通过这些引擎更好的支持，整个小游戏的研发周期显著缩短，同时在质量上已经可以达到原生APP的水平，只是单个程序包大小上线可能对于少数重度游戏的开发还有些束缚，但对于大多数小程序玩家而言，重度游戏可能也并非他们的菜。小程序游戏近期的快速升温还跟微信自己的主动作为有一定关系。据报道，以目前政策看，考虑广告金配赠或激励政策后，微信小程序平台上架的游戏厂商综合到手80%-90%，抖音小程序平台上架的游戏厂商最高到手比例超过90%，远高于以APP形式上架安卓的50%、上架苹果的70%，如果再考虑到版号复发后大量APP新游上线导致APP买量成本大幅上升，小程序引流就变得更香了。只不过拉长来看，供需错配以及微信的打折促销都是阶段性的影响，游戏内容商的竞争要点仍然没变，还是要在内容和运营商下功夫。小程序生态对于游戏行业整体的远期影响可能更多来自于游戏安装门槛的降低，不需要安装、点开就玩还是显著提升了游戏的便利性以及广告转化率，自然有一些边缘用户进入游戏人口，但这样的用户从数量上还是质量上，都不应给予过多期望。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫复盘春秋航空疫情期间弯道超车的亮点与不足，来自锋谈慧语。2023年是疫情结束后的第一年，对于航空业来说，停摆了三年开始恢复运营，无论是航权谈判，还是资源保障，今年都注定是一个过渡年。这体现在：1. 国际航线的恢复进度缓慢，主要是航权谈判；2. 年初东南亚航线航班恢复慢，后来日本航线航班恢复慢，都是因为当地人力出现短缺，地面保障不足；3. 春秋航空今年飞机利用率不足，主要就是机长不够用。在刚刚过去的上半年，各航司的中报也大体体现了这一点：1. 三大航和海航主要表现是大幅减亏；2. 吉祥航表现为扭亏为盈；3. 春秋你别看他盈利接近疫情前，实际上飞机利用率只有疫情前的四分之三。今天我们来复盘一下春秋疫情期间的亮点与不足。首先，大家有没有一个疑问：为什么今年上半年飞机利用率这么低，春秋的利润却已经接近疫情前了呢？我们还是来看一组数据吧：2019年上半年，春秋的国内航线单位收益是0.353元，到了2023年上半年，国内单位收益是0.388元，同比2019年上升了9.92%；作为对比，吉祥从0.47上升到0.50，上升了6.38%；国航从0.583上升到0.5873，上升了0.74%；东航从0.533上升到了0.582，上升了9.19%；南航从0.518上升到了0.54，上升了4.25%。有什么结论呢？这说明春秋的单位收益虽然在同行中是最低的，但是增速却是最快的!这背后是春秋的航网质量在大幅提升。如果我们再细看另一个数据的话，结论会更吃惊：2019年上半年春秋的国内可用座位公里是136亿座公里，2023年上半年国内可用座位公里是193亿座公里，同比提升了42%!这说明国内时刻相比2019年数量上有了大幅提升，结合前面单位收益看，平均质量也是大幅提升，量价齐升，春秋疫情三年弯道超车，收获丰厚。看完了可用座位公里与单位收益，我们再来看飞机利用率：2019年上半年飞机利用率是11.19小时，今年上半年飞机利用率是8.11小时，每架飞机少飞了3小时，只有原来利用率的四分之三，未来还有30%的提升空间，这里反映出疫情期间的一个亮点和一个不足：亮点在于飞机数量的增长，2019年上半年只有飞机86架，今年上半年已经增长到120架，增幅39.53%，由于引进了多架240座的A321 NEO，所以实际座位增速应该还要更高；不足在于，飞机弯道超车的同时，机长并没有与之匹配，这才造成了现在利用率低的局面。之所以出现机长缺口这么大，背后是公司为疫情长期化在做准备，毕竟机长的薪酬都是百万级别的。今年春秋的业绩，恢复速度超越市场预期，但同时股价下跌也超越了市场预期，这背后有两个原因被市场所诟病：最大的诟病是行业定增。本来春秋航空是不用定增的，2021年定增预案刚抛出的时候，很多人就表达过反对意见，但是公司基于底线思维，还是坚持定增。结果定增刚落地，政策就180度大转向，今年利润大增，现金流大回血，公司现金储备充沛，却因为批文因素和机长因素，不能快速引进飞机，事后看，当时的定增是错误的决定，这也造成了今年股价市场的抛压；第二个被诟病的航空业疫情三年的巨亏，春秋航其实还算好的，毕竟2021年有轻微盈利，但是2020年的亏损现在回头看就有点不应该了。当年春秋本部是盈利的，却因为给日本子公司投资了高达7个亿，造成了当年的总体亏损。站在那个时点，毕竟看好日本子公司的未来，追加投资的行为可以理解，但是出资之后，最后又把日本子公司交给了日航，公司账面价值也直接计提为0了，从账面上看，相当于2020年追加投资的7亿亏光了，打水漂了。回顾这些亮点与不足，在最关键最难突破的航网和机队上实现了超车，奠定了今后几年大幅盈利的基础；至于机长影响的只是短期的业绩，总归不是无法突破的硬性约束，明年就会大幅缓解，后年肯定就完全翻篇了；定增对股价的打压也是短期因素，虽然价格略低，毕竟还是真金白银交了30亿在账上，也谈不上大亏；日本子公司的投资，虽然账面上已经分文不值了，说不定后面日航经营好了，哪天给我们一个惊喜呢，就当先埋个伏笔吧。展望未来，随着航权谈判的推进和资源保障的完善，未来国际线还会进一步恢复，飞机利用率也即将迎来大幅提升，春秋航空的盈利潜力巨大，确定性非常高。没有完美的公司。得，是因为公司保守稳健，失也是因为公司保守稳健，正是因为公司这种保守稳健的风格，才让我们投资人持有的更安心。未来也许不会一帆风顺，但是只要春秋一如既往的保守稳健，相信公司仍将穿越风雨，越来越强大。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫低库存是油价的最大支撑，来自日新客。油价涨起来，报复增产论、不收储论、俄油新高论和复苏中道崩殂论等等说法终于消停一会了，作为坚定的基本面选手5、6月份坚持和这些言论斗嘴也真是一把辛酸一把泪。除了沙特、俄罗斯延长减产到年底这个重磅好消息外，8月中美制造业PMI的数据都不错，财新中国制造业PMI升至51重回扩张区间。吵得最厉害的中国“通缩”，本来放开后国内生产端的恢复速度就要快于消费端，外部也有压力。虽然很早我就提过放开后工业需求恢复要缓于交运需求，奈何别人直接把那几个月的差数据线性外推了，随着密集刺激政策发力和库存周期运行，8月中国CPI也由负转正了嘛，新订单指数4月份以来首次升至扩张区间。自古以来经济差就会有政策，简单线性外推万万要不得。9月7日美国能源信息署发布的数据显示，美国商业库存连续第四周下降，原油总库存已经降至1985年以来最低了。注意这里不是战略库存，是总库存啊，3年内腰斩，仅剩下46天供应量，创下40年新低。那为什么还一直保持巨量的出口呢？因为美国现在缺的不是轻质页岩油，而是中重质油，简单来说就是轻质油用来生产汽油，中质油拿来生产柴油。这种结构性的问题也显著反映到了市场上，最终也会制约轻质页岩油的生产。无论美国能源信息署怎么从夸大生产端和低估需求端发力，反正库存就是大幅降下来了。其实这个周报也有发力的，几周前美国能源信息署打着“降低调整影响”的旗号变更了周度产量评估标准，结果这周，大幅调整又来了，从上周的每天29万桶直接猛增到120万桶，也不知道混了什么油进去。反正无论怎么弄，短短两个月，两次千万桶去库砸下来之后，这周又直接砸下来超过600万桶。一季度出现大累库后专门写了大篇讲，三季度商业库存要突破新低了，届时库存数据将会起到逆转多空的作用，要是看新闻卖在黎明前就太蠢了，而现在我们基本可以确认本月美国商业原油库存要见新低了。只不过股价实在是令人扼腕叹息。反正在A股算是油股估值最低了，这轮油行情来是肯定来的，之前中曼大股东乱搞时我就说了肯定绕不开，这次也一模一样。需求还不错，顶着高利率，总隐含需求依然大幅领先2022年，但是三大项就显得较为弱势了，汽油柴油的疲软是主要原因。所以基本面并没有如同某些券商风车般的嘴里那样直接奔向诗和远方了，消费旺季到尾声压力还是有的，尤其是来到了90美元附近，资金的博弈性会加剧。上半年宏观选手美债收益率上行和强美元引发的系统性风险归咎于羸弱的基本面，这肯定是不对的，基本面并没有出现大的变化。无论怎么说，非农数据显示美国劳动力市场已经降温，宏观选手最担心的高利率，也即将行至拐点了。但会不会宏观风险再次发力让油价破位跌到65美元以下呢？这个可能性就微乎其微了，上半年因宏观风险大爆发原油期货五次跌至70美元以下，算是做了极端的压力测试。在基本面没有出现大的动摇的前提下宏观风险的作用是边际减弱的，尤其是需求稳稳站上1亿桶，3、4季度供需缺口要达到250万桶的情况下，假若真跌下来那么支撑绝对是十分有力的，低库存格局和已经出现在地平线上的供需大缺口是最强的支撑，油股将继续作为平滑周期的载体乘风破浪。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么是BC电池？来自老笨2点0。这两天雪球上多了一堆BC电池的讨论，胡乱拼凑为主，真知灼见少之又少。BC电池的理由说一千条，一万条，核心就是一条：怎么才能降低对光的阻挡同时还要提高电传递效率。从电学角度看，接触面积大，栅线粗降低电阻，当然电池内部消耗少发电就高。但是栅线在正面越粗壮对光的遮挡就越严重。而所谓双面电池，地面反射光不到正面10%，背面效率不具有决定作用。如果使用低电阻的银作为栅线，可以做到很细，但是成本上去了。所以BC电池天然就有两个优势：1，正面无遮挡，相比其他路线起码光的利用率要高2，3个百分点。2，背面栅线可以做粗，少用或者不用昂贵的银做耗材。那么为什么光伏干了这么多年，没人大规模做BC电池呢？答案是将电极全部放到背面做PN节，同一块电池不同区域有不同工艺，而不是传统电池分别在正面和反面做PN节，工艺难度自然就很高。芯片生产的结构比光伏电池结构复杂1000倍，芯片都能生产光伏电池在同一面做出P区和N区，有啥难的？确实，以目前纳米级别的半导体加工能力，做光伏电池就是小菜一碟。问题是成本，12寸晶元最便宜的也要几十万甚至百万级别，而光伏的电池非硅成本得控制在每瓦2毛以内，一块硅片加工成合格电池，也不到1.6元的加工成本。Topcon相比perc多了一个很薄的隧穿氧化层，这一层的厚度也就几个纳米。只有在这种厚度上量子隧穿才会发生。效率提升的关键就在于量子隧穿效应能避免复合损失。所谓复合损失，就是光子激发出自由电子后，电子跟空穴复合发热。这里膜的厚度均匀性对隧穿影响大，自然也影响效率。也就是说，光伏电池起码在长膜这一层是纳米尺度的操作。BC电池要把不同结构在电池的同一面加工出来。看出来区别吗，非BC电池的不同结构位于电池正面和反面，一道工序一种或多种工艺作用在同一面，比如令人头疼的所谓绕度就是A面工艺的气体跑到B面边缘，这是设计所不希望发生的。那么在同一面不同区域做不同工艺，怎么保证边界清晰质量可靠？BC电池实际上借鉴的还是半导体的做法。半导体加工也没办法控制生长精确发生特定位置，那么最后的做法就是刻蚀。把不要的地方雕刻去掉达成目标。具体技术细节纷繁复杂，我也不懂。就好比中医“金针拨障”，一下就治好白内障。而西医则是人工晶体置换。前者对工艺要求太高，省钱。后者规模推广，费钱。全世界，最大的量产BC电池在隆基，爬坡是千难万难，但是总算爬出来了。其他的扯那么多有用吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫茅台加瑞幸，给我这股东上了一课，来自躺赢君。终于喝上酱香拿铁了，据店员说这是我所在城市本周的最后 10 杯，可见火爆程度。作为茅台股东和瑞幸精神股东的我，在一周前得知这个产品要上市时，直觉上是略有担心的。回头看，这种直觉来源于茅台冰淇淋平淡的表现，以及对企业多元化本能的一种怀疑。但这几天新品上市后的火爆表现，让我的态度有了180°的反转，我现在觉得这是一件大好事。可以说茅台和瑞幸联手，给我这股东好好上了一节商业课，以下是我对这件事的一些思考：1.作为股东，对这件事的担心无非是怕伤害茅台的品牌价值。但我请教了家里日常喝茅台的长辈，说这完全不影响，该喝还会喝，该送还得送。他和圈子里的朋友对这件事无感。2.奢侈品开发一些低价格带的产品，并非一定会伤害品牌价值。LV 最大的利润来源是它几千块的帆布包，而不是它几十万的顶奢包包。很多奢侈品商会在地铁站里打广告，并非觉得坐地铁的群体是奢侈品的主要消费群体。而是一来培养未来的潜在用户，二来只有买不起的普通人羡慕嫉妒恨，买得起的人才能最大化其炫耀价值。3.所以酱香拿铁与之有异曲同工之妙，为培养年轻用户迈出了漂亮的一步，又让顶层喝得起的人更有面子。而之所以能培养年轻用户，是因为根据行为科学和脑科学，味觉偏好很大一部分是在年轻的时候形成的。不然你以为为什么肯德基/麦当劳在多么小的门店里都要尽可能塞一个儿童乐园。如果年轻人的第一口酱香甚至第一口白酒是茅台的话，对形成味觉记忆是有很大意义的。4.但我觉得茅台+冰淇淋并不是一个非常符合直觉的搭配。而酒精和咖啡却很配，邓丽君的《美酒加咖啡》想必大家都听了。我爸还和我说他们小时候就经常这么配着喝。以及我是一个重度咖啡爱好者，去过很多主打创意咖啡的店，喝过特别多非常好的酒精咖啡产品，确实是对味的。不是有种挺有名的咖啡品类叫爱尔兰咖啡，就是威士忌加了咖啡。酒精和咖啡这两种东西，都是根植于人类的基因里的东西，因为人类对它们成瘾。同时又是在人类的文化里的，都有几百上千年的酒文化、咖啡文化传统。而且它们都不是那种甜甜的、让人容易联想到小孩子的冰淇淋那样的东西。它们都是那种苦涩的、辛辣的、代表成熟的、一开始你并不会觉得「好喝」但喝上了就抛不下的、用于制造精神幻觉的成瘾物。放在一起感觉是对味的。5.中国消费的咖啡口味，是还没被定义的，这也是一个创造新品类的机会。这不是我说的，而是瑞幸的高管发在官网上的，它们的「大拿铁战略」就是要重新定义一种和西方完全不同的咖啡口味。这在星巴克 90 年代就进入中国，且品牌逼格和规模摆在那的时代，是一个非常犀利的洞察。事实证明这个洞察无比正确，生椰拿铁的成功证明了这一点。那为什么酱香拿铁不能是另一种呢？6.茅台找瑞幸合作这件事也是一绝，毕竟搞流量玩营销这件事是瑞幸的拿手菜。说一个我很有感触的点，瑞幸的两个营销动作非常绝：一个是请谷爱凌当代言人，一个是和我最喜欢的一部动漫的女主角空条徐伦发联名款咖啡。这是年轻+独立大女主完美结合的两位代言人。不是总有人诟病茅台品牌老龄化、年轻人不爱喝、劝酒文化讨厌人、给人一种中年油腻男用权力压迫年轻人的形象么？那现在茅台就用和瑞幸的合作告诉你，我很愿意接近年轻人，尊重女性。7.而火爆的销量证明了上面那种偏见的不攻自破。茅台冰淇淋2022年营收只有2亿左右，而酱香拿铁上市当天，销量就一个多亿了。我感觉这是一个比冰淇淋大一个甚至两个数量级的产品。骂的人继续骂，喝的人抢起酱香拿铁来那是一点都不含糊。8.当然，我曾经说过如果茅台疯狂搞各种茅台红酒、茅台白酒、茅台酒店、茅台手机等等的话，事情就不妙了，盲目多元化当然是股东不愿意看到的。但是凡事都有个度。首先，酱香拿铁和茅台红酒、茅台黄酒是不一样的，酱香拿铁里放的还是53度飞天茅台，而红酒和黄酒已经不是酱香白酒了。第二，凡事有个度。茅台这些创新业务在营收和产品线里占比都还比较小，比起 LV 那是克制得多了。相比这些产品带来的好处，负面影响就算有也是比较小的，这个账算得过来。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫2023中期财报有感，来自价值发现。我对2023年的中期财报做了系统性梳理，从自己长期保持跟踪的100家企业的财报情况来看，经济面确实是不景气，但远没有市场传闻的那么糟糕，相比2022年的年报而言，还是有明显进步的，一句话总结就是：目前经济处于弱复苏状态。这一点与大家的感受有一定差异，大家明显感受到经济疲软，失业率高，工资在降低，什么原因造成这种差异？个人认为主要原因还是房地产市场大幅萎缩造成的，作为典型的传统行业，地产产业链占整体GDP的40%左右，当整个地产产业链处于萎缩状态时，人们的感受肯定是比较差的。剔除地产产业链，其他板块的表现其实还是可以的，光伏发电、新能源车板块在高歌猛进；出口市场在去年高基数效应下仍然保持了正增长；服务行业满血复活，旅游和餐饮市场活力再现，下面分板块进行简单的梳理。日常消费品市场疲软，普遍表现不佳。酱油、醋、榨菜、瓜子销量都出现了衰退；酵母、牛奶的销量增速也是偏低的，卤制品的复苏也显著不达市场预期；而与此同时，以销售低价商品著称的名创优品和拼多多的业绩则非常亮眼。貌似消费降级是真实的发生了，但这句话并不准确，因为高端白酒、高端服饰品的表现并不差，所以应该说是消费分级现象是真实的发生了。在消费分级的情况下，高端市场和低端市场是相对受益的，而中端市场和中端商品则是重灾区。本人以前的观点认为日常消费品偏刚需，疫情放开以后会有明显的复苏，这一观点已经被市场证明是错的，日常消费品并没有出现明显的复苏，最多只能算是弱复苏。白酒和啤酒市场表现出色。白酒市场已经出现了明显的分化，中低端白酒业绩陷入衰退，而中高端市场仍然在高歌猛进，以六大金刚（茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河、古井贡酒）为代表的高端和次高端酒业绩普遍都是两位数的增长，而古井贡酒竟然达到了45%的超高速增长，真的是让很多人大跌眼镜。啤酒市场表现也不错，双龙头（华啤+青啤）业绩都是20%以上的增速，并且做到了量价齐升。大家都在讲消费降级，而啤酒市场则是妥妥的消费升级，2018年以来双龙头吨酒价格在逐年提升，疫情三年以及疫情后仍然在提价，不是消费升级是什么？从白酒和啤酒的市场发展我们可以总结一条经验：行业竞争格局尤为重要。高端白酒的供给端是受限制的，而啤酒市场经过多年的整合，有市场话语权的只剩下百威系+华啤+青啤了，这个时候提价就是顺理成章的事情了。半导体行业进入谷底。从2022年下半年开始，半导体行业就进入了下行周期，2023年上半年则进入了谷底——芯片企业的利润普遍都是80-90%的衰退。前几年市场在疯狂炒作半导体行业的时候，严重疏忽了半导体行业的强周期性。从行业属性来讲，半导体的行业属性非常差，属于典型的强周期，而与此同时，全球半导体行业的年增长率只有4-5%的水平，严格来讲，这种行业成长性只能算作周期股，而不能看做是周期成长股。虽然行业属性很差，但由于国产替代逻辑的存在，半导体行业还是有一定投资价值的——但一定要在周期底部布局，而不是高位去接盘。目前半导体就处于行业的底部区域，时间多久不确定，但一定比市场预期的要长一些，如果要投资半导体，目前应该是机会大于陷阱吧！消费电子仍然处于周期底部，而军工电子表现较佳。消费电子的最佳观察指标应该是手机市场，而智能手机仍然处在负增长状态。军工板块虽然整体处在政策的中期调整中，订单普遍减少，但在所有的国产替代逻辑里面，最强的国产替代逻辑应该是军工电子，其次才是半导体设备。军工装备升级的核心逻辑其实是电子化+国产化，军工电子处于核心地位，这也是军工电子牛股辈出的底层逻辑。新能源行业高歌猛进，危机四伏。首先，观察光伏发电板块，行业龙头业绩普遍都是高增长，但市场并不买账。个人理解市场是对的，产能过剩已经是明牌，业绩下降是确定性事件，不确定的只是时间而已。胶膜行业已经提前演绎了行业的变化—业绩衰退不可避免，或许光伏板块只有等业绩衰退以后才会出现好的投资机会吧！其次，观察新能源车板块，目前属于二枝独秀（宁德+比亚迪），其他环节均已经开始价格战，业绩普遍处于衰退中，而双龙头都具备技术优势+规模成本优势+品牌优势，未来代表中国参与全球竞争的大概率就是这两家了，可以持续观察。地产产业链全面衰退，家电板块一枝独秀。由于房地产持续衰退，地产产业链受到非常明显的压制，几乎陷入了全面衰退的窘境，而唯一例外的是家电板块。2022年房地产竣工面积减少15%，按理说应该会影响到家电的销售，但家电三巨头普遍的业绩都是双位数增长，被严重打脸，家电行业整体的行业增速是4.4%，非常不错。机械行业喜忧参半。伴随着房地产行业的持续萎缩，国内的机械行业也在进一步萎缩，挖掘机从行业最高峰的30万台/年下降到了目前不到10万台/年，还在进一步下滑，与此同时，龙头企业在国际市场保持高速增长状态，几个龙头企业国际营收占比普遍在40-60%的水平，说明我国的机械行业已经具备了国际竞争力。基于目前的情况，分析机械行业应该站在全球层面来看更客观一些，国内市场预计2024年开始周期翻转，国际市场则提供了很大的增量市场，机械行业处在行业的转折点附近。整体来看，经济疲软是事实，消费分级也是事实，但并没有发生明显的经济衰退——毕竟上半年GDP还有5.5%的增速。目前的经济状况和市场状况下，投资上相对保守一点，对估值要求严格一点，投资人能够做的也就是这些了，对未来还是要充满希望和等待。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫抛砖引玉，聊聊上周房地产出的系列政策，来自躺平指数。上周出台的这一系列房地产政策，本来是想在出的第一时间说一说，也发出来跟雪球的朋友们交流一下。但计划赶不上变化，或者说之前的预期有点低，各地政策出台的频率之密集、幅度之大有点让人目不暇接，也需要好好分析研究、看看市场的反应。这次内容当是抛砖引玉，希望大家能多交流交流。“你知道这七年我是怎么过的吗”2016年开始，房住不炒首次登上了最高级别的会议，开启了长达7年的政策收紧。在这七年内，相关的政策保持了超强的定力，无论是面对怎样的外部环境变化，中美也好、口罩也好，政策是持续在收紧的。虽然在很多人眼中，房地产好像是在一夜之间突然滑落似得，但实际上，自2016年之后，政策的收紧节奏是逐步上升、有迹可循的。2016年10月份开始，22座城的房地产调控政策开始逐步收紧；在需求侧，2017年初，这一轮周期中的标志性政策——“认房又认贷”率先在上海实施，深圳、北京等一线城市紧随其后；之后在供给侧，同步银监会开始在资金层面，管控各类资金违规流入地产市场。2018年中旬，高级别会议提到“坚决遏制房价上涨”，真正定调了后续很长时间的政策方向，达到了这轮收紧调控的最高峰。虽然从2016年开始就进行了对房地产的调控，但是房价的下降却是从2018年才逐步开始的。新房层面，2018年全年一线城市新建商品房住宅销售价格同比上涨0.5%，涨幅同比回落接近10个百分点。同时，不同城市之间的差别拉大，有的还在涨，有的则出现回落。到了2019年，调控政策在需求端有着趋缓的迹象，但没有放松，先是各个城市因城施策，稳住当地的市场和价格；年中确定了不将房地产作为短期刺激经济的手段，进一步定调房地产行业；年末则推动存量贷款对接LPR，依然没有放松收紧。2019年末，众所周知的事件发生后，房地产市场面临着巨大的外部环境变化，宏观经济环境也好、中观市场环境也罢，不利因素迅速积累和增加。2020年8月，知名的“三道红线”出台，供给端的去杠杆政策落地，自那之后，整个房地产市场的状态如何，相信各位朋友自有观点，我们就不再说些什么了。从政策的沿革上看，有个非常突出的特点，即是供给侧和消费侧同时发力，在两端进行调控，政策定力极强，效果也相当明显。在供给端，主要的调控措施是针对房企的融资限制，自2017年开始银监会逐步收紧房企的融资渠道、提升融资门槛，房贷方面的利率也在逐步上调；在消费端，主要是购房资格和价格，包括新房限价、户籍门槛和大城市周边区域联防等等。当然，其中最核心的政策就是“认房又认贷”，。在这轮长达七年的调控周期中，房和贷就像一对连体婴儿，掐任何一头，这个婴儿都会发出嘹亮的啼哭。站在这样的认识之下，观察这一轮房地产放松的系列政策，也不难理解为何在“认房不认贷”出台之后，地产市场快速回春的态势了。“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”这句诗并不是说真的春天来了，而是在寒冬腊月的一夜暴雪过后，树枝上积下的白雪，仿佛盛开的梨花。真要较真的话，其实对房地产放松的信号从2021年末，也就是“三道红线”出台一年之后，就满满开始了。比如，在当时央行和银保监会下发了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，既鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，也支持优质房企进行收并购，而针对出现企业项目的承债式收购，相关并购贷不再计入“三道红线”相关指标。这项政策，真正直指的问题是当时大量房企暴雷之后出现的停工现象，老百姓购买的房子交付受到了严重影响。之后，为了“保交付”，各地都开始推进存量暴雷房企的项目收并购，并取得了一定成效；但是，行业的问题并没有解决。2022年，国庆小长假前夕，被称为“9·30”新政的，一系列旨在对房地产行业进行松绑的政策出台。具体内容包含三个要点：阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、下调首套住房公积金贷款利率和换购住房个人所得税退税。从结果来看，一系列新政达到了预期的效果，房地产市场有一波回暖，但并没有持续。于是，一切的问题回到了最初，调控最大的紧箍咒是什么？是被压抑的需求。那就需要把“认房又认贷”解开。于是，一线城市的房市率先回春。9月3日，位于东四环朝阳公园板块的融创壹号院正式开盘，该项目的定位属于高端改善房，豪宅类，总价3000万元起。看了看朋友圈地产中介的说法，开盘现场采取集中摇号，按顺序进行选房的方式进行；现场共认购169套，总认购金额约56.2亿元。朝阳区望京周边的中建璞园，其定位属于低密洋房的改善型住宅，于9月2日开盘，同样是看到了朋友圈里的项目销售发的海报，开盘后项目销售268套，成交21.8亿元，到3日已累计认购300套以上。赶上了政策释放利好后的第一波，有好的销售表现不是太难理解；针对这两个项目的火爆，也跟业内人士进行了一次小的交流，以下是另一个方向的理解：“这两个项目都经历了一定时间的蓄客，其实是已经有了一部分的购房人员；另外，七八月份北京新房市场的整体情况不太乐观，有一部分刚需购房人是在持币观望的，正好赶上了政策发布，所以销售的情况比较好。”“冬天来了，春天还会远吗”认房不认贷，无疑是一针强心剂，一项旨在解决行业发展问题的政策，也是利国利民的好政策。它和上上周证监会出台的一系列政策一道，极大提升了市场的信心，最起码，我们在看到这些政策之后，对经济进一步复苏的信心是增加了不少的。但作为理性的投资者，指望这项政策出台之后，全国各地的房市都会迎来复苏是不切实际的。作为率先执行这一政策的大中型城市，郑州在推出一系列围绕“认房不认贷”的房市刺激政策之后，并没有迎来大幅度的回春，市场的回暖仍然还在期待后续新的变量。同时，行业有一些问题，其实是“认房不认贷”无法解决的——巨头的雷。这个问题展开讲又是一篇文章，这里只能简短说一下，行业的复苏其实是要看大企业的，如果大企业能够真正回过劲来，整个行业和市场才会赢了更好的发展。房地产行业在七年里被施加了太多的束缚，松绑需要一个过程，大家不妨期待一下呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我们想要什么样的资本市场，来自陈达美股投资。利好出炉如同利刃出鞘，大家都是要见血，方才众望所归。结果枕戈达旦一宿后见到的却是满地自己的血，这肯定就不开心了。以赛亚·柏林不是说了吗，尤其不要有过多的热忱。热忱一多，预期一激，破灭的时候，就越是悲剧。而悲剧后往往就有猎巫行动——你总要为翻车找一个元凶啊，无论它是不是替死鬼。这心情其实我们能理解，两个东西之间的因果关系，虽然屡次被证明往往是非常不牢靠的牵强附会，但我们百万年来，狩猎采集以来自我驯化的有果必有因的思维模式，痴迷于寻找因果联系，不然觉也要睡不着。历史在这件事情上——就如同在复印机那冰冷反射现实的稿台玻璃上——不停地翻大饼。马克吐温给了一个世人皆知的箴言——历史并不简单重复但押韵却不胜其数。有坏人是一种思路，坏运气是另一种思路，还有第三种，是我们每个人都是那个“坏人”。海啸来的时候没有一片浪花是无辜的，而股灾来的时候我们可能都是抛盘者与背叛者。猎巫行动终猎己。请君入瓮。市场就是一个大家都不无辜的地方。这种不无辜是非黑即白，就像效率与公平永远是一对矛盾，似乎两者不可得兼，那我们到底想要的事什么样的资本市场？首先我们一定不想要一个荒芜的市场，我称其为市场第一性原理——暂且不论效率与公平谁优先，至少草台班子和基础设施要先搭起来，我们得先要有一个起作用的市场。一个荒芜的市场，无人问津，那这跟没有市场本质上没有区别。比如柬埔寨股市，一共挂牌十来家公司，一天交易几百股，主打一个象征意义。既然是一个市场，坑蒙拐骗也好，魑魅魍魉也罢，都是生态的参差多态，市场的基本功能是满足大家交换，这是我们对市场的首要期望。我认为市场熙熙攘攘，是市场最大的善。当然我还是要多说一句，我不是极端自由市场主义者，我认为公平与保护也是市场的基本属性——只是它们不是第一性。第二，我们不想要一个市场，是仅仅能满足某种特定需求，却满足不了其他的合理需求。称其为各取所需性原则吧。也就是说，你是交易员，我是赌徒，是长期投资者，我们都能实现自己的需求与目的。第三，我们也不想要一个彻底无效的市场，我称其为效率性原则。所谓市场有效无效，是指信息是否能被市场参与者快速领悟并且计入定价之中。我们不想要一个永远与基本信息背离的市场里裸泳，无效市场对于占有信息优势的一方是一种巨大的偏袒，对信息劣势的一方是一种巨大的剥削。第四我们当然也不想要，一个充满了坑蒙拐骗的市场，暂称其为公平性原则。公平也分三种，一种是程序性公平，就是大家都遵守共同的规则，法无禁止皆可为，无论你用什么交易策略，只要不是法律禁止的，就是可为；第二种是实质上的公平，也就是照顾一般人心中的“衡平”感受——如果一个交易在1000个吃瓜群众眼里绝大多数都认为显失公平，那即是法无明文禁止，行政也可以干预；第三种市场上自发的对抗力量，以其完全出于自利的行为，最终实现公平的客观结果。比如做空机制，比如给吹哨人发奖金，客观上都会驱逐劣币，如果其真正是劣币的话。市场发育的过程中许多事情千万不要直接道德化，比如做空，好像是通过让别人遭受损失来赚钱，通过一种恶意在赚钱。之前我写过一行字：“我们假设一个股票赶上了好时候，比如互联网泡沫时候的思科，从20块涨到了80块。这时候卖空者就一窝蜂来了，股价可能会到90，但如果没人卖空股价可能会到110。如果卖空者判断错了，思科确实有更高的内在价值，那么卖空的人会被迫系统性地补回股票，从而股价会涨到本应该涨到的位置，人畜无害。如果卖空者判断对了真的戳破了泡沫，那么股价会崩盘，所有人都会恐慌出逃，市场上将失去买盘；只有一种人会在这种情况下会去做接盘侠——那就是一开始卖空的人，因为他们要补回。所以本来这个股票可能会跌到3块，但是有了卖空者纷纷买入补回，这个股票可能就只会跌到8块。所以为市场提供了流动性的卖空者，让你免于在110块建仓，也让你免于在3块斩仓，降低了股价的波动区间。于是你欠他们一句谢谢。”如果我们不想要荒芜的、不能各取所需的、基本无效的、毫无公平可言的市场，那么我猜，我们想要的市场，就是一个繁荣的有流动性的、能各取所需满足大家情绪价值、能有效的能够吸收新信息的、对所有人公平并对弱小者保护的市场。我们的大A市场，其实至少正在离我们想要的市场，越来越近（当然还有很多很多路要走，行百里者半九十）。《伟大的博弈》这本书里说到，荷兰人发明了现代金融制度，比如证券、股票、股市、信用、保险；但同样的这一批荷兰人，也发明了最早的股票操纵术。我还是认为，我们年轻的A股市场仍然处于一个“效率优先、兼顾公平”到“效率与公平双重要”的时期，而绝对还没有到一个“公平优先，兼顾效率”的老态龙钟阶段——我们甚至都没有像样的卖空制度可以实现市场的“自发公平”，更不要说其他别人发展了几百年深入到血液里的金融衍生。天使与魔鬼是同一个人，就如你与我一样；如果但凡有人露出了一点点魔鬼尾巴，我们就要将所有人都干掉，可能的结果就是我们摧毁市场本身。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫银行中报交作业，风险点在哪？来自就叫姜诚。繁忙的中报季结束，银行业整体表现中规中矩，借用主流话术来说，没啥预期差。受累于息差收窄，营收放缓；得益于控费增效，利润尚可；不良拐点若隐若现，拨备覆盖继续夯实。行业性的亮点倒不在利润表上，而是政策上。LPR的非对称下调体现出政策维护银行息差和盈利水平的诚意，后续存款利率的下调或许会再进行。符合之前的判断，也符合基本逻辑，一个被榨干利润的银行业，对经济发展不利。具体细节的分析不展开，有很多专业投资人的分析远比我的要精彩。但以上都是行业层面的β因素，熟悉的伙伴都知道我更关注α。α不在资产端的收益率，而在负债端的成本率。我眼中的好银行是经营稳健活得久的银行，而不是拼命增长赚高利息的银行。高增长和高贷款收益往往跟活得久的目标相矛盾，资产端收益率的高低往往不取决于能力，只取决于意愿。负债成本的差异则相反，虽然每家银行都想要更低的存款利息成本，却不是每家都能做到，这更取决于能力而非意愿。低成本是稳健经营的底气所在，同样的息差收益，建立在低负债成本基础上的会更稳健，反之则反。但随着存款利率的下调，原有负债成本的差异会发生变化，高成本定期存款占比高的银行，成本下降幅度会更大，这反映为短期利润修复的弹性更高。所以，从景气度思维入手的话，弹性思维会更倾向于负债成本高的，或者说短周期视角下的选股审美跟我的α偏好可能正好相反。可长期看，揽储的竞争强度会变弱么？如果不会变弱，下调的存款利息会顺理成章地转变为银行的新增利润么？这是个现在还说不清楚的问题，需要让子弹再飞一会儿。我在投资银行股时最担心的是竞争优势的弱化，即α的收窄，而非β的走弱。负债成本优势或可保持，但差距也可能被缩小，原因有二：一是降息背景下成本低的企业成本进一步下降的幅度本就小，二是维持低成本优势的能力变弱。当竞争对手增大了揽储力度时，原本靠服务建立起优势的银行也可能被迫给客户让利，更糟的是因服务质量下降导致的客户用脚投票。总之，α视角与β视角截然不同，但关注α的投资人也一样不能躺平，因为曾经的优势也可能削弱。对一只股票的价值进行再评估的动作，永远不能停。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫千元价位的白酒赛道正变得拥挤，来自简爷。关于白酒，在一季度结束，大部分白酒企业上交了一份漂亮的成绩单，之前我就讲过白酒的财报是严重滞后于市场的，可以参考但不能全信，因为在市场开始下行的时候，酒企可以通过给经销商压货来继续实现漂亮的财报数据，因此从投资的角度出发的话，仅仅通过财报来判断白酒行业值不值得投资，是很危险的。也恰好是一季度末的时候，我和不少的酒水经销商接触过，发现大部分经销商开始愁眉苦脸，洋河海天梦、君品习酒、五粮液、郎酒等一众酒企纷纷都开始拉下脸面做开瓶红包的活动，当时我说过白酒行业的下行或许开始了。彼时雪球有很多朋友反对，认为白酒的财报这么漂亮，业绩韧性十足，疫情期间尚且能做出这么好的成绩，疫情现在放开以后肯定是业绩腾飞，茅台的业绩基本年年涨，白酒怎么会下行呢？怎么会有周期呢？但是真相往往很残忍，任何一个行业都是隔行如隔山，你在行业外无法理解的一些东西，你读了财报以后也无法看到的一些东西，往往就是行业里的常态，酒企喜欢送旅游搞促销就是非常典型的一个常态，比如近期青花郎近期又包机搞酒庄游了，1573又开始搞大客户迪拜游了，等等。同样残忍的是，白酒确实是有周期的，任何一个行业其实都是有周期的，白酒也不例外。万物皆周期，所有的商品都处于周期之中。因为人类的需求总是处于被有限满足和过度满足的周期里，只是有的周期长，有的周期短。未来白酒行业的量或许还会继续减少，从600万吨到400万吨，到300万吨，这个趋势咱们是可以假设一下的吧，而千元价位段的白酒因为其毛利较高，对酒企诱惑较大，不断有玩家挤进来，比如舍得前几天推出的金舍得，比如李渡、比如国台、比如珍酒等等，每个酒企都在推出自己千元价格段、两千元价格段、三千元价格段的白酒，内卷是一定会发生的。白酒行业的量整体在收缩，经济形势的波动也会带来需求的周期性变化，而白酒企业每年依旧还想保持接近20%的增长，谁都不想增长的慢，这样一来，内卷是必然会愈来愈烈的，丁雄军去年美滋滋的讲的那句话“各美其美，美美与共”也是必然会被打脸的。千元价位段的白酒正在肉眼可见的厮杀起来，这个直接导致的就是酒企的利润下滑，中等偏上价位段白酒的价格同步开始走向崩盘，而汾酒因为主力产品是波汾、出口汾，定位不超过百元价位段，数据反而相对漂亮点。生意总是死于竞争，当下的白酒的内卷战火也仅仅只是刚刚开始点燃而已，茅台现在确实是高枕无忧的一个状态，但三年或者五年后呢？这个周期到底会走多久呢？有多少靠白酒起来的投资博主又要因为白酒被大大拉低了年化投资收益率呢？可见，投资的真相其实也是无比残忍的，就是大部分人付出大把精力、财力以后其实只能获得相对很低的收益，能赚钱的或许占比只有十分之一，而在这十分之一的人群里，平均年化超过5%的可能又只有一半不到，跑赢5%，也就仅仅是比存银行高一点而已，背后你相比存银行多付出的时间成本又是多少呢？这个其实是大部分博主不会说出来的话，如果断了你高额收益的期望，还怎么去赚你的钱呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫对降低存量房利率，大大出乎市场预料，来自朱酒。万众瞩目的降低存量房利率的文件终于出台了，大大出乎市场预料。文件规定：“自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率(LPR)上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。”这个规定的力度，远小于市场预期。文件中，直接锁定只有首套住房才能参与，而且要求“不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷款利率政策下限”，就是说不但只有首套房才能参与，降的只是当年制定政策的时候，比首套房利率最低限高出的那部分。享受优惠的人没那么多，能降的幅度也不大。对银行来说无疑是个利好，靴子落地了，远低于预期。而且文件里说的是“自主协商”，这是不强求的，主动权在银行，可以同意，也可以不同意，降幅也是银行说了算，不低于当年首套房贷款的最低加点就行。还有一份文件同时公布：“贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。”这就是对地产的大力支持了，首付30%降到20%，就是从约3.3倍杠杆增加到5倍，涨幅50%，这是很大的空间了。而二套的比例就更大，原来很多地方都是六七成首付，现在可以降到三成了。至于提前还贷，文件后面明确说明要严格审查消费贷和经营贷。估计以后提前还款者，都会被查一下自己和直系亲属名下，有没有消费贷和经营贷了。查出来，银行就有权拒绝提前还贷，甚至可以直接追究相关人等的责任。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如何看待我国医药政策的变化？来自空之客。“政策不稳定”似乎成为了近年来全社会的“共识”，从2010年新医改之后，重大政策的出台确实是肉眼可见地越来越稠密和激烈了。从2015年“7-22”、到之后至2016年的一系列药政改革，从2017年引起一片欢呼的医保目录重启更新、到2018年集采降临，再叠加上资本市场的环境从放开到趋紧，给人高频率的“一脚油门、一脚刹车”的推背感。要论感受社会主义铁拳的力量，医药可比教培或者互联网更早。这种看起来“左右横跳”的大幅变化，似乎让行业中很多我们习以为常的现象、规则、玩法都站不住脚了，也导致整个医药投资行业进入了最为动荡的时期，可以总结为风动、幡动、心动。在格局激烈动荡的环境中试图保持业绩常青实为不易，更极端一点说，如果一家药企的核心能力让它在2010年以前占据优势、那么依赖这种能力很大概率会让它在2010年以后迅速失势。事实上，我们从以下表格中就可以清晰看到，近十多年来在中国制药行业，无论是市值、还是收入利润，就连维持在前十名的企业都凤毛麟角，更遑论有什么所谓的常青树了。与之相比，海外大型制药企业前十名的交椅，在几十年的时间里都没有出现过什么新面孔，至多是彼此之间有些座次的变化，与我国的情况截然不同。作为投资人在面对基本面大幅漂变的情况下，想要寻找普适、甚至粗暴贴标签式的投资策略也就变得异常困难。连续的转向，让投资者的情绪一会儿天上、一会儿地下，很容易在短期的信息冲击下作出强烈而简单的本能情绪反应，难以保持稳定、更难以冷静客观。例如在上面的政策变迁时间轴上，有两个很重要的时间节点，分别是2015年的临床核查与药械审评审批改革、2016年的医保目录调整重启：前者发生时，基本就跟当前的反腐一样，业内普遍认为中国医药行业全是造假根本没指望，以至于很多投资机构与现在一样转向不再看医药项目，以及中药项目在那时候同样因溢出效应而受益；后者发生时，面对曾经需要苦等数年才可以获得的进入医保机会从天而降，业内一片喜大普奔，之后没一两年，常态化的集采和医保谈判好像就成了中国医药行业的毁灭者，直到如今。这两个事后被证明具有重大里程碑意义的事件，事件当时的市场反馈与日后实际的影响，很明显几乎是完全背道而驰，投资者的情绪化可见一斑。同样，所谓的专业投资机构们一样在这几年被情绪所驱使，一级市场投融资的金额和事件数量也是大起大落。犹记得我15-16年间刚进入医药投资领域时，创新药还鲜有人敢于问津，很多日后的明星企业当初都要落魄地到处路演，过亿美元估值的项目都不多见；短短五年之后，20-21年间简直是万众创新，投资者见到创业者往往欲跪无门，只要赛道火热团队高光，临床前十亿美元估值更是不在话下。近几年的各种紧缩政策，让市场中的中国医药“无前途”论甚嚣尘上，甚至有人认为医药会跟教培一样被“一锅端”。仅就从最简单的现实来看，中国的卫生费用和医保基金收支，即使在近些年也仍有10%左右的增速。除非哪天我们发现这些硬指标出现了断崖式的下跌，否则所谓的“无前途”就纯属无稽之谈，相反这种稳定增长的需求恰恰是最为刚性的行业逻辑。须做补充的是，可能10%增速比前些年医保大扩容时代要低很多，但要知道美国的卫生支出增速常年在1%以下，可知医药行业的活力并不单纯依赖超高的整体增速。在需求够大够刚性的前提下，如何能更充分有效地满足这种需求就是最重要的行业发展趋势。从2015年药审改革以来，新药替代老药、优质药替代劣质药，进步和差距都同样肉眼可见，既可以说是巨大飞跃、也可以说是刚刚起步。医药行业的活力并不单纯依赖市场的快速扩容（否则美国这种卫生费用增速就肯定不具备活力了），而是针对临床需求总是会有更好的医药产品供给出现来满足，这种几乎永续的迭代是由人类延续生命的本能所驱动，才决定了医药行业整体的常青属性。投资是对根本大势的笃定判断，更是真正理解政策变化与行业转向背后的逻辑和规律，找准大势才能围绕主要矛盾来布局可能的解决方案。我国医药行业的根本大势是什么呢？从2009年新医改起步直到最近的二十大，保障人民健康是一切政策的出发点，从来没有发生过改变。我国医药行业的主要矛盾是什么呢？满足上述人民健康需求与资源供给相对有限之间的矛盾，相当长时间之内尖锐不可调和。无论是医疗卫生支出的绝对值、还是人均水平，都无法支撑我们期望的全社会医疗水平，再加上未来十年要面对的巨大人口“倒挂”压力，在不考虑经济衰退的情形下，我国能为医药行业掏出的资源都是极其有限的。理解了根本大势和主要矛盾，我们面对所谓的政策“左右横跳”，是否有了更加确定的着眼点，也就能够更加从容的作出预判和准备呢？至少以我的水平看来，医药行业的诸多政策“转向”，基本上都是明牌，甚至给市场留出了足够多的时间来进行反应。就像2018年医保局的成立，以及随后多年的极限施压集采，这一切都发生在我们的注视之下，信息上并不存在太大的不透明，只是这同样的信息，却让不同的市场参与者作出不同的决策，至少可以发现诸如国产大哥恒瑞与诸多跨国药企对待仿制药资产的态度是高度一致的，我们的反应至少不应该比这些巨头们慢。另一个在悄然发生的趋势，是全球药企都在加速出手到中国创新药企淘金，无论是交易数量、还是金额都在连创新高，这也是明牌，会不会未来也成为我们错过的战略方向呢？知易行难，能够保持从认知的清醒到行为的稳定，这几乎就是投资者全部的核心能力。值此中国医药行业的风雨飘摇之时，愿在下与同行们能够一起“心定手动”，把握深层规律、捕捉前瞻信号，最终在黑暗中找到属于自己的一丝亮光，顺着它走向终将到来的光明。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫对至暗的8月一点看法，来自巴芒实践者。8月份终于是过去，这个月可以说是我炒股以来最难的一个月，疫情期间都未曾有如此艰难，所持有的股票几乎是单边下跌，毫无招架之力，对于价值投资来说，股价短期涨跌我并不是特别在意，但现实的环境已经深深的影响各行业了，8月份中报密集的披露期，我阅读各行业的经营表现，总体上看大部分行业表现都不如预期。中国政府即使出台了很多政策，股市依旧是单边下跌，各行业表现总体上看都不怎么样，过去3年我八不买行业里（房地产、房地产产业链、医药、高杆杆、保险、教育、港股、中概股），我坚持原则未曾染指，虽然成功避开了这些行业的坑，但是万万没有想到消费居然都如此不景气，看来经济不好99%的人很难独善其身。3年前我就明白了，新老经济在互相交替，最典型的就是房地产退潮，这个是个巨大的变化，在这个变化里很多人财富稍不注意就会被割掉，尤其是中产阶级更加需要谨慎，这几年随着房价不断下跌，很多人资产大幅度缩水，所谓新经济是指新能源车产业链、光伏产业链、高精特，从今年上市的新股就可以看出，应上尽上，你敢上就敢批，而且是清一色的高精特企业，问题是这些行业对于投资者来说长期回报是不确定的，更多的是圈钱行为，无非是养肥了一帮大小非，对于我来说实在无法区别最后谁才拥有竞争优势，谁又会回报股东。未来我们的gdp增长肯定会慢下来，投资、出口、消费、如今投资已经受房地产影响很大了，出口又与人脱勾，这种情况下如何实现高增长，回到投资里面，对于我持有的企业，虽然他们利润短期增速也慢下来了，但总体活下去是一点都不需要操心的，明年股息同比相对还能增长一些，那就像个乌龟一样一动不动继续和他熬吧。未来投资方向的一些看法，现在投资大环境已经与3年前完全不同了，行业发生了许多变化，经济在调整结构，未来大概率多买一些公共事业股，以及核心的超级明星股，这种股票我在A股也只发现8家企业，这8家企业将会是我未来10年投资战略方向，未来10年不是说你要赚多少钱，而且保证自己过去累积的财富不亏损，每年能以高于银行的利率去增值就相当可以了。至于A股，目前受美利率压制以及国内经济弱复苏，什么时候启动需要看到这两个关键变量发生改变希望9月国内经济能有所表现吧。回顾历史，我们总能经历经济周期，股市周期，利率周期，但随着时间推移，事情总会发生变化，黑夜漫长黎明还会远吗，我们所要做的就是活下去，呆在这场游戏里，历史上你会见到股市估值特别高的时期，你也会见到估值极低的时期。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫互联网这个行业，从来就不存在简单粗暴的规律，来自卫夕。真实商业世界有趣的地方是从来就不存在什么简单粗暴的规律。没错，一般认为：开放的操作系统会打败封闭的系统，但iOS的繁荣给行业上了一课；一般认为：有跨边网络效应的公司市场份额会强者愈强，但打车市场的后起之秀高德给滴滴上了一课；一般认为：有一定规模的互联网创业公司应该在腾讯和阿里之间寻找一个靠山，但字节跳动给行业上了一课；一般认为：中国互联网公司的独特竞争力很难取得全球性的成功，但Tik Tok给行业上了一课；一般认为：中国做不出真正的3A游戏大作，但《黑神话：悟空》大概率会给行业上一课；在互联网这个领域，每一个“一般认为”背后都能找出为数不少的Bug，正是这些打破认知的Bug让这个行业变得跌宕起伏而精彩纷呈。在互联网领域中，网络效应是行业内经常提到的一个高频词汇。它可以用“梅特卡夫定律”的公来描述，这个定律的简单表述就是：一个网络的价值等于这个网络接入节点数的平方。根据这个定律，拥有网络效应的行业中，一旦一个产品在数量和规模上占据了上风，就很容易对另一个产品形成碾压的状态，从而达到接近垄断的格局。在互联网的不同垂直细分行业中，即时通讯是在逻辑上最接近纯粹网络效应的行业。然而，无论中国市场还是美国市场，在即时通讯这个行业其实都出现了两个或多个产品长期共存的现象，强者愈强的马太效应并不明显。中国市场微信在规模上成为王者，根据腾讯财报2023年Q1微信的合并月活数高达13.27亿，但同属腾讯系的QQ月活数也有5.71亿，同样积累了不俗的活跃数据。同时另一个事实是：微信和QQ二者长期共存超过了12年时间。美国的即时通讯市场则更加分散，整个市场被众多App瓜分，强者愈强的马太效应并没有如理论预测的出现。一般认为：构建生态等于修筑护城河。在国内互联网圈，对“生态”的迷恋已经成为了一种显学，“生态”这个词也成为大厂高层口中最常被提及的高频词汇。“憾产品易，憾生态难”是众多互联网掌门信奉的教条，他们认为一旦形成了生态，那么就构建了足够深的护城河。必须承认，良性的生态的确会比单一的产品更具抗风险能力，但有了生态并不意味着可以高枕无忧——曾经阿里是中国电商的代名词，马云曾说阿里拿着望远镜都找不到对手。然而，曾经草长莺飞的阿里生态终究没能抵住各路奇兵的蚕食——拼多多的砍一刀、京东的当日达和抖音、快手的直播间、微信的朋友圈和小程序等半路杀出的玩家让阿里从曾经的独角戏变成了今天群魔共舞。竞争的逻辑变了——在新的战场上，场景、时间、关系以及增量，并没有站在阿里生态这一边。生态，它不应该是一个追求的目标，而更应该是一种自然的结果。在互联网圈有一个很流行的说法是——“对上一个时代适应的越好的企业，在下一个时代就越脆弱。”的确，功能机时代的王者诺基亚在智能机时代份额尽失，在PC时代叱咤风云的联想和戴尔在移动时代毫无建树，在桌面处理器市场一马当先的英特尔到了移动处理器市场份额居然是0。似乎每一个大公司都败给了时代，一旦出现先进生产力，就一定会革掉上一代企业的命。然而，这并非行业的真相，用简单的”落后生产力“和”先进生产力“对公司的竞争进行粗暴的二元划分并不符合现代商业的现实。所以，尽管作为一个新势力车主，但我并不认可很多业内人士对汽车行业的宿命论——观察到汽车新势力势如破竹，大部分传统车企疲于应付，就断定每一家传统车企都必然无法向智能化转型成功。事实上，现在国内新能源销量王者比亚迪就是从传统车企转型过来的。固然大部分传统车企大概率会在电动化和智能化的浪潮中被历史的车轮无情碾压，但我依然相信在重围中会有极少数传统车企将在时代的烈火中涅槃，重获新生。在偶然和必然之间，还有很多的灰度。互联网行业天然对模式创新者非常推崇。比如最先提出“砍一刀”模式的拼多多成功后发制人，首推算法推荐的今日头条在资讯行业所向披靡，最先推出“和老板直接谈”的Boss直聘在激烈的招聘行业迅速崛起，首先采用免费模式的360杀毒将所有对手杀的片甲不留。一般认为，如果一个公司能开创一种新模式并形成较大的领先规模，那么它极有可能成为这个行业的颠覆者。然而，互联网有意思的地方就在于任何一般的规律总能找到一些例外。在移动互联网不长的历史中，有一家公司甚至在行业内开创了两个新型的模式但最终逃不开被市场淘汰的命运，这家公司就是趣头条。盛大出身的谭思亮在行业内首创了”下沉市场现金补贴“的模式，这直接而强悍的新打法一度让趣头条同时获得BAT三家集体投资并创下了18个月登录纳斯达克的空前神话。不仅如此，趣头条试图打造第二曲线的米读小说也开创了国内免费小说阅读市场的先河，在沉闷许久的阅读市场掀起了一次模式变革，一度成为行业增长极快的黑马，让当时这个市场的龙头阅文集团夜不能寐。然而，市场对于创新者的奖赏来得快去得也快。在字节跳动饱和攻击下，趣头条自己开辟新模式的两条战线都被无情碾压，在无情而激烈的市场竞争中落败下来。先驱终究成为了先烈。是滴，经过漫长的实践，国内一些曾经对模式创新非常推崇早期创投基金，如今也开始冷静下来，开始更加关注公司长期的价值曲线和包括底层技术在内的真正竞争力。基因论在互联网行业被人广泛接受。基因论认为一个公司通常都有自己擅长的部分，这部分在某种意义上就是公司的基因，一家公司只有做自己基因擅长的事才更容易成功，而抛开自己的基因去做不擅长的事情，往往会导致失败。的确，很多例子似乎都能证明基因论的正确性——谷歌没有社交基因，因此Google+失败了；腾讯有社交基因但没有媒体基因，因此微信成了，而腾讯微博则失败了；阿里没有社交基因，所以来往失败了；字节没有社区基因，所以微头条、悟空问答都没做起来......这样的例子我们能举出一大堆。然而，只要我们视野稍微广阔一点，我们就会发现基因论在很多情况下是站不住脚的——做电商出身的亚马逊一开始并没有硬件基因，但Kindle电子书和Echo智能音箱两块硬件业务做的风声水起。同样一开始也没有To B基因的亚马逊还把业务逻辑和电商相去甚远的云服务AWS做到了行业第一；做新闻出身的网易有游戏和电商基因吗？很显然没有，但网易游戏常年占据了国内游戏市场榜眼的位置，而网易严选和网易考拉也在国内电商的细分市场找到了独特的生态位。很典型的还有华为，从根深蒂固的To B运营商业务硬是发展出打法、逻辑完全不同的To C手机业务，并且在To C市场做到了遥遥领先。所以，基因或许是影响互联网公司业务发展的一个因素，甚至是一个重要因素。但毫无疑问，它绝非决定性因素，甚至都不是核心因素，互联网真实业务的复杂程度，绝非一两个简单的变量可以解释。对于“单一因素解释力很弱”这个论断，一个典型的问题是——为什么国外互联网巨头无一例外都败走中国市场？有人说，是因为国外公司不适应中国的监管。没错，谷歌的确是因为这个原因，脸书、奈飞进不来也是因为监管，领英退出也勉强也能归因于此。但剩下的其他公司很显然并非由于监管——eBay输给淘宝是监管的原因？MSN输给QQ是监管原因？Kindle败走大陆是监管原因？很显然不是。有人说，这是因为国外公司天高皇帝远，决策链条长，行动缓慢，本土化运营差。没错，这些情况或许可能的确存在，但这个结论显然解释不了美国互联网公司在欧洲、澳洲、印度同样取得了成功，难道在那些市场它们决策链条瞬间变短、行动立马敏捷、本土化做的飞起？很显然并没有。有人说，那是因为东方和西方文化和价值观层面的差异，欧洲、澳洲和美国在文化上有着千丝万缕的联系，而印度人的英文普及率也非常高。这么说好像很有道理，但这依然解释不了为什么不少美国互联网公司在同样是东亚文化的日本，也取得了很大的成功。有人说，那是因为中国互联网公司更拼、更内卷、更擅长耍各种手段，中国人用勤奋、聪明、敏捷和狡猾卷死了国外公司。没错，中国互联网公司的确很拼，各种“增长黑客”手段的确也玩得飞起，但如果我们的竞争力如此强，别人都卷不过我们，那为什么互联网出海从2008年百度进军日本算起那么多年，也只有Tik Tok、Shein算是比较成功呢？所以，任何用单一因素去笼统地解释和概括一系列现象大概率不会成功。以上的这些原因全部都没道理吗？当然也不是，这个问题本身的原因是复杂的，在我看来除了上述几条之外，还有一条是有一定解释力的，那就是——中国和美国一样，是世界上唯二单一的、规模超大的统一市场，这样市场的市场天然让更懂本土用户的本国互联网公司容易获得网络效应、规模效应和先发优势。那么这个解释就是正确而完美的吗？并不是，因为如果这就是唯一的全部原因，那么由此推理，中国公司到美国也应该全部被它的本土企业打败才符合现实。但很显然Tik Tok和Shein的成功让这个解释也不能完全站住脚。因此，对于“国外互联网公司全部败走中国”这个问题，其每一家失败背后原因是多元的、复杂的、具体的，任何用单一的因素去笼统解释其实都是思维上的懒惰和判断上的耍流氓。我曾经是学经济学的，但我回顾经济学的百年的历史发现——尽管互联网颠覆了很多经济学的假设，比如，经济学研究的是关于稀缺的学科，但互联网信息的供给根本就不存在稀缺。然而，互联网诞生后，经济学并没有由此发展并诞生一些可以载入经济学殿堂教科书以至于大众也能耳熟能详的经典理论。窃以为，这背后源于互联网这个年轻且急剧膨胀的行业很难对其进行准确的归因，任何笼统的提炼都可能出现诸多的例外，从而增加经济学家理论抽象的可能。这，其实也是互联网最迷人的地方。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫发展风光“新能源”，抛弃核电“旧能源”？来自疯子l。雪球上大家在讨论核电值不值得投资和发展，许多人持有否定和怀疑态度。随着福岛核污染水的排放，核电好像一夜间变成了那人人喊打的过街老鼠了，我内心也是感慨良多。这几年国家在大力促进新能源发展，新能源未来确实也有一定的发展空间，在国家能源体系中占有重要的席位，但是核电在未来的能源体系中仍是不可或缺的一环。无奈的是，人都是根据自身认知的局限性作出或对或错的判断，并依靠自身的影响力去散播不知对错的观点。我们发展新能源，是否意味着核能就成为旧能源，就应该扔进历史的垃圾桶中？（1）发展核能是我国能源安全的重要战略首先，我要说的是，积极安全有序发展核电是《“十四五”现代能源体系规划》的重要内容，是我国能源安全的重要战略，我国经过近40年的发展，几代人不懈的努力，实现了由二代向自主三代核电技术的全面跨越，才能在目前跻身世界核电大国行列，并能轻飘飘地说声核能不安全就给放弃了，这无异于自废武功，放弃自身的优势产业。（2）是否能够避免核安全事故？其次，全球500个核电站，出事故的有两个，出事概率看上去并不低。首先我不否认核电站事故的危害性，但我们在评估事故率的时候是否也得考虑时间线，1年内发生两次和50年内发生两次，事故的发生率相差了50倍，抛开时间讲概率是不准确的。另外，过去发生的核事故都是早期并不完善的核电站，我们熟知的福岛核电站也是上世纪60年代的产物，设计时就存在缺陷，并未将“堆芯熔化”风险考虑在内，并且建造在地震带上，出事故风险当然较高。而我国目前建造的核电均是三代核电，在安全性上比福岛核电站是大大提高了。当然，核电事故还是不可能完全避免，就像最优秀的厨师用刀也有伤到手的时候，但是，如果未来核电事故能从过去50年发生两起，过度到100年发生1起，甚至1千、1万年发生1起，那核电事故就不会太令人担心了吧。另外安全事故也并不是核电站专有的，记得21年澳洲全球最大的储能电站刚运营就起火烧了几天，让人不胜唏嘘。（3）核电站是目前稳定经济的一次性能源，风电+储能成本高于核电成本再次，从经济账来看，广核已运营的核电站度电成本在0.23-0.25元/千瓦时，我不认为风电+储能成本能够低于核电。补充一句，目前广核广州的计划电价是低于市场电价的。从目前最可行的抽水储能电站成本来看。现在的120万千瓦装机抽蓄电站，动态总投资约80亿元人民币，单位千瓦投资约6700元。而且，抽水蓄能电站工程建设条件个体差异明显，单位千瓦静态投资与工程建设条件和装机规模密切相关。适合的、离负荷中心近的抽储电站先建，后面建造的抽储电站成本可能上升。那抽水储能电站度电成本能达到0.25元/千瓦时吗？而风电通过上大机组，降低度电成本也是有极限的，而且跟前几年相比，我们新开发的风电场的风资源禀赋下降了很多。未来新建风电度电成本上升我是一点都不奇怪的。所以，风电+储能成本低于核电成本，我们想想就好了。（4）交流电网的性质，决定了新能源发电上限。从可行性上分析：考虑我国交流电网性质，电网保持系统惯量和无功功率，即使拥有储能的情况下，新能源极限占比最多30-40%。储能方面：抽水储能，即使按国家规划到2035年建成1.2亿千瓦抽水储能，1年发电小时数大概1000-1500小时，年发电1500亿，占目前发电量1.875%，不解决问题；即使将这个数值增加到5倍，抽水储能电站发出的电也只占总发电量的10%不到。电化学储能，从安全性、经济性考虑，目前根本无法实现大范围的储能，也就不讨论了。总结我国要发展新型电力体系，风光是核心，但仍需重视能源多样性的战略意义。考虑新能源的自身特性，未来的新型电力体系配合方式应当如下：①核电是优先级最高的电源，年均工作7000多个小时，基本满发，可作为电力系统中的“先锋队”。②风光水电都存在稳定性不足的问题，需要配置储能、特高压等新基建来保驾护航，同时相互之间存在季节性互补的特点，发电占比未来仍会进一步提升。③火电是我国能源安全的底线，碳达峰之前核心地位无法动摇。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么不能借消费贷还房贷？来自陈嘉禾。今年以来，随着房地产市场遇冷，一些尚处于偿还贷款周期的购房者，开始选择提前归还房屋贷款。根据建设银行在8月24日发布的半年报，该行在上半年的个人住房贷款为6.41万亿元，较上年末减少1.13%，原因主要就是“个人住房贷款提前还款量增加，抵销了投放量增加的影响。”提前归还房贷，本身是非常正常的个人投资行为，并没有什么好讨论的。借款者和银行你情我愿，不违反合同、或者双方同意重新拟定合同即可。但是，由于房贷毕竟是很大一笔资金，一时半会儿也不好凑齐，所以有些投资者在归还房贷时，就打起了消费贷的主意：既然都是银行贷款，房贷的利率高（一般在5%左右），消费贷的利率低（一般在3%到4%之间），为什么我不能借消费贷来替换房贷呢？在这些投资者看来，既然消费贷和房贷都是银行提供的贷款，那么一个利率低、一个利率高，自然是不合理的：贷款就应该利率一样嘛，我借来两沓人民币，还能有什么不一样的地方？但其实，这种想法来自于对固定收益投资领域的绝对不了解。这里，就让我们来讨论这个话题：消费贷和房贷，从金融的角度来说，有哪些本质区别？为什么消费贷和房贷不一样？在这里，我们姑且不讨论“消费贷不能用于投资、购买房产”的硬性规定。下面将进行的讨论，将是完全基于金融市场的博弈格局出发。明白这个博弈格局，你就会明白为什么消费贷和房贷不一样、两者的贷款利率为何一低一高、期限为何一短一长、为什么不能借消费贷归还房贷，你也就会更容易理解银行给出的“消费贷不可用于归还房贷”的规定。贷款期限不同首先，从借款者的角度出发，消费贷和房贷的最大区别之一，在于两者的贷款期限不同。一般来说，消费贷的贷款期限，在1到3年不等，而房屋贷款的期限则可以轻松长至20年。在固定收益投资规则中，绝大多数情况下，投资或者贷款周期越长，利率就会越高。毕竟，对于越长周期的固定收益投资来说，面对的宏观经济风险、通货膨胀利率的不确定性就会越多，对资金流动性的占用也会越高。以2023年8月24日的中债国债收益率曲线为例，1年期国债的到期收益率为1.8772%，20年期国债则为2.7602%，比1年期国债高出将近1%。国债如此，贷款也是一样：越长周期的贷款，自然利率需要越高。更重要的是，作为自主印钞的主权国家，中国的国债是没有风险的。但是，个人贷款却有比较高的风险，一旦在贷款周期中自然人死亡、或者破产、同时再遇到抵押品价值下跌，那么对于银行来说，就会面临贷款收不回来的风险。因此，对于有风险的贷款来说，贷款期限越长，银行就会收取越高的利率。消费贷和房贷之间的利息差额，也就由此产生，并不是说“两者都是贷款、所以利息就该一样。”抵押状况不同另一方面，从银行的角度来说，房贷和消费贷的一个大区别，来自二者的抵押状况不同。对于固定收益投资，最大的要素，是本金安全是否能够得到保障。这个要素直接影响到所有固定收益投资的条款，包括期限、利率、借款规模等等。以债券投资为例，在中国市场，最安全的债券是国债，其次是大型企业集团、尤其是央企集团的债券，然后是一些中小企业债券、以及资产抵押类固定收益产品，最后是中小型融资主体的纯信用、无抵押产品（也就是破产不还钱也就不还了）。在固定收益投资中，对于安全性越高的产品，一般可以给与越长的期限、越低的利率，反之则通过控制期限来降低潜在风险、通过提高利率来补偿本金的潜在损失。比如说，作为安全等级的最上限，国债就有很多20年、30年期的品种，在2023年财政部还发行过期限长达50年的国债。但是，对于一般中小型企业，3到5年期的债券大多就已经是发行上限，很多还需要资产进行抵押担保。对于房贷和消费贷来说，事情也是一样。房贷属于有房屋进行抵押的借款，也就是严格来说，借贷买房的人并没有“得到完全属于自己的房子”，而是和银行共同拥有了一套房子。一般来说，在中国市场，房贷的首付款占总房款的比例，最少在30%以上，多的会到40%到50%。一旦贷款人无力偿还贷款，银行可以通过拍卖房子的方法，最大限度收回贷款本金。只要期间房屋价格下跌不超过贷款人的首付，银行的本金大概率就是安全的。而消费贷则不同于房贷，属于典型的信用贷款。也就是说，借款人通过自身信用担保还款，一旦借款人因为各种原因导致无法归还贷款，银行就得认栽。因此，房贷和消费贷一个是抵押贷款，一个是纯粹信用贷款，两者的各类属性自然就大不一样，比如房贷的期限往往比消费贷长的多、规模也要大的多。认为“既然房贷和消费贷都是贷款，所以就可以互相替换”的想法，真是大错特错。授信额度不同房贷和消费贷的第三个大区别，在于授信额度不同。由于消费贷属于信用贷款，因此银行很少会对一位借款者放出大额贷款。就目前的情况来看，一般银行给出的最大贷款上限是30万元，而且多数审批的额度会低于此数，多半在几万元到十几万元不等。但是，对于房贷来说，由于有房屋进行足额抵押，银行对单一借款者的贷款额度往往大得多：在一线城市可以高达数百万、甚至上千万元，在二三线城市也常常高达上百万元。对于银行经营来说，发放贷款自然不是做慈善，必须要考虑风险。对于单一借款主体来说，由于其还款能力是恒定的，那么越大金额的借款，风险自然就越高。越小金额的借款，违约风险就越低。因此，房贷和消费贷之间的这种规模差异也就合情合理了：毕竟这是两种完全不同的贷款。用消费贷归还房贷的风险通过以上的讨论，我们就会明白，消费贷和房贷完全是两种贷款。消费贷的额度更少、期限更短、利率因此更低，房贷额度更高、期限更长、同时利率也更高。如果投资者看到两种贷款都是从银行借出来的钱、所以就应该利率相同，所以就可以拿一个去抵消另一个，那真是不了解这两种贷款的巨大区别。那么，有的投资者仍然会问：就算这两种贷款不同，这种区别和我有什么关系呢？我去左手借消费贷、右手还房贷，岂不是很赚吗？其实，这样做有两种风险：每一种风险都会带来巨大的问题。首先是法律方面的风险，作为两种不同的贷款，消费贷被禁止用于股票投资、归还房贷等用途。由于有这样的风险存在，一旦银行发现消费贷被挪做它用，就有权终止贷款、要求借款者立即还钱。这时候，房贷已经用消费贷还掉、消费贷却又需要提前还贷，财务上的压力之大可想而知。另一方面的风险，则来自期限错配。在金融行业，期限错配是导致很多问题的根源。一些历史上著名的金融风险案例，比如不凋花基金的倒台、硅谷银行的倒闭，都是由于期限错配所致。一般来说，期限错配指的是“借短投长”、或者“借短还长”，就是借入短期资金，投资长期项目、或者归还长期贷款。比如，在股票投资中使用短期融资，就是最常见的“借短投长”类的期限错配。股票投资的周期往往很长，动辄以5年、甚至10年起步，而如果借贷资金无法承受市场波动、要求投资者只要市场跌破一定比例就要还钱、从而导致借贷周期在事实上不确定甚至较短，就容易造成典型的、由“借短投长”导致的风险。对于借消费贷还房贷来说，事情也是一样。房贷的周期往往高达十几二十年，而消费贷的周期大多只有一两年，这也就意味着在整个还款周期中，借款人需要借大约10次消费贷。其中，一旦碰上因为前述法律问题导致的银行抽贷、或者个人信用下降导致的消费贷额度降低、或者银行自身流动性收紧导致的消费贷额度降低，“借消费贷还房贷”这样典型的“借短还长”，就会出现大麻烦。以上，就是消费贷和房贷的本质区别，以及利用消费贷归还房贷可能带来的巨大风险。对于贷款者来说，千万不可以只看到二者都是银行借出的贷款、都是可以拿到手的现金，就把这两种贷款混为一谈，甚至做出“借消费贷还房贷”这样的危险行动。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫重大利好来袭！后市我什么看法？来自FIRE定投。今天的利好属于四箭齐发，主要包括印花税减半、收紧IPO、放宽融资条件、限制减持。很多人可能把更多的目光放在了印花税减半上，当然这也是一个极其重大的利好，在历史上降低印花税时几乎都会出现一波大涨行情，这对于当下极度萧条的市场来说确实是一个强心针，可以让ICU里面的病人短期脱离危险。我个人的理解就像上面的举例一样，这个政策只是一个短期的刺激，能让低迷的市场暂时脱离危险，决定不了市场的中长期基本面的改变。后面的三个政策在我看来是更大的利好，第一个是阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。之前的文章视频我们也很明确的讲过，A股之所以常年3000点的一个重大原因是过度关注融资端，而完全忽视了投资端，对融资过度的支持，对质量的把关不行。完全不缺钱的巨无霸，或者一堆常年亏损的垃圾全都来A股上市融资，你就说一个市场都是这些企业的话，能为投资者带来多少长期价值回报？IPO的这一点优化，跟我前段时间里面提到的一个小建议算是高度一致，我当时的原话是：A股IPO也不是不可以，是不是也需要适当考虑考虑市场的状况呀？例如连续多少个交易日成交量过万亿才能IPO，达不到这个条件就推迟IPO。这样对市场的损伤会小得多。另外，关于再融资这个事，我们周六还在群里吐槽过，某些公司上市融资，上市完了还要再融资，然后融到了一大堆的钱，没地方花，相当多投去投资理财了。A股一大堆这种公司，再融资后不用于扩展主营业务并想着为股东带来更多利益，而是拿着资金不知道干嘛最后选择去理财。另外，两融方面也出台了一些政策，投资者买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，也相当于降低了融资融券的门槛，变相的鼓励投资者加大杠杆。毕竟市场涨跌很大程度取决于市场中的水多水少，解绑两融，一定程度能为A股带来一些增量资金，也算是不错的利好。最后一个政策是规范股份减持行为：上市公司存在破发破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。另外，从严控制上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏。从政策的要求来看，起码是关注到减持对市场的危害了，更重要的是对于分红规模和年均净利润做了要求，总算也知道关注对投资者的反哺了。这个政策我觉得是所有政策中最实用的，而且作用时间最长久的。我之前就反复说过，A股这么垃圾的原因，一方面是IPO过多，另一方面就是无差别减持太夸张，A股真是各种花式减持套现割韭菜，大家就想把，相比大股东手里的股份而言，哪怕是公募基金那点都是洒洒水罢了，而且他们是完全不需要考虑当下A股的点位是3700还是2800，对于他们来说无非是暴赚和大赚的区别罢了。所以大家也看到了2800点也一样套现砸盘不耽误。这四个政策终于让我们看到一些实际的东西了，而非只停留在喊喊话，动动嘴的阶段了，这是最让人期待的地方，这一次的政策应该会有一些实际效果了。主要还是体现了上层的决心，这一点比较关键。有一些实质性的政策出来了，那么我们就要加上这部分的影响与考量了，当下我们就要综合评估中美利差+汇率对外资流向的影响，以及内部刺激政策两方面的影响了。我们也看到了北向资金已经连续相当多个工作日净流出，近期流出量有点多，人民币似乎出现了一点拐点的意思，中美利差也有了一个小的拐点，北向资金不可能一直持续流出下去，未来有可能形成拐点反过来持续流入，只是这个拐点不知道什么时候到来，只能说这个拐点应该是越来越近了，就看中美利差何时收窄，人民币汇率也能开始更大幅度的升值趋势了。内部，政策如果落实得好，IPO放缓会降低新股吸血效应的影响，对减持的限制也能减少减持资金砸盘效应，这两个可以适当减少资金流出，而对两融的放宽能一定程度为A股带来一些增量资金，增加资金流入，效果到底能达到什么程度还是值得期待的。因此，我们近期需要重点关注的，是内外何时能达成共振，并关注共振的持续性。内部政策如果落实效果不错，利好毋庸置疑，但是如果外资继续持续流出，依旧会造成砸盘效应，光内部好依旧作用有限。我们期待的自然是内部资金齐力做多的同时，外资也能恢复连续流入的状态一同做多，A股才比较有机会迎来一波持续性不错的普涨行情。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫如果消费萎缩，民航市场会如何变化？来自锋谈慧语。消费不景气，是当下存在的一个不可否认的现状。尽管民航业正处在消费爆发期，其火热程度甚至超过了疫情前的2019年，但是投资者的交易逻辑，提前预判了这种景气是不可持续的，也就是未来消费萎缩迟早会蔓延到民航市场，那么如果这一天到来，民航市场会发生什么样的变化呢？我们很多春秋的投资者会说我们受益于消费降级，消费降级确实会有一部分以前不是廉航的需求向廉航转化，但同时也会有很多以前廉航的市场降级到铁路市场，由于我们的消费结构是金字塔结构，也就是越高端的市场需求量越少，所以对于廉航来说，消费降级还是流出要大于流入，说受益于消费降级是不对的，我们廉航投资者同样希望百姓收入水平提高，消费不断升级。既然消费降级是一个不可回避的问题，本次内容就是想分析一下，消费降级后，民航市场究竟会面临一个怎样的变化？我们把民航市场金字塔结构划分为5个层次：1. 优质市场：最高层次是优质市场，也就是富人们的消费需求，他们普遍价格不敏感，比较注重服务体验，是航司们的优质市场，利润贡献大户。这个市场是三大航、海航的主要根据地，吉祥也在这个范畴，廉航（春秋上海和中联航大兴）也抢到了一部分市场，但市场份额非常小。当社会出现收入滑坡时，部分优质市场可能会向下滑落到次优市场。2. 次优市场：次优市场是关注性价比的客户群体，他们是民航市场中最大的一个群体，也是所有航司竞相角逐的目标市场。在这个市场中廉航的竞争力相对更高，市场份额也相应扩大。当社会出现收入滑坡时，部分次优市场可能会向下滑落到廉航独享市场。3. 廉航独享市场：这个市场之所以成为廉航独享，是因为全服务航司的成本，高于这个市场所能负担的价格，如果服务，意味着亏损。对于廉航来说，服务这部分市场，也是微薄的利润。当社会出现收入滑坡时，部分廉航独享市场也会向下滑落到廉航机动市场。4. 廉航机动市场：之所以会出现廉航机动市场，是因为廉航的运力有限，有限的运力要优先运营利润更高的市场。比如疫情三年期间，廉航的很多运力下沉到低线，而疫情复苏国际线复苏后，这部分运力可能就要撤回来飞更赚钱的市场了。这部分市场的存在，是廉航能穿越周期，表现出成长性的根本原因。廉航的运力始终是供给不足的，春秋对飞机始终是饥渴的。当社会出现收入滑坡时，部分机动市场可能会向下滑落到尚无法盈利市场。5. 尚无法盈利市场：也就是我们常说的还有10亿人没坐过飞机，这部分群体暂时无法为民航贡献收入，但是如果国家蒸蒸日上，消费者收入持续上升，这就是民航持续增长的源泉。有了这些划分，当社会出现消费萎缩时，各航司面临的市场环境应该说是一目了然的：1. 全服务航司：无疑面临着优质市场和次优市场的萎缩，利润受损首当其冲。这在我们疫情三年间也已经演绎过了。2. 低成本航司：低成本航司一方面面临着优质市场和次优市场的萎缩，同时下沉机动市场，所以低成本航司的运力仍然可以充分利用，随着飞机运力的逐年引进，甚至还可以逆势扩张，把市场扩大。所以低成本航司依然可以借助成长性，抵御周期性的扰动，实现经营的平稳上升。这样的逻辑，春秋在疫情三年期间也已经有所表现，其中2020年和2021年春秋本部都是实现了正向盈利，运输量连年爬坡。并不是说低成本航司就喜欢消费萎缩，尽管他们仍能实现运输量上的持续增长，但是由于优质市场萎缩，独享市场扩大，这种市场结构的变化，也会给廉航带来利润的下降。所以，暴利是不可持续的，但是随着量的增长，也为下一次的周期复苏，不断积蓄力量，储备弹性。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫好的时代，坏的时代，你的时代，来自ice_招行谷子地。有个球友在我的帖子下跟帖说，真羡慕我们这些经历过2014-2015年和2017年的老炮。他2020年进的股市，就没舒服过，套了好几年了。很多人现在都很迷茫，这么多年了指数一直躺在3000点附近，眼看着国家经济增长的速度一路下滑，未来还能看到牛市么？现在和未来到底是不是一个投资的好时代？或者把问题在开放一些对于年轻人来说未来是不是一个好的时代？其实，这里面混杂了2个问题：1，在经济增速下降后股市是否还有牛市的希望？2，在经济增速下降后，年轻一代的生活是否不如70，80后。先说前一个，其实和很多人的认知恰恰相反，很多欧美发达国家的牛市都不是出现在经济高速增长时期内，而是出现在经济中低速平稳增长时期内。我们以周边的邻居日本为例：经济高速发展股市拖后腿：1960~1970年，日本在这10年里超过一半的年份增速高于10%，10年日本的GDP增速高达144.18%，年化9.34%。1960年12月31日，日经指数收报1356.71点，1970年12月31日，日经指数收报2534.4点。10年的股市涨幅才86%，远远落后于GDP的涨幅。经济增速波动股市收益提升：1970~1980年，日本经济出现了大幅波动，经济增速出现了明显的降速。GDP增速最高8.41%，最低-1.23%，10年累计增速54.7%，年化4.46%。但是日经指数的表现却远远好于经济的增速，1980年底日经指数涨到了6000点左右，10年的时间涨幅136.74%，远超GDP增速。经济增速在低位平稳，股市大牛：1980~ 1989年，日本经济表现基本上是不温不火，增速稳定在4-6%的水平，但是和前10年相比经济的稳定性要高的多。这十年日本股市迎来了最为辉煌的一段，日经指数从1980年的6000点左右涨到1989年最高的38000多点，9年涨幅超过500%。大牛市多数没有发生在国家经济高速发展的时段背后是有一定经济学原理的，包括但不限于：股市覆盖的企业和整体经济之间有一定差距；GDP增速更多反映的是营收增长，而股市更多关注净利润增长，中间差着一个利润率的因子；股票的价格是由估值和利润共同决定的，而估值又和流动性的充裕程度有关等等。其中，我重点说一下最后一条，经济增速，货币流动性和股票估值的关系。经济降速后整体市场的无风险收益率下降，大量流动性可能会流向高股息的蓝筹股从而抬升整体市场的估值。实际上，在经济高速发展的过程中，整个市场内的资本是非常稀缺的。在我国2000年左右，经济增速年均10%，名义GDP增速更高。这时候实体经济的收益率非常好，大量资金流入实体经济转化为实体经济中的资本享受年化20%以上的收益率。这时候股市这边是很难吸引到资本流入的。没有流动性的支持，再加上我国的股市总体规模在快速扩张过程中，自然很难出现牛市。但是，一旦经济增长从高速增长转入中低速平稳增长。资金在实体经济中想要获得高收益越来越困难，无风险收益率降低。自然会有大量的资本从实体经济中溢出进入股市，从而支持股市走牛。目前我国所处的历史阶段正是这种情况的前夜，只要我国经济持续下滑的趋势缓解，进入到4%-5%的平稳增长阶段，我坚信无风险利率下降必然会带来一波中长期牛市。对于第二个问题，可能放在世界上任何一个国家都有类似的问题，比如：美国有“婴儿潮”一代，X世代，Y世代等。我国也是类似的，60年代的人是一波，70-80后是一波，90-00后是一波。每一波人由于所处的历史环境和中国自身发展情况的不同，会产生深刻的时代烙印。每一波人也会肩负着不同的历史使命。60年代的人是公认改革红利的最大受益群体。改革开放正好赶上这一代人进入社会，他们所面对的机会几倍甚至十几倍于现在。当时头脑灵活敢闯敢干的很多都实现了阶层的跃迁。70-80后这一代是幸福感最强的一代，但同时也是缺乏自信的一代。这一批人成长在和平年代，随着他们的成长中国的国力和物质条件在不断改善。虽然，最好的机会和位置被60年代的人占了，但是也能跟着国力变强体会到自身的成长。但是，同时他们的三观形成时正好赶上中国全面对外开放，发达国家特别是美国的强大和中国的落后形成了巨大的反差，在这群人心中打下了非常深刻的思想钢印。所以，这一群体中很多人对于自己的祖国和文化缺乏自信。90-00后这一代物质生活条件显著改善，但是他们同样也失去了中国经济高速发展的机遇期。他们当中的很多人步入社会时，房子已经高不可及，发大财的机会也是以肉眼可见的速度在减少。不过这一代人的自信心明显增强，反映在经济生活中就是国产品牌最近几年强势崛起。在我看来每个时代都有每个时代的特征。虽然，对于90-00后来说社会上能够实现阶层跃迁的机会越来越少。但是，对于他们来说也有好处，比如：国家经济发展到现在，整个社会的平均收入水平上涨了，干什么工作都不会饿死。不要看现在工作难找，但是3-5年后大批60后退休会让整个社会的劳动力供不应求，就业形势会很快好转。这一代人可以不再为了温饱和生存去工作，有望出现大批为了理想和兴趣工作的人。在兴趣基础上工作是激发个体创新能力的重要前提。所以，也许几年后中国在各个领域的创新会层出不穷。90-00后有可能会迎来属于自己的时代。每一个时代都有每一个时代的机会，但是每个时代的大多数人都抓不到机会。所以，在抱怨时代之前先想想你在自己的时代做了啥。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫我们该如何应对未来几年不确定的股票市场，来自二马由之。过去三年，股市跌跌不休，很多人都没有赚到钱。那么是否会否极泰来，未来几年是投资者取得好收益的时刻？貌似也不容易。未来几年中国经济面临高质量转型，前景美好，过程曲折。再加上全球化发展受挫，外部环境动荡。这使得我们的投资难度会大幅增加。那么未来几年，我们在投资策略上是否需要做一些调整来适应这样的变化呢？我认为是有必要的。我反思过包括我在内的很多人自2017年到2021年取得的好成绩的原因。主要原因是我们有幸经历了一轮蓝筹股的牛市。自2017-2021年初，蓝筹风格的股票经历了一轮为期5年的震荡上涨，这些股票本身符合价值投资者的选股理念，那五年是价值投资者的春天。我在2020年曾经写过一篇文章，文中我提到，茅台两年业绩增长了30%，但是股价上涨了200%。那段时间催生了一种投资理念：长期持有好公司就可以赚大钱，其他投资策略都是歪门邪道。但是最近三年，这种风格遭受了巨大的考验。很多典型的蓝筹股的年线已经下跌三年了。甚至不少白马蓝筹的股价只有21年高点的1/2或者1/3了。蓝筹股目前面临的情况不单是估值回归，还包括了业绩增长趋缓。后疫情时代的伤痕，逆全球化对于经济的打击，及房地产作为重要经济支柱的转变，等等一系列问题，都会使得扩展型、粗放式经济发展模式需要转换，未来需要实现高质量经济发展模式。在这个转型期，我们会面临投资模式及投资方向的转变。对于很多投资者来说，过去持有消费、医药、金融就会有不错的收益。但是在转型期，金融需要更大力度支持实体经济；医药需要为解决国人看病难问题，甚至包括为缓解人口下降问题而出力。消费股是转型的长期受益者。当很多人不再把买房作为家庭主要开支时，会有更多的钱投入到消费上；科技进步会带动出口，进而也会带动消费。然而这需要时间。但是中短期内，消费股也会受到转型的冲击。未来经济发展的主要支柱将是科技和消费。对于投资者来说，对科技股有认知难度，把握消费股还是更为容易。但短期内则必须接受消费股业绩放缓及估值回归的阵痛。这是过去三年消费股投资者经历的事情，也很可能是好未来几年消费股投资者还将经历的事。这也是我们说的投资难度加大的原因。那么在这个时间点，传统的价值投资者该何去何从呢？一方面可以寻找新的板块，这个事很难。首先对于投资者能力要求很高，其次，在转型期的大背景下，很少会有持续有热度的板块。另一方面，则需要另辟蹊径了。这个另辟蹊径不是对于新板块、新机会的把握。而是一定程度的防守策略。这种防守包括仓位控制，不要在不是特别低估时满仓，让自己进可攻，退可守；以前很多人需要到很高的估值才会减仓。那么现在等到合理估值就开始减仓，遇到明显的熊市再加回来。总结一下就是用在非牛市做波段的策略来对抗各种不确定性，降低风险，增厚收益。当然总有人会担心卖飞了怎么办？万一短期内出现大牛市该怎么办。对此，我只能说你必须有所取舍及判断。核心点在于你对于未来几年经济及股市大方面的研判。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫再论银行是否具备低风险高收益的确定性，来自胡某123。四年前曾对银行业不看好的逻辑写过一篇文章，惹来纷纷争议，拉了几家当时的标杆银行的组合来对比，到现在累计综合收益在正负之间来回徘徊，暂时在2%左右。时至当下，恰逢银行股息率高到离谱，再来讨论一下银行股的考量角度。银行今年利润继续增长和股价大跌是一个突出的矛盾和投资机遇吗？银行、保险的特点都是利润前置，风险后置。对二者来说，对资产质量的考量远远重要过当期表观利润的考量。诚然，银行利润今年都在继续增长，但房地产、城投债的持续恶化，对银行资产端的冲击，导致资产端恶化与前瞻风险的影响程度是远大于这一点当期利润增幅的影响的。以最近大热的建设银行为例，资产端35万亿，利润端几百亿的增幅并不足以说明建行的投资前景改善。银行的高拨备是否过度隐藏利润？还是以建行为例，7000多亿拨备相对于账上不良贷款看上去很多，但相对于未来可能的不良贷款就未必了。7000多亿拨备相当于总资产的2.1%，这个比例对投资人的惯性体感来说或许觉得是足够的，但自从房地产面临全行业生死问题，进一步出现的财政收支悬崖，再到经济各领域相关产业链的连锁反应，全社会资产质量在迅速恶化。银行的资产虽然存在折价抵押，但债务的向下螺旋，是否是精准到几个点就覆盖了？银行的低PB是否提供足够的保护？都说高杠杆行业不要看市盈率，其实高杠杆行业看市净率也是没多大意义的。还是拿建行举例，虽然H股市净率仅为0.32，但由于负债率达到91.7%，意味着0.32的的市净率提供的不是68%的资产折扣保护，而是8.3%*68%=5.6%的资产折扣保护。把拨备覆盖也考虑上，也不过合计7.7%的资产折扣保护。当前大变局之下，还是前面讨论的，全社会资产下行的幅度到底是用几个百分点来考量，还是用几十个百分点来考量的问题。90年代四大行的不良贷款率高达25%，虽然俱往矣，但这几十年的经济大周期如果真的出现变局，7.7%的资产折扣保护会不会让持有人觉得无比心安，由持有人自己见仁见智吧。银行的低波动是否提供了足够的低风险保障？还是以建行为例，假设股价下跌20%，仅仅增加反映了资产8.3%*32%*20%=0.5%的恶化折价，如果说7.7%的资产折扣不足以给人安全边际的话，那多出来的这0.5个百分点是否就足以让人心安呢？8.3%相对于7.7%的折价安全是否就提高到足以改变风险考量了呢？实际上银行低波动仅仅是体现在经济常态化时期，业绩增速与经济+货币增速高度趋同，而这两个增速相对稳定，但银行波动性有着及其非线性的表现，一旦突破某个临界点，其超高杠杆率、账期约束、资金成本与资金受益比的极其敏感性就会显得非常突出。银行史上从龙头位置直接跌至股东清零的案例，与房地产业都是有过之而无不及，本质都是因为高杠杆让再多的市净率折扣都显得微不足道。银行的财务表现是决定于自身吗？这个在之前的文章已经充分解释了，银行和其他行业不同，其他行业友商倒下是大利好，意味着死道友不死贫道自己吃饱；唯独银行不是，友商的倒下会导致挤兑恐慌，而且差生的烂摊子也必须头部银行兜底来收拾接管，包商银行、锦州银行都是如此。所以看银行在经济好的时候可以看个体，但在危机期的话对行业的考量重要程度就大大提高了，4000多家的小银行，如果你相信房地产可以通过刺激重新稳定销售不会出现普遍性烂尾，城投债能够稳定的还息付本，那或许还不用太担心，否则，优等生除了自己的头寸外，还需要担负起帮扶的义务和使命。银行的高股息能带来超额收益吗？银行业的投资前景如何？这个问题其实和前面本质上是一个问题，就是银行目前的悲观预期是否有充分计提后期实际发生的不利局面。大家都清楚投资人的判断是基于过去的线性表现外推，而风险的暴露是非线性的。看资产状况让人觉得前述问题不见得不会突破资产计提，看过去稳定的派息率又让人觉得即使出了问题派息也会保障最多也就是注资定增等。问题在于，我们无法真正预期形势未来会以何种方式发展，对银行业稳定派息的信心某种程度上与对经济稳定发展等同，这一点与经济大变局和刚兑历史终结是矛盾的。我并不知道，银行业的投资前景如何，我只是谈谈以上被反复提及的一些方面的个人理解，不涉及交易推荐，我个人也无买入或卖空的任何计划，连判断都没有。不过是写点东西，立个靶子，以供讨论交流。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫酒店业天然适合投资并购，来自讲财经故事的柏毅。我现在在杭州余杭文化旅游投资集团工作。2020年离开了建材圈，结束了两地分居的生活，从惶恐的工作状态中解脱了出来，对我的家庭、身体和工作都是一件好事，特别是避开了2020-2023建材圈大滑坡，算是比较幸运的。当然，凡事利弊相生，原本我已经成长为一个专业的建材研究员，形成了独特的分析框架，得到了球友们的认可，相应的东西都归零了。三年以来，我一直在寻找一个新的赛道，希望能够形成自己的独特逻辑。我看过房地产、光伏、新能源，都属于三天打鱼、两天晒网。“自己昏昏，如何使人昭昭”？这三年来写的爆款文章的确也少了，写的国美、苏宁，倒是不错，但都是长久以来积淀的回光返照，如绚烂的流星，不可持续。毕竟不在产业环境中，无法得到一手的亲身实践体验，犹如空中阁楼，自然无法打下坚实的基础。这种缺乏信息输入、整理和碰撞的后果，在最近爆发了。我觉得看什么书都没意思、很无聊。从前下笔千言、洋洋洒洒的状态也消失了。我们集团的主业之一就是做酒店，我也下定决心要做出一个专业的酒店产业分析师。回想2017年踏入建材圈时，我的第一本书是看了《家具史》，在梳理脉络的时候发现了大量有趣的信息。最近在看希尔顿家族传记，在老希尔顿的风流韵事的注脚中，我发现了一个很有趣的事情：酒店业天然适合投资并购。希尔顿家族事业开始也始于并购，1919年，康莱德希尔顿以4万美元买下“莫比利旅馆l”，开始了他酒店传奇生涯。1938年，康莱德希尔顿买下了旧金山的一家名为“德雷克爵士”的旅馆。1939年，康莱德希尔顿又拿下了长堤的“布雷克尔斯饭店”。1943年，恢复元气的康莱德希尔顿一举收购了纽约罗斯福酒店与广场酒店，1949年，康莱德希尔顿正式买下有着世界酒店皇后美誉的华尔道夫酒店30年的经营和管理权。1954年，希尔顿集团完成了当时世界最大的一次房地产交易，以11.2亿美元收购了斯塔特勒酒店集团，这是一家拥有十家一流酒店的连锁集团。要知道，在公众眼里真正的华尔街并购狂潮是1970年代以后才形成的。在投行极不发达的年代，希尔顿就马不停蹄地进行收购，并购犹如家常便饭，并购成为希尔顿做大做强的利器。在并购史上，这种天然适合协同并购的产业，其实并不多。对于建材圈并购，我一向持审慎态度，因为大量并购的效果并不好，这个行业并不天然适合并购，这也是我离开建材圈的重要原因。当一个天然适合并购的产业出现在一个厦大金融系人面前，你让我如何不两眼放光？我仔细琢磨了一下，大概有两点原因：并购本质：酒店并购本质上是资产并购。资产并购换个语言就是：“买房子”。对于酒店而言，那就是不停买“核心地段的房子”。在繁荣经济体下，房地产天然增值的本质和复杂的产业并购天然贬值（折旧摊销）是不一样的。品牌协同：并购的协同需求不同。在酒店管理中，酒店本身就是阿米巴化的管理但亚运，他对后台的协同要求比较低，所以并购较为容易成功。综上所述：一个天然增值和低管理要求（并购后文化不符概率低）的行业是天然适合并购的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫上海机场核心不是免税扣点问题，来自博实。周一上海机场大跌，看到市场中普遍在关注上海机场和中免之间的分成问题。我觉得这个问题不是其下跌的本质。前几年基金和投资者普遍关注上海机场，主要是看重上海机场的免税店逻辑。上海机场不仅从财报数据上看，拥有行业里较高的经营效率。同时，其在免税上的盈利能力也是有目共睹的。市场给上海机场的较高的估值逻辑，也是来源于上海机场拥有较大的国际客流，且国际客流更愿意通过上海机场免税店购买免税商品。疫情一来逻辑变了。疫情前上海机场拥有高国际客流，拥有高的国际客流带来的高免税收入和利润。以后这几年，国际客流大幅度减少。所以，记得疫情刚开始那段时间，上海机场被投资机构抛弃，股价曾一度跌到36元。随着疫情逐步好转，其实在市场预期疫情要结束的时候，上海机场有过一轮上涨。最高涨到63元。但为什么，近期又跌回去了呢?扣点其实只是个表象问题，扣点代表上海机场和中免之间的分成机制。分成机制的本质实际上还是大家在盈利能力上的博弈。疫情前上海机场是中免销售中占比很大的渠道，独占上海机场的销售渠道，可以让中免达到更高的销量，从而提升其议价能力。疫情期间上海机场没有那么多客流，也就没有议价能力，就只能和中免重新签订新的合同。虽然市场预期上海机场可能恢复客流，但实际上疫情已经放开半年多了，但上海机场的国际客流依然没有像疫情前那样的恢复。没有国际客流，就没有议价能力。另外，免税市场也和疫情前不一样了。疫情期间中免也因为不能依赖机场渠道，做了多方面的渠道销售拓展。比如有出国或去离岛三亚的游客，在半年内还可以通过中免app购买免税商品。很多游客更可以直接在三亚旅游期间，享受离岛免税的优惠。本质上，不仅仅是上海机场客流没有恢复的问题，整个免税市场的渠道格局，购物习惯，相关政策也在悄然发生改变。在这种情况下，上海机场想恢复到昔日疫情前的利润难度就加大了，自然市场对他的估值逻辑也需要重现建构了。核心问题是，免税市场的渠道格局，购物者消费习惯已经改变，即使上海机场客流真的恢复到疫情以前，其利润规模还能和以前相当么？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫近期对五粮液的观点、估值和操作策略，来自学知利行。五粮液作为白酒第二品牌，商业模式和品牌优势带来的竞争优势和盈利的可持续性就不多说了，其实问题也是不少的，它的业务繁杂、不够纯净，关联交易也多一些，低端酒品牌力和销售状况也不太好。但有一点，也是我把它拿来做观察仓的原因，它的酒应该是基本被喝掉了，在去库存周期中冲击可能会小一些，但同时可能是因为知名度和股价的问题，大概有不少散户把它当成了贵州茅台的替代品，这样就是股东数量特别多，股价也就更有弹性，也就是上涨和下跌的空间都要更大一些，这对一个喜欢做均值回归的投资者来说可能的盈利空间也更大。五粮液目前的盈利增速基本上是15%左右，我理解这个增速是不可能长期维持的，没有现实性，考虑今后中国经济的总体增速，以及通胀水平，从中长期来说，5～10%的利润增长大概率是能保持住的。五粮液目前是55%的分红率，结合其确定性很强的可持续盈利商业模式，盈利分红这部分的估值，我认为可以按2～3倍长期无风险利率5%倒数的上限，即这部分PE可以取10。5～10%的利润增长率基本可以支撑10～15的PE。两项合计PE为20～25倍，这应该是未来一段时间五粮液的合理估值区间，目前五粮液的市值正好PE在22.5左右，基本在合理估值区间的中间，不贵，但买入也没有任何安全边际，而且股息率也不理想，只有百分之二点几。过去长期来看，五粮液的估值中值水平基本在25倍PE左右，但我认为这个中值水平从长期来看应该是要缓慢的逐渐下移的，因为整体的经济增速在降低，人口也没增量了，目前已经就应该比25倍低了。从分析也可以理解，在目前这个价位买入重仓长持，从长期来说，并不会有太好的收益，也就是二点几的分红加长期平均的年化增长水平，而且要承担可能的调整期业绩和估值双杀阵痛。我是相信万物皆周期的，白酒也不例外。因我国的市场经济时间也不长，白酒周期的特点也是有待观察的。现在我们就看从已经经过的两次白酒调整周期有多长，一次是从1998年调整到2002年，第二次是从2012年调整到2015年，基本都是4年左右。而且基本有个特点，时间上股价先于实业调整。这次白酒股价的调整基本始于2021年初，4年左右基本在2024年下半年到2025年上半年，这大概率是开始新一轮景气周期的时间段，但也可能会更早或更晚，任何事只是发生概率大小的问题，这个时间段仅仅是上两次调整周期的归纳，并不一定没有变化。目前白酒行业股价调整已经经过了两年半，而酒价还没有完全松动。往后的调整，不外乎三种情况: 第一种，近期就结束调整，股价随着经济弱复苏开始再次进入上升通道；第二种，在今后一年多的时间里行业大幅调整，股价也随之大幅跌落； 第三种，在一定范围震荡整理，以时间换空间，调整时间可能会加长，但上下震荡幅度有限。这三种可能，我理解第一种可能性最小，第二、第三种都有可能，中间如果有冲击比较大的黑天鹅事件，第二种可能性大，就像2012～2015年年那一次； 如果像1998～2002年那次，则就是第三种。从上面的基本面和估值分析，调整周期的判断，以及调整方式概率的研究。确定的操作策略就是: 在目前160多的股价建立一个小于1%的观察仓位，如果出现第一种情况，就是小仓位对应小概率，赚点小钱； 如果出现第二种情况，则随下跌逐步小幅加仓，并在有足够安全边际的赔率胜率俱佳区域大幅加仓，这个过程先期买入的浮亏也会较大，考验人的心里素质，但收益也会很大，因为买入量和买入价打折幅度都比较大，这个有足够安全边际的赔率胜率俱佳区域就是7～5折，也就是股价到120～80多，控制仓位到5折时不大于10%，基本就是给五粮液的最高仓位；如果后期是按第三种情况走的，可能感觉是比较好的，随着股价震荡，不断低吸高抛，在积累股份的同时不断小盈利降低成本，当然最高仓位还是10%，但是很多轮才加上去的。这些操作策略的目标实际是希望通过有足够安全边际的低估买入来达到年化15%以上收益的目标，既不把较理想盈利的希望寄托在五粮液的继续高速增长上，也不把较理想盈利的希望寄托在买后出现高估值卖给接盘侠上，而是靠估值的均值回归和加股息就能达到，至于在五粮液上具体盈利多少，还是要看机会给多少，没给机会绝对不强求。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫怎样做好农产品电商，来自陈嘉禾。所谓农产品电商，指的是从农产品的生产地，通过直播宣传、网络电商等方式，直接让消费者知晓农产品，然后用快递直接发送农产品到消费者手中，绕过所有中间商（包括经销商、批发地、超市、菜场等）的新型商业模式。目前，农产品电商已经成为电商行业中的重要组成部分。根据国家统计局和商务部的数据，在2022年全年，社会消费品零售总额达到44万亿元，其中网上零售额13.8万亿元，农产品网络零售额则为5,314亿元，占到网络电商的3.9%。相比之下，2022年图书零售市场的总码洋规模仅有871亿元，按50%的实际销售价格计算，整体图书零售额仅有约435亿元，其中还包括约15%的销售由实体书店完成，线上图书销售额估计仅有370亿元，是当年农产品电商规模的大约7%。那么，对于农产品电商行业的参与者来说，如何才能在这个行业中找到竞争优势、在长期持续做好农产品电商呢？这里，就让我从商业竞争的角度，对这个方兴未艾、变化未定的行业，来提出一些我的看法，试着回答这个问题。农产品电商企业面临的两方面竞争要在行业中取得竞争优势、做好农产品电商，首先要搞明白的是，农产品电商作为一个比较新兴的行业，其面对的竞争格局如何。在研究任何一家企业的竞争优势时，理解面对的整体竞争格局至关重要。毕竟，在企业战略设计中，最高级的目标就是尽量避免竞争。如果一家企业需要通过不断竞争、不断提高效率、降低成本、价格战来赢得生存空间，那么这样的企业往往生存的会很辛苦。对于农产品电商来说，其面对的竞争主要来自两个方面。一方面是行业与行业之间的竞争，即来自农产品电商与传统农产品零售行业之间的竞争，另一方面来自农产品电商行业内部的竞争。从小众品类入手：如何赢得与传统农产品零售行业之间的竞争这里，让我们先来研究农产品电商如何赢得行业之间的竞争。从行业与行业之间的竞争来说，传统的农产品零售渠道已经非常成熟，包括大型批发市场、菜场、超市、果蔬店、生鲜店等。与这些传统对手相比，在普通的农产品上，从成本的角度来说，农产品电商不容易取得持久的竞争优势。一方面，农产品电商绕过了所有中间商，直接从产地发货到消费者手中，看似成本更低。但是另一方面，由于农产品电商往往是点对点发货，因此物流成本比批发式的传统农产品渠道要高出很多，货物损坏率和售后保障也相对更花钱。同时，相比家门的菜场、超市，农产品电商远在天边，本来可信度就低，因此品牌建设需要投入的成本也不在少数。当然，这里从成本角度的考虑，并不是说农产品电商就一定比传统渠道贵，而是说农产品电商很难在成本方面，取得长时间的优势。即使目前一些农产品电商依靠低廉的运费补贴，可能获得一部分优势，但是随着人均工资上升导致的快递成本上升，这种优势可能无法维持太久。所以，对于农产品电商来说，当面对与传统农产品销售渠道的竞争时，从小众品类入手，可能是一个更好的选择。相对传统农产品销售渠道，电商渠道的优势在于，对于同样多的货品展示，它可以覆盖更多的客户。比如，作为小众口味、有时被称为“黑暗料理”的蚕蛹，同样是北京地区、每周100公斤的备货量，对于传统渠道来说，可能只能满足5家超市、覆盖周围50万人口，但是一家农产品电商则可以覆盖全北京2,000万人口。这种“电商在小众领域可以比传统零售商覆盖更多客户”的规律，另一个体现方面，是武术器械销售。一般来说，一座城市中的武术习练者属于绝对小众人群。因此，从行业竞争格局的角度，农产品电商如果想在长期保持竞争优势，那么从成本等方面入手，不会是一个好选择。那些稀有、小众的农产品单品，会让农产品电商更容易找到相对于传统零售商的竞争优势。提高复购率：如何在农产品电商行业内部赢得竞争优势农产品电商企业面临的另一方面竞争，来自行业内部的竞争。一般来说，由于我国农产品生产面临集中度低、生产者众多的行业格局，因此即使是再小众的农产品，往往竞争者也非常多。加上智能设备、5G网络、电商和直播平台的普及，很多农产品生产者也都有做电商的动力。面对巨大的同行之间竞争，不少农产品电商从业者直接选择的方法，就是打价格战。毕竟，对于企业竞争来说，价格战是最立竿见影、也是最简单的方法。但是，价格战带来的弊端也是非常明显的：价格战不仅会极度降低利润，更糟糕的是，由于价格战的方法太简单，电商行业的价格又太透明，因此一旦一家农产品电商开始价格战，几乎所有同行都会跟进。最后的结果往往是大家都少赚钱，但是却没有产生赢家。另一部分农产品电商，则把精力花在打广告、花钱雇团队做直播等方面，以此开辟更多的新客户。这种做法在农产品电商刚兴起的时候比较有效，但是随着行业渐趋饱和，直播带货等方法能带来的新客户也大不如前，这一做法的性价比逐渐下降。其实，农产品电商企业在行业内竞争，最重要的一点要素，是“增加复购率”。也就是说，相比开拓新客户、用低价吸引更多的客户等方法，让老客户持续复购，才是更容易带来利润、更容易降低成本的手段。高复购率意味着在非常低的广告、开拓成本下，会产生忠实、稳定的客户需求。甚至由于这些客户对产品的喜爱，还会主动带动身边的客户进行复购：家庭主妇之间交流购物经验是比不少广告还要有效的宣传手段。但是，由于品控不到位、物流损坏、售后不完善不主动等原因，目前农产品电商的不少客户没能产生持续的复购。有意思的是，农产品电商本身是一个有高复购率需求的行业。首先，由于农产品的天然消费特性，因此客户的复购需求是天生存在的。其次，由于农产品的重量相对价值来说往往较重，同时每个产品的质量难以像工业品一样做到统一，因此消费者买到不满意产品的概率较高，同时一旦买到不满意的商品，退货又很麻烦、或者不值得。这时候，如果有信任的店铺，消费者往往会选择复购。因此，对于农产品电商来说，努力提高复购率是在行业中胜出的关键要素。对于能够达到高复购率的农产品电商来说，生意会比竞争对手好做的多。提高复购率可以通过许多方法，比如更严格的品控，主动提供关于农药残留的检测报告，高质量的物流等等。而在这些方法之中，最重要的可能是提供优秀、主动的售后保障体系。一个优秀、主动的售后保障体系，不应仅局限于“无理由退货”等传统的方面，还需要农产品电商企业注意关注那些“沉默的离去者”，比如有些消费者觉得产品略有瑕疵，懒得退货但下次也不会复购；有些消费者过一阵子忘了这种农产品，因此忘记复购，等等。更为主动和优良的售后体系，会显著提高农产品这种日用消耗品的复购率。总结以上的分析，做好农产品电商的关键，在于同时赢得两个竞争领域，包括和农产品零售行业之间的竞争、以及农产品电商本行业中的竞争。而在分析了以上的竞争格局以后，我们可以把这种做好农产品电商的竞争策略，概括总结成一句话：“选择小众的农产品单品市场，凭借高品质和优秀售后服务，提高复购率、锁定忠实的客户群体，从而做长久而优质的生意。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫请珍惜这轮熊市，来自二马由之。在我看来，牛市迟早会来，耐心等待即可。一方面是基于当时的市场估值，市场的估值中枢在相对低位，任何时候便宜才是硬道理。另一方面是基于经济不够好，因此会有救市政策层层加码，逐步改变大家的预期。至少不至于悲观。我的应对策略就是：“保持适度仓位，进可攻，退可守。不断波段操作，降低成本，静静等到市场信心恢复，等待牛市的到来。”因此，在这轮小小微牛市中，我选择了逢高减仓，并且减仓、清仓一些会受到经济下行冲击的行业的股票，调仓到逆周期行业的股票。牛市来了不上头，熊市来了不恐慌。任何市场环境都是对于投资者的馈赠，做好应对即可。自从那上个月一周的牛市之后，大盘开启了震荡下跌的模式，也经历了当天上证指数下跌2.01%，今年最大的一次跌幅。到底是什么原因导致的暴跌呢？不知道。可能是碧桂园债息支付出现问题，又爆出半年大亏500亿，让大家认为房地产的严冬远未过去。也有可能是7月份社融数据不好看，看不到短期经济复苏的前景。但是这些难道不是预料之中的事情吗？去全球化，欧美加息，中国的出口必定承压；出口会影响到消费、投资；房地产会影响到地方财政，影响到产业链，进而也会影响到消费、投资。这些都是明牌。碧桂园债务违约其实在7月份在房地产销售数据中早就可以看到端倪。我想说的是，这轮经济复苏和以往不同，是夹杂着部分衰退的复苏。未来的复苏需要依靠制造业的崛起，需要依靠出口再次发力，进而带动消费。短期的问题，长期的方向，这都是明牌。回过来说股市，市场会因为短期的问题，一次次地寻底。也会因为一个个的救市政策，时而乐观，时而悲观。但是每一次明显的下跌都是机会，便宜总是硬道理。我们不要浪费每一次熊市。同时上涨的时候，也不要过分乐观，复苏的基础还很薄弱，需要反复夯实。未来几年，需要不断的逢高减仓，甚至不等高位就减仓，逢低加仓，不断的波段操作降低成本。满仓待涨将不再是最佳的选择。但是有明显下跌时要敢于加仓，不要浪费每一个熊市。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫长江电力的资产启示，来自冰冻三尺一。长江电力2012-2013年也就是10来倍PE的估值，2015年一度18倍PE，然后跌到15倍PE。10-15倍PE的大规模成熟的水电站，而且按照财务规定，机器设备20年，建筑物40年就折旧完了，账面上是0的资产还能持续印几十年的钱。现在长江电力25倍PE，过去这七八年翻了一倍多，年化10%不算高，但也算是稳稳的幸福了吧。能源是个极其巨大的产业，所以供给没法快速增加，能源需求的增长从来都不是因为需要更多的能源，而是供给增长决定的。列奥波德说“人人都想要更大的浴缸”，如果有便宜清洁的能源，大家的需求都是无穷无尽的，所以决定能源需求的是供给。全球能源需求一般也就是1个百分点增速，好一点的时候2%，所以这个能源需求急剧增加很难想象。如果你预期能源需求大起大落成为常态，这个产业的供给会收缩，因为大家都不愿意投资了，那么最好的办法就是预测周期波动去赚钱。1、水电的商业模式水电本质上是一种跟互联网平台类似的轻资产生意：都是前期多年烧钱，一旦成功，边际成本基本为零，也不再需要大的资本开支。但是，水电前期烧的钱资本化了，互联网平台前期烧的钱费用化了，所以在报表上看起来前者资产重，后者资产轻。因此，亚马逊烧钱二十年，烧出每年一两百亿美元的自由现金流，跟长江电力烧钱二十年，烧出每年五百多亿人民币的自由现金流，对股东的长远意义，是类似的。特斯拉是多年不分钱只烧钱，烧出了目前某一年几十亿美元的自由现金流，但这个现金流对股东的长远意义很可能就不一样：汽车是真正的重资产行业，不是重在会计报表上的存量资产规模，是重在它会不断需要大的资本开支，还得不停地烧。2、长电收购乌、白电站的看法长电这次的业绩增长，不是内生的，而是外延得来。长电不仅收购了乌、白的资产，也同时获得了债务。合计近4000亿左右的有息负债，对于一般的企业就是一个雷，对我来说负债超过50%，我就不看了，负债是要还的，过高的负债是个雷。对于一般企业，就不能只盯着收购带来的业绩增长，因为增加的欠债，有息负债本金是要还的，还债就必然影响当期可分配利润。具体到长电，我们可能就真的只按明牌考虑即可，不用考虑还钱，巨大的债务可能就用折旧费这个隐含的利润慢慢用来还债。万一遇到银根收紧，利息大幅上升爆雷咋办？对此长电最近有一个答复：长电融资具有国家信用。这句话的意思，你就理解为：长电无论负债多少都是可控的，不会爆雷就行了。长电，抛开未来电价和来水量的变化。也不考虑投资的收益。在没有偿还负债前，长电每年增速应该就是每年因偿还部分负债导致的利息减少。在负债还清后，之前每年固定的偿债会成为之后的利润，利润会上一个台阶。至于折旧其实就是折旧期满前后隐形和显形长电的巨大资产折旧费所隐含的收益，可能就要与长电巨大的有息负债捆绑到一起来看。利息支出下降的确会逐步提升长电的税前利润，折旧的逐年减少也会逐步提升它的税前利润，不考虑股权投资收益的话，最终它的税前利润会逐渐接近它发电卖电营业收入带来的自由现金流。我理解长电的折旧对长电的股东来说并没实际增加利润，它一直都在那。只是折旧期满前，它是隐形的。所谓折旧导致利润增加，只是对看财报的人来说。对比2021年初中国神华的保底收益率。当时粗算如果神华股价总是在净资产附近，神华后续不再投资低回报率的项目，之前已经投入很多资金但停产的火电项目能投产产生效益，每年分红再投入，长期可以有15%的收益。从分红角度看，股息率有10%，现金分红十年可以回本。今年分红后，神华平均成本已经低于十块，如无意外，这笔投资再有个三五年就差不多收回了。无论从哪个角度去算，神华的投资回报率都明显的更高。而造成长电长期投资回报低的原因，正是短线投资者眼里前几年长电赚了大钱的：估值大幅提升。总之，估值如果不是大幅度提升，导致短期赚的差价，可以抵上长期投资的收益，就类似长电和神华目前的估值提升其实都是让长期投资者利益降低。有网友说，看懂周期的人，赚钱很容易，看懂成长的人，赚钱也不难，但是看懂周期和成长，这两个本事太难了——寻找估值低的东西，不需要太多的本事，只需要耐心等待的话，就容易很多。因为看懂一个稳健低增长的企业，1000个小时的研究足够了，成长型的企业，10000个小时也不一定够！我不喜欢对管理层提出很高运营能力要求的企业，因为躺平赚钱的资产在我看来风险是最低的，这种资产是最强健的。把低估值、低风险放在第一位来考虑，也许你会在低增长的资产上获得原本没有想过的高回报，而且还很舒服。估值和确定性的组合，很多时候才是更重要的。回顾2013年，雅砻江水电资产注入两个股票，一个是国投电力，占52%的股权；一个是川投能源，占48%的股权。国投电力并表雅砻江水电，不过国投电力还有火电及风光资产，报表一合并，成了大杂烩，雅砻江水电本身的情况就看得不是那么清楚。川投能源把雅砻江水电作为长期股权投产，年报里只提供非常简略的财务数据，也看不清雅砻江水电的本来面目。当年，有一批价投就是看懂了水电注入资产带来的高现金流，从而带来净利润的爆发性成长而赚了大钱。而2010-2014年股票市场是大熊市。这是当年亲眼看到，但没搞懂，也没赚到钱的机会成本，理解水电的高现金流，复盘之后基本搞懂了。以前无知者无畏，现在对于这种观点非常认同！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫巴菲特新买入了15年涨40倍的霍顿房屋——对比中美房产商差异，来自浪里掌帆人。巴菲特掌管的伯克希尔披露了半年报，前五大重仓股没变，依然是苹果、美国银行、美国运通、雪佛龙、可口可乐公司5家公司。但老巴最近还加仓了好几家房地产商，持有约597万股的霍顿房屋，价值7.264亿美元；约15.3万股Lennar股票，价值1720万美元；1万多股NVR股票，价值7060万美元。其中霍顿房屋加仓市值最多，近15年来的股价走势看，从金融危机最低的3.17涨到现在的123，相当于15年涨了40倍。那么，中国的房地产商也正在经历一场危机，有没有哪家地产公司能够欲火重生，像霍顿房屋一样让大家大赚呢？想要回答这个问题，必须搞清楚中美房地产商的差异。从全世界来看，房地产典型的运作模式有六种：1）以美国“三巨头”为代表的住宅建筑商模式；2）以中国香港本地开发商为代表的“开发+持有”双轮驱动模式；3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；4）以日本房企为代表的集团综合开发模式；5）以美国西蒙地产和中国香港领展房地产为代表的REITs模式；6）以世邦魏理仕为代表的综合服务商模式。美国的住宅建筑商干的也是开发，基本没有自持物业，乍看之下和国内的地产商类似，然而其中的差别却非常之大，且听我一一道来。1、买地差异房地产商最重要的原料就是土地，土地的成本高低对最终赚钱多少有极大的影响。从买地来讲，国内这些房地产商就已经输在了起跑线。以万科为例，按照初善君的统计：“从2011年-2022年十二年间，万科卖房子一共收到34791亿元，其中拿地花了12172亿元，占比35%；支付的税费4647亿元，占比13.36%。两者合计48.36%，差不多接近50%了。然后是上游企业，包括建筑、材料等等几十万家企业，拿走了12248亿元，占比35%。最后才是银行、员工和股东，一共11.16%，而股东永远是最少的。”房地产会向银行借钱，咱们大多数银行也是国资控股，也就是说你每花100万买的房子，就有50万以上支付给了国家，房子的真实建筑成本占比其实不大。国内没有广泛实行的地产税，卖地收入是地方政府得大头。房价越高，地价越高，土地财政的钱袋子就越鼓，所以作为单一的供应方，各个地方政府有充足的动力做高地价，房地产企业在买地的时候缺乏议价权。再加上国内买地是分期全额支付，超过一定时间不开发的话，政府理论上可以直接将其收回，这就导致国内房地产商在买地时的资金占用大，开发容错率小，利润空间自然就小了。但美国的卖地制度却不一样，房地产商可以通过期权锁定土地储备。土地期权是美国特有的一种工具，住宅建筑商与土地持有者签订契约，从而获得在未来以确定的价格购买该地块的权利，等于提前锁定了土地储备。期权费通常为地价的10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。霍顿房屋一般有70%左右的土地都是通过期权锁定的，土地储备覆盖倍数在6倍以上，但负债率却远低于国内房企的平均水平。美国很多地方政府的财政支柱是房产税，不是卖地收入。房地产商很多时候是和私人土地持有者打交道，不存在单一垄断的土地供应方，有这讨价还价的余地。在这种玩法下，霍顿房屋的资金占用小，开放容错率大，利润空间自然就大了。2、建设及销售周期我们国家是小区式的整体开发，一修就是上千户，本身的建设周期相对就长。由于买地的资金占用大，利息成本也高，国内的大部分房地产商采取了预售制，通过期房的方式先薅走买房者的羊毛。国内这些房地产的报表利润基本都是结转两三年前的销售收入。这种模式会极大的拉高负债率，一旦周转出现问题，就很容易导致短时间内崩盘，这就是恒大、融创、碧桂园等相继倒下的重要原因。美国没有我们这么大规模的整体开发和资金占用，霍顿房屋接的单子包括联排住宅、复式住宅和三层住宅等多层建筑，建设周期7个月左右，基本实现当年销售、当年回款和当年结算。因此，霍顿房屋的负债率低，资金回笼快，现金流状况好。3、财务表现资产周转。买地和销售的差异最终导致了房子周转率的不同。万科的土地周转率只有0.34左右，而霍顿每年的周转率1.4次。负债率。吸取了金融危机教训的霍顿房屋在不断降低自己的资产负债率，目前只有34%，现金短债比大致为4.5：1，没有任何的还债压力。万科的资产负债率，近十年都在80%上下，这还是运作较为正规的，其他通过表外融资的一些房企可想而知，负债率直接拉爆。我们推行的三道红线标准是“剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1”。这三道红线折杀了多少国内房企，但人家霍顿房屋是轻轻松松达标。净利率。霍顿房屋近十年的净利率是在不断上升的，从7个点到17个点多。万科六七年前的净利率还可以，但是这两年出现了大幅下滑，从顶峰的16%跌到去年的7.45%。随着市占率的提升，霍顿房屋的净利润在这十年来也是不断增长，最低增速10%，最高增速76%，看起来就是成长股，13年4.6亿美元利润，22年接近59亿美元利润，利润的增长推着股价走，霍顿房屋股价不断创新高是必然的。总之，国内地产商在拿地、建设和销售周期上都很难有本质性改观，和美国地产商业模式完全不一样。地产商过去的发展得益于城市化率的快速提升，随着城市化进程接近尾声，这种差的商业模式弊端显现，对股东来讲不是一门好生意。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于降息拉银行，市场为何不按常理出牌，来自ice_招行谷子地。2023年8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，上次分别为2.65%、1.90%。万得数据显示，今日4000亿元中期借贷便利和60亿元逆回购到期。麻辣粉的下调基本上已经确定了8月份的贷款率必然迎来今年的第二次降息。这次下调代表中长期利率的MLF下调了15基点，代表短期利率的7天逆回购下调了10基点。我估计下周一下调大概率是1年期贷款率下调10基点，5年期下调15bps。说实话央行的操作有3点略超我的预期。首先是降息的时间比我预期的要早，我原来认为6月降息后央行需要观察2到3个月再决定后续的货币政策。但是，央行6月降息才观察了一个月多，就在8月启动了新一轮降息。其次，降息的幅度达到了15基点，这个幅度估计也超出多数机构的预估。最后，除了降息外太通过7天逆回购向市场多投放了约2000亿的流动性。短期流动性的投放可能更多是为了缓解税期的市场流动性需求。早上消息公布的时候，银行板块哀鸿一片，都在说银行又要让利了，股价又要跌了。好多粉丝私信我问降息对基本面的影响。但是，最终银行的走势出乎了大多数人的意料。不要高估降息对银行业绩负面影响虽然此次降息幅度略超预期，而且降息确实会压低银行的净息差。但是，建议大家不要高估此次降息对银行业绩的负面影响。此次降息幅度较大，为了保住银行的净息差，估计后面会有配套的下调存款自律利率和降准相配合。最终，这些措施组合后对银行业的净息差影响应该在5基点以内。另外，考虑到目前的经济现状，大概率流动性充裕的政策方向不会改变。所以，今年和明年的规模增长依然会较高。如果保持10%左右的规模增长，对于15bps以内的净息差下滑还不会让银行营收成为负增长。最后一点是降息+流动性充裕本身有利于缓解银行的资产质量。银行的税前利润是营收扣减营运费用和信用减值。营收增幅不高的情况下，如果资产质量改善那么信用减值可以适当下调。这样净利润增速不会受到太大影响。基本面不是决定股价的唯一因素股票的股价是由业绩和估值两方面因素共同作用的结果。虽然降息对于银行的业绩构成一定压力。但是，无风险利率下降和市场流动性增加本身也会提高市场的整体估值水平。目前，银行股整体的估值水平基本是历史最低值附近。估值这东西就像弹簧，你把它压到底即使再有利空影响也会很有限了，即我们说的利空不敏感。在历史上曾经出现过类似的情况。2014年10月份银行板块的估值已经压到历史极小值附近。央行2014年11月22日宣布降息，银行板块直接爆发行情，一个月内板块涨幅接近40%。所以，降息未必一定引发银行股下跌，还要看当时所处的估值水平。短期涨跌主要取决于资金博弈除了上面所说的中期因素外，股票的短期涨跌主要取决于资金博弈。以周二的行情为例，明显存在国内外资金的博弈行为。全天沪深股通净流出接近100亿，北上资金外流的情况非常明显。国内资金主要拉抬的是大金融，电力，煤炭等低估值高分红的蓝筹股。这部分股票多数在沪市上市。所以沪指显著强于深成指和创业板。国内资金选择拉抬这些蓝筹股是一个不错的策略，首先这部分股票多数估值较低，未来还有继续上涨的空间，现价买入进可攻退可守。另外，这些股票市值比较大拉升蓝筹股对于稳定指数作用较大。最后，就是这里面的多数股票处于长期底部，筹码锁定比较好，小幅拉升不足以引发筹码松动。比如：中国银行8000亿流通市值，成交量不到10亿就涨了2.69%。外资和内资博弈还将继续说到资金博弈，就不得不提最近招行的走势。本周连续两天招行在银行股中走势都是排在倒数的。虽然，降息对于招行有负面影响。但是，降息本身有利于活跃资本市场，有利于固收类产品走强。这些对于招行的财富管理业务都有助力。所以，降息对于招行的负面影响并不大。招行走势弱于行业的重要原因就是沪股通持续抛售招行的持仓。而且这种抛售不仅仅表现在沪股通抛售招行A股。招行港股的走势比A股还差，这说明香港市场上也有资金在持续抛售招行。有粉丝问我，招行业绩增长稳定，分红好还不融资，这么低的估值为啥外资要抛售呢？我只能说有类似问题的网友看世界的角度还是太天真了。海外资金买卖的决策可能有很多因素，并不是估值低有投资价值人家就一定不会抛售。根据我收集的信息目前在香港市场的海外资金对于内地权益类资产的态度比较一致，都是降低仓位。大家可以去看一下最近沪深股通重仓的股票：招行，平安，伊利等都是类似的情况。伴随北水退潮要么持续阴跌，要么显著落后于板块走势。当初外资选择这些股票重仓持有是看重这些公司的质地优良。现在由于非基本面的外部因素影响，它们离场反而造成了这些中国核心资产持续低迷。外资的抛售只是短期的影响，同时也是给了投资者低位建仓的机会。作为招行的重仓持有者，我相信拉长时间看最终决定股票价格的是基本面。我更愿意把这种短期的低迷看作是对我的一种考验。还是那句话：有钱，低估，下跌，买，没钱躺平等分红

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫为什么说“股息率”越来越重要，来自非完全进化体。当前基金约5成持仓公司的股息支付率在80%左右，其余5成持仓公司的股息支付率基本位于40-60%区间。整体持仓组合的股息率在3%-4%之间。作为主要投资于消费行业成长公司的基金，为何对于股息率如此看重？下面我阐述下对此的核心思考：1、高质量公司的必然结果优质公司通常具有较高的ROE即净资产收益率水平，在经济高速增长期过后，大部分公司很难持续保持20%以上的业绩增速。在一家公司步入稳定增长期之后，资本投入需求相应减少，将冗余资金分配给股东而不是存在银行或自己拿来进行主业之外的投资是资本配置的最佳方式。反过来看，如果一家公司ROE很高，意味着保持业务稳健增长并不需要太多资金，却没有进行相应比例的分红，我们不得不对这家公司的公司治理提出质疑。2、缺乏有效约束机制下的信任基础长期以来，A股对于上市公司的公司治理及股息支付行为缺少足够的约束机制，主要有股权分散程度不够实际控制人权力缺少制衡、市场对公司治理问题的定价折扣远远不够、缺少做空机并制热衷题材炒作、以及监管与惩罚力度不足等原因。而截止当前，这一系列问题我们均没有看到有明显好转的迹象。因此，在大多数时候，我们更多只能以上市公司的历史分红记录来证明这家公司是重视中小股东利益与回报的。而期望一家公司在未来不需要太多资本投入时能够进行有效股东回报存在较大不确定性及风险。对于价值投资而言，这可以说是在当前A股、港股市场生态环境下的必然、必要选择。3、存量经济时代，股息支付尤为重要增量经济时代，优秀公司得以保持高速增长，股息支付意愿尚未显现及成为投资者考察公司的重要指标。一旦降速，公司治理优劣露出原形。事实上，从激励机制来看，公司在陷入竞争加剧或暴露经营、财务问题时，分红的意愿只会进一步降低。经营好的时候需要再投入没钱分，经营差的时候赚钱困难不愿意分。这是大多数中国公司的现状。更常见的是，大部分公司“乐于”将冗余资金投入一些新的业务之中。在经济高速发展期，新的机会还可以说比较多。在当前经济环境下，再投入的回报显著降低、投资风险明显加大。不愿意分红的企业而拿来多元配置的企业，不论主营业务多么优异，将较高ROE业务赚的钱不断投入低ROE业务，长期股东回报只会不断被拉低。4、安全边际的核心指标考虑到在A股、港股上市公司很难实现资产的清算，股息率成为一家公司安全边际最现实、直接、并可量化的指标。同时，股息率具有股价越下跌就越高的特征，成为一家公司估值底部的最重要支撑。从投资心态而言，大跌后越来越高的股息率也能够成为我们安心持股，穿越熊市周期的重要支撑。在极端恐慌的市场氛围下，没有明确底部的下跌很容易攻破投资者的心理防线，投资者很容易就“怀疑一切”，而定期到手的股息则是实实在在的。5、“股息+成长”模式的优点经济或早或晚将步入低速增长期，一些公司在步入成熟期后大致能够实现等于或略高于GDP增速+通货膨胀的业绩增速。ROE水平较为普通的公司仍需要将大部分利润进行投入以维持这种低速增长。而对于高ROE公司只需要投入很小比例利润，大部分可以拿来分红。这意味着在成熟期同样业绩增速，同样估值水平下的两类公司，后者的回报要高出前者3-5%。换句话说，后者的在成熟期的合理估值中枢应显著高于前者。“较高股息率+稳健增长”与“较低股息率+较高增长”相比，由于股息回报相较于增长率更加确定，在两者相当的情况下，前一模式的确定性与稳定性也会明显优于后者。在当前五年期定存利率为2.5%，余额宝收益率接近2%，且预期还会继续走低的环境下，能够持续兑现3-4%的股息回报，仍能保持快于“GDP+通货膨胀”业绩增长的优秀股权资产，其投资价值是毋庸置疑的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫制造业公司研发费用花在哪了？来自维德说的不全错。过去五年上市制造业公司ROE不断下降，使得全社会高质量就业岗位增速放缓。但是上市制造业公司的研发投入却创下历史新高。一位朋友提到研发费用中的材料费用占比的问题。那么研发费用投向了哪里？2022年全部上市公司制造业（剔除公用事业、地产、建筑业）研发费用总计投入超过了1万亿人民币，研发人员薪酬占比最高（39%）。评论中提到的材料费用，在例如冶炼、钢铁等超重资产行业中是研发费用的大头，超过五成。但在大部分资产没那么重的行业中，占比低于30%。此外还包括研发相关的设备的折旧摊销（8%）和诸如研发设计费、办公费和后勤费用（23%）过去五年以来，上市公司总员工数量增速几乎停滞，但研发人员的数量还在快速增长。研发人员薪酬在研发投入占比最高，增速也最快。制造业企业的盈利能力在过去五年虽然逐渐下降，但在研发投入上还是真金白银不断加码。值得注意的是，研发开支排名前5%的公司，研发投入是所有公司的56%，雇佣了占比44%的研发人员，薪酬开支占所有公司51%。可以说少数不到200个公司贡献了制造业上市公司一半的研发力量。制造业研发可大致分为两种，一种是产品型的研发，针对客户的个性化需求，针对性的设计出满足客户特定要求的产品，这类研发是对工程能力的考验，核心价值是降低客户的成本，利润的天花板是工作由客户自己完成的成本差。另一种是创新型研发，在新工艺、新技术上寻求突破，为市场提供最先进的产品。这样的产品可以有更高的利润率，这也是中国经济突破瓶颈的关键。产品型研发一直是中国企业的强项，而在创新型研发上中国已经出现了一批在全球处于技术领先的公司。例如最近半年来大众、福特等欧美公司在新能源领域纷纷寻求中国公司的技术授权，获取电芯制造、无人驾驶等技术。在这样的背景下，美国的芯片法案和今年通过的IRA（通胀削减法案）显得极有针对性，通过财政出资产业补贴的方式，对本土的新能源、半导体等领域进行支持，并将中国的供应商排除在外。今年以来美国本土制造业投资超过一半来自新能源、电动车、电子、计算机等领域，这正是中国制造业公司研发投入超过一半的主要行业。这样的政策本质上是由财政出资补贴，来弥补美国本土制造业的成本差距。我个人认为今年美国产业政策调整，从全面脱钩到“精准脱钩”，对于中国高端制造业在欧美市场的压力，才是今年包括人民币汇率和股票市场表现低于年初预期的主要原因。最后，制造业研发的持续增长并不仅仅是头部5%的公司贡献的。后面95%的公司过去五年来也在持续投入。根据这样的数据做出乐观的总结前，有必要提醒一下，由于研发鼓励和税收优惠等政策，企业有动力对报表中的研发投入做积极的处理。在针对任何数据做出判断前，我们需要考虑到实际操作中的执行者的各种倾向。但仅依据当前的数据，我们可以有这样几个结论：第一，制造业上市公司整体虽然在经历着盈利能力的下行，但过去五年仍然在持续加大研发投入，增加研发人员的数量。如果用在逆境中的信心来定义中国经济的韧性的话，这可以是一个观察的指标。第二，我们已经出现了以新能源为代表的技术在全球领先的行业和企业。除了头部的公司外，还有几千家制造业企业在持续增加研发投入，虽然很多中小型企业短期内还无法成为中国经济的中流砥柱，但长期看也许都是未来的火苗。现实中肯定存在不同想法的企业家，但当前的数据与我们经常听到的企业家停止投资，大范围信心缺失等故事有较大出入。后面会写一写为什么带有负面情绪的信息往往会传播的尤其广泛。第三，短期内我们面临的压力主要来自于我们具备技术优势的高端制造业，由于产业补贴的政策，在欧美市场的空间受到了压缩。下次我会和大家讨论一下，依靠财政产业补贴，未来能否顺利推动美国本土新能源产业的发展壮大，待补贴退坡时，要做到和中国产业链平价，需要付出多少成本。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫资产荒下的资产配置，来自ice_招行谷子地。最近，各家保险公司热卖终身承诺预定利率3.5%的保单，大批这类产品将于近期停售，未来预计预定利率将会下调至3%。这一条新闻实际上反映出2个信息：第一，民众追捧高收益率的稳健金融产品；第二，保险公司的产品配置在资产荒大环境下境遇尴尬。前一段时间在招行财富论坛上听到泰康人寿的董事长兼首席执行官讲保险。其中有一条信息令我印象深刻，他说：今年一季度保险行业的投资综合收益率只有3.1%左右了，目前热销的预定利率3.5%的保单是无法持续的，保险公司在目前长期资产配置的压力很大。听到这个消息，我当时很震惊。事后我特意查了一下保险行业龙头平安的数据，一样不令人满意：“2023年第一季度，中国平安保险资金投资组合年化净投资收益率为3.1%，年化总投资收益率为3.3%。”看来，资产荒问题并非泰康一家保险公司的问题，而是整个保险行业面对的问题。虽然，我对于保险的研究不是很深入，但是一些基本常识还是有的。保险的超额盈利之源主要是三差：费差，死差和利差，即这3项实际的数值和销售保单时精算的数值之间的差异。对于保险公司的长期险业务（寿险，健康险），最大的挑战在于保单的持续时间非常长。在超长时间周期内，三差的情况可能会发生巨大的变化，比如：人的预期寿命可能会增长，销售管理费用可能会因为销售模型而变化等等。在三差中，死差和费差是保险公司通过自身运作进行管控的，比如：在寿险销售中平衡人寿险和养老险的保单配比，前者是身故赔付，寿命越长对保险公司越有利，后者是按月赔付，寿命越长对保险公司越不利。这样保险公司可以通过两者保单的比例调控消除居民预期寿命对死差的影响。只有利差保险公司是无法完全依靠自身营运去控制的。由于寿险保单时间过长，市场的利率水平的长期变化是不可控的。各国的历史经验表明市场利率水平基本上是长期下降的。在这种前提下，保险公司就陷入非常尴尬的境地：如果保单的预期收益和短期利率贴近那么后面随着市场整体利率的下降会出现利差损；如果保单预期收益和长期利率贴近那么很可能对于客户没有吸引力。由于国内市场上很难找到超长期的固收资产和保单的久期相匹配，这就造成了保险公司不得不找寻新的资产替换资产池中到期的资产。在利率下行的大趋势下这就必然造成后期资产收收益和赔付率之间利差的收窄，甚至出现利差损。实际上，国际上几次著名的保险行业危机都是因为出现严重的利差损。所以，对于保险公司而言找到长久期，收益率高的资产一直是保险公司之类大型金融机构的终极课题。我记得之前有人曾经质疑保险公司为何配置了那么多和房地产相关的资产。其实，回看过去20年，房地产相关资产是兼具了高收益，规模大，违约概率低等特点是保险公司做资产配置的不二之选。但是，现在保险公司的境遇就相当尴尬了。随着这两年房地产调控，未来预期房地产相关资产的收益率会大幅下降。而2013-2018年投放的一批高息地方政府债，非标资产也逐渐进入到到期置换期。可以预见这部分高收益低风险的资产未来收益率下降是必然的。这就给保险公司造成了长久期高收益资产的巨大缺口。这也是监管要求停售3.5%预期利率产品的重要原因之一。在未来房地产和地方债务退出高收益资产序列的大背景下，高股息率蓝筹股的配置价值正在大幅提升。我们以银行股为例，目前多只国内系统重要性银行的股息率已经突破5%。这些银行在相当长时间内倒闭的概率几乎没有。即使这些银行的净利润不再增长，作为5%票面利率的债券也是不错的长期资产。如果再考虑每年5%左右的净利润增长，配置的意义会更大。其实，高股息蓝筹不仅仅是对于保险机构有意义，对于整个财富管理行业都起着压舱石的作用。在当前资产荒的大背景下，无论是基金还是理财对于高股息蓝筹的配置都是显著低配的。这说明财富管理行业对于高股息蓝筹的认知还不够充分。未来，财富管理机构存在对高股息蓝筹补仓的需求。

第三是运输半径问题目前国内硅料产业基地主要有四个，四川，云南，内蒙古，新疆。产业链配套最好的是四川，从工业硅，硅片，电池片，组件等环节都有配套产业。典型的是通威光伏产业园通威产业园有硅料，硅片，电池片，组件全部配套，园区运输直接加工到下一个环节，直到做成组件再对外出售。通威的云南，内蒙古基地也是都有产业链配套，所有环节全部打通，直接降低了各环节的运输半径，直接降低了光伏组件的成本。新疆光伏行业产业链相对比较单一，各环节加工需要长途运输，做成组件后又要长途运输，提高了光伏的综合运输成本，导致新疆光伏企业没有竞争优势。新疆离光伏下游加工环节十万八千里，必将反馈到组件环节，导致组件失去市场竞争力。组件没有竞争力，必将反馈给硅料，形成恶循环，导致硅料无法销售，硅料企业大规模亏损，员工利益受损。这就是通威始终没有在新疆投资硅料产业的原因之一。最后就是损失问题硅料的员工程度不等都参与了员工持股计划，签了禁业协议，赔偿条款，如果辞职，三年，五年不到类似行业上班，到硅料企业上班就面临巨额赔偿和牢狱之灾。这两个问题归根结底还是钱的问题，如果能够用大炮打蚊子的话，也是可以解决问题的。关键是挖人的问题解决了？如何解决成本的比较优势呢？没有成本比较优势，一切都是笑话，一些都是枉然。最核心的是，花天价未必能够挖走硅料的核心人员。对于通威硅料高管，挖人不是钱的问题，当一个人有效资产过了10亿，情怀，感情占的份量就大了，不是简单的钱的问题了，都财务自由了，花不完的钱，再多的钱又有何意义呢？对财务自由的人来说，名声才是第一位的。挖不到最优秀的人，肯定搞不了品质最好的硅料。未来硅料的格局如何？从P型时代走向N型时代，硅料会通过三年左右的时间进行产能出清，所有不符合N型硅料要求的产能全部出清，所有达到N型要求，成本在行业平价价之上的产能全部出清。强者恒强的时代来临。硅料三傻通过多年的经营，积累了大量的技术储备，培养了大量的科技人才和高素质的员工队伍，培育了稳定的市场客户，和下游结成了稳定的联盟体系。硅料三傻最核心的是，拥有N型时代最先进的技术，硅料行业生产成本最低的优势，是硅料打劫者短期内不可能超越的。通威的硅料合作模式，更是天衣无缝，无懈可击。通威两个拳头都很硬，股权模式和下游隆基，天合，晶科，京运通高度协同，相互成就。和下游硅片友商双良，宇泽，高测形成代工模式，高度绑定，相互协同，进一步降低投资成本和资产沉没风险。硅料三傻可以向光伏市场提供近200万吨硅料，解决600G组件生产的需求。通威硅料市占率将超过50%，维持在50-60%之间，和硅料三傻形成一个大三角关系。通威的硅料超产模式，在硅料市场紧俏时就超产，在市场相对平稳期就达产，可以调控市场的供需关系。通威的电池片环节为通威组件提供降本增效功能，通威150G电池片产能50出口或外售，100G给100G组件配套，电池片销售形成利润反馈给组件，通威组件的竞争优势更加明显，其他组件龙头企业亏钱，通威照样挣钱。通威的组件产能，为通威的硅料提供了无限的可能，弹性和韧性十足，可以应对任何时期外来的多次冲击。100G组件产能自用30万吨硅料，电池片150G产能自用50万吨硅料，硅料基本不外售，对硅料市场的依赖程度接近为零。通威的光伏电站板块可以调节硅料和组件的供需关系，硅料暴跌。组件市场价格不好的时候，通威自建光伏电站，光伏电站形成的大量现金流反哺通威整个产业链。通威通过股权模式，全产业一体化各环节错位发展模式，形成了通威自成体系的良好生态，为光伏行业发展提供了最大的稳定性，确定性。组件市场由分布式光伏市场为主的市场朝集中式光伏达大地为主时代迈进。国内分布式光伏是目前光伏市场的主力军，随着电力基础设施能力受限，变压设备需要大量增容，很多地方都变成了分布式光伏限制发展区域。随着国内用于光伏，风电运输的直流特高压专用线路建设提速，西部广大沙漠，戈壁，荒滩的光伏大基地建设提上日程。从明年开始，光伏大基地光伏项目市场占国内光伏市场的主要市场。国企，央企在光伏电站采购组件招标中会优先采购组件五虎的组件从目前央企招标的项目来看，基本上只允许组件一线品牌参与招标，即使是二三线组件品牌在每瓦低于组件五虎一毛钱的情况下，照样在组件五虎中挑选价格最低者或条件最好者中标。由于电站需要运营长达25年以上时间，光伏这一轮周期，会淘汰很多光伏企业，央企，国企在投资光伏电站时会优先选择组件五虎企业，因为，组件五虎大概率会活过这一轮周期，比其他二三线组件企业具有更强的抗风险能力。组件五虎只会强者恒强，市占率至少会提高到80%以上。从专业化时代走向一体化时代目前组件五虎的一体化进程已经到了尾声，光伏行业的内卷进入深水区，光伏行业进入综合实力的大比拼时代。通威的硅料车间模式是协同发展的典型案例，兼顾了下游和上游各自的利益诉求，平衡了各自利益，为光伏产业链的平稳运行奠定了基础，减少了无谓的重复投资，和大量的资产沉没，减少内耗，有利于光伏产业在国际上拿到定价权。明年通威100万吨工业硅，硅料全部投产后，通威需要给隆基，天合，晶科，京运通这些股东提供股东权益和包销的硅料。100G组件需要30万吨硅料，150G电池片需要50万吨硅料，通威的硅料基本自给自足。剩余少量的硅料满足下游硅片友商的长期协议。通威的硅料基本不外售。通威近130万吨硅料，可以满足400G光伏组件的生产。预计明年光伏需求是600G，通威一家就可以供应三分之二组件所需的硅料。硅料二傻，三傻可以提供60万吨硅料，可以满足近200G的组件需求。组件五虎占有组件市场70%以上的市场份额，今后行业集中度会进一步提高到80%以上。所以，要那么多硅料干吗？合盛硅业的40万吨硅料卖给谁？协鑫的100万吨又能卖给谁？吉利的60万吨硅料又能卖给谁？只有一条途径，自己做成组件卖那么组件又能卖给谁？这是硅料行业的灵魂之问，是普通投资者的钱包之问？所有投资者要不要为这些硅料冲动者买单？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫硅料的热血江湖，来自价值投资历程。硅料行业是光伏行业的珠穆朗玛峰，光伏行业的皇冠，光伏生态链的白天鹅。目前能够吃天鹅肉的只有通威，特变，大全少数几家硅料头部企业。能够把整只天鹅吃掉，还顺带把光伏全产业链玩转的只有通威一家。硅料这个光伏行业的天鹅肉人人想吃，而且不止一家企业涉足硅料环节。其中，胆子最大，最肥的当数合盛硅业了。合盛硅业，不成功，便成仁。2022年2月，推出年产20万吨高纯多晶硅项目（甘泉堡），投资规模为175.00亿元；2022年完成了40%建设，预计今年3季度完工。2023年4月，又推出年产20万吨高纯晶硅项目（鄯善），投资规模为176.31亿元；项目建设周期两年。这两个项目，合计投资规模达351.31亿元。在今年5月合盛硅业在年度股东大会现场，罗立国意气风发地说：合盛硅业2023年年底多晶硅达产有40万吨。目前全国最大的当数通威，为38万吨。虽然通威后续也在增产，但今年年底前无法达产。因此，等到今年年底之前，在全国乃至全球范围内，合盛硅业多晶硅产能是最大的。合盛硅业的罗立国还提到：“现在多晶硅市场上差的卖15万元/吨，好的卖18万元/吨。我要求不高，等年底我们产品出来，卖10万元/吨就行，搞不好到明年可能就七八万元。即使卖七八万，我们还能赚。我一条线10万吨，人家一条线1万吨，我的运行成本比它便宜1万~2万元/吨，它关门我还可以撑着，是这么计算的。”一个多月的时间，硅料跌到6万多/吨，肯定跌破了罗立国的预期。心情由意气风发，估计变成凉凉。众叛亲离？今年6月22日，合盛硅业披露黄达文控制的富达实业的减持结果：目前总股本的3.72%，低于5%。黄达文原是合盛硅业的二股东，与罗立国合作长达30年之久，是罗立国的第一密友，但是却从未公开露面。黄达文从合盛硅业离场，是不是代表了他对公司未来业务发展走势的判断？这个问题也许需要时间来回答。合盛硅业不光是想吃硅料这个天鹅肉，还想把光伏龙头企业的饭碗全部给端了，还顺带把玻璃行业也给铲平了，可谓是想让光伏生态寸草不生。合盛硅业的底气从何而来？新疆丰富的石英石矿产资源，新疆丰富的煤炭资源，合盛硅业配套的自备电厂，合盛硅业是工业硅，有机硅的龙头企业。合盛硅业前几年挣的盆满钵满，股价257元，市值突破3000亿元。合盛硅业的四面楚歌。光伏产业一体化布局基本完成，通威是目前全球唯一的从石英石矿山布局开始，工业硅，硅料，硅片，电池片，组件，光伏电站完整全产业链布局的光伏超大龙头企业。也是全球唯一入选财富世界500强企业。通威集团以42.9%的净资产收益率位列净资产收益率榜第34位，是净资产收益率最高的50家公司中唯一的中国大陆公司。通威的综合竞争力在全球光伏行业天下无敌。目前组件企业隆基，天合，晶科在硅料领域和通威是合资股东，今后这三家光伏龙头企业不会再单独建设硅料环节了，所有硅料基本由通威供应。晶澳也和新特能源高度绑定了。中环和大全高度绑定。目前组件五虎占全球光伏电站市场份额70%以上。光伏大规模装机的高光时刻预计不会超过五年，五年以后光伏行业进入一个相对平稳期。新疆光伏企业的冷思考特变电工是硅料三傻成员老二，拥有特高压输电，变压器业务，电线电缆，煤炭，黄金，光伏，风电电站，工程总承包等业务，硅料只占三分之一。就是一个这么牛的企业，也只考虑往工业硅，光伏电站，风电电站领域拓展，不敢去端下游硅片，电池片，组件企业的饭碗。大全是硅料三傻的三傻，也只是往工业硅，有机硅去拓展，下游产业碰都不敢碰。东方希望做硅料多年，一直没有太多的消息，有自备电厂，成本超级低，但是有关东方希望的硅料是否达产？还是一个很大的问号。能够把光伏整只天鹅肉吃掉的人不可能太多，如果人人吃天鹅肉，天鹅肉就变成了猪肉了。合盛硅业端了谁的饭碗？合盛硅业从工业硅，有机硅领域跨界打劫，涉足硅料，硅片，电池片，组件，玻璃等产业，看似是端组件五虎的饭碗，玻璃大王的饭碗，其实是端掉了自己的饭碗。合盛硅业拿着所谓的尚方宝剑，对光伏选手无差别的一顿乱砍，导致了严重后果。通威在云南，内蒙古，四川建设100万吨工业硅，配套上述三个硅料基地的100万吨硅料产能。特变建设年产100万吨工业硅，配套自己的40万吨硅料产能。大全建设40万吨工业硅，10万吨有机硅产能。曾经的下游，友商成功化友为敌了。如果合盛硅业不单独扩产，不涉足硅片，电池片，组件，玻璃等光伏所有环节，模仿通威模式，和下游友商合作建设工业硅项目，结果是不一样的。合盛硅业的40万吨硅料如果今年全部投产，今年是有可能拿到硅料产能冠军，但是，代价将是高昂的。通威是所有龙头硅料企业当中唯一没有在新疆建设硅料基地的企业，为何呢？东方希望就是前车之鉴，光有石英石矿山，廉价的煤炭是解决不了硅料的质量和成本优势这两个核心问题。硅料是技术密集型行业，也是劳动密集型行业，需要大量熟练技术工人和管理人员，硅料生产的复杂性决定了任何一个环节出了问题，都会影响硅料的品质和品质的稳定性，可持续性。硅料的人才从哪里来？百分百企业自身培养。能不能挖其他硅料企业的人？可以挖？但是面临四个核心问题：一个是待遇问题目前硅料龙头企业待遇普遍不错，如果离开目前的工作地，背井离乡，和家人两地分居，发配到新疆大漠荒野，不是简单的五倍工资的问题，要不要探亲？要不要年假？还有愿不愿意去都是一个问题。第二是国际因素影响问题在欧美与国内脱钩断链的大背景下，欧美动辄拿新疆说事，频频动用所谓的国内法制裁新疆产品，逼迫国内光伏产业链离开国内，到欧美投资。这也是通威看清了欧美的嘴脸，没有在新疆建设硅料项目的原因之一。这也是隆基，天合，晶科这些组件出口龙头企业选择和通威合作硅料的原因之一。欧美动辄制裁，开工率不足，硅料销售成问题，成本降不下来，导致员工收入受影响，如何留住员工成了一个大问题。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫关于文旅企业投资的一些常识，来自四海苍茫。文旅产业是一个看似简单其实相当专业复杂的行当，用“隔行如隔山”形容文旅产业的独特性不要太妥帖了，别不服气，因为这个看似不起眼的行当专治各种不服——前首富王健林就放出过豪言：“迪士尼不该来内地，好虎架不住群狼。”他口中的“群狼”，指的便是万达城。“我们(万达)会让迪士尼中国在未来10到20年都无法盈利。”结果大家都看到了。作为一个文旅行业的从业者，我想与大家分享一些有关于文旅企业投资的常识。1、文旅行业比99%行业更为复杂专业文旅产业是重资产长线投资，再简单点，是资本密集型+劳动密集型行业。文旅的涉及面极为专业复杂，以一个综合性主题乐园为例，就包括消费心理研究、商业服务管理、各类专业机械设备、设施运维、主题活动创意、执行、宣传推广、动植物养护、安全保障、高标准环卫体系等——文旅是一个相当复杂且极度专业化的综合管理体系。文旅企业面对数量惊人的客户，常常数以百万计。是toB(旅行社、团客)+toC（散客）的集合体。而且，在不同时间节点，不同空间场景里，他们的需求是即时变化的。比如，节假日期间的年轻情侣，追求的是刺激、快乐，那么主题乐园里的大型游乐设备就必须全部全时高强度开放；六一期间，家庭亲子游是主体，那么萌宠园区需要加派服务人手，增加儿童消费商品品类，儿童机械游乐区需要在家长休息区增加休憩设备设施，暑期还要考虑降温设备设施等——文旅是一个研究人性的行业，比99%行业更为复杂，更加辛苦。因为复杂所以艰难，以2020年为例，全国403座主题公园，25%亏损、23%持平，仅52%盈利。仅一半项目盈利，这还是文旅行业中表现最佳的主题乐园，其他文旅品类可想而知。2、IP是文旅行业持续产生超额利润的核心可以把全世界的文旅企业分为两类：IP驱动和非IP驱动。前者如最顶端的头部企业如迪士尼、环球影城、默林娱乐（旗下拥有乐高等IP）；后者包括国内主流主题乐园华侨城、中青旅、方特以及宋城演艺等。两者的赚钱方式有着本质区别——前者如迪士尼是知识密集型企业，以IP来智造价值，客户获取愉悦的方式是文化，其IP产业链分为三层：第一层、高品质IP包括影视作品的打磨、制作与推出；第二层、流媒体等周边影视节目内容的推介、宣传；第三层、以主题乐园为核心的衍生产品、消费级IP产品及授权经营业务的运作，主动引导客户沉浸式融入IP文化场景中，由此形成了巨大的商业闭环。后者如华侨城、宋城演艺是劳动密集型企业，以超常规的人力支出、资金投入打造以设备、设施为主体，软件为辅助的体系来被动满足客户对于快乐、刺激等不同类型的追求。由此导致两类企业赚钱模式有着根本不同。以迪士尼为代表的IP驱动企业，在收入构成上门票占比仅为20-30%，二次消费如衍生品销售及授权业务经营占比高达70-80%——他们吸引了最具消费能力的优质客户，客单价极高，利润率也极高，赚取了整个行业最有利可图的那一部分；与之相反，华侨城、宋城演艺、中青旅等国内主流文旅企业门票占比70-90%，二销占比仅为10-30%——他们就像行业里辛劳的蓝领工人，以超额的付出赚取自己的血汗钱，没有太多的溢价。3、客单价+接待量才是反映文旅企业的经营状况的重要参考很多时候，在公开的媒体上，甚至企业负责人的专访中透露的数据都带有某种导向性和欺骗性，比如新华社报道：今年五一全国旅游出行人数2.74亿，同比2019年恢复至119%，收入1480.56亿元，同比2019年恢复至128%，但是报道没有指出，2019年五一只有4天，而2023年五一是5天！所以，别被纷繁芜杂的数据迷花了眼，作为参考，看看就好。在文旅行业业内，客单价+接待量才是准确反映经营状况的核心数据。如果要重注一家文旅企业，想方设法去挖掘这两个数据吧，它绝不会骗人。4、看旺季数据，更要看淡季经营旅游是有淡旺季、节假日与工作日之分的。旺季一般4-10月，淡季11-3月。很多球友喜欢发旺季尤其是节假日人流如潮的照片，喜欢关注媒体报道的旺季一路飙升的经营数据，这可以理解，人性就是喜欢报喜不报忧。但是全年法定节假日加起来不过30天，即使再加上旺季暑期两个月，人潮涌动的壮观场景也不过是占比极少的“少数派”，绝大部分时间为淡季、工作日，这期间游客流量与旺季、节假日相比是天壤之别。今年暑期多收了三五斗固然好，但也别得意忘形，忘记了淡季时惨淡的行情。评价文旅企业的优劣与否，经营业绩好坏，关键还是要看其工作日、淡季的日常数据。5、文旅是一个靠天吃饭的行当绝大部分行业是很少受天气影响的，但文旅却很特殊，它就是一个靠天吃饭的行业。极寒、酷热、下雨天，都会给它带来不利的影响。作为一个还算资深的从业者，我都形成了一个职业习惯，每个重要的节假日都会“拜一拜”，就是希望老天作美，风和日丽。因为团队绞尽脑汁，花费了巨大的人力物力资金为节日量身打造了一个主题活动，如果碰上大雨等不利天气，一切就白费了，如果是五一、十一这样的关键节假日，甚至会因此影响全年的业绩。比如十一高峰一天可以接待3-4万人，如果碰上暴雨，暴跌至几千人，一天就是好几百万的差距。这些年，长沙一年有三分之一的时间是各种极端天气，除开两广云南和海南，全国都差不多。所以长隆近些年发展得这么好，苏老板还是不改初心，一直坚守广东，就是不出省，实在是因为广东这块宝地全年都是旺季。6、国内几大上市文旅龙头都有致命缺陷文旅产业毫无疑问是支柱产业，朝阳产业，从中央到地方也给予了巨大的支持，但是A股市场上文旅企业向来就是不显山不露水，活脱脱一个边缘产业。为什么？因为几大上市文旅龙头缺陷明显：华侨城A，A股最早上市的文旅龙头企业，但是当前正处于管理层新旧交替，震荡余波之中，文旅+地产的商业模式有待重构，再加上令人诟病的国企病，让资本市场极不待见。且旗下主力乐园欢乐谷主打机械游乐的商业模式，投入产出比不容乐观；宋城演艺，国内室内主题演艺的首创者和操盘者，但多年来满足于低水平的复制粘贴，各地千古情换汤不换药，口碑一般，且除演艺外亮点全无，体验单一化加同质化导致过于倚重低客单价的团客市场，重游率低。寄予厚望的上海项目，目前看来无法承载其破圈重任，在审美日趋高级、体验日益多元化的中国旅游市场并不讨好；中青旅，几大板块有价值的就是主题小镇，其余旅行社、产业规划咨询等都是微利甚至亏损业务。而主题小镇板块的乌镇、古北水镇以及近期开业的濮院项目，其经营高度依赖陈向宏团队，中青旅只是重要出资方。据说目前古北水镇已经脱离陈向宏团队由中青旅管理团队运营，这是中青旅摆脱陈的一次尝试，但实际效果并不乐观。现有项目的持续盈利，未来项目的拓展以及如何处理与陈向宏的合作，都是无法规避的棘手问题。新三板上市的方特专注高科技光电游乐，类似一个小号的升级版欢乐谷，方特乐园高度依托地方政府补贴，除了少数两个乐园如芜湖方特一般开业五年后利润会急剧缩水直至亏损，所以方特是以开新店来支撑，这种模式至少我是季度不看好。至于其他如峨眉山A、黄山旅游、丽江旅游、三特索道等都是偏安一隅的山大王，极低的发展天花板注定了就是一支支可有可无的烟蒂股，无需花费太多精力去投注。如上所述，那A股的文旅企业就是“洪洞县里无好人”了吗？当然不是，随着疫情后文旅日渐回暖，中国消费者在精神层面的投入日趋增加，带着现场体验特制的文旅必然成为未来重要的消费方向。大环境的改善给予中国文旅企业足够强大的支撑，希望华侨城、宋城演艺、中青旅、方特还是一直坚持不上市的长隆、清明上河园等优质企业，能在中国这个超级市场的孕育下，浴火重生，在世界的平台上与迪士尼、环球影城、默林娱乐同台竞争，成长为中国文旅行业的华为！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫以史为鉴——日本医药改革对我们的启示，来自墨溪野老。前两天我说现阶段要谨慎抄底医药板块，评论区讨论比较热烈。今天来谈谈日本这些年医疗改革都走过了哪些路，或许对我们思考中国的医疗事业何去何从有所镜鉴。一、老龄化和药品行业控制两大因素深刻影响着日本医药板块在1990年以后“失去的三十年”中，日本的医疗行业指数逆势走出一波长牛行情。乍看起来，日本医药板块表现契合机构提出的“老龄化社会医药刚需”的假设。以日本医药板块为鉴，其表现主要围绕老龄化和药品行业控制两条主线，而不是单一的老龄化社会这一单一因素。因为老龄化在带来医药需求同时也带来巨大医保财务压力，这样政府就必须采取对医药行业控制措施来予以应对。包括这次的风暴，其直接动因恐怕也是来自于医保账户的巨大压力。老龄化的时代背景，以一种潜移默化而又势不可挡地姿态推动制药行业的变革。日本国民的医疗费用支出占GDP的比重从1960年的2.5%增至1979年的4.9%。不断上升的医疗费用占比，让社会负担持续加重，而更为严重的是，老龄化趋势所带来的医疗支出的快速上升正在使情况加速恶化。在医保大量报销前提下，老龄化社会意味着高额的医保支出。如果不采取措施，医疗体系尤其是医疗保障制度的难以为继乃至崩盘似乎只是时间问题。既然老龄社会无法逆转，那么能采取的就只有控制医药行业尤其是医药价格和医药用量。药品行业控制既体现为政府与医院和药企多方博弈，又体现为药企之间博弈，最终深刻的影响了药企。这两个关键因素的巨大影响，既导致药企成批倒下，又造就了部分日本本土药企跻身国际巨头的奇迹。二、药品行业控制措施实施医药分离制度1.0版本1950年代，由于产业发展不成熟，分工不明确，造成了通过药品补贴医生诊疗的行业怪象，“以药补医”造成的药价高企问题，给患者带了沉重的经济负担。为了减少日本人民高昂的医药费用和巨额医保支付，日本通过顶层设计的创新努力，实施了“医药分离制度”改革。该制度是指医生和药剂师在职业上拥有独立的地位，各自负责不同的工作内容，这里的“医药分离制度”还不涉及医院和医药分离。医生主要负责诊断和治疗疾病，开具处方药。在日本就医，患者首先需要到医院前台出示保险证领取一张满是表格的诊疗卡，排号等待医生就诊。医生完成诊疗后，开具处方的同时，还要在诊疗卡的既定项目上，标注进行的诊疗项目，每一个诊疗项目都明码标价，一目了然方便患者进行监督。医生将诊疗卡和处方交给患者后，患者将诊疗卡交给收费处，按照明码标价的30%缴纳诊疗费。随后，患者拿着处方离开医院，前往任意药房交给药剂师。药剂师主要负责药品的配制、发药以及提供药品相关的咨询服务。药剂师依据处方抓药，收取药物标价的30%。通过这个流程我们不难发现，日本的医生已经成为纯粹的诊疗师，其行医收入的主要手段，就是通过实施诊疗，填写诊疗卡，换取相应的收入。提高提高诊疗报酬医疗是一个技术要求很高的行业，既然斩断了“以药补医”的获益模式，那么就要对医生从另一方面进行补偿。1974年才被人们称为“日本医药分业元年”。之后，日本政府不断提高各项诊疗报酬到了1990年，医生的诊疗报酬已经比30年前提高了12倍。大幅提高诊疗报酬后，医生的主要收入来源从药品变成了医术。医术高超、具备服务精神的医生，被患者预约的次数就会增多，收入也会随之提高。换言之，只有医术和收入形成正比关系，医生的高薪及其带来的社会地位，才会令全社会信服。有效控制药价措施如前所述，不管是医生还是药剂师，收入还是和提高医疗服务金额挂钩。如果仅仅只是医生和医药的“医药分离”和提高诊疗薪酬的措施，保障了医生的技术收益，却无法完全断绝医生和药品之间的利益链条。为此，日本政府也走过了一段艰难的探索历程。只有缩小药价的差额利益，降低市场药价，让医生在药品买卖中无利可图，才能真正解决问题。而要做到这一点一方面要行政力量介入控制药品价格，另一方面引入竞争机制来降低药品价格。这短时期的政策简单来说，就是逐步将药店从医院剥离，作为独立的行业扶植发展。在此基础上，由政府来规定药品的基准价。1981年，也就在日本65岁以上人口占比首次超过10%的次年，政府决定定期降低国民健康保险名单内的药品价格。到了1988年，日本更是启动了一项针对13000多种药物的降价政策，被国内称为日本版“集采”，规定每两年进行一次对医保目录品种的价格调整，次均降幅超过6%，一直延续至今。效果十分显著，整个80年代，医保名单中的药品价格平均下降了47%。1992年，才出台了有效控制药价的政策。这个控制药价政策区别对待仿制药和原研药。日本厚生省颁布了药品定价计算公式。这个公式根据每两年一次的药品市场调查数据，计算出市场公定价，并且针对每一款药品制定新的政府基准价。然后设定一个浮动百分比。经过简单的计算后，市场公定价的误差不能超过政府基准价的浮动百分比限制，否则就是违法。这个百分比在1992年设置为15%，此后逐年递减，2000年之后稳定在2%。也就是说，政府给药房留出了足够的利润空间，但限制其成为暴利行业。1992年之前，医药费占据了日本患者支出的20%以上，甚至一度超过30%，1992年后一直稳定在20%以下，并呈现逐年递减的趋势。为了给患者提供更好药物，在新药定价机制上，日本政府针对仿制药和原研药进行了区别对待：改变了传统的基于药品销售量的定价标准，转向综合考虑治疗价值、药物成本以及国际药品价格等多种因素。结果是，在日本新药定价的过程中，仿制药的价格一般为原研药的50%~70%，创新的地位被进一步提高。上述价格制度的确立，深刻影响了日本制药业的竞争格局，也改变了无数药企的命运。尤其是针对仿制药企业而言，仿制药议价权的弱势，叠加竞争激烈的市场环境，使其生存空间进一步被压缩。1980年代最高峰时，日本曾有超过1700家医药企业，2015年则仅仅剩下305家，超过五分之四的药企被淘汰掉了。而能存活下来并发展壮大的药企，无不重视对研发和创新的投入，并不断加码，研发费用的投入与美国接近，创新能力也仅次于美国和英国。今天，日本前5大公司占据了40%左右的医药市场份额，前50家企业占据了90%以上的份额，而且在处方药领域，集中度更高。将药店从医院剥离的“医药分离”2.0版本仅仅硬性降低医保目录品种的价格，还是远远不够的，毕竟很多时候政府官员未必完全了解医药真实价格，而且还有些不在医保目录品种的药品。因此有必要引入竞争机制来降低药品价格。1992年日本出台了有效控制药价的政策。这个政策简单来说，就是逐步将药店从医院剥离，作为独立的行业扶植发展。在此基础上，由政府来规定药品的基准价。1990年，日本全国共有药店3.6万多家，到2021年已发展至5.8万多家。在政府的协调下，大部分药店从出售非处方药的小店，成长为具备出售各种处方药资质的大店。三、医药行业控制大背景下老龄化对医药行业而言一定带来整体繁荣吗？从日本的经验来看，并不一定。因为在以药养医的时代，患者被严重过度医疗和过渡用药。整个1990年代医药行业控制大背景下，日本药品制造业产值增速呈下滑态势，到1997年甚至出现负增长，并维持多年。从三十年维度来看，在严格控费的基调下，日本药品制造业也是以极低的速度发展，总产值年复合增速只有0.93%。因为日本对医药行业强势控制，导致日本国内医药市场的不温不火，但是日本鼓励创新的医药政策却带来了意外收获。日本医药企业创新能力提升增强了日本药企拓展海外市场能力，并取得不俗成绩。数据显示，二十多年来，日本头部制药公司海外收入多数明显提升，并取代国内成为推动收入增长的重要引擎。五、结论通过梳理日本过去几十年医药改革制度，我们发现，在日本经济下行期医药指数明显跑赢大盘主要是那些具备成本控制和创新能力医药企业带来的。我们今天国内采取的措施具有很大类似性。在感受老年化社会带来医药消费增加的假设前提下，我们可以多一份清醒少一分醉，仅仅凭借“老龄化需要更多医药”这个简单逻辑是不足以支撑我们的长期投资决策的。在中国投资医药股，我认为我们一定要立足于东方集体主义，而不是美国那种完全的资本主义之上。日本走过的这条路，很可能就是我们最终要走的路。日本从1956年首次开始实施“医药分业”，经过四十来年，如果从1974年开始算，也是经历二十来年，陆续出台各类配套制度，通过医药分业、提高医疗服务、调整技术价格、药品基准差价控制、出台相关法律等组合措施，使得日本“医药分业”逐渐成熟，破除了“以药养医”的机制。步伐最快的时候就是90年代，因为经济全面下行，医保账户承受空前压力，出台政策也是最迅速果断的。医药板块在冲击过后是值得投资的，对那些具备成本控制和创新能力企业而言，确实会在改革后受益；但是对那些依靠灰色渠道存活的企业，各位球友就要多加小心。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫逾六成分析师胜率不足五成，卖方研究的价值在哪？来自就叫姜诚。据证券时报·数据宝统计，若以股价表现与研报评级的一致性来衡量分析师报告准确度，则有超过六成的分析师胜率在50%以下；若放弃对股价的苛求只考察盈利预测的准确度，业绩预测值在实际值正负10%以内的研报数量占比也不到四成，三分之二的报告高估业绩。这样的统计结果并不令人意外，问题是在这样的结果面前如何评价卖方研究的价值，这要从你想从卖方报告中得到什么说起。如果你想得到直接的致富密码，跟着报告建议买卖股票，那就不切实际了。一方面即便分析师能够准确预测涨跌，报告发布后涨跌也会立即兑现，而很少给人操作窗口，这是市场效率使然。另一方面，如果分析师有这样的能力，他大概率也就不需要做分析师了，所以严格讲，能够准确预测股价的分析师基本上不存在。如果要求放低些，只利用分析师的利润预测，自己做投资决策，是否行得通？我看也未必。一是准确的盈利预测也是明牌，很难被利用；二是利润影响因素多样，准确预测很难，尤其是长期的盈利预测基本不可能准确。那看研报还有什么用？当然有用，但取决于怎么用。买股票好比开炮，需要瞄准、发射，更缺不了优质的炮弹。不同的投资框架就好像不同的炮型，有人用加农炮，有人用迫击炮就需要不同的炮弹。如果说决策者负责开炮，好的研究就像优质火药，是各种火炮的公约数，人人需要。指望分析师指导你的买卖，相当于放弃了开炮的权利；直接利用盈利预测，相当于用标准化的炮弹，跟自己的炮型未必匹配。更合理的卖方研究使用方式是从中发现优质火药——即靠谱的基础事实和专业的行业视角。这些来自于报告中的定量数据和定性描述，也来自其他方面的支持，比如组织现场调研和协调专家资源等等。我所信赖的优秀分析师，通常不是拍着胸脯推荐股票的，而是对标的小心求证和细致刻画的。与这些分析师合作，让我受益匪浅。他们的工作，也是投资决策链条中特别有价值的一环。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫A股市场触目惊心的市值变迁，来自心中无股HK。过去15年，中囯股票总市值从20万亿暴涨到了如今的100万亿元（2007年指数6120点历史峰值时为32万亿元），总市值足足增加了80万亿元，升了4倍，但反映股票价格的指数15年基本没动，这意味着由股票“买方”股民单方面贡献的新增80万亿元巨量财富，全部都去了股票的“卖方”即上市公司股东口袋里，绝大多数投资者没赚到钱，成了市场交易的“买、卖、平台”三方中最失败的一方，这在全球股票市场是独一无二的。中国1亿多股民绝大多数是中产阶层，股民这个群体为我们国家与社会作出了巨大贡献，由于股票市场的长期低迷导致这部分居民的口袋被搬空，股市客观上让这个群体变得更穷，因为普通居民不买股票往往就买基金与其它变相的股票理财产品，绝大多数人亏损累累，更令人心寒的是在一些群体看来炒股票的人亏了钱都是活该。如果新增的80万亿元财富有一半去了投资者的口袋里，那对整个社会经济与民生消费会是一翻什么样的景象？美国纳斯达克指数在过去15年中上涨了5倍，上涨的财富80%以上真金白银的去了投资者的口袋里，其背后根源在于市场交易3方中的卖方与监管平台方真正把买方当作顾客与上帝对待，把维护买方投资者利益放在第一位，2022年美股市场上市公司一共通过分红加股票回购给了买方20038亿美元，而IPO与定增等全部融资才207.9亿美元，融资只占到回报的1%,这样的局面这股票不涨也难啊！这与我们A股高扩容融资与低分红回报形成了鲜明的对比。我等作为有幸在市场上赚到钱的少数股票投资人，一直来从心底支持厚爱感恩中国的证券市场，我们无意会去唱衰自己的股票市场，而且只会比一般人更关心爱护这个市场。历史的看，我们的国家一直重视证劵市场，我们的监管层也不断强调要切实保护投资者利益，增加居民的财产性收入，这方面的进步与成效也是有目共睹的，但重企业的融资、轻投资者回报、打击虚假上市不力、劣质公司退市缓慢等长期积累的问题一直来都没有很好的解决，资本市场是大国经济的核心竞争力，事关社会经济发展与国家强盛，我们衷心希望有关部门能直面问题，重新定位股市中股票“供方、需方与监督平台”三方的利益关系，尊重敬畏股民这个股票市场中的“上帝”用户，通过霹雳手段解决投资者长期关切的问题，让上亿投资人通过股票投资持续获得财富回报，让股市这个大国重器在国民经济发展与民族振兴中发挥更大的作用。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫医药反腐升级对行业的长期影响，来自人生如梦的Dr2。近期密集出台的医药反腐政策已经上升到国家级的层面，其力度堪比教育“双减”，将会让整个行业发生巨大的变化。查处的院长、科主任与药械企业的数量和力度都是空前的，Dr.2发现有几个特点。第一，很多查处是从末端抓起，从一个代表的入手，到对接的主要医生、主任还有院长，再从这些已经明确的事实反向去倒查企业行为，同时从上市公司和非上市公司的一些财务报表里面发现各种端倪，再整合公安和税务，就有了执法权，直接进行相关人员控制，控制之后，以某一个确定的点切入，再进行深度的挖掘。第二，医药反腐升级对行业有巨大的长期的影响。腐败的核心动力，来自于医生、主任还有院长从药械的招标、进院和处方的自由裁量权获得利益分配，换句话说，就是它可以通过利益驱动来扭曲真实的临床处方行为！影响变化一假定全行业一刀切，我们判断医生的整体真实收入会有一个比较大的下降，但它并不是均衡下降，相对高收入的带组医生以上级别会有一个比较大幅度的下降，呈现一个倒金字塔形逻辑！对中低收入的医生来说，如果在背负房贷、车贷等生活压力的情况下，可能会更加积极的去寻找多种合理合规合法的创收方式。比如开展多点执业，去民营医院等更市场化收费的地方坐诊，积极做医学科普，做医生IP成为网络达人，甚至积极参与一些之前认为自己没有时间参与的社会活动等，来不断提升自己的影响力。这样的生态变化可能会给民营医院的招聘，多点执业医生的来源和时长，带来一个相对不错的契机，这是在经济杠杆压力下导致的，而且是整体导致的，个别人的“我要”“我不要”不影响整体的行为变化。那些能做发明创造、知识产权和版权包括专利权，可以有价值创收的医生，他的积极性会更进一步的被激发出来，其实这个世界从来没有什么“有空”“没有空”，就看重要不重要了。影响变化二从整体来讲，理论上没有了比较扭曲的利益驱动，医生可能会更加关注患者的疗效与患者获益，而不是被其他东西所干扰，这样的话一些治疗性的药品反而会获得更好的认同。换句话说，一些辅药和高价走费用的安全无效药自然就会被清理淘汰，无论是院内还是院外，处方的就会越来越少，甚至药企给医生也不敢收，这样就会出现一些导向性变化，医药产业结构将会发生一次很大的调整。大批的既不符合中医理论，也不被西医认同的中药注射液品类，临床试验根本不敢做的历史遗留问题产品，多少行政命令都无法清除的东西，反倒可能出现行业性崩盘，主要由于它效果和获益不明显，但是价格比较贵，加上潜在的过敏反应等。包括一批临床疗效不高的中成药，也会大幅下降。我们回顾一下历史，在最早医药行业还处在草莽阶段的时候，非常多地方的小药企，不管是在云南还是黑龙江，都有一些比较独特的品种、怪异的规格，通过代理、大包或者自营，但主要是通过走费用的方式，做成一个个过亿或者10亿以上的大单品，很多企业就靠这种方式，舒舒服服挣了一二十年的钱。他们不会去创新，也没有动力创新，同时创新也没有用。因为通过再创新增加的成本，不一定能够收回来，所以这是一个野蛮生长的阶段。实际上它改革的契机是我们的药监局把一些只是更改剂型、仅做少量改良的药，不再允许进行创新药申报注册，同时不断的发出指引，鼓励真正创新，然后进行两票制，营改增来收紧营销等一些形式上的漏洞，再通过药品集采，对包括一些辅助用药清单的认定，一大批这样的企业逐步消亡和缩小规模了！而药品集采已经导致了市场的不断集中，大批的企业将会被迫走向创新药，可以是自研或者是BD购买，或合作或引进等方式。然而这一波又会带来新的市场集中，市场化的方式其实是行政力量配合市场把一批的治疗价值不高但费用高的产品，进行批量清除，虽然会有一些漏网之鱼，但这无关大局。对整个中国药品市场的结构会发生巨大的变化，创新药的归创新药，大批仿制药将会集采，一批只会给回扣的企业将会彻底出清，甚至连反击的机会都没有。影响变化三接下来那些已经入局的规模医药企业将被动获益，由于事实上利益方式的改变，治疗价值不高的这些伪创新药进院可能性微乎其微。这样一来，已经进院的将会被动躺赢，这一点也会倒逼企业对创新价值不高的新药不再发力，除非是有突破性疗法确实有效的产品！而且一批批安全无效药可能会自动清理，这样DRG的工作也会顺利很多！影响变化四还有一个不能忽视的行业变化。如果利益驱动的方式越来越少，拜访医生越来越难。所以这会加快整个医药代表的结构调整，要求高水平的代表甚至跟国外一样，很多的代表甚至是五六十岁退休有超高临床素养的医生去做的，而那些只能给费用搞客情的代表将会自动淘汰！随着整个行业的集中，没有那么多医药企业，包括企业过大之后也会不断组合优化，整个医药代表的绝对数量，在未来可见的3-5年，继续减少一半甚至以上。就像整个日本一亿多人口，只有几万名医药代表，按照这个比例，中国接近200万的医药代表，仍然会有大幅的压缩空间。整个医药代表的结构会调整，那么收入反而会增加，同时相对来说也驱逐了一批劣币，也会让医药代表变成一个跟在国外一样相对比较好的职业，但是门槛会非常高。这样会让整个企业的营销费用逐步减少，人力成本部分费用开始下降，有更多的钱和精力去关注研发与创新。影响变化五由于医生被利益扭曲的这种行为可能会得到一部分的遏制，药企的推广方式原来主要是从医生的处方行为逻辑中展开，可能更大的要变成医生跟患者齐头并进，患者组织活动、患者关爱项目相对来说是比较合规且有价值的，将会得到一个更大的发展。影响变化六学术的会议从整体来讲会减少，特别是无价值的学术会议会变得更少，学术会议的质量和关注度会提升，企业赞助与参展单场学术会将出现拥挤，可能会出现费用和成本的上升，但是企业整体在学术会议上的投入将会缩减。综合来看，有价值的学术，有质量的科普，有效果的患者关爱，将会成为未来市场推广的主流。▪ 从未来趋势来讲，正规的循证的真实世界研究、注册伦理、知情同意、患者获益这一类项目将会得到一个更好的发展，也促进了医疗学术的一个规范。▪ 第二类是患者关爱、医学科普、医生IP、科室IP的品牌塑造、真实有效的患者活动将会得到更大的发展。这两大类项目将是未来合规推广的主流项目。最后我认为，在每次市场困顿，大风大浪来的时候，我们仍然可以毫不犹豫的勇往直前，是因为我们做的事情是正确的，无论我们的医生、医院，还是我们的合作伙伴，在当下依旧可以敢做、愿意做、能做这些项目，是对我们最大的肯定，这将会给我们整个企业带来更好的发展，整个行业也会向更好的方向改变！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫聊聊经济发展和就业的关系，来自维德说的不全错。股票投资者作为公司的中小股东，最关心的是上市公司的利润，对经济政策评价也多局限于对企业利润会有怎样的影响，可以带来企业利润增长的政策就是好政策。然而从政策制定者的角度，企业利润增长只是手段，并不是最终目的，经济增长最终是服务于个人的。最低目标也要带来就业质量不变，就业数量的增长。最佳目标是就业数量增长的同时，就业质量也可以增长，员工的技能、发展前景，收入可以不断提升。如果就业质量不变，就业数量保持增长，我们每一位个体会获得较为充分的就业，但能力越来越难以获得施展，甚至职业技能提升的机会都越来越少，竞争愈发激烈，这时就会感到“卷”，产生“努力不如躺平”的想法。如果再叠加刺激经济的副作用，资产价格上涨（房、股票），那对于没有资产的居民来讲就是最不利的情况，经济的发展完全与自己无关，这时他们与资产的持有者对于经济政策的评价可能大相径庭。我们从上市公司员工数的角度来观察，过去20年经济增长是否带来了更高质量的就业机会。上市公司是各行各业中最优秀的一批企业，截止2022年底，在中国上市的5240家公司总共提供了2988万个就业职位，人均薪酬18.8万。从薪酬、技能提升、职业发展机会等角度来评价，我们假设上市公司的员工代表了中国最高质量的一批就业岗位。先看薪酬增速。上市公司和全国就业人员的工资增速和GDP增速大致吻合，已就业的员工是可以分享到经济发展带来的增长的。但从数量来看，2013年以前，上市公司员工增长快于GDP增长，可以认为经济增长带来了更多的优质就业机会。2013年之后，上市公司员工增长开始慢于GDP增长，2019年之后再下一个台阶，增长几乎陷入停滞，只有2%左右，经济的增长开始难以带来就业质量的提升。我们知道，高质量的增长主要来自于制造业生产力的提高，用更少的资源制造出更多的产品，驱动需求的增长。企业由此产生新的投资需求，员工获得更高的收入，进而带来服务业的繁荣。我们将上市公司分为第一产业、制造业和服务业，截至2022年，A股的制造业上市公司数量占比超过70%，提供的就业岗位和服务业接近，都在900万左右。在2013年之前，制造业的每一次员工数量的扩张一到两年后，服务业也会迎来一波快速增长。2014年之后移动互联网行业快速发展，这里只统计了A股的上市公司，如果将香港和海外上市的互联网公司算作在内，14-17年的绿线还会再陡峭一些。但是18年之后制造业员工增长进一步走低，似乎也难以继续带动服务业的岗位增长。过去五年总量的经济增长不能带来与之匹配的高质量就业的增长，这一结论可能的错误包括上市公司员工增长趋势能否代表代表全社会、统计误差以及各种逻辑错误。如果认为还有继续的价值，接下来总结背后的原因，寻找未来的发展方向，就会更为见仁见智。我这里用一个粗糙的角度片面的讨论一下。过去历年制造业上市公司中每年盈利能力最强的前三个十分位的盈利水平。如果企业投资回报率高，必然具备强烈的扩产、招工的需求。2004年-2018年，每年上市公司制造业最景气的公司，其盈利能力稳定维持在高位，第三个十分位的ROE也常年在17%以上。从2018年开始，盈利能力开始不断下滑，尤其过去两年开始加速下降。2022年全年，盈利能力在第三个十等分的公司平均ROE也只有10%出头。对于大部分没有显著壁垒的普通工厂，企业的投资回报率就只有个位数了。企业获得高ROE的途径主要来自两方面，一类是因需求增长，供给不足带来的高盈利，第二类是依靠成本优势或是提供独特的产品、服务获得高盈利。前者考验企业的资源配置能力，后者考验企业文化和研发能力。过去二十年我们经历了城镇化率提升，桌面和移动互联网的流量增长以及制造业海外扩张，所有公司都有机会获得阶段性的供需错配带来的高回报。但当前可能已经进入分水岭，需求增速已经放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级，使高质量的就业岗位继续提升。对于政策而言，经济发展永远是要带动大多数人一起成长的。我们对于经济政策期待尽量从全局出发，而不是仅从一个二级市场中小股东的利益出发，可能会更加准确。对于投资而言，稳健的策略可以倾向高股息、低PB的资产，降低预期回报。过去一年半以来这类资产的估值已经有所提升。积极的策略可以去布局那些专注于研发、产品，有可能带领中国企业突破当前瓶颈的具备全球竞争力的公司，这些企业也是在拓展海外市场时承受各方面压力最大的，最近两年的估值不断压缩。这也是我当前布局的主要方向。从企业的角度，微观调研的感受是，越是有核心竞争力的公司，在困境中企业家的韧性越强，一方面不断加深自身的商业壁垒，一方面在欧美市场的多变的产业政策中积极寻找突围方案。宏观来看，在近五年制造业ROE不断下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。除了估值因素外，这也是我目前短期净值承压，但依然不悲观的原因。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫8月黄金进入关键期，来自陈志文999。7月黄金价格最高1987，最低1902，维持在1900美元以上波动。从7月份的走势来看，波动率还行，整体维持在6月份的一个低点启动。从趋势上来看，两者构成了一个短期企稳信号，并且7月是一个比较不错的月份。美联储加息25个基点，并且提到了未来加息的不确定性，并没有排除不加息。但是随着加息的路数和次数的逐步减少，它对市场造成的影响也在变得微乎其微，甚至有时候会出现短期利空的快速拉升，比早期第一次加息，第二次加息要弱很多。从这一点来看，我们要忽略未来加息所带来的影响，比如大思路和方向，不要受到任何的干扰。应该关注美国的CPI数据是否能够继续下行，7月份的CPI指数包括PPI收入都是表现良好，环比继续下跌，整体的美国就业市场维持良好，非农数据也非常不错。销售零售消费支出，包括GDP的增长都超出预期，这也导致黄金价格在短期的反弹过程当中遇到了一些压力。同时美国股票市场持续出现上涨，流动性宽裕的状态没有发生改变，黄金价格的短期受到抑制，主要是由于高利率。高利率的状态，对黄金保值增值造成了一些负面影响，但是这种情况不会持续太长时间。另外一个关注因素就是俄乌局势的推进。目前俄乌局势有愈演愈烈，并且要捎到俄罗斯本土的迹象，所以未来进一步的发展也需要进一步关注。短期还不会造成太大的影响，大家已经习惯了这种情况。综合来看的话，8月份还是延续7月份的一个状态，也就是我们的6、7、8三个月的一个循环周期，包括三个月的一个过渡，都是在合理范围之内和在预期的范围之内发展。从6月份的高位的下跌到1900美元低位的抄底，到1930、1940、1950附近的低多，目前都得到验证。现在黄金价格处在的位置属于一个往下有空间的，往上也是有空间的一个状态。在第一次黄金价格突破2070的时候，它其实形成了一个比较不错的信号，也就是形成了一个长期信号。那么这个买点信号由于之前所上涨的幅度比较大，这个幅度起点是1180美元，1180美元一路连续性的上涨，到了2020年的8月份也就2073美元。那么这一个周期它跨度一是时间长，一个空间大，所以在后期的2021年、2022年这两年，随着货币的宽松结束，到货币的转势要加息，这个造成了一波下跌。那么反过来我们可以看到，再加上它连续上涨之后，它现在进入了一个大波动的一个蓄势和休整的状态。我们反过来思考，就是现在它处在一个加息结束，即将转为降息的一个周期。上一个周期是持续了三年，那么我们从这一个周期反过来想的话，那么从加息结束到预期降息的一个开始，是不是也应该上涨三年时间？那么计算标准应该就是从1614开始，也就是从2022年的10月份开始，2022年的10月份，它是美联储在持续加息超过4.5%之后开始预期要放缓。从今年的2月份、3月份的预期结束，到四五月份的超过5%的一个利率，以及到现在还在继续加息。打乱了整个节奏和打乱了整个趋势和波动，但是它整个格局是没有发生任何改变的，整个趋势它是没有发生任何改变的。那么这种加息的连续超出预期的行为和动力，以及它持续带来效果的减弱状态，已经在这个价格上得到了有效的体现，8月份继续坚持7月份的思路，坚持7月份的方向。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫科普几句超导，来自郭荆璞。超导体的主要性质是0电阻和抗磁性，0电阻好理解，但是不好测量；抗磁性就是大家说的磁悬浮那个性质，这个好测量，所以一种新材料是不是超导体，一般测量抗磁性作为判据。LK-99是不是常温常压超导体呢？有可能。目前来看还没有电性判据能够说明常温常压下的LK-99是超导体，有报道说电阻很高，比铜的导电性还差，但是测量体现出来如此之高的抗磁性，不能否定这是超导体的可能性，非超导体具有这么高的抗磁性，确实不多。也有一种可能性，这是一种以前我们不知道的高抗磁性材料，产生高抗磁性的机理和超导体不一样。1. 简单解释一下超导体的机理。电子与电子是相互排斥的，同一个量子体系当中不能有两个电子处于同一个量子状态，这样很多电子就会在能量的台阶上越积越高，这种粒子叫做“费米子”，这种相互排斥叫做“泡利不相容”。而以光子为代表的“玻色子”，则不服从泡利不相容，大量的玻色子可以一起堆积在能量最低的状态上。1957年BCS理论解释了超导体的机理。在超导体当中，由于原子核组成的晶格网络的存在，两个电子能够在晶格的帮助下形成动量相反的一对，物理学家把这一对电子看作一个准粒子，叫做“库伯对”。库伯对的能量比满足费米子规则的电子海的能量更低，需要外界输入能量才能打破库伯对，超导体当中的电子倾向于形成越来越多的库伯对，都待在那个较低的能量水平上，这就好像两个费米子结合成了一个玻色子，全部堆积到最低能量状态上一样。需要注意的是，库伯对电子并不是在空间当中两个电子成双成对，而是在动量空间里面成对的，也可以说是在希尔伯特空间里面联系起来的。堆积在最低能量状态上的一大堆玻色子（库伯对也是），我们叫做“玻色-爱因斯坦凝聚”，除了超导体之外，还有一种常提到的例子是超流体，比如液氦，超流体可以永不停息地在环状容器当中流动，也可以没有任何阻碍地穿过任何毛细管，超导体没有电阻，超流体没有粘性。这样的物质，就好像不再是许许多多的粒子组成的，而像是一个整体，肉眼可见的宏观物体可以用一个波函数来描述了，就好像我们的社会当中每个人都没有了自己的思想，全都向着一个方向进行“伟大的进军”。2. 对投资有什么影响？简单说就是没有影响。划时代的材料革命，需要划时代的产品，也需要漫长的时间。我举一个革命性的材料的例子：不锈钢。不锈钢便宜、结实、可回收，全球产量5500万吨。不锈钢的发明可以追溯到1904年，1912年304不锈钢前身就拿到了专利，在钢铁工业已经非常成熟的前提下，不锈钢的大规模使用是30年代的事情了，克莱斯勒大厦使用了不锈钢结构，不锈钢也少量用在飞机上。所以就算LK-99真的是第一种常温常压超导体，要真正商业化应用，可能也是20-30年之后的事情。离我们更近的例子是石墨烯，石墨烯的基础工作大约是2004-2005年之间的事情，2010年就获得了诺贝尔物理学奖，学界和工业界不可谓不重视。但是现在石墨烯有哪些大规模应用呢？还只是在部分材料如电池电极当中作为少量改性成分存在而已。至于说石墨烯对石墨有多大的带动作用，更是天方夜谭，所以LK-99的主要成分，铅或者铜，需求应该也没什么太大变化。顺便说一句，BCS理论的提出者，巴丁、库伯、施瑞弗1972年获得诺贝尔奖，之后几十年超导体才有一定的应用。这还是物理学当中离实践最近的材料学，基础研究到商业化应用，很少有30年之内快速发展的例子。3. 开个脑洞。既然库伯对是2个费米子电子结成一对，表现出玻色子的性质，形成玻色-爱因斯坦凝聚，那么有没有可能有4个电子、6个电子结成玻色子性质的准粒子呢？有没有可能LK-99只是一种高抗磁性物质，而不是超导体呢？既然宇宙中存在着所有的电子都处于简并态的物质（白矮星就是电子简并态物质），那么从2个电子构成准粒子，到4个6个电子，一直到许许多多个电子构成准粒子，似乎也不是那么奇怪的一件事情嘛。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫房地产未来的投资机会在哪，来自陈达美股投资。国内地产，你可能觉得这个行业没法投了。但很多人不知道，大洋彼岸的美国房地产公司，股价却连刷历史新高。美国不仅美股涨，房价也顶着巨高的按揭利率蒙头往上冲。美国市场的成熟地产玩法，能从模式上给我们一些对国内房地产未来投资机会的启示。我分享一些自己的总结和思考。第一， 逻辑换挡宛如大分水岭。基本观点，房地产这个行业中长期逻辑，过去的逻辑与未来逻辑，将彻底实现骨肉分离。未来的房地产应该理解为成熟市场模式下的建商+物管的路子，特征是，长期稳态，存量取代增量。供给端不用多说，不会缺，而实现稳态的需求端有三个基本来源，一是城镇化百尺竿头，二是改善性置换，三是旧房更新。地产传统视角下的中长期逻辑，明显特征是三高——高负债、高杠杆、高周转，信手拈来，曲水流觞，屡试不爽。不同的只有程度而已。但高周转不等同于高流动性，实则是有诸多不可持续、稍纵即逝的时代因子；这就有点像一个水银温度计，你看内部是有流动性的，然后拿锤子一砸，溅出来都是不能流动的珠状小球，最后，莫名其妙地就挥发了，你都不知道资产去了哪。而这就是过去房地产的高周转。而高债务与高杠杆，就必然被债务周期所裹挟，人性所至，属于天要下雨娘要嫁人拦也拦不住，唯一的救命方法是降杠杆。杠杆周期是人性趋利的结果，原因很简单，做一个思维实验，净资产为1000万的公司，能赚200万，那么净资产收益率是20%，这已然是非常能赚钱的公司。如果此时公司可以白嫖1000万债务杠杆，2000万资产做到400万利润，那么净资产收益率就到40%了。这是一个不需要殚精竭虑提升运营能力，只要摊大饼就能多赚钱的、初中辍学都能干的粗暴盈利模式。然而如饮鸩止渴，三高是个短期暴利，长期很坏的模式。第二，新房盖得多，杠杆长得丑。说到底，去杠杆的美丑，还要看杠杆本身是美还是难看，太差的债务除了赖掉别无他法。而房地产最辣眼睛的债务往往形成于拿地圈地与拔地而起之时，也就是新房从0到1的时候。所以如果是整个市场，从新房市场切入存量房市场，最差的那一部分杠杆，天然会降下来。比如盖的新楼少了，直接降低预售杠杆；而我们曾经的预售制度，那简直是杠杆之王，能撬动地球。当然实事求是地讲，搞房地产不是卖小笼包子，新房不预售不太可能，全世界都搞预售制；但我们的预售与全世界的又都不一样。特色预售制度只是个例子，另外拿土储、拿地、拼规模，这些说到底是为了新房销售，都会快速点爆窜天猴一样的负债率。新房比上增量房的比例下降，整个行业天然逐步去杠杆，无论美丑。而我们去年二手房交易占比，仅仅不到30%，作为对比，美国二手房交易占比，将近90%的水平相比，也就是说美国这样的成熟市场已经基本可以不建新房，二手房交易几乎占九成。这就是趋势。北上广其实已进入存量市场的阶段，改善住房需求占比很高，二手房交易占比也很高；因为大城市消费者的住房需求——尤其是改善性的住房需求——主要靠二手房流通来实现。数据上也能佐证这点，今年上半年房地产开发投资同比下降7.9%，住宅投资下降7.3%，新房销售虽有增长，但速度比二手房窄得多。未来我们的新房需求不会那么大，所以可以用轻资产的建商模式来补足——最大的特点就是，建商不需要拿地囤地。许多人观的点是地产纯资本密集型高增长已经是遗迹与化石了——不能创造历史，那就成为历史；但美国建商历史新高其实可以拓宽我们的投资思路，地产应该怎么玩，如何创造股东价值，如何创造社会价值，其实都有现成可以学的案例教材。第三点，悲观但不悲剧，“抛售潮”吓自己。今年一季度房地产市场的最大特点，是被疫情抑制的需求集中释放，我们看到第一季度楼市极度喧闹与繁荣，是那种一把干透支的繁荣，然后第二季度市场又下来了，大家的悲观情绪就开始弥散。悲观是理所应当的，楼市不可能年年火爆；但二手房远没到哭天呛地的时候，我们如果把过度震荡抹平——如果今年下半年按照去年情况走，今年二手房市场，比去年其实有很大幅度的增长，这个视角下的二手房市场，没那么悲观。真正悲观的是新房，确实比较差，这也验证了之前说的，新房和二手房市场结构的变化，大逻辑的分水岭。而上半年交易需求的集中释放，从城市数据来看，也没有所谓“抛售潮”的情况。有个我比较关注的点，二手房挂牌量上升，有人认为可能是业主降价抛售，我认为不像外界想的那么悲观，因为就算是正常情况下，二手房市场正处于自然扩容的阶段，挂牌的总盘子里每年都有16%-17%的速度在增长，因为大量新房进入到了二手房市场，本来就会增加挂牌量。有人说只有挂牌没人买，那不是有价无市吗。这也是有偏差的认知，实际上新增挂牌情况跟成交的情况一直都比较一致，也就是说这些人为什么挂牌，仍然是为了想换房子而不是清库存。挂牌多的时候成交多，成交多的时候挂牌多，是交易量流动性的扩容。五月份之后，随着市场成交下来了，新增挂牌量也下来了，这些情况印证了，并不存在所谓抛售潮。结构里面真正增长的挂牌量和成交量，是芳龄阿不房龄二十年年以上的房子，说到底初心还是想改善自己的住房条件。再说说新逻辑下长期生意。冷静客观分析，房地产的投资价值，除了短期情绪修复带来的投机机会外，更重要的投资机会，中长期的投资逻辑，其实是由行业新稳态下洗牌后的格局。比如物业股，好不好，是很好的商业模式，只要它们能厘清说不清道不明的关系，可以一拍两散，可以分家成功，我认为就很值得投资。比如租赁模式，也是好的现金流模式；比如代建，比如二手房交易，都是轻资产、低杠杆、重运营、靠手艺的长期生意。能抓住新机会的企业，那些在一个看起来非常拉胯的行业里也能做出差异化和护城河的公司，是我们下一步应该在这个板块里寻找的标的。房地产的投资机会，是向居住产业这个服务细分行业做转型，供给多元，服务到位——就是从有房子住，到好房子住，到住房子好。这个是大逻辑，旧模式的玩家，我觉得各位就不要留恋了。衣食住行虽然是四大永恒刚需，但其实在不同时期都会呈现出新特点和新机会，未来的机会很少是对过去的简单重复，但未来的机会根植在过去的经验里。简单套用过去的周期视角，用三高来玩地产，忽略宏观变量，大概率会导致对地产股的误判。最后总结一下，我们市场还没有那么乐观，但是也远不需要如此悲观。纵观美股的地产板块，房地产有远远比我们传统的大地产行业更多更丰富的层次与玩法。所以中国房地产，你说完全没前景，未来完全不可投，我觉得你就是在瞎说；还是那句话，给往生以祭幛，给未来以光亮，换挡的逻辑分水岭，要看得鲜明。当一个刚需行业出现普遍而浓厚的过度悲观情绪时，对于理性投资者来说，往往就是潜在的投资机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫2023年下半年，牛来速归？来自二郎基金or二郎价投。展望2023年下半年中国资本市场，我认为机遇大于挑战。随着美元加息基本见顶，中国稳增长经济政策落地，中国经济稳步回暖是大概率事件。在此大背景下，调整了两年的中国资本市场将会迎来比较好的机遇。决定中国资本市场的有两股力量，就是外资和国内基金。两股力量可以说是暮犬晨鸡，各施其职。外资，掌控着中国股市中核心资产定价权；而国内基金主要依靠抱团炒作各种赛道股。所以，从指数看，外资对指数的控制力更强。过去一年多，由于美元持续加息，导致外资一直流出，中国核心资产股价低迷不振，指数也是难有好的表现。而如今，随着美元加息周期见顶，外资将会在中国宏观基本面向好预期的支撑下，重新流入。过去一周，我们也看到外资流入和中国核心资产和指数的凌厉表现。所以，对于23年下半年，我认为，调整了近2年的中国核心资产将会有不错的表现机会。这主要受益于外资重新流入和中国经济回暖的共振。而国内基金仓位普遍较高，多数仍困守在缺乏流动性的赛道股不能自拔，如果没有大批新的增量资金进场申购基金，基金重仓的赛道股将会弱于指数。所以，对于23年下半年是否有牛市，我仍持保守乐观态度。我估计，中国核心资产和价值型基金会有所表现，而基金重仓的赛道股仍需等待大规模新增资金进场。股市有可能会出现冰火两重天的情况。展望手中持有的养老三宝，招商银行、长江电力和中国移动，我还是维持今年初的观点，上半年炒中国移动，下半年炒招商银行和长江电力。其中，招商银行将受益于地产不良逐步出清、资产质量改善、理财收入回暖、股票基金销售重回增长，其爆发力将是在三个股票中，乃至下半年整个AH股市场中，比较亮丽的。类似原理和结果也适用于中国平安和中信证券两大非银金融股。长江电力，由于乌白资产注入，联合调度能力提升，叠加今年来水逐步回归常态、投资收益增长，因此，下半年也将在业绩回升预期和定增解禁的时点配合下，有机会走出一波创新高的走势。中国移动，没啥好说的，股价已经完成价值回归，业绩增长不会有惊喜，目前股息率仍不错，拿着总比存银行强，股价已经在上半年炒完了，下半年继续横着走吧。另外，贵州茅台，作为唯一一家被外资和国内基金都认可的公司，其表现将决定着整个指数的方向。对于这个公司，我没有研究，没有发言权。看好中国核心资产表现的朋友，也可以关注一下中证龙头指数，今年7月份分红，我配置了一些。以上观点，纯属个人观点，据此入市，风险自担。目前本人大幅超配招商银行（过去十年一向如此），标配长江电力，低配中国移动（仅限于港股），少量配置中证龙头指数。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫浅谈伊利的员工持股计划，来自二马由之。伊利发布了其员工持股计划，我看到雪球及不少讨论群炸锅了。很多人不认可伊利的员工持股计划。认为存在过度激励现象。一些人说开盘就清仓伊利股票。对此，我说说我的看法，不喜勿喷。首先我认为这个事总体上是好事。下面我讲讲具体的原因。作为投资者特别是价值投资者，我们最为看重的就是一个公司是否低估，是否便宜。而一个公司是否便宜由两个因素构成，一个是市场出价，另一个是公司本身的价值。公司价值最为重要的构成就是分红。分红之外的钱在很大程度上和小微股东是无关的。因此对于上市公司，我最为看重的指标之一就是分红率。成长性再好的公司，如果不打算分红，那么在我眼里就是垃圾。伊利70%的分红率，在A股的上市公司中绝对属于凤毛麟角的存在。至于分红之外的钱，上市公司怎么花，其实我并不太关心。我们再说伊利的长期持股计划。细节不说了。核心内容就是把未来扣非利润增量的30%用来激励员工。这个事看似是股东花钱激励了员工及管理层。但是，一方面，分红之外的钱本身就和我们关系不大。其次，我们设想一下，公司的骨干员工为了拿到这个激励会怎么干。公司22年的净利润约100亿。如果2033年公司的净利润为120亿。那么这个激励资金也就不到6亿。骨干员工为了拿更多的钱，他们会怎么办。他们会努力把2033年的净利润提升到200亿，甚至240亿、280亿。看似股东们付出的更多了，但是在股东和员工利出一孔的情况下，股东的收益其实是更多了。很多时候，我们更要聚焦于财富的创造，而不是分配。蛋糕大了，大家的日子都好过。即使从分配角度看，伊利给股东们的分红并不少。我知道我们一些股东希望伊利把利润全部红给股东，在目前的低利率环境下，最好还能贷款回购。类似麦当劳的做法。作为股东，这样的想法很好。但是并不现实。大家好才是真的好。另外，知足常乐很关键。从股东回馈角度说，伊利已经做的很好。作为一名非伊利股东，以上观点仅仅代表自己对于股东回报、管理层激励的看法，一家之言而已。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫离岛免税市场空间测算，来自认知饕餮。海南离岛免税起于2011年3月，当年免税限额是5000元实施后当年免税购物金额为10亿元，考虑到一季度是海南旅游旺季，2011年的实际可能达到的免税购物金额应该是20亿元左右。可以发现，免税额度从5000调整到8000后免税客单价有明显提升，而从8000调整到16000、30000后客单价并没有什么提升，当限额放宽至100000后，客单价提升了一倍，当线上免税店开店，离岛免税品可以邮寄到家后，客单价又提高了900元左右。正常情况下，一季度是海南旅游消费最旺的时候，每年海南旅客吞吐量的拐点都在8月份~9月份，然后次年2月达到最顶峰，2021年一季度免税销售额153.9亿，占全年免税31%。2023年一季度，海口海关共监管离岛免税购物金额169亿元，估计今年海南离岛免税543亿，会创新高。海南离岛免税额度放开到10万后，新增线上免税店，可以邮寄免税品后，免税渗透率快速上升，从6.69%上涨至14.89%，且客单价从3544上涨至8262，轻松超过2018年中国人在韩免税客单价5354元（这还是有很多代购的情况）。我们的免税需求应该远远没有被挖掘完，随着我们购买力增强，这部分需求还会持续增长。2018年我国居民在韩国旅游贡献800亿的免税品销售额，绝不是海南离岛免税终点。假设我们经济水平和消费信心恢复到2019年的水平，海南旅客吞吐量恢复到5737万人，按照2022年的免税渗透率13.54%，客单价8262元计算，海南离岛免税可以达到641.8亿元左右。2018年韩国免税购物人数合计 4814 万人次，韩国航空旅客吞吐量11753万人次，渗透率41%左右，我国海南离岛免税的总渗透率还有比较大的上升空间。当海南岛离岛免税航空旅客渗透率达到韩国的水平41%，海南岛航空旅客数恢复到2019年水平4438万人次，按客单价客单价8262元计算，海南离岛免税规模可以达到1503亿。参考韩国免税的终局，假设中免最后的市占率和乐天新罗在韩市占率69%一样，中免的离岛免税收入最终能到1037亿。如果第二家是王府井，其市占率与新世界一样为18%，那么其离岛免税营收能到270亿。拿韩国来对比是很合理的，以下是韩国免税对离岛免税市场空间测算的意义：韩国免税行业的历程对海南离岛免税发展有非常重要的参考意义，他们的免税都是靠旅游业发展的。不过海南看的牌照应该是离岛免税牌照，而不是市内免税牌照，市面上一些研报和帖子直接把韩国免税发展趋势拿来推演我国未来的市内免税格局，这是不对的。根据韩国免税业协会数据，2018 年韩国免税销售额达到约 1183 亿元人民币,市内店占 81%,958.23亿元，2018 年中国游客在韩国市内免税店购物金额约 804 亿元人民币。2018年市内店免税销售额占韩国免税销售额比例达到81.1%，是免税的主要销售渠道。2016年以来受到韩国政府增发市内免税店牌照的影响，韩国国内免税业竞争加剧，2013年颁发了七张市内牌照，15~16年新发9张牌照。2014年以前，乐天、新罗双寡头市占率超85%,牌照发放7张后，新世界入场，随后不断抢占乐天新罗的市场份额。乐天、新罗两大大免税龙头合计免税销售额增速略低于韩国本土免税业整体的高增长，乐天和新罗免税销售额16-18年复合增速分别为 10%和11%，低于韩国免税业总销售额同期31%的复合增速。所以随着免税蛋糕的做大，乐天和新罗的市占率肉眼可见的在下滑，但是其实大家都有增长，并没有谁抢了谁蛋糕一说。当下海南离岛免税总共就中免，中出服，王府井，深圳免税，海旅投和海发六张，中免离岛免税市占率在90%左右，未来离岛牌照大概率会接着发放，中免市占率大概率会下滑，不过离岛免税的蛋糕还会进一步做大。参考韩国免税企业发展，中免未来离岛免税的增速应该也会小于整个离岛免税市场的增速，不过总体还是增长的。2018年中国游客在韩国市内免税店购物金额达到117亿美元，同比大幅增长47%，2016年增速更是高达62%，这种巨幅增速并不是源自我们的购买力大幅增加，而是源自免税代购的需求。我们的免税需求应该远远没有被挖掘完，随着我们购买力增强，这部分需求还会持续增长。800亿的免税品销售额，绝不是终点。我个人布局的是中国中免和王府井，王府井很有可能是匹黑马，它在万宁的布局未来大概率会吃掉免税更多的增量。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫如何通俗理解保险公司报表？来自加贝笔记。保险公司的报表一直显得神神秘秘，更有甚者号称保险为世界上最复杂的商业模式，与分析一般公司时的主要关注科目和指标好像完全不同，什么内含价值、NBV、新业务价值、有效业务价值、剩余边际之类，保险报表里的科目如果自己找官方定义，看了又让人一头雾水。短期的财产险本文的契机是为探究保险公司实行I9和I17新会计准则对报表的影响，由于之前对以短期为主的财产险/意健险研究为主，报表相对简单，核心内容对于研究过巴菲特案例的朋友来说可以直接上手，总结一句核心要点就是营运损益+投资收益，分别对应公司的负债端和资产端，其中营运损益对应的就是财险公司的资金成本，一般用COR综合成本率表示。因为财产险公司的负债是短久期，一般为1年，因此和普通的公司运营周期相似，报表入账就非常容易理解，不作为本文探讨的主要内容。长期的寿险谈到保险，日常会听到最多的就是上面提到的这些名词，内含价值、NBV、新业务价值、有效业务价值、剩余边际。其实就是根据保险业务起的一些新名字，名字背后的含义和普通公司的财报科目相差不大，可以类比。之所以新起了这么些个新科目，最主要的原因是保险的久期较长，如一般寿险都是20年以上久期，一份保单如果在前期现金流入阶段即全部根据未来假设确认利润，将促使保险公司更激进的营销卖出保单，而忽视未来的风险与现实的经营偏差，也无法真正反映所销售保单在整个周期中真正贡献盈利的能力。举个栗子，一份寿险保单条款为前3年每年缴费10万，到第30年一次性返还90万元，那销售这份保单能贡献盈利多少？根据这份保单的精算模型，按照退保率、营运支出、投资收益率和折现率等主要假设计算出，这份保单可贡献的盈余是3万元（其实就是剩余边际，新准则改为服务合同边际，在此以旧准则为准，不做区分，下文会通俗解释）。那么这3万该计入销售保单当年or现金流流入前3年or整个保单周期30年间？对应如何会计入账和在报表中呈现，这就是保险报表复杂的原因。资产线概念——内含价值、新业务价值、有效业务价值如果把上面几个基础的保险公司报表概念进行大致的划分，可以分为利润线和资产线概念两部分，分别影响公司的利润表和资产负债表，其中除了剩余边际其他都是资产线概念。1）新业务价值的定义是每年销售的新保单在销售之初将未来价值贴现。看着非常生涩，其实就是，保险公司当年新获取保单对应保险期内各年可以分配的盈余折现到当期的总和。如果类比普通制造业公司的话，就是卖出产品解决方案后，需要提供的服务周期是20年，首3年共收入100万，每年服务对应的营运支出是1万元，那么对应的这个项目的全周期净利润肯定不是80万，需要将未来的现金盈余之和折现到当期，这个折现值就是新业务价值，告诉人们我公司未来有这么多利润会进来，每年会释放一些，可以理解为公司利润的蓄水池，所以是公司一笔资产。2）有效业务价值就是当年的新业务价值+往年的新业务价值在当年调整后价值。之所以需要调整是往年的有效业务价值在当年会发生与精算假设的偏差修正，以及每年需要释放一部分利润，所以极端条件下，公司不销售新保单，新业务价值=0，有效业务价值逐年递减。3）内含价值，简单理解就是公司的净资产+有效业务价值，通俗理解就是，净资产+公司所有保单对应的未来可分配盈余之和折现值，再通俗理解就是，公司未来净资产是多少。根据内含价值的计算公式，每一年有效业务价值释放的摊销部分进入公司的营运利润，扣除股东分红后，进入净资产还是归属到公司的内含价值。极端假设条件下，公司不分红，那么有效业务价值的摊销减少部分进入净资产，其实就是左手倒右手，还是在内含价值之内。这里以上三者的关系简化概括为：有效业务价值T+1=有效业务价值T+新业务价值T+1；内含价值=经调整净资产+有效业务价值；利润线概念：剩余边际、剩余边际摊销剩余边际的定义是保险公司所有保单（存量+增量）未来可以实现的税前利润折现到当期的值。看到定义与有效业务价值的概念有点相似，主要的差别在是否考虑税收、资本成本和折现率上，如果非常找个和常规公司相似的概念类比的话，可以分别对应到税前利润和税后利润的概念。剩余边际不考虑税和资本成本，折现率基于预期投资收益率和国债收益率，有效业务价值更为审慎，折现率目前统一按11%处理，整体看有效业务价值处理更为审慎一些。真正与保险公司利润有关的科目是，剩余边际摊销，即将剩余边际按保险期摊销到各年。最后，想说的是研究保险公司不要被所谓的名词吓退，其实就是批了新名字的老概念，此外保险公司的报表完整程度着实超过任何没有看过它的人所想象。而对于公司未来业务发展的前景和竞争优势的判断和理解，往往比看懂几张报表，说几个新名词更重要也更难。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫7月美联储会议透露哪些投资信号？来自华安基金-许之彦。如市场所预期加息一次，但后续加息前景依然不明朗在刚结束的7月会议上，美联储如市场所预期加息了25个基点（即加息一次），对政策的表态基本符合预期。对于市场最为关心的美联储加息路径，鲍威尔继续强调了“相机抉择”的原则，表明当前仍有分歧。所谓相机抉择，表示未来美联储是否继续加息，将取决于9月会议前公布的经济指标，包括一次ECI就业成本指数，两次美国非农就业数据，以及两次美国CPI通胀数据。相机抉择机制下，三季度经济指标是未来加息的关键对经济和通胀如何展望，成为了下阶段是否加息的关键因素。我们倾向于三季度的经济和通胀指标可能都会相对坚挺，政策不具备大幅宽松的条件。经济方面，鲍威尔指数美联储已经不再把衰退作为基准预期，意味着软着陆实现的可能性提升。美国持续性的低失业率、符合预期的非农就业数据、高于预期的二季度GDP等指标，均指向了当前谈及衰退为时尚早。通胀方面，核心通胀依然牵制了通胀同比数据回落。根据我们的测算，美国三季度通胀同比数据或将小幅回升，市场需要看到核心通胀环比的超预期放缓，尤其是薪资、租金等因素。除了经济指标和通胀指标外，银行业信贷收缩成为了潜在风险。当前美国市场的信贷环境在持续收紧，但影响仍不确定。A股和港股或受益于人民币升值，关注美股和黄金回调后的布局机会人民币汇率前期受到美联储加息的持续压制，在本次加息兑现后，我们判断美债利率和美元依然震荡偏弱，给予了人民币不错的外部环境。尤其是本周政治局会议的积极信号，带动人民币自身走强。我们判断三季度人民币汇率有望升值，利好外资回流A股及港股，建议积极布局恒生互联网、恒生科技、上证180ETF。黄金和美股或将步入阶段性的震荡，美联储货币政策的影响因素在减弱，而基本面的逻辑能够形成支撑。美股方面，ChatGPT催化纳斯达克的头部科技公司业绩超预期，行业发展仍处于加速期，看好中长期前景。当前美股积累了较大的涨幅，如果出现了回调机会，建议关注纳斯达克。黄金依然处于全球央行购金和去美元化的特殊阶段，这也是导致今年黄金要明显好于美国实际利率定价的核心因素。我们坚持了年初至今的核心判断，1900美元-2000美元依然是黄金布局的合理区间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫震荡的光伏：如何看待本轮出清风暴，来自锦缎研究院。回顾2023年上半年光伏行业与光伏板块行情的对比，可谓冰火两重天。一方面，光伏行业装机量猛增，国内装机量翻番，行业内上市公司大多量利齐升，但股价经历了血雨腥风的下跌，令人不解。都说股价是基本面的先行指标，那么，是否意味着光伏行业发展的天花板已经到来了？而弄清楚这样的基本面，才是我们是否要坚守或加大投资或进入投资的理性参考。天花板已至？今年上半年国内光伏装机量达到惊人的78.42GW，如果按照这一速度计算，年内装机量将突破160GW以上，超出年初一致预期。那么160GW是个什么概念呢？1、相当于去年全球光伏装机总量的67%；2、相当于中国2022年电力装机总量的6.25%，相当于2022年全部新增电力装机容量的86%。以上数字代表了什么？中国近几年电力需求增长每年平均也就在3%-6%左右。那么装机量增长相当于透支了全部的电力需求增量，从装机增量口径来看，占比86%，也就意味着新增渗透率几乎没有增长空间了。所以，二级市场投资者开始担忧未来光伏装机增量的市场空间，并且担心过剩的行业产能带来的雪崩。但事实确实是如此吗？我认为的答案当然是否定的。首先，基于上述论调的投资者忽视了，火电、水电、风电与太阳能发电之间装机容量与实际发电的区别。160GW的光伏新增装机量也只相当于火电的30-40GW，仅相当于电力增量的约2%。光伏发电单位所产生的年发电量大致为火电的四分之一甚至五分之一。水电略逊于火电，风电高于光伏约2倍。这样来看的，数值还如此吓人吗?如果考虑到占比新增需求的绝对大头以及替代传统能源的角度，目前这一数值仍然有较大的空间。300GW以上？不为过。所以通过以上数据来源，我们可以简单的得到一些初步的结论，事实上单靠新增量，其实也没有那么可怕了。那么事实仅仅如此吗？传统能源的需求增长模型将被击穿展望中国内外，近若干年，随着工业革命发展到顶部阶段，电力需求相对平稳，大致维持在2%-6%的增长区间。能源消费增长的天花板似乎已经到来。而如果能源需求量大幅增加，则可能意味着能源价格的飙升，如2007年，则反之抑制能源消费。传统能源所创造的物质天花板确实上限可期。但我们知道，以光伏为代表的新能源不仅仅是从环保的角度来解决人类面临的问题。实际上，以光伏为代表的新能源在某种意义上，正是突破了传统能源为我们构造的“物质天花板”。如果没有新能源，人类如果想扩大能源消费，最终会导致能源价格的飙升甚至通货膨胀。但平价的光伏解决了这一问题。光伏能源理论上来说是用无止境的。首先它的量可以做到绝对绝对的大。另外量大之后反而会廉价，而不会导致能源价格的飙升。这一点非常重要。廉价能源与突破能源消费的物质天花板，是人类展开新一轮工业革命的基础，如果没有廉价而宽广的能源，数字经济与人工智能的发展在更大维度上将会变得难以施展，之后的新一轮电气化浪潮也无从谈起。某知名机构通过模型测算，认为到2030年AI将消耗全球电力供应的30%-50%。多么惊人的数据。确实如此吗？无独有偶。咨询机构通过建模测算，到2028年数据中心功耗将达到4250MW，比2023年增加212倍。调查显示，仅 2017 年美国的数据中心就消耗了超过 900 亿千瓦时的电量，需要 34 家大型燃煤电厂发电，才能满足美国这些数据中心的电力需求。在全球范围内，数据中心的功耗总计约 416 太瓦，约占地球发电总量的 3％。通过对比发现，全球数据中心的能耗比英国这个拥有 6500 万人口的工业化国家的能耗高 40％。另一本关于人工智能的著作也阐述了：在摩尔定律已走向失效的情况下，AI模型所需算力被预测为每100天翻一倍，也就是说5年后AI所需算力超100万倍。我们知道算力大幅提高对于电力需求意味着什么。事实如此简单不过。如果按照未来以AI为代表的数字经济耗电占全球总量的50%，那么意味着全球在2030年电力需求总量至少得翻番以上？将中国电力发电装机量完全以火电为标准折算为2000GW火电，如果实现翻番，则意味着8000GW以上的光伏需求，对应每年超1000GW。如此可怕。我们相信未来人工智能技术的发展可以通过某种形式节约能源，但趋势也无法逆转。每一轮工业革命的诞生，都代表了全球物质天花板上限的打开，也标志着能源天花板同样要打开。所以，能源需求的结构与增量，不仅仅只是通过过往需求增长的模型。我们还似乎还没有考虑到AI技术大发展，对于新能源汽车渗透率继续大幅提高所做的贡献，继而继续对光伏能源需求形成刺激。此外光伏制氢在2030年前后对于光伏装机增量也是百GW级。未来已来，从未如此美好！我们愿景人工智能、新能源汽车与光储、氢能为代表的新能源交汇在一起，带给人类新一轮工业革命。所以，目前全球高歌猛进的光伏需求装机增量并不值得一提。我们还需要放之更长远。此外，我们仍要关注到，人工智能对于全球电力需求的刺激，可能导致美国装机量增长尤为强劲。众所周知，光伏在美国市场的盈利能力远高于其他地区，但同时贸易摩擦是否也意味着盈利增长仍一定程度受限。产能过剩与盈利隐忧？接过前面的话题，我们来阐述对于未来行业产能过剩与竞争导致的盈利隐忧的话题。说实话，这个话题其实挺大，另外从行业盈利周期波动的角度来看，亦是十分复杂的关系，受到多种因素的制约，而我只能从更长的维度去分析这个结果。首先，我们无论是从隆基的李振国还是天合的高纪凡都在此前给出了1000GW以上全球新增装机量的中期判断。但我认为，他们仍然是基于传统能源增长框架所做的预判，并没有结合未来人工智能奇点爆发所带来的经济数字化、智能化与新一轮电气化的方向。所以其假设或许仍然保守。所谓产能过剩，在需求增长面前或许也远没有那么可怕。前阵子，通过一些研究报告的统计来看，硅料等环节其实很多规划产能并没有如期开工，不乏也表现为其他环节。李振国所说阶段性产能过剩其实强调的只要是制造业环节，都会产生产能过剩，这是任何一个行业都会有的现象，并不是表明其对于产能过剩的过分担心。其次，其认为有一半以上的企业将会淘汰。事实本就如此，在近几年高歌猛进大发展之下，未来光伏行业这个技术、资本及渠道壁垒强化的行业，尤其是一体化加速的背景下，马太效应仍将明显。一半以上的企业淘汰出局也已十分客气。从过往来看，皆是如此，无需过度解读。数据统计，行业龙头隆基绿能2022年年报销售净利率低于30只制造业公司0.68%，毛利率低25%，尚不及制造业龙头平均水平——而其无论是在毛利率还是净利率方面均处于行业领先位置。目前一体化单W盈利较高，但考虑多是多环节加总后的结果，加之毛利率仍处于制造业偏下水平，我认为整体盈利在较长维度可以维持，出清之后，必将波动向上。所以产能过剩冲击及盈利隐忧皆是短期假设并不构成对长期成长性的创伤，反而会在波动上寻找向上拟合的态势。所以，接下来，如果所谓的产能过剩冲击盈利，及竞争加剧带来龙头企业市场份额略有下滑，可能视为逆境反转的起点。当然我强调的是一体化企业、光储龙头、设备龙头等，其他环节，我们应该审慎判断。展望未来去年某时，我曾经说过2023年对于全球光伏装机展望的增长是50%，当时颇受质疑，但实际上甚至超过这一数值。对于接下来毫无疑问的是，普遍预期明年装机增速会下滑到比较低的数值，其实我并不理解这一原因所在。相反，展望常规的数据推演，至2030年，装机增量复合增长也在20%以上，明天无论如何也在这一数值之上。首先，按照常规电力增长需求，认为明年增长应该在30%或稍高一点。主要因为原材料价格下行导致的组件成本下修，全球IRR水平达到非常高的位置；N型组件放量刺激行业边际需求加码；光储评价、光氢平价刺激需求上行。我现在正在思考2025年后的光伏需求增量不仅不会减速反而在增加的可能性：1、电池叠层技术有望实现突破，异质结大规模量产。2、AI等数字经济耗电量占比提高带来的需求增量边际加大。3、光氢平价演变。4、无人驾驶汽车刺激智能汽车渗透率提高。是的，未来已来。而我们似乎仍在踌躇。任何一个行业作为投资品种，都是有周期波动的，不但是其盈利波动还有反馈投资者情绪波动，博弈波动等等，唯有守望初心。展望后市行业的机会，仍然看好一体化龙头企业的优势，以及部分环节逆境反转方向的机会，光储消化后仍存在弹性。这次就说一些我认识的重点内容，就不多赘述一些其他论点了。我觉得足以解答投资者担忧的一些长期的疑问。长期主义何其难。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫房地产拐点来临，市场拐点将至，来自Alex价值发现者。7月24日重磅会议的最大亮点，是房地产市场的政策变化：“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”关键变化：“房住不炒”没了，原因是适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势。这个论断在7月14日电会议上已经提到。对房地产行业所处阶段如此深刻、重大的变化定义，如果不是高层确认，肯定不会随便对外表述。会议上多年来第一次提到房地产市场供求发生重大变化，就为后续具体出台优化房地产政策奠定了基础。自2016年经济工作会议上首次提出“房住不炒”以来，该表述几乎从未缺席重要会议，一直是近7年房地产政策的总基调。本次会议这一表述消失，且给出了具体的理由“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，那么后续具体政策的重大转向，都是自然的水到渠成。就像去年政策重大转变一样，质变的发生有时候会很突然，突然地让你有些不适应。但是实际上对这一变化完全不用感到意外，因为这只是符合客观规律、顺应客观规律的变化而已。房地产政策转向可能会迟到，但是一定不会缺席，因为我们能看到现有政策已经不适应新的形势，高层不可能看不到。房地产是支柱产业，无论你喜不喜欢，这一点在市场经济国家都是如此。这样一个行业因为各方面因素陷入了史无前例的困境，怎么可能就撒手不管呢？最近关于地产行业的利空消息不断。万达疯狂卖资产自救，在债务违约的边缘疯狂自救。实际上，去年10月份许多地产公司倒下、房地产股票和债券创历史最大跌幅时，万达当时还是市场中少有的被认为安全上岸的房地产公司。但是半年多时间过去，万达竟然也快挺不住了，且近期还传出了碧桂园已经主动向监管提前报备自己快挺不住的消息，其公司股价7月24日大跌8.7%、物业公司大跌18%更是似乎进一步验证了这一消息。另外被传即将躺平的是混合制公司典型代表远洋, 其股价昨天触及2008年全球金融危机时的最低点。这还是大股东中国人寿提供重要支持的情况下，那些没有有实力撑腰的公司的艰难更可想而知。而被业界公认为民营房地产最安全的公司龙湖，同日股价也大跌近9%。难道民营房企真的会全军覆没吗？如果以价格信息分析为核心，相信价格是权威，这样想很正常。但是如果在价格给出极端的反应的情况下，依然能够坚守常识，那么我们可以选择相信行业中起码部分基本较为优质的公司可以活下来，而不会被价格的暴跌扭曲了认知能力。几天前刚刚发布了支持民营经济发展壮大31条。如果作为支柱产业的房地产行业里民营企业团灭，还怎么让大家相信呢？要想让市场相信政策的真诚，救房地产行业里的民营企业是最好的示范。从历史来看：如果是行业的系统性问题，那么反而不是问题，就像当初市场原谅了乳业的三聚氰胺、白酒的塑化剂一个道理，知错就改就好，市场不会把行业团灭，因为很多商品的需求有刚性。我们无法想象一个没有牛奶、没有白酒的世界。最起码，这个行业中的优秀分子，大概率会获得一条活路。即使再退一步讲，假设民营市场份额真的大幅下滑，那么能够存活下来的国企即使面临蛋糕不再变大的窘境，也会受益于市场份额的显著提升。即使民企不看好，但是受大环境影响下股价同样低迷的国企，也值得关注。还是那句话，人类对居住条件改善的需求始终存在，有需求就会有供给。别忘了2020年3月原油的故事，后来是怎么逆转的。关于资本市场，从之前的“维护资本市场平稳运行”变成了“活跃资本市场”，最近市场成交量确实低迷不振。问题来了：怎么活跃？这个问题看起来好像很难，实际上很简单。随便举个例子：降低印花税。就这一条，就可以让老股民们嗨翻天。政策工具包里有很多可以用的工具，关键是用哪些、用的相对合理，还得考虑效果不能是短期过于猛烈、长期又失灵的那种。所以这个事情要办到没那么难，但是要办好不容易。但是既然上面已经布置了作业，那相关部门该做的就是落实执行。不过，我们始终认为多数时候政策不是关键，市场规律本身才是。抛开这一政策变化，目前市场的长期投资价值也很看好，市场规律自会发挥作用。赚钱从来不易。资本市场里的赚钱，核心就是博弈。但事实表明，和多数人的想法相反，成功便容易了很多。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫为什么一定要求增长呢？来自郭荆璞。在这个充满不确定性的世界上，为什么一定要求增长呢？或者说，你付出了什么，可以换来确定性的增长呢？长江电力12-13年也就是10来倍PE的估值，15年一度18倍，然后跌到15倍，当年大杨反复告诉我，美国人给水电都是20倍以上的估值，中国的资本市场以后也是这样的。现在长江电力24倍PE，过去这七八年翻了一倍多，年化10%不算高，但也算是稳稳的幸福了吧。10-15倍PE的大规模成熟的水电站，还要啥自行车啊？我不喜欢对管理层提出很高运营能力要求的企业，因为躺平赚钱的资产在我看来风险是最低的，这种资产是最强健的。不记得是不是巴菲特说的了，最好的管理层经常出现在全价航空公司，因为经营管理实在是太难了。经济周期向上的时候收入增长，通货膨胀如影随形，燃料成本顺周期上升，还有跨周期刚性增长的人力成本。投资者为什么要跟自己过不去呢？投资的另一种强健来自于低估值。确定性和高成长兼而有之的资产有没有呢？有，但是估值恐怕高的离谱。投资者赚的是比别的人认知强很多倍的钱，我不知道特斯拉或者英伟达上面赚几十倍的人是不是认同，但我觉得，多数在这两个公司上赚的钱的人，其实也不太知道自己为什么赚了这么多。还是那句话，投资者为什么要跟自己过不去呢？所以说，如果你能看懂周期，那就在周期的波动当中赚钱；如果你能看懂企业的超乎寻常的运营能力或者技术创新能力，那你也许能从跨周期的成长当中赚alpha的钱。如果你像我一样喜欢躺平瞎想，那我劝你试试看，把低估值、低风险放在第一位来考虑，也许你会在低增长的资产上获得原本没有想过的高回报，而且还很舒服。很多的时候，投资者只要不瞎折腾，就能赚到不少钱了。以一种历史的眼光去看待每一个当下，是一件挺有意思的事情。在这样一个当下，不要只盯着增长和企业的alpha不放。估值和确定性的组合，很多时候才是更重要的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫十年后谁会成为医药王者，来自黄芪。市值终将反应价值，以市值为指标，当前恒瑞是国内医药当之无愧的药王，20年来行业地位不曾动摇，未来还将保持一定增速继续前行，但行业排位不会一尘不变，作为一名投资者，如果能找到并买入一家未来可以成功挑战恒瑞的公司，投资收益就会不低于投资恒瑞。基于这个信仰，本人妄想找出有机会挑战恒瑞地位的公司，最后得出4家最有可能的公司，分别为百济神州，复星医药，中国生物制药，石药集团。下面就可能性进行谈个人观点。百济神州，太过梦幻，大手笔研发令人不得不服，不管当前利润如何，不管报表好不好看，倾尽所有，一根筋往死里研发，这正是中国医药的未来和希望！中国需要这样的企业，本人衷心向百济神州致敬。为了支撑研发，过去大手笔融资，未来较长一段时间还的继续融资，如果融资顺利且金额足够大，超越恒瑞市值的可能性非常大。但百济融资，恒瑞不融资，就算超越恒瑞又有多大意义，靠资本堆积起来的市值，企业是优秀了，可投资者收益还是谈不上。如果百济市值能大幅超越恒瑞就显得格外有意义，投资者收益也会相当不错的。估计在当前背景下，要大幅超越恒瑞的概率不大。复星医药，又一个融资大户，堪称医药融资王，没钱要融资，有钱也融资，母公司融完子公司融，不是融资就是在融资的路上，尽管融资无数，市值还是做不起来，有点资本绞肉机的味道。同样做一个仿制药，别人几百万做成，复星要千多万，研发成本高企，研发效率低下，更有多元化拖后腿，收购一大堆医院等烂资产，ROE直接干到垫底。学术、专业性于落后恒瑞，这个角度看挑战恒瑞难度相当大。但复星的优势是投机倒把，特别擅长卡位世界医药产业链，全产业链布局，如果药品政策更加严苛，复星的多元化和出海业务也可能产生优势，较大的非医药业务和境外业务可缓冲下跌，在严苛的环境下如果恒瑞再次腰斩，复星机会就来了。总之，复星就算超越恒瑞，也是靠融资超越，胜之不武，复星投资者收益大打折扣，同时复星广撒网，游走于各个领域的皮毛和投机取巧，论专业化和深度创新就差点意思，术业不专，深度不够，有点不遭人喜欢，不可否认，复星是最优秀的“带路人”，总有办法带国外产品回家。中国生物制药，以前太过迷恋仿制药，号称首仿王，靠仿制和营销一度气势如虹，行业政策变化后，首仿王者成了集采的最大受害者，转型有阵痛，好在新冠肆掠，成了新冠疫苗的既得利益者，2021年狂赚146亿，为日后发展提供强大资金支持，疫情结束业绩回归正常，还的老老实实搞研发。转型创新还处在改良创新阶段，论研发中生与恒瑞的差距较大，挑战一哥难度最大，突破机会在于用好手里的大笔资金。石药，个人认为最有机会挑战恒瑞，8大研发平台，立项角度刁钻，虽然生物药起步较晚，但擅长利用行业资源，站在巨人的肩膀高起点发展，吃下同行不少优秀产品，号称国内生物医药的收割机，起步晚却可能成为生物医药最黑的一匹马。石药不融资，一旦取胜就是高质量胜利。恒瑞布局偏重me too，me better，采取跟随策略，进取精神不令人满意；石药布局较多新靶点，拥挤赛道较少有石药身影，不跟随，走差异化道路，大家都在仿制时石药干成了丁苯酞。就凭这点我更喜欢石药。石药也有阵痛，甚至说必有一劫，多美素和丁苯肽拐点来临，丁苯酞实在太大，销售额干到70亿。此时需面对两个风险，一是专利到期断崖式下跌风险，二是医保谈判降价风险，丁苯酞的营收和利润迟早降下来，另外，30亿的多柔比星脂质体玩家凑齐3家，即将迎来集釆风险，2个药形成的窟窿较大。虽然石药有阵痛，但创新基因根深蒂固，这点让人喜欢。恒瑞之所以长期霸占药王宝座，自然有它独到之处，成熟的研发体系，成熟的销售体系，对行业的专注与浸淫，多因素导致它很难被打败，但医药是科技股，科技就有研发方向选择，有研发失败的风险，有医药政策风险，医药要出海，海外因素变化莫测，有了这些可变因素，医药行业的排序就不会固定不变。当年中生的市值领先石药，现在已然反转，未来谁将成为中国医药王者？我看好石药，石药一旦称王回报率最高，过程中必须拿下两大劲敌恒瑞和百济神州，难度很大，机会也是有的。本篇纯属个人观点和偏好。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫下半年大方向，银行让利刺激消费，来自扫地僧司马懿。中国经济半年报出炉，显示上半年GDP同比增长5.5%，超过全年目标5%。按理说，这应该对市场产生积极影响。然而市场却出现了接连的跳空低开，让人困惑不已。网友纷纷表示，这就好比期中考试考了满分回家却挨了揍。那么，究竟是什么原因导致了这种情况呢？首先，我们来看今年二季度的GDP同比增长6.3%。这个数字看起来很可观，然而，这是因为去年二季度的基数太低所导致的，而去年的二季度GDP增速只有0.4%。因此，市场对于今年二季度的GDP增速预期相当高，预计在6.7%-7%之间。但实际结果却只有6.3%，未能达到市场的预期。第二，我们要关注的是社会消费品零售总额。这个指标代表着消费对经济的拉动作用，具有重要的意义。上半年的社会消费品零售总额超过了20万亿元，同比增长8.2%，显示出消费市场的复苏。不过有一个特别引人注目的细节，就是在3、4、5月份，社会消费品零售总额的增长都维持在两位数。然而到了6月份，却出现了断崖式下跌，降至3.1%。这一情况令人震惊，连618购物节都无法刺激消费了。这两个数据细节的不尽如人意，导致了市场的下跌。尽管这两天市场的情况不容乐观，但从长期来看，中国经济仍然积极向好。今年实现5%的GDP增速目标仍然有希望。为了实现这个目标，央行也进行了一些积极的举措。例如，它正在呼吁降低存量房贷款利率，让银行减轻老百姓的压力，刺激消费。目前，国内住房贷款规模接近40万亿元，而银行贷款利率在3%-6%之间。如果贷款利率能够降低，将不仅能让大家稍微松一口气，还能刺激消费、拉动经济。因此，网友们纷纷提出了一个重要问题：房贷利率是否有下降的空间呢？答案是肯定的。首先，存款利率和贷款利率之间的利差是足够大的。其次，放眼全球，贷款利率约为2%-3%是主流水平，中国适度降低贷款利率也是可行的。银行让利 刺激消费在当今的社会中，房屋是每个人的基本需求。然而，对于大部分年轻人来说，高昂的房贷成为了他们生活的一大压力。银行的贷款利率高，使得他们在偿还贷款的同时，往往没有多余的资金进行其他消费，这对于整个社会的消费市场来说，无疑是一个巨大的压制。因此，银行让利，降低贷款利率，不仅可以缓解年轻人的经济压力，还能刺激消费，进一步推动经济的发展。在中国，房地产市场的发展一直是社会关注的焦点。由于土地供应有限，加上城市化进程的加速，使得房地产价格一路攀升。对于刚刚步入社会的年轻人来说，他们往往需要通过贷款的方式来购买房屋。然而，目前银行的贷款利率较高，使得他们在偿还贷款的同时，往往没有多余的资金进行其他消费，这无疑增加了他们的生活压力。高昂的房贷不仅对个体经济构成压力，也对整体经济产生影响。首先，高昂的房贷使得年轻人在偿还贷款的同时，消费能力大大降低。这对于消费市场来说，无疑是一个巨大的压制。其次，房贷的压力使得年轻人无法进行其他投资，这对于整个社会的投资市场也构成了影响。面对这样的情况，银行应该让利，降低贷款利率。降低利率，可以直接减轻年轻人偿还房贷的压力，使得他们有更多的资金可以用于其他消费，这对于刺激消费市场，推动经济发展是非常有利的。另外，降低利率也可以刺激年轻人进行其他投资，这对于整个社会的投资市场也是有利的。在我看来，银行让利，降低贷款利率，不仅可以缓解年轻人的经济压力，还能刺激消费，推动经济的发展。这是一种对于个体和社会都有利的举措，值得我们深思和推动。银行股适合长投吗？整个社会都在呼吁银行让利以便刺激消费，在这样的大背景下，银行股的投资逻辑审视再一次映入我们的脑海。在投资领域，银行股一直被视为经济发展的重要调节工具。然而，由于其波动大，周期性强，银行股并不适合用于长期投资。这一点在投资策略的制定中应得到充分认识和重视。银行股是金融市场上的一种重要资产，它们的价值变动与经济周期紧密相连。在经济好转时，银行股通常会表现出色，因为企业和个人都更有可能借款和偿还贷款，从而提高银行的利润。相反，在经济下行时，银行的坏账和贷款损失储备可能增加，从而对银行股产生负面影响。因此，银行股的表现在一定程度上可以作为经济发展的晴雨表。然而，正是由于与经济周期的紧密关系，银行股的波动性往往较大。经济环境的微小变化都可能引起银行股价格的大幅波动。同时，银行股还具有明显的周期性。在经济繁荣期，银行股可能会有出色的表现，然而在经济衰退期，银行股可能会遭受重创。这种周期性使得银行股的投资风险相对较高。这些特性使得银行股并不适合用于长期投资。对于那些寻求稳定收益的长期投资者来说，银行股的高波动性和周期性可能会带来不小的投资风险。因此，当投资者在制定投资策略时，应充分考虑到这些风险，避免过度依赖银行股。总的来说，银行股虽然是经济发展的重要调节工具，但是其高波动和周期性使其并不适合用于长期投资。投资者在进行投资决策时，应该全面考虑各种因素，包括资产的波动性、周期性以及自身的投资目标和风险承受能力，从而做出明智的投资决策。总之一句话，对于银行股的投资可以选择在经济顺周期的时候进行投资，而在经济溢出期的时候选择友好分手。长期持有的结果——往往你看上它的股息，她蚕食你的本金。格雷勒姆选择烟蒂，费雪选择成长，巴菲特则说自己是20%的格雷勒姆+80%的费雪，而屏幕前的你呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫如何在股市避险，来自孟可的思想空间。最近两年由于国内国外环境不好，A股市场行情疲弱，不少股票跌幅达到50%甚至70%以上，很多股民、基民损失惨重。如何在股市里回避风险在当前和未来都是一个非常重要的问题。有人说：“在股市最好的避险方法是空仓。”说得太对了。但是你不买股票，你也赚不到钱啊！我们到股市干什么来了？不是避险来了。舍不得孩子套不着狼，无论如何我们在股市里也要有所布局。在股市里投资一点风险都不承受，根本是不现实的。在股市避险的实质是如何承受风险。即以什么样的方式承受多大的风险——这才是我们投资者最应考虑的问题。接下来我从五个方面介绍股市避险的方法。一、股票组合当我提倡买优秀公司股票时，总有人拿“买中石油和乐视、江苏春兰”这样的例子反驳我，以表示买优秀公司股票也无法回避风险。提出这样反驳例子的人，都是股票投资的韭菜，因为他们的思维里就没有投资组合的概念。只有这些把投资股票理解成自己所有资金都梭哈一只股票的韭菜们，才会顾虑买入中石油和乐视这样的股票的问题。如果我们进行股票组合，买入10只以上股票，那么里面有一二只“乐视”和“春兰”又能对我们的总资产造成多大的伤害呢？很多人在近两年损失惨重，其中很重要的原因是仓位过于集中，只买了一二只股票，结果重仓的股票大跌，造成了极为惨重的损失。二、资产配置投资者在股票以外还要配置存款、债券、货币基金、黄金、保险等理财产品来分散风险。股市以外的资产配置非常重要。狡兔三窟，投资理财最好多方位布局，这样我们不但投资的风险分散，获取投资收益的渠道也大为增加，可以东方不亮西方亮，以实现对冲风险的结果。比如，近两年A股行情不好。如果我们在海外股市有所布局，那么我们至少在海外股市这块的资产配置会取得一定的盈利。美股、越南、印度股市今年表现不错，都可以为我们带来一定的投资收益。再如，如果我们可以在股市以外配置有一定的债券，今年债券行情不错，资金配置一部分债券也可以获得一定的债券收益，以对冲我们在股市投资上的风险。还有，如果我们在基金投资中配置多个行业的基金或宽基指数基金，可以避免持仓过于集中带来的风险。比如，我们可以同时持有消费、计算机、半导体等几个行业的基金，这样我们即便在消费与医药行业基金上投资收益不佳，在半导体与计算机行业基金上获得的投资收益一样可以对冲我们在投资上的总体风险。三、基本面研究深入研究公司基本面，可以最大程度的避雷。同时加大了自己的投资成功率，有较大的概率买中优秀公司的股票，同时也降低了买到坏公司造成资产损失的概率。基本面研究可以使我们尽可能避免买到乐视、康美药业这样的公司。四、及时止损当发现行业变差，公司基本面变坏时，要及时止损，防止损失扩大化。比如，有一年，我买了一只超市行业的公司股票。一年以后股价下跌，我的浮亏为10%。这时我对超市行业进行了深入的基本面研究，我发现超市行业的基本面已经发生了变化，电商对传统零售百货的冲击是永远的，超市这种零售形式也避免不了，于是我坚决地止损了。我止损以后的一年时间里这只超市股票又大跌了50%多。现在回头看，我当时的止损是多么的正确。五、坚持长期持有“长期持有”是在股市中成功避险的重要策略之一。股市的波动是不可避免的，短期内的价格波动可能会让人感到焦虑和恐慌，但如果我们能够坚持长期持有优秀公司的股票，就能够抵御短期的市场波动，实现更稳定的投资回报。长期持有还能够享受公司的分红和股票增值带来的收益。优秀公司往往会持续增加股东的权益，通过派发分红和股票回购等方式回报投资者。如果我们能够坚持长期持有，就能够享受到这些收益，实现财富的增长。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫恒大暴雷！萎靡的行业里还淘金吗，来自基金风云录。恒大暴雷的事发酵很久了，但这个雷究竟有多大，许老板前几天终于向大众揭晓了谜底。7月17日晚间，中国恒大补发了2021年度、2022年度及2022年中期业绩公告，两年合计净亏损达8120亿元，这个数字可以说是相当骇人了，相当于中农工三大头部银行去年的净利润！除了利润侧，从资产负债角度看，恒大如今也已处于严重资不抵债的局面，现金流更是惨不忍睹。其实恒大是整个地产行业的缩影。A股的申万地产指数从2019年相对高点（4952.5点）至今，接近腰斩。恒大发完公告后，雪球上有一名基金经理岁寒表示：虽说行业不好，但是自己这个“呆会计在地产股上挣了近10倍”。帖子发出后，多数网友还是觉得岁寒的投资能力相当可以，选择超额个股的能力不错；但也有一部分朋友觉得，“在粪坑里捡豆子”，终究是投研效率太低、且翻车概率很高。真的是这样吗？我觉得事情倒不是这样看的。所谓“汝之蜜糖，彼之砒霜”，汝之砒霜，也能成为他之蜜糖。能力圈只要在，能够发现投资价值并最终变现，那就是投资能力。而且，还有很重要的一点，就行业和市场来说，直接贴上某一个标签，说能不能投，很多时候是一种思维惰性，流于表面。还是需要具体深入进去看，要投的标的资产的实际情况。与岁寒这个案例中的地产行业类似的，还有备受诟病的港股。港股近年来也是饱经风霜，一系列的事件冲击让本就疲软的恒指更加风雨飘摇，也因此投资港股的很多基金经理多被揶揄为“粪坑里边捡豆子”。但正如上所述，沉下去你会发现，在这个被群嘲的市场，还是有很多人做出了很不错的业绩，他们对于资产价值能力的识别，让他们能够在这样的市场驾轻就熟。再有一个案例就是A股了。美股纳指节节攀升，一早就进入了技术性牛市，很多被套牢的朋友开始自我感慨“在A股投资是不是就是在粪坑里找豆子”，和开篇的案例似的。诚然，A股确实有它的问题，包括机制、流动性，以及一些基本面的东西，但在这个市场里，还是有很多人玩儿明白了的，以及那些对产业趋势把握得很好的管理人、交易型管理人等。不盖帽子，不贴标签，沉下去找赚钱的策略，才是实实在在的。当然，我这么说不是为哪个行业、哪个市场洗白。从资产配置的角度，如果能全配的话，当然是最好的。只是不要一棒子打倒很多东西，深入研究对应行业、市场、资产的特点、玩儿法、超额所在，才是王道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫A股7大航司2季度大幅扭亏，这次的航空繁荣一样吗？来自田瑀研究笔记。7月14日晚间，7家A股航司集体预告了上半年业绩，各航司期内业绩表现均优于去年同期。其中，两家民营航司扭亏为盈，率先实现盈利。整体来看，7家A股上市航司今年上半年预计合计净亏损123亿元至164亿元，这一表现已同比大幅减亏。毕竟，去年上半年，上述7家航司合计净亏损约666亿元，以此测算，其今年上半年合计减亏预计超过500亿元，如若考虑到非经营性的汇损损益，7家航司中的5家2季度大概率盈利了。目前的暑运可能是国内航空历史上最旺的暑运，若让我大胆猜测，今年即使在国际客流并未完全恢复的情况下，可能会有航司交出非常亮眼的成绩单，这在三个月前还是大家无法想象的情况。然而很多投资者仍有一些担忧，作为强周期的航空业，盈利的新高往往意味着拐头向下，这在很多行业中上演过多次，以至于很多投资者都形成了肌肉记忆，大师的观点、前辈的经验也都让大家乐观不起来。今天就此来聊聊如何处理投资中的一些看似可靠的铁律。这条铁律对于很多行业都十分适用，但我们还是要回到铁律的源头——供需关系形成的基本规律。之所以很多行业的盈利能力在创新高之后会面临着拐头向下的压力，本质上是由于竞争，超过社会平均资本回报的诱惑使得行业内以及行业外的资本充分涌入，改变行业的供需关系，因此你会发现真正使得盈利能力产生周期性波动的根本原因在于供给端也就是产能的超幅调整，过度扩张或者过度收缩。对于未来的航空业，高盈利能力的压力也应同样的来自于供给端的过度扩张，以至于重新进入供大于求的阶段。所以研究的重点就应该在航空业的产能扩张之上。要研究产能扩张，就要首先明白什么是“产能”的内涵。这个概念也是那种一听就明白，仔细一想不太懂的东西。如果请大家回答什么是航空业的产能，可能脱口而出的是飞机、是时刻等等，但我不这样认为。我理解的产能甚至在时间轴上都不是一个具有稳定指向的概念，它应该指的是所有生产要素中的最短板所对应的生产能力。这个短板要一事一议，一时一议。拿我国航空业来说，疫情刚恢复的时候，由于要保障飞行安全，民航局采取了阶段性的时刻恢复政策，那时候航空业的产能是可以飞的时刻，之后随着安全飞行的推进，时刻逐步恢复至19年的水平，空乘人员也阶段性的出现过紧张，随着空乘人员的补充和客流的增长，个大航司的飞机利用小时数达到较高水平，未来飞机数量可能成为航空公司产能的约束，如果再增加航线，就意味着要停飞部分航线腾挪，未来更长的时间当飞机的产能恢复以后空域的限制可能就会成为航空业的产能短板。我们当下所处的阶段，航空业的产能就是飞机，因为随着国际客流的恢复约束产能释放的主要生产要素在当下就是飞机，而飞机的约束在未来5-8年内都是难以解决的，一是商用客机的全球产业链恢复速度将十分缓慢，二是欧美的机队也将进入更新周期，同时印度市场也将增加需求，商用客机行业本身将进入长期的供不应求阶段。即使我们再看远一些，飞机的产能问题解决后，我国空域的约束则是更难突破的天花板，因此这样看来，高盈利能力之后的产能释放难以乐观，因此对于航空业的景气似乎可以乐观一些，而需要长期关注的要点就在于约束供给的生产要素是否松绑，目前来看，这些都是可靠的假设。这样看，对于投资中的似乎大概率正确的论断，比如“这次没什么不同”和“这次不一样”直接拿来用同样是不审慎的研究，一切回到研究的起点是更好的处理方式。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫动力电池发展至今，还差什么？来自琪瑰珠琐。锂电板块从当初百花齐放，到如今基本“狗都不理”，除了有整个新能源车大产业增速下滑的背景，还有就是技术突破都已经完成得差不多，好像没有什么特别方面，能够再次打开千亿空间。确实很赞同，严格来说，储能和人形机器人虽然也是延伸领域，但并不属于动力电池。那么往后看，动力电池还有什么能增长的空间吗？我正好有一些想法，简单和大家聊聊。动力电池板块其实不难理解，原因是都用在新能源车上，老百姓就是接触产品的消费者，很容易有切身体会。我认为对于新能源车而言，想要替代燃油车，最重要的四大因素就是：安全、续航、补能、衰减。想象一下，如果新能源车足够安全，续航比油车长、充电和加油一样快，开个10年电池还能满状态，那还有什么理由不换呢？毕竟在舒适性、性价比、智能化等各方面都是碾压燃油车的。那么就逐个来看看最新情况。第一是安全。说起动力电池，大家第一想到的就是“安全”，安全一定是要解决的，不论是过去、现在还是未来，是永恒的主题。我想这个也是老百姓矛盾最大的方面，有人认为新能源车很安全，也有人认为新能源车事故不断。我个人是偏向前者。一方面，新能源车渗透率已经达到30%，就说明这是成熟产品，如果不够安全是不会有这个数字的；另一方面，之前看到有中国工程院院士分享过数据，燃油车事故率在万分之一到万分之二之间，而目前新能源汽车还在万分之一以下。因此，我觉得现在新能源车安全性已经到了市场能接受的水平，那么下一步往哪儿走？我觉得追去极致的话，就是要有真正零事故的动力电池出来，这才是方向。听着这个词有点悬乎，但如果结合一些智能，比如大数据和预警等，做到零事故完全是可以的。第二是续航。前几年买新能源车肯定会对续航有焦虑，但现在纯电400-500公里续航在城市内已经足够，混动700-1000公里续航跨地区应该也没问题。里程焦虑已经不是核心问题。如果觉得混动不是长久之计，那么宁德麒麟电池已经用在极氪车上，落地能达到1000公里以上，我相信后面都会是这个趋势。新材料和新结构也是不断创新，比如钠离子、M3P、磷酸锰铁锂、固态、无过渡金属电池等等，再比如4680大圆柱、比亚迪刀片电池、宁德麒麟CTP 3.0等等。以及最近还看到日本丰田宣布固态电池实现突破，续航有1200公里，当然量产可能还需要一段时间。以上两点我认为是已经不太需要担忧的因素，后面两点倒是还有些空间。第三是补能。这个其实是新能源车目前最大的困境，毕竟加油可能只要3-5分钟，充电要半小时到1小时，尤其在高峰期或者高速上还是很耽误的。之前在网上看到新闻，说节假日期间采访，车主们都说新能源车上高速痛苦，主要是补能痛苦，前面充电1小时，只能慢慢等。补能速度一个方向就是快充，怎么叫快呢？其实现在也叫有快充，上面说的1小时可能偏长，现在新能源车大部分能做到30-40分钟能充70%-80%，但似乎也不够。说是一杯咖啡的时间，但毕竟不是每位司机都有空闲去喝咖啡的。终端用户他们有体验过加油的速度，几分钟就搞定，充电得和这个比，大家才好接受，否则难接受。那充电瓶颈在哪里？瓶颈就在电池单体里锂离子的迁移速率。当然还有更专业的，宁德高管有介绍，另个瓶颈是液相扩散。比如，电解液是很粘稠的，这个路需要走得轻快一点，不那么粘，就能提升充电速度。此外，系统上也需要做技术创新，因为充电快一定会发热，系统散热能力要加强，这样才能克服。这里又要说宁德了，宁德在补能上同样创新领先。特别是今年在单体和电解液上做了很多创新，现在能做到10分钟充电超过400公里，虽然相比加油还是略慢一点，但相信市场可以接受。再往下一步，就是要和加油一模一样，充5-7分钟跑400公里，我觉得这是动力电池最需要发展的方向。第四是衰减。最怕的是说好续航500公里，结果在冬天只能开200-300公里；最惨的是买来能开500公里，过3年充满只能开400公里。这也是动力电池有待改善的地方，在恶劣工况和冬天恶劣温度下，性能动力还有不足，衰减快一些，也包括寒冷天气补能的速度会变慢，时间久了电池衰退等等，都是核心问题。保障电池在低温的情况下得到更好的表现，保障电池在多次充放电后依然有足够续航，就是下个需要攻克的难关，现在有一些提升，但可能还不尽如人意。以上就是大概想分享的，动力电池发展到现在已经相对成熟，但依然有部分地方能够再上一层楼。最后，借用宁德首席科学家吴凯博士的一句话：“任何技术的突破都不是一蹴而就的，尤其是对电池这个强耦合的产品，一定要综合考虑，所以需要高强度的研发投入，也需要每个研发人员的长期坚持。”

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫不要忽视模式创新，来自郭荆璞。过去40年中国经济增长最重要的经验是什么？是改革开放。不要忘了这一点，不要把经济增长简单归因为举债，也不要小看0到1之外的各种创新，包括模式的不断迭代和模式创新。经常看到有人看重硬科技，看重技术创新，看轻模式创新。但是大家想一想，第二次工业革命最重要的发明创造之一，流水线作业，彻底改变人类的制造业生产模式，释放了无穷的效率。流水线作业主要是技术创新吗？最多那个传送带算是技术产物，流水线作业主要是模式创新，而且流水线作业还带动了管理学和组织行为模式以及人类思想的许多飞跃。今天所谓0到1的创新，有几项对劳动生产率的提升能和流水线作业相提并论呢？流水线真正的创新在于标准化的思维，麦克卢汉的看法是，这种标准化和外延的思维方式，西方人是从活字印刷术当中获取的，是古腾堡改变了西方人的思考方式。中国的互联网企业，比如阿里巴巴和腾讯控股，起家的技术都不是0到1的创新，但是他们借助中国庞大的市场和脚踏实地的辛勤，实现了比eBay、亚马逊或者ICQ大许多倍的增长和市场拓展。中国人擅长寻找场景，落地技术，在应用层面的创新，我们应该把这种能力发扬光大而不是批判这种能力。冯·希伯举过一个很好的例子，人类花了整整100年才想到给旅行箱装上4个轮子，就可以推着走，不用搬箱子了。这是技术创新吗？不是的。但这同样是思维跳出既有的束缚的结果。有句话叫“无声处听惊雷”，变革并不总是那些闪亮的机器和领袖们，很多时候都发生在容易忽视的领域。特斯拉确实是创新，软件定义汽车，改造工厂的组织形式，可是我们也要看到，SpaceX的大火箭，一样是在60-70年代航天科技的基础上，照着50年前的图纸改改画画。莫要妄自菲薄了少年们。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫造纸公司半年报预告点评分析，来自张传宝的梦想之路。这两天主要造纸公司都公布了半年报预告，没有意外，基本都不太好。但每家公司的半年报又各有不同，我整理和分析了几家主要公司的半年报预告，分享给大家。因为同比都是大幅度降低，本文着重分析二季度相比较一季度的环比数据。首先来看看后起之秀——博汇纸业。半年报净利润为-3.75亿至-2.74亿，一季度净利润为-4.97亿，这么看二季度已经开始盈利了，很多投资者说二季度可能是把变卖资产的钱加进去了，那我们来看看扣非净利润，半年报为-4.9亿只-3.9亿，这么一看，确实有1.2亿的非经常性收益，我们来看看一季报的扣非净利润为-5.47亿，归母净利润为-4.9亿，这么一比较，，二季度怎么都是盈利的。所以，博汇纸业的业绩已经开始好转了。这也就不难解释，这几天博汇纸业股价有异动了，大体上资金是在7月13号得到半年报消息的。这就是信息差啊，同志们。看看公司给出的业绩下降的原因，由公告中可知，原料价格低于同期，公司已经开始用上低价浆，成本不是业绩同比下降的主要原因，而是市场需求原因，销售价格下降。所以，对于博汇纸业的跟踪，就不能只看成本端了，而是应该重点关注国内经济复苏，和需求的变化，以及由此而带来的产品价格变化。这才是跟踪博汇纸业是否能够在下半年，彻底实现业绩反转的决定因素。从预告中，我们看到一个可喜的变化，那就是虽然产品价格低了，但销售额在稳步提升，说明博汇低价换市场份额的战略取得了一些成功。市场份额增加了。晨鸣纸业，依然在转折的路上，困难前行说完博汇纸业，我们再来看看和它业务有重叠的老大哥，晨鸣纸业。晨鸣纸业的日子似乎没那么好过。半年报预告归母净利润-6.5至-7.5亿，一季报归母净利润为-2.75亿，这么看，二季度亏了将近5个亿，扣非净利润-7.6至-8.6亿，一季度扣非为-3.2，也是亏了不少。公司给出的业绩下降原因。也提到了需求不振，产品价格下降，但这里有一个更严峻的问题，随着产品价格下降的还有销量的下降，而且白卡纸低价对晨鸣纸业的影响更大，博汇抢了谁的份额，这里可以看出一二。而且，公告指出，虽然报告期内原料价格下降，但成本端改善滞后，意思就是说还没有用上低价浆，可以看到，在前期对高价浆的库存管理上，晨鸣已经输给博汇了，这就是管理水平的差异，所以，接下来，晨鸣纸业可能因为用上低价浆，业绩稍微会好转，但下降的销售额，失去的市场份额，就很难回来了。所以，下周晨鸣的股价会承压。还能饭否？的纸茅中顺洁柔说到被高价浆拖累的最严重的，那一定是带有消费属性的中顺洁柔了。因为管理层错判形式，囤了很多高价浆，这让投资者一直对洁柔的新一届管理层很不满。这个曾经的纸茅业绩也一路下滑。我们来看看它的半年报预告。中顺洁柔半年报预告归母净利润0.79亿至1.02亿，同比下降55％至65％，一季报归母净利润0.89亿，这么看，二季度还有可能出现上市以来首个亏损，当然，也有细心的股民说，中顺有1个亿的股权激励，如果把这个摊销进去，虽然具体数额不清，二季度表现也不算太差。公司给出的业绩说明里，提到了成本端高价的影响，也提到了竞争太激烈，毛利降低，但之前中顺是涨过价的，这很难不让人联想，是不是销售额下降了，市场份额减少了，但说明里没提到销售额和市场份额的事。反而提到了股权激励的成本摊销，但没说具体数额，这个说明还是不太透明，给投资人留有想象的空间，可能也是出于稳定股价的原因吧。具体情况等半年报出来再说，如果到时候，销售额没减少，只是高价浆的原因，股权激励摊销在5千万，那这个半年报还说的过去，下半年用上低价浆，业绩有好转的可能。看似有技术门槛的特种纸——五洲特纸最后再看一家特种用纸的企业，五洲特纸。这家公司主营是食品包装等特种用纸，今年虽然其它复苏不及预期，但食品消费应该是复苏比较好的。我们来看看它的半年报预告。归母净利润-1010至-1034万，一季度归母净利润-2982万，二季度可以说开始盈利了。但同比还是大幅下降的，公司给出的原因是产品价格下滑，仍然受高价浆影响，这两个原因可以理解，但消费不及预期确实出乎意料。我预期食品包装纸是最有可能提前实现业绩反转的，原因就是经济复苏虽然不及预期，但上半年食品消费还是可以的。我仍然维持这个观点。而且，五洲特纸前段时间出了一份股权激励计划，每年股权解禁的业绩条件分别是未来三年实现2.5亿，5.5亿.和7亿的利润。有这点也可以看出，下半年业绩出现反转是大概率事件。五洲特纸目前唯一的一个风险点就是11月份的股票解禁，到时候有3.176亿股，占总股本的79.3％，解禁成本在9.33元，虽然大股东不太可能在周期底部一解禁就卖，但这对投资者的买入会产生心理影响，压制股价表现。终上所述，虽然各家公司半年报都很差，但也别有洞天，投资者也要择优而选。不过，现在对于整个行业来说，就是黎明前的黑暗。正像我上篇文章说的那样，现在能套住你的造纸公司，都是金项链。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫最漫长的猪周期，来自巨潮WAVE。2020年，正邦科技创始人林印孙以320亿元财富问鼎江西首富。这一年，正邦科技的净利润达到了57.44亿元，足足是2019财年的3.5倍、2018财年的30倍。当时其股价最高涨到近26元，市值高达800亿元。也是在这一年，林印孙对外表示，公司的奋斗目标是实现一亿头生猪出栏。林印孙之子、时任正邦科技总经理职务的林峰更是公开宣称：“实现一亿头生猪出栏目标，只是我们的起点，仅仅是正邦产业链整合的开始。”这看起来就像又一个财富传奇的开始，但最终却变成了林氏父子事业的顶点。2020年之后，市场上的生猪供给大幅增加，远远超过了居民的消费需求。猪肉价格步入漫长的下跌周期之后，养殖企业的利润和财富也在周期中消失殆尽。成也周期，败也周期。中国畜牧业协会会长李希荣在2023第十九届畜牧饲料科技与经济高层论坛上表示：“目前中国生猪近期产能7亿头以上，加上在建和闲置生猪产能超过10亿头，再算上目标产能可能超过15亿头。”国家发展改革委日前监测的数据显示，全国平均猪粮比价低于5：1，进入过度下跌一级预警区间。统计发现，今年一季度猪企上市公司累计亏损近百亿元。而曾经一年赚将近60亿元的正邦科技，则深陷亏损泥潭无法自拔，因2022年度期末净资产为负值，被深交所实施退市风险警示。1、失效的经验2020年8月，唐人神董事长陶一山接受采访时表示：“据不完全统计，中国各大养猪企业已发布的在建或将建的养猪项目规模将达20亿头，而中国猪肉消费仅6.5亿头，未来生猪行业会出现产能过剩，或将面临一场灾难。”“早已有圈内养猪大户预测，到2022年，国内肉价将跌到10块。我更悲观，届时肉价跌到4-5块都是完全可能的”，陶一山的表态非常悲观。当时“5元论”一出，顿时引起业内一片争议。新希望总裁张明贵反驳道：“猪价一旦跌破20元，甚至再略低一点，跌破了大部分的养殖成本线，扩产的企业和养殖户大部分都会选择观望或者是出清，不可能持续下跌到4元到5元的水平。”现在看来，陶一山的观点正在被逐级验证。今年上半年，各养殖企业的生猪销售价格基本在14元/公斤左右，但即使是业内成本控制最好的牧原股份，其养殖成本也是15元/公斤——也就是说，今年所有的养殖企业都是亏损的。更重要的是，与新希望的预测不同，即使价格已经低破了养殖成本线，但生猪产能依旧未能出清。虽然能繁母猪存栏量已经连续回调了5个月，但绝对数量也仅仅减少了132万头，总体下降3%，平均每个月才下降0.6%。这意味着，过去有关猪周期的经验近乎失效了，即猪肉价格下跌并未大量淘汰母猪，因此生猪供应量难以下跌，进而肉价难以上涨。去年的生猪价格出现了上涨，但这基本上是因为养殖户基于过去的经验，认为即将步入猪周期的上行区间，大量进行二次育肥或者主动压栏，使得猪价超预期上涨。二次育肥类似期货炒作，即从厂家购买已经正常出栏的120公斤左右的标猪，然后进行再一次育肥，等养大之后，或者等到一个价格比较好的位置，再选择出栏。换言之，去年猪肉价格上涨的驱动逻辑不是产能调整，而是大家对于过去猪周期经验导致的情绪炒作。然而之后的暴跌印证了，过往的二次育肥、追求养殖利益最大化的经验也失灵了。2、变数何在导致这一切变化的原因在于，生猪养殖行业的产业格局，跟过去已经截然不同了。受过去几年环保政策限制和非洲猪瘟的影响，百头以下的养猪散户已被基本出清，集约化规模化养殖已成为当前的主流。数据显示，18家上市猪企共存栏700余万头能繁母猪，已近乎占到全国总存栏量的20%。与之相应的，是养殖行业的重资本投入愈演愈烈。2014年，王健林宣布斥资10亿元养30万头猪，但他后来一听到项目预算就马上放弃了，并感叹道：“你盖个猪场要几个亿，我们盖个五星级酒店才多少钱？”中新开维在湖北鄂州修建的26层养猪大厦，一共修建了两幢，项目总投资40亿元，年可出栏生猪120万头，而整个鄂州也才107万人。这意味着这个项目投产以后，整个鄂州甚至周围县市都不用养猪了。这些规模化养殖企业的出现，正是导致猪周期出现紊乱的变数。以往当猪肉价格下行到无利或者微利的时候，散户会立马屠宰母猪出清产能，进而迎来价格拐点，而“种猪-母猪-仔猪-商品猪”的周期是18个月，因而猪价一般会上行18个月左右，比如2018年2月到2019年12月的猪价疯涨。然而，规模化养殖企业有着强大的筹资能力，而且往往会选择逆周期投资。仅在6月，就有3家猪企发布定增公告：神农集团公告，拟定增募资不超过11.5亿元，其中7.1亿元用于4个生猪养殖建设类项目；罗牛山公告，拟定增募资不超过17.96亿元，其中部分资金用于建设养殖基地；东瑞股份公告，获10亿定增，其中7.73亿元用于黄沙基地“楼房养殖”猪场的建设。从能繁母猪存栏量来看，头部猪企逆势扩张之势也极为明显。牧原股份5月底能繁母猪存栏约298万头，创2021年一季度以来的新高；温氏股份5月底能繁母猪存栏超过145万头，较去年底新增5万头；神农集团则表示其目前现有母猪产能已经达到满负荷运营，将继续推进母猪产能建设。值得注意的是，对于头部企业而言，当前14元/公斤的价格虽然低于其养殖成本，但也并非不能接受，因为现在价格并没有亏现金流，亏的只是固定资产折旧。这意味着，当前猪价的下跌可能还远没有结束，一场行业大逃杀渐行渐近。3、大逃杀时代关于未来的猪价走势，农业农村部生猪产业监测预警首席专家王祖力这样预测：“明年上半年猪企的压力可能会更大，因为现阶段去不动的产能对应的明年上半年的高位产量，如果届时消费没有明显好转的话，那么明年上半年猪价可能比今年上半年更低。”这种预期之下，正邦科技的破产重整可能只是个开始。从明年开始，可能会有更多的猪企出现倒闭风险，尤其是那些当前负债率就已超过80%的。国内养殖行业当前已经进入成本竞争白热化，未来企业不论规模大还是小，拼的其实是成本控制与资金链安全。2022年度牧原股份的股东大会上，有投资者问到未来猪价走势，董事长秦英林在现场讲解说，“公司无法影响价格，因而更关注降本，通过科技和效率实现行业进步，依靠行业进步最终实现降成本、提效益。”这基本上指明了目前行业内企业所面对的局面，以及能做的事情。总体来看，当前养殖企业降低成本的路线主要是两条：其一是横向的精细化管理，如温氏股份2022年通过调整日粮配方结构，发挥集采优势，优化种群结构，提升产能利用率，完善生物安全防控体系等措施，把综合成本从年初的17元/公斤，持续稳定地下降至16元/公斤。其二是纵向的一体化布局，牧原股份自2020年便开始加码下游屠宰业务，至2022年末其投产屠宰厂增至10家，投产产能合计2900万头/年。同时，其先后与5家公司以合资或增资形式合作，项目包含研发低蛋白日粮、兽药疫苗研发、开发屠宰产品等，以此降低综合成本。规模化是整个生猪养殖行业发展的必然。但从过去几年行业的发展情况来看，即便是行业内的大企业、上市公司，对于这种新的行业格局竞争的惨烈程度，也没有做好充足的准备。在这场前所未有的、漫长的猪周期中，大多数大企业所面对的对手，都从数以十万、百万计算的、缺乏专业能力的散养户，变成了装备精良、资本扶持、武装到牙齿的巨头公司。4、写在最后1985年，中共中央、国务院发布《关于进一步活跃农村经济的十项政策》，取消实行了三十多年的生猪派购制度，允许生猪自由上市，自由交易，随行就市、按质论价，极大地刺激了生猪生产。开弓没有回头箭。或者说，蝴蝶开始扇动翅膀，就意味着一场风暴的必然来临。当下，国内生猪养殖行业正朝着其历史的必然性迅猛发展。随着市场竞争的加剧以及环保监管的日益严格，将会有更多的散户、中小企业乃至于大企业退出生猪养殖市场。规模化养殖企业的优势将在周期底部的泥泞中日益明显，突破观察人士乃至行业内人士传统认知和经验的事情，还将不断出现。“不败在己，可胜在敌”，苦练基本功，又变成了养殖企业当下竞争的关键。只是这个竞争的牌桌上，能容下的玩家已经越来越少了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫降低对回报率的预期，避免做出错误的投资选择，来自盛世组合。最近研究股票和朋友有一些交流。她的理念比较偏向于成长风格，而我这两年越发的偏向于价值风格。她觉得还是要看增量市场，高成长的行业能带来高回报。但是，这种行业的普遍估值都较高，而且高增速的行业在市场低迷的环境下更有聚光灯的效应，更容易吸引资本。一方面确实容易涨得很快，比如AI概念下的科大讯飞、浪潮信息、剑桥科技等。但是，高增速的保持是非常困难的，对于普通研究者来说，预判未来的成功率太低了。所以，我对她的观点是不太认同的，我觉得宏观经济环境下行的情况下，我们更多需要关注那些在自己行业内运行良好，市占率不断提升，整体估值偏离股价较大的公司，这样的公司能够给予更多的安全边际。降低对回报率的预期，避免做出错误的投资选择是非常重要的。曾经看老虎基金的解散挺有感触的，感觉也挺适用于解释上文的问题。在90年代，老虎基金掌门人罗伯逊是金融界最辉煌的教父级人物，没有之一。老虎基金作为那个年代最卓越的对冲基金之一，罗伯逊从最初的880万美元做到了210亿美元，增幅超过259000%。十八年扣费回报31.7%。主要策略是：加杠杆-用基本面分析做多表现最好的20只股票，做空表现最差的20只股票。但是，遇到了2000年的互联网科技泡沫，一边是做空的股票疯涨，一边是做多的股票毫无反应。蒙受了巨大的亏损，不得已进行了基金清盘。清盘前20 天，纳斯达克见了历史大顶5132点，整整经过了十五年，纳斯达克才重新收复5132点的历史大顶。“我不知道市场的“庞氏金字塔”何时倒塌，但绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。因此决定将老虎基金解散。”同样 1999 年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股，但在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。三个原因：1、杠杠是催化剂也是毒药，我们总是会遇到极端情况，不管是五年一遇还是十年一遇，还是五十年甚至百年一遇。只要，我们一直高杠杠运行，不遇则已，一遇到就是毁灭性打击。2、也同样说明，科技类高成长的公司，难以保持高速增长，容易被新的科技产品替代，一旦替代，对原有的技术将形成毁灭性的打击。而且，很有意思的一点。新的技术一般都不会是原来的龙头研究出来的。比如，苹果于手机、柯达与摄影机、上汽等传统汽车企业与新造车实力，更不用说美团、京东、抖音等公司了，都是从一个不同于原来的角度进行的切入，真正的我毁灭你，与你何干。3、传统型企业，主要还是由供需关系的支持，虽然会遇到一些波折，但是只要需求在，供给就在，价值可以偏离价格，但是一定会有价值回归，或迟或早的事情。所以，微笑曲线下，低位定投，是最好的选择。选择基本面优质的公司，做低位定投，股息上能够跑赢通货膨胀，一旦，行情反转，就能获得超额收益。这才是，追求高安全边际下，增加超额收益的办法。兵法有云：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”翻译在股市，跟巴菲特说的，保证本金安全也是异曲同工。先保证本金的安全，保证能跑赢通胀的收益，超额收益是市场给的，而不是主动追求的。要在股市长久的活下去，风险偏好一定是要低的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫港股和B股，偏见和历史，来自破晓笔记。过去十年，港股市场是全球最萎靡的几个市场之一，这是机会还是风险？不一定，机会或风险，取决于当前的估值和未来的发展。投资需要定性，更需要定量。只看“天下大势”而从不“算小账”的投资者，即使看对了大势，也很可能因为“算错账”而遭受损失。现在的港股市场，正是如此。“格局”太多，“算计”太少。几个比较流行的偏见，也是身边朋友最常问我的问题：一、香港会衰落，所以港股不会好。二、港股市场流动性差，所以港股不会好。三、港股市场被边缘化，所以港股不会好。对吗？我们一个个说。香港会衰落，所以港股不会好。这里面其实是两个问题。香港会不会衰落？如果香港衰落，对港股什么影响？首先，我并不认为香港会衰落，但这属于“格局”和“大势”的问题，或者说属于“定性”的问题，我说出100个不会衰落的理由，反对的人也可以轻易说出100个相反的，这就是“定性分析”的问题所在，它最终会变成“语文”的较量。因此我们不谈格局，只算小账。港股的上市公司，大体分为三类。1、主营业务在中国香港；2、主营业务在中国内地；3、主营业务在中国之外。如果香港衰落，受冲击的主要是第1类，2和3的影响很小。我买的30只港股，主要集中在第2类。理由很简单：第2类当前的估值最低。这里顺便说一个常识，观念如何影响市场？看衰港股的人多，所以港股不涨。这是第一层逻辑，也仅仅是第一层；看衰港股的人，对港股的影响力会越来越小。这是第二层逻辑，因为看衰的人会卖出，卖出之后，看衰者的“观念”将不再直接转化为“卖盘”。（看衰者可以“融券出卖”，但融券卖出的股票是必须买回来的，因此长远来看，杠杆是中性因素，它“加剧”市场的涨跌，但不“决定”市场的涨跌）。“看衰”的人出清，会导致市场中只剩下“看好”的人。这是第二层逻辑的延伸，也是市场从来不会“无止境地上涨或下跌”的根本原因。2014年底，持续阴跌5年的“上证50”指数，在两个月内突然暴涨80%。我认为很大程度就是上面所说的“看空者出清”导致。（当然这无法验证，没有时光机之前，所有对“历史成因”的解释，都不可能被验证，只能算一种洞察。）小结：1、我不认为香港会衰落。2、香港衰落与否，与港股是否值得投资，是两回事。因为港股的含义，不是“扎根香港的股”，而是“在香港上市的股”。接下来谈第二个偏见。港股市场流动性差，所以港股不会好。我发现，很多投资者都没搞明白“流动性差”到底是什么意思。用不够严谨但更直白的话说，“流动性差”就是“成交量小”。我不知道是从什么时候起，“成交量小”变成了“未来很坏”的代名词。这是一个纯粹的数学问题。“成交量小”意味着：引发上涨或下跌，所需要的资金量更小。说得再简单点，就是上涨和下跌都更容易。而不是某个方向更容易，某个方向更难。第三个偏见：港股市场被边缘化，所以港股不会好。首先我不太清楚这个“边缘化”是怎么来的，过去十几年很明显的现象是：内地央企、民企越来越多在港股上市，而不是相反。香港本地的企业，能来内地上市了吗？中国境外的企业，能来内地上市了吗？过去十几年，我看到的现象是：港股的资源越来越丰富，职能越来越多元。至于未来，我看不了十几年那么远，至少五年之内，“上交所、深交所”不可能覆盖“港交所”的业务。连“覆盖”都不可能，更别说“替代”了。然而，上述说的这些，都不重要。港股市场是否被边缘化，根本就不重要。我们目光所及，还有比“B股”更边缘的市场吗？那是一个“允许旧公司退市，禁止新公司上市”的市场。就是这样一个，边缘到近乎是个“缝隙”的市场，它过去二十年的整体回报，是高于A股的。原因也很简单：B股估值更低。另一方面，很多人天然以为，边缘化的市场是“一潭死水”。有兴趣的朋友可以翻翻B股的历史，其“暴涨暴跌”之剧烈，完全不在A股之下。不论你想赚“分红”的钱，还是想赚“估值修复”的钱，B股都能给你。不过我现在是没有B股的，因为它不够便宜。当前的深证B指，市盈率16，市净率0.7；上证B指，市盈率34，市净率0.9。而我当前持有的“港股组合”的平均估值，大约是市盈率3.7，市净率0.33。B股当年最便宜的时候，也有过类似的估值。但现在已经直逼A股，甚至超过A股了。我对“市场”本身没有任何偏好，A股、B股、港股……哪里估值低，我就待在哪里。“市场”没有高低贵贱，内地的，香港的，主流的，边缘的……内在规律，都是一样的。小结：1、港股没有被边缘化。2、对一个市场而言，被边缘化未必是件坏事。港股央企的超低估值，已经持续了很长时间，人们渐渐习以为常。我记得2013、2014年以A50为代表的蓝筹股，也是相似的情况。当时“大蓝筹”有个绰号，叫“大烂臭”。后来它们香了，再后来又臭了，直到现在。“净资产缓慢增厚，情绪剧烈循环”，过去几十年的市场，就是如此。A股、B股、港股，都是如此。注意我不是说港股快要涨了，这只有神棍才能预测。我说的是，当前的港股蓝筹，估值比2014年的A50更低。我对市场没有偏好，因此在我看来，当前的机会比2014年的A50更好。什么时候会涨，我不知道。持股、收息、红利再投——我只会简单地重复这个动作，直到估值变得合理。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫如何看待高盛唱空中国银行业，来自ice_招行谷子地。7月4日高盛的银行业分析师发表了一篇看空中国主要上市银行的报告，其中覆盖了12家上市银行包括国有6大行（工农中建交邮储），2家城商行（南京银行和宁波银行）和4家股份制银行（招商，兴业，平安和华夏）。其中5家给出了卖出评级，4家中性评级，3家买入评级。报告发出后，港股内银股连续2天杀跌。对于这份高盛唱空中国银行业的报告，很多粉丝问我怎么看。我在家专门找来了高盛报告的原文翻了一遍，对这件事大体有3层思维。在开始阐述我的看法前，我们先看一下高盛这篇报告的大体结构和行文逻辑，正所谓知己知彼百战不殆。高盛的报告全文分为3大部分：第一部分是探讨广义地方债务对银行基本面的影响；第二部分是谈银行的潜在不良，特别是房地产行业的潜在不良对银行基本面的影响；第三部分是银行未来的分红能力和估值。个人认为最后一部分是针对前两部分影响的汇总。在前两部分中广义地方债务的影响更重要一些。下面我们看一下高盛报告的行文逻辑：广义地方债部分：这一次高盛并没有采用过去大行唱空地方债务的套路从违约层面讲鬼故事，而是从广义地方债务资产收益率下降作为切入点。高盛报告覆盖的12家银行中，广义地方债务（包含：地方债，城投债，城投贷，城投非标，融资平台贷/非标）占生息资产的比例约为18%。而未覆盖的银行（地方中小银行为主）这一比例高达48%。由于未覆盖银行有更高的风险，所以国有六大行未来会承担更多的地方债务。未来广义地方债务的收益率将会显著下降，预期未来3年银行体系中的广义地方债务资产收益率会下降100基点。由此会造成12家银行的净息差显著收窄。不同类别地方债务的占比会造成银行的分化，持有高级别地方债券占比高的银行受到的影响相对较小，持有非标和低级别地方政府债务占比高的银行受影响更大。潜在不良资产（特别是房地产信贷）部分：中国房地产信贷周期依然在下行阶段，全行业不良生成还会上升。考虑到大行的房地产不良暴露比较充分4.5%，中小银行普遍在1.8%。所以，未来大行的房地产不良率继续上升的压力不大，中小银行的房地产不良率还会继续上升。对于非信贷资产有较高的隐含损失率，根据他们的估测银行平均水平为6%，招行为25%。所以，招行未来释放非信贷减值准备提升利润的可能较小。银行体系需要对潜在的不良（主要是阶段三的资产）准备更多的减值准备，从而影响利润。好了，上面就是高盛唱空银行业报告的梗概。目前，我也看到市面上也有一些新闻和券商的报告在驳斥高盛的报告。但是，多数都是指出其引用的数据有误。这种驳斥方法治标不治本。我个人对于高盛报告的理解分为3层次：第一层：高盛报告错误的根源在我看来高盛报告错误的根源在于几处致命的逻辑错误和评估方法偏差，而不是数据上的失误。数据上的失误只影响程度，不影响方向。在报告的第一部分有2处非常明显的逻辑错误。第一处是说覆盖银行广义地方债务资产占总生息资产的18%，未覆盖银行占48%，推出的结论是六大行未来要承担更多的地方债务资产。这个推导无论如何是无法成立的。从目前已经披露违约的地方城投贷和非标的案例中我们可以看到国有大行并不是这部分资产的主要持有者，因为地方政府从行政级别上无法指挥六大国有行。我国目前的政治经济生态中，一向是地方的问题自己解决，中央最多是做一些转移支付，不太可能直接命令财政部直属的六大行给地方政府债务兜底。第一部分的第二处错误是从广义地方债务资产收益率下降推导出净息差要降低。这个推导的假设是负债成本不动。但是，实际上我国的监管机构会适时压低银行的负债成本，比如通过增加流动性或者压降存款利率的方法确保负债成本和资产收益率相匹配，最终达到保持净息差稳定的目的。实际上从今年上半年监管推动的MPA合格审慎评估方法中将净息差1.8%定义为基准线。这就明确地指出了监管对于银行净息差的心理预期。可以确定国有大行的净息差很难长期低于1.8%这条线。一旦资产收益率下降，监管肯定会动用各种手段压低银行的负债成本。第二部分有一处逻辑错误，就是对于非信贷资产潜在的不良银行是否需要计提更多的减值。实际上，报告中对这一块的阐述主要是基于最新公布的商业银行资产分类新规，按照新规规定资产五级分类会从贷款扩展到债券/债权投资。但是，我在之前讨论过，新规对于公布前已经发生的老资产设定了2年半的过渡期。所以，多数银行可以通过核销等处置方式将老资产的不良处理掉。只要现有的减值准备能够覆盖潜在的不良，那么所需的减值计提应该远远小于高盛报告中。另外，在第二部分中涉及到招行债权投资中信用相关部分的潜在损失率为25%的表述严重缺乏对招行历史数据的跟踪。我猜测他们是把招行摊余成本法计量的债权投资中341亿阶段3资产作为不良，然后和这部分资产中其他投资资产的总金额相比得到的25%隐含损失率。但是，根据我掌握的信息，招行这些三阶段资产中大部分是分三批划进来的，平均每年约100亿。其中，前两批是招行存量理财资产池里面产生的遗留不良，最后一批是2022年一次性将房地产非标中的不良全部暴露。所以，前两批不良对应的资产不应该是表内的其他投资资产，而应该是之前的表外理财资产，真正由表内其他投资资产产生的不良只是2022年新划入的这一批。另外，考虑到这两年招行一直在压缩其他投资的规模，很多已经到期的资产已经有序退出，所以实际潜在损失率应该远远低于报告中的25%，甚至连个零头都不到。综上所述，高盛的此篇中国银行业报告在几个关键的推导逻辑上存在严重瑕疵。所以，最终的结论可能和未来的实际情况偏差巨大。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫国内创新药企业能不能盈利？来自张小丰。创新药企业的亏损来自3个阶段。1：未有产品收入的时候企业必然亏损。2：产品放量早期产生的营收无法覆盖建立几千人商业化团队的薪酬开销和市场推广费。单人销售效率还不够高，卖药整体是亏钱的。3：为了维持竞争力而必要的持续研发投入。目前国内龙头企业都已经有多个产品在售，早已度过第一阶段。虽然规模还不够大，但已经接近或达到“卖药开始赚钱”的状态，也就是毛利 - 非生产费用>0。开始进入卖药的利润逐渐覆盖研发投入的第3阶段。当药企已经进入销售盈利但无法覆盖研发投入的阶段，这时候企业最终盈利是一个选择时机的问题。已经度过了“能不能盈利”，变成“什么时候盈利”。销售盈利以后，随着销售规模扩大这个利润因为规模效应肯定是越来越大的，他们只需要降低研发投入就可以直接盈利，但这代表着未来价值下降。可以用亚马逊作为类比，亚马逊早就可以盈利，但他们选择长时间超大规模投入到未来的业务来获得更大的增长潜力。在辉瑞430亿美元收购Seagen的例子里面，Seagen还是亏损企业，但在销的药品还在销售爬坡，已经可以看到未来可以卖到60~70亿美元，企业早已进入良性快速发展通道，亏损只是因为大规模投入研发，利用自己的ADC技术平台产出更多的药品。所以这行业评价企业价值更核心的指标是营收规模和销售利润而非用整体利润来看PE。在这2个维度上国内已有初创企业营收已经初具规模并且在可预见的未来几年还会高速增长，销售利润会更快的速度增长，现在正是快速创造企业价值的时刻。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫公募基金降费大幕开启，谈谈对行业的影响和思考，来自巴蜀养基场。证监会7月8日发布公募基金费率改革工作安排，具体举措包括降低主动权益类基金费率水平，推出更多浮动费率产品，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。另外，含股类产品的股票交易佣金也要从万八进行下调。关于降费这件事，具体怎么看呢？从发展趋势上看，基金公司降费这件事，可谓是大势所趋。但行业的发展并不是在现有模式下一层不变地展开的，行业规模不断扩容的同时，如何开源节流，持续稳定地为投资者实现资金的保值与增值也成为了行业绕不开的一个话题。来谈谈其一，降管理费。这其中，降费和基金投顾业务试点转常规，这两件事看似彼此独立，其实在某种程度上说，也存在着巨大的关联。简单来说，美国基金投顾业务的大发展就是伴随着基金公司的不断降费增效而展开的。只是，在美国，更多是基金管理公司的自我革命，比如以先锋领航集团为首的基金公司，主动降低基金产品的综合费率，并且不再向基金产品的销售机构返还销售佣金，开源节流的让投资者实实在在的享受到购买基金的实惠。而以先锋领航集团和富达基金为首的美国两大基金公司的路径是不完全一样的，这其中先锋领航集团主要是发展被动投资型工具，比如指数基金、ETF产品等等，将这些产品的综合费率甚至持续降到了万分之几，富达基金则主要是发展主动权益类产品，这类主动管理类基金的综合费率也持续下降到了1%以下。对应的，中国的指数型基金和股票型基金的综合费率是多少呢？管理费，指数型基金虽然近几年已经在下降，但还普遍在0.6-0.8%,股票型基金则普遍在1.5%的水平。认购/申购费，50万以下的资金，一般是1.2%~1.5%，然后还加上托管费0.3%左右、销售服务费等等，即便长期持有，不算赎回费，综合费率也在2.1%-3.5%左右，这和美国等主流市场的管理费+投顾费等综合费率相比，依然具有一定的差距。其二，降交易佣金作为一名普通投资者，我自己交易股票，我的股票交易佣金只有万二，但是我把钱给到基金公司，让基金公司以更多的资金去买卖股票，结果之前行业的默许交易佣金是万八，竟然还比个人自身去交易贵出这么多，这合理吗？从这个角度上说，显然不合理。那为什么这么不合理的现象在过去这么多年一直存在，并没有得到调整和改变呢？原来，基金公司的含股类产品的股票交易并不是随便选择一家证券公司去交易的，而是会根据证券公司提供的研报支持甚至包括一些自己基金产品在该券商合作的销售量等来决定其交易的多少和分配。即这背后其实牵扯着非常巨大的利益互换。从正向的角度看，相当于是投资者自身拿着钱为所持有的基金购买了更多的投研支持，从而让基金经理团队有更多的信息来源，更可能获得超额回报。而从负向的角度看，这背后确实有太多说不清，道不明的利益纠葛和互换。换句话说，即便是投研支持，能否让费用收到明处，直接体现在产品的管理费里，让基金公司自掏腰包额外花钱去买这些服务，而不是让基金产品来承担呢？同时，让基金产品的股票交易佣金继续回归市场，既然大客户的交易佣金可以友好协商，作为机构客户这么大的资金，理应在普通客户现在行业普遍的万二交易佣金的基础上进一步降低，然后基金公司再进行自由选择不就好了？Ok，这两件事，现在都被拿在台面上，公开谈论了，我们也期待着这样的大势所趋可以早点到来。其三，会对行业产生什么样的影响？我将影响分为了三点。第一点，可能会推动现有代销模式的转变。降低管理费，最直接的影响就是基金公司的利润会下降，想要利润不下降或少下降就要继续大力发展规模，类似于薄利多销，或者是降本增效，比如降薪减人等等，当然基金公司减人的空间并不大，这个行业的从业人员不是太多，而是太少，另外呢，则就是考虑变换和代销机构的合作模式，将降费的改变转移给代销机构。当然，具体能否转变，同样取决于这其中的博弈和机构或团队的勇气与决心。前面已经提到，目前全球最大的共同基金先锋领航集团在20世纪70年代的时候，就开始自我革命，大幅降低产品管理费，同时怎么样呢？推出免佣基金，所谓的免佣基金顾名思义就是不再给代销机构进行管理费尾随佣金的返还。如此，代销机构还要赚取收入，它要怎么办呢？很简单，它开始额外向投资者收取了一道费用，这道费用就是投资顾问费。而愿意交投资顾问费的投资者，看似和“降费”之前很类似，总和的费用支出貌似也没有怎么减少，但是其实其背后的意义和价值却完全不同了。因为这种，资产管理机构收取管理费，为投资者创造投资回报，和财富管理机构收取投顾费，为投资者将资产管理机构创造的投资回报赚到手，这是真正的将资产管理创造的价值和财富管理创造的价值进行区隔，是真正的明晰不同机构对于投资者价值创造的“权、责、利”。所以，降费牵一发而动全身的是，可能会带来传统基金代销模式的转变和为基金投顾业务的发展打开新的空间和局面。第二点，可能会带来券商行业的大变革。管理费影响的是基金行业，交易佣金的下降影响的就是证券行业的格局。首当其冲的当然是券商研究所的业务，如果交易佣金真的大比例下降，基金公司会不会真金白银自己拿钱来买券商研究所的研究报告，一切是存疑的。这种情况下，基金公司研究所的商业模式还能不能支撑这么多的从业者，并且拿到很高的收入，一切同样都是存疑的，同样降薪以及裁人都成为了可能。其次则是对券商产品代销和零售人员的影响，之前在券商卖产品给出的奖励一般都是会显著高于银行的，是因为证券公司卖产品可以从产品端也就是基金公司那拿到的收入本来就更高。现在，交易佣金一下降，同样代销费用会大幅下降，对券商产品销售势必也会产生极大的影响，这个时候不同机构究竟会采取什么样的应对措施，非常值得关注和期待。第三点，亏了不收管理费和浮动管理费模式，需要真正的落到实处，而非形式大于内容。前期某理财子公司的“亏了不收管理费”的做法更像是一个短期刺激动作，而不是真正的将让利和客户利益优先落到实处，这样的革新革的并不彻底。“亏了不收管理费”这件事其实是可以做的更彻底一些的，让其像这句话本身应该表达的那层意思，真正的将亏钱和不收费之间形成更加明确的对应关系比如，能否做到千人千面，即不管是哪位投资者，在任何时候买进来，只要是买了之后出现浮亏，从浮亏的那一天开始，这个客户买的这个产品就不收管理费了呢？如果能这样来设计产品，我觉得这才是将“亏了不收管理费”落到实处。而浮动管理费的模式，之前在公募基金行业都有过尝试，真正规模做的很大的产品并没有实现和客户利益更加一致的结果，什么意思？看起来“产品净值亏了就少收管理费，赚了则就多收管理费”的做法，和客户利益貌似更加一致但实际的结果却是中长期下来会收取到比固定管理费模式而言，更多的管理费。所以，可以肯定的是，目前的管理费普降和后续降低产品股票交易佣金的做法，都是真的让利于民的做法，而浮动费率改革，或许还需要认真思考，真正做到实质大于形式，将让利和以投资者利益为中心落到实处。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫蚂蚁金服们被罚碎碎念，来自走马财经。上周五，蚂蚁金服和腾讯财付通双双被罚巨款，蚂蚁被罚约71亿，财付通大约是30亿，合计大约101亿。101亿当然是天文数字，加上此前被罚的阿里巴巴182亿、美团34亿，总计大约是317亿。317亿看起来很多，但如果发给全国14亿人，人均不过22.6元，差不多刚够我们买一个肯德基双层美式牛肉煲，对于促进消费信心好像也杯水车薪，当然也不可能人人发钱；相对于2022年底全国70万亿城投债的规模，比例不过0.05%，也就是万分之5的比例，更是不值一提。关于蚂蚁、财付通们被罚，我听过最广为流传、同时也最有趣的说法是：借呗、微粒贷的贷款规模过大而自有资本金规模过小，恐将带来巨大风险，进而影响金融系统稳定。借呗的资本金大约只有30亿，通过银行拆借融资60亿，合计只有90亿资本金，而通过借呗出借的资金，根据蚂蚁上市前招股书，2020年达到了1.73万亿规模，微粒贷同年的出借规模达到了2500亿左右，合计近2万亿，这么一说，还真是挺吓人的呢。但是，让我来告诉你一些事实：1、蚂蚁的借贷分三种模式，第一种是淘系平台网商贷，针对淘宝天猫商家的，京东之类电商也有，甚至沃尔玛、家乐福等传统零售商也有。蚂蚁利用的是商家资金池，水源来自于消费者付费与商家收到费用的时间差，0风险。2、第二种是网商银行的贷款，他的模式跟普通银行完全没有区别。3、第三种是借呗，这是蚂蚁借贷业务真正大规模创新，也被口诛笔伐最多的部分。实际上，它几乎就不出钱，出钱的是第三方银行，他只是个撮合交易的平台，就像淘宝一样，货是商家的，借呗原本是撮合中小银行借贷与个人业务的最大渠道，收取的是获客、管理和技术服务费。借呗的贷款利率并不低，但是它的坏账率却不高，根据上市财务数据，坏账率将将1%出头一点点，微粒贷也只有1.24%，这个数据，远低于传统银行的个人无抵押贷款业务，原因是阿里和腾讯系掌握了消费者的更多个人信息，当然他也因此获取了超额利润，因为不仅获客精准、成本极低，而且违约率极低——注意，这里指的是跟个人无抵押贷款比较，不是房贷那种，房贷是有抵押贷款，坏账率更低。传统银行根本做不到这一点。另一个重要的事实是：向普通消费者借贷，如果你能掌握他们精准的用户画像，根本就是一个低风险高回报的事情。银行真正的坏账来自哪里：地方债、某些低效率公司经营亏损、某些特殊人物暴雷产生的亏空。2020年全年，中国华融亏损达到1029亿，千亿亏损，这再一次刷新了A股亏损记录，此前的记录由海航保持，2020年海航集团亏损640亿。2022年以来，我们听到房地产公司债务展期的消息，应该已经是家常便饭了吧。可是，你见过几个普通消费者从银行，或者微信支付宝借到巨额资金不还的呢？当然，一定会有一些人违约，但是你相信普通消费者借钱不还，能冲击到金融系统稳定吗？我听到的另一个广为流传的说法是：为什么借呗、微粒贷能在中国迅速做大，国外的互联网巨头难道是傻子吗，他们怎么不做这些呢？这就要说到另一些事实了：我们应该都清楚，国内的一年期存款基准利率是1.5%，而我们通过房贷这种普通人一生中能从银行借到最低成本的贷款，利率是4.3%，利差是2.8%。也就是说，普通人存在银行的钱，银行作为中介，转手贷给其他人的有抵押贷款，最低也能躺赚2.8%，而我们知道，普通人和企业，大多数时候借贷的利率远不止4.3%。在发达国家，存贷利差普遍在1%左右，我们的利差是他们的接近3倍。3倍利差，是银行从实体经济获取的利润，这个利润也是实体经济承担的成本，某种程度上，你可以理解为是隐形的额外赋税。正是因为有如此高的利差，才给了支付宝、微信们迅速扩大市场的机会。如果我们的传统银行利差也只有1%左右，这意味着普通人、企业的借款成本比理论上的最低成本（4.3%）要下降近一半，比实际的借贷成本（10%左右）下降75%左右，那么借呗、微粒贷们根本没有可能短期内做到这样的规模，也不可能攫取他们今天那么多的利润。2020年马云在上海外滩那场演讲，只是整个故事的导火索，蚂蚁被整改是不可避免的，无论马云是否讲话，或者讲什么。还有一个明显的误读：借呗的规模2020年1.73万亿，彼时余额宝的规模大约2.54万亿，蚂蚁就是拿这些余额宝的资金去放贷，赚的差价。余额宝当时也不过3%左右的利息，而借呗最高可以达到18%利息，无本万利。借呗利率确实不低，但是蚂蚁不可能拿余额宝的钱出来放贷。余额宝本质上是货币基金，它的背后是天虹基金的一款货币基金产品，其实模式跟借呗类似，都不是蚂蚁自己的钱，蚂蚁担任的只是一个获客、管理和技术服务的通道。货币基金有严格的资金管理规定，跟P2P那种收集资金放贷完全是两码事，借呗的资金来自第三方银行，前面已经说过，此处不再赘述。不要误会，我并没有觉得蚂蚁的罚款过重。具体到蚂蚁金服自身，它获取的超额利润远远超过71亿，这些罚款它完全可以承受，所以罚款结果出来后，市场松了一口气，阿里巴巴美股股价当晚大涨8%，是最好的证明。更值得关注的，是整改的影响。如果借呗、微粒贷们高流动性的助贷行为继续，结果会不会不一样？如果这类服务继续扩张下去，传统银行的业务会受到影响，贷款利率和难度都应该会大幅下降，存贷利差会大幅缩窄，假设利差缩窄1个百分点，意味着整个社会的实体经济运行成本下降1%左右，千万不要小看了这1%，全年121万亿的GDP，假设其中30%有融资成本，对应的是36万亿规模，利率下降1个百分点，就意味着一年3600亿的利润。这些利润有可能进入企业账户，也可能进入居民账户，3600亿资金进行再投资或者消费，创造的价值很可能接近2万亿规模，带来大约1.7个百分点的GDP年度增量。想象一下，如果2023年GDP增速从5%被拉升到6.7%，而且是非常有质量的拉升？在消费者需求不振、企业躺平、GDP增速堪忧的今天，这种价值怎么称赞，都不为过。确实有不少人因为借呗、微粒贷背上了难以承受的负债，我身边就有亲人受到过这方面困扰，但是最终发展到违约的比例毕竟是极少数，1-2%之间的坏账率，对于无抵押贷款来说，这是一个极其出色的数据，因为他们的利率基本上在10%出头。还有很多人说，无抵押无需审核随借随还的出现，诱使很多人背上了本不会出现的负债。反过来说，如果传统银行能提供类似的服务，人们又何必求助于支付宝、微信呢？而这种新的服务，是不是确实让很多普通人、中小微企业在资金周转、临时缺钱时解决了燃眉之急呢？如果我们具备常识，应该清楚：居民部门，在几千年历史长河中，过去不是，现在不是，未来也不太可能是金融系统坏账的主要因素，恰恰相反，他们一直是利润的主要来源，去看看有多少银行指望着房贷活着就清楚了。古话说，天之道，损有余而补不足。可惜，人间的事实可能是，人之道，损不足而补有余。爱都流向了不缺爱的人，钱也流向了不缺钱的人，而苦难，也都留给了能吃苦的人。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫家庭资产规划、股债配比与用途分配，来自六亿居士。家庭的资产规划经常有朋友会在评论或私信中留言：“现在中证红利还能定投么？”“医疗一直下跌，我应不应该止损？”“纳指一直上涨，现在还能介入么？”类似的问题看似重要，但如果没有基于“投资者”实际的情况，胡乱给予建议，结果往往南辕北辙。与其问道于盲，不如自己花些心思在整体的计划上，从根子上建立完备的投资计划，从而应对市场的风云变幻。家庭资产盘点和规划，是了解自身家庭资产结构，优化未来投资方向的基础。一套完备的家庭资产规划表，好比公司经营的财务报表，能起到“定海神针”的作用。1、资产结构资产大类：固定资产（房产、商铺、土地等）、一级股权资产（指数非上市公司股权）、金融资产（权益、债性、保险等）、债权与应收；固定资产：最近20年，我国的房地产涨幅优异，这也导致了我国居民家庭资产中房产的占比较高。进行类似复盘，能提示风险，优化布局；股权资产：对于大部分普通家庭来说，一级股权资产相对较少。其估值难度较大，可以基于营收、利润、净资产或其他公允值；金融资产：主要分为债性资产和权益资产，债性资产重在“债”，属于偏保本收息的资产大类。权益资产主要为二级市场的诸多资产类别，包含个股、主动基金、指数基金等。债权与应收：这类是常见的家庭资产类型之一，亲朋好友或乡邻之间的借贷，是日常生活的常态。考虑到实际问题，表内增加了“风险计提”，毕竟借出容易要回难。以上4大类基本包含了日常生活中，能碰到的大部分资产类型，如有其他需求可以自行添加或优化。2、股债配比实际上，我们探讨的投资，主要针对“金融资产”，而金融资产主要又分为两个大类：债性资产和权益资产，这便涉及到“股债配比”。格雷厄姆在提出：不论是进攻型投资者，还是防御型投资者，都需要同时配置一定比例的股票和债券，并且债券的比例不能低于25%。考虑到随着年龄增加，我们的现金流会减少，风险偏好会降低。因此可以基于格雷厄姆的建议，再增加“年龄”这个变量。比如：债性资产 = 年龄 % 且 >= 30%，意思是：基于最低30%的限制，再根据我们的年龄来决定我们的债性资产比例。比方25岁，则是 25% < 30%，取30%最小值。比方45岁，则是 45% > 30%，取45%，以此类推。又或者直接采用50：50配比，一半一半的策略是普通人不费脑筋的好选择。我们除了选择好标的、好时机，一个良好的持仓心态是制胜的关键。股债配比并非追求最高收益率，而是平衡波动，从而帮助自己克服市场的波动，最终实现既定的收益目标。3、股债再平衡设计好股债配比后，其实并非一成不变。我们可以基于市场估值情况、持仓比重变化，可以进行“再平衡”。股债的再平衡能帮助我们获得更高的收益率，更平稳的持仓体验。实际上再平衡也同样具备“高卖低买”的内在逻辑，能帮助我们反人性而行。具体的策略如下：偏离再平衡：当权益（或债性）资产配比变化超过10%时，进行再平衡。比如一开始既定40%债性、60%权益，但持仓一直涨，权益比例上升至70%，触发10%再平衡，卖出权益，买入债性。时间再平衡：类似指数的操作，年度、半年度定期再平衡。通过偏离比例或时间的再平衡，能一定程度的提升持仓的收益，并且大幅降低持仓回撤。从前人分享的数据来看，以5:5配比，每一年平衡一次的策略来看，年化收益能从8.63%提升至10.43%，而基于偏离10%再平衡，也能提升至9.23%。4、用途配置长期投资：是指可以长期投资的钱，其最大的本质是“闲钱”，至于有多长？从之前的分享来说，越长越好。稳健理财：对比长期投资的钱，稳健理财既有一定的时间要求，也有一定的稳定要求。比如计划的孩子学费、家庭旅游、买房、买车的钱，可以根据投资周期，选择不同的标的，以应对未来的支出。备用活钱：一个家庭的经营，少不了日常的开销和支出。比如6-12个月的房贷、紧急医疗支出、短期偶发性支出等。这类支出的时效性要求挺高，因此这一笔钱的灵活性要求更高，货币基金是常见的选择。家庭保障：保险的作用并非追求收益率，而是“托底”。至于如何选择保险，则又是一门很大的学问，这里就不再展开。无论是家庭保障、备用活钱，还是稳健理财，都是为了提升家庭资产结构的完备性。从而降低在长期投资过程中，出现的“不得已”的行为。上述四类通途，常见的配置比例是4：3：2：1，但这个仅是一个参考，并非标准答案。只要我们有类似的规划，选择契合自身的比例即可。5、结语长期投资是一项系统工程，我们需要从实际出发，理清家庭资产结构，优化资产配置。做好股债配比和股债再平衡，提升持仓的稳定性和收益率。另外根据自身的年龄、工作、家庭人口组成、现金流等情况，分配好资金的不同用途，以应对生活中可能出现的大部分情况，从而使得我们的长期投资能“行稳致远”。不用太纠结于上面提到的具体比例，可以先启动复盘，逐步优化，有意识的做好家庭资产规划。只有建立契合自身的投资计划，文初提到的一些问题才有回答的方向和意义。否则，我们花太多时间于个别标的，而对整体的规划毫无准备，结果大概率是差强人意的。也只有基于完整投资框架，我们才能进一步理清权益类的投资目标和框架，才能不急不躁、稳步向前。确认了战略目标，战术才有意义。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫2023年的股市和基金与过去完全不同，来自博实。我看到网上有很多人用过去市场的经验来分析当下，我更主张基于当前的实际情况的调查研究，对当下的市场环境和投资决策做判断。从2008年到2018年，总体上来看作为股市和基金投资资产主体的上市公司，无论其股价如何因为市场的情绪波动，但总体上上市公司的利润增长是维持在一定的比例的。但是，当前的市场，尤其是疫情期间和疫情后，许多上市公司的经营压力明显变大。尤其是过去跟进的一些在行业内有竞争力的企业，由于其主要的原材料价格在不断攀升，其收入规模增长的过程中，其利润规模有些不升反降。从工业生产企业的利润下降就可以看出，原材料的通胀是非常明显的。目前看，反而是少数的那些毛利较高的企业，或者对能源、大宗商品依赖不高的行业，利润相对还能维持。但由于大部分企业增长压力大，产业投资和金融投资的预期比较低，导致即使是毛利较高的行业，有些也出现行业内的竞争压力大，存货变多的情况。所以，站在当前这个时点上来看，我们所面临的股市和基金市场，和过去那些年都不太一样。所以，不能一看到某些板块的疯狂上涨，就以为牛市可能要来了。也不能因为大盘点位不高，或者公司与过去一些年相比的静态PE或PB不高，就代表这些公司一定就在低估区间。在当前的企业经营状况，尤其是消费、产业投资和金融投资预期的状况下，可能利润增速不快还会持续一段时间。当然，其实预期变低，从现状看是这些上市公司增速慢了。但是，从更深层次的角度来看，过去的增速很多是因为资金过热导致的。大量的资金涌入市场，导致人们消费、产业投资、金融投资的乐观预期，从而给了实体经济增长的正反馈。但这个过程中其实存在了很多低效的，低质量的发展。而大量资金涌入市场，又和全球化，尤其是美元的过热有关。美元加息和实体经济预期这两者是相互在影响的。所以，其实当前半年内最不确定的还是美国是否停止加息，即使停止加息后资金会怎么流动。长期看，我觉得还是不能继希望于资金，尤其是外部资金，还得寄希望于实际的，高质量的实体产业发展。所以，从我的角度讲，还是应该投资那些真正创造现金流的，能给股东带来真正分红等回报的实际的产业。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫高盛百页报告看空银行股，出啥大事儿了？来自就叫姜诚。这几天网上一篇小作文把市场吓了一跳，说高盛将5只内资银行股评级下调到卖出。细看看，吓人的只是标题，“掀桌子”根本谈不上，报告中另有2只中性评级和4只买入评级。看空的理由也蛮轻描淡写，担心银行为保证资产负债表质量而降低分红率。确有很多人买银行股是冲着高股息来的，我也认为股票的价值就在于股息，股息高价值就高，这是投资最基本的道理。但不同投资框架下，同一个名词完全是不同的概念。对目标是即期股息收益率的投资者来说，分红率下行是较难接受的，因为收益率计算公式是R=分红收益率+股价涨跌率，分红率下降意味着分红收益率下降。对目标是长期价值回报的投资者来说，高股息指的则是长期更高的股息水平，或者说更高的“长期股息折现值”，这就意味着具体哪一年的分红率高低不重要。一个活生生案例是伯克希尔哈撒韦，其股票长年零分红，总不能说它的股东们都是在根据它的股价涨跌来炒股票而不在乎长期价值吧。伯克希尔哈撒韦的价值在于它终有一天会分红，而且大概率会分得很多，即便经过时间的折现也让人满意。回到银行股上，我的主要关切不是即期分红率的高低，而是长期盈利能力，以ROE为代表。长期盈利能力是长期分红水平的基础保障，也是跳不过的五指山。银行的ROE走过了十余年的下行通道，或许还没有走出地道。但另一个因素让我对它们很感兴趣，那就是价格。当前价格，让我可以容忍它们的长期盈利能力继续下行30%，甚至更多。当然还有不能忽略的前提，就是得活下去。所以，以低廉的价格买一家稳健经营且长期ROE不低于名义GDP增速的银行，虽然未必赚得到大钱，却也很难亏钱。至于分红率，也允许我们风物长宜放眼量。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫猪价周期处于哪个阶段，来自蓬江-一隐。一，市场共识。看猪周期不得不看市场共识，而市场共识最直观的就是“期货”。从期货反映出来的未来1年猪价预期看，市场的共识大概就在15-17元之间。春季前1月最高不超过18元。按照市场共识看猪周期，显然2023年是非瘟景气周期后全年平均出栏均价最低的一年，大概15-16元，这个出栏均价基本全行业无一幸免的实现年度亏损，包括成本最低的牧原也会录得小幅亏损。市场共识如此，现实会不会往市场共识的路径演绎？个人看法，这个概率目前看还是相当高。原因前些日子有观点，翻翻旧贴。主要是：1：能繁效率大幅提高。2，能繁母猪基数同比增加。3，规模集团现金流尚未到集中崩溃状态。行业经历2019，2020年2年的超级盈利周期后，猪价从2021年1季度见顶后持续深跌，至2021年四季度回到成本线，2022年一，二季度继续亏损，三四季度实现大幅盈利。2023年1-2季度猪价持续低位弱震荡，目前的猪价大幅低于行业养殖成本线已经半年左右。产能去化自去年11月见顶后延续7个月，行业亏损也持续7个月。但能繁母猪基础仍在4200多万，从能繁去化力度看2023上半年属于弱去化，主要因素是占比越发越大的规模集团产能难以去化。展望2023年下半年，若猪价如期货走势，那么连续的产能去化仍将持续，且这一轮是非瘟后历时最长的去化周期，很有可能在当下时点还要持续接近1年。即能繁母猪到2024年下半年才可能停止去化。那么若以上市场共识成为现实，本轮猪周期去化力度将是“无大疫病”去化周期最惨烈的一轮，能繁母猪基础有望跌破3900万。如此情形，2025年的高猪价周期则可期待。从上轮真正猪价见顶2021年1月开始，至今已经在大的下跌周期里30个月，若按照期货预期看，本轮下跌周期将超过40个月，也即长达近3年半的超越历史时间周期下跌过程。因此，不论是2022年新周期起点理论还是二次，三次探底理论，目前看都是错误的。严格说，这是一轮超级“繁荣周期”和“超期衰退周期”形成的“超级猪周期”，因超级繁荣导致超级衰退。从2019年2月开始猪价开始进入新一轮上涨周期，至2021年1月开始历时2年，若本轮下跌从2021年2月至2024年5-6月结束，历时3年半左右。上涨周期+下跌周期共5年半左右时间，这个从时间上显然超越过去4年左右的猪周期。那么，我们现在究竟在猪周期哪个阶段？若以一天为周期，我想目前大概是凌晨2点左右，已经熬过了8个小时黑夜，距离天亮还有3-4个小时，最“安静”，最“难熬”的黎明前即将来临，熬过去天就亮了…二，市场现状上半年的市场情况总结为：悲观情绪浓郁，进退两难。从几方面看：不论散养户还是规模厂集团厂猪仔需求大幅下滑，猪仔呈现“有价无市”情形。过去几年大卖猪仔的牧原，神农，巨星等猪仔销量大幅下滑。需求端不足体现了行业现金流不足，对未来猪价悲观。二次育肥现象基本看不到，正常二次育肥户一般外购“小标猪”或者稍微大点的中猪进行二次育肥，育肥时间周期2-3个月实现快进快出赚取差价模式，现在已经进入7月仍未见有所行动，说明投机户也对未来几个月情绪悲观。上市猪企绝大部分现金流异常紧张。一季度负债率已经很高，二季度显然会更高。部分猪企已经国资介入，部分已经无法再借贷，再融资。前20大猪企出栏量已经占比24 %，这占据行业1/4出栏量的企业，其负债率，现金流到了异常艰难时期，过去2年的亏损依靠融资借贷可以勉强支撑过去，可若按照期货演绎，这里边的企业至少一半得被迫大幅去产能，当融资，借贷等所有工具都用完了，只能是被动减产这条路。至于国资入局，重组等其实并没多多大作用，最多起了延缓一段时期，治标不治本，该倒的即便救得了一时又如何救得了长久？“急功近利”，“好高骛远”，“投机取巧”，“自以为是”的高杠杆高成本低效产能就应该被淘汰退出，这也是“市场经济”的本质，优胜劣汰。大中型规模猪企里除了极少数猪企在明年出栏尚且能够适度增长，绝大多数皆无法增长，前20大，牧原，温氏本年预计出栏规模接近行业总出栏量13%，在当前负债率和现金流情况，明年基本无法实现较大扩产。而新希望，正大，杨翔，正邦，傲农，天邦等出栏规模前列的基本陷入现金流危机，未来一年内减产势在必行。从前20大占据市场产能1/4的企业情况看，明年总量基本没有增量产能，也即大中型规模猪企进入中期“维持产能”“尽力降低成本和“修复资产负债表”的平衡期。非瘟后产能大扩张时代基本结束。中小散养户，中小规模厂占比75%以上，这部分产能由于融资能力及融资条件皆无法与大中型集团相比。虽然它们成本大幅低于大中型规模集团，然历时2年多的下行周期，现金流已然无法持续下去。散养户中小规模猪企等其养殖成本大概在15-15.5元一线。考虑部分大中型规模厂完全成本则在16-16.5元一线。叠加头部高成本因素行业平均完全成本目前在16.5-17元。上半年基本处于行业养殖成本线下约14-14.5，不论是中小散养户还是规模集团皆处于连续亏损状态。因此，当前全行业产能基本在未来一年内无法增产，还要被动去产能，这是跟2021，2022情况截然不同的。从市场共识及行业现状看，距离新一轮上涨周期已经不远了，至于力度多强就得看本年下半年及明年上半年能繁去化力度。现在猪已经身处黑暗，而黑暗之后一定会迎来光明，很多人注定会在黑暗中迷失，恐惧，被征服，而作为合格的投资者应该在黑暗中找个角落蹲好“静静等待光明”到来，而不是在黑暗中四处碰壁。现在或非黎明前，或仍将在黑暗中继续蹉跎，但“光明”到来的时候，所有在黑暗中经受的痛苦都会在阳光中得到释然，闪烁…

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫价值投资，买的便宜才是王道，来自基金从业二十载。根据格雷厄姆对价值投资的定义：在详尽分析企业的前提下，以低于内在价值的价格买入股票并进行长期投资。这里有三个关键词：对企业详尽分析、股票价格低于内在价值、长期投资。1、对企业详尽分析，就是分析企业未来的业务是否有稳定的市场需求，企业的生命是否足够长，业绩不能下降并且持续增长。2、股票价格低于内在价值，对于早期企业和高速成长期的企业，其内在价值极难评估，因为你不能确定到底它能涨多大，活多久，内在价值的评估往往掺杂许多人为的因素，所以往往把它的内在价值评估高，这种类型的股票投资者往往根据成长速度来评估，可企业成长速度在成长期变化很大，也有可能企业在高速成长过程中由于企业风险控制不当而猝死，因此这个阶段的投资风险极大。对于成长中后期，企业在壮年时期，企业的价值便于评估，自由现金流和股息率都能很好判断。企业评估方法也简单。3、长期投资，所谓长期投资并不是死抱着股票不放，依然要根据企业的生命周期来判断企业是否值得继续持有，如果在持有过程中，企业主营收入连续下降，就要分析企业是否已到衰退期，企业一旦被判断进入成熟后的衰退期和股票价格严重高估，就应该卖出。以上是价值投资最核心的三个投资要素，我认为最重要的是第二个，买入股票的价格足够低才是王道。巴老爷子曾说过：投资第一不要亏钱、第二不要亏钱，第三永远记住前两句话。那么如何才能做到不亏钱？这里的不亏钱，笔者理解一年之内，股票不再被套，要有盈利。不亏钱的唯一方法就是买入地股票价格足够低，要有足够的安全边际。价值投资的第一项详尽分析企业，是确保你长期投资能赚多少钱，企业分析透了，企业未来有足够的稳定性和成长性，这是你买入股票长期持有能赚多少钱的根本原因。以远低于企业内在价值的股票价格买入股票，才是你不亏钱的核心原因。因此说：价值投资，买入的股票价格足够低才是王道，价格是高还是低，是相对于企业地内在价值。我们再看A股二级市场的市场偏好，国内二级市场过去三十年的经验证明：大多数大牛股都是从价格被严重低估开始发动行情的，一旦发动行情，时间都不会短，然后又开始狂炒，即使没有多少业绩的板块也是这么炒法，比如今年的AI炒作。由于研究企业一般投资者能力有限，即使专业研究员，研究真正成功的概率也不大，企业未来仍然因为市场的变化、竞争对手的变化影响当下对企业的判断，所以未来赚多少钱，有极大的不确定性。所以，即使你研究企业远达不到预期，只要买的价格足够低，也能是你避免亏损，你还有机会在不受损失的情况下，纠正错误。买入股票足够低的反面：笔者在以前的文章中多次提到：中小投资者炒股票的四种死法：1、大牛市死法，吵着吵着，炒到股价最高点。2、炒成长股的死法：买到成长股估值极高的价格，一旦掉头，股价跌70%。3、炒周期股的死法：炒到周期最高点，卖不出。4、炒概念死法：买到垃圾概念股的最高点，一旦卖不出，永世不得翻身。以上这些是2亿股民，1.5被消灭的根本原因。那么要想活下来，只有按照1.5亿先烈的对立面的方式去投资。散户喜欢根据趋势追高、散户喜欢概念股，散户喜欢做短线价差，这些都是价值投资的对立面。只要不按照这些经常被搞死的做法投资企业，你不但能活的很好，还能确保有收益。这也正好对应了价值投资最核心的以低于内在价值的价格买入方法。球友们在二级市场投资最困惑的是我买的全部是好企业，做的也是长期投资，依然亏损。就是因为你买入的价格不对才造成，没有遵循价值投资的第二条法则去买股票。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫看好做多下半年，来自我是腾腾爸。1、市场风向每年都在变，我们需要保持定力，把投资回归到投资的本质。2020年疫情冲击之后，世界各地都在大放水。直接后果之一，就是世界各地的股市，都实现了V形反转。那是一段短暂的鸡犬升天行情。核心资产、赛道股，就是那时候流行起来的概念。各行各业，都有自己的贵州茅台。所以，舆论场上，流行各种茅。牙茅、险茅、电茅、网茅，应有尽有。就连港股，也如日中天。那时候，国内机构们喊出的口号是：资金南下，从境外资金手中抢回港股的定价权。这才短短三年的时间，回头看，是不是恍如隔世？2021年最先倒下的是消费行业。但医药医药行业好啊。所以医药行业被尊称为赛道股。尤其是其中的疫苗、医美等细分行业，牛得不要不要的。那时候谁要敢说这些行业被炒高了，那就是大逆不道。舆论场上，很少有冷静的质疑者。2022年倒下的是医药行业。但新能源行业好啊。所以新能源行业被尊称为赛道股。尤其是其中的锂电池、电动车等细分行业。今年市场流行AI。凡是跟AI沾点亲带点故的，都疯涨。有没有业绩不要紧，只要有概念、合风向就不打紧。我今年收割掉的三只股——同花顺、萤石、海康——就是歪打正着，符合风向而已。但是，现在的AI，明显炒作过了。泡沫已现。既然去年没买，我看今年还是算了吧。投机，就要多凑热闹；投资，就要少凑热闹。今天讲这些，并不是要抬谁，或者要贬谁。我只是想告诉大家：风向，市场每年都在变。你要追风向，力求利益最大化，你一定会被市场玩残。市场太多变了。我敢打赌，你九成八追不上市场的变化。大家都活在自己的狂热里不可自拔。都把眼前的事当成永远的事。我也认为AI是好东西，但这样的声嘶力竭，通常不会是好东西。市场的风向一直在变，蔫知一年后不会滚回到金融、消费、互联网、医药？其实，风向会变、多变、善变，这是市场的题中应有之义。但投资的基本规律，永远不会改变。买股票就是买企业。你买的企业赚钱了，你就赚钱了。买好的，不买差的。买便宜的，不买贵的。低估期，不卖就是投资。泡沫期，不买就是投资。人弃我取，人取我予。耐心，终胜。坚定，自信。我们搞投资，就要多寻找那些变起来不那么简单的规律和变起来不那么容易的标的。找到了，你的投资才会顺风顺水，才会挥洒自如淡定自若。泰山崩于前而面不改色，说的就是你了。2、市场信心需要精心呵护，目前出台的刺激政策都还太温和了。本周有条大新：管理层出台了促进家居消费的若干措施。舆论场上暂时解读为利好。我浏览了下相关新闻，坦率地说，颇为欣慰，又略有失望。家居的确是个大行业，产业链很长。但它不是独立的存在，上边还有源头，就是房地产。换了大房子、好房子，你不用鼓励，装修的时候，主人也会大量消费家居。还是住在老破小里，你很难通过鼓励来提振家居消费，尤其是家居大件。但是这些年，在老百姓心里，房地产被妖魔化得太厉害了。舆论场里甚至有人把房地产定义为“一堆沙子而已”，认为它不创造任何价值。唉，住在大别墅里的感觉，和住在鸽子笼里的感觉，能是一样的吗？凡是能给我们带来好的享受的东西，都是好东西。所以自古以来，人们都以高房大车为美。美好的东西，人人向往。妖魔化房地产，无视中国市场巨大的改善性住房需求，无视还有相当大一部分居民蜗居在老破小里的事实，是一件非常令人遗憾、担心、又异常愤怒的一件事。出台政策刺激消费，这是好事。所以颇为欣慰。但是政策太温和了，又没有从源头上进行根治，这让政策的实际效果充满了很大的不确定性。但我坚信，我们国家一定还会有更重磅的政策措施在酝酿出台。你做得不到的地方，就是你的努力方向和潜力所在。发挥市场的作用，多增加供给，少抑制需求，房地产和房地产身后的100多个链条，都能有效发展、充分繁荣。做大蛋糕。大家都能多分一杯羹。3、央行易主，可以给我们带来更多美好的期待。汇率奉行不干预主义。人民币从6.3降到了7.3。背景是，这几年，中国经济、对外贸易，一直在世界范围内保持着相对的强势。就连一些搞金融的，也不知道汇率和经济的因果逻辑关系到底该怎么梳理和配置了。希望新主能做加法。CPI显示，我们已经处于通缩的边缘了。跟舆论场上那些瞎逼逼的言论描述的情形恰恰相反，CPI数据表明，我们国家的基础货币发行量严重不足。货币政策方面，利率的可操控空间已经不大了。但基础货币及其背后的杠杆效应，却还有广阔的空间，大有可为。要学会有根本上解决问题。汇率下跌太大太快，是非常影响国家形象和市场信心的。形象你可以不要，但信心比黄金还珍贵，你不能不要。就像一个人，脸可以不要，但血不能不要。脸面只是脸面，但血液就是生命。想活着，就得要命。新主具有很强的汇率工作经验。这样的背景，让我们对他充满期待。有中国经济做后盾，我坚信人民币的未来是星辰大海。我们有强大的基因却强大不起来，一定是我们的方法不对。换个人换个思路换种方法，也许就成功了。至少不会变得更坏。对股市有什么影响？如果上边的分析不是我的天马行空，则此番金融界大变动，对中国股市就是利好的。前两年白马股牛市时，市场一口一个“核心资产”。现在很少有人喊了，因为核心资产这两年已经腰斩、脚踝斩了。我反而认为，今时今地，可以振臂一呼，号召国人积极买入核心资产。前两年港股牛市时，市场一口一个“抢回定价权”。现在也很少有人喊了，因为港股又跌得爹妈不认了。又整体性地破净了。我反而认为，今时今地，是时候号召资本南下抢回真正的定价权。我已经连拣两三年了，可以说已经拿出了自己和家人全部的身家。我吃奶的力气都使出来了。剩下的，就看大家的了。昨天还在网上看到一组数据统计，中国以外、全球最大的40个基金对中国股票的配置比例，已经降至近年最低。这些基金2012年对中国股票的配置比例就已经达到了1%，2020年底达到了最高2.1%，目前又降到了1.1%。有人把这定性为金融战，我不太认同。主要还是我们的经济前景、汇率波动，影响了市场的信心。信心这玩意儿，可以打击，也可以建立。“今日对我爱搭不理，明天让你高攀不起”。只要我们方法对，相信“噬血”的资本，会敏感地循利而去再循利而来。无论中国经济，还是中国的资本市场，应该刮起一点利字旋风了。把气氛烘托起来，把信心重塑起来。4、坚定看好今年下半年的A股市场。年初市场预期太高了，结果经济没有想象得那样好。“疫情管控一放开就会好“被证伪，市场被兜头浇了盆冷水。经济复苏的不及预期，市场信心的严重不足，一定会倒逼管理层出台更多刺激措施，直到经济好转、信心重新归来。而且，经济的重新启动，本来就有一个时滞效应，上半年不好，并不代表下半年继续不好。所以综合内外各种因素判断，下半年的经济，可以有更坚实的看多逻辑。股票市场经过最近两个月的回调，底部基础更为扎实。尤其港股，已经整体性破净了。这是一个非常重要的见底信号。市场在估值低位处的下跌，通常都是机会而不是风险。这条规律，已经被以往的股市历史所证实，相信这一次也不会例外。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫持股十周年之招商银行2022年度股东大会行，来自二郎基金。“十年弹指一挥间”，不知不觉，持有招商银行的股票已经过去了整整十年。由于三年的疫情让我中断了几年没有参加年度股东大会，今天再次故地重临，让我无限感慨。在现场，我见到了一些多年不见股东朋友，更开心的是，有机会向平易近人的王良行长提问。三年的疫情，对于各位坚持下来的股东确实不容易，对于招商银行来说，更加不容易。在2022年内外复杂的环境下，招商银行管理层给股东交出了满意的答卷，值得感恩。今天出席会议的股东人数，和疫情前的2019年差别不大，没有我预期的多。我见到几个2013年就认识的老朋友，基本都在过去几年都减持了股份，有些经常联系的股东朋友，甚至跟我说已经不再持有了。可见，能真正坚持十年的股东，确实很少。这或许对招商银行股价来说，应该是一个好事情。这在另一个侧面暗示着，或许招商银行股价的底部正在悄悄到来。持股十年，不管股价波动，能有定力持有并在股价低潮的时候果断加仓的人，估计没有几个人。今年7月份分红后，我在2013年买入的股份，靠这么多年的累积分红，基本已经回本了，也就是说，之后将进入我的“白嫖”时代。今天出席股东大会的高管有王良行长、朱江涛副行长和彭家文行长助理，这三人也是我称之为招行银行资产负债表和资产质量管控的三大门将。招商银行今天刻意安排这个出席阵容，我不知道是无意还是有意的。也许，管理层想向市场传递一种信息：招商银行具有“堡垒式”的资产负债表，请股东放心。缪建民董事长往年都会亲自出席会议，今年因事缺席。列席股东大会的，跟以往股东大会一样，还有总行各个部门的负责人。会议流程大概用了半个小时时间，然后就进入股东提问环节。今天提问的包括我在内有三个人，都是长期持有的股东。显然，招商银行更欢迎长期股东，也想引导投资者做长期股东。第一个问题是针对目前银行业在资产端的无序竞争问题。王良行长表示，目前资产端的竞争比较激烈，特别是优质资产的竞争更加白热化。但招商银行有信心在自己能力圈内把重资本业务做得更强更好。王良行长同时表示，招商银行未来仍将保持在内生资本要求下资产规模的适度增长，没有强大的资产规模做基础，非息收入和轻资本业务将是无源之水。第二个问题是对房地产问题的担忧。朱江涛副行长表示，招商银行会根据不同的公司、不同的项目进行严格的风险分类和风险控制。招商银行重点关注的三个大的民营房地产公司，目前在市场上仍没有出现债务违约。招商银行会继续关注跟踪其风险情况。朱江涛副行长继续维持年初的判断，今年招商银行房地产新生成不良将会见顶，但由于不良的处置具有时延性，所以今年房地产的不良率仍将上升。第三个问题是我提出的关于合规划经营的问题。王良行长表示，最近几年严监管背景下，各个银行都收到不少监管部门的罚单，他和股东一样，对此都会很心疼。对此，招商银行其实已经在努力。在企业文化和内部建设上下功夫，从上到下，要贯彻领会合规划经营的思想。同时，加强制度化建设，对有问题的地方会加强整改力度，并加强内控机制，主动发现潜在问题。由于招商银行拥有1900个网点，新员工也比较多，招商银行会加大培训力度，让新员工尽快熟悉业务流程和树立合规划经营理念。第四个问题，关于提高派息率的问题。我提出，以目前招商银行的资本充足率水平，去年的派息率是留有余地的，仍有提升的空间。招商银行的派息率和香港的恒生银行、汇丰银行相比，仍有较大差距。我建议在未来几年招商银行能够逐步把派息率提升到35-38%。问题提出后，现场一片掌声。王良行长表示，目前招商银行的资本充足率确实比较高，太高的资本充足率会导致资本的浪费，要合理的利用起来。同时，招商银行的ROE水平也比较高，具有比较好的成长性，利润留存或许可以对长期股东带来更高的回报。未来会均衡考虑ROE、资本充足率和派息率之间的关系。第五个问题，关于国家政策导向和市场化的问题。股东担心两者间存在矛盾，会影响招商银行市场化运作机制。王良行长表示，招商银行在深圳诞生，从一开始成立就遵从市场化的机制运作。执行国家政策导向要求和市场化机制并不矛盾。第六个问题，关于人均营收的下降，王良行长表示，去年人均营收的下降主要有两个原因。分子，去年受到宏观经济的影响，营收增速的放缓；分母，为了履行社会责任，导致新招的大学生人数比较高，同时，招商银行对过去一些外包用工转为了正式员工。两个因素导致人均创收的下降。招商银行在未来，会通过金融科技的赋能，提升其人均创收能力。会后，我和两个老朋友一起去旁边的饭店吃饭。这个饭店一直是我们每年股东聚会的“饭堂”，人均消费不便宜，今天人均消费近90元，感觉还基本没吃什么东西。但我也很欣慰，这个饭店在过去三年疫情期间，终于撑过去了。在回来的高速公路上，我明显感觉，同样是中午１点左右时间，广深沿江高速今天的货车比我这个月12号去的时候多了许多。这是否可以隐隐的看出，中国经济正在复苏呢？读千卷书，行万里路！了解上市公司，除了细读年报，有机会还要多去上市公司走走、看看。正是：相与十年亲且旧。一笑天涯携手。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫涪陵榨菜为什么能做大做强？来自认知饕餮。转型市场经济后榨菜产量激增，从1986年2.9万吨一路飙升至1989年8.2万吨榨菜质量也是良莠不齐，榨菜价格急剧下滑。涪陵县级政府整顿榨菜市场，实行重组——以供销社所属涪陵榨菜公司为主体，成立涪陵榨菜集团，整顿榨菜行业后榨菜价格回升。但工厂养了4000多名工人，而年产量却不到两万吨，销售收入亏损了500多万。1999年底，涪陵榨菜公司负债1.75亿元，陷入资不抵债的困局。2000年37岁的周斌全接收调任，从“涪陵建陶”总经理调任到涪陵榨菜厂长。2001年涪陵榨菜拿到三峡工程的占地拆迁款，周斌全力排众议，着力改造榨菜生产线和财务管理（大多数人想转型新兴科技领域），同年，涪陵榨菜厂扭亏为盈，销售收入突破一个亿，公司13家工厂全部实现现代化。集团营收8000万时有100多个销售人员到处铺货，但很多都被经销商退货，因为卖不出去，周斌全认识到是因为消费者对乌江榨菜没有认知。之后周斌全找到品牌大师叶茂中对乌江榨菜重新定位，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念，并在央视打广告，广告加策划费花了2000万。(让消费者认识乌江榨菜)2008年以后，企业利润低，经销商也在喊着没钱赚，周斌全在做完市场调研后发现消费者对榨菜价格不敏感，于是选择提价。2017年首次定增收购惠通泡菜，进军泡菜领域。叶茂中是中国本土营销最厉害的人之一，代表营销有脑白金、妇炎洁、劲酒等等。中国国内产品营销主要有两派，一是国外营销大师方法论的本土化，二是叶茂中为代表的国内营销。总结涪陵榨菜为什么能做大做强，我觉得主要有两点原因一是涪陵榨菜集团很重视营销，营销对C端消费品来说是非常关键的，而涪陵榨菜在这一方面做的非常好：首先是他们在早期愿意花1/4的销售额做营销，在央视打广告；不放过每一个热点——台湾“名嘴”黄世聪在节目中声称“大陆人吃不起榨菜”，引发网友群嘲。“榨菜之王”乌江榨菜给他寄了一箱，此后一段时间互联网掀起吃乌江榨菜炫富的风潮，让乌江榨菜火了一把。当下涪陵榨菜注重多渠道，多样化宣传——联动数十位抖音达人，打造“一包神奇的乌江榨菜”概念，通过多样化的视频组合，溯源乌江榨菜从历史到当代，从田间到食用的全流程；请彭昱畅、关晓彤等年轻一代明星宣传代言；与国家地理杂质一起拍摄纪录片《神奇的乌江榨菜》传播期间，乌江榨菜相关微博微博话题阅读总量超过13亿，话题讨论超过70万次、转评赞超过180万次，微信阅读数超过500万次，抖音总播放量2.3亿、转评赞超过350万次，项目累计总曝光量近37亿。二是多渠道铺货，管理层与时俱进，把传统的榨菜放在了不传统的渠道上。传统渠道：商超、便利店、淘宝等电商平台；新兴渠道：抖音快手、零食店等；B端渠道：航空、快餐连锁、酒店、学校机关食堂等。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫怎么样在暴跌的下心如止水，来自ND攻城狮。暴跌年年有，不仅仅是A股，所有的市场都会有，从一开始的心神不灵、心如死灰到现在的心如止水，我觉得暴跌就是一把称，不仅仅是检验你的持仓持股，更是检验你的心态，怎么样才能做到心如止水？1.用你能承受的损失来投资，特别是投资股市。很多人用全付身家来投资，甚至借钱炒股，股价大跌能不惊慌？即便是你拿的是最好的股票，一个阶段性大跌就能让你出局。我的理解，只能用你能承受的损失来投资，首先，投资的钱是你三五年不用的所谓闲钱，或者是三五年可以不用的钱，永远不要全付押注，那不是投资是赌博，以我为例，我现在投资的钱是长期不会用的钱，在投资之外永远留了够家人一年开支的钱放在低收益的保本理财里面；第二，就是永远不要借钱炒股，有没有人借钱炒股赚大钱的并且最终有个好结局的？肯定有，但是绝对凤毛麟角，万里挑一，这个人大概率不是你。而且融资或者是借钱炒股赚钱了之后很可能是噩梦的开始，最怕是赚了小甜头之后加大量然后一举破产甚至翻不了身。发财梦之前先想想亏钱的后果，这样让你更清醒一点2.投你了解的公司，设置买卖点一般来说，我的持仓是都会有三到五个买点，基本上能买到三个已经很不错了，还没有出现买到第五个点的机会，这样整个跌下来之后反而触发买点，这样不管涨跌都已经有预案了，胸有沟壑公司选择我觉得比较重要的，低估值、高股息、高成长、好行业当然是最好了，但是一般很难满足四个，能满足三个就不错了；设置买卖点要拉开差距，别一下子就买够了五档，然后下跌就只能死扛了；公司质地要注意一点没有反身性，即单纯股价下跌对公司的业务业绩基本没有影响的要非常熟悉了解买的公司，有越跌越买的勇气3.保持合理的仓位并不一定说在股票账号里控制仓位，而是在股票账号之外保持加仓的能力，譬如我的股票账号基本上一直是满仓状态，但是我的股票投资只占到整个资产的20%左右，占类现金资产的60%，占比不高+有钱加仓，暴跌当然能够轻松应对我觉得，闲钱投资+投好公司，暴跌暴涨都能轻松应对了。最后，暴跌的时候，不妨把你的持仓个股翻出来看看，暴跌之后估值便宜了还是贵了，股息高了还是低了，暴跌会影响今年的业绩吗？然后你就有答案了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫近期造船行业思路梳理，来自Triangle1980。最近收集整理行业信息和券商研报，并且也听了几场券商的电话会议，感觉自己对造船板块有了一些新的认识。话不多说，直接上干货。1、造船行业的周期来临的方式猜想。以前我总认为，造船大周期来临的时候，需要干散货或者油运板块订单的放量，后面船价才能持续上涨。因为量在价先，只有量放出来，船价才能走的更远，股价也才能走出主升浪。但是从近期新造船价格指数的情况来看，新造船价格是在持续逼空上涨。过去十多年造船产能持续萎缩，产能下降了40%左右。2021年集装箱订单的释放，又刚好将现有的船台填满了。最近两年造船行业供需的严重错配是核心原因。另外，老旧船替换的周期已经来临。上一轮造船爆发期，也就是2003年-2008年造的船，经过20年的演化，目前已经进入了加速老化的阶段。随着IMO环保新政在2023年开始实施，并且在2024年开始对部分船舶收碳税。造船替换20-25年的周期，有可能提前来临。预计2026-2030年将会是造船订单集中爆发的时期。2023年下半年开始，被集装箱占满的船台将会开始释放，并且在2024年集中释放。从近期电话会议的情况来看，船东主要是考虑船台紧张，造船周期过长。如果2024年-2025年，集装箱占据的船台释放完，在环保替换需求的推动下，那么干散货和油轮的订单释放也在情理之中。2023年1-5月份，在造船订单缩量的情况下，新造船价格指数还在持续上涨。那么2023年下半年到2024年甚至2025年，船价和订单有可能实现量价齐升！至于股价怎么走，还不得而知。2、未来中韩造船业的竞争，中国将完全胜出。从4月份和5月份的订单情况来看，中国造船业订单完全碾压了韩国造船业。出现这种情况的核心原因，是因为人才！韩国造船业过去十多年间，造船工人减少了一半。虽然最近几年积极引进越南、印度等国外的工人，但是截至到目前还有超过1万名工人的缺口。相反，中国的情况就完全不一样。目前中国的劳动力人口还是很充足的，工人的招募也比较容易。近期爆出了韩国造船订单大面积推迟，就是这一因素导致的直接结果。以前，韩国造船业凭借LNG等高端船型的订单和中国船企进行竞争。目前中国船企在LNG船型上不断突破，订单也开始放量。2022年以前，韩国LNG船市场占有率在90%以上。现在中国船企接单后，市场占有率下降到了70%，而中国船企市占率提高到了30%。并且中国船企并不仅仅只是沪东中华接到订单，江南造船、大船、扬子江等均接到了订单。可见，中国船企在LNG船上的技术进度是非常明显的。韩国造船业在中低端，例如干散货和中小油轮上成本拼不过中国船企。在高端船型上，中国船企又追了上来。同时，韩国的造船工人又短缺。未来几年，中国造船业将会完胜。中国造船业的市占率将会大幅超越韩国造船业。犹如当年韩国造船业超越日本造船业一样。3、中船集团重组时点的猜想。以前我都没怎么关心中船集团的重组时间点，近期听了一个电话会议后，觉得中船集团重组的时间似乎要比大多数人相信中的要早。很多人根据中船集团的承诺，推测出中船重组的大致时间是2026年6月份之前。但是考虑到重组需要先进行公示，一般公示需要几个月甚至一两年。所以，中船集团重组的时间很可能落到2024年到2025年之间。4、关于经济疲弱对造船订单的影响。从历史上看，在船周期向上的阶段（一般7-10年），这时经济会有两个4年左右的小周期（库存周期）。短期经济的疲弱不会影响船周期向上，也就是订单不会受到影响。因为这个时候，替换需求是主导。尽管扩张需求很重要，但是扩张需求疲弱也不影响大的方向。5、需要担心的一些方面。尽管造船行业未来两年向上的确定性很高，空间也不小，但是还有一些风险点需要我们关注。地缘zz风险。2024年将会迎来欧美、俄、乌等问题，不确定性很大！政治正确比商业利益更重要的时候，撤单、断零部件等事件都有可能发生。经济超预期下行风险。目前还看不到全球经济向上的动力。相反，国内房地产灰犀牛越来越明显了。如果经济超预期下行，那么造船行业也会受到重创。东南亚国家造船产能的扩张。虽然越南等国的造船业目前还很弱，但是韩国造船业通过技术入股的方式进行扩张的意图很明显。由于韩国有技术和零部件制造的基础，越南又有极低的人力成本，理论上越南是有造船产能大幅扩张的实力的。未来且行且看吧！投资本来是一件非常谨慎的事情，不能满目乐观，也不能杞人忧天！投资的时候如履薄冰，对市场时刻保持敬畏之心将会是常态！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫中国除了地产之外还有一个信用货币创造途径没有发动！来自估值的救赎。房地产一直以来之所以这么重要，除了带动了大量产业和创造了就业岗位，拉动了GDP之外，还有一个重要性是地产对信用货币的创造提供了一个锚。第一方面居民部门通过房贷扩张信用，创造货币。第二方面地方政府通过土地出让金为锚发债进行信用扩张，创造货币。第三方面地产公司负债率较高，也通过信用扩张，创造货币。因此土地财政又可以被称为土地金融货币体系。而为这三者完成信用货币创造的角色则是商业银行。三者的信用负债都成为了银行的资产，三者所的资产都成为了银行负债。而银行的负债端基本上与广义货币供应量M2保持一致。从2002年中国第一批商品房进入市场，国家就给了金融信贷政策支持。地产金融体系从此开始了。地产金融体系走了20年，为中国创造了大量的货币。可以说今天中国人大量的财富都来源于此，不管你是否有房。货币创造的核心是信用扩张，也就是负债。所以地产不能不行，地产不行会导致信用货币被动消灭，也就是银行缩表。因此地产必须稳定。地产金融体系走了20年，城市化也进入了后期，搞房地产已经没有以前那么给力了。另外在考虑地产问题的时候，还应该考虑是否有资产可以接档此物才能真正实现软着陆。我一直都知道确实有一个资产可以承接地产金融体系为中国未来提供新的货币创造途径。那就是资本市场里面的股权资产。第一章：证券市场货币创造的逻辑在研究货币供应量M2的时候，会发现除了存款以外还有一个货币是证券公司客户保证金。也就是说，股市也能创造货币。证券市场创造货币的逻辑是，证券信用账户客户使用现金资产或者证券资产进行担保。这个保证金就是新创造出来的货币。当投资者拿保证金在证券市场进行交易的时候，保证金就会通过证券交易行为与既有货币进行交换，流入市场。但是目前我国用证券资产来货币创造的规模太小了。这个强力的货币创造途径并没有发动。第二章：证券市场创造货币的基础证券价格不稳定是制约投资者在证券市场信用创造的因素买股票这30年来都被很多人看成是不靠谱的行为，简称为资产收益率不稳定。中国股票投资不稳定，亏钱的人多数，挣钱的人少数。中国的股票总是喜欢对着一些题材概念炒作到高位，然后忽悠韭菜接盘，慢慢熊途割肉估值回归，牛短熊长。这样的市场是很难让获得投资者的信任，投资者很难在这个市场加杠杆扩张资产负债表进行货币创造。与证券市场相比我国的地产市场的房价这20年来就稳定很多了，虽然偶有调整但是总体上还是牛长熊短的。投资者基本上都愿意使用房贷来加杠杆。因此不管是证券还是地产，要想居民加杠杆最重要都需要一个稳定的预期。以目前的社融数据来看，居民有钱，但是就是不投资不消费，流动性陷阱。还是信心不足。信心来源于稳定的收入增长预期。一个居民，只要工资收入增长了，投资收入增长了，心态就会飘起来，信心十足。投资品消费品买买起来不差钱。证券融资利率过高是制约投资者在证券市场信用创造的因素制约投资者进行资产负债表扩张的另一个因素是证券融资利率过高，简称为信用创造成本太高。很多价值投资者其实都有加杠杆的习惯。通过资产与负债匹配管理完成资产负债表的扩张。这要求资产久期短与负债久长，要求资产现金流收入大于负债现金流支出。券商的融资是个人投资者不可多得的永续债融资方式，但是大部分券商利率太高了。价值投资者根本无法完成资产与负债表的匹配。盲目使用高息融资进行投资不符合负债风险管理要求。比如一只股票股息率才5%，融资利率就要5.5%，股息无法覆盖利息支出，则难以完成资产现金流收入大于负债现金流支出的匹配。融资利率8.35%那些更是如此。资产负债不匹配，就会产生流动性风险。其实利率低了，投资者更愿意融资，这里不是要让券商让利，而是希望政策给予支持，从券商的负债端开始降低券商负债成本，引导券商降低融资利率。要知道证券融资这类永续债的降息是等同于放水的。我相信投资者看到融资利率低了会更大规模的使用杠杆。证券公司融资业务量也能大幅增长，提高盈利能力。打通地产与证券的货币创造体系可以为资本市场带来天量资金打通地产与证券货币创造体系的方法需要政策允许投资者可以直接在证券公司使用房产作为担保品获得证券保证金。那么我相信，资本市场会顿时拥有天量资金。目前中国20年来很多居民手里财富大部分都是房子，有的还有多套房子，如果让他们的房子可以作为证券担保品，那么投资者就会瞬间拥有大量的保证金，来进行证券投资活动。为了保护投资者，当投资者只有一套房时则不能作为担保，在二套以上才可以进行担保。这种方法能打通居民资本原始积累难以流入证券市场又能解决房子担保又买房的循环炒楼逻辑。以上三个点，必须同时满足相辅相成缺一不可。一要稳定长期投资预期，二要降低融资利率，三要打通投资者原始资本积累房产和资本市场流动的通道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫中国飞鹤能否困境反转，来自盛世组合。投资成功的困境反转型公司的最大好处在于，在所有类型的股票中，这类股票的上涨和下跌与整个股票市场涨跌的关联度最小。在现在的市场环境下，尤其值得重视。困境反转型企业，有以下几个关注点。这算是一个我设计的研究困境反转的标准框架。所有陷入困境的公司都可以采用此研究框架。发自内心的建议收藏这一个以中国飞鹤作为研究模板的经典例子。第一、公司产品的是否仍然有市场需求。（需求端）奶粉行业的市场需求取决于客户量和客单价。客户量主要影响因素有两个，新生儿数量和市占率。新生儿数量：新生儿断崖式下跌，这个下跌的主要有以下四个原因：1、育龄妇女人数下降。随着计划生育政策的实施，许多家庭只生育一个孩子，这导致了育龄妇女人数的下降。2、城市化和经济发展。随着城市化和经济发展，房价高、教育费用高、养育成本高，奶粉价格连年持续上涨。3、婚姻率下降。近年来，中国的结婚率也呈下降趋势。这个是表面的原因，同时，也由第1点和第2点影响。4、新冠疫情，疫情导致人们怕在疫情期间生出的孩子会身体不健康，延缓了生育需求。第4点，是可控的，延缓的需求预计会在2023-2025年这两年恢复，其次，3孩政策，以及政府的一些促进政策，有助于新生儿在2023-2026年保持稳定，预计整体会小幅反弹，不会进一步快速下跌。从研究报告来看，飞鹤的市占率逐年提升，且在2016年-2021年市占率由4.6%提升至18.7%，市占率提升远超国内同行业其他公司，而海外公司从2016年以来市占率几乎没有增长。与之对应的是大量中小乳企市占率的减少，作为中小乳企合并统计的 “其他 ”乳企市占率合计由 2011年的 23%下滑至 2021年的 14.7%。截至2023年1月，中国飞鹤的市占率为21.5%，在国产奶粉里面，没一个能打的。而且行业集中度还有20%的整合空间。截至 2021年的 CR3数据仅为41.3%，CR10也仅为 74.3%。参考英、美、日等成熟市场国家的经验，婴儿食品行业稳定的 CR3水平约在70%。所以，从市占率来看，飞鹤的市占率有进一步提升的趋势，基本盘非常强劲，与公司的股价反应背道而驰。客单价方面，从零售价历年的变化情况来看，整体价格增速已然趋缓，进一步提高客单价的概率不高，并且市场上已经出现较多奶粉降价的情况。从公司财报层面来看：2022年超高端产品/高端产品/普通产品分别为125.7/65.0/8.7亿元，同比分别约 -3.5%/-13%/-23%，占总营收比重分别为59%/31%/4%。从飞鹤的这个营收跌幅可以看出，行业竞争环境激烈下超高端产品占比最大、跌幅最低，未盲目参与价格战。同时新国标后发力更高价位带的卓睿/卓耀等产品。超高端、高端产品受到的冲击并不大，受到冲击最大的是普通类产品，这一类产品被伊利等乳业龙头替代比较严重，而超高端、高端产品是飞鹤的基本盘，基本盘基本上没有太大的动摇，只是前几年快速扩张的节奏放缓而已。小结：所以，在整个市场的客户量来看，预计2023-2026会相对稳定，不会大幅下跌。从客单价来看，客单价上涨空间受到的限制比较大。但是，市场担心飞鹤直接就被伊利干翻的担忧是明显的过度担忧，飞鹤在市占率上体现的非常明显，增速远高于同行，基于这一点的股价下跌时不合理的。第二、 公司的产品供应是否顺畅（供给端）体现在飞鹤身上的就是，渠道。公司的销售渠道有没有受到冲击，从而影响公司的持续经营能力。2016、2018年间，公司通过经销商及零售商覆盖的销售点数量分别为 5.8万个、6.7万个、9万个，至 2021年末进一步增加至 11万个。飞鹤覆盖的终端网点 在婴配粉行业遥遥领先，这意味着公司相较同业，可以更好地深入低线市场，覆盖更广泛的潜在客群。为什么关注这一条，我之前研究伊利发现，这一条决定了伊利的龙头地位，伊利能够长期领先于蒙牛就在于伊利庞大的经销商网络。同样，从经销商渠道来看，飞鹤的经销商渠道仍然保持通畅，未有较大变故。第三、 产品质量是否能够经得起市场考验。（产品质量）在行业低迷的时候，龙头企业更抗揍的原因就在于其优秀的产品品质。至今为止，飞鹤从未发生过重大食品安全问题，即使是在三聚氰胺事件期间。其蛋白质含量、脂肪含量、菌落数目的标准不仅远高于中国国标，也高于欧洲标准；对于国标没有涉及的体细胞数目，飞鹤采用的标准也远高于欧洲水平。严格的品控。根据公司供应链控制体系，从检查鲜奶供货商使用的饲料至公司生产流程再到交付成品约有25道全面程序和逾300个检查点，由质控部门负责管理和实施。第四、 公司是否有新产品，并且销量高速增长。（新的机会）这个其他类产品营收贡献非常低，短期快速放量不太现实，不考虑新产品对公司的贡献。第五、 公司的资金储备和产品的现金流情况。（公司的耐力）在行业集体困境的情况下，公司是否有足够的资金储备和稳定的现金流支撑公司度过寒冬是关系到公司的生死存亡问题。2022年的经营活动现金流为6,279,079千元，虽然相比于2021年，有所减少，但是经营性现金流仍然为整数，不存在入不敷出的情况。其次，根据2022年的年报，公司账上的现金及现金等价物93.36亿元，同样说明，公司的现金储备对公司持续经营的支撑非常的强，不存在由于现金流不足导致公司经营不下去的情况。第六、 管理层是否稳定，管理层对公司的态度。（公司的市场判断）如果公司真的风雨飘摇，那么高级管理层肯定会人心浮动，高级管理层变动会比较频繁，提桶跑路的情况屡见不鲜。查看中国飞鹤2022年的年报，高级管理层近两年未出现变动，说明高管对公司仍然非常有信心。查看公司的增减持情况。管理层是最了解公司运营情况的人，如果管理层都对公司失去了信心，那么说明处于困境中的企业反转的可能性较低。同样，如果在公司股价非常低迷的情况下，公司不间断的集体增持，那么公司反转的可能性非常的高。目前行业困境，整体所处行业低迷。公司管理层不断的增持，公司也不断的推出回购计划。公司从2021年6月至2022年10月，累计回购51次。第七、公司的估值水平是否达到历史性低点，以及进一步下跌的空间。（估值判断）股价从最高点22.761跌到了4.27，跌幅超过81%。市盈率处于历史性低点，且就已发布的分红来看，股息率能到4%，股息率能够对长期持有进行一定的支撑。之前说过，做左侧投资，在关注低估资产的时候，一定要关注股息率，高股息率能够让你在左侧投资的时候，即使股价长期不涨，你都能够坚持的买下去。这个是价值投资中非常重要的一个点。从公司的销售净利率和公司的ROE来看，销售净利率非常的优秀，ROE也非常的优秀。这两个指标是长期投资关注的重要指标。基于以上7个维度，综合评级满足6条，有较大投资价值。整体来说，公司的供应链受到的冲击并没有投资者想象的那么离谱，而且公司的市占率一骑绝尘，在奶粉行业没有一合之敌。基本面还是非常优秀，公司的资金储备和现金流量完全能够支撑公司活下去。其次，在回购层面，感觉回购的不够多，基于公司目前的现金储备，进一步回购的可能性非常的高，管理层结构也十分稳定，大股东愿意接手首席财务管的大额股份，进一步说明了大股东的信心。但是，首席财务官有一点功成身退，解甲归田的味道。最后，估值层面，非常的优秀，公司的股价有较大幅度偏离公司的目前价值。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫高手，正在逃离银行股，来自远川投资评论。2023年，A股滚刀肉四大行股票短期受到「金特估」提振，迎来近5年最大的一次涨幅。美国那边可没那么幸运，银行接连倒闭，储户、股东相继逃亡。在这次海外银行危机中，最相信美国银行股的男人巴菲特成了跑得最好的人。三年前，他便开始陆续抛售银行股。2022年4季度，硅谷银行暴雷前他成功逃顶，大幅减持美国合众银行和纽约梅隆银行，环比减持幅度分别高达91%与60%，还清仓了持有30余年的富国银行。说起来，去年5月份在奥马哈举办的2021年伯克希尔股东大会上，巴菲特仍然力挺银行股，并表示现在的银行业比起十年、十五年前更加健康。只不过一年，巴菲特就态度掉转180度，「银行股倒闭还没有结束，我不像以前那样喜欢银行业务。」92岁高龄的他罕见地谴责散播恐慌情绪的媒体、管理不当的监管机构，以及那些在2008年制造各种麻烦、如今生活仍过得很好的华尔街银行高管。变心最早源于巴菲特最爱的富国银行，这是他很少提及的一段往事。2016年，富国银行被爆虚开信用卡的重大丑闻，简单来说富国银行强迫客户一人多户，然后逐步被透支的黑幕。骗局揭露后，巴菲特一边迫于舆论压力在股东大会上抵制，却一边在采访中表示：「犯错很正常，我们持有的30多家公司，都会多多少少犯点错。」毕竟这是巴菲特极限抄底，在上世纪90年代赚了10倍的富国银行啊。2008年，巴菲特高调示爱，如果我所有资金能买入一只股票，那我全部会买入富国银行。巴菲特偏爱富国银行，很大程度是因为他独特的零售优势，用A股最喜欢的对标语言来说，富国银行就是美国的招商银行。1990年伊拉克进攻科威特时，美国正陷入严重的经济衰退，加州房地产由盛转衰。而富国银行是加州抵押贷款最多的一家，股价跌去一半。但巴菲特计算，如果贷款总额的10%在明年遇到问题，富国会损失30%的资本金，即便如此，依然能维持盈亏平衡。于是巴菲特以57.88的均价大笔买入富国银行。大家还忽略了，富国银行当时最大的零售部门建立了强大的分销网络，采用农村包围城市的打法，占据了社区银行的优势。另外富国银行早在1990年，就有一个管理800亿规模的指数基金投顾团队，以及管理340亿美元的私人银行业务部门。2008年金融海啸，富国银行毫发无损，乘机吞并美联银行成为全美第一大零售行。这套小而便民的商店化运营模式，使得建设成本仅为传统网点的1/4，2016年之前，除去08年，都保持了10%的ROE，远超行业平均，而ROE也是巴菲特最看重的财务指标。然而2016年以来巴菲特不断卖出，直到2022年一季度，清盘在富国银行被罚260亿美元之前。富国银行翻车后，巴菲特需要一个新银行，扮演富国曾经的角色。而近些年，巴菲特卖富国银行，加美国银行的操作，换算成A股，就是减仓招商银行，加仓工商银行，颇有点做多「阿美利卡特估」的味道。回顾历史，巴菲特对抄底银行业有着无与伦比的嗅觉：1989年美国银行股危机，抄底富国银行；2008年金融危机，抄底高盛；2011年8月美国债务危机，抄底美国银行……2011年是美国银行风雨飘摇，一吹就要被拍散的节点。金融危机时，美国银行前任CEO肯·路易斯以40亿美元的价格并购了美国国家金融服务公司，后者刚刚经历了股价从40美元跌到7美元的滑铁卢，路易斯自以为抄底的手感像巴菲特，没想到抄进坑里，后来公司巨量不良贷款浮出水面，最后这笔交易直接给美国银行带来500亿美元的损失。莫伊尼汉接下了烂摊子，股价腰斩最低跌到17.86美元，此时巴菲特进场了。巴菲特在洗澡时萌生了押注美银的想法。他随即联系到莫伊尼汉，但莫伊尼汉拒绝。巴菲特劝说这笔投资可以为美银提供稳定性，很快24小时内，巴菲特将50亿美元硬塞给美国银行。这笔交易分两部分：一是获得面值50亿美不可转换的累积分红永久优先股，加权平均资本成本44.6亿美元，每年股息6%；二是同时获得价值31.7亿美元的股票权证，行权期10年。简单说，不知给莫伊尼汉喂了什么药，这笔交易完成时巴菲特已经浮盈26.3亿美元。2023年伯克希尔股东大会上巴菲特提到，「我喜欢美国银行，我喜欢他们的管理。」莫伊尼汉上任用雷霆手段，3年内以166.5亿罚款摆平政府对不良住房贷款的索赔，同时推行「新美银计划」，砍掉40个部门，并卖掉黑石109亿美元、巴西银行39亿美元以及中国建行83亿美元的股份，最狠的是上任8年裁员7万余人[9]，让三分之一的客户经理离开。稳住股价后，自2013年开始，美银发力网上银行，整个美国有2900万人在用美银的移动应用，他还通过AI让华尔街每年减少8.4万个工作小时。一时间美银占领全美零售市场12%-14%，成为最大消费者银行以及全美第一网上银行。美国银行逐渐长成了富国银行的模样。与瑞信形成鲜明对比，美银风控也拒绝对俄罗斯债务危机支持，拒绝扶持小老虎Bill Hwang作妖。莫伊尼汉的靠谱从未让巴菲特失望。之所以疫情后巴特陆续卖出银行股，留下美银，是因为巴菲特向来喜欢低估值、流动性充足的银行股。从今年五月数据来看，同样优秀的摩根大通大概率是因为PB较高而被卖出，相比之下美银比小摩低了0.58，处于破净状态，去年抄底的花旗PB也只有0.46。美银零售银行贷款池子里风险较高的消费贷比重越来越少作为专业的银行股玩家，在硅谷银行暴雷后，看到越来越多银行面临资产负债倒挂、成本失控、创新不及时的问题，他把银行股持仓逐渐集中于头部银行。随着互联网杠杆的放大，银行倒闭的雾霾弥漫了整个美国，储户纷纷寻求更大的银行避险。据彭博社报道，美国银行在短短数日就吸纳了150亿美元新存款，被认为是这件事的最大赢家。而像摩根大通等其他头部银行也分别吸收了数十亿美元新存款。3月硅谷银行倒闭后，受到惊吓的第一共和银行储户仓惶逃窜，美国银行一度考虑一笔买下。但事实上，只有摩根大通递交了投标书。在FDIC邀请美国银行查看第一共和银行资产负债表后，一向稳健的他们不提出正式出价。受累于监管制裁，花旗和富国银行甚至都没有获得邀请。在纽约第一共和银行以南的几个街区，摩根大通正在公园大道建造一座摩天大楼，这座大楼将占据整个城市街区，戴蒙计划拆除现在的总部，在原址拔地而起一座美国最高的建筑之一。摩天大楼倒下去，更高的摩天大楼建起来，就像第一共和倒下去，更高的摩根大通又建立起来。「恐慌一直具有传染性的。」巴菲特的父亲就是在1931年银行挤兑中失去了工作，时代并没有让恐慌变得不同，反而让恐慌有了更快的传播和体现方式。硅谷被推特情绪左右，网上提款使挤兑变成了几秒内就会出现的事。巴菲特深刻体会到银行业恐惧蔓延的可怕，所以他投资银行股，重点在于能够在慌乱中处变不惊，不断为股东造血的管理层。以前的富国，现在美银都是，这与投资可口可乐这样一个汉堡都能经营的公司是不同的。美国银行就像是一个城堡，有着坚实的资产负债表，巴菲特明白当所有储户都逃离时，美国银行是最坚实的避风港。而且美联储有能力对抗通胀的时候，「财政主导」却让位于「货币主导」，大而不能倒的银行变得更为庞大。就像戴蒙收购第一共和银行时说的：「这部分危机已经结束。美国的银行系统非常、非常健全。作为全球最大的经济体，美国需要大型、成功的银行，当前的危机和2008年、2009年完全不同。」只是当每个人都想待在城堡里，然而城堡的城墙被攻破了，那会怎么样？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫概率与赔率，来自爱学滚雪球。投资是认知的变现。这句话意味深长。说的更准确一点是，投资收益是正确认知的变现。也就是说，投资要有收益，必须对某些客观的事物有正确的认知。但股市其实还有赌场的一面。更多的参与者终归要受一种赌博心理的控制。就连芒格也承认，股市里应该平衡好概率与赔率的关系。要想从众多的博弈者胜出，仅靠运气是不行的。稳赚不赔的除了收费收税的，绝无二家。格雷厄姆、巴菲特也不是没输过。但要提高胜出的概率还是可能的。否则大师们也不会喋喋不休的教育我们要阅读学习了。就像赌博一样，要想赢，首先要提高概率。概率足够高，交易次数多，肯定会赚钱。要想进一步提高收益，除了提高概率，还要提高赔率。因为概率提高了，如果赔率低，譬如只有1.01，那你也很难挣大钱。当然还有一个本金的问题。收益其实就是：投入本金*概率*赔率。所谓正确的认知，就是准确分析概率与赔率的关系，寻找概率与赔率的最大乘积，并最大限度的下注。选对股其实就是一个提高概率的问题。选对股，首先要相信常识的力量。好东西，我们应该都知道。但也要防止掉入常识的陷阱。盲目从众多数时候是对的，但也会掉入机械的陷阱。投资需要理性的思考，只有能找出常识当中的谬误的人才有可能胜出。譬如，贵州茅台，大家都知道好，因为这是常识。但市场也会偶尔出错，2013年的时候，控制公款消费，很多人就很担心它的销量下滑，怀疑公司的盈利能力。股价创出了历史新低。另一个极端的例子就是当年三聚氰氨事件下的牛奶行业。有一个预见好东西未来生命力的林迪效应要记得：一个事物的预期寿命与它的过去寿命成正比。常识能帮我们找到好东西。但还有一种新生的好东西难以被人们提前认知。这就需要有丰富的专业知识和对未来的深刻洞察。譬如，新能源的火爆，你是什么时候开始认识的？如果你早已知道温室气体效应和全球各国的觉醒，你就应该知道新能源的强大生命力和辉煌前景。投资的概率靠什么来提高？还是对宏观经济、行业、公司的深刻认知和对未来的正确预判。赔率说到底还是对事物估量的系数。它反映的是公众认知，是对事物的集体估量。赔率越高，越说明大家公认的风险高，发生的概率低。譬如，如果甲乙球队比赛，根据历史赛绩，甲队赢得概率80%，乙队赢得概率20%，那人们下注100元，赔率会怎么计？甲队赔率125%，乙队赔率为500%，刚好不管输赢，最终都是100元。开赌场的是不会输的。如果降低下赔率，就会有盈余。这么看，赔率和概率往往是成反比的。有没有一种情况，概率高、赔率也高呢？有！那就是你发现了常识的错误或是掩藏的真相！譬如，还是上述两个球队，如果乙队秘密引进了世界球星，两个球队实力发生了逆转，会怎样？常识出现了错误，真相被掩藏。乙队赢球的概率大增，而公众浑然不知，依然是乙队的赔率很高。于你而言，你赢得概率很大，赔率也很高，如果你敢下重注，你就会大赚一笔！股市里的情况就是，优质的公司出现了白菜价。要么是好公司不为人知，要么是好公司一时被大家误解。如此看来，高概率下的高赔率，只有找出公众的偏见，或是掩藏的真相才能实现。而这正是投资者应该孜孜以求的目标。也就是努力追求正确的认知。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫清北难还是A9难？来自Velaciela。作为一个中国人，考上清华北大难，还是赚1个亿人民币难？ 因为作为中国人，当然也只按照中国的计算标准。1，我认为成为亿万富翁比考上清北难根据胡润2022年的数据，拥有亿元人民币资产的“超高净值家庭”数量达到13.8万户，比上年增加4,600户，增加3.5%，其中拥有亿元人民币可投资资产的“超高净值家庭”数量达到8.2万户，增长率为3.7%。这里先不考虑“拥有亿元人民币可投资资产的“家庭，先把标准放宽点，房产也算上，13.8万户，刚好相当于万分之一的水平。考虑到大多数富人家庭不可能是双职工，钱应该都是一个人赚的，就算考虑少量夫妻店的存在，为了方便考虑，家庭数基本可以等于人数。也就是说，大约万分之一的人可以拥有1个亿资产，这里还包括房产，拆迁户如果足够幸运，也可以成为其中的一员。再说说清北，清北每年合计招生6-7千人。按照7千人算，全国高考按照1000万人，从录取的角度看，是万分之6-7左右。从全体人民的角度考虑，考虑到每年清北都招人，假设每年产出7000个清北学生，10年产出7万人，20年产生14万人，20年累积的人数，也和目前改革开放40年累计的A9人数相当。而且假定每年1000万人高考——20年累计才最多2亿人，等于在一个小于2亿人的池子中的前14万人。而且清北毕业生只要毕业，文凭终身有效，A9如果不努力会亏回去的。而40年来多少人用尽办法努力成为A9，全民参加比赛，也不过出来14万人，从这个角度看，还是A9难。2，竞争到底在哪里？清北只在报了清北志愿的人中竞争！如果考虑到报志愿的保守程度，真正报考清北的人，恐怕也就是不到2个人里面能进去一个，录取率50%以上。考虑到还有一些成绩较好的学生认为卡着分数线报志愿不妥当，主动选择报更稳妥的选择。也就是说，清北只有报了清北志愿的和那些至少在高三认为自己可能报清北志愿的人，能参与竞争。所以说，竞争是分层的。3，致富的概率如果清北录取只在报了志愿的人中竞争，那么A9也只在报了A9志愿的人中竞争。只不过这个志愿不是填在纸上，而是在自己心中。大多数人对于金钱的态度是因为我需要钱买东西，所以我才要去赚钱。为了赚钱，我才需要学某种技能或者从事某种工作，当然，也包括投资。如果有另一种人，认为他所从事的工作是一项专有技术，他希望把这种技术学好，把这项工作做好，当然也包括投资，在把这项工作做好后，钱自然也赚到了。那显然，后面一种人把工作做好的概率要大得多，把投资做好的概率也要大得多。更可笑的一件事是，本来在其他领域，人们是分层的，你上你的清华，我进厂打我的螺丝，我们没有交集，而股市把这两种人放一起竞争，结果就是显而易见的了。一个把投资当成事业投入，把投资当成技术钻研的人，大概率吊打那些把投资当成赚快钱和赌博的人。长此以往，自然容易致富，而其他人则因此致贫了。所以投资成功只在愿意投资成功的人中竞争，而大多数不愿意研究投资技术（而只愿意享受致富带来的钱）的人，不仅是毫无影响的背景噪音，还是成功者利润的来源。而其他行业，领域，也差不多。大体来看，赚钱也是分层的，A9只在愿意成为A9的人中竞争。这也可以从行业分析来看，任何一个行业经过充分竞争后，都是前几名巨头竞争为主，其他的都是来打酱油的。那么，A9的可能概率是多少呢？——还是看胡润报告，拥有600万人民币可投资资产的“富裕家庭”数量达到186万户，增长率为1.9%。拥有600万人民币可投资资产（不含房产）是冲击A9的最少资金了吧？ 哪怕是开个公司，也要开到“拥有600万人民币资产”的程度后，才能考虑开成上市公司吧？186万户，按照200万人算，200万人里决出14万人，就没那么夸张了，大概比十分之一稍微小一点，是一个符合常理的估计。4、进入前1%如果不好高骛远，做到人群的前10%，几乎不需要天赋，更不需要家庭背景和财产。以我的观察来看，做到人群的10%几乎只需要努力，而做到前1%还需要一些知识。而现实就是，大多数人的努力程度之低令人惊讶，特别是在思考方面的努力程度几乎为零。而根据上面说的，竞争是分层的，越靠下的组别中，自学能力和努力思考的程度就越低。进入前10%不需要任何天赋和背景，只需要努力，如果是在虚拟的世界，只需要把游戏功能搞明白，把文档看完，而这都是90%的人做不到的。如果放在股市里，能把交易规则搞明白，知道基本的公司财务规则，知道自己所要投资公司的基本业务情况，知道投资的目标的盈利点和风险点，并且知道赌博是不对的，你也已经进入了股市的10%。那么做到1%，除了努力之外，还需要有一点知识，具体来说是认知，当然也不需要多高。具体来说，在明白社会、经济、投资的基本规则之外，能找到这些规则对自己有利的时机或方向，在这个时机或方向适合自己的时候努力一把。仅此而已。当然这需要长期的知识积累，需要对这个行业有长期的了解。总结：竞争远没有想象的难，竞争都是分层的，A8和A8竞争A9，前几名竞争清北。大多数人早早就出局了，根本不在一起玩。而股市却把不该在一起玩的群体放在一起玩了，结果是显然的。如果你想成为人群的前10%，只需要付出基本的努力，搞清楚游戏规则并付诸实施。如果你想成为1%，还需要有自行分析游戏规则的能力，投资当然也不例外。只要你在每个阶段都成为前1%，连续两次就A8以上了。只有再往上，才谈得到背景、天赋和运气，而恰恰穷人最喜欢讨论大人物的背景和天赋，却绝口不提他们的能力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫揭开人工智能的面具，来自长安何在。前一段时间听一个国内AI首席科学家聊，她说AI是五千年来最大的一次科技革命。我淡淡一笑，并没有进行反驳。那些不断鼓吹AI的无非三种人，第一种就是所谓的业内专家，到处宣扬AI是科技革命，然后从各种研究经费中获取利益；第二种就是GPU芯片厂家、软件厂家等，通过卖产品赚钱，第三种是买了AI概念股票的人。一、AI的实质——数据统计马斯克最近在推特上发了一幅漫画揭开人工智能及机器学习的面具。漫画中有男孩在问另一个带着AI面具的人，说你为什么总带着一个面具？最后这个男孩实在好奇，伸手揭开了AI的面具，发现他的真面目是统计。可以说这个漫画一针见血的说到了所谓AI的本质。AI本质上就是通过海量的数据统计，然后输出用户想要的结果。其实中国是AI使用最多的国家，比如前几年就炒作过一波AI，各大互联网平台通过AI给客户画像，然后定向推送各种广告，宣传等。而这几年大厂裁员裁的最多的也是这波人。二、最近AI的新应用比如写一篇作文，画一幅画，本质上只是“统计+随机漫步”最近AI大模型之所以能火主要是一些新的应用，比如根据用户需求写一篇作文或者画一幅画等。这些应用看似很智能，其实本质上只是“数据统计+随机漫步”。并没有那么高大上，离人们想象的智能差距还非常遥远。塔勒布早在五年前，他那本著作《随机漫步的傻瓜》中就谈到了用随机发生器生成作文的原理。比如要用随机发生器给某公司CEO写发言稿，只需要随机从以下数据库中选出几组词组，然后加入最少的字，使他们成为符合语法的句子。数据库如下：我们关注顾客的利益、未来的道路、员工是我们的资产、创造股东的持股价值、我们的愿景、我们的专长在于、我们提供交互式的解决方案、我们将自己定位于这个市场、如何为顾客提供更好的服务、勇气和决心将战胜一切、我们致力于创新和科技、致力追求卓越、我们的工作伦理。三、AI的致命缺陷——宣传的太离谱，离真正的智能差距太远人类思维并不是简单的归纳法和机械的演绎法。实际上作用机制是非常复杂的。比如直觉的影响，情感的影响，心理的影响。丹尼尔卡尼曼在他的著作中《思考快与慢》把我们的思维系统分成了系统1和系统2，“系统1”反应快速、依赖直觉，几乎不需要我们的努力就能完成任务；而“系统2”则懒惰，工作起来就需要我们集中注意力，但它也理性、精确。这两个系统每一个都非常复杂。比如一个简单的溯因推理：当你走出家门时，你发现街道是湿的。你首先想到的是，一定是下雨了。但现在是晴天，人行道是干的，所以你立即排除了下雨的可能性。当你往旁边看时，你看到一辆洒水车停在街道旁。你就断定，街道之所以是湿的，是因为洒水车冲洗了街道。这里面系统1和系统2都起到作用。四、结论目前所谓的人工智能AI，深度学习等宣传的神乎其神的技术仅仅只是简单的归纳法，连机械的演绎法都很少用到。更不用谈模仿人类的思维了。我要说的是，AI的宣传太过头了，对各方面都是百害而无一利。对于投资者更是如此。正如Larson 在《人工智能的神话》一书中写道：“当前对AI过度神化的后果就是忽视了智能的科学奥秘，无休止地谈论深度学习。这个神话阻碍了科学家们思考新的方法来应对智能的挑战，而且过度炒作必然会导致另一个人工智能的冬天。”

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫从茅台的回报聊聊投资应关注的核心因素，来自明毅君。在A股市场，每年的茅台股东大会总是各方关注的焦点，作为价值投资者来讲，茅台股东会更是被誉为“东方的伯克希尔盛会”。6月13日下午，2022年度茅台股东大会如期在贵州茅台国际大酒店举行，对于投资者较为关心的问题，如飞天提价、分红比例、品类扩展、渠道建设、产业投资等，包括丁董在内的一众管理层都给出了积极回应。网上的信息已经很多了，这里我主要说说飞天提价和分红比例的事，另外从茅台的真实回报来聊聊我们做股权投资时应关注的核心问题。对于飞天茅台提价，丁董的原话是这样表述的：“什么时候提价、怎么提价，确实需要智慧。这两年的改革给公司贡献了一些利润，若飞天茅台能够提价，会有更多利润，管理层也是这样想的。公司还是相信市场化和法制化，今年公司的目标是营收增长15%，我们希望能有更好的成绩。”从丁董的表述来看，管理层也希望能够通过提高飞天的出厂价为公司创造更多利润，但因为非市场化和非法制化等原因，2023年内暂时还无法实现直接提高飞天茅台的出厂价，但近几年已经通过100毫升飞天、节气茅台和直销渠道放量等手段变相进行了提价，今年实现高于15%的营收和利润增速应该不成问题，关于后续的直接提价，这个管理层已经在考虑和筹划，但还需要时间和合适的机会。关于提高分红比例的问题，公司表示：“茅台始终坚持以现金分红回报股东，今年分红比例虽然没有提高，但分红总额增长了50多亿元，未来提高分红主要还是要靠做大蛋糕，考虑扩大产能、支付税金和分红三个因素，当前贵州茅台的分红比例51.9%处于最佳平衡。”贵州茅台2001年上市后就没有进行过再融资，按照李静仁总的表述，未来若干年，茅台51.9%的分红比例基本不会再有大的变化，对于账上堆着超过千亿现金的上市公司来讲，不回购注销减少总股本，也不加大分红比例，管理层确实有点不厚道，李静仁总给的三条理由也比较牵强，但也没有办法。对于投资者来讲，接下来三五年茅台净利润继续增长是比较确定的事情，2022年度现金分红超325亿元，在分红比例不变的情况下，总分红金额还可以继续增加，也算是一种安慰吧。说到这里，笔者也是打心底里羡慕那些早年就持有茅台股权的投资者，不需要考虑股价的涨跌，未来每年仅现金分红这一项回报就已经相当可观了！可以说，茅台的上市，贵州国资出让一部分优质股权，为投资者带来财务收入和资产增值的同时，也改变了很多人的命运。我简单做了下统计，茅台自上市以来，截止目前共22年的时间，营收增长79倍，利润增长191倍。2022年，在整个白酒上市公司中，茅台以5%左右的产量，实现了35%的营业收入、48%的净利润和53%的市值占比。也就是说，当年你投入的3万多元目前仅市值就增长到了903万元，22年时间共增长301倍，平均年化收益率29.5%，这还没有算上22年时间茅台累计给你分的现金红利，这就是复利的奇迹！当然，茅台成长增速最肥美的日子很可能已经是过去式了，商业模式如茅台般的企业大概率也不会再有第二家，这里举茅台的例子不是说投资者必须找到像茅台一样优秀的企业才可以投，我想表达的是：有时候我们做股权投资，考虑最为核心的变量就够了，忽略那些每天不断跳跃的红红绿绿，将自己有限的时间和精力，关注于企业的真实利润是否能够持续增长，就如茅台那般，企业自身股权价值的增长依然会给投资者带来可观的回报。可能有人会说，我关注于核心因素，但自己买的企业真实利润最终没有像茅台一样实现持续增长，最后发现选错企业了怎么办？是的，睿智如巴芒依然有可能看错商业模式，买入像美国航空、阿里、制鞋企业Dexter等逐渐丧失竞争力的企业。作为普通人的我们完全可以原谅自己，因此，我们需要采取投资组合的方式，通过不断的观察和学习，在自己能够理解的范围内，不用多，三四个行业，六七家企业，按照一定的比例适度分散持有其股权，这样，即便有一两家看错了，亏了钱，依然不影响你整体盈利的结果。这就是伯克希尔帝国成功的核心秘密！做为普通投资者，虽然不可能达到这些智者的高度，但通过适当的学习和模仿，使我们的资产实现高效的增值依然是可以做到的。最后想说说现在的茅台还值不值得买？我们投资企业，除了分析商业模式，预估企业真实利润是否能够持续增长外，在买入时，估值是否过高也是很重要的因素，也就是要预留一定的安全边际。茅台去年净利润627亿元，按照当下的市值计算，估值超过36倍，如果按照今年最低721亿元的净利润计算，估值也有31倍多，按照我的个人理解，还是略微有些贵了。按照价值投资者预留一定的安全边际，我个人暂时是不打算买入茅台股权的。当然，如果茅台估值能够低于25倍，也就是按照今年721亿元净利润估算，市值低于1.8万亿元的情况下，我会考虑开始买入。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫铁饭碗，来自梁孝永康2017。改革开放前，大部分人都是农民，少数人能进入国家单位，成为工人。工人收入比农民高的多，有各种福利，还有退休工资，更离谱的是，有些岗位，还可以让儿子接班。是真真正正可以传世的铁饭碗。记得我们村，那个时候就出了一个大学生，在人均小学都没毕业的时代，大学生可不得了。这个大学生可出息了，进入了国家桥梁单位，成为了工程师，是我们村里几十年以来的榜样，家长教育小孩，都会拿这个大学生来说事。现在的年轻人，也许感受不到铁饭碗这三个字，对于老一辈的意义，那是一辈子梦想的东西，和图腾一样。直到现在，铁饭碗这个思想钢印，在老一辈人心中依然根深蒂固。老一辈都希望儿女进什么单位呢？国家单位，因为稳，铁饭碗。都说丈母娘找女婿，都喜欢公务员，医生，国企这些单位的。甚至月薪几千元的老师，也比做生意的吃香。你做个生意，哪怕今年赚几十万，明年呢？能一直赚吗，搞不好亏了还负债累累。做老师，那可是铁饭碗！这就是老一辈人铁饭碗思想的体现。这种思想有没有道理呢？我觉得也有道理。当我看到父辈们和身边的很多人，终其一生的努力，也不过是在艰辛的活着，平凡和普通让一个人渺小得如一粒微尘。但是人往往不愿意相信，我这一辈子就这么普通？总想做点什么来证明，来这世间一趟，需要找一点存在感，无能这么寂寂无名。即使看到身边的人都是配角，是无名之辈，也总觉得自己肯定不一样，我肯定是主角，大家都在关注我呢！我很有存在感！我有时候就在想，其实我就是电视剧里面那些在大街上走来走去的群众演员，一个脸都没露的路人甲，我根本不是主角，配角都不是。对于平平凡凡的路人甲来说，其实铁饭碗是这一辈子最好的选择。稳定才是王道，出去折腾能发大财的人，毕竟是少数，是主角才有的戏份。昨天看网友文章里面有一个问题，我觉得颇有启发：你觉得是中奖一千万难，还是赚一千万难？对于主角来说，当然赚一千万很容易啦。但遗憾的是，对于绝大多数人来说，其实两者一样难。当你走在大街上，看看两边的店铺，几乎每过一两年，就会换一批，你就知道做个小生意有多难。你看看身边的老板，有几个能持续风光的？你看看上市公司的年报，有多少公司是业务能可持续健康发展的？你就知道稳定持续赚钱有多难。作为一个路人甲，拖家带口，如果中年失业，还在烈日下到处找工作，你就明白你所有的尊严理想都不值一提。老一辈的人都是过来人，他们经历过了这一切，他们明白了自己是个路人甲，也只会把你当成路人甲，所以他们才会有那些铁饭碗的要求。把女儿嫁给一个一辈子有稳定收入来源的人，才觉得稳，这种想法很容易理解。而你不一定会认可，因为你可能觉得自己是主角。那你是不是呢？只能拭目以待了，但老人家可不愿意去赌你这一把。现在的铁饭碗和以前的相比，含金量已经所剩无几了。以前的铁饭碗，收入比农民高，工作也比农民轻松，还能有退休工资，儿子还可以接班。农民一辈子种田，收入很少，年年要上交粮食给国家，老了却没有退休工资，接班权还是有的，你儿子可以继续做农民。所以那时候的铁饭碗就是人上人，长坡厚雪，商业模式一级棒。现在的铁饭碗，没有以前稳了，拿的也没有比周围的人多很多，不是铁饭碗只要交社保以后也有退休工资。坡没那么好，雪也不厚，但即使这样，依然具有很强的吸引力。我有个朋友，在大家眼里就是铁饭碗，在工商银行上班。银行嘛，大家知道的，工作人员坐在里面，你坐在外面，中间隔着一个铁窗和厚实的玻璃。他形容自己的工作，就像坐牢一样，铁门铁窗就差铁锁链了。每天坐在几平米的小屋里面，只有一个小洞口，和外面的人交流。隔着玻璃看着外面的人流和马路上的车流。而这个几平米的小屋，要坐一辈子。而现在，他升级了，到二楼服务vip客户，更安静更轻松了，待遇也提升了。他告诉我，换了个牢房了。你看，这就是铁饭碗的一生。别看像坐牢，很多人羡慕不来呢！他在长沙有房有车有老婆有孩子，老婆也是铁饭碗，生活很安稳，在大家心中也是光鲜亮丽的很。想想，今年毕业的大学生有1300万，而二十年前出生的人口就1700万，也就是说76%都是大学生。再也不是考上大学就是铁饭碗了，看看多少大学生连工作都找不到！我这个朋友说，也想出去折腾，不想一辈子坐牢。但是觉得自己也不是主角，外面竞争多激烈啊！上有老下有小的，还是继续坐牢算了，端着铁饭碗，心理踏实。我觉得挺好，但这不是我追求的铁饭碗。对我来说，铁饭碗里面有一个极其重要的做事思维，就是要想长远，而不是只看眼前。做一件事情，这两种思维会有完全不一样的做法，结果也是完全不同的。我在广州的时候，小区里面有个小店，专门卖手撕鸡的，夫妻两个二十多年一直做手撕鸡，把口味做的特别好，做人也热情，他们的手撕鸡，深得街坊邻居的喜爱，很多吃过的人从远地跑过来买，这种口碑是长时间积累出来的。我觉得这就是长远的做事理念，没有几个做生意的人会这么做的，大部分人都是想着赚快钱。这就是我理解的企业文化。一个事情你一旦往长远想，你就很容易看到本质，会明白什么是你真正需要长期坚持的东西。按照本质去做事情，最不容易，却最有积累性，也最能健康持久的发展。找到自己喜欢和擅长的事业，用长远本质的思维去慢慢做，这才是我追求的铁饭碗。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫股票投资的第三条道路，来自二马由之。就股票投资方式而言，我属于比较另类的模型。既不是技术分析，也和一些价值投资者所有区别。因此在很多时候，我的投资体系不能为其他人所理解。就我自身认知而言，我属于非常纯正的价值投资体系。我认为在分析短期市场走势方面我没有任何优势。因此不以己之短，击他人之长。我做波段是基于估值来做。所谓高抛低吸就是高估了就卖，低估了就买。这里面的高与低是价格相对于价值的偏离。对于短期市场，我是不判断，只利用。也就是说，我并不判断下周，下个月的市场走势。但是如果下个月市场出现了明显的上涨或者下跌，导致我的持仓股贵了，或者便宜了。我会据此卖出或者买入。因此这完全不是技术分析，认为我根本就不分析技术。那么我和一些价值投资者的区别在哪里呢？主要是这些价值投资者讲究要长期持有，而我强调了高抛低吸。说白了，武术都有各自的流派，何况价值投资呢。那么长期持有和高抛低吸的做法背后的区别是什么呢？长期持有派有两类人。看似都是长期持有，但是区别很大。第一类人：这类人对于商业，企业有着超强的认知能力。正因为认得深，看得远。因此，对于某只股票，市场认为并不算特别低估，但是他们却认为特别低估。因此选择了长期持有。等待这只股票逐步释放超过市场认知的业绩，等待市场对于这只股票逐步进行估值纠偏。他们之所以不卖，那是因为他们认为这只股票还足够便宜，不会选择在低位卖出。这类人是这个市场上的超级强者，是其他人可望而不可及的存在。只能仰慕，无法模仿。如果模仿也只是东施效颦。第二类人：这类人并不真正很懂企业分析。说他们不懂吧，这肯定不符合实际情况。说他们懂吧，又做不到对于企业真正有效的估值。刚才我们提到的第一种人，他们是在进行了估值后，认为企业很便宜的。第二种人是似懂非懂。第二种人在进行长期持有时表现各异。有幸遇到了茅台这样企业，投资体验就很好。但是如果遇到其他企业，那就比较麻烦。我们去看一些投资大V的投资组合，如果没有持有茅台，往往业绩一般。而那些业绩还不错的投资大V，往往是因为持仓股中茅台表现不错。但是持仓股中的其他股则表现很一般。再说说，类似我的基于价值的高抛低吸。我把他称之为股票投资的第三条道路。这个方法难吗？对于这个方法，我的看法是既简单，又困难。首先这个方法有难度。其中最大的难度是要给企业估值。高抛低吸是基于企业价值来进行的。不懂价值的话，又如何进行高抛低吸呢。因此，选择这条路要比那些单纯持有、不关注估值方法困难的一些。同时这个方法又相对简单。这是因为准确的估值测算确实很难。但是模糊的估值判断还是比较容易的。模糊的估值判断有意义吗？有的。例如在一场牛市中，你可能做不到确切的判断一个企业的估值，但是认为他高估，选择了卖出。这是可以的。另外模糊的估值判断可能会导致失误。例如还是刚才的例子，你认为一个股票在牛市中已经很高估了，选择了卖出。但是这个企业发展超过了你的预期，稍作调整后又继续上涨。结果你卖飞了。如果出现这种情况，你只能接受。本质上，你对这个企业的认知并不支撑你赚到更多的钱。即使你通过更长期的持有赚到了更多的钱，那也是因为运气，而不是能力。这种模糊的估值判断更多时候为我们带来了实惠。毕竟那种超预期好的公司是极少数的。大多数公司在牛市卖出，还会很容易在熊市以更低估的价格买回来的。通过这种牛熊之间转换进行高抛低吸既让我们收获了市场波动的收益，其实某种意义上还帮我们规避了风险。规避了对于差公司认知不足的风险。为什么说规避了对于差公司认知不足的风险。前面我们提到了我们对于好公司认知不足，卖飞了。同样我们会遇到其实没有那么好的公司。对于这样的公司，如果我们一直持有不卖，那么可能是竹篮打水一场空。但是因为我们做了波段，当我们发现他基本面一般时，我们已经通过波段操作赚了不少的收益。就股票投资而言，条条道路通罗马，最为关键的是选择和自己能力、性格匹配的投资体系。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫从半导体三次全球分工转移看周期见底，来自愚老头。全球半导体销售额同比增速的低点，最近一次出现在2019年6月，同比下滑16.8%，随后就开始了一路向上，高点出现在2022年2月，同比增长32.4%，短暂震荡之后就一路向下，到2023年4月，同比下滑21.6%。如果这一次的半导体周期从2019年6月份开始，截至2023年4月，已经过去了46个月，按照以往半导体行业42个月的周期，下一波的周期已经开始，也就是说正常情况下市场已经向上了，但是这个同比增速怎么看都不像已经到底了的样子。周期是一系列历史事件的连锁反应，要理解现状，必须要知道一连串的历史事件所构成的大背景。一、半导体全球分工的三次大转移世界半导体行业最早发源于美国，期间经过了三次产业转移，从而形成了当下的产业格局。这三次产业转移，都对当时的半导体行业产生了深远而重大的影响。美国半导体行业起点可以大略追溯到1947年，当时贝尔实验室的肖克利、巴丁和布拉顿发明了世界上第一枚晶体管，消息传出之后震惊了科研界。1955年，功成名就的肖克利衣锦还乡，回到自己的家乡圣克拉拉谷，也就是后来的硅谷，创办了肖克利半导体实验室，盛名之下，大量的科研人才如雪片般涌来。1970年之后，布雷顿森林体系崩塌，再加上两次石油危机，美国制造业开始外迁，半导体行业也不例外。很多人将这次转移归结为日本的政策推动，核心标志就是1976年3月，日本政府联合富士通、日立、三菱、NEC、东芝五家公司，共同实施的“超大规模集成电路研究计划”。但这些年我们明白，政策只能引导，市场的东西还是要靠市场来完成。这次转移的核心推动力是日本家电行业的崛起。在1970年之前，半导体行业的主要需求来自于军工。美国军方一直是硅谷终端产品和研发的大客户，这种需求利润率高，但市场有限。进入70年代之后，日本在国内家电的普及率基本饱和之后，跟汽车一样，开始在全世界以高性价比的姿态攻城略地，各种创新进步可以说是日新月异。家电成为半导体行业最大的新增需求来源，半导体行业的中心自然也开始向日本转移，标志就是日本成为世界第一的内存生产国。 日本半导体行业的巅峰出现在1988年，这一年日本在世界半导体市场的份额是50.3%，而美国只有36.8%，进入1990年之后市场份额逐年下滑，江河日下，2019年市场份额更是萎缩到只有10%。很多研究将日本半导体行业的没落归结于美国的打压，标志性事件是1986年的《美日半导体协定》。但这只是表象，日本汽车行业受到的打压一点都不弱于半导体行业，但为什么日本汽车行业市场份额不仅没有缩水，反而是“做大做强，再创辉煌”呢。核心原因是美国换道超车了。进入90年代之后，美国的Windows操作系统大获成功，台式计算机开始走入千家万户，半导体行业的新增市场又回到了美国。没了下游需求支撑，日本半导体行业逐步走向衰落也是一个大趋势。相比而言，燃油车多年没有什么变革，所以日本汽车就可以延续原有的辉煌。 台式机的时代，日本对产业链失去了掌控力，第二次产业转移也是顺水推舟。从1990年开始，韩国和中国台湾地区开始逐步进入半导体产业链，韩国承接了原来日本的DRAM业务，台湾摸索出了芯片代工模式，承担了晶圆加工以及封装测试业务。东亚半导体行业由原来日本一家独大，变成了日本、韩国、台湾三足鼎立的产业格局。在这个十年里，虽然日本、韩国和台湾在半导体行业你来我往，但产业链的核心还是掌握在美国手里。2019年，美国在世界半导体市场的份额是47%。日本掌握了一部分的半导体设备和上游的光刻胶之类的原材料，韩国则主导了已经变成大宗商品的DRAM市场，台湾发展出了台积电，成为芯片代工龙头。总体来说过，日本的半导体产业生态属于相对上游，盈利水平较高，但市场不大；韩国主导的DRAM市场竞争激烈，投入巨大，周期性很强；至于台湾，芯片代工行业资本开支高企，归结到起来就是，都不是容易赚钱，也很难赚大钱的行业。 韩国和台湾的产业生态位，本质上从属于美国半导体产业链，而且是美国资本相对放弃的环节。 最后一次产业转移发生在2000年之后，2001年中国加入WTO，在20多年的时间里，成长为世界最大的工业国，半导体的产业链开始向中国转移。这次转移从最低端的封装测试开始，一直延伸到芯片加工，设计，还包括基础的材料、设备，零零总总，看上去很热闹，但转移到中国的半导体产业规模不大。这三次产业转移，充分说明了一点，市场才是决定半导体产业链分布的核心要素。需求在哪里，半导体产业链就在哪里集聚。中国移动互联网应用已经反推到了互联网的发源地美国。抖音和拼多多，这两个在中国千千万万的互联网应用杀出来的开路先锋，用传销般的速度开始占领美国人的手机。智能手机带动了半导体行业规模的进一步攀升，全球半导体年销售额从2010年的3000亿美元，进一步跃升到4000亿美元的体量，年化增速4%。虽然总体增速不高，但考虑到基数，增量依旧很庞大。在这段时间里，全球半导体行业构建起了全球化的产业分工体系，美国负责整体设计，占据了全球接近50%的市场份额，日本占据上游的半导体设备和高端原材料市场，韩国主攻大宗的DRAM内存市场，台湾承接了晶圆代工环节，留给中国大陆的，是劳动力密集型的组装和封测环节。从这个产业分工我们可以看出，供给端和需求端的市场，存在着巨大的脱节。美国所在整个美洲地区，其销售份额不到25%，却占据了接近一半的产业份额，日本和欧洲，总体产业份额和其销售份额是基本匹配的。也就是说，日本的半导体行业并不是衰落，而只是回到了他该有的位置。半导体行业供给和需求的主要矛盾体现在中国大陆和中国大陆以外的美国、韩国、中国台湾地区。中国地区的半导体销售额占到全球的三分之一左右，但供给端的产业份额却只有7%，这种状况明显的不可持续。今天的全球半导体行业，跟90年代的全球半导体行业，属实是攻守异位。美国跟当年的日本所处的境遇，实际是一样的。日本的半导体产业份额从1988年的50.3%回落到2022年的9%，用了30多年的时间，美国现在看应该用不了这么久了。忠诚不绝对，就是绝对不忠诚。信任是这样，供应链更是。站在10年的维度上，人们往往会高估短期的影响。智能手机相比功能机，对我们日常生活的改变可以说是颠覆性的，但对下游半导体行业的拉动作用也没有特别明显。 2020年之后，关于新科技方向的探索，一直在进行。应用端从元宇宙到现在的AI，硬件端有折叠屏手机，VR、MR，现在看都是在原来的基础上小修小补。 目前看最有可能创造新的应用领域的，是智能驾驶。任何创新都需要有落地的应用，互联网附着在台式计算机上，移动互联网附着在手机上，现在最大的终端是什么呢？是汽车啊。 趋势非常明显，在汽车完成了电动化之后，妥妥的就是放大版的移动计算机。汽车可以实现智能驾驶，将人从无聊的驾驶工作中解脱出来。在这个过程中，对整个半导体行业的拉动将是指数性的，因为智能驾驶需要的半导体量非常大。半导体行业见底了么？ 全球半导体行业从1976年一直到2022年，销售额的年化增速是11.7%，看上去增速不低，但高增长阶段出现在2000年之前，那个时候还可以称为“高成长，弱周期”，2000年之后，全球半导体年销售的增速就回到了4%左右，只略高于全球GDP增速，半导体行业就成为典型的“低成长，强周期”。从1995年至今中国总共走过了8轮基钦周期，每一次周期，跟全球半导体行业同比增速的走势，基本上是拟合的，大部分的起点和终点是对得上的。往往每一次中国基钦周期的起点和终点，对应的都是全球半导体销售额同比增速的低点。如果过去将近30年的历史规律是有效的，那3个月误差还在合理的范围内。全球包括中国半导体行业，目前已经是底部了。如果乐观一点的表述，那就是反弹一触即发。回顾基本面，有助于我们解决一个问题，那就是推动这一波半导体行业回暖的驱动力是什么？大概率是汽车智能驾驶的升级。从半导体过去40多年的历史中，我们可以发现一个规律，每一次半导体行业的增长，背后都要有杀手级的下游应用出现，上世纪80年代，是日本家电，从上世纪90年代到本世纪前10年，靠的是PC互联网，最近过去的这个10年，支撑增长的是移动互联网。这一个10年，智能驾驶的概率比较大，因为汽车智能驾驶的市场足够大，而目前技术催生应用爆发的奇点时刻即将来到。最后，我们回到产业政策上，这是这几年笼罩在中国半导体行业应用上长久不散的阴霾。 产业政策没有对错，只有利弊。既然选择了开发页岩油，成为石油净出口国，就必然会失去中东的支持。制造业回流没有错，但制造业回流破坏了现有的国际分工就很难让全球继续接受美元作为全球货币。美国已经占到了全球半导体供给端产业市场份额的接近一半，但本土销售额不到25%。中国占到全球半导体销售额的三分之一以上，但供给端的产业份额不到10%。 当时美国是全球最大的市场，可现在反过来了，中国才是全球最大的市场。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫水泥即将迎来超强周期底—碳交易体系加速供给改革，来自岁里乘方。中国水泥的碳排放量占总排放的13.5%，约为12亿吨。如果将全球水泥行业看作一个国家，那它便是仅次于中国和美国的第三大碳排放国。而近期全国碳市场扩大行业覆盖范围专项研究启动会顺利召开，北理工发布的《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望》报告，指出下一阶段全国碳市场扩大覆盖范围时的行业优先纳入顺序为：水泥制造、炼钢、平板玻璃制造等。所以，水泥大概率会先行纳入碳交易体系，意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大，小企业被迫减产或购买碳汇，从目前参与试点的7个企业来看，21年加权平均碳价约在40元/吨左右，海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨，空间巨大，同时碳配额逐年收紧，小企业受成本压力更容易出清或被并购，龙头企业将掌握更大的市场份额，拥有更强的定价话语权，有利于价格中枢上移。下游材料的价格周期非常重要，往往代表了企业利润空间，所以水泥价格与行业指数相关性极强。而水泥本身有非常强的季节效应，5月初-7月底是淡季，8月-11月是赶工期，需求比较旺盛，特别是在夏季，受梅雨季节强降水缘故，库存增加水泥产量会缩减，而此时的价格也将迎来季节性底部。目前水泥指数已经处在历史周期性底部的价格，下行空间相当有限，而市净率分位数在历史0.41%的位置，单单从价格周期与资产价值来看，水泥是相当便宜。虽然受制于房地产行业发展衰退，但水泥还有大量应用于基础设施建设，从全国基础设施建设投资来看，每年的基建依旧在保持一个稳定增长态势。水泥行业是以销定产的模式，所以很难出现资不抵债的情况，主要是看市场供需关系，这既是定价的关键，也是传统周期行业的盈利点。从供给上来看，6月底-7月是库存顶峰，也就是淡季的末尾，而今年整体的库存相对还是较高位，也印证了近几年水泥价格走低的原因，在需求减弱的情况下容易发生价格战，导致水泥价格断崖式下跌。在水泥行业去产能、削减实际供给仍缺乏行之有效的方案之前，避免恶性竞争、通过错峰生产降本增效、产能置换、维护行业健康生态等共识，是目前水泥行业实施供给侧结构性改革的多元途径和信念支撑。但在需求复苏较为平缓的情况下，加快供需关系修复和行业利润率修复的速度，才是行业企业愿意看到的。而全国碳市场完成碳交易是非常直接的市场化行为，极有可能是化解产能过剩的根本性政策工具。目前已有171家水泥企业参与了试点地区碳市场，非试点地区的1000多家水泥企业定期接受主管部门的碳排放核查。通过分析参与碳交易的试点企业，其所在省份的水泥行业碳排放强度普遍低于非试点省份。在相同工艺技术及装备水平一致的条件下，可以初步判断碳交易对水泥行业的整体减排具有实际作用，因此水泥企业未来有很大概率进入碳市场交易体系。价格周期底部+碳交易体系，势必将解决供给改革问题，提升产能利用率，未来1-2月大概率会走出这底部行情，假如有相关政策发布，周期行情会来的更加迅猛。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫未来，白酒行业的困境可能在哪边？来自简大大。酒精行业未来的发展趋势一定是名酒化、渠道扁平化、低度适饮化，关于这几点下面再简单做个介绍。1、名酒化任何一款酒精饮料的畅销，肯定是品质、品牌、KOL、KPI、企业文化这五个方面的合力导致。随着名酒企业的产能纷纷建成，基酒、原酒储量形成规模，后来者在品质这一块很难超越名酒。同时，在这个信息爆炸的时代，即使有新的酒企品质上达标，也很难像早些年一样能高效率的打入消费者心智，比如郎酒2004年雅典奥运会时期推出“神采飞扬中国郎”的品牌主张，2011年连续三年冠名春晚，那个年代花很少的钱就能起到很好、很持久的广告效果，很容易的就能将自己的品牌特点、品牌主张传达给消费者，现在则很难有这样的机会。任何一款酒水，从消费者偶尔看到、偶尔广告里听到有个潜意识，到消费者身边朋友描述过有了个初印象，再到消费者在宴席、酒桌上喝过对口味、品质有了初体验，再到消费者愿意自己去购买、宴请朋友有了初次尝试，最后到酒企通过客情维护使得消费者成为忠实客户，这是一个非常漫长的过程。其次就是老的名酒企业已经实现了巨额的资本积累，还有像茅台这些酒企和政府捆绑很深，从这点看的话，新酒企也是很弱势的。2、渠道扁平化渠道扁平化这个趋势也是很容易便能理解的。三年的疫情加速这样一个趋势，酒水商品属于一个工业标准品，工业标准品什么意思呢？可能不同品牌的产品之间有口味差异、有配方差异等等，但是一旦消费者认准了某几款品牌产品以后，消费者的需求就变成了低价、正品、方便购买等需求。低价这一块，商超渠道现在只是作为酒水企业的一个价格标杆，同款商品商超的价格往往是最没有价格优势的，但是始终有一部分人群比如一些年纪大的老人会习惯于在商超买酒，这个渠道依然会长期存在，但也是在长期萎缩、没落。酒行渠道也是一个逐渐没落的渠道，酒行渠道的兴起源于酒店、饭店谢绝自带酒水这条规则下线之后，酒企开始加码烟酒店这个渠道的投入，但是当下的酒行渠道面临几个比较严重的问题，一是价格，酒行的价格是不透明的，是可以讨价还价的，很多年轻消费者现在不喜欢这种讨价还价的购物氛围，已经被电商的一口价、买贵补差给宠坏了，第二是酒行的渠道并不能买到放心的正品酒，相反电商旗舰店这些正规渠道反而没有这个担忧。第三从方便的角度来看的话，选择去哪个烟酒店买，线下货比三家还不如618、双11在线上屯屯货，还能寄到家里，因此酒行渠道未来当然还会长期存在，但是也是在走向没落。相反电商、团购等渠道会持续走上坡路，餐饮店渠道也可能会被酒企重新重视起来。3、低度适饮这个趋势讲出来很多人是有争议的，因为中国的白酒文化和白酒氛围在这，300元以上的白酒有很强的社交属性，宴请时白酒的选择基本上是根据客人来选择的，选择客人喜欢的、认可的有面子的酒水产品。但这里我说两个仅代表我个人的观点，一是低度适饮必然是趋势，世界前十的酒精饮料企业，非烈酒公司占了五个，为什么呢？这是人类口味的天性选择，高度数酒精饮品有很强的入口刺激感，你开了冰箱能不吃菜喝一瓶啤酒，或者喝一杯红酒，但是你很难不吃菜喝二两白酒下肚。第二就是这个社交属性，中国自古是个人情社会，为什么讲人情呢，因为人情和利益高度挂钩。早些年，人情到位，利益可以无底线的匹配到位，只是在当下这个信息发达、高度透明的社会，这些也在发生着变化，有很多事，人情到位也很难办成了。我身边有很多老一辈的成功者，酒量很好，到了当下这个大环境里，一旦遇到事业低谷就显得有点不知所措，因为他们发现用他们老一套的办法去喝酒、公关想通过暗箱操作来做生意，结果是成本越来越高、收益越来越低。以上三点趋势讲完，下面就再和大家讲讲白酒行业面临的几点危机。前面的几个文章里，我一直在强调白酒的消费者培育是一个漫长的过程，而白酒的销售只是一个结果这样一个观点，拿茅台来讲，茅台是一个典型的分利体系、品质体系、培育体系由前人建立好，当下处于前人栽好树、后人在乘凉的企业。我还一直说茅台如今的市场培育能力在弱化，处于一个可以坐享过去红利的状态，这是很危险的，也因此茅台当下的经营状态可以说已达顶峰。而投资是投资未来的，我看到的茅台是一个未来走向下坡的茅台，前不久开始发现茅台也做了一些市场动作，比如上个月在南京等城市也搞了些品鉴会、宣推会，只是形式大于效果，更多还是偏向老客情的维护，辉煌业绩的炫耀，并没有看到茅台以龙头姿态在成体系的做市场培育规划，旧的培育方法基本不做，新的方法尚未成形，过去先人的红利还有几年可以吃呢？消费者断层带来的危机又该如何去应对？白酒行业曾经泸州老窖做过一段时间老大，后来因为提价、扩产没跟上节奏被五粮液甩开，汾酒也做过一段时间的老大，后来因为品牌定位等原因退出舞台，五粮液在下海潮流行那些年也做过一段时间老大，后来因为贴牌众多、价格管控不力等原因被茅台反超，当下的茅台是龙头，未来会是谁呢？200亿俱乐部里，茅、五、洋、泸、汾、剑、习、郎谁更有机会？或许就要看谁能处理好接下来白酒行业面临的这两个危机：1、培育与串货之间的冲突过去在信息不透明、物流不高效、电商没兴起的年代，白酒主要是依靠经销商体系来做市场培育，从当年众多白酒都争相搞的酒店盘中盘模式，茅台、洋河、五粮液等一众酒企一窝蜂的争抢酒店的展示柜，争抢酒店饭桌上的C位领袖；再到后来政务消费兴起，一众酒企又驱使经销商去抢占政务领袖的后备箱，洋河更是给各地的江苏政务领袖按级别不同定期免费赠酒，茅台则锁定地方大商，通过严格的价格管控来实现分利，抢占政务消费；烟酒店兴起以后，各个名酒企又开始抢占核心位置烟酒店的门头、通过品鉴会支持、陈列支持驱使经销商向各级渠道压货，这些市场培育行为无一能离开经销商的线下团队和全国数十万计的烟酒店从业人员。但是反过来想，在信息不透明、物流不高效、电商没兴起的年代，如果你是经销商，你也会愿意去做当地的市场培育的，你也会有积极性做大、做深当地市场的，因为你做了这些，你对渠道的把控力足够，外地的货串不进来，当地的消费者购买的大部分酒你都能赚到钱。现在不一样了，如果你是经销商，你没有动力再去培育市场，因为你真金白银投入市场，把当地的氛围做好以后，很多大的连锁商超是酒企直接铺的货，这些利润和你无关；还有一大批消费者从电商渠道买酒，这些超额利润也和你无关；再有异地串过来很多团购的货，当地的一些大的上市公司酒企还可能直接去供货，这些利润都和你无关，这些其实都是某种意义上的串货。串进来的货这么多，你还愿意培育市场吗？如果如此庞大的一个从业群体越来越不愿意去培育市场，电商、直销占比越来越高，但是完成同样销售额电商部门的人员可能还不需要很多，未来要依靠电商部门、酒企自己的地推人员去深入市场做消费者培育吗？2、旧渠道退出、新渠道未建立的危机线下的分销渠道是有价值的，这个分销渠道可能不断变化，从曾经的酒厂—经销商—小批发商—餐饮店为主到后来的酒厂—经销商—小批发商—烟酒店为主，这样的分销渠道虽然在变化，但始终存在。这样的一个分销渠道对于白酒企业有非常重要的价值，比如可以帮助酒厂做渠道覆盖、做库存吸纳、做培育执行。原来一个酒企的工作人员可能只有一万人，但是有了这样一个分销渠道以后，全国可能就多出来几千个经销商，几万个烟酒店帮助酒企去做市场、做缓冲。只是大势难违，上面讲了三个趋势里我们能看出来，曾经对酒企无比重要的这样一个体系，已经不可避免的开始走下坡路，开始退出幕后。即使洋河、古井依旧执行深度分销、执行保姆式服务，即使郎酒依旧在喊着扶好商、树大商的口号，这个趋势也不可避免。因为在这个大趋势里，是消费者在做选择，是消费者层面开始淘汰掉了旧有的分销渠道，这个分销渠道和电商渠道相比，并不能给消费者带来更低价、更方便、确保正品的消费体验，是消费者的选择让众多酒企迎来了一个失去缓冲垫、即将贴身肉搏的时代。以前的酒企之间竞争是分销渠道之间的角力，每个酒企都操纵着整个渠道去做市场宣传、做市场培育，去使命的给分销渠道上压库存，因为只要经销商库里的库存满，经销商就很难有别的心思去经营别的品牌，现在这个分销渠道不可避免的要开始退出舞台，酒企从幕后指挥的角色，也要开始走上台面，彼此贴身肉搏。旧体系开始没落，新体系还未成型，如果哪个酒企能率先打开这个局面，就有可能向前一步走，相反如果酒企不能顺应这个大趋势找到解决办法，势必也要开始辉煌落幕。试想下，电商平台作为一个超级卖场，酒水作为一个工业标准品，电商平台又是一个天然的比价平台，酒企如何能操纵这个平台去培育市场、去彼此竞争、去稳价提价呢？对各级酒企而言，酒企对经销商是既能压货下去、能收保证金、能罚款，还能先款后货，但是酒企能对电商平台如此吗？现下的茅台可以大部分销量依靠自有平台i茅台来实现，但五粮液电商渠道销售占比也超过40%，未来电商占比超过60%或者80%以后，它敢在几个主流的电商平台下架吗？就有分销渠道面临被消费者淘汰，新的培育体系不能成形，酒企如何去对电商平台这样的大商保持强势？这便是横亘在酒企未来发展路径上的第二个难题。把这些问题都想明白，拿着白酒股票，或许会更好一点。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫人口拐点后的消费分化，来自锋谈慧语。今年消费行业整体不景气，大家都认为是经济复苏不及预期，固然有这方面的因素，但是也要看到，人口因素，才是最大的基本面长期因素。消费的背后是人，消费总额=人口总数*渗透率*人均消费额。在渗透率和人均消费额不变的情况下，人口总数下降，意味着消费总额的收缩。所以，投资消费行业，你必须围绕着公式里的另外两个量来做文章：渗透率是否处于上升趋势？人均消费额是否处于上升趋势？我们以最大的消费房地产来说，房子是刚需，渗透率=100%；以前行业持续扩张的根本逻辑是人口总数的增长，未来能做文章的只有人均消费额，其实也就是房价了。要么房价一直涨，要么就是低价置换成高价，这两者都依赖人均收入的提升，一旦收入停止增长，房地产是没有整体性的机会的。再说大宗消费汽车，目前渗透率应该还有空间，特别是结构性的新能源汽车，但是作为耐用品的话，汽车置换周期可能长达8年甚至更长时间。耐用品的生意特性是，你每发展一个客户，市场上就少了一个需求。在市场空白的时候，显然是高速增长的，所以渗透率前50%，是跑马圈地的快速增长阶段，到了后50%该行业就成了贫矿了，市场需求是下降的，直到渗透率达到饱和，就只剩下置换的需求了。再说一说快消品，比如榨菜或者超市，快消品的特点是今天卖给你东西，你明天还会再来，需求是持续、稳定的。过去超市得以快速增长，是因为渗透率持续提升（消费者从菜市场走向生鲜超市），叠加人口总数也在提升，未来人口总数下降的话，像榨菜和超市这样渗透率饱和的行业，总体规模依然是下降的。再用白酒套一套这个公式，是非常恐怖的，特别是低端白酒，一方面是人口总数下降，另一方面是渗透率也在下降，低端白酒又没有提价能力，人均消费额也难上升。高端白酒也许还可以进一步提升一下渗透率，比如茅台，渗透率和单价都具备空间，茅台的市场空间，可能和人口总量关联就没那么大了。最后说一说航空，属于服务业，类似于快消品的逻辑，今天你坐了飞机，不用担心你以后就不需要坐飞机了，需求是比较持久稳定的。来套用一下公式的话，人口总数下降是大背景，渗透率还有很大提升空间。2019年我国年人均出行次数只有0.5次，民航十四五规划目标是到2025年实现9.3亿人次，我们按14亿总人口换算，大约是人均0.66次，渗透率提升30%，相比于人口总量的缓慢下降，渗透率的提升是快变量，所以航空规模总体仍是上升趋势。人均消费额取决于票价，看的是供需，我们过去已经论述的非常充分了，这里不再赘述。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫光伏“大逃杀”，来自躺平指数。企业往往是顺境时膨胀，极度扩张资产负债表，逆境时收缩，却困于不够及时就死掉了。光伏行业亦如此，几度从技术进步降低成本，到产能过剩和政策转向，再到大量企业被淘汰，经历数次周期轮回，如今再次进入了“大逃杀”的倒计时。光明的未来想必没有人会否认，但对于此次周期底部的惨烈程度，很可能已被许多人所低估。很多观点认为，这场大逃杀是中小企业之间的搏杀，和那些已经“功成名就”的大企业没有太大的关系；相反，大企业或将受益于激烈的市场竞争，站在这些中小企业的“尸体”上进一步增长。不过，从现实的情况看，这种想法未免有一些一厢情愿。毕竟，没有大企业倒下的周期底部根本算不上底部；换句话说，没有任何一家企业在周期底部是“安全的”，大家都在这个阶段里互相厮杀，而剩下的企业将共享光伏未来的发展机遇。也是因此，我们并不推荐在当下这个节点大举投资光伏板块，一方面是潜在的产能过剩和政策风险，一方面是因为行业企业扎堆上市带来的资金分散。不过，这个阶段正好是一个不错的行业观察期：当底部来临的时候，你必须提前做好准备。1、产业链短，集成性高在资本市场中，光伏行业的定义范围是相对宽泛的，有人会把光伏电站资产占比较高的发电企业归为其中，也会把逆变器、EVA等光伏产业链的辅材企业放进去。集团内我们不聊发电，不聊逆变器这些实际上和光伏逻辑相差甚远的企业，主要想讨论相对狭义的光伏行业。从相对狭义的角度，光伏产业链分为四个主要环节：硅料、硅片、电池和组件。首先，硅料是整个光伏产业链中最上游的环节，以工业硅为原材料，经过物理化学等一系列反应之后，提纯为太阳能级多晶硅。从技术工艺来看，主流的工艺是以改良西门子法生产出来的柱状多晶硅，以及硅烷法生产出的颗粒硅。两种工艺各有优缺点，柱状多晶硅的纯度高、质量相对更好；颗粒硅的能耗更低，成本更少，但相对柱状多晶硅的杂质更多。从目前的技术发展情况看，二者还将在很长一段时间里并行，短期内后者很难替代前者。从产能角度看，目前中国的硅料王者也是全球的硅料王者，产能排名第一的是协鑫科技，其次是通威股份，第三就是新特能源。光伏产业链的第二个环节是硅片。硅片制造企业通过向上游收购多晶硅料，利用单晶硅生长炉或多晶硅铸锭炉生产出单晶硅棒或多晶硅锭，再进一步进行切割生产出单晶或多晶硅片。与硅料不同，多晶硅片基本已经处于被淘汰的边缘，目前市场中的绝对主流是单晶硅片，其相对多晶硅片的优点就是纯度更高，光电转换效率更好。值得一提的是，在硅片行业中，存在这两大主要的争议点。一个是182mm与210mm硅片之间的“尺寸之争”，由于两种尺寸的标准差异较大，导致其下游产业链出现巨大分野，彼此不兼容的情况较为突出。另一种争议则是P型和N型之间的技术路线区别。目前，由于P型硅片制造出的P型光伏电池已经达到转换效率的理论顶峰，其市场地位正在被N型硅片所取代。可以说，未来的硅片行业中，N型硅片有很大的可能性复制单晶硅对多晶硅的替代，成为绝对主流。从产能角度看，目前硅片全球产能第一的是隆基绿），第二是TCL中环，第三是协鑫科技。第三个环节是电池片。光伏硅片历经制绒、扩散、刻蚀、镀膜、印刷、烧结等工艺环节之后，就制造出了光伏电池片。当前，由N型硅片制造的N型光伏电池正在成为市场竞争的焦点，而N型光伏电池中又可以分为HJT、TOPCon和IBC三类电池。从工艺难度上看，IBC＞TOPCon＞HJT；从光电转换效率看，IBC＞TOPCon＞HJT；从投资成本看，IBC＞HJT＞TOPCon。综合比较下来，由于TOPCon电池可以沿用传统的P型电池生产线，且转换效率和工艺难度相对适中，因此成为当下光伏电池的主流路线。但这种优势并不稳固，随时都可能会被替代。从产能角度看，目前电池片全球第一的是通威股份，第二是爱旭股份，第三是润阳股份。最后一个环节就是组件，也是整个光伏产业链中最热闹的环节。所谓的组件，就是将一定数量的单片光伏电池通过串联、并联的方式密封起来，封装质量的好坏决定了组件的使用寿命和可靠性。在这个环节之后，光伏正式成为可供安装使用的终端产品，被发电企业、工商业企业和个人购入，经过安装就可以发电了。由于这个环节最接近客户，也因此被认为是整个光伏产业链中最大的价值点，自然也是竞争最为激烈的地方。从出货量角度看，目前光伏组件全球第一是隆基绿能，第二是晶科能源，第三是天合光能。总结一下就是，光伏产业链环节相对较短、彼此联系紧密，任何一个环节都有非常成熟的技术，不存在某家企业对某个环节或技术的独霸现象，从投资到生产的周期相对较短。这也意味着，只要你足够有钱，就可以在相对较短的时间里实现上下游全产业链的一体化。正因为有着如此的特点，才造就了目前光伏行业的盛世景象，也导致在行业进入顶峰时，资本市场的估值接连下跌。2、产能过剩潮涌，内外交困新能源是确定度极高的题材，想必没有人会否认；光伏又是整个新能源赛道的主角，中国企业又是全球的领先者，想必也没有人会否认。但是，自从去年中旬以来，整个资本市场中的光伏股票都在经历巨大的震荡式下跌，与行业的火爆程度背道而驰。显然，光伏产业链上一定是出现了不可避免的利空因素。首当其冲的，是产能过剩。从光伏产业链的特点来看，赛道确定性高，技术相对成熟，加上有钱就能干，这三个要素共同作用，导致整个光伏产业链的每个环节都面临比较严重的产能过剩危机。目前，产能过剩已经影响到了产品端。自3月份开始，硅料价格步入下行通道，5月以来硅料价格加快下跌，目前已经跌穿了10万元/吨的重要关口。硅片方面，隆基、TCL中环也在近期接连下调硅片价格，月降幅达到了30%左右。这不是一个好的信号，由于光伏产业链比较短，中上游价格的下降必然传导至产品端，从这个逻辑来讲，整个光伏产业链各个环节的价格加速下降已经成势，很难迎来反转的机会。其次，是外部环境绞杀。相信很多人也注意到了，最近在德国慕尼黑举行的国际太阳能光伏展期间，中国光伏企业的高管被带走“协助调查”，虽然目前德国官方没说究竟因为什么抓人、要调查什么事情，但从过往中欧之间的光伏产业关系来看，有很大概率是因为欧盟“双反”政策的后续余波。简单来说，早在2012年，欧美相继发起了狙击中国光伏产业的“反倾销、反补贴”调查，简称“双反”。双反让中国的光伏企业吃尽苦头，直接导致大量的光伏企业沦落甚至破产，是2012年前后中国光伏行业周期低谷的直接原因。十年后，尽管欧洲花了很大力气限制中国光伏企业，但依然挡不住中国光伏崛起的趋势。2022年中国光伏企业总共出口了154.8 GW光伏组件，欧洲同期则累积从中国进口了86.6 GW的光伏组件，占全年中国组件出口的56%。可以说，欧洲对中国的光伏有着巨大的依赖。想要降低对中国的依赖，一方面要培养自己的产业链，但最直接的办法就是像之前一样增加贸易壁垒。由于中国国内大概率会出现产能过剩的情况，如果外部环境不佳，欧盟等西方发达国家提高贸易壁垒，那等待中国光伏企业的将会是严酷的内部竞争环境。最后，就是密集上市带来的资金分散。外部环境挤压，内部过剩加剧，带来的结果就是“大逃杀”式的竞争。这种大逃杀还有一个背景，那就是企业对一体化能力的追逐。这种竞争其实已经开始了，只不过很少人会注意到。2022年下旬，硅料、电池片的王者——通威，正式宣布进入组件环节，他们的进入将会给目前的光伏组件市场竞争带来巨大的变数。2022年全年，A股市场70家光伏上市公司中，通威股份凭借在此前的硅料价格上涨周期中，通威赚取了大量的现金——经营性现金流438.18亿元，介入组件环节之后进步飞快，直接杀入全球出货前十。虽说很难在短时间内挑战隆基、晶澳、晶科和天合这四家企业的地位，但隆基的介入，对其余六家位列组件前十的企业，都是巨大的威胁。有钱，就有一体化的机会，就能具备上下游协同带来的成本优势，未来市场竞争的上限，是一体化的效率；下限就是一体化的成本。一体化最大的成本并不是技术，而是资金。因此，目前拟上市、待上市的光伏产业链企业有接近40家，所有人都想趁真正的大逃杀开始之前“上岸”，拿到上市后募集的资金，给自己未来增加安全感。企业密集上市，会分散目前相对有限的市场资金，给整个板块带来不小的冲击。3、结语周期轮回，是光伏行业的宿命。作为投资者，在期待AI板块结束后的资金回流到新能源时，一定要找准标的，一是先进产能占比较高、有着较大安全边际的企业，二是光伏行业的巨头，在此前的普跌中，有着不小的回弹潜力。与五年前、十年前因国内外政策诱发的行业周期低谷不同，如果周期底部真正来临，有很大程度上因为赛道热度过高、产能扩张过快所致。因此，想要在这个赛道里找到好的标的不容易，若追求稳妥，最好等到周期底部的信号来临。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做十年之虑，和一虑十年，来自朱酒。“如果你不想持有十年，就不要持有十分钟。”这是巴菲特最著名的几句话之一，流传甚广。但在很多人看来，这句话是在误导大众：哪有人能看得清十年后的样子？有些公司连老板都不知道企业三年后会发生什么，更何况十年。确实，十年之前，我们是想不到电话没人打，短信没人用的，一个微信就让这些变得免费，而且体验更好。我们更想不到疫情会让世界变得封闭起来，所有人出门都要戴上口罩。在科技飞速发展的时代，十年是一个不小的时间单位了，十年之后的企业确实很难描述。出发点至关重要，这决定了很多事情的性质！我们可以看错对未来的预期，但不能没有预期。一个负责任的思考，至少能给未来的实践提供一个方向，让我们面对不断出现的新情况之时，有一个可以参照的坐标，对了继续保持，错了就调整方向。事实上，错误本身就是一个方向，紧要关头，我们至少知道哪个选择是不必考虑的，有时候这很重要。很多时候，我们反思过去那些成功的投资案例时，经常会发现最终的成功原因，跟开始时候的买入策略大相径庭。但先要有“虑”然后才会有“远虑”，一个优秀的投资人也不是所有的决定都正确，但他的自我修正能力一定要足够强大。正如高尔夫的绝对王者老虎伍兹，他的一号木距离足够远，但经常会偏离球道，如果只看开球，他的排名会很靠后。但老虎有天下无双的纠错能力，不管是打进长草还是掉在沙坑，他总能把球精确地落在果岭上。不要怕犯错误，在充分研究的基础上，大胆设想，然后不断和现实结合，反复调整。这样才能把自己融入经营之中，始终保持和企业的同步，对可能出现的问题和利好，就会有足够的反应和理解。很多时候，即便深入研究很久的企业，也可能会随着市场或者科技的变化，而出现严重的经营问题。做价值投资，需要建立自己的纠错体系，甚至要设好基本面止损点，当买入逻辑出现变化时，哪怕壮士断腕，也要果断撤离。看十年，能承受的波动可能是两三年；看三年，能承受的波动可能是一年半载；看几个月，能承受的波动恐怕也就只几周。如果一个人的投资考虑的是十年后的收获，面对市场的波动，甚至在面对一些非理性波动的时候，就不会有那么多的抱怨，反而会更珍惜那些真正低价的筹码。如果一个人的投资，考虑的只是几个月的变化，那出现任何一种情况都有可能，买入前就应该考虑所有后果。现实中，很多投资者在买入的时候，往往只看到眼前的利好，对未来可能发生的隐患思考甚少。有时候即便有所考虑，也会觉得自己快进快出，不会那么倒霉赶上暴雷出现。而太多事实告诉我们，在越来越透明的市场上，觉得自己能捡到别人捡不到的便宜，把其他人当成傻瓜的人，一向都是那个最大的傻瓜。思考企业的未来，可能起点只是一个不成熟的思路，但所有的果实都是从不成熟到成熟的。至少我们可以先把那些根本看不到十年利好的企业先否掉，这就离那些可以持有十年的好企业更进一步了。人无远虑，必有近忧。一虑便可看穿十年，那是没有几个人能做到的。但持之以恒地与市场、与行业、与企业的发展保持同步，不断地修正自己，这是每个投资者都应该做到，也必须要做到的事。如此，我们也就做到了十年之虑，时间会带给我们更好的回报

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做政策朦胧期电子烟行业简单梳理，来自刘志超。 最近的电子烟板块行情，由两个信息引起。一个是行业协会组织的座谈，一个是烟草专卖法实施条例正式添加了一句话。前一个消息引燃了电子烟做多情绪，市场认为座谈标准约等于电子烟被监管认可，改变了对行业的预期；第二个信息是328监管的落地，对不同的电子烟子行业来说有利有弊。简单梳理一下。雾化电子烟是已经存在的市场，但在这次政策落地的预期中处于边缘化地位，不是主流。可能因为：1、市场规模不够大，还没必要动手；2、跟原有卷烟形态差别大，监管起来还有法规技术方面的要求。未来的政策态度有几种可能性，1要么中烟自己跳下场做雾化电子烟，2要么招安现在的龙头民企，中烟入股或控股，3要么温水煮青蛙，让雾化行业在政策挤压中萎缩，重点发展HNB路线。以上可能性都不能排除，但有概率大小，大家可以根据自己掌握的信息自行判断。重点说说HNB，即加热不燃烧电子烟，也是这次行业预期主流。首先要明确一点，国内HNB市场目前几乎等于0，而未来发展HNB的确定性很高，预期的市场规模很大，所以这是一个从0到10的市场。接下来分开看品牌，原料，制造，渠道。如果参照卷烟监管，那么品牌和渠道都在中烟手里，跳过不谈。原料主要是香精和薄片。香精标的是华宝国际、中国波顿、爱普股份，薄片标的有华宝国际、集友股份。薄片这里简单提一下，大家都知道HNB的薄片用量会比传统卷烟大幅提高。这也是很多投资者看好薄片这个子行业的原因。天风那场会专家说目前薄片供大于求，我对这点存疑。首先HNB的市场都还没正式开始，需求量究竟多大谁也不知道，何谈供大于求。其次不知专家这里说的薄片是指哪种薄片。薄片有两种，一种是给传统卷烟里添加的薄片，另一种是HNB电子烟弹里的薄片。前一种的生产制造以及供应已经非常成熟，主要以造纸法等传统技术为主，有能力生产制造的厂家有很多。而HNB烟弹的薄片如果要有好的口感需要粘稠法来生产。这个从菲莫和英美烟草的HNB产品市场占有率可以看出来，粘稠法占有绝大部分HNB电子烟份额，采用造纸法做烟弹薄片的英美烟草也要往粘稠法转。可以预判，未来国产HNB也将以粘稠法生产的薄片为主，目前用造纸法为传统卷烟生产的薄片，很难成为hnb的主流，过往的制造经验在HNB烟弹所需要的薄片上未必有用。目前已经开始尝试粘稠法做薄片的公司值得重点关注。但粘稠法的技术含量比较高，机器专利主要在菲莫那边，云南中烟引进过整条线进行尝试生产，最近的消息是还未稳定出产。也有推测是，在HNB路线里薄片用量多，价值高，中烟会把这点掌握在自己手里，而不会外采。制造主要是烟具。标的有思摩尔国际，劲嘉股份和比亚迪电子。首先我觉得中烟不会自己来做，一是从传统卷烟跨到了电子这个行业，二是专利的问题，采购可以避免这方面的纠纷。目前劲嘉股份和云南中烟的合作公司嘉玉科技已经出品了一款既可直接抽也可加热抽的产品，红塔山双享。值得注意的是，这里的烟弹薄片依然不是粘稠法制成的。思摩尔有布局HNB烟具，我记得是通过环形加热的方式绕过了iqos的专利。比亚迪电子在HNB方面的布局还不清楚。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做无法复制的成本优势，来自行中衡。我对A股的过半股票，不用看资料，就知道公司主业和相关产品。这是上轮牛市积累的知识。我以前是做无线通信的，对科技行业就容易理解。职业投资后，每年读书上百本，没事做，再加上爱好。现在每天看调研纪要几十篇。每天看盘4小时，一天不看，就象喝酒喝醉，记忆断片一样，总觉得对市场的感知少了一段。这些是我的优势，而且没有什么成本，都是生活和工作长期积累的固有成本或资产。职业投资是另一个优势，可以算是变化成本。我反复讲过，如果普通投资者能把所有优势结合起来，那盈利不是难事。比如说你工作忙，那至少应该做中长线投资，深入研究几家企业。或者参考我说的板块和行业，精选少数自己认可的公司，我对行业很少看错。如果你要学习我的方式，那肯定不太合理，我的优势，你很难赶超。你需要投入的时间和成本太高。市场上有各种各样的投资模式，所以不太建议别人学习我的方法。我的优势，别人很难复制。上面是从投资角度来看优势。从企业的角度讲，我以前看过《巴菲特的护城河》，知识产权，规模优势，客户粘性，网络效应等，我觉得都不算什么，所以我研究企业从来不关注什么壁垒。我关心的是成本优势。1、投资方式的成本优势，就是上面讲的。我做板块轮动，要广覆盖，对市场要高度关注，还要有一定的行业积累。刚好最近几年科技股有不错的行情，这就是个人优势，叠加运气。2、企业自身的成本优势。我喜欢寻找那种由于企业管理水平高，或者地域限制，工艺改进，流程优化，而形成成本优势的公司。低毛利，低利润率没关系。只要有成本优势，最后一定会活得很好。社会发展靠的是什么？是效率提升，是生产方式的演进，从而提升生产力。效率高，就是成本优势的另一个说法。3、个股交易的成本优势。这个就是安全边际，在大家有偏见或者无人关注时研究，在板块可能成为主流时买入。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做明年估计会是美股生物科技收购大年，来自张小丰。明年估计会是美股生物科技收购大年，原因很简单：买家需求变高，卖家估值变低。现在有好几个大药企有非常强的收购需求，同时美股生物科技股指从最高点174已经跌到115了。跌幅很大，腰斩的小企业比比皆是。通常这时候并购就要来了。我们来分析几个潜在的大买家。1：辉瑞原因很简单，太多钱了。辉瑞通过新冠疫苗和口服药已经赚疯了。预期明年营收可以突破人类历史达到惊人的1000亿美元。手握这么多钱，只有2个选择：并购或者发一次大规模特殊股息。辉瑞本身的业务增长是比较乏力的，所以他们选择并购的概率很大，并且历史上辉瑞一直是并购大买家。所以明年来个大型并购是非常有可能的。2：诺华诺华最近才卖了罗氏的股份拿到200亿美元现金。并且诺华之前的长期预算是每年拿100亿并购。所以诺华可支出的并购预算变成300亿美元。同时从管线的角度来说，这些年几个给予厚望的药物临床失败，导致诺华增长乏力。本身并购的需求就很强。诺华最近甚至在考虑把旗下的仿制药板块直接出售，这样钱就更多了。还有一点就是CEO从之前的履历和并购历史来看是属于非常喜爱黑科技的类型。3：默克默克成也PD1，败也PD1。目前华尔街投资人对默克处于一个非常焦虑的状态：未来PD1专利到期怎么办？那时候Keytruda（派姆单抗）会是一个年收入超过200亿美元的巨无霸。而默克的管线完全没看出有能力填这巨坑。而默克CEO本人也表示：默克有财力做任何规模的并购。随着时间的流逝，默克并购压力只会越来越大。4：百时美施贵宝百时美施贵宝之前并购了新基，也就继承了新基的专利悬崖：超百亿的来那度胺。所以施贵宝一直有并购需求来填坑。现在距离专利悬崖越来越近了，那么并购需求也在增强。5：安进安进也有专利到期的问题。同时内部增长乏力。但安进的自研能力还有保留，更多的可能是做小型并购来扩充管线。6：福泰福泰的CF产品线非常成功，10年之内都没有专利悬崖威胁。但福泰在其他领域这几年是屡战屡败。并且福泰最大的问题在于管线过于单薄，已经配不上自己的体量。而福泰不像再生元那样自研能力极强，自身可以产出非常多的研发项目。所以福泰进入买买买模式来破局的概率也很高。我估计如果出现大型并购，更有可能会在前3家。后3家更多的可能是中小型并购来扩充管线。通常阻碍并购的最大障碍就是高估值，现在估值也下来了

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做明年估计会是美股生物科技收购大年，来自张小丰。明年估计会是美股生物科技收购大年，原因很简单：买家需求变高，卖家估值变低。现在有好几个大药企有非常强的收购需求，同时美股生物科技股指从最高点174已经跌到115了。跌幅很大，腰斩的小企业比比皆是。通常这时候并购就要来了。我们来分析几个潜在的大买家。1：辉瑞原因很简单，太多钱了。辉瑞通过新冠疫苗和口服药已经赚疯了。预期明年营收可以突破人类历史达到惊人的1000亿美元。手握这么多钱，只有2个选择：并购或者发一次大规模特殊股息。辉瑞本身的业务增长是比较乏力的，所以他们选择并购的概率很大，并且历史上辉瑞一直是并购大买家。所以明年来个大型并购是非常有可能的。2：诺华诺华最近才卖了罗氏的股份拿到200亿美元现金。并且诺华之前的长期预算是每年拿100亿并购。所以诺华可支出的并购预算变成300亿美元。同时从管线的角度来说，这些年几个给予厚望的药物临床失败，导致诺华增长乏力。本身并购的需求就很强。诺华最近甚至在考虑把旗下的仿制药板块直接出售，这样钱就更多了。还有一点就是CEO从之前的履历和并购历史来看是属于非常喜爱黑科技的类型。3：默克默克成也PD1，败也PD1。目前华尔街投资人对默克处于一个非常焦虑的状态：未来PD1专利到期怎么办？那时候Keytruda（派姆单抗）会是一个年收入超过200亿美元的巨无霸。而默克的管线完全没看出有能力填这巨坑。而默克CEO本人也表示：默克有财力做任何规模的并购。随着时间的流逝，默克并购压力只会越来越大。4：百时美施贵宝百时美施贵宝之前并购了新基，也就继承了新基的专利悬崖：超百亿的来那度胺。所以施贵宝一直有并购需求来填坑。现在距离专利悬崖越来越近了，那么并购需求也在增强。5：安进安进也有专利到期的问题。同时内部增长乏力。但安进的自研能力还有保留，更多的可能是做小型并购来扩充管线。6：福泰福泰的CF产品线非常成功，10年之内都没有专利悬崖威胁。但福泰在其他领域这几年是屡战屡败。并且福泰最大的问题在于管线过于单薄，已经配不上自己的体量。而福泰不像再生元那样自研能力极强，自身可以产出非常多的研发项目。所以福泰进入买买买模式来破局的概率也很高。我估计如果出现大型并购，更有可能会在前3家。后3家更多的可能是中小型并购来扩充管线。通常阻碍并购的最大障碍就是高估值，现在估值也下来了

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做特变电工宏观基本面分析，来自熊猫船长。特变两大主营业务，或者说利润点，特高压变压器，多晶硅。特高压板块最近表现不错，南网跟国家电网都表示要加大投资，前两天河南某个县说要延迟整县光伏推进，因为当地电网消纳不了，利空了光伏，反倒是利好了电力设备企业，更凸显了智能电网、电网改造的重要性。特变是变压器龙头，不过特高压最赚钱的是GIS，现在又主要推的是直流特高压，所以两个龙头，南瑞跟许继是这波涨最好的，当然这两个也叠加了智能电网充电桩这些概念。不过不管怎么说，这波特高压建设，电网改造，特变就算吃不上大肉，喝个汤总是没问题的。多晶硅这块，目前市场主流看法是2022年要降价。从各种渠道得到的数据看，今年多晶硅的产能略大于需求，明年多晶硅扩产约30%，组件扩产约50%，光伏总需求增加大约30%。所以明年的多晶硅总产能依旧是略微大于预期需求，达到紧平衡。其实如果你去看所有对多晶硅价格的预测文章，看到最多的词绝对就是这个 “紧平衡”。也就意味着明年多晶硅建立在目前的扩产计划跟需求预期之上的情况下，明年不会出现供过于求的情况。那明年到底是涨是跌，我个人看法，不涨不跌大概率是最好的选择。为什么不涨 ，因为双碳目标是国家层面的，多晶硅继续上涨，会造成终端建设价格过高，如果发出来的电不能平价上网，建设风光基地，整县光伏到最后亏本，会对国家的大战略造成影响，容易被请喝茶。为什么不跌，因为目前多晶硅生产是一个典型的寡头垄断格局，也就是少数几家企业占据了大量的市场份额，那在紧平衡的大环境下，叠加目前头部厂家大量产能已经被长单锁定，这少数几家垄断企业是不会有动力去进行降价竞争的。更何况组件扩产的速度更快，势必会出现对原料的抢夺，那多晶硅生产企业就更没有降价的理由了。最简单的道理，你今天生产的产品不愁卖，你会愿意降价卖么？那么如果多晶硅价格如果维持高位，像特变这样的扩产水平，今年7.5，明年13，后年20，几乎翻一倍。毛利不变的情况下，利润势必会比今年翻倍。但这个时候一个重点出来了，我上一大段的分析其实是建立在两个很重要的变量基础上的，那就是明年多晶硅扩产30%，需求也上升30%。扩产这个变量基本上目前上市公司都做了公告，是否会追加可能会依据明年硅料价格来决定，但因为多晶硅扩产周期的原因，至少明年要有新的计划外的产能投产，估计就只能看保利的颗粒硅了，貌似那个投产快一些。那么另外一个变量是什么，就是光伏的整体需求。为了双碳目标的达成，目前预测2060年，光伏占总发电量的比重会达到50%。大部分我看到的研报认为2021-2025年，光伏行业的年平均复合装机量，增长速度在25%-30%。这里需要注意一点，这个值是个平均值。具体到每年的装机量会很大程度地受到成本、政策等多方面因素的影响。这个时候一个很大的影响因素就很值得关注了，就是世界跟中国的宏观经济。目前国际局势大家应该都知道一些。美国国内通胀高企，随时可能顶不住要加息，当然美联储目前为了给收割全世界特别是中国创造机会，还在硬顶着说通胀是暂时的。不过美国的小弟们已经早早的开始升息了。很多新兴国家已经有明显的资金流出现象，最近最典型的就是土耳其了，通胀狂飙，货币狂贬，偏偏这个时候经济下行，搞得土耳其现在一边通胀，一边为了救经济不但不加息还要宽松放水，简直就是火上浇油。其实土耳其就是美国收割全世界的缩影，当美国经济不行的时候，就降息放水，水留到新兴国家，推高他们的资产价格，等美国经济缓过来了，就加息收水，水再从新兴国家高位出逃，赚饱了之后回流美国，然后等这些国家都完蛋了，美国再过来抄底优质资产，当初的日本跟韩国都是这么被收割的。那么中国是否能从美元这一轮升息中幸免呢？今年一整年，明明经济很好，GDP，出口数据都很好，但A股就是不涨。央行今年一年收紧水龙头的动作是非常明显的，不管是M2跟M1的剪刀差，还是新增信贷的增速，基本上已经是历史高低位水平了。再叠加房地产的收缩，市场不涨的最大问题只有一个，就是没钱，原因很大程度就是紧缩防收割。那什么时候信贷跟剪刀差会迎来拐点，或者说央行什么时候会宽松呢？可以说目前来看已经有曙光出来了，央行的货币报告里删除了不搞大水漫灌之类的话，很多财经博主已经预判这是央行放水的信号。在美国收缩货币的同时，如果人民币兑美元是升值的，中国股市是上涨的，资金是流入中国。来中国既能赚股市上涨的钱，又能赚人民币升值的钱。而中国在这个时候放水不但可以有效防止资金回流美国，还不会造成国内的通胀问题。其实央行最高明的一手，就是让人民币升值。土耳其跟很多新兴国家的最大问题是外汇储备跟经济结构问题。这些国家在美元流出的时候无法有效遏制，同时因为不像中国贸易顺差巨大，外汇储备巨大，所以一旦美元开始流出，就会对本国的货币造成巨大压力，从而造成货币贬值，而人民币由于长期的低估，就有很大的升值空间，外加中国的外汇管制跟货币的独立性，就造成了中国可以自主的操控人民币的汇率，而很大程度削弱美联储政策影响的结果。那既然明确了央行大概率会开始宽松，那下一个问题就是水往哪里流。以往的话，一定是房地产加铁公鸡了，没什么比这些行业能更好地拉动GDP跟就业。不过现在的形式大家也懂，房地产大概率是没戏了，铁公鸡说实话这些年充足了，再大规模地搞，对GDP的拉动非常有限，性价比很低。同时大家应该看到，最近的PMI数据很差，已经连续几个月都是低于50，随着限电限产，房地产的低靡，如果还没有相应的宽松政策应对，可能会对中国经济跟就业形式造成比较大的负面影响，所以更凸显了宽松政策的紧迫性跟必然性。那在双碳的背景下，这个钱大概率就是往新能源走，之前的绿色金融支持工具就是再贷款的那个，目前看来就是开胃菜。明年如果走财政宽松，新能源领域应该是最大的受益板块，今年提出搞风光基地，跟整县光伏，现在也只不过都在立项阶段，真的开启还得明年。这个时候回归最初的话题，两个变量。如果多晶硅扩产规模就那么多。那明年的需求增长是否有可能是超预期的呢？在我看来这个才是最有可能出现的情况。因为25-30%的年平均复合增长是个平均值。如果叠加明年货币政策环境宽松，不排除未来五年走先扬后抑，或者大干快上的可能性。说10年要完成的，基本上第8年第9年就差不多了，所以平均值是25-30。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做特变电工宏观基本面分析，来自熊猫船长。特变两大主营业务，或者说利润点，特高压变压器，多晶硅。特高压板块最近表现不错，南网跟国家电网都表示要加大投资，前两天河南某个县说要延迟整县光伏推进，因为当地电网消纳不了，利空了光伏，反倒是利好了电力设备企业，更凸显了智能电网、电网改造的重要性。特变是变压器龙头，不过特高压最赚钱的是GIS，现在又主要推的是直流特高压，所以两个龙头，南瑞跟许继是这波涨最好的，当然这两个也叠加了智能电网充电桩这些概念。不过不管怎么说，这波特高压建设，电网改造，特变就算吃不上大肉，喝个汤总是没问题的。多晶硅这块，目前市场主流看法是2022年要降价。从各种渠道得到的数据看，今年多晶硅的产能略大于需求，明年多晶硅扩产约30%，组件扩产约50%，光伏总需求增加大约30%。所以明年的多晶硅总产能依旧是略微大于预期需求，达到紧平衡。其实如果你去看所有对多晶硅价格的预测文章，看到最多的词绝对就是这个 “紧平衡”。也就意味着明年多晶硅建立在目前的扩产计划跟需求预期之上的情况下，明年不会出现供过于求的情况。那明年到底是涨是跌，我个人看法，不涨不跌大概率是最好的选择。为什么不涨 ，因为双碳目标是国家层面的，多晶硅继续上涨，会造成终端建设价格过高，如果发出来的电不能平价上网，建设风光基地，整县光伏到最后亏本，会对国家的大战略造成影响，容易被请喝茶。为什么不跌，因为目前多晶硅生产是一个典型的寡头垄断格局，也就是少数几家企业占据了大量的市场份额，那在紧平衡的大环境下，叠加目前头部厂家大量产能已经被长单锁定，这少数几家垄断企业是不会有动力去进行降价竞争的。更何况组件扩产的速度更快，势必会出现对原料的抢夺，那多晶硅生产企业就更没有降价的理由了。最简单的道理，你今天生产的产品不愁卖，你会愿意降价卖么？那么如果多晶硅价格如果维持高位，像特变这样的扩产水平，今年7.5，明年13，后年20，几乎翻一倍。毛利不变的情况下，利润势必会比今年翻倍。但这个时候一个重点出来了，我上一大段的分析其实是建立在两个很重要的变量基础上的，那就是明年多晶硅扩产30%，需求也上升30%。扩产这个变量基本上目前上市公司都做了公告，是否会追加可能会依据明年硅料价格来决定，但因为多晶硅扩产周期的原因，至少明年要有新的计划外的产能投产，估计就只能看保利的颗粒硅了，貌似那个投产快一些。那么另外一个变量是什么，就是光伏的整体需求。为了双碳目标的达成，目前预测2060年，光伏占总发电量的比重会达到50%。大部分我看到的研报认为2021-2025年，光伏行业的年平均复合装机量，增长速度在25%-30%。这里需要注意一点，这个值是个平均值。具体到每年的装机量会很大程度地受到成本、政策等多方面因素的影响。这个时候一个很大的影响因素就很值得关注了，就是世界跟中国的宏观经济。目前国际局势大家应该都知道一些。美国国内通胀高企，随时可能顶不住要加息，当然美联储目前为了给收割全世界特别是中国创造机会，还在硬顶着说通胀是暂时的。不过美国的小弟们已经早早的开始升息了。很多新兴国家已经有明显的资金流出现象，最近最典型的就是土耳其了，通胀狂飙，货币狂贬，偏偏这个时候经济下行，搞得土耳其现在一边通胀，一边为了救经济不但不加息还要宽松放水，简直就是火上浇油。其实土耳其就是美国收割全世界的缩影，当美国经济不行的时候，就降息放水，水留到新兴国家，推高他们的资产价格，等美国经济缓过来了，就加息收水，水再从新兴国家高位出逃，赚饱了之后回流美国，然后等这些国家都完蛋了，美国再过来抄底优质资产，当初的日本跟韩国都是这么被收割的。那么中国是否能从美元这一轮升息中幸免呢？今年一整年，明明经济很好，GDP，出口数据都很好，但A股就是不涨。央行今年一年收紧水龙头的动作是非常明显的，不管是M2跟M1的剪刀差，还是新增信贷的增速，基本上已经是历史高低位水平了。再叠加房地产的收缩，市场不涨的最大问题只有一个，就是没钱，原因很大程度就是紧缩防收割。那什么时候信贷跟剪刀差会迎来拐点，或者说央行什么时候会宽松呢？可以说目前来看已经有曙光出来了，央行的货币报告里删除了不搞大水漫灌之类的话，很多财经博主已经预判这是央行放水的信号。在美国收缩货币的同时，如果人民币兑美元是升值的，中国股市是上涨的，资金是流入中国。来中国既能赚股市上涨的钱，又能赚人民币升值的钱。而中国在这个时候放水不但可以有效防止资金回流美国，还不会造成国内的通胀问题。其实央行最高明的一手，就是让人民币升值。土耳其跟很多新兴国家的最大问题是外汇储备跟经济结构问题。这些国家在美元流出的时候无法有效遏制，同时因为不像中国贸易顺差巨大，外汇储备巨大，所以一旦美元开始流出，就会对本国的货币造成巨大压力，从而造成货币贬值，而人民币由于长期的低估，就有很大的升值空间，外加中国的外汇管制跟货币的独立性，就造成了中国可以自主的操控人民币的汇率，而很大程度削弱美联储政策影响的结果。那既然明确了央行大概率会开始宽松，那下一个问题就是水往哪里流。以往的话，一定是房地产加铁公鸡了，没什么比这些行业能更好地拉动GDP跟就业。不过现在的形式大家也懂，房地产大概率是没戏了，铁公鸡说实话这些年充足了，再大规模地搞，对GDP的拉动非常有限，性价比很低。同时大家应该看到，最近的PMI数据很差，已经连续几个月都是低于50，随着限电限产，房地产的低靡，如果还没有相应的宽松政策应对，可能会对中国经济跟就业形式造成比较大的负面影响，所以更凸显了宽松政策的紧迫性跟必然性。那在双碳的背景下，这个钱大概率就是往新能源走，之前的绿色金融支持工具就是再贷款的那个，目前看来就是开胃菜。明年如果走财政宽松，新能源领域应该是最大的受益板块，今年提出搞风光基地，跟整县光伏，现在也只不过都在立项阶段，真的开启还得明年。这个时候回归最初的话题，两个变量。如果多晶硅扩产规模就那么多。那明年的需求增长是否有可能是超预期的呢？在我看来这个才是最有可能出现的情况。因为25-30%的年平均复合增长是个平均值。如果叠加明年货币政策环境宽松，不排除未来五年走先扬后抑，或者大干快上的可能性。说10年要完成的，基本上第8年第9年就差不多了，所以平均值是25-30。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做华为、联想、格力，怎样做才是长期主义，来自二马由之。我很早的时候看过一本介绍联想的书，那时候我喜欢看大牛公司的创业史。记得当时还看过一本关于英特尔CEO 格鲁夫的书，《只有偏执狂才能生存》。在那个时候，我认为联想是中国企业的脊梁，承担着民族复兴的希望。联想将来是要对标英特尔的。联想也有一个振奋人心的广告语：“如果世界失去联想，人类将会怎样？”那是联想的高光时刻，慢慢的，联想这个名字就一点点的淡去。每隔几年，需要买笔记本电脑时，就会想，还是买联想吧。情节还在。 时至今日，如果说华为是中国企业的代表，我想大多数人应该都会同意这个观点。在联想如日中天的时候，华为还是一个小企业。是什么让华为和联想在今天发生了位置的逆转？原因应该很多，但是一个很重要的因素是企业的战略目标、文化。就是你的愿景是什么？企业未来的目标是什么？ 我记得任总的目标是永争第一。要争第一，那就得卧薪尝胆、励精图治，数十年的坚持、打磨。所以华为需要投入10倍于联想的研发费用。而联想2021年因为只有不到3%的研发投入，不满足科创板5%的研发投入占比门槛而撤回了科创板上市申请。 这就是选择，华为选择做一个伟大的企业，而联想选择了当下。我们不能说联想就错了。每个公司都可以有自己的选择。选择做伟大企业是很难的。而选择当下业绩时，当下就有钱分。 我们再说格力，这个连续多年的中国空调霸主终于在2020年失去了王冠。偶然中又带着必然。2012年格力管理层完成了交接，董明珠开始独掌格力大权。这之后格力做过智能装备、手机、小家电、冰箱、芯片，但没有一个上规模。截至目前，大家还是比较认可格力空调的品质，很难说这不是格力创始人朱江洪的遗泽，老朱掌管格力时，主要抓了产品。 那是什么让格力走到这一步？我们从两个事情上可以看到一些端倪。一个是格力一万多名研发工程师中没有一个外国人；要知道任总可是对外国科学家求贤如渴。另一个是格力针对核心员工的股权激励有62%的员工弃购。 为什么弃购呢？因为这个股权激励方案要求员工到退休时才能兑现。这是多么的不自信才想着给一点好处就把员工锁定到退休。越是留不住人的公司，越是想着通过一些手段把员工死死锁住。一叶知秋，从这些例子我们可以看出，这个公司对于研发工作重视程度不够。 目前的格力无疑是中国制造的代表，网红董事长的一举一动都能迎来无数关注。但这种高光之下，我看到的是研发投入不足，可持续发展后劲不够。其实我很不希望格力成为另外一个联想。虽然联想的管理层过得很舒服，格力的高管也有不错的股权激励。但我内心希望他们更伟大。 伟大的公司有时候要退到霓虹灯背后，踏踏实实做研发，善待科技人员，让他们不愿意离开公司，让他们抢着要公司的股权激励。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做华为、联想、格力，怎样做才是长期主义，来自二马由之。我很早的时候看过一本介绍联想的书，那时候我喜欢看大牛公司的创业史。记得当时还看过一本关于英特尔CEO 格鲁夫的书，《只有偏执狂才能生存》。在那个时候，我认为联想是中国企业的脊梁，承担着民族复兴的希望。联想将来是要对标英特尔的。联想也有一个振奋人心的广告语：“如果世界失去联想，人类将会怎样？”那是联想的高光时刻，慢慢的，联想这个名字就一点点的淡去。每隔几年，需要买笔记本电脑时，就会想，还是买联想吧。情节还在。 时至今日，如果说华为是中国企业的代表，我想大多数人应该都会同意这个观点。在联想如日中天的时候，华为还是一个小企业。是什么让华为和联想在今天发生了位置的逆转？原因应该很多，但是一个很重要的因素是企业的战略目标、文化。就是你的愿景是什么？企业未来的目标是什么？ 我记得任总的目标是永争第一。要争第一，那就得卧薪尝胆、励精图治，数十年的坚持、打磨。所以华为需要投入10倍于联想的研发费用。而联想2021年因为只有不到3%的研发投入，不满足科创板5%的研发投入占比门槛而撤回了科创板上市申请。 这就是选择，华为选择做一个伟大的企业，而联想选择了当下。我们不能说联想就错了。每个公司都可以有自己的选择。选择做伟大企业是很难的。而选择当下业绩时，当下就有钱分。 我们再说格力，这个连续多年的中国空调霸主终于在2020年失去了王冠。偶然中又带着必然。2012年格力管理层完成了交接，董明珠开始独掌格力大权。这之后格力做过智能装备、手机、小家电、冰箱、芯片，但没有一个上规模。截至目前，大家还是比较认可格力空调的品质，很难说这不是格力创始人朱江洪的遗泽，老朱掌管格力时，主要抓了产品。 那是什么让格力走到这一步？我们从两个事情上可以看到一些端倪。一个是格力一万多名研发工程师中没有一个外国人；要知道任总可是对外国科学家求贤如渴。另一个是格力针对核心员工的股权激励有62%的员工弃购。 为什么弃购呢？因为这个股权激励方案要求员工到退休时才能兑现。这是多么的不自信才想着给一点好处就把员工锁定到退休。越是留不住人的公司，越是想着通过一些手段把员工死死锁住。一叶知秋，从这些例子我们可以看出，这个公司对于研发工作重视程度不够。 目前的格力无疑是中国制造的代表，网红董事长的一举一动都能迎来无数关注。但这种高光之下，我看到的是研发投入不足，可持续发展后劲不够。其实我很不希望格力成为另外一个联想。虽然联想的管理层过得很舒服，格力的高管也有不错的股权激励。但我内心希望他们更伟大。 伟大的公司有时候要退到霓虹灯背后，踏踏实实做研发，善待科技人员，让他们不愿意离开公司，让他们抢着要公司的股权激励。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做侮辱性定价？低估值能不能再跌一半？来自郭荆璞。昨天梳理港股互道那啥的公司，球友们集思广益，合计出了40支股票，我整理出来，做了两个组合，大致计算了一下：港股互道那啥组合的平均市盈率4.5倍，平均市净率0.45，平均ROE在10%左右；港股互道那啥plus组合的平均市盈率4.2倍，平均市净率0.50，平均ROE约12%。所以估值低的股票或者投资组合能不能跌30-50%？能。从现在的估值水平下跌30-50%，大概就是0.2-0.3倍PB和2-3倍的PE，在香港市场一点都不罕见。全部40支股票平均市盈率4.4 倍，平均市净率0.38，平均ROE约8.5%，这大概就是我们很多人觉得很有价值，又很安全的国企央企目前在香港市场的估值水平。球友们列出的股票里，不就有0.2倍PB，2倍PE的中国铁建么？我觉得吧，不要总是说什么”侮辱性定价“，市场先生不是侮辱谁，市场先生是个疯子，我们是来赚钱的，不要试图和疯子讲道理，和疯子讲10000遍”你这是在侮辱我买的股票，侮辱我的智商“也没有用，换不来一分钱。要真正努力研究产业和企业，看好的公司，估值低就多买点。也有球友说，这都是一堆烂公司，既有国企病又有大公司病，ROE低的可怜，负债率高的吓人。没错，估值低的公司肯定有问题，不然怎么会估值低呢？但对过高的资产负债率和较低的ROE，投资者要求折价就可以了，买的便宜总能化解掉很多问题，买贵了才是更大的问题。经验之谈呢，是ROE~15%的公司，如果有可能抓住0.7倍以下PB买的机会，拿个三四年又有可能2倍PB卖掉，投资者可以赚300%，就估值上升赚200%，较高ROE带来利润和净资产增长再乘1.5；ROE低于10%的公司，如果有低于0.3倍PB买的机会，拿个三年五载到接近1倍PB卖出，也一样赚300%。承认估值低的股票，公司可能有不尽如人意的地方，并不是说就承认市场给的估值是合理的，更不可能依靠教育市场让市场给出合理估值。要获得超额收益，就要追求正确的、非共识性的预期。投资者需要做的就是，给出自己独立思考之后的预期，尽一切可能验证预期的准确性，有了充分把握之后与市场预期比较，发现市场的错误定价，环顾四周看看这是不是非共识性的预期，然后利用这样的定价机会获利。不能跟着中远海控的船一起出海，可以去 招商局港口 看看车流嘛，不方便去深圳，还不能去海底捞门口数数人数么？信息的获取是第一位的，但思考，独立思考，却非常难，独立思考之后与市场预期比较并且不受偏见影响，不被自己的仓位迷惑，就更难了。投资者的错误可能有哪些呢？没有独立思考，没有充分验证自己的预期，没有与市场一致预期做比较而误以为自己的预期是独特的，错误认为自己掌握了市场没有发现的事实，认为自己是“掌握真理的少数人”，或者把市场的随机漫步中恰好与自己预期一样的运动当作是自己判断正确的证据，想方设法试图说服别人自己正确来促使股价上涨。这些都是危险的思维方式，是亏损的根源。投资者来股市是来赚钱的，而不是来寻找存在感，寻找认同的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做侮辱性定价？低估值能不能再跌一半？来自郭荆璞。昨天梳理港股互道那啥的公司，球友们集思广益，合计出了40支股票，我整理出来，做了两个组合，大致计算了一下：港股互道那啥组合的平均市盈率4.5倍，平均市净率0.45，平均ROE在10%左右；港股互道那啥plus组合的平均市盈率4.2倍，平均市净率0.50，平均ROE约12%。所以估值低的股票或者投资组合能不能跌30-50%？能。从现在的估值水平下跌30-50%，大概就是0.2-0.3倍PB和2-3倍的PE，在香港市场一点都不罕见。全部40支股票平均市盈率4.4 倍，平均市净率0.38，平均ROE约8.5%，这大概就是我们很多人觉得很有价值，又很安全的国企央企目前在香港市场的估值水平。球友们列出的股票里，不就有0.2倍PB，2倍PE的中国铁建么？我觉得吧，不要总是说什么”侮辱性定价“，市场先生不是侮辱谁，市场先生是个疯子，我们是来赚钱的，不要试图和疯子讲道理，和疯子讲10000遍”你这是在侮辱我买的股票，侮辱我的智商“也没有用，换不来一分钱。要真正努力研究产业和企业，看好的公司，估值低就多买点。也有球友说，这都是一堆烂公司，既有国企病又有大公司病，ROE低的可怜，负债率高的吓人。没错，估值低的公司肯定有问题，不然怎么会估值低呢？但对过高的资产负债率和较低的ROE，投资者要求折价就可以了，买的便宜总能化解掉很多问题，买贵了才是更大的问题。经验之谈呢，是ROE~15%的公司，如果有可能抓住0.7倍以下PB买的机会，拿个三四年又有可能2倍PB卖掉，投资者可以赚300%，就估值上升赚200%，较高ROE带来利润和净资产增长再乘1.5；ROE低于10%的公司，如果有低于0.3倍PB买的机会，拿个三年五载到接近1倍PB卖出，也一样赚300%。承认估值低的股票，公司可能有不尽如人意的地方，并不是说就承认市场给的估值是合理的，更不可能依靠教育市场让市场给出合理估值。要获得超额收益，就要追求正确的、非共识性的预期。投资者需要做的就是，给出自己独立思考之后的预期，尽一切可能验证预期的准确性，有了充分把握之后与市场预期比较，发现市场的错误定价，环顾四周看看这是不是非共识性的预期，然后利用这样的定价机会获利。不能跟着中远海控的船一起出海，可以去 招商局港口 看看车流嘛，不方便去深圳，还不能去海底捞门口数数人数么？信息的获取是第一位的，但思考，独立思考，却非常难，独立思考之后与市场预期比较并且不受偏见影响，不被自己的仓位迷惑，就更难了。投资者的错误可能有哪些呢？没有独立思考，没有充分验证自己的预期，没有与市场一致预期做比较而误以为自己的预期是独特的，错误认为自己掌握了市场没有发现的事实，认为自己是“掌握真理的少数人”，或者把市场的随机漫步中恰好与自己预期一样的运动当作是自己判断正确的证据，想方设法试图说服别人自己正确来促使股价上涨。这些都是危险的思维方式，是亏损的根源。投资者来股市是来赚钱的，而不是来寻找存在感，寻找认同的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做对近期电子烟市场和政策的8点解读，来自一手大股东_成嘉源。1，国标是突然出来的吗？不是。相信大家也看到最近的消息了，不了解来龙去脉的朋友可能会觉得这个事情是政策的重大转变。其实根本不是，电子烟国标在19年的时候就已经定的差不多了，基本上是照搬了欧盟的标准，产业链上下游很多厂家也都参与了讨论。但后来遇到美国PMTA和疫情，进度就慢了下来。自始至终都不是突然出来的，行业内的人都知道这是板上钉钉，水到渠成的事。2，国标会议是怎么回事？国标起草的过程中有一个征求意见环节，前段时间国标起草组，组织产业链上下游厂家参加的那个会，其实就是在走这个流程。会上提出的版本跟2年前的没有太大区别，就是按照欧盟的标准来的。3，征求意见就是要收集大家的意见，大家都是什么意见呢？据我所知，目前产业界对标准中122种添加剂白名单的意见比较大，认为限定的太少了，因为卷烟的添加剂白名单是500多种。还有就是对2%尼古丁含量的意见比较大，因为美国FDA已经批准了4.8%尼古丁含量的产品，就说明尼古丁含量高低并不是评价电子烟危害程度的标准。4，国标出台是否意味着政策全部落地？不是。国标主要是规定生产厂家什么能干、什么不能干，什么样的产品是合格产品，什么样的产品是不合格产品。至于合格产品是不是就能卖、怎么卖、这个还真不一定。比如是规定了122种添加剂是合法的，厂家也根据这个名单做出了20中口味，但市场上只让卖烟草味和薄荷味可不可能呢？当然可能！5，国标出台后对出口产品是否有约束力？没有。出口产品需要满足目的地国家的标准，只有在国内市场销售的商品才需要满足国标。6，322征求意见稿什么时候落地？快了。可能就是一两天，也可能是一两周，也可能是一两个月，反正就是快了。7，322征求意见稿会有什么具体政策？大概率不会。首先大家要明确一点，322征求意见稿的核心是什么？就是把电子烟纳入卷烟管理，并且明确管理部门。可以预见，在征求意见以后的结论就是纳入卷烟管理，同时明确中烟主管部门地位。至于其他的具体细则，比如终端怎么管、牌照怎么发、税怎么加这些具体的政策都是今后管理部门来定的，不属于322征求意见的范围。其实如果大家仔细看了我半年前发的文章《全面梳理电子烟监管可能的方向及路径》这半年躺着睡觉就可以，根本不用关注这些噪音，每天的心情跟着消息和股价七上八下的。当时我就明确说了，从322公告和措辞就可以看出电子烟合法化那是板上钉钉的，只是时间和形式问题。目前随着各种政策和消息的落地，事情越来越明朗化。如果半年前你就能分析到这一步，不是有更好的投资机会吗？投资比的就是谁看的远、看的准、敢重仓。我们挣得一定是认知的钱，努力提升自己的认知水平才是股市投资的不二法宝。8，电子烟Q3下滑原因？根据近期数据，整体电子烟市场Q4相比Q3有20%左右的上升。至于Q3为什么会下滑，目前有三种声音：一种认为Q3是暑假，大学生们都回家了，抽的少了；一种认为Q3是夏天，夏天北方地区可以室外抽卷烟，电子烟抽的就少，冬天都出不了门，只能买电子烟在室内抽；一种认为Q3舆论有负面，很多人放弃了电子烟。反正就是一个专家一个说法，大家都是盲人摸象，摸到哪块估计连他们自己都不知道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做对近期电子烟市场和政策的8点解读，来自一手大股东_成嘉源。1，国标是突然出来的吗？不是。相信大家也看到最近的消息了，不了解来龙去脉的朋友可能会觉得这个事情是政策的重大转变。其实根本不是，电子烟国标在19年的时候就已经定的差不多了，基本上是照搬了欧盟的标准，产业链上下游很多厂家也都参与了讨论。但后来遇到美国PMTA和疫情，进度就慢了下来。自始至终都不是突然出来的，行业内的人都知道这是板上钉钉，水到渠成的事。2，国标会议是怎么回事？国标起草的过程中有一个征求意见环节，前段时间国标起草组，组织产业链上下游厂家参加的那个会，其实就是在走这个流程。会上提出的版本跟2年前的没有太大区别，就是按照欧盟的标准来的。3，征求意见就是要收集大家的意见，大家都是什么意见呢？据我所知，目前产业界对标准中122种添加剂白名单的意见比较大，认为限定的太少了，因为卷烟的添加剂白名单是500多种。还有就是对2%尼古丁含量的意见比较大，因为美国FDA已经批准了4.8%尼古丁含量的产品，就说明尼古丁含量高低并不是评价电子烟危害程度的标准。4，国标出台是否意味着政策全部落地？不是。国标主要是规定生产厂家什么能干、什么不能干，什么样的产品是合格产品，什么样的产品是不合格产品。至于合格产品是不是就能卖、怎么卖、这个还真不一定。比如是规定了122种添加剂是合法的，厂家也根据这个名单做出了20中口味，但市场上只让卖烟草味和薄荷味可不可能呢？当然可能！5，国标出台后对出口产品是否有约束力？没有。出口产品需要满足目的地国家的标准，只有在国内市场销售的商品才需要满足国标。6，322征求意见稿什么时候落地？快了。可能就是一两天，也可能是一两周，也可能是一两个月，反正就是快了。7，322征求意见稿会有什么具体政策？大概率不会。首先大家要明确一点，322征求意见稿的核心是什么？就是把电子烟纳入卷烟管理，并且明确管理部门。可以预见，在征求意见以后的结论就是纳入卷烟管理，同时明确中烟主管部门地位。至于其他的具体细则，比如终端怎么管、牌照怎么发、税怎么加这些具体的政策都是今后管理部门来定的，不属于322征求意见的范围。其实如果大家仔细看了我半年前发的文章《全面梳理电子烟监管可能的方向及路径》这半年躺着睡觉就可以，根本不用关注这些噪音，每天的心情跟着消息和股价七上八下的。当时我就明确说了，从322公告和措辞就可以看出电子烟合法化那是板上钉钉的，只是时间和形式问题。目前随着各种政策和消息的落地，事情越来越明朗化。如果半年前你就能分析到这一步，不是有更好的投资机会吗？投资比的就是谁看的远、看的准、敢重仓。我们挣得一定是认知的钱，努力提升自己的认知水平才是股市投资的不二法宝。8，电子烟Q3下滑原因？根据近期数据，整体电子烟市场Q4相比Q3有20%左右的上升。至于Q3为什么会下滑，目前有三种声音：一种认为Q3是暑假，大学生们都回家了，抽的少了；一种认为Q3是夏天，夏天北方地区可以室外抽卷烟，电子烟抽的就少，冬天都出不了门，只能买电子烟在室内抽；一种认为Q3舆论有负面，很多人放弃了电子烟。反正就是一个专家一个说法，大家都是盲人摸象，摸到哪块估计连他们自己都不知道。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做从腾讯微博B站财报，看广告的竞争格局和趋势，来自港美王海天。线下的另一个公司——分众传媒，收入的增长和变动，几乎和广告行业的春夏秋冬同步。对用户和用户行为理解不够。最典型的是传统的门户。比如腾讯新闻的广告、网易新闻的广告，不管是开屏广告还是信息流广告，给人的感觉是“广告总是不精准”。这种新闻类的产品，由于产品并没有较好的用户账号体系，导致对用户画像和用户行为的理解，不够精确。所以，广告的天花板特别明显。比如今日头条客户端的广告，和抖音的广告，规模完全不是一个量级。所以，今天的网络广告，能持续中高速增长的，一定不是传统的网络广告，而是拥有内容化、社交化的产品和平台。除了B站，微博本季度的广告增速也非常强劲。在财报前，基本都认为广告的增速会在个位数。但财报出来后，微博广告增速达到29%。听了电话会后，发现微博的广告，高增速确实有理由：微博这个季度的广告案例，最具代表性的就是《哈利波特魔法觉醒》。按游戏行业的投放策略，它只需投微博的信息流广告即可，按效果付费。在传统的认知里，游戏广告的本质就是买量。但这次哈利波特在微博的投放和买量完全不一样：从内容预热——社交裂变——内容引爆。由于哈利波特手游，本身就是一个IP，大众对这个IP有一定的认知度和熟悉度。在游戏上线之前，哈利波特发布预告，用户@好友，参与公测。公测期，投放开机广告、明星粉条，以及泛游戏KOL讨论，实现跨圈层传播。通过社交裂变和内容跨人群、跨圈层传播，来达到最大化的下载、激活。 哈利波特在微博的投放上，ROI提升了50%，激活成本下降91%。社交广告，逐渐抢食传统网络广告腾讯的社交广告：从玩法上，最适合和B站、微博做对比。从数据上，腾讯Q3 网络广告业务收入 224.95 亿元，同比增长 5.4%，环比下降 1.5%。腾讯的网络广告增速下滑，原因看起来更像是大环境的因素。因为之前每个季度增速都在两位数以上。而从数据看，腾讯在网络和社交广告领域，仍有非常大的优势：朋友圈。而社交广告的玩法，也越来越丰富。比如贾樟柯和三顿半咖啡的广告，投放朋友圈广告，通过人和故事，来表述品牌和表达传播品牌。而B站、微博、腾讯的社交广告，如果放在一起，提炼出一个共同点就是：广告，越来越偏重内容化和社交化。内容化：B站的肯德基广告、微博的哈利波特、朋友圈的贾樟柯三顿半广告，都是广告内容化的承载。只不过三种玩法各异：B站通过up主，来影响大众，进而形成内容和话题；微博通过IP和哈谜唤醒，借助微博独特的社交媒体属性，让广告变成了一个个“碎片的内容”；贾樟柯和三顿半咖啡，通过投放朋友圈，用贾樟柯个人的IP，来带出背后的三顿半，然后让朋友圈的人点赞、评论。社交化：微博，不能说是社交产品，但可以称为社交媒体。哈里波特的广告，充分体现了社交媒体的优势。比如内测前，通过 @好友的方式，来转发哈利波特，获取内测资格。而@这个功能，在很多同类产品里，是没有的。比如B站，用户可以看短视频、点赞和评论、收藏。所以，在缺乏@的功能下，如果想让一个话题，进行全站的圈层破圈，是比较难的。 所以，微博在社交媒体领域，今天仍有独特的优势和玩法。而回到哈利波特，用户每次 @好友，都是在帮助哈里波特做传播和裂变。 未来广告竞争展望：内容化和社交化会持续强化广告，也是好内容。这个提法，最早出自字节。比如抖音上的广告，算法会根据你的点击，以及选择偏好，逐渐给你推荐感兴趣的广告。如果是你不感兴趣的广告，算法和后台会逐渐减少推荐。今天，广告和内容结合的已经越来越紧密。比如微博上的哈利波特手游广告。用户在转发哈利波特的内容时，本身也是在转发一条“广告”。自然的话题热度发酵后，冲上热搜榜。这条热搜榜既是内容，也是广告。原本生硬的游戏广告，被哈迷的讨论、转发、赞，变成了一条条碎片的内容。所以，当广告越来越内容化和社交化后，腾讯仍然是最重要的玩家，其次是微博。微博理论上，是仅次于微信朋友圈的国内第二大社交广告平台。虽然没有朋友圈的强社交关系，但微博的用户和关注之间，有一定的中关系。专业词叫“关系流”。作为社交媒体，内容上微博核心还是传播和内容的分发。除了热搜，微博需要做的仍是充分挖掘好内容，尤其是各个垂类。比如旅游和打卡景点，这些好内容，如何让用户更容易“获得”？在当前的内容生产和分发方式上，如何进一步提高效率？B站和小红书，也算是广告内容化社交化的受益者。展望未来，广告平台的竞争，不仅对用户数和时长提出基本要求，还需平台有较强的内容化。内容化，不仅仅表现在广泛的KOL、大众群体的参与，还表现在要有玩法的创新。而唯一不变的是，广告未来也是好内容。越往后，广告和内容，会融合得越深。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做从腾讯微博B站财报，看广告的竞争格局和趋势，来自港美王海天。线下的另一个公司——分众传媒，收入的增长和变动，几乎和广告行业的春夏秋冬同步。对用户和用户行为理解不够。最典型的是传统的门户。比如腾讯新闻的广告、网易新闻的广告，不管是开屏广告还是信息流广告，给人的感觉是“广告总是不精准”。这种新闻类的产品，由于产品并没有较好的用户账号体系，导致对用户画像和用户行为的理解，不够精确。所以，广告的天花板特别明显。比如今日头条客户端的广告，和抖音的广告，规模完全不是一个量级。所以，今天的网络广告，能持续中高速增长的，一定不是传统的网络广告，而是拥有内容化、社交化的产品和平台。除了B站，微博本季度的广告增速也非常强劲。在财报前，基本都认为广告的增速会在个位数。但财报出来后，微博广告增速达到29%。听了电话会后，发现微博的广告，高增速确实有理由：微博这个季度的广告案例，最具代表性的就是《哈利波特魔法觉醒》。按游戏行业的投放策略，它只需投微博的信息流广告即可，按效果付费。在传统的认知里，游戏广告的本质就是买量。但这次哈利波特在微博的投放和买量完全不一样：从内容预热——社交裂变——内容引爆。由于哈利波特手游，本身就是一个IP，大众对这个IP有一定的认知度和熟悉度。在游戏上线之前，哈利波特发布预告，用户@好友，参与公测。公测期，投放开机广告、明星粉条，以及泛游戏KOL讨论，实现跨圈层传播。通过社交裂变和内容跨人群、跨圈层传播，来达到最大化的下载、激活。 哈利波特在微博的投放上，ROI提升了50%，激活成本下降91%。社交广告，逐渐抢食传统网络广告腾讯的社交广告：从玩法上，最适合和B站、微博做对比。从数据上，腾讯Q3 网络广告业务收入 224.95 亿元，同比增长 5.4%，环比下降 1.5%。腾讯的网络广告增速下滑，原因看起来更像是大环境的因素。因为之前每个季度增速都在两位数以上。而从数据看，腾讯在网络和社交广告领域，仍有非常大的优势：朋友圈。而社交广告的玩法，也越来越丰富。比如贾樟柯和三顿半咖啡的广告，投放朋友圈广告，通过人和故事，来表述品牌和表达传播品牌。而B站、微博、腾讯的社交广告，如果放在一起，提炼出一个共同点就是：广告，越来越偏重内容化和社交化。内容化：B站的肯德基广告、微博的哈利波特、朋友圈的贾樟柯三顿半广告，都是广告内容化的承载。只不过三种玩法各异：B站通过up主，来影响大众，进而形成内容和话题；微博通过IP和哈谜唤醒，借助微博独特的社交媒体属性，让广告变成了一个个“碎片的内容”；贾樟柯和三顿半咖啡，通过投放朋友圈，用贾樟柯个人的IP，来带出背后的三顿半，然后让朋友圈的人点赞、评论。社交化：微博，不能说是社交产品，但可以称为社交媒体。哈里波特的广告，充分体现了社交媒体的优势。比如内测前，通过 @好友的方式，来转发哈利波特，获取内测资格。而@这个功能，在很多同类产品里，是没有的。比如B站，用户可以看短视频、点赞和评论、收藏。所以，在缺乏@的功能下，如果想让一个话题，进行全站的圈层破圈，是比较难的。 所以，微博在社交媒体领域，今天仍有独特的优势和玩法。而回到哈利波特，用户每次 @好友，都是在帮助哈里波特做传播和裂变。 未来广告竞争展望：内容化和社交化会持续强化广告，也是好内容。这个提法，最早出自字节。比如抖音上的广告，算法会根据你的点击，以及选择偏好，逐渐给你推荐感兴趣的广告。如果是你不感兴趣的广告，算法和后台会逐渐减少推荐。今天，广告和内容结合的已经越来越紧密。比如微博上的哈利波特手游广告。用户在转发哈利波特的内容时，本身也是在转发一条“广告”。自然的话题热度发酵后，冲上热搜榜。这条热搜榜既是内容，也是广告。原本生硬的游戏广告，被哈迷的讨论、转发、赞，变成了一条条碎片的内容。所以，当广告越来越内容化和社交化后，腾讯仍然是最重要的玩家，其次是微博。微博理论上，是仅次于微信朋友圈的国内第二大社交广告平台。虽然没有朋友圈的强社交关系，但微博的用户和关注之间，有一定的中关系。专业词叫“关系流”。作为社交媒体，内容上微博核心还是传播和内容的分发。除了热搜，微博需要做的仍是充分挖掘好内容，尤其是各个垂类。比如旅游和打卡景点，这些好内容，如何让用户更容易“获得”？在当前的内容生产和分发方式上，如何进一步提高效率？B站和小红书，也算是广告内容化社交化的受益者。展望未来，广告平台的竞争，不仅对用户数和时长提出基本要求，还需平台有较强的内容化。内容化，不仅仅表现在广泛的KOL、大众群体的参与，还表现在要有玩法的创新。而唯一不变的是，广告未来也是好内容。越往后，广告和内容，会融合得越深。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做从腾讯微博B站财报，看广告的竞争格局和趋势，来自港美王海天。腾讯、爱奇艺、微博、B站相继发布了三季度财报。这几家都有代表性的内容产品，通过几家财报的广告收入以及增速，来谈谈目前广告市场的竞争格局。四家广告增速：B站最好，爱奇艺最差腾讯的网络广告增速5%。这个增速，整体能打75分。因为一直以来，广告并不算腾讯的强项。其次，朋友圈的社交广告，主要集中在游戏、教育这样的效果类广告。而这两个行业，过去一个季度，又是监管的重灾区。所以，腾讯在财报中，也做了评述。B站：Q3广告收入11.7亿元，同增超过110%，已经实现连续十个季度超预期增长。并且管理层特别提到，双11期间，B站的电商广告，日消耗2500万元，全网排名第五。而前四，稍微思考下，是几个公司：字节、腾讯、快手、小红书。目前在电商广告里，B站已经能排到全网第五左右。从数据看，B站没有受到文娱监管和饭圈整顿的影响。微博：受广告大盘的冲击较小。之前担心游戏、教育会冲击到微博，但本季度微博的广告收入增长了29%。电话会议中，CEO王高飞提到：教育只占到微博广告的2%。教育客户的影响，被其他行业和广告主的收入抵消了。爱奇艺：由于主要是品牌广告为主，并且投放形式较为单一，广告收入同比下滑10%。其次，作为长视频平台，当季是否有爆款剧，和广告收入有很强的相关性。在文娱整治大背景下，爱奇艺受到的影响最大。在Q4的展望中，爱奇艺的收入仍然是下滑的。同样是和文娱行业关系紧密的微博和爱奇艺，这季度的广告表现截然不同，原因何在？微博和上游内容是合作关系，而非广告客户关系。比如一个综艺节目，对长视频而言，是自己投拍或者采购的，如果被整治，必然影响到该节目的广告投放。而对应到微博，平台和节目的关系，是宣发关系，而不是广告和客户的关系。所以，爱奇艺和芒果超媒，文娱整治，不仅影响到长视频的综艺生产，也影响到广告：“由于饭圈文化和粉丝互踩互撕，涉及到像韩国的唱票爱豆的综艺节目，确实停止制作了。”这是爱奇艺管理层在电话会上的表述。内容供给受到影响，对应到爱奇艺，就是广告收入下滑。而对微博来说，更多的其他社会热点，比如东京奥运和垂类，可以补充内容供给端。“一方面联动娱乐行业合作方加强对影视综作品的宣发，促进更健康的娱乐生态，一方面调整热点运营方向，支持社会时事热点和垂直兴趣领域优质内容发展，构筑更良性的热点生态。”CEO王高飞在电话会上表示。B站在财报的ppt里，对广告案例做了展示。这里，我们可以看看所列举的案例：开屏广告：天猫618和元气森林。天猫开盘的618广告，在B站的划分里，属于品牌广告。在重大的购物节前，电商平台会全网买广告位。而B站作为视频网站的头部，必然会有618、双11的开屏广告合作。元气森林案例：B站把元气森林的广告投放，归类在赞助商。元气森林是B站2020年晚会赞助商，然后和开屏广告，一起打包。这两个开屏广告案例，都属于正常的广告投放。在玩法和创新上，B站主要是创新的原生广告，比如肯德基的案例：通过up主“木鱼水心”，解说肯德基的炸鸡历史，趣味地讲解肯德基的吮指原味鸡。然后发酵，让更多的up主和素人也参与“炸鸡测评”，从而形成话题和热点。这种创新玩法：广告和UP主、内容的结合，是少有平台能做到的。平台需要有：KOL、UP主、独特调性的内容。然后广告和内容结合后，这条视频，成了一条“好看的内容”、“好看的广告”。能产生话题，影响到素人和大众。从这个层面看，爱奇艺的广告就做不到。首先爱奇艺的定位是长视频，肯德基在爱奇艺投放广告，只能投放贴片广告和中间插播。即使广告植入，也是肯德基和制片方的关系，和视频网站没什么关系。其次，长视频的互动和话题发酵弱。我们仍然以B站肯德基的视频为例，在爱奇艺可以置顶放在首页播放，爱奇艺的用户也可以发弹幕。这条视频可以获得较高的点击量和播放量，但无法在爱奇艺站内形成话题，更无法让爱奇艺的用户参与拍视频。这种广告和内容，在长视频平台上，只存在短时间的播放量。没有热点话题以及泛人群的参与。而这，也是传统网络广告的弊端，具体的特点有：广告形式单一。尤其是以品牌广告为主，非常容易受到经济周期和行业波动的影响。所以，爱奇艺Q3广告增速下降10%，是正常现象。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做从腾讯微博B站财报，看广告的竞争格局和趋势，来自港美王海天。腾讯、爱奇艺、微博、B站相继发布了三季度财报。这几家都有代表性的内容产品，通过几家财报的广告收入以及增速，来谈谈目前广告市场的竞争格局。四家广告增速：B站最好，爱奇艺最差腾讯的网络广告增速5%。这个增速，整体能打75分。因为一直以来，广告并不算腾讯的强项。其次，朋友圈的社交广告，主要集中在游戏、教育这样的效果类广告。而这两个行业，过去一个季度，又是监管的重灾区。所以，腾讯在财报中，也做了评述。B站：Q3广告收入11.7亿元，同增超过110%，已经实现连续十个季度超预期增长。并且管理层特别提到，双11期间，B站的电商广告，日消耗2500万元，全网排名第五。而前四，稍微思考下，是几个公司：字节、腾讯、快手、小红书。目前在电商广告里，B站已经能排到全网第五左右。从数据看，B站没有受到文娱监管和饭圈整顿的影响。微博：受广告大盘的冲击较小。之前担心游戏、教育会冲击到微博，但本季度微博的广告收入增长了29%。电话会议中，CEO王高飞提到：教育只占到微博广告的2%。教育客户的影响，被其他行业和广告主的收入抵消了。爱奇艺：由于主要是品牌广告为主，并且投放形式较为单一，广告收入同比下滑10%。其次，作为长视频平台，当季是否有爆款剧，和广告收入有很强的相关性。在文娱整治大背景下，爱奇艺受到的影响最大。在Q4的展望中，爱奇艺的收入仍然是下滑的。同样是和文娱行业关系紧密的微博和爱奇艺，这季度的广告表现截然不同，原因何在？微博和上游内容是合作关系，而非广告客户关系。比如一个综艺节目，对长视频而言，是自己投拍或者采购的，如果被整治，必然影响到该节目的广告投放。而对应到微博，平台和节目的关系，是宣发关系，而不是广告和客户的关系。所以，爱奇艺和芒果超媒，文娱整治，不仅影响到长视频的综艺生产，也影响到广告：“由于饭圈文化和粉丝互踩互撕，涉及到像韩国的唱票爱豆的综艺节目，确实停止制作了。”这是爱奇艺管理层在电话会上的表述。内容供给受到影响，对应到爱奇艺，就是广告收入下滑。而对微博来说，更多的其他社会热点，比如东京奥运和垂类，可以补充内容供给端。“一方面联动娱乐行业合作方加强对影视综作品的宣发，促进更健康的娱乐生态，一方面调整热点运营方向，支持社会时事热点和垂直兴趣领域优质内容发展，构筑更良性的热点生态。”CEO王高飞在电话会上表示。B站在财报的ppt里，对广告案例做了展示。这里，我们可以看看所列举的案例：开屏广告：天猫618和元气森林。天猫开盘的618广告，在B站的划分里，属于品牌广告。在重大的购物节前，电商平台会全网买广告位。而B站作为视频网站的头部，必然会有618、双11的开屏广告合作。元气森林案例：B站把元气森林的广告投放，归类在赞助商。元气森林是B站2020年晚会赞助商，然后和开屏广告，一起打包。这两个开屏广告案例，都属于正常的广告投放。在玩法和创新上，B站主要是创新的原生广告，比如肯德基的案例：通过up主“木鱼水心”，解说肯德基的炸鸡历史，趣味地讲解肯德基的吮指原味鸡。然后发酵，让更多的up主和素人也参与“炸鸡测评”，从而形成话题和热点。这种创新玩法：广告和UP主、内容的结合，是少有平台能做到的。平台需要有：KOL、UP主、独特调性的内容。然后广告和内容结合后，这条视频，成了一条“好看的内容”、“好看的广告”。能产生话题，影响到素人和大众。从这个层面看，爱奇艺的广告就做不到。首先爱奇艺的定位是长视频，肯德基在爱奇艺投放广告，只能投放贴片广告和中间插播。即使广告植入，也是肯德基和制片方的关系，和视频网站没什么关系。其次，长视频的互动和话题发酵弱。我们仍然以B站肯德基的视频为例，在爱奇艺可以置顶放在首页播放，爱奇艺的用户也可以发弹幕。这条视频可以获得较高的点击量和播放量，但无法在爱奇艺站内形成话题，更无法让爱奇艺的用户参与拍视频。这种广告和内容，在长视频平台上，只存在短时间的播放量。没有热点话题以及泛人群的参与。而这，也是传统网络广告的弊端，具体的特点有：广告形式单一。尤其是以品牌广告为主，非常容易受到经济周期和行业波动的影响。所以，爱奇艺Q3广告增速下降10%，是正常现象。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做我经历的几次大熊是怎么度过的？来自持有封基。11月19号可转债等权指数再创历史新高，今年已经上涨了30.29%了，超过了涨幅最高的宽基指数国证2000，但中证转债指数今年才涨了15.45%，而且也没有突破前高。因为中证转债指数是市值加权的，比如现在最大权重的浦发转债规模接近500亿，而最活跃的可转债的规模只有不到10亿，相差百倍之多，所以指数不能代表全体也是非常正常的事情。我们对比一下今年可转债等权指数、中证转债指数和国证2000指数，感觉与其用中证转债指数来观察可转债全体，还不如用国证2000指数更能代表可转债全体，只不过大家发现没有，国证200跌的时候比等权跌的更多，涨的时候还不如等权，这就是可转债的优势。但不管如何，可转债的风险确实在积累。回顾一下我经历的历史上股市的几次大跌，有做对也有做错。回顾一下还是有益的。虽然上证指数是在2007年10月16日见顶，但实际上小盘股见顶更晚，我记得我当时的封基账户在2008年1月份还创了新高，而且封基在2007年积累的大量的盈利，光分红就有好几元。所以我当时还是死扛的，直到2008年的3月份，通过在和讯网债券论坛上恶补了债券知识，比较了当时的封基和分离债，才做了一次正确的选择，把重仓从金鑫等封基移到青啤债、江铜债等分离债上。如果没有债券知识的积累，没有理性的比较，是不会有这次大的换仓的。但到了09年4万亿行情来了，我还是以为又会重复一次奥运行情，错失了这一年的机会。2015年上半年因为生病空仓了半年，错失了轰轰烈烈的行情，不过我运气好在这年的下半年股市大跌，我因为满仓了分级A而大赚。到了2016年又因为采用了小市值策略大幅度跑赢了市场。但接下来的2017、2018两年悲剧，2017年因为市场风格转大白马而使得小市值失效，而2018年大熊市又不恰当的死扛了白马，500多元的茅台就是在2018年重仓买入的。市场风格的变化，如果是以天或者周为单位的，我们没有能力去追逐而只能放弃；但如果以年为单位，我还是会去追踪的，虽然我无法正好在风格顶部切换，只能在右侧切换，但以年为单位的风格切换，至少对我来说是有好处的。如果没有在股票和四大金刚里切换，即封基、债券、分级A和可转债，我就根本不可能在近15年里取得近22倍的收益。现在的问题来了，那么轰轰烈烈的可转债行情，其实肯定孕育着风险，9月份近10%下跌的可能性还是会有的，现在看9月份这次下跌，当然你会说死扛，但在当时部分人的判断是国证2000破60天均线走熊。所以我还是坚持我的相对判断，在没有找到比可转债更有价值的品种前，依然会坚守的。对于在可转债门外看着心痒的人来说，每次调整，不管是级别有多大，大部分都是在大家一致看好的情况下发生的。可转债行情不断创新高，使得很多从来不做可转债的人也开始谈论起可转债，过去从来不说可转债的公众号也开始发布可转债的信息。其实对这些刚刚进入可转债的人来说，心态是最不稳定的，一旦大的调整来了，我们还因为过去获利丰厚感觉影响不大，这些刚刚进来的肉没吃到挨打却没少，很容易心态不稳割肉而走，从而导致可转债进一步下跌。9月初可转债的这次下跌不排除这种情况，我就知道有人就是从9月份的高点进来，赚了没几天就遇到大跌而割肉了。所以这个股市看人家赚钱轻轻松松，自己一做却觉得困难重重。我自己在几次大熊中也是有得有失，面对未来可转债可能的下跌，我尽可能做到在大的风格切换时跟上，我没有能力判断高点低点，能及时跟上以年为单位的大的风格切换就不错了。我争取在做白马的人里面把可转债做的最好，在做可转债的人里面把白马做的最好。这样长期来看还能继续延续我们的投资之路

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做我经历的几次大熊是怎么度过的？来自持有封基。11月19号可转债等权指数再创历史新高，今年已经上涨了30.29%了，超过了涨幅最高的宽基指数国证2000，但中证转债指数今年才涨了15.45%，而且也没有突破前高。因为中证转债指数是市值加权的，比如现在最大权重的浦发转债规模接近500亿，而最活跃的可转债的规模只有不到10亿，相差百倍之多，所以指数不能代表全体也是非常正常的事情。我们对比一下今年可转债等权指数、中证转债指数和国证2000指数，感觉与其用中证转债指数来观察可转债全体，还不如用国证2000指数更能代表可转债全体，只不过大家发现没有，国证200跌的时候比等权跌的更多，涨的时候还不如等权，这就是可转债的优势。但不管如何，可转债的风险确实在积累。回顾一下我经历的历史上股市的几次大跌，有做对也有做错。回顾一下还是有益的。虽然上证指数是在2007年10月16日见顶，但实际上小盘股见顶更晚，我记得我当时的封基账户在2008年1月份还创了新高，而且封基在2007年积累的大量的盈利，光分红就有好几元。所以我当时还是死扛的，直到2008年的3月份，通过在和讯网债券论坛上恶补了债券知识，比较了当时的封基和分离债，才做了一次正确的选择，把重仓从金鑫等封基移到青啤债、江铜债等分离债上。如果没有债券知识的积累，没有理性的比较，是不会有这次大的换仓的。但到了09年4万亿行情来了，我还是以为又会重复一次奥运行情，错失了这一年的机会。2015年上半年因为生病空仓了半年，错失了轰轰烈烈的行情，不过我运气好在这年的下半年股市大跌，我因为满仓了分级A而大赚。到了2016年又因为采用了小市值策略大幅度跑赢了市场。但接下来的2017、2018两年悲剧，2017年因为市场风格转大白马而使得小市值失效，而2018年大熊市又不恰当的死扛了白马，500多元的茅台就是在2018年重仓买入的。市场风格的变化，如果是以天或者周为单位的，我们没有能力去追逐而只能放弃；但如果以年为单位，我还是会去追踪的，虽然我无法正好在风格顶部切换，只能在右侧切换，但以年为单位的风格切换，至少对我来说是有好处的。如果没有在股票和四大金刚里切换，即封基、债券、分级A和可转债，我就根本不可能在近15年里取得近22倍的收益。现在的问题来了，那么轰轰烈烈的可转债行情，其实肯定孕育着风险，9月份近10%下跌的可能性还是会有的，现在看9月份这次下跌，当然你会说死扛，但在当时部分人的判断是国证2000破60天均线走熊。所以我还是坚持我的相对判断，在没有找到比可转债更有价值的品种前，依然会坚守的。对于在可转债门外看着心痒的人来说，每次调整，不管是级别有多大，大部分都是在大家一致看好的情况下发生的。可转债行情不断创新高，使得很多从来不做可转债的人也开始谈论起可转债，过去从来不说可转债的公众号也开始发布可转债的信息。其实对这些刚刚进入可转债的人来说，心态是最不稳定的，一旦大的调整来了，我们还因为过去获利丰厚感觉影响不大，这些刚刚进来的肉没吃到挨打却没少，很容易心态不稳割肉而走，从而导致可转债进一步下跌。9月初可转债的这次下跌不排除这种情况，我就知道有人就是从9月份的高点进来，赚了没几天就遇到大跌而割肉了。所以这个股市看人家赚钱轻轻松松，自己一做却觉得困难重重。我自己在几次大熊中也是有得有失，面对未来可转债可能的下跌，我尽可能做到在大的风格切换时跟上，我没有能力判断高点低点，能及时跟上以年为单位的大的风格切换就不错了。我争取在做白马的人里面把可转债做的最好，在做可转债的人里面把白马做的最好。这样长期来看还能继续延续我们的投资之路

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做2022年的投资主线，来自似水年华。每到年底，卖方都会做一个第二年的投资策略，虽然十测九不准。对于我等小散来说，虽然没必要写长篇大论的策略报告，但是，大致方向还是需要预判下的。如何看待明年的行情？对于明年的行情展望，其实可以说，今年很难，明年更难。因为，不管是从宏观层面，还是从政策层面，或是从中观层面来看，明年的投资难度，都要远远大于今年。基本面：向下从宏观层面来看，明年的基本面无疑是向下的，不确定的只是滞胀与衰退的区别。今年三季度的GDP增速，已经跌破5%了，四季度可能更低，明年全年的GDP增速，大概率是5%左右，即使不到5%，也不用奇怪，这是转型期需要付出的代价。过去几十年，中国经济高速增长，主要靠投资驱动，即基建与地产，但现在这条路已经走到尽头，最近几年，三驾马车中，下滑最厉害的就是投资了。与此同时，WTO的红利，中国早就享受完了，出口对GDP的贡献也越来越小，去年和今年，中国享受的福利，明年全球疫情结束后，基本也没有了。至于消费，六个钱包大家都懂得。所以，明年的GDP增速，掉到5%左右，基本没有悬念。从投资与出口驱动，向消费与创新驱动转型，是中国经济转型的必由之路，但消费只能起托底作用，GDP蛋糕的做大，最终要靠科技创新。然后，科技创新哪有这么容易，经济结构从地产与基建为支柱，转向数字经济与绿色经济为支柱，都是需要很长时间的，没有十年八年是不可能完成的。GDP增速，从过去的两位数，不断破八破七，再破六破五，都是必须付出的代价。几个月前时，我曾经多次说过，不管是中美，还是全球，要解决经济滞胀或衰退的问题，还有宏观债务率过高的问题，都只能靠新一轮科技大革命来解决。一方面，明年的经济增速会明显下滑；另一方面，消费需求不足，通胀压力不断上升，如果不是今年猪价大跌的话，早就是全面滞胀了。而随着油价与电价的大涨，加上明年猪价也会反转，明年的CPI基本可以确定，会大大高于今年。对于明年的中国经济而言，只有滞胀与衰退两个选项。要想避免滞胀，就需要阶段性降低双碳约束与能耗双控，否则明年就是全面滞胀。不仅是中国，明年的全球经济也是如此，不是滞胀就是衰退。9月中旬后，在发哥的强力干预下，上游资源与原材料价格的过快上涨势头，基本得到了遏制，10月PPI大概率成为峰值。因此，对于明年的基本面，哥更倾向于先滞胀后衰退，算是一种中性结果吧。政策面：中性不管是货币政策，还是财政政策，明年都将是中性。首先，从财政政策来看，过去两年，因为疫情的影响，财政政策是十分积极的，但明年随着疫情的过去，财政政策也该回归常态化了。何况该减的税基本也减了，没啥继续减税的空间了；而且，卖地收入的锐减，也导致政府财政支出的刺激，有心无力。其次，从货币政策来看，去年的货币积极无疑是积极的，今年的货币政策无疑是紧缩的，而明年的货币政策也将回归中性，到时我们可能会看到，货币政策时松时紧，央妈会根据就业数据的变化，时不时的进行微调。只要就业数据好，即使其它经济数据都不行，央妈也不会放水刺激；一旦就业数据出问题，即使其它经济数据再好，央妈也会放水刺激。不仅中国如此，美帝同样如此，宏观调控锚定的最重要的指标是就业数据。所以，不要因为最近地产调控政策微调了，就对明年的货币政策有过高预期。因为就业数据的扰动，明年货币政策时松时紧，可能会是一种常态，但总体上是中性。A股是典型的政策市，货币政策对股市的影响最为直接。既然明年的货币政策是中性，那么大盘就既不会很好，比不上19年与20年，但也不会太差，不会像18年那样差，加上现在我的宏观调控的能力，与国家队的操盘手法，都有了很大提高。因此，明年大盘的总体走势，好的话，继续走结构性慢牛，差的话，走结构性小熊市。中观层面：景气行业将大大减少从中观层面来看，明年的景气行业，将大大少于今年。因为今年GDP增速很高，所以，今年的景气行业是非常多的，特别是上游的周期性行业，今年都非常景气，还有新能源、芯片、军工与创新药等好赛道，景气度也非常高。但是，明年随着宏观经济增速的大幅放慢，景气行业也将大幅减少。一方面，今年高度景气的上游周期性行业，明年都将景气不在，能维持不负增长就相当不错了。另一方面，随着基数的大幅提高，今年高度景气的新能源，明年的增速也将大幅放缓，而芯片行业，随着供求矛盾的缓解，明年的景气度也会明显下降。虽然，明年会有一些新的行业走出来，它们的基本面会反转，但因为整个宏观经济景气度大幅下降，因此，明年的景气行业，会大大少于今年，当景气行业较少时，交易的难度，也会明显提升。明年如何做交易？回到交易上，明年的交易难度，将会明显大于今年，所以，需要做一定的风控，杠杆之类的能不用就不用或少用，仓位最好适当控制下。另外，对于目前市场热捧的景气赛道，新能源、芯片、军工与创新药之类的，降低关注度，特别是对于新能源，明年需要降低预期，不会再是市场主线。这些热门赛道，不是不能玩，也不是没有机会，但是都没有了β，板块整体不再有大机会，更多的是个股行情，像新能源里面的储能、智能汽车、光伏屋顶等，芯片里面的IGBT、设备材料等，军工里面的大飞机，消费里面的电子烟，医药股里面的医美，等等，依然还会走出一些大牛股。只不过，当一个板块的大风走了之后，没有了β只有α时，交易的难度，将提高N倍，大量的股票，都将面临估值的收缩，部分股票将面临双杀。举一个很典型的例子，19年的芯片龙头韦尔股份，去年与今年业绩非常牛逼，每年都是翻倍以上的增长，但为何股价没啥表现？原因很简单，就是因为芯片的大风过去了，市场无法再给高估值了，明年的新能源也将如此，能继续维持高估值的标的，将只是极少数。所以，对于这些热门赛道品种的交易，需要大波段操作，抱着不动，很难再有明显的超额收益。对于明年的交易，我们需要去寻找新的β品种，能够实现估值与业绩双击的品种，这样的品种，才会有大机会，也才会成为市场关注的焦点。像猪股、必需消费、机场旅游酒店等，明年也会有些机会，特别是猪股，也将是一个不错的周期反转机会，但力度是无法与19年相提并论的。

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欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做投资国产创新药的底层逻辑，来自胡涂的森林。一是新药审批制度改革。源于2015年的一系列药审制度改革，核心就是像FDA看齐，鼓励创新，审批加快。之前一个药物审批上十年，印象深刻的是，那时候吹嘘康缘的银杏内酯B，干了十年，不知道后面做出来没有。改革后缩短到从提交临床到获批最快只要2年时间。中国又加入了ICH组织，相当于加入创新药WTO。创新药拼的就是时间，这点至关重要。二是人才优势。一二十年前讲的“二十一世纪是生物科学的世纪”，忽悠了一大批精英学生读生物专业，我记得那几年很多状元都读北大清华的生物专业。结果这批人毕业时，中国生物医药没发展起来，都只有出国留学了。外国人喜欢刷盘子、解剖小白鼠，中国人聪明又刻苦耐劳，结果后面这些人很多在国外做到了科研机构、大型药企的顶级科学家，掌握了核心技术。现在他们纷纷响应“国家号召”回国发展了。你会看到，这些国内创新药企的高管基本都是这些海归科学家。三是工程师红利。高校扩招后，中国有大量的理工科大学毕业生，虽然整体质量不高，但也能用，最主要是工资低，美国要几万美元的工资，中国也就10-20万，药物研究其实也是个体力活。这几年国内CRO崛起很大程度也是因为工程师红利。四是临床资源优势。中国人多，病人多，缺钱的病人也多。临床招募和费用相对低很多。可以看到美国临床的费用，比如一个病人十万美元成本，中国也就几万十几万，这个也差一个数量级。所以你会看到，国产创新药一个PD1几亿、十亿研发成本，美国欧洲可能是几亿、十亿美元。五是广阔的本土市场。我们人口多，并且有2-3亿人是达到发达国家水平的收入，这部分的销费能力是很强的，国产创新药有中国这一个本土市场，你会看到不少药物国内也能卖到10亿美元级别。不一定像很多小国家的药企一样，它必须、只能去美国、欧洲拼刺刀。说白了，这是国产创新药的安全边际，再不济国内上市也可以卖点。六是医保支持。很多人只看到了集采、医保谈判。没有看到国家对创新药的支持。退过去5年、10年，没有普及医保，医保没有谈判纳入创新药，一个创新药的放量是非常慢的，可能干几年也就干到几亿不得了了，那个时候我就做作医药股，模型从来也就算个上市三年卖到5亿、10亿。现在你可以看到不少纳入医保的创新药，做到第一年10年，第二年20几亿。完全不可同日而语。七是资金支持。人人搞风投的时代，市场不缺钱，只是资金往往锦上添花，并不一定雪中送炭。看创新药企的高管访谈，基本谈创业时融资的艰难。但这几年资金完全时在大水漫灌这个行业。资金涌入，不一定都赚钱，但对行业绝对是极大的推动，总会有项目跑出来。八是国际化。背靠国内利基市场，坐望全球创新。目前国内生物制药行业，有的领域，比如细胞疗法、双抗已经处于全球领先的的位置。每年有很多上十亿美元级别的国际 licence out，已经有创新药在国外上市，未来还会有更多的国产创新药在美国、欧洲上市，赚美元，参与国际市场，一美元就是6.5元人民币，利润会更高。相信就在几个月内，会有一款，全球真正BIC的国产重磅创新药十几亿美元，在美国欧洲上市。九个人能力圈。投资生涯十几年来，我发现我对生物医药行业情有独钟，有可能是我初中的时候很喜欢生物，可惜数学学不好，后面读的文科，有可能是生物医药就像水电站一样，一个个的电站，它的未来投产、收入、利润、实现的概率，是可以大致预估出来的。能够预估未来的收入、利润及实现的概率，这对谨慎的基本面投资者来说是很重要的。这些年我在医药行业成功投资了恒瑞、中生、信达、金斯瑞和康方，获利都在1倍以上，成功概率挺高。所谓，成大事者讲究的天时、地利、人和，是不是都占齐了。国产创新药的未来会是星辰大海

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做投资国产创新药的底层逻辑，来自胡涂的森林。一是新药审批制度改革。源于2015年的一系列药审制度改革，核心就是像FDA看齐，鼓励创新，审批加快。之前一个药物审批上十年，印象深刻的是，那时候吹嘘康缘的银杏内酯B，干了十年，不知道后面做出来没有。改革后缩短到从提交临床到获批最快只要2年时间。中国又加入了ICH组织，相当于加入创新药WTO。创新药拼的就是时间，这点至关重要。二是人才优势。一二十年前讲的“二十一世纪是生物科学的世纪”，忽悠了一大批精英学生读生物专业，我记得那几年很多状元都读北大清华的生物专业。结果这批人毕业时，中国生物医药没发展起来，都只有出国留学了。外国人喜欢刷盘子、解剖小白鼠，中国人聪明又刻苦耐劳，结果后面这些人很多在国外做到了科研机构、大型药企的顶级科学家，掌握了核心技术。现在他们纷纷响应“国家号召”回国发展了。你会看到，这些国内创新药企的高管基本都是这些海归科学家。三是工程师红利。高校扩招后，中国有大量的理工科大学毕业生，虽然整体质量不高，但也能用，最主要是工资低，美国要几万美元的工资，中国也就10-20万，药物研究其实也是个体力活。这几年国内CRO崛起很大程度也是因为工程师红利。四是临床资源优势。中国人多，病人多，缺钱的病人也多。临床招募和费用相对低很多。可以看到美国临床的费用，比如一个病人十万美元成本，中国也就几万十几万，这个也差一个数量级。所以你会看到，国产创新药一个PD1几亿、十亿研发成本，美国欧洲可能是几亿、十亿美元。五是广阔的本土市场。我们人口多，并且有2-3亿人是达到发达国家水平的收入，这部分的销费能力是很强的，国产创新药有中国这一个本土市场，你会看到不少药物国内也能卖到10亿美元级别。不一定像很多小国家的药企一样，它必须、只能去美国、欧洲拼刺刀。说白了，这是国产创新药的安全边际，再不济国内上市也可以卖点。六是医保支持。很多人只看到了集采、医保谈判。没有看到国家对创新药的支持。退过去5年、10年，没有普及医保，医保没有谈判纳入创新药，一个创新药的放量是非常慢的，可能干几年也就干到几亿不得了了，那个时候我就做作医药股，模型从来也就算个上市三年卖到5亿、10亿。现在你可以看到不少纳入医保的创新药，做到第一年10年，第二年20几亿。完全不可同日而语。七是资金支持。人人搞风投的时代，市场不缺钱，只是资金往往锦上添花，并不一定雪中送炭。看创新药企的高管访谈，基本谈创业时融资的艰难。但这几年资金完全时在大水漫灌这个行业。资金涌入，不一定都赚钱，但对行业绝对是极大的推动，总会有项目跑出来。八是国际化。背靠国内利基市场，坐望全球创新。目前国内生物制药行业，有的领域，比如细胞疗法、双抗已经处于全球领先的的位置。每年有很多上十亿美元级别的国际 licence out，已经有创新药在国外上市，未来还会有更多的国产创新药在美国、欧洲上市，赚美元，参与国际市场，一美元就是6.5元人民币，利润会更高。相信就在几个月内，会有一款，全球真正BIC的国产重磅创新药十几亿美元，在美国欧洲上市。九个人能力圈。投资生涯十几年来，我发现我对生物医药行业情有独钟，有可能是我初中的时候很喜欢生物，可惜数学学不好，后面读的文科，有可能是生物医药就像水电站一样，一个个的电站，它的未来投产、收入、利润、实现的概率，是可以大致预估出来的。能够预估未来的收入、利润及实现的概率，这对谨慎的基本面投资者来说是很重要的。这些年我在医药行业成功投资了恒瑞、中生、信达、金斯瑞和康方，获利都在1倍以上，成功概率挺高。所谓，成大事者讲究的天时、地利、人和，是不是都占齐了。国产创新药的未来会是星辰大海

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做拿不住好公司的心理剖析，来自顿牛。你有没有过这样的经历？一支股票买前做了功课，干货看了不少，行业空间、企业质地、估值都能说出个一二三四，总之想清楚了。于是下单买入，决心长期持有。但在某一天看盘的时候，卖出了。原因可能是当天大跌，或者持续阴跌了一阵子，又或者头版头条又发生了一件不得了的大事。总之，卖了。你如释重负，期待一个新的开始。接下来，如果这支股票大涨，你开始后悔，懊恼地问自己：“当时我为什么会卖出？”你再次想起了最初买入的理由，随着股价继续上涨，更坚信最初的判断。追高是不能追高了，你狠狠掐了掐自己大腿，表情痛苦地告诫自己：“一定要吸取教训，不再犯这样的错误”。没过多久，你又卖出了一支本来打算长期持有的股票。剧情再次上演，腿上又青了一道。我也有过这样的经历，尤其是入市早期。决定卖出的那一刻，脑子弥漫着股价大跌时的恐慌、长期不涨的煎熬、其他股票在涨就它不涨的焦灼、某个大V已经卖出、股价大涨时落袋为安的冲动……卖出的理由很多，总之，在那一刻，人被情绪左右，害怕扩大损失，只想赶快摆脱这些痛苦，此时理性已经失去约束力，支配你的是潜意识。以上的错误如果你没犯过，恭喜你，你很可能是一个世出的天才。为什么会这样？原因之一是预期漂移，买入前和买入后预期漂移。买入前的预期可能是三年翻倍，买入后希望马上就涨。尤其是买入后股价恰好开始上涨，上涨让你深信自己对公司的判断是正确的，股价越涨越自信，你开始调升预期，心想“搞不好一年就能翻倍”、“万亿可期”。当股价重新跌回成本价的时候，开始自我怀疑。你开始想要听听不同的声音，而此刻正是那些看空的信息涌现的时候。如果股价继续下跌，跌破成本价的时候，那些看空的理由占据了你的内心，你只想着保本出。此时你很痛苦，股价任何大的异动都可能触发你做出解脱痛苦的决定。而公司的基本面没有任何变化，甚至持续向好，一刻不停地为股东赚钱。能够长期拿住好公司的投资者，都有承受这种痛苦的坚强，对股价波动保持顿感。坚强和顿感只是表象，背后是合理的预期。一个好的投资者，都要能管理好预期。即包括对公司的合理预期，也包括对自己投资能力有合理的预期。因此我很少对持仓个股言之凿凿，不喜欢给出太乐观的预测，尤其是股价。一方面是对自己的判断能力持谨慎态度，更重要的是不希望推高读者的预期，这不利于长期持有，预期过高容易酿成明明看对却亏损出局的遗憾。一个好的的基金经理，也能管理好投资者的预期。巴菲特和芒格是这么做的，雪球很多基金经理也这么做。像方丈便经常自谦投资能力一般，不会预测市场，不会高抛低吸，对企业的看法也很可能出错。他说基金经理并不是买了别人买不到的好公司，而是帮投资者拿住他们原本可能拿不住的好公司，这实在是明智的说法和做法。原因之二是视角漂移。买入前抱持的是投资的思维模式，看行业，看企业，看估值，以年为周期，用逻辑得出结论。买入后抱持的是投机的思维模式，天天盯着股价，以市场验证结论。用逻辑得出的结论，用市场验证，这显然是个错误的逻辑链条。一旦进入到用股价评价判断正确与否的模式，理性就被潜意识接管，情绪被触发，一再上演文章开头的剧情。有没有可能避免？一个正常人，总会犯情绪错误，很难完全避免。虽然我对自己的心理活动有过很多剖析，并且写下这么多，侃侃而谈，也做不到完全避免此类错误。做到尽量避免倒是有一些办法：1、决定买入前，把买入的理由写下来，不需要太多，最好一两百字能讲清楚。2、决定卖出前，再看看当初买入的理由有没有变化，如果没有变化，问问自己为什么要卖？坚持要卖的话，把卖出理由写下来，写的过程能够帮助你回归理性。3、要习惯听不同意见，在投资路上，反对的观点比和你一致的观点有价值得多。4、少看盘，只要持续看盘，必然会做出不理性的决定。这点我深有体会，大多数错误的交易都和看盘有关。简单而言，就是要梳理出一个科学合理的决策流程，无论抱持哪种投资理念，这些流程都是共通的。然后把这些流程固化，形成好的投资习惯。好的投资习惯是获得稳定的投资能力的第一步

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做拿不住好公司的心理剖析，来自顿牛。你有没有过这样的经历？一支股票买前做了功课，干货看了不少，行业空间、企业质地、估值都能说出个一二三四，总之想清楚了。于是下单买入，决心长期持有。但在某一天看盘的时候，卖出了。原因可能是当天大跌，或者持续阴跌了一阵子，又或者头版头条又发生了一件不得了的大事。总之，卖了。你如释重负，期待一个新的开始。接下来，如果这支股票大涨，你开始后悔，懊恼地问自己：“当时我为什么会卖出？”你再次想起了最初买入的理由，随着股价继续上涨，更坚信最初的判断。追高是不能追高了，你狠狠掐了掐自己大腿，表情痛苦地告诫自己：“一定要吸取教训，不再犯这样的错误”。没过多久，你又卖出了一支本来打算长期持有的股票。剧情再次上演，腿上又青了一道。我也有过这样的经历，尤其是入市早期。决定卖出的那一刻，脑子弥漫着股价大跌时的恐慌、长期不涨的煎熬、其他股票在涨就它不涨的焦灼、某个大V已经卖出、股价大涨时落袋为安的冲动……卖出的理由很多，总之，在那一刻，人被情绪左右，害怕扩大损失，只想赶快摆脱这些痛苦，此时理性已经失去约束力，支配你的是潜意识。以上的错误如果你没犯过，恭喜你，你很可能是一个世出的天才。为什么会这样？原因之一是预期漂移，买入前和买入后预期漂移。买入前的预期可能是三年翻倍，买入后希望马上就涨。尤其是买入后股价恰好开始上涨，上涨让你深信自己对公司的判断是正确的，股价越涨越自信，你开始调升预期，心想“搞不好一年就能翻倍”、“万亿可期”。当股价重新跌回成本价的时候，开始自我怀疑。你开始想要听听不同的声音，而此刻正是那些看空的信息涌现的时候。如果股价继续下跌，跌破成本价的时候，那些看空的理由占据了你的内心，你只想着保本出。此时你很痛苦，股价任何大的异动都可能触发你做出解脱痛苦的决定。而公司的基本面没有任何变化，甚至持续向好，一刻不停地为股东赚钱。能够长期拿住好公司的投资者，都有承受这种痛苦的坚强，对股价波动保持顿感。坚强和顿感只是表象，背后是合理的预期。一个好的投资者，都要能管理好预期。即包括对公司的合理预期，也包括对自己投资能力有合理的预期。因此我很少对持仓个股言之凿凿，不喜欢给出太乐观的预测，尤其是股价。一方面是对自己的判断能力持谨慎态度，更重要的是不希望推高读者的预期，这不利于长期持有，预期过高容易酿成明明看对却亏损出局的遗憾。一个好的的基金经理，也能管理好投资者的预期。巴菲特和芒格是这么做的，雪球很多基金经理也这么做。像方丈便经常自谦投资能力一般，不会预测市场，不会高抛低吸，对企业的看法也很可能出错。他说基金经理并不是买了别人买不到的好公司，而是帮投资者拿住他们原本可能拿不住的好公司，这实在是明智的说法和做法。原因之二是视角漂移。买入前抱持的是投资的思维模式，看行业，看企业，看估值，以年为周期，用逻辑得出结论。买入后抱持的是投机的思维模式，天天盯着股价，以市场验证结论。用逻辑得出的结论，用市场验证，这显然是个错误的逻辑链条。一旦进入到用股价评价判断正确与否的模式，理性就被潜意识接管，情绪被触发，一再上演文章开头的剧情。有没有可能避免？一个正常人，总会犯情绪错误，很难完全避免。虽然我对自己的心理活动有过很多剖析，并且写下这么多，侃侃而谈，也做不到完全避免此类错误。做到尽量避免倒是有一些办法：1、决定买入前，把买入的理由写下来，不需要太多，最好一两百字能讲清楚。2、决定卖出前，再看看当初买入的理由有没有变化，如果没有变化，问问自己为什么要卖？坚持要卖的话，把卖出理由写下来，写的过程能够帮助你回归理性。3、要习惯听不同意见，在投资路上，反对的观点比和你一致的观点有价值得多。4、少看盘，只要持续看盘，必然会做出不理性的决定。这点我深有体会，大多数错误的交易都和看盘有关。简单而言，就是要梳理出一个科学合理的决策流程，无论抱持哪种投资理念，这些流程都是共通的。然后把这些流程固化，形成好的投资习惯。好的投资习惯是获得稳定的投资能力的第一步

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做如何有理有据地给元宇宙泼一盆冷水？来自卫夕。四我最想吐槽的点就是区块链在元宇宙里的应用了。媒体们把区块链作为元宇宙的底层技术大吹特吹，认为它必须成为元宇宙经济系统的基石。然而，很遗憾，这在逻辑上是站不住脚的。为什么这么说呢？我们从底层来逐一论证，请将以下六个表述划一个重点——1、区块链不可篡改、去中心化解决的是信任问题、公正问题，它本身不涉及生产力，只涉及生产关系；2、区块链解决问题的方式在结果上是完美的，但在过程上是有成本的，比如冗余、效率和能耗；3、现实中人类社会的信任问题、公正问题已经有现成的解决方案；4、从目前看区块链解决方案在大部分情况下并没有比现实中已有解决方案表现的更优越；5、区块链并没有广泛应用的原因在于技术问题、效率问题、共识问题、协作问题；6、区块链在当今世界面临的这些应用问题在元宇宙里目前没有理由会自然消失，即这些问题依然会存在。没错，我们就问简单的问题：为什么微信公众号不用NFT而是用古典的原创标识来解决文章的版权问题呢？为什么支付宝不用智能合约而是用古典的方式来解决确认收货再付款的问题呢？因为没必要啊。那为什么到了元宇宙里，区块链就是必不可少的经济运行的基石技术呢？这说根本说不通。事实上，信任问题、公正问题并非是人类面临的唯一问题，甚至也不是最大问题，它只是人类面临的所有问题的一个小的子集。我们就问这些元宇宙砖家，被你们吹捧上天的元宇宙第一股——罗布乐思（Roblox），它的所有游戏玩法都基于NFT技术来保护原创吗？它的经济系统是使用基于区块链的加密货币吗？根本不是。今天距2008年11月中本聪发布有关比特币的论文已经13年了。没错，区块链是一项伟大的发明，在一些领域的确它有它的用武之地。但它绝不是万能的，也并不像很多人说的那样——“区块链的优势在于它不存在看得见的手”。事实上，我们长久历史已经证明：人类确实需要看得见的手，人类只是不需要闲不住的手而已。五无论哪一个元宇宙砖家都一致地宣称称未来元宇宙不可能一家独大，而是多家共存。基于这一个前提我们稍微做一下逻辑推演：多家共存是不是意味着多个元宇宙？Meta有Meta的元宇宙、微软有微软的元宇宙、腾讯有以社交为核心的元宇宙、阿里有以商业为核心的元宇宙。每一个元宇宙必然有它自己独特的规则，那这时候请问各位砖家——去中性化到底如何实现？我怎么样才能无缝地从这个元宇宙切换到另一个元宇宙。这时候砖家又会跳出来说：各大元宇宙平台之间会有一套统一的标准接口和协议互联互通。那我就问：今天各大平台各自为战构建围墙花园的问题即便在行政手段强制的情况下都没办法解决。凭什么到元宇宙时代互联互通就能自动实现了呢？请正面回答这个问题。还有，3D沉浸式体验的重要性其实也被砖家们在某种意义上夸大了。事实上，人类文明的很多成果其实都是2D的，人类的社交活动在很多时候也并非一定需要3D。举一个例子，我们最重要的社交APP微信，它其实有四种沟通媒介——文字、语音、图片、视频。然而我们使用最多的还是文字，很多时候人类其实并不需要在媒介上进行升维。到了元宇宙里，你极大可能还是要带着头盔继续写PPT。不要笑，微软的元宇宙宣传里就是这么展示的。2015年，VR的风已经从大洋彼岸刮到了中国科技界。当年高盛和易凯资本的王冉都表达了对VR坚定的看好，我也曾写过一本书，书中我和腾飞非常详细地从多个角度介绍了VR这项伟大的技术以及它为什么即将改变世界。后来，后来的事情大家都知道了。然而，我并不后悔，这段经历让我学会如何更加理性、冷静地看待科技行业的客观发展路径。我依然相信VR的未来，只是不再相信今天那些元宇宙砖家吹破天际的炒作。六说到底，元宇宙之所以被热炒，归根结底还是今天的科技圈走到了移动互联网的末端，元宇宙是科技圈前途焦虑的一次集体释放。它让内卷到只能去和菜贩抢生意的迷茫巨头们终于找到一个可以无限畅想的遥远方向。然而，我们一定要有清醒的认识，科技的发展有它客观的路径和速度，每一个虚无缥缈的未来都不会自动到来。事实上，有一些在悄然布局的中国公司其实都没有对外大肆宣传自己的元宇宙蓝图，因为他们深刻地理解：一张蓝图绘到底是靠不住的，这个市场终究要靠产品说话。腾讯引入了罗布乐思，收购了多家相关公司；还有字节，收购了国内领先的VR制造商Pico、投资代码乾坤推出类的《重启世界》、投资数字孪生云服务公司众趣科技。但这两家无一例外从不大宣扬自己元宇宙的宏大叙事，因为他们清楚的知道，无论如何元宇宙在今天还是一个科幻概念。方向隐约是对滴，但路径大概率是错的。面对一个概念期的模糊方向，唯一能做的是——摸着石头过河过河，而不是直接去造一座宏伟的大桥。七今天吹捧元宇宙的人，大部分其实是像我当年一样年幼无知的“新科技茫然症”人群，不愿承认自己跟不上时代，生怕自己错过任何一个新风口。然而还有一部分纯粹就是坏，对于这帮坏人而言，任何一个新概念都是他们合法割韭菜的工具，炒作手段五花八门、眼花缭乱。我们以为他们看到了人类的未来与明天、看到了科技的星辰大海。事实上，他们看到的是一茬茬绿油油的待割韭菜。你以为是馅饼，其实是陷阱。这件事有意思的地方在于，很多人韭菜们其实心知肚明，但依然忍不住诱惑进场。毕竟在泡沫破裂之前，他们认为自己是割到了其他人的韭菜。每一个人都认为自己能在泡沫膨胀到最高点之前全身而退，美其名曰——与泡沫共舞。每当想到这里，我会郑重地提醒想去割韭菜的韭菜们，请认真回忆当年的虚拟现实第一股——暴风科技。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做如何有理有据地给元宇宙泼一盆冷水？来自卫夕。元宇宙和之前的科技概念不同，以前，在科技圈的一个概念至少是明确而又具体的，比如——“区块链”、“5G”、“3D打印”。然而，元宇宙不是，它虚幻缥缈而错综复杂，一如“浑元形意拳”。元宇宙是一个筐，什么都能往里装。在不同版本中，我看到了元宇宙至少要集成以下技术——“VR、AR、区块链、5G、云计算、数字孪生、人工智能、NFT、边缘计算等等甚至还有脑机接口”。是的，今天的元宇宙早已不是一个科技词汇，而是一个科幻词汇。在Facebook宣布将公司名字修改成“Meta” mitə后，这种对元宇宙的吹捧和炒作达到了顶峰，这种盛况比几年前吹捧“区块链”有过之而无不及。我实在看不下去了，必须给它泼一盆冷水。在我看来，元宇宙是一个被吹出来的漂亮泡泡。我不仅这样说，我还要证明它只是一个被吹出来的漂亮泡泡一、为什么元宇宙如此火？毫无疑问其中一个原因是离不开Facebook的推波助澜。这两年Facebook的确是内忧外患，面临着隐私、监管等一系列极其复杂的局面，扎克伯克需要通过一个新的故事来激发公司低落的士气，毕竟卖广告已经很不酷了。我们当然不能把小扎的蓝图完全归结于营销噱头，但他描述的丰满未来在现实面前却极其骨感。非常讽刺的是——就在小扎在Connect大会描述元宇宙美好蓝图演讲的同一天，傲库路思的顾问CTO约翰卡马克就在同一个会议上硬生生地拆了小扎的台，直接了当地和老板唱起了反调。在了解卡马克具体讲了哪些话之前，我们需要了解一下为什么他的话重要。我们必须认识一下这位传奇大神——他可能是这个星球在技术层面最懂元宇宙的人，甚至没有之一，为什么这么说呢？我们来简单了解一下这位在游戏界神一样的男人：他年仅22岁就以一己之力开发了世界上第一款3D游戏——《德军总部》，之后又几乎单枪匹马带领仅仅13人的公司开发了《毁灭战士》和《雷神之锤》。而开发这些游戏的引擎就是业界3D游戏引擎的鼻祖，是他引领游戏进入3D时代，很多年英伟达都用《毁灭战士》的游戏表现来测试新一代显卡的性能。而大神最让业界称道的举动就是将这一引擎全部开源，很多玩家耳熟能详的热门游戏诸如《半条命》等都是用这个引擎开发的。2013年，大神卡马克加入了傲库路思（Oculus ）的团队，任CTO，过去8年，他作为技术领袖带领团队开发了多个VR头盔项目。可以说，在公司，没有人会比卡马克更懂元宇宙需要的技术。他演讲中的原话就不放了，翻译一下意思大致是：“小扎你快别吹牛了，都被你吹到天上去了，咱们现阶段做的这玩儿到底怎么样你心里没点B数吗？少废话，咱们脚踏实地拿出硬核的表现数据才是真的！”没错，一线听得见炮声的技术大神卡马克认为——元宇宙，我们还没准备好！而更残酷的事实是，卡马克所在的傲库路思Oculus是公认在消费级VR头显领域技术最为领先的公司，没有之一。二、关于元宇宙的硬件，我们来进行一个简单的逻辑思考。从PC互联网到移动互联网的转变过程中，是因为手机足够便捷因而显著地提升了移动在线时长。即移动互联网繁荣的前提是足够的用户时长。而元宇宙要进一步提升在线时长为数不多的路径就是随时随地在线，而要做到随时随地在线，设备必须做到和正常的眼镜一样轻。那么现在普通眼镜的重量是多少呢？是20-50克不等。那么现在最出色的VR眼镜是多重呢？是503克。而现在最出色的AR眼镜是多重呢？答案是566克。所以，这个巨大的差异就决定了元宇宙在硬件层面是一条极为漫长的道路。有人说，你之前说过，技术会指数级进步啊！注意：指数级进步发生的前提是信息世界而非原子世界：电池行业可并不存在摩尔定理，不然特斯拉早就是白菜价了；透镜领域也不存在跨越式发展，不然今天的手机早就把摄像头做平了。没错，突破物理的极限比突破算力的极限难度要高一个数量级。而更为困难的是，我们可远不止让设备变轻这一个目标，而是在重量、算力、视场角、分辩率、刷新率、续航等多个领域都需要同步大幅度提升，这个叠加难度是指数级的。所以甭扯那些没用的！先把现阶段头显的90赫兹变成到120赫兹，把视场角从100度增加到150度，把价格降到千元内，把重量降到200克，把分辨率提升到单眼4K，把续航从2小时提升到5小时，把用户时长从现在的几分钟提升到1小时，行不行？不行就甭吹牛了！三还有一个非常关键的问题：由于现在通往元宇宙的XR技术还在初级阶段，因此硬件需要多维度、大幅度、快速更新才能适应实际需求。这对硬件而言本身就是一个极难的挑战，而多维度、大幅度、快速更新对于软件开发者而言同样是一场灾难。我们思考一个问题——为什么手机能做到一年发布一个新版本？原因就是因为手机的硬件更新是单维度、小幅度更新，相应的应用软件在适配层简单，用户的硬件iPhone12到iPhone13，微信、微博这些应用可能只要花几天就适配完了。然而VR设备则不是这样的，它的每一次更新在算力、视场角、分辨率、刷新率、控制方式、输入输出方式等多个维度通常都会更新。一旦有新硬件，软件为了适应这种复杂的更新在某种意义上就必须推倒重来，无论如何没办法做到几天就适配完。我们看到过去6年，光傲库路思（Oculus ）旗下就先后发布了四种硬件。他们都是VR头盔，但却从头到脚、里里外外完全不同，甚至应用商店都是分开的，于是给软件开发商折腾的够惨。可怜的软件开发者们，吭哧吭哧好不容易开发上线一款作品还没开始赚钱，就被告知“我们又有新硬件了，快来开发吧，不然跟不上我们的速度噢！”这就是傲库路思（Oculus ）平台过去6年的现状。为什么今年它的开发者大会没有发布大家呼声很高的新款VR设备？就是因为它知道也开发者需要休养生息不能继续这样被折腾了。所以，VR硬件现阶段一个很难调和的矛盾就是急需升级的硬件和难以快速迭代的软件之间的矛盾。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做如何有理有据地给元宇宙泼一盆冷水？来自卫夕。元宇宙和之前的科技概念不同，以前，在科技圈的一个概念至少是明确而又具体的，比如——“区块链”、“5G”、“3D打印”。然而，元宇宙不是，它虚幻缥缈而错综复杂，一如“浑元形意拳”。元宇宙是一个筐，什么都能往里装。在不同版本中，我看到了元宇宙至少要集成以下技术——“VR、AR、区块链、5G、云计算、数字孪生、人工智能、NFT、边缘计算等等甚至还有脑机接口”。是的，今天的元宇宙早已不是一个科技词汇，而是一个科幻词汇。在Facebook宣布将公司名字修改成“Meta” mitə后，这种对元宇宙的吹捧和炒作达到了顶峰，这种盛况比几年前吹捧“区块链”有过之而无不及。我实在看不下去了，必须给它泼一盆冷水。在我看来，元宇宙是一个被吹出来的漂亮泡泡。我不仅这样说，我还要证明它只是一个被吹出来的漂亮泡泡一、为什么元宇宙如此火？毫无疑问其中一个原因是离不开Facebook的推波助澜。这两年Facebook的确是内忧外患，面临着隐私、监管等一系列极其复杂的局面，扎克伯克需要通过一个新的故事来激发公司低落的士气，毕竟卖广告已经很不酷了。我们当然不能把小扎的蓝图完全归结于营销噱头，但他描述的丰满未来在现实面前却极其骨感。非常讽刺的是——就在小扎在Connect大会描述元宇宙美好蓝图演讲的同一天，傲库路思的顾问CTO约翰卡马克就在同一个会议上硬生生地拆了小扎的台，直接了当地和老板唱起了反调。在了解卡马克具体讲了哪些话之前，我们需要了解一下为什么他的话重要。我们必须认识一下这位传奇大神——他可能是这个星球在技术层面最懂元宇宙的人，甚至没有之一，为什么这么说呢？我们来简单了解一下这位在游戏界神一样的男人：他年仅22岁就以一己之力开发了世界上第一款3D游戏——《德军总部》，之后又几乎单枪匹马带领仅仅13人的公司开发了《毁灭战士》和《雷神之锤》。而开发这些游戏的引擎就是业界3D游戏引擎的鼻祖，是他引领游戏进入3D时代，很多年英伟达都用《毁灭战士》的游戏表现来测试新一代显卡的性能。而大神最让业界称道的举动就是将这一引擎全部开源，很多玩家耳熟能详的热门游戏诸如《半条命》等都是用这个引擎开发的。2013年，大神卡马克加入了傲库路思（Oculus ）的团队，任CTO，过去8年，他作为技术领袖带领团队开发了多个VR头盔项目。可以说，在公司，没有人会比卡马克更懂元宇宙需要的技术。他演讲中的原话就不放了，翻译一下意思大致是：“小扎你快别吹牛了，都被你吹到天上去了，咱们现阶段做的这玩儿到底怎么样你心里没点B数吗？少废话，咱们脚踏实地拿出硬核的表现数据才是真的！”没错，一线听得见炮声的技术大神卡马克认为——元宇宙，我们还没准备好！而更残酷的事实是，卡马克所在的傲库路思Oculus是公认在消费级VR头显领域技术最为领先的公司，没有之一。二、关于元宇宙的硬件，我们来进行一个简单的逻辑思考。从PC互联网到移动互联网的转变过程中，是因为手机足够便捷因而显著地提升了移动在线时长。即移动互联网繁荣的前提是足够的用户时长。而元宇宙要进一步提升在线时长为数不多的路径就是随时随地在线，而要做到随时随地在线，设备必须做到和正常的眼镜一样轻。那么现在普通眼镜的重量是多少呢？是20-50克不等。那么现在最出色的VR眼镜是多重呢？是503克。而现在最出色的AR眼镜是多重呢？答案是566克。所以，这个巨大的差异就决定了元宇宙在硬件层面是一条极为漫长的道路。有人说，你之前说过，技术会指数级进步啊！注意：指数级进步发生的前提是信息世界而非原子世界：电池行业可并不存在摩尔定理，不然特斯拉早就是白菜价了；透镜领域也不存在跨越式发展，不然今天的手机早就把摄像头做平了。没错，突破物理的极限比突破算力的极限难度要高一个数量级。而更为困难的是，我们可远不止让设备变轻这一个目标，而是在重量、算力、视场角、分辩率、刷新率、续航等多个领域都需要同步大幅度提升，这个叠加难度是指数级的。所以甭扯那些没用的！先把现阶段头显的90赫兹变成到120赫兹，把视场角从100度增加到150度，把价格降到千元内，把重量降到200克，把分辨率提升到单眼4K，把续航从2小时提升到5小时，把用户时长从现在的几分钟提升到1小时，行不行？不行就甭吹牛了！三还有一个非常关键的问题：由于现在通往元宇宙的XR技术还在初级阶段，因此硬件需要多维度、大幅度、快速更新才能适应实际需求。这对硬件而言本身就是一个极难的挑战，而多维度、大幅度、快速更新对于软件开发者而言同样是一场灾难。我们思考一个问题——为什么手机能做到一年发布一个新版本？原因就是因为手机的硬件更新是单维度、小幅度更新，相应的应用软件在适配层简单，用户的硬件iPhone12到iPhone13，微信、微博这些应用可能只要花几天就适配完了。然而VR设备则不是这样的，它的每一次更新在算力、视场角、分辨率、刷新率、控制方式、输入输出方式等多个维度通常都会更新。一旦有新硬件，软件为了适应这种复杂的更新在某种意义上就必须推倒重来，无论如何没办法做到几天就适配完。我们看到过去6年，光傲库路思（Oculus ）旗下就先后发布了四种硬件。他们都是VR头盔，但却从头到脚、里里外外完全不同，甚至应用商店都是分开的，于是给软件开发商折腾的够惨。可怜的软件开发者们，吭哧吭哧好不容易开发上线一款作品还没开始赚钱，就被告知“我们又有新硬件了，快来开发吧，不然跟不上我们的速度噢！”这就是傲库路思（Oculus ）平台过去6年的现状。为什么今年它的开发者大会没有发布大家呼声很高的新款VR设备？就是因为它知道也开发者需要休养生息不能继续这样被折腾了。所以，VR硬件现阶段一个很难调和的矛盾就是急需升级的硬件和难以快速迭代的软件之间的矛盾。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做风电的发展方向，来自电动钢铁侠。风电分为陆上风电和海上风电，海上风电又分为近海和远海。风电的发展趋势是大型化，可以有效的降低成本。海风也可能成为新的增长点。海风优势海上风电更有发展优势，没有阻挡，风力比陆上大20%，效率是风力的三次方。发电效率更高。风机越来越大型化，陆地运输难度大，海风生产基地一般临海或临河，用船运输很方便。海风电厂主要分别在我国东部沿海，离东部发电省份比较近，是用电的大省，减少了特高压传输的成本。陆上风电土地资源限制比较大。海风缺点目前综合成本较高。运维难度大。并且环境恶劣，台风、海水腐蚀、盐雾，对零部件的质量、性能要求更高。风机企业的发展方向全球范围来看，风电的平均度成本趋势下行：根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全球陆上和海上风电的成本均同比下降约9% ，分别降至0.053美元/千瓦时和 0.115美元/千瓦时 。度 电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组技术进步。其中，国外企业在大容量风机方面更为领先，且基本实现了全球化布局，海外领先的风机企业维斯塔斯（Vestas）、通用电气（GE）、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）目前市值分别接近2600亿、7500亿和1300亿元人民币；国内风机企业则主要聚焦国内市场，国际化进展相对缓慢，主流企业，金风科技、明阳智能、上海电气市值平均在400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程，我国风机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间：一是未来在拓展海外市场方面有较快的实质性推进；二是在国内市场中份额占比较快提升；三是布局一体化产业链以降低对外部供应商的依赖。风电相关公司根据国家能源局数据显示，截至2021年6月底，全国风电累计装机达到2.92亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.81亿千瓦、海上风电累计装机1113.4万千瓦。今年上半年我国陆上风电新增装机869.4万千瓦，同比去年增长65%。海上风电新增装机214.6万千瓦，同比增长102%。我国海上风电装机容量超过英国，跃居全球第一。叶片①中材科技：叶片市占率连续九年第一；②时代新材：专注70米的大叶片研发海陆双领域格局；铸件日月股份：全球市场占有率达到20%稳居行业龙头地位；轴承①新强联：主轴核心厂商，国产替代前景广阔；②金雷股份：风电主轴生产龙头；出口份额较大，盈利能力强。逆变器①禾望电气：大功率高端风电逆变器龙头；②阳光电源：光伏，风电逆变器龙头；塔筒①天顺风能：国内风塔行业老公司，在风塔制造细分领域处于全球领航地位；②天能重工：国内风机塔架生产龙头企业之一；③大金重工：公司主要产品是风水柔性高塔，常规陆塔、大直径分片式陆塔，海塔等风电设备及相关设备零部件；电缆①东方电缆：海底电缆龙头；②中天科技：光缆行业领军企业超导龙头；齿轮箱大连重工：建有大型风电核心部件生产基地，为风电整机制造商提供核心产品；制动器华伍股份：风电制动器龙头；整机①金风科技：中国最大风电整机厂商；②明阳智能：大型风力发电机组制造商，风电电站运营商；③运达股份：市场占有率提升快速有望冲击龙头；④东方电气：新能源装备制造央企领头羊；运营商①三峡能源：海上风电巨头，风电光伏电站资源丰富；②节能风电：集风电项目开发、建设及运营为一体的专业化程度最高的；③中闽能源：公司所投资风电项目资源丰富，年投产装机容量和年发电量在福建省内均名列前茅；综合来看，个人比较看好明阳智能、东方电缆、金雷股份和新强联。但不要追高，耐心等待合适的买入机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容名字叫做风电的发展方向，来自电动钢铁侠。风电分为陆上风电和海上风电，海上风电又分为近海和远海。风电的发展趋势是大型化，可以有效的降低成本。海风也可能成为新的增长点。海风优势海上风电更有发展优势，没有阻挡，风力比陆上大20%，效率是风力的三次方。发电效率更高。风机越来越大型化，陆地运输难度大，海风生产基地一般临海或临河，用船运输很方便。海风电厂主要分别在我国东部沿海，离东部发电省份比较近，是用电的大省，减少了特高压传输的成本。陆上风电土地资源限制比较大。海风缺点目前综合成本较高。运维难度大。并且环境恶劣，台风、海水腐蚀、盐雾，对零部件的质量、性能要求更高。风机企业的发展方向全球范围来看，风电的平均度成本趋势下行：根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全球陆上和海上风电的成本均同比下降约9% ，分别降至0.053美元/千瓦时和 0.115美元/千瓦时 。度 电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组技术进步。其中，国外企业在大容量风机方面更为领先，且基本实现了全球化布局，海外领先的风机企业维斯塔斯（Vestas）、通用电气（GE）、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）目前市值分别接近2600亿、7500亿和1300亿元人民币；国内风机企业则主要聚焦国内市场，国际化进展相对缓慢，主流企业，金风科技、明阳智能、上海电气市值平均在400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程，我国风机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间：一是未来在拓展海外市场方面有较快的实质性推进；二是在国内市场中份额占比较快提升；三是布局一体化产业链以降低对外部供应商的依赖。风电相关公司根据国家能源局数据显示，截至2021年6月底，全国风电累计装机达到2.92亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.81亿千瓦、海上风电累计装机1113.4万千瓦。今年上半年我国陆上风电新增装机869.4万千瓦，同比去年增长65%。海上风电新增装机214.6万千瓦，同比增长102%。我国海上风电装机容量超过英国，跃居全球第一。叶片①中材科技：叶片市占率连续九年第一；②时代新材：专注70米的大叶片研发海陆双领域格局；铸件日月股份：全球市场占有率达到20%稳居行业龙头地位；轴承①新强联：主轴核心厂商，国产替代前景广阔；②金雷股份：风电主轴生产龙头；出口份额较大，盈利能力强。逆变器①禾望电气：大功率高端风电逆变器龙头；②阳光电源：光伏，风电逆变器龙头；塔筒①天顺风能：国内风塔行业老公司，在风塔制造细分领域处于全球领航地位；②天能重工：国内风机塔架生产龙头企业之一；③大金重工：公司主要产品是风水柔性高塔，常规陆塔、大直径分片式陆塔，海塔等风电设备及相关设备零部件；电缆①东方电缆：海底电缆龙头；②中天科技：光缆行业领军企业超导龙头；齿轮箱大连重工：建有大型风电核心部件生产基地，为风电整机制造商提供核心产品；制动器华伍股份：风电制动器龙头；整机①金风科技：中国最大风电整机厂商；②明阳智能：大型风力发电机组制造商，风电电站运营商；③运达股份：市场占有率提升快速有望冲击龙头；④东方电气：新能源装备制造央企领头羊；运营商①三峡能源：海上风电巨头，风电光伏电站资源丰富；②节能风电：集风电项目开发、建设及运营为一体的专业化程度最高的；③中闽能源：公司所投资风电项目资源丰富，年投产装机容量和年发电量在福建省内均名列前茅；综合来看，个人比较看好明阳智能、东方电缆、金雷股份和新强联。但不要追高，耐心等待合适的买入机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做如何给特斯拉估值，来自梁剑。在特斯拉只有几百亿市值的时候，很多分析师的观点就是：通用一年卖多少辆车？你特斯拉一年才几辆？一辆车才赚多少钱？何年何月产量才过百万？何德何能市值与大厂接近？这当中就包括摩根斯坦利大名鼎鼎的亚当·乔纳斯，当然他后来跟着股价，一路上调了目标价——这是分析师最重要的工作。现在特斯拉万亿的市值，不能因此证明他们是错的。因为按照他们之前的估值方式，推算产量、利润率，现在特斯拉的万亿比几百亿时，更为离谱。即便考虑了品牌的影响力，潜在需求巨大，但通过计算原材料锂、钴到电池组的产量，以及特斯拉生产线的产能，从而推断出千亿市值基本就是特斯拉的宇宙顶了。坦白讲，这估值方法，逻辑严谨、数据充分、计算精确，几乎无懈可击。但如果只是这样分析一个企业，那分析师这个行业门槛也太低了——简单搜一下资料，然后会一些小学的四则运算，得出一个结论，再根据市场涨跌情况，上调或者下调目标价。这种四则运算估值方法，根本上忽略了企业最核心的东西——产品、用户、市场。对于生产企业，没有产能问题，只有需求问题，这是个常识。两三年前，还曾有很多人对特斯拉年产百万的能力充满忧虑，现在马上实现了。至于能否到200万、300、500万以及更多，只是个时间问题，唯一可能导致无法实现的因素，就是用户需求的消退。在产品供不应求的情况下，原材料供应、生产线调试这些，是企业经营者应该操心的事情，而投资者只需关注用户需求即可。至于他们通过什么方式、什么时间能实现产能目标，研究过往的解决方法，有一些参考意义。至于还有人计算特斯拉扩大产能所需要的资金缺口，这个就从一开始都不是个问题。就如创业的时候，很多人都说找不到投资，所以这个搞不开，那个干不了。其实，当你的项目，唯一欠缺的就是钱的时候，就不会缺钱。这个道理，是李学凌创业的时候，雷军给他的话。十几年前听李学凌转述的时候，我没有什么感觉，直到自己创业以后，才深刻理解。如果一个企业家，把企业失败的主要原因，归结为资金缺口，其实是在掩盖自己在产品设计、经营管理方面的失误，甚至是无法正视其个人能力的欠缺。如同一个投资经理，将基金的失败归结为募资不成功一样。再说回产品，汽车在电动化和智能化这两个方向上的转变，估计现在没有太多争议了，不像几年前。而特斯拉则分别在电动化和智能化方面，都走在最前列。这是估值的前提。电动化的核心是三电技术，也即电机、电池和电控。预计未来主要厂商之间的差距不会太大，即便在加速度、能量密度、续航、充放速度等方面有细微的差别，但大多数用户未必能感知。智能化的核心则是自动驾驶，背后是人工智能。汽车只是人工智能的承载工具之一。所以决定特斯拉将来是一家百亿市值的汽车制造工厂，还是万亿的AI公司，重点不是看它现在生产多少辆车，而是其自动驾驶能实现到什么程度。你可以从各种角度，比如技术路线，算力瓶颈，现实世界的复杂、无序并且不可预测性来证明，特斯拉的无人驾驶永远也无法达到实用层次。或者，相对其他自动驾驶企业，特斯拉会在竞争中被淘汰出局。由此得出特斯拉就是一个平庸的汽车工厂，百亿市值已经高估。先不管是否认同其结论，我觉得这估值方法和逻辑是值得赞许的。无人驾驶到底能否以及何时实现呢？ 我不知道。这个领域里即使深度参与的专家，也无法给你答案。只是一旦实现，影响的不仅仅是汽车行业，对交通出行、保险、工作方式、城市管理，甚至人类社会的生产、生活方式都会有革命性的变化。所以即便一毛钱都不参与，但对这领域长期保持高度紧密的关注，也是非常有必要的。但作为一个普通投资者，如何获悉、感知无人驾驶的进展呢？ 除非你是全球数的上名字的图形识别、激光雷达、AI算法、芯片设计等方面的大牛，否则依靠自己的研究，从而对路线、产品作出非常远见的预测，和玩骰子差不多。除此之外，我认为观察量产车真实用户的实际使用情况，最有价值。为什么必须强调是量产车呢？因为只看厂商自己的公开宣传视频，无论多完美都能做到。就像通过回溯过往的股市数据，你总能找到一个看起来无瑕的投资策略一样。无论样车做的多好，量产就得涉及到成本、稳定性、能耗、散热、寿命等问题。而且，无数用户，在各种条件、环境下使用，才能检测产品的真实性能。没有经历量产和用户大规模检测，仅在实验室憋大招，然后一鸣惊人鹤立鸡群，这个只存在美好的想象中。所以，我平时更喜欢看到用户上传的特斯拉各种故障视频，以及下面的讨论。由此你可以看到产品一点点在改进，如何在无保护左转的时候，更果断而又更安全；或者通过持续的观察和研究，你认为各种问题，特斯拉永远也无法解决，从而看不到无人驾驶成功的半点希望。这才是给特斯拉，以及其他智能化汽车厂商的估值方法。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做如何给特斯拉估值，来自梁剑。在特斯拉只有几百亿市值的时候，很多分析师的观点就是：通用一年卖多少辆车？你特斯拉一年才几辆？一辆车才赚多少钱？何年何月产量才过百万？何德何能市值与大厂接近？这当中就包括摩根斯坦利大名鼎鼎的亚当·乔纳斯，当然他后来跟着股价，一路上调了目标价——这是分析师最重要的工作。现在特斯拉万亿的市值，不能因此证明他们是错的。因为按照他们之前的估值方式，推算产量、利润率，现在特斯拉的万亿比几百亿时，更为离谱。即便考虑了品牌的影响力，潜在需求巨大，但通过计算原材料锂、钴到电池组的产量，以及特斯拉生产线的产能，从而推断出千亿市值基本就是特斯拉的宇宙顶了。坦白讲，这估值方法，逻辑严谨、数据充分、计算精确，几乎无懈可击。但如果只是这样分析一个企业，那分析师这个行业门槛也太低了——简单搜一下资料，然后会一些小学的四则运算，得出一个结论，再根据市场涨跌情况，上调或者下调目标价。这种四则运算估值方法，根本上忽略了企业最核心的东西——产品、用户、市场。对于生产企业，没有产能问题，只有需求问题，这是个常识。两三年前，还曾有很多人对特斯拉年产百万的能力充满忧虑，现在马上实现了。至于能否到200万、300、500万以及更多，只是个时间问题，唯一可能导致无法实现的因素，就是用户需求的消退。在产品供不应求的情况下，原材料供应、生产线调试这些，是企业经营者应该操心的事情，而投资者只需关注用户需求即可。至于他们通过什么方式、什么时间能实现产能目标，研究过往的解决方法，有一些参考意义。至于还有人计算特斯拉扩大产能所需要的资金缺口，这个就从一开始都不是个问题。就如创业的时候，很多人都说找不到投资，所以这个搞不开，那个干不了。其实，当你的项目，唯一欠缺的就是钱的时候，就不会缺钱。这个道理，是李学凌创业的时候，雷军给他的话。十几年前听李学凌转述的时候，我没有什么感觉，直到自己创业以后，才深刻理解。如果一个企业家，把企业失败的主要原因，归结为资金缺口，其实是在掩盖自己在产品设计、经营管理方面的失误，甚至是无法正视其个人能力的欠缺。如同一个投资经理，将基金的失败归结为募资不成功一样。再说回产品，汽车在电动化和智能化这两个方向上的转变，估计现在没有太多争议了，不像几年前。而特斯拉则分别在电动化和智能化方面，都走在最前列。这是估值的前提。电动化的核心是三电技术，也即电机、电池和电控。预计未来主要厂商之间的差距不会太大，即便在加速度、能量密度、续航、充放速度等方面有细微的差别，但大多数用户未必能感知。智能化的核心则是自动驾驶，背后是人工智能。汽车只是人工智能的承载工具之一。所以决定特斯拉将来是一家百亿市值的汽车制造工厂，还是万亿的AI公司，重点不是看它现在生产多少辆车，而是其自动驾驶能实现到什么程度。你可以从各种角度，比如技术路线，算力瓶颈，现实世界的复杂、无序并且不可预测性来证明，特斯拉的无人驾驶永远也无法达到实用层次。或者，相对其他自动驾驶企业，特斯拉会在竞争中被淘汰出局。由此得出特斯拉就是一个平庸的汽车工厂，百亿市值已经高估。先不管是否认同其结论，我觉得这估值方法和逻辑是值得赞许的。无人驾驶到底能否以及何时实现呢？ 我不知道。这个领域里即使深度参与的专家，也无法给你答案。只是一旦实现，影响的不仅仅是汽车行业，对交通出行、保险、工作方式、城市管理，甚至人类社会的生产、生活方式都会有革命性的变化。所以即便一毛钱都不参与，但对这领域长期保持高度紧密的关注，也是非常有必要的。但作为一个普通投资者，如何获悉、感知无人驾驶的进展呢？ 除非你是全球数的上名字的图形识别、激光雷达、AI算法、芯片设计等方面的大牛，否则依靠自己的研究，从而对路线、产品作出非常远见的预测，和玩骰子差不多。除此之外，我认为观察量产车真实用户的实际使用情况，最有价值。为什么必须强调是量产车呢？因为只看厂商自己的公开宣传视频，无论多完美都能做到。就像通过回溯过往的股市数据，你总能找到一个看起来无瑕的投资策略一样。无论样车做的多好，量产就得涉及到成本、稳定性、能耗、散热、寿命等问题。而且，无数用户，在各种条件、环境下使用，才能检测产品的真实性能。没有经历量产和用户大规模检测，仅在实验室憋大招，然后一鸣惊人鹤立鸡群，这个只存在美好的想象中。所以，我平时更喜欢看到用户上传的特斯拉各种故障视频，以及下面的讨论。由此你可以看到产品一点点在改进，如何在无保护左转的时候，更果断而又更安全；或者通过持续的观察和研究，你认为各种问题，特斯拉永远也无法解决，从而看不到无人驾驶成功的半点希望。这才是给特斯拉，以及其他智能化汽车厂商的估值方法。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做高胜率高赔率的北交所投资策略，来自安福双。北交所企业和沪深A股企业最大的不同是什么？所处的企业生命周期不一样。北交所企业更早、更小、更新，大多处于初创期和成长初期。比如药品还处于研发阶段还没上市的诺思兰德，还在初创期；比如做锂电负极材料的贝特瑞、做碳纤维原丝的吉林碳谷等，还处于成长初期。而沪深A股大多处于成长中后期，还有很多处于成熟期，如：房地产行业的万科、做空调的格力电器，衰退期：做水泥的海螺水泥、做客车的宇通客车等。那么，对北交所企业来说，就像一个小孩子，很多基本面变化很快，隔几年就有很大变化，不会像A股的贵州茅台、五粮液、中国平安这样的大蓝筹一样稳定增长。所以，喜欢护城河、静态的竞争优势、稳固的竞争格局、现金流折现这些投资理念的传统价值投资方法，可能在北交所不太适用。投资北交所股票，必须用动态眼光去看待，捕捉企业的重大发展变化。个人将这种同样基于价值投资理念但具体方法又有很大区别的投资体系，称为基于基本面拐点的价值投资，更加适合北交所的土壤。基本面拐点的定义某周期股的产品价格上涨50%，算不算基本面拐点？我认为不算，这个如同做过山车，来来回回，上上下下，企业还是那个企业，没啥变化。一家连锁药房，每年不断开新店，每年稳定10%的增长，算不算拐点？不算。所谓拐点，应该是重大变化，而不是微小量级的线性变化。我们寻找的拐点，应该是企业商业模式的重大变革、管理体系的巨大提升、产能几倍级的提升、产品和技术的重大突破，这些导致公司从一个小企业蜕变成一个大中型企业，让企业发展跃升一个大台阶。所以，个人眼中的基本面拐点，是成长股基本面的非线性重大改变，将导致企业未来业绩至少有三五倍以上的提升，让企业有一个巨大的改变。如果用数学术语来说，就是斜率急剧变大的一个区间。5类常见的基本面拐点1、产能大幅扩张，如果下游需求不出问题，那这些新增产能就可以转化为营收和利润、现金流，企业内在价值得到提升。长虹能源、贝特瑞就是这样成为精选层牛股的。另外还有很多大幅扩产能的，比如广东羚光、广德环保、安达科技、佳先股份、中讯四方等。怎么找出这些企业呢？企业要扩产，首先得募资，找那些进行大额定增的；然后买土地建厂房，找那些购买了土地使用权的；然后公司财报上会显示有在建工程项目，找那些在建工程增速很高的。2、并购重组，一次成功的并购重组给企业带来新生。2018年4月，长虹能源完成对动力锂电池企业江苏三杰的股权并购，从碱锰电池进入电动工具锂电池，从此突飞猛进。2020年11月23日，锂电隔膜龙头企业恩捷股份收购纽米科技76．3574％的股权。虽然纽米科技经营很烂，但市场相信恩捷股份可以化腐朽为神奇，将纽米科技尽快实现盈利。广东羚光在2021年2月收购了锂电负极企业天津爱敏特，半年报中进行了并表。这些需要关注北交所和新三板企业公告。3、重磅新产品上市，将让小企业一飞冲天。化工和材料企业的新产品需要经过小试中试大试，小批量大批量生产等多个过程，医药研发需要通过临床前、临床1期、2期、3期等多个阶段，在这个过程中可以密切关注其动态，关注拐点到来。比如丰光精密的谐波减速机，已进入小批量试制及工艺改进阶段，预计2022年将进行测试及试产；亚成微的包络追踪芯片（ET PA），目前估计还处于客户认证或者小批量供货阶段。4、产品结构改变，会让企业发生质的变化。比如海希通讯从代理转向自主品牌，将成为一个依附于他人的代理经销商蜕变为高科技研发企业；通易航天的聚氨酯产品，很可能成为氧气面罩之后的一个新增长极：同惠电子在新能源汽车电池电机电控的安全性测试仪器、半导体封装策略仪器、5G基站供电测试设备等方面都有布局，随着下游需求的快速增长，这些可能占据主要收入来源，收入结构发生重大改变。这些拐点可以在公司年报中的收入结构变化中看到，如果一个企业的毛利率持续提升，也有可能是产品结构调整所致。5、重大技术突破 。比如吉林碳谷，公司的 24K 大丝束产品在 2018 年规模化量产、48K 产品在 2019 年实现规模化量产，实现了技术突破，在之后成为了公司的主力产品，伴随着近两年的产能利用率提升、产能逐步释放，公司的盈利能力快速提升。这类拐点，如果不去实地调研是很难判断出来的，最多从一些新闻报道或者公司发明专利中推断出来。其他拐点类型：比如灵鸽科技获得大族激光投资入股，可能进入宁德时代这个大客户的供应链，比如源培生物，疫苗上游原料，下游需求爆发。 高胜率与高赔率的统一找到了基本面拐点，并不代表就一定可以投资成功。以产能扩张拐点为例，产能扩张过程一定可以顺利吗？会不会延期？会不会遇到工艺问题？产能扩张一定是好事吗？产能过剩怎么办？产品价格下滑，增收不增利怎么办？我们需要从中找出既有高胜率又有高赔率的多个投资标的，然后搭建一个适度分散化的投资组合，这样才能保持投资业绩持续向上。胜率，对应拐点到来的确定性。类似长虹能源、贝特瑞，这类产能扩张拐点就是高胜率，因为技术、工艺和生产线已经很成熟，无非增加设备和人手而已。但是类似于中讯四方、中奥汇成，其胜率就低一些，因为生产工艺很复杂，之前并无大规模量产经验，中间可能会有很多调试试错过程。类似诺思兰德、泽生科技这样的创新药，胜率就更低了，不确定性很大，最终新药能否上市是药监局说了算，不具有很高的把握。赔率，对应拐点有多大。诺思兰德、泽生科技的新药一旦成功上市，广东羚光的半导体和锂电材料一旦扩产成功，未来业绩和股价可能涨10倍、20倍，这就是高赔率。三五倍空间的，属于中赔率。一两倍以下的，属于低赔率。注意，胜率和赔率都是主观判断得来的，不同的投资者会得出差异很大的判断。谁的判断更准，就看谁对行业和企业有更全面准确的认知。通常来说，高胜率和高赔率是难以兼得的。因为如果确定性高，大家都会买入，从而抬高股票估值，降低赔率。如果赔率很高，通常对应的风险较大，不确定性较高。想要找到两者统一的投资机会，确实很难，这样的投资机会也很稀少。但是也不是没有，比如2020年初的长虹能源、连城数控等；2021年初的贝特瑞、 广东羚光、纽米科技等。找到高胜率高赔率的基本面拐点股票，不容易。怎么找？彼得林奇说：“寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子一样。翻开10块石头，可能只会找到一只，翻开20块石头可能找到两只。”所以没有捷径，得靠勤奋，一个个的股票去看，看的多了，就可能找到。看100个没找到，就去看500个股票，看1000个。想轻轻松松的赚大钱，是不存在的，除非有无敌的好运。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做高胜率高赔率的北交所投资策略，来自安福双。北交所企业和沪深A股企业最大的不同是什么？所处的企业生命周期不一样。北交所企业更早、更小、更新，大多处于初创期和成长初期。比如药品还处于研发阶段还没上市的诺思兰德，还在初创期；比如做锂电负极材料的贝特瑞、做碳纤维原丝的吉林碳谷等，还处于成长初期。而沪深A股大多处于成长中后期，还有很多处于成熟期，如：房地产行业的万科、做空调的格力电器，衰退期：做水泥的海螺水泥、做客车的宇通客车等。那么，对北交所企业来说，就像一个小孩子，很多基本面变化很快，隔几年就有很大变化，不会像A股的贵州茅台、五粮液、中国平安这样的大蓝筹一样稳定增长。所以，喜欢护城河、静态的竞争优势、稳固的竞争格局、现金流折现这些投资理念的传统价值投资方法，可能在北交所不太适用。投资北交所股票，必须用动态眼光去看待，捕捉企业的重大发展变化。个人将这种同样基于价值投资理念但具体方法又有很大区别的投资体系，称为基于基本面拐点的价值投资，更加适合北交所的土壤。基本面拐点的定义某周期股的产品价格上涨50%，算不算基本面拐点？我认为不算，这个如同做过山车，来来回回，上上下下，企业还是那个企业，没啥变化。一家连锁药房，每年不断开新店，每年稳定10%的增长，算不算拐点？不算。所谓拐点，应该是重大变化，而不是微小量级的线性变化。我们寻找的拐点，应该是企业商业模式的重大变革、管理体系的巨大提升、产能几倍级的提升、产品和技术的重大突破，这些导致公司从一个小企业蜕变成一个大中型企业，让企业发展跃升一个大台阶。所以，个人眼中的基本面拐点，是成长股基本面的非线性重大改变，将导致企业未来业绩至少有三五倍以上的提升，让企业有一个巨大的改变。如果用数学术语来说，就是斜率急剧变大的一个区间。5类常见的基本面拐点1、产能大幅扩张，如果下游需求不出问题，那这些新增产能就可以转化为营收和利润、现金流，企业内在价值得到提升。长虹能源、贝特瑞就是这样成为精选层牛股的。另外还有很多大幅扩产能的，比如广东羚光、广德环保、安达科技、佳先股份、中讯四方等。怎么找出这些企业呢？企业要扩产，首先得募资，找那些进行大额定增的；然后买土地建厂房，找那些购买了土地使用权的；然后公司财报上会显示有在建工程项目，找那些在建工程增速很高的。2、并购重组，一次成功的并购重组给企业带来新生。2018年4月，长虹能源完成对动力锂电池企业江苏三杰的股权并购，从碱锰电池进入电动工具锂电池，从此突飞猛进。2020年11月23日，锂电隔膜龙头企业恩捷股份收购纽米科技76．3574％的股权。虽然纽米科技经营很烂，但市场相信恩捷股份可以化腐朽为神奇，将纽米科技尽快实现盈利。广东羚光在2021年2月收购了锂电负极企业天津爱敏特，半年报中进行了并表。这些需要关注北交所和新三板企业公告。3、重磅新产品上市，将让小企业一飞冲天。化工和材料企业的新产品需要经过小试中试大试，小批量大批量生产等多个过程，医药研发需要通过临床前、临床1期、2期、3期等多个阶段，在这个过程中可以密切关注其动态，关注拐点到来。比如丰光精密的谐波减速机，已进入小批量试制及工艺改进阶段，预计2022年将进行测试及试产；亚成微的包络追踪芯片（ET PA），目前估计还处于客户认证或者小批量供货阶段。4、产品结构改变，会让企业发生质的变化。比如海希通讯从代理转向自主品牌，将成为一个依附于他人的代理经销商蜕变为高科技研发企业；通易航天的聚氨酯产品，很可能成为氧气面罩之后的一个新增长极：同惠电子在新能源汽车电池电机电控的安全性测试仪器、半导体封装策略仪器、5G基站供电测试设备等方面都有布局，随着下游需求的快速增长，这些可能占据主要收入来源，收入结构发生重大改变。这些拐点可以在公司年报中的收入结构变化中看到，如果一个企业的毛利率持续提升，也有可能是产品结构调整所致。5、重大技术突破 。比如吉林碳谷，公司的 24K 大丝束产品在 2018 年规模化量产、48K 产品在 2019 年实现规模化量产，实现了技术突破，在之后成为了公司的主力产品，伴随着近两年的产能利用率提升、产能逐步释放，公司的盈利能力快速提升。这类拐点，如果不去实地调研是很难判断出来的，最多从一些新闻报道或者公司发明专利中推断出来。其他拐点类型：比如灵鸽科技获得大族激光投资入股，可能进入宁德时代这个大客户的供应链，比如源培生物，疫苗上游原料，下游需求爆发。 高胜率与高赔率的统一找到了基本面拐点，并不代表就一定可以投资成功。以产能扩张拐点为例，产能扩张过程一定可以顺利吗？会不会延期？会不会遇到工艺问题？产能扩张一定是好事吗？产能过剩怎么办？产品价格下滑，增收不增利怎么办？我们需要从中找出既有高胜率又有高赔率的多个投资标的，然后搭建一个适度分散化的投资组合，这样才能保持投资业绩持续向上。胜率，对应拐点到来的确定性。类似长虹能源、贝特瑞，这类产能扩张拐点就是高胜率，因为技术、工艺和生产线已经很成熟，无非增加设备和人手而已。但是类似于中讯四方、中奥汇成，其胜率就低一些，因为生产工艺很复杂，之前并无大规模量产经验，中间可能会有很多调试试错过程。类似诺思兰德、泽生科技这样的创新药，胜率就更低了，不确定性很大，最终新药能否上市是药监局说了算，不具有很高的把握。赔率，对应拐点有多大。诺思兰德、泽生科技的新药一旦成功上市，广东羚光的半导体和锂电材料一旦扩产成功，未来业绩和股价可能涨10倍、20倍，这就是高赔率。三五倍空间的，属于中赔率。一两倍以下的，属于低赔率。注意，胜率和赔率都是主观判断得来的，不同的投资者会得出差异很大的判断。谁的判断更准，就看谁对行业和企业有更全面准确的认知。通常来说，高胜率和高赔率是难以兼得的。因为如果确定性高，大家都会买入，从而抬高股票估值，降低赔率。如果赔率很高，通常对应的风险较大，不确定性较高。想要找到两者统一的投资机会，确实很难，这样的投资机会也很稀少。但是也不是没有，比如2020年初的长虹能源、连城数控等；2021年初的贝特瑞、 广东羚光、纽米科技等。找到高胜率高赔率的基本面拐点股票，不容易。怎么找？彼得林奇说：“寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子一样。翻开10块石头，可能只会找到一只，翻开20块石头可能找到两只。”所以没有捷径，得靠勤奋，一个个的股票去看，看的多了，就可能找到。看100个没找到，就去看500个股票，看1000个。想轻轻松松的赚大钱，是不存在的，除非有无敌的好运。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做美国70年代滞胀期复盘的一些思考，来自群兽中的一只猫。前两个月复盘了历次经济危机以及通胀时期的美国股市。我们宏观研究做的也还算可以。简单把上世纪70年代美股的一些记录和思考分享一下。70年代的滞胀对股市带来的一个影响主要是估值下降。1969-1981年，美国上市公司的盈利增长大致为170%，全市场累计收益率为110%。标普500pe下降超过50%。可以想象，如果买了高估值的标的，可能会经历可怕的打击。从行业分布上看能源板块收益最高，但是这点要考虑到时代背景，两次石油危机后，原油价格的飙涨，使得原油公司的利润暴涨。这个行业算是在这个时间段内经历了一个大周期中间的上升部分。需要注意的是，整个经济体承受高通胀的痛苦时，石油公司却赚得盆满钵满。1980年美国版的“zc限制”宏观调控来了，《原油暴利税法案》规定向石油公司征收50%的石油暴利税。由此，我们可以想想当下的能源板块，或许能让人有更全面的思考。很多行业到一个“不太合理”的利润水平时，投资有时候就变成了“思考博弈”。如果犯了屁股决定脑袋的错误，可能会付出巨大代价。另外关于宏观调控，这是很正常的行为。有时候看到一些网络上的言论总是忍俊不禁。在大部分时候，保持平常心最重要。消费板块非常有意思，咋一看必选消费很抗通胀。实际上并不一定。在通胀的早期，消费板块超额收益非常明显。这似乎对应了大众说的一个逻辑——必选消费可以通过提价转移成本压力。需求同时是刚需。其实从我们过去的经验看来，必选消费提价的时间和成本上涨时间往往不同步，可能造成季度业绩阶段性上涨很多的现象。这点或许对股价的预期也有关系。但随着时间的延长，市场会发现需求相对刚性的另一面是也不会有很多增量。提价的空间也是有限的。这个可能是必选消费也没那么抗通胀的原因之一。另外一个原因可能是消费税。个人所得税是累进税率，持续的高通胀会导致平均税率上升。从而导致购买力可能下降。从消费子行业来看，表现最好的是零售行业。这或许和行业本身经营周期有关系。可选消费就不必说了。在1984年之前，美国电信市场由两个主体控制。独立电信公司与AT&T公司。AT&T旗下的贝尔控制着大约80%的电话主线，占据了本地以及长途通话83%的市场份额。这可能是这个行业比较抗通胀的原因。至于金融行业，国际贷款业务的大爆发以及放水，助推了这个行业的利润增长。另外有两点挺有意思的，第一点是关于“漂亮50”的结束。所谓的“漂亮50”行情于1973年底完结。大致持续了3年左右。这些公司所在行业的特点是产业集中度快速上升。估值重构伴随着集中度的上升与利润的增长。反过来可以想一想，如果这两个逻辑被证伪，是不是会发生非常可怕的事情？“漂亮50”结束后市场迎来了持续近10年的波澜壮阔的小票行情。一切只是周期。第二点是科技股，事实上，如果剔除大市值的科技公司，会发现信息技术板块的小票表现地不错。特别是计算机板块。这个的时代背景是新技术革命，英特尔、微软、苹果等公司都是在这一时间段里出现。最后，是疯狂的黄金。1971年美元与黄金脱钩后，每盎司黄金42美元，1972年50美元，1973年5月突破100美元，1978年突破200美元，1979年8月300美元，10月400美元，年底500美元。1980年1月21日达到最高点850美元。9年二十倍。但是，如果你在850美元买入，后面可能要被套20年。我们能得出的教训1.长期只有价值才能穿越时间。即使只有十年来看，利润与基本面还是与股价走势较为匹配。2.产业自身竞争力的强大可以应对经济周期。表现最好的计算机行业无疑代表了经济体的前进方向。行业处在上升周期时，即使经济不太景气，也还是没大问题。3.大不一定是好，企业的竞争力与基本面与市值、营收是两码事。4.能源公司的例子告诉我们要尽量理性，一定要尽量理性，平常心。5.绝对的垄断可能阶段性可以看看，但也面临着风险。6.最重要的教训是——股市没有新鲜事。现在的人、现在发生的事情，大概率在历史里能找到一定参考。特别是极端的那些案例。7.黄金很难，但还是可以看看。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做美国70年代滞胀期复盘的一些思考，来自群兽中的一只猫。前两个月复盘了历次经济危机以及通胀时期的美国股市。我们宏观研究做的也还算可以。简单把上世纪70年代美股的一些记录和思考分享一下。70年代的滞胀对股市带来的一个影响主要是估值下降。1969-1981年，美国上市公司的盈利增长大致为170%，全市场累计收益率为110%。标普500pe下降超过50%。可以想象，如果买了高估值的标的，可能会经历可怕的打击。从行业分布上看能源板块收益最高，但是这点要考虑到时代背景，两次石油危机后，原油价格的飙涨，使得原油公司的利润暴涨。这个行业算是在这个时间段内经历了一个大周期中间的上升部分。需要注意的是，整个经济体承受高通胀的痛苦时，石油公司却赚得盆满钵满。1980年美国版的“zc限制”宏观调控来了，《原油暴利税法案》规定向石油公司征收50%的石油暴利税。由此，我们可以想想当下的能源板块，或许能让人有更全面的思考。很多行业到一个“不太合理”的利润水平时，投资有时候就变成了“思考博弈”。如果犯了屁股决定脑袋的错误，可能会付出巨大代价。另外关于宏观调控，这是很正常的行为。有时候看到一些网络上的言论总是忍俊不禁。在大部分时候，保持平常心最重要。消费板块非常有意思，咋一看必选消费很抗通胀。实际上并不一定。在通胀的早期，消费板块超额收益非常明显。这似乎对应了大众说的一个逻辑——必选消费可以通过提价转移成本压力。需求同时是刚需。其实从我们过去的经验看来，必选消费提价的时间和成本上涨时间往往不同步，可能造成季度业绩阶段性上涨很多的现象。这点或许对股价的预期也有关系。但随着时间的延长，市场会发现需求相对刚性的另一面是也不会有很多增量。提价的空间也是有限的。这个可能是必选消费也没那么抗通胀的原因之一。另外一个原因可能是消费税。个人所得税是累进税率，持续的高通胀会导致平均税率上升。从而导致购买力可能下降。从消费子行业来看，表现最好的是零售行业。这或许和行业本身经营周期有关系。可选消费就不必说了。在1984年之前，美国电信市场由两个主体控制。独立电信公司与AT&T公司。AT&T旗下的贝尔控制着大约80%的电话主线，占据了本地以及长途通话83%的市场份额。这可能是这个行业比较抗通胀的原因。至于金融行业，国际贷款业务的大爆发以及放水，助推了这个行业的利润增长。另外有两点挺有意思的，第一点是关于“漂亮50”的结束。所谓的“漂亮50”行情于1973年底完结。大致持续了3年左右。这些公司所在行业的特点是产业集中度快速上升。估值重构伴随着集中度的上升与利润的增长。反过来可以想一想，如果这两个逻辑被证伪，是不是会发生非常可怕的事情？“漂亮50”结束后市场迎来了持续近10年的波澜壮阔的小票行情。一切只是周期。第二点是科技股，事实上，如果剔除大市值的科技公司，会发现信息技术板块的小票表现地不错。特别是计算机板块。这个的时代背景是新技术革命，英特尔、微软、苹果等公司都是在这一时间段里出现。最后，是疯狂的黄金。1971年美元与黄金脱钩后，每盎司黄金42美元，1972年50美元，1973年5月突破100美元，1978年突破200美元，1979年8月300美元，10月400美元，年底500美元。1980年1月21日达到最高点850美元。9年二十倍。但是，如果你在850美元买入，后面可能要被套20年。我们能得出的教训1.长期只有价值才能穿越时间。即使只有十年来看，利润与基本面还是与股价走势较为匹配。2.产业自身竞争力的强大可以应对经济周期。表现最好的计算机行业无疑代表了经济体的前进方向。行业处在上升周期时，即使经济不太景气，也还是没大问题。3.大不一定是好，企业的竞争力与基本面与市值、营收是两码事。4.能源公司的例子告诉我们要尽量理性，一定要尽量理性，平常心。5.绝对的垄断可能阶段性可以看看，但也面临着风险。6.最重要的教训是——股市没有新鲜事。现在的人、现在发生的事情，大概率在历史里能找到一定参考。特别是极端的那些案例。7.黄金很难，但还是可以看看。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做逆天增长率-泡泡玛特非典型三季报解读，来自一手大股东_成嘉源。根据规定，港股主板公司只需公布半年报和年报，季报自愿披露。在港股上市的大部分公司都不会定期披露季报，但有一些公司因为这样那样的原因也会跟市场沟通季度的情况。今天泡泡玛特就发布了一份季度业绩的公告，但这份公告披露的信息非常有限，只给了一个同比的增长。整体收入+75%-80%；零售店收入+40%-45%；机器人商店+125%-130%；公众号抽盒机+130%-135%；电商平台+125%-275%；其中天猫+75-80%；京东+270%-275%；批发和其他渠道+120%-130%。这里面对收入影响最大的应该是零售店渠道和线上渠道。从上半年看，零售渠道和线上渠道几乎平分秋色，那么从三季度披露的这个增幅来看，估计年报的时候，线上渠道占比应该会接近甚至超过50%。特别是我们看到京东的渠道增长非常高，同时这还是在不牺牲天猫增速的情况下取得的。这说明两个渠道的客户重叠性并不高，公司成功在电商渠道上打开了第二增长曲线。线下零售店新增35家门店达到250家；机器人商店新增210家达到1687家；很多券商研报和分析师在预测泡泡玛特时很喜欢用单店数量的增长来预测泡泡玛特的增长，这点我是非常不认同的。开店对泡泡玛特来说绝对不是开的越多越好，而是要开最好商场最好位置的店。甚至有券商用星巴克的模型对比泡泡玛特，说今后泡泡玛特在中国还能开多少店，这就完全是胡扯了。我们知道泡泡玛特是不做广告的。除了口碑的传播，最重要的获客渠道就是门店，所以泡泡玛特的门店一定要开在人流量和客户质量最好的地方去触达自己的目标客户。这部分客户在一个城市中是相对集中的，一个城市里面地标性的商场本来就不多，这些商场里一层最好的位置也是有限的。这样的位置占一个少一个，有了这样的位置，就会源源不断的触达客户，零售店除了卖货的功能，更多的要承担一个宣传和圈粉的作用。就像LV GUCCI等品牌会砸非常多的钱在专卖店，因为这是占领客户心智最重要的一步。通过专卖店触达用户以后，复购大部分就会转化到线上，毕竟现在的Z世代一年能逛几次商场呢？我在调研的时候就发现零售店在不停的向线上导流，我发现很多人都是在逛商场的时候看到店面设计很漂亮被吸引进去，然后只买一两个toy试一下。但在结账的时候店员会让每个人注册会员，说是注册了会有积分兑换啊什么的，总之这个一定是在公司线下店员KPI考核中的。也就是说你卖了多少货是一回事，我更看重的是你给公众号导流了多少会员。这也是为什么线上增速如此之快的原因，特别是公众号新推出的盲盒机的增长是非常高的。因此我认为泡泡玛特线下店的数量不是最重要的，更重要的是店的质量。比如开到什么商场，在商场的什么位置，应该是我们关注的重点。例如北京金融街购物中心一家店的获客效果可能要超过5家位置一般的万达广场店的效果。最后我们来说一下为什么管理层要公布三季度的运营数据。首先，管理层没有义务公告三季度的公司业绩情况。那么我们要想想如果你是王宁，你为什么要让公司发布这样一个公告。我想如果我是他的话，我公布的理由不外乎两个原因：第一，我自己感觉公司在我的带领下发展挺好的，自己挺满意，想让更多人知道。也就是说这份业绩，自己看了都会晚上笑醒。第二，市场对我有误解，我想反驳，那么最好的办法就是用业绩说话。其实这点我之前写过，上半年的业绩虽然不错，但是市场对持续性还有业务的稳定性其实都还持有怀疑，这也是为什么从中报发布的8月15号到现在一直在震荡下行的原因。我当时就写了增长模式有待下半年业绩验证，看来王宁是等不及发布年报的时候让大家验证了，必须要先发个季度的数据给大家秀秀肌肉。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做逆天增长率-泡泡玛特非典型三季报解读，来自一手大股东_成嘉源。根据规定，港股主板公司只需公布半年报和年报，季报自愿披露。在港股上市的大部分公司都不会定期披露季报，但有一些公司因为这样那样的原因也会跟市场沟通季度的情况。今天泡泡玛特就发布了一份季度业绩的公告，但这份公告披露的信息非常有限，只给了一个同比的增长。整体收入+75%-80%；零售店收入+40%-45%；机器人商店+125%-130%；公众号抽盒机+130%-135%；电商平台+125%-275%；其中天猫+75-80%；京东+270%-275%；批发和其他渠道+120%-130%。这里面对收入影响最大的应该是零售店渠道和线上渠道。从上半年看，零售渠道和线上渠道几乎平分秋色，那么从三季度披露的这个增幅来看，估计年报的时候，线上渠道占比应该会接近甚至超过50%。特别是我们看到京东的渠道增长非常高，同时这还是在不牺牲天猫增速的情况下取得的。这说明两个渠道的客户重叠性并不高，公司成功在电商渠道上打开了第二增长曲线。线下零售店新增35家门店达到250家；机器人商店新增210家达到1687家；很多券商研报和分析师在预测泡泡玛特时很喜欢用单店数量的增长来预测泡泡玛特的增长，这点我是非常不认同的。开店对泡泡玛特来说绝对不是开的越多越好，而是要开最好商场最好位置的店。甚至有券商用星巴克的模型对比泡泡玛特，说今后泡泡玛特在中国还能开多少店，这就完全是胡扯了。我们知道泡泡玛特是不做广告的。除了口碑的传播，最重要的获客渠道就是门店，所以泡泡玛特的门店一定要开在人流量和客户质量最好的地方去触达自己的目标客户。这部分客户在一个城市中是相对集中的，一个城市里面地标性的商场本来就不多，这些商场里一层最好的位置也是有限的。这样的位置占一个少一个，有了这样的位置，就会源源不断的触达客户，零售店除了卖货的功能，更多的要承担一个宣传和圈粉的作用。就像LV GUCCI等品牌会砸非常多的钱在专卖店，因为这是占领客户心智最重要的一步。通过专卖店触达用户以后，复购大部分就会转化到线上，毕竟现在的Z世代一年能逛几次商场呢？我在调研的时候就发现零售店在不停的向线上导流，我发现很多人都是在逛商场的时候看到店面设计很漂亮被吸引进去，然后只买一两个toy试一下。但在结账的时候店员会让每个人注册会员，说是注册了会有积分兑换啊什么的，总之这个一定是在公司线下店员KPI考核中的。也就是说你卖了多少货是一回事，我更看重的是你给公众号导流了多少会员。这也是为什么线上增速如此之快的原因，特别是公众号新推出的盲盒机的增长是非常高的。因此我认为泡泡玛特线下店的数量不是最重要的，更重要的是店的质量。比如开到什么商场，在商场的什么位置，应该是我们关注的重点。例如北京金融街购物中心一家店的获客效果可能要超过5家位置一般的万达广场店的效果。最后我们来说一下为什么管理层要公布三季度的运营数据。首先，管理层没有义务公告三季度的公司业绩情况。那么我们要想想如果你是王宁，你为什么要让公司发布这样一个公告。我想如果我是他的话，我公布的理由不外乎两个原因：第一，我自己感觉公司在我的带领下发展挺好的，自己挺满意，想让更多人知道。也就是说这份业绩，自己看了都会晚上笑醒。第二，市场对我有误解，我想反驳，那么最好的办法就是用业绩说话。其实这点我之前写过，上半年的业绩虽然不错，但是市场对持续性还有业务的稳定性其实都还持有怀疑，这也是为什么从中报发布的8月15号到现在一直在震荡下行的原因。我当时就写了增长模式有待下半年业绩验证，看来王宁是等不及发布年报的时候让大家验证了，必须要先发个季度的数据给大家秀秀肌肉。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做景气周期发展变化的三个阶段，来自梁思禺。这篇文章很重要，详细讲述了景气周期发展变化的三个阶段，以及不同阶段的应对策略和应该注意的关键问题，很多人听完就知道自己为什么投资周期股会亏损了。这里要明确一点，在股票市场投资周期股，并不是判断对了景气周期和产品价格变化趋势，就能挣到钱，股票和期货不同，它比期货更加复杂，受到的影响因素更多，因此必须在了解周期股运行规律的基础上遵守基本的投资原则，这样才能做好周期股投资，以及避免出现重大亏损。下面我详细讲一下，一轮完整的景气周期变化，股价所包含的三个发展阶段，以及每个阶段正确的投资策略和应该注意的关键问题。1：预期阶段：这一阶段股价上涨基本是由预期推动，虽然产品价格还没有开始上涨甚至可能还在筑底或者下跌，但是市场预期行业景气周期拐点很快到来，产品价格将要反转，有些先知先觉的资金就会开始提前抢跑，股价就会提前于产品价格出现上涨。比如上一轮猪周期，从2018年4季度到2019年春节前，正邦股价从低点上涨已经接近翻倍，而那时候猪价依然在持续下跌中，甚至出现了2-3元一斤，甚至一头成年猪卖100-200元的极端低价格，当时单纯从产品价格看不到任何反转迹象，但是实质上猪周期的产能拐点已经出现（因为疫情影响，当时行业的产能每天都在快速去化，保守估计仅春节前缺口就已经高达20%以上），新一轮景气周期到来和猪价上涨只是时间问题。预期阶段需要注意几个问题：第一：并不是所有的景气周期发展变化都有预期阶段，一些由突发性事件形成的产品价格上涨没有预期阶段，因为事发突然，市场来不及提前反应，一般都是产品价格和股价同步出现快速上涨。第二：预期阶段的股价涨幅大小，是由市场预期的未来产品价格上涨的空间，时间，以及目前估值等因素共同决定，越是重大的周期变化，股价在预期阶段涨幅度越大。第三：在预期阶段，核心关注点是供需拐点是否出现，因为产品价格变化具有滞后性，因此周期股的买入时机如果等到产品价格出现上涨再介入，就会错过最佳时机，那时股价可能已经出现大幅上涨，因此只要预期供求拐点出现甚至将要出现，就可以开始逐步买入，提前潜伏。2：产品价格上涨阶段：本阶段股价将由实质性的产品价格上涨推动，通常表现形式都是股价随着产品价格上涨出现快速上涨。股价涨幅同时受到市场对未来产品价格上涨幅度，周期持续时间，业绩爆发力，以及现阶段估值水平的影响。正常情况来说，产品价格上涨阶段，股价上涨弹性最大，主要原因是产品价格的持续上涨会对市场参与者形成非常直观的强刺激，根据产品价格上涨幅度计算业绩是很多人的拿手好戏。但如果在预期阶段股价上涨提前透支了未来的估值或者市场预期价格上涨已经接近顶部甚至会逐步逆转向下，股价也有可能出现不跟随产品价格上涨的情况。3：业绩实现阶段（业绩浪阶段）：这一阶段公司业绩开始随着产品价格大幅上涨进入释放周期，通常业绩表现为逐季度环比大幅增长，理论上股价也会跟随业绩释放继续上涨。这一阶段最复杂，影响股票价格变化的变量最多，公司业绩的释放节奏，产品价格的变化趋势，以及市场对未来景气周期的预期都会对股价产生影响。这一阶段最难把握，不确定性最大，也是很多周期股投资者产生重大亏损的一个阶段，到了这一阶段之后，原则不能开新仓，投资者需要考虑的是何时获利了结的问题。在业绩浪阶段，产品价格趋势对股价的影响远大于估值和业绩对股价影响，所以就不要拿计算器再算业绩和估值了，要时刻关注行业景气周期的变化，如果预期未来一段时间产品价格依然有继续上涨的空间那可以继续持有，如果预期产品价格已经出现滞涨，景气周期逆转向下只是时间问题，那要坚决减仓甚至清仓，不要抱有侥幸心理。还有一种情况，因为第三阶段情况有时候会很复杂，如果凭个人能力无法预期未来景气周期和产品价格发展变化方向，就我个人来说，我会毫不迟疑的清仓，如果时间点介入的好，周期把握的准，那应该这一波周期已经赚了很多钱，根本没必要参与变数很多，自己不能把握的机会，更要注意的是如果之前阶段都没有参与，到了第三阶段就更加不能参与了，万万不能被景气周期的繁荣，股价的暴涨所迷惑，这恰恰是风险最大的时候。切记周期股投资不能赌博，尤其是景气周期第三阶段更不能赌。还有一个问题，通常景气周期的第三阶段以产品价格变化趋势，作为景气周期变化的一个主要参考指标，而以销量和成本端的变化为辅（通常都不是主要影响因素），但是最近一些行业景气周期的变化是因为政策因素影响到了销量和成本端，有的行业产品价格依然处于上涨中，这是由于突发的政策因素对一些行业供需以及盈利的强制干预，属于受到突发事件影响，以后有机会单独讲。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做海底捞，估值逐步跌合理了，来自柳叶刀财经。海底捞真的是这两年港股市场的一个缩影，2018上市至今，看看上周周线图，这有点眼看它起高楼，楼塌了的感觉，2021年初85元的价格，一路狂跌，如果各位有机会站在2021年2月19日这一周，彼时股市是85元，你会相信仅仅8个多月以后，这公司股价会跌75%么。这股价真可谓是大大的过山车，而且从目前市场上的情形来看，海底捞大有跌破前低15.25元的趋势。就在周末，海底捞宣布，已决定在2021年12月31日前，逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店。成长型企业，一般因为超级成长型，即每年营收保持一个很大比例的增长，甚至利润都有可能不增长，但即使这样，资本市场都会异常看好，核心逻辑是公司为了寻求市场规模增长，短期不追求利润是没问题的，比如亚马逊、特斯拉、京东都是这种类型的企业。曾经的海底捞也是这样。所以，当年海底捞高达100倍以上的市盈率，投资人都趋之若鹜，核心逻辑还是看好海底捞的未来。而让海底捞保持营收增长的方法只能是不停开店了。但这是一个线下生意，它不是互联网模式，比方说阿里巴巴，可以无限制开店，边际成本几乎为0，但海底捞开店的成本是实打实的成本，且顾客到了一定的天花板，增长就是很难的事情了。我曾经写过一篇关于海底捞的文章，去年4月份，各位现在可以再看看：海底捞涨价了 。今年5月份，海底捞2000亿市值的时候我又写了一篇文章：海底捞：跌出价值了么？所以，海底捞继续不停的开店，但海底捞的故事现在看来，可能换了一个故事，因为门店扩张以后，发现营收并没有成长了，而随之带来的高额成本则拖垮了公司的利润。而现在的估计下跌，跟疫情当时的下跌，显然是两个逻辑：疫情的下跌是市场认为短期出现一些利润的影响，但公司长期发展没问题，逻辑都还在。而现在的下跌，则是双杀：杀逻辑，杀估值。一个特别的指标就是翻台率：2016年至2019年，海底捞翻台率全高于4.5，2020年受疫情影响跌到3.6，但2021年上半年却进一步跌至3.0。翻台率一旦跌破3.0，可能就会达到盈亏平衡线，因为经营餐饮会有很多固定成本，特别是像海底捞这种以“服务”著称的餐饮店，人员是最大的成本，因此，当翻台率跌破3.0，很多门店可能就会亏钱。翻台率逐步下跌，之前的逻辑不存在，因此，支撑投资者对海底捞的预期都没了，所以估值大跌了75%。因此，现在我们看公司最新的决策是逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店，这显然是公司经过深思熟虑做出的决定，而且，我个人认为也是非常正确的决定。如果逻辑出现了问题，现在怎么给海底捞估值，我们可以仔细再想想。1. 餐饮行业门槛特别低，天花板也不算高，竞争充分激烈。这些年，你会看很多网红、明星竟然也都在开火锅店，而且生意还都很好，因此，从估值上看，护城河不够深，因此，没办法给予特别高的估值。2. 海底捞有自己的清晰的市场定位，以服务著称。因此，相对于市场上普通的火锅店是价格溢价，且消费者愿意买单，而且很多人聚餐，吃火锅相对也是比较舒服的，因为，吃任何一个地方的菜，总有一些人不满意，而吃火锅，举个例子，吃个鸳鸯锅，大概率所有人都会满意。因此，海底捞的差异化的市场定位以及标准化的餐饮服务，使得其有别于一般的餐饮公司，有长期价值。3. 公司服务优势的企业文化能否继续延续下去，这个是公司估值的核心逻辑。从目前看，服务仍旧没有任何的降低，而且企业文化这个东西，短时间也确实不会改变，甚至很多公司的企业文化，几十年都不会变化。4. 估值多少合理？我个人的看法是，海底捞还是一家优秀的公司，我们拿2019年疫情之前的利润做个参考，彼时，营收是265亿，净利润是23.45亿，这两年多少应该是有一些变化，而一旦疫情结束之后，再加上公司现在的战略收缩，未来深耕细作，经营上多下功夫，我个人的看法是估值在700-1000亿人民币之间都是合理的，而现在的市值是950亿人民币左右。而海底捞能够参考的公司，肯德基、麦当劳、星巴克应该都算是，但又不完全是，因为，海底捞跟这些公司巨大的差异是人员太多，而人员是最贵的开销，未来的人力成本可能会越来越贵。所以，即使是现在的估值，我个人的看法，仍旧不如买星巴克，从一个更长时间去看，海底捞的收益率还是很难达到星巴克。但无论怎样，当前的海底捞已经各种利空消息最多，公司股价也跌了75%，市值也回到了1000亿以内，从赔率上看，比去年都会好很多了，只是现在买账的人不多了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做确定性和时间，是散户的两大护身法宝，来自朱酒。每逢市场大跌，很多人会彻夜难眠，不管当初为什么买入的这只股票，面对回调，总有人心怀忐忑。有些股票，研究的时候是一个样子，买入后就是另一个样子，上涨和下跌时候的样子都是不同的。股票还是那只股票，变的是人心。就像大海，远看风平浪静，近看却是一直起伏不定。如果你离市场太近，心态总是随着涨跌而起落，股市就充满了惊涛骇浪。如果和市场保持足够距离，可能看到的就会变成一片坦途。我经常建议一些新人入市后，多看年线和月线，少看日线，尽量别看分钟线，就是这个缘故。“如果你不想持有十年，就不要持有十分钟”。巴菲特这句名言，不仅仅在选股上有价值，也能让我们更加理解时间对于投资的意义。我们看到一只股票，如果设定的时间是买入后要持有十年以上，就会更加慎重，研究也会更加精细。有的企业一些看似不很严重的纰漏，如果我们想想这个问题十年后会衍化到多大，可能就不会疏忽大意，导致日后变得不可收拾。同样的，一些企业看起来问题多多，譬如行业已经进入稳定期，业绩增长缓慢。但这个看起来平庸的业绩，如果确定性好，拉长到十年来看，也是可以让大多数人满意的。毕竟能在股市上长期赢利的人一直都是少数，不赔就超过90%的投资者了。如今股市里最大的资金是在公募基金里，但公募基金在股市里的比例，只是较少的一部分，大部分资金是投在债券市场的。而纯债券基金的收益率，长期水准是在5%左右。在股市上，即便是大家一直都不屑一顾的建设银行这种大笨象，从2011年到2020年这十年间，后复权股价的年化增速都还有8.45%，这已经可以跑赢大多数公募基金了。很多人来股市，想的就是一夜暴富，但门槛越低的地方，成功概率就越小。有些人即便买了不错的企业，也会因为心态问题导致追涨杀跌，最终亏在牛市。与机构相比，散户由于没有每年的业绩考核，没有投资人的情绪波动，在时间上拥有绝对优势，这也是唯一的优势。我们能做的，就是把这唯一的优势尽可能发挥到最大。可有些人从选股开始，就只看到了眼前，总是热衷于追热点，常常感慨某某股票自己没有买到。这种心态的实质，就是放弃了自己最大的优势。哪个热点会持续十年呢？如果一只股票有足够的确定性，尽管短期看起来收益率并不高，但复利会放大这种价值。而历史数据表明，大部分因为热点题材而暴涨的股票，最后收益率还是会回到它的长期ROE附近，这就是时间的意义。轰轰烈烈的爱情总是靠不住，平淡如水的日子才能白头偕老。股市也是一种人生，想过把瘾就死的总是死得很快，想天长地久的才能地老天荒。时间和确定性，这是散户护身的两大法宝，拥有它们才能安然度日。当投资者犯错的时候，往往都是因为丢失了自己最好的护身符。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做全球主线-能源升级，来自只买印钞机。我相信到了今天，大家对碳中和已经不陌生了，但是为什么全球会突然发动这样的能源升级？是石油会枯竭还是煤炭要挖空了？亦或是全球变暖的原因？我个人觉得的，传统能源离枯竭还远，全球变暖更多的还是地球自己的运行周期，人力只能是稍微缓解而已。毕竟人类能照顾好自己就不错了。撼动地球的运行周期？其实不太可能。所以我认为，会产生全球范围内的能源升级需求，根本上来说是因为传统能源的使用效能已经到达极限。继续加大使用，其负面作用会远超正面收益。对世界各国是这样，对我们也是这样。在世界各国，例如清洁能源起步较早的德国，已经宣布2022年放弃核电，2050年清洁能源占比达到100%，先不说这个目标是否能完成，就现在，德国清洁能源占比已经达到38%。德国的清洁能源以风电为主，光伏为辅，而我们占比只有11%。德国的清洁能源能发展到今天，是依靠着市场化的方式在发展。采取电价市场化的方式，建立电价电力交易市场来平衡各地区用电不均，以及解决各种电力搭配问题。其电网稳定性排名世界第二，一方面是依靠储能和天然气发电进行调峰，另一方面，依靠精准的电力天气预报系统来进行调节。过去十年，德国经济保持了活力，德国工业没有被电价市场化以后的高电价打垮。而且2015年，德国实现GDP上升的同时碳排放减少。注意，德国也是一个工业国。回看我们国内，中国的工业体量更大，作为一个发展中国家，我们的电力需求还会攀升。为了人民更好的生活，我们需要更多的能源，但是，更多的电力需求却对应着越来越高昂的环境代价。这个代价是沉重的，不可持续的。所以我们定下了碳中和的任务，要解开束缚我国工业发展的能源枷锁，为中国产业升级转型打下坚实的能源供应基础。在最高目标之下，能源局制定了《国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》文件。其核心内容是到2030年非化石能源占一次能源消费的比重达到25%左右。2021年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右。《2030年前碳达峰行动方案》中更具体的规划到：到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。碳达峰、碳中和，内涵丰富，但其根本，就是颠覆能源结构，实现可持续发展。至此我们就可以对风电、太阳能发电的发展总趋势有一个大概的认识：就是要加速建设，能建多少建多少，能建多快建多快。同时，为了让风电、太阳能发电顺利扩张，在21年7月，发改委还制定了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。意见中指出，到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升，在高安全、低成本、高可靠、长寿命等方面取得长足进步，标准体系基本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达3000万千瓦以上。也就是说，与风电、太阳能发电相匹配的储能行业，也会同步扩张，迎来繁荣。由于储能技术的发展，困扰电网的风电、太阳能发电不稳定问题也得到了解决，在21年2月的《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》中，已经提出了要进行源网荷储一体化和多能互补。这个源网荷储一体化可以简单理解为，新建电厂都必须自己配套储能，以减轻电网压力。其实，在我国风电、太阳能已经发展了快20年，不少早期修建的风机已经要到报废阶段。对太阳能，我相信老股民其实早都炒过一轮了，其中有些太阳能巨头，在残酷的价格战中，已经退市。这也给大家留下一个风电，光伏仅仅是一个炒概念的印象。其实一个产业的发展，必然经历一个早期的繁荣和破灭。因为在早期，光伏风电成本高，技术也不成熟，全靠补贴在支撑，而且国内外竞争激烈，企业很难真正盈利，可以说，都不具备自我造血能力。而到了21年，技术拐点已至，其标志就是光伏，风电平价上网，电价补贴逐步退出。平价上网意味着，光伏风电的发电成本已经足够低，现在投资新的光伏风电发电厂，已经可以盈利。比如在吉电股份的某分布式光伏建设规划中就写到，项目工程动态总投资11.34亿元，经营期内前20年上网电价0.4249元/千瓦时，后5年电价为山东燃煤基准电价0.3949元/千瓦时测算，全投资收益率6.76%，资本金收益率11.19%，投资回收期12.23年，收益较好。这样一个收益，对资本来说其实已经相当可以了。更何况，电价市场化以后，电费的上涨，绿电交易所独有电费的溢价，这些收益都还没算。21年除了技术拐点，政策加速支持也非常明显。其中比较核心的一个制度建设就是：建立消纳责任权重引导机制。能源局的记者问答会上，有这么一段回答。“国家不再下达各省（区、市）的年度建设规模和指标，而是坚持目标导向，测算下达各省年度可再生能源电力消纳责任权重，引导各地据此安排风电、光伏发电项目建设，推进跨省跨区风光电交易。”也就是说，风电光伏项目的推进，以及可再生能源电力的消纳，也就是卖电问题，将会得到极大重视。可以说，未来的风电光伏发电厂的电，是不愁卖的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做从隆基三季报想到的，来自蓝色双子。隆基的三季报出来了，然后雪球上迅速形成了两种声音，一种是就这？这么拉胯的财报。一种是还行，比较稳健。真正能看懂财报的人，全市场大概占比也就20%，但能通过行业的各种现象，真正能看懂产业各种发展进程和现象背后的原因的人，全市场不会超过5%，所以95%的人，用一点点对于表象的理解，来推导行业的发展情况，得出来看似大众化非常有道理的结论，但跟产业的趋势是不符合的。今年因为疫情影响，全球的供应链，物流运输，需求全部乱套，各行各业原材料价格飞涨，只要是制造业基本都出现了行业短期的混乱，海运价格一天一个价，单个标准集装箱的运费涨了快5倍还不一定能盯到货柜 ，港口工作效率严重下降，货运周期从30-40天变成了70-80天，这是全球今年制造业的大环境，整体就是不正常的年份。回头看光伏行业，一方面，需求因为3060，因为十四五第一年导致装机需求暴涨，一方面因为产业错配和人为因素导致上游原材料价格暴涨，1月6日硅料价格84元/公斤，10月27日硅料价格267元/公斤，价格直接翻了3倍，而组件从订货到最终订单确认，中间有6到12个月的时间差。这是大前提。接下来就说说这一年的隆基，今年看起来隆基一直处在增收不增利的过程中，营收大幅上升，但利润基本没动，三个季度基本持平，于是很多人就在讲，隆基不行啦，利润上不去啦，技术路线有问题啦，太保守啦，硅片不拥抱210要完了，电池不拥抱异质结（HJT）要完了，一体化路线走不通啦，组件根本就不赚钱，形成拖累啦，隆基哪儿哪儿都不行，后面小公司随便挑一家，都能打倒隆基。事实真是如此吗？ 从隆基的业务拆开来看，单看硅片端，从隆基回复可转债的问询函件来看。硅片端隆基的毛利率还在提升，高于行业平均水平，也高于可比友商，结合隆基在硅片的出货量，无论营收还是利润，隆基都是高于友商的。硅片上，隆基的优势没有丢失，甚至营收数据上还有小幅的提升。这一点是符合硅片在硅料涨价的情况下，相对紧缺，将涨价完全向下游转嫁的情况的。那么会有人说，为什么硅片友商的业绩如此爆炸，营收利润都在大幅上升，因为隆基的业务，有硅片，电池，组件，组件还是最大头，今年电池组件端的收益受到影响，吞噬了硅片部分的利润，隆基的盈利，被组件电池大幅拖了后腿，要比较两个公司，要把两个公司放到一样的情况下去比，硅片端两个公司比较，就只能看硅片端的情况，单看硅片的盈利情况，隆基并不差。并且还要叠加今年硅料疯涨，硅料涨价传导到硅片涨价时间差的问题。硅片端，今年隆基做的并不差，还是保持住了高水准。隆基今年主要是受电池和组件的影响。然后又会有人说，如果说隆基是受电池和组件的影响，为什么同样做组件友商业绩看起来都很好，也没亏钱啊。2019年，隆基组件出货排名全球第四，2020年快速从第四直接跃升到第一，没有经历缓慢爬坡，没有经历反复拉扯，没有经历第二第三名的争夺，直接成为第一。并且成为历史上第一家组件当年出货超过20GW的组件企业。2020年是隆基组件快速发展的一年，市占率快速提升的一年，再结合上面我说的，组件，从订货到交货确认收货，有6-12个月的时间差，2020年快速发展的组件，在2021年硅料价格暴涨，一天一个价的情况下，形成了低价订单，也就是在今年隆基年报交流会，中报交流会中提到的15GW低价组件订单，隆基通过与业主的谈判，今年前三季度在逐渐消化这些低价订单。这些去年的订单，价格太低了，很多都是1.4-1.5元/w的组件，隆基没有撕单，而是选择交付这些组件订单，所以今年在硅料价格暴涨的情况下，去年高速发展带来的组件订单，成了拖后腿的存在。组件厂的情况要分两种来看，182的厂家和210的厂家，182的几家厂，看经营数据，整体和隆基是一致的，210的组件厂，现在基本就天合一家在主做，下游形成了单寡头的局面，一旦一个行业形成单寡头，对上游就有了议价权，给我供货的210电池，我要优惠，不优惠我就转头去做182了，这样就可以攫取上游的利润，这就是什么从7月14号开始，210电池报价和182电池报价开始有了价差，最低便宜一分钱，最高便宜6分钱，但组件售价都是一样的。同样两家卖面的店铺，一碗面售价都是10元，但甲家买到的肉比乙家便宜10块钱一斤，在放肉一样的情况下，甲家的成本必然比乙家低，收益必然高，210组件厂，攫取了上游电池片的利润，反而形成了利润特别好看的局面。2021年9月9日，隆基高级副总裁佘海峰的访谈中讲到，到3季度，隆基还在消化这批低价订单，但到3季度末会全部消化完毕。很多之前报低价抢单的二三线组件厂，在组件价格飙升的时候选择撕单，虽然短暂的避免了亏损，但也为自己关上了后续继续与五大四小等国企电力企业合作的大门。而充分沟通后对于低价单的履约，会带来更多的客户信任，会为后续合作带来更大的便利。简单的总结下，看起来，隆基今年利润增速，比不过硅片友商，比不过组件友商，好像行业每家都好，就隆基不行，三个季度利润基本无增长，股价也真实反映这一点，基本一年没动作。但细化看，单看硅片，隆基市占稳定，毛利率维持一贯水准，业绩不如硅片友商是组件拖累，单看组件，隆基今年利润不行，但是换来的是大客户的信任，未来更多的订单，以及市占率的大幅提升，上半年国内电站招标，隆基一家拿走了40%-50%的份额，海外组件出货市占率接近60%，国内组件出货市占率要接近30%，全球组件市占率今年很可能提前达到隆基的目标30%。而组件这个行业，过去很多年，排名前十的厂家基本就没发生大的改变，唯一一个例外就是之前根本没有组件产能的隆基，从踏足组件领域开始，6年时间，从名不见经传，到组件市占率全球第一，并且市占率伴随今年全产业链的不正常状态，迅速拉升。有兴趣的可以去查查，对于一个制造业行业来说，30%的市占率，40%的市占率到底意味着什么，制造业下游一旦做到40%的市占率，是可以对上游原材料形成绝对控制权的。市占率，是远比一年两年利润要重要的多的指标。再说雪球讨论的最多的估值问题，说隆基这个增速，对不起他的估值，严重高估了。隆基现在的估值，是全行业最低，行业里公司动辄60，80，100倍的估值，营收真的能撑起这个估值么？2021年是不平凡的一年，是动荡变革的一年，原材料的大幅上涨，限电限产导致行业整体处于一个不正常的状态，有的公司，在不正常的年份里，努力赚快钱，后面怎么样不管，到时候再说，有的公司在努力保持稳定，减小波动，趁着行业病快速提升自己的市占率。那么请问：1.硅料价格真的能一直维持现在的价格么？因为产业链不正常带来的超额利润，在产业链正常后真的还能维持么？2.高市占率的公司，真的会比低市占率的公司过的困难吗？3.行业主流公司都在大幅提升一体化比例，恨不得从产业链最开始到最后所有环节都自己做，某个环节专业化的公司真的未来会过的很好么？多数公司都有自己的多环节产能了，专业化的公司生产出来的东西卖给谁呢？股价不好真的就代表公司要完蛋了吗？4.研发投入都快赶上很多公司全年营收的公司，真的会被营收投入不够人家研发投入的公司打败吗？5.市场真的傻么？是会一直看不懂，那么多名牌大学毕业的研究员，真的会一直看不清产业的趋势，会一直听故事投资吗？说完了，隆基三季报没什么好看的，甚至今年全年的财报都没什么好看的，四季度可能还会更惨，但未来的隆基是怎样，需要投资者有自己的思考，不人云亦云，不浮云蔽日。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做发现盎格鲁撒克逊国家的一个问题，来自宁南山。由于觉得制造业是立国之本，因此在世界银行的数据库上，看了下全球主要国家制造业增加值占经济总量比重的情况，我选取15个主要国家，10个发达国家和5个发展中国家，再把这些国家，2010年，以及2015-2020年的制造业增加值占比情况整理了一下，如果按照每5%是一个级别的话，那么这15个国家可以分成五个级别第一档是中国和韩国，中国的制造业增加值占比一直是15个国家的榜首，但也出现了占比不断下滑的局面，2010年占比还有31.63%，2015年下降到了28.95%，到2020年只有26.18%了，这点是需要我们警惕的，当然今年制造业非常火爆，看占比会不会上升。另外14个国家中只有韩国可以和中国一比，2020年制造业占比为24.95%，韩国也是全球主要发达国家中制造业占比最高的国家。也即是只有中国和韩国还在25%这个级别。第二档是日本和德国，这两个国家大致在20%级别，日本从2010-2018年一直在20%-21%之间，总体是比较稳定的。不过德国在2020年的占比从上年的19.11%大幅下降到了17.82%，这应该是疫情因素，毕竟从2010-2019年德国的制造业增加值占比一直在19%-21%之间，其中2010年占比为19.7%，到2019年占比为19.11%，虽然略有下降，但总体也是比较稳定的。应该说，这两个发达国家居然还能保持大约20%左右的制造业占比，是非常了不起的，在发达国家中算得上独树一帜了。第三档是15%这一档，有墨西哥，印度，意大利，俄罗斯。墨西哥2015-2020年的制造业占比一直稳定在17%-17.6%之间，在五个主要的发展中大国中仅次于中国。俄罗斯这个没落的制造业强国，现在作为一个发展中国家，制造业占比2020年为13.26%，在五个发展中大国中落后于中国和墨西哥，应该说这个比例也是比较低了，占比低则意味着制造业规模小，无力带动国家的整体发展，感觉上俄罗斯延续了苏联时期的工业结构，强项在于航空航天，军工机械，能源装备这些领域，民用工业方面依旧一塌糊涂。印度的势头不太好，2010年制造业占比还有17.03%，到2015年下降到15.58%，2020年就只剩下12.96%了，从占比比俄罗斯还高下降到比俄罗斯还低，其实印度在过去十年的经济增速还是可以的，但是单独看制造业的占比却在一路下滑，这无疑对我们来说是个利好消息，因为这会影响印度的长期发展后劲。倒是意大利在10个主要发达国家中仅次于德日韩，制造业占比稳定在15%左右，2020年有14.87%，其实意大利一直是个制造业强国，其制造业增加值在欧洲仅次于德国位居第二位，超过了英国，法国和西班牙，是不是有点意外？汽车业中，法拉利，兰博基尼，玛莎拉蒂都是意大利品牌，中国化工集团2015年花71亿欧元收购的倍耐力轮胎也是意大利品牌。意大利还是航空航天，机械，制药业，游艇制造业方面的强国，美国的F35战机欧洲制造基地就在意大利。在奢侈品方面，FENDI（芬迪），范思哲，GUCCI，PRADA，阿玛尼，宝格丽，华伦天奴，以及在中国陷入抵制风波的杜嘉班纳，全都是意大利品牌，虽然很多人都以为是法国品牌。第四档是10%这一档，有西班牙，美国，巴西，法国，加拿大，英国。这里先说巴西，是五个发展中大国中制造业占比最低的，这和我们的印象也是相符的，2020年占比仅为9.78%，而在2010年占比还有12.72%，作为一个发展中国家，过早的去工业化，导致工业发展无法带动经济起飞，这跟巴西自己的问题强相关。我看过很多中国公司在巴西市场的投资记录，都强调巴西的税制特别复杂，在巴西市场要想盈利是极为困难的事情，亏损是常态，但是巴西也难以改正和修订，总之这个国家希望不大。我们的主要竞争对手美国，制造业占比2010年为11.93%，而到2019年下降到10.93%，处于缓慢的下降中，特朗普上台搞制造业回归，也并没有出现明显好转，他上台的2017年占比为11.13%，2018年为11.20%，2019年为10.93%，还出现了下降，说明制造业回归总体是不成功的，但从另一方面看，美国制造业占比也并没有快速下降，总体还是较为稳定的。另外美国在高端制造业方面，仍然执全球之牛耳，并不是说我们在半导体产业上实现国产化，超过美国就可以了，毕竟除了半导体产业之外，美国在电子产品，航空航天，制药业，汽车制造，工程机械，能源装备，高端化工，军工武器，科研仪器仪表等方面仍具备极大的优势。倒是法国，英国，加拿大三个国家，2020年制造业占比分别为法国9.29%，英国8.39%，加拿大最近几年没数据，2017年为9.69%，占比都很低了，这是存在问题的。如果加拿大越来越走向卖资源，英国越来越依靠金融和教育，而法国制造业停滞不前，对他们都不是什么好事情。最后一档是5%，就是澳大利亚了，独一档，2010年占比还有7.99%，2015年下降到了6.29%，2020年更是只剩下5.72%了，当然澳大利亚人少就两三千万人，依靠卖铁矿石，煤炭等自然资源也能过的还可以，人均五万多美元，但从长期看，自然资源总是会枯竭的，到那时怎么办？毕竟还得为子孙后代考虑。回顾一下，这15个国家中很值得注意的是我们的主要竞争对手，核心的盎格鲁撒克逊国家制造业占比都很低，这无疑对我国是一个好消息，在这15个国家中的4个盎格鲁撒克逊国家，2020年澳大利亚制造业占比5.72%,英国8.39%，2017年加拿大制造业占比9.69%，2019年美国制造业占比10.93%。总体在5%-11%左右。以都有数据的2017年为例，在这15个国家的制造业占比排名中，澳大利亚倒数第一，英国倒数第二，加拿大倒数第三，法国倒数第四，巴西倒数第五，美国倒数第六位，四个盎格鲁撒克逊国家全部在倒数前六位。这意味着这些国家最为聪明的人才很多无法进入制造业工作，因为制造业规模小了则意味着没有足够多的工作岗位和平台，那么这些高智商人才在无法进入制造业的情况下，将会进入法律，体育，教育，金融，文化等其他行业，而在我看来，这些行业的根基都是制造业。保持住我们对盎格鲁撒克逊国家的2.5倍优势。我们的制造业占比在25%以上，而盎格鲁撒克逊国家的制造业占比仅为10%左右，这个2.5倍的优势意味着，即使在经济总量目前还不如他们的情况下，我们的制造业规模就已经可以实现对他们的超越。中国本来也处于制造业占比不断下滑的局面，但是2018年的中美科技战，以及2020年的全球疫情两个黑天鹅事件，对中国制造都是一个很大的刺激，前者刺激大量的资本投入到了以半导体为核心的产业，并且在其他战略行业也大大的刺激了国产化的热情和需求，而后者则由于中国很好的控制了疫情，全球出口份额提升，导致制造业产能向中国回流和聚集。这两件事都是我们的挑战，但同时也是机遇，需紧抓住制造业这个核心，稳定其占比，保持住我们的优势，毕竟这才是以后我们领先世界的基石。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资要有不较劲的智慧，来自雪球达人秀。我选择公募行业，因为公募业绩透明，也能服务更多人2010年我离开国泰君安资管主要的出发点是因为想做公募。公募和私募的选择当中，我的倾向性是很早就明确了的。因为理论上来讲，公募的时间期限是最长的。首先，虽然各家基金公司或者绝大多数的基金经理都深陷在短期排名考核的外部压力中，但公募产品这种形式，反而是时间最宽容的。因为这个产品一直存在，所以如果要想长期践行，努力证明一些东西的话，公募是一个很好的载体。 第二点是公募特别公开透明，没有什么可以藏着掖着，你也忽悠不了人。如果你想证明自己的能力，公募也是一个最好载体。第三是公募与私募相比，对客户而言是特别普适的。它可以同时服务于所有人，这背后是一点点情怀和理想主义，是既可以帮助有钱人，也可以帮助不那么有钱的人。它普适，所以背后也带来了另外一个犒赏，就是它可以把规模做得更大，可以服务更多人。最后一点是我觉得做私募基金经理和做公募基金经理的长期业绩并不会有本质区别，如果我做私募的话不会让我的净值涨得更快，做公募也不会让我的净值涨得更慢。但是公募和私募的区别就在于，我做私募的话可能无非是自己多赚一些，客户少赚一些，并没有创造财富的增量。我的目标主要是给更多人赚更多的钱，而不是简单的自己能赚多少钱。这些理由都是我的真实想法，没有任何虚张声势，故意打造一个很清高的形象的想法。私下里我也是这么想的，这也是实情。前段时间我们的净值表现得特别好，我们在和渠道以及客户交流的时候，说的第一句话就是我是来给大家降预期的。因为大家会很习惯地用一个数字衡量一个人，但是我和大家说的是，一个基金经理基本上总是处于过誉和过贬之间，如果两年前你们觉得我很差，现在又觉得我很厉害，那么大概率我既不像你们现在认为得这么厉害，也不像两年前你们认为得那么烂，其实我的水平处于二者之间。做很多事，不带目的的做更容易达成目标芒格和巴菲特经常讲，对刚入行的年轻人来说，最重要的投资其实不是把你的工资省下来投资股票或者投资基金，而是对自己的投资。我觉得我这一点做得挺好的，一直做这个事儿的态度都挺端正的，一直持续地学习，没有想过太多的短期目标。任何一个结果的形成，或者一种习惯的养成，都会有先天和后天两重因素的作用。先天上来讲，性格上我没有那么务实，没有那么目标导向。比如应对高考这件事，绝大多数人的应对方式是，因为高考的目标很明确，我要拿高分。拿高分最有效的手段是刷题，但是我却从来没有刷过题。这不是说我学习不努力，而是我对知识本身更感兴趣。我不想用知识实现一个什么目标，比如通过努力掌握知识，取得一个比较好的高考分数。当然我也知道如果知识掌握得比较好，高考分数肯定不会特别差，但似乎如果你的目标只是取得一个分数的话，去那么认真地学习一个基本概念，把它反复进行推演，不断地做思想实验，考虑不同场景，似乎不是一个更有效的方式，更有效的方式就是刷题就好了。但我自己从小的学习习惯就是要思考一些知识点本身，以及跟这个知识点相关的其他方面的联想。这可能是先天的一个习惯，就是我没有那么目标导向，或者短期目标导向，本身就像我干一行爱一行一样，我做一件事可能仅仅就是因为要做这件事。它就会使得我做一些看似跟正事不相关的、不务正业的一些东西，比如说我也喜欢空想。这是我先天性格上的特点，我不是一个有功利心的人。从后天因素来说，因为投资这个事儿其实跟着优秀的人学习，或者看到别人失败的教训，都会指向你需要有更丰富的知识框架。尤其是当你读了芒格的书单，读了《穷查理宝典》之后发现，巴菲特的那种生活方式就是要不断地阅读。在他们的指引下，我会不断地提高自己的学习强度，就像我刚才说的过程。最开始自己读的挺少的，一年十几本书，后面逐渐加量。当然随着知识的积累，获取新知识的速度会变得越来越快，所以你可以读得越来越快、越来越多。然后，你会开始体会到芒格说的“跨学科综合基础”带来的Lollapalooza效应。就是当你真的读了很多不务正业的东西之后，才能体会到这些不务正业的东西其实是很有用的。比如说你读历史、读认知科学，其实它就不如读商业、读投资甚至是读心理学，感觉对投资的帮助来得大。但如果总是带着这种功利心去读书，你可能反而绝大部分时间都会把自己放在“其实你掌握的知识是不够用”的状态的。当你漫无目的去读一些看似没有什么用的知识的时候，发现其实它反而在潜移默化地帮助你。这是芒格和巴菲特的引导之下，我在后天意识到的，也是自己刻意去强化的。我现在最遗憾的就是每天上下班呆在地铁上的时间还不够长。虽然我单程上班要花一个多小时，但如果上班的路程更长一些，可能我会读更多的书。所以我一点也不介意早起，一点儿也不介意上班路途远。不瞒大家说，其实我第二次买房就买在了一个离我上班特别远的地方。基金经理的一天也很平凡，我很享受每天独处的时间我典型的一天是早上五点多起床，六点在家吃完早饭，出发坐地铁，在地铁上的时间用来看书，七点出头到公司。到了公司之后我会把前一天晚上的资讯泛泛地读一下，有些实质性的资讯我也不介意，因为我不是那么关心边际信息上的领先优势。在大部分同事上班之前，也就是八点半之前，我会做一些自己的研究工作和投资思考，整理下研究成果，更新下信息。大家都来上班之后，就做一些和同事需要配合的工作，比如写写东西，做做访谈，有时接待下客户，有时出去做路演等等。到了下午，一般会有投资标的讨论以及一些投资相关的例会，当然这个频率是不确定的。大体上就是这样，每天的顺序可能不一样，但大概就是这么几件事。我上班比较早，但是下班也比较早，五点钟准时下班，因为我要回家陪家人吃晚饭。基本上除了出差，我在外吃饭的频率极低，我从来不和同行做晚餐交流和午餐交流，尽量都和家人在一块吃饭。我有两个孩子，他们都在读小学，我会陪他们写作业，陪他们聊聊天，他们上床睡觉之后，我自己再读会儿书。睡前我也会刷一会雪球上的留言评论，发现一些有意思的问题就回复他们。当然，如果市场上有比较重大的事件，我也会过一遍，但整体来讲没有那么紧迫。作为一个基金经理，我的一天大概就是这样。这里面留给看盘的时间极少，当然我觉得看盘也并没那么重要。追踪基金市场热点话题，交易日正常更新。雪球·追基零距离诚邀您零距离接触基场新知识。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资要有不较劲的智慧，来自雪球达人秀。我一直在等待好公司好价格，不完全认同“深度价值”这个标签很多人喜欢给管理人贴标签，理论上讲，很多基金经理是不喜欢给自己贴标签的，但是我们每个人都有自己的特点。我的特点是不追市场热点，不求在任何一个特定阶段涨得比别人快，或者跌得比别人少。我追求的是大概率上的赚钱，长期更高的风险报酬比。这就意味着我愿意慢，当然从结果上来讲也未必慢。我觉得我不贪速胜，但实际上结果还不错，尤其是风险报酬比很好的这样一个状态。如果要用几个字概括，我觉得几个关键词吧——“愿意慢但未必慢”、“跟时间做朋友”。有些基民给我的标签是“深度价值”，但我自己不完全认同。“深度价值”专注的是一个特定时点上股票组合的特征，这是从形式上，或者从结果上贴的标签。但是，背后的原理不是我为了买低估值价值股而去买它们，而是在当前的市场条件下，按照我的投资框架挑出来的股票，它们大多呈现出这样的状态。我的投资框架是用尽可能低的价格，买尽可能好的资产。“低价格”和“好资产”的关系貌似是相悖的，其实不然。我们不能和市场先生赛跑，但可以耐心等待它出价。很多人说A股市场不适合做价值投资，因为波动太大，这种认知是错的：首先，高波动的市场更适合做价值投资，因为高波动不可能只向上波动，也很可能向下波动，这就意味着它有很高的概率给你提供以低价格买到好东西的机会。第二点，很多人觉得现在高估值的东西就是更好的公司，我觉得不对。有一些道理其实不是不言自明的，比如“好的东西就是贵”，大家用一个替代性的思维方式就把这个表述转化成了另外一个问题，这个判断就是“贵的东西是好的”。好东西依然有便宜的机会，因为市场先生的情绪是阴晴不定的。而且，我们现在认为的很多“好东西”，其实并没有那么好。我的能力需要建立在我能真正识别出“谁是真正的好”，这一点我比绝大多数人都要谨慎。我不觉得我们的“茅指数”、“宁组合”，所谓的核心资产和抱团股，以及现在同行们举手表决选出来的前50个或前100个最优秀公司，真的就是最优秀的。在识别公司好坏这件事上，市场是很低效的，所以就更不必介意那些。我没有买那些贵的东西，就等于没有买到好的吗？不是的。由于市场先生的阴晴不定，它会让你一定能有机会以低价买到好东西，过去我们赚的钱都是这样赚来的，只要有耐心就好了。我把上市公司当做一种资产，它是一种生息资产。我主要的研究工作就放在分子端，因为分子是你所购买的资产的获利能力，分母是你购买这项资产所付出的价格，分子越大越好，分母越小越好，这是很朴素的道理。但由于分母是市场的外生变量，是市场提供的，我决定不了股票的价格，只能等待市场给我合适的出价。那么，我主动的工作就集中在分子端，就是股票的长期获利能力，准确地说应该是股票背后的上市公司的长期获利能力。我觉得长期高获利能力建立在三个标准值上——长坡、厚雪和慢变。“长坡”很容易理解，指的就是要有足够的空间；“厚雪”指的是格局要好，竞争优势要明确，才能带来高利润率和盈利能力，当然这个盈利能力的核心代表指标是，长期平均净资产收益率的水平，也就是长期平均ROE；第三个标准“慢变”，很少有人会套用这个标准。很多人喜欢新兴产业，很多人喜欢创新带来的成长，但是创新要进行区别，渐进式创新是慢变的，“颠覆式创新”是快变的，快变的创新不太好。“颠覆式创新”是克里斯坦森在《创新者的窘境》当中提到的，因为我们要找长期有超额获利能力的公司，它处在一个快速变化的行业当中的时候，领先者反而容易被颠覆。比如我辛辛苦苦建立了产品在工艺技术上的领先优势，突然遭遇了一个技术上的颠覆，大家的游戏规则整个就变了，原来的优势可能变成劣势。当初光伏行业的某龙头企业，当太阳能电池片是以多晶路线为主的时候，你发现它挺厉害的，后来变成单晶路线了，它就从领先者变为落后者，这就是一个很典型的“颠覆性创新”。但很多行业的创新是渐进式的，有利于实现“强者恒强”，也就是一点点地改进。比如传统的汽车行业，领先者在研发和生产上的这些经验一直帮它变得越来越强，还有化工行业等传统行业当中，很多特征都是指向慢变的，所以慢变其实挺好的。举个例子，我们说“长坡、厚雪、慢变”其实指的是滚雪球，跟咱们雪球平台的初衷是一样的，要想滚一个大雪球，坡道、雪道要足够长，没有问题，雪要足够厚也没有问题，但是很多人忽略了这个雪道有没有急转弯。我们可以想一下，如果这个雪道很长、雪很厚，但是它有急转弯的话，这个雪球滚得越大它越容易翻出去，这就是一个形象化理解“颠覆式创新”的很好视角，所以“长坡、厚雪、慢变”是标准。其实“长坡、厚雪、慢变”都是对未来的预测，在对未来进行预测的时候，我的一个观点是，准确的单一情景预测是做不到的，我们要做多情景假设的预测。做多情景假设预测的目的是什么呢？是为了留出安全边际。留出安全边际的方式和手段是给坏的情况做估值，而不是给好的情况做估值。这样你在面临未来不确定性的时候就会发现，这些不确定性更多的是惊喜而不是惊吓。目前特别成功的一次投资可能还是某一家化工企业，因为这是一个安全边际极致兑现的案例。它是做基础化工产品的，这些化工产品没有太高的技术含量，也都是标准化的产品，但它靠很典型的规模经济和范围经济建立起很宽厚的护城河，这个护城河体现为特别明确的成本领先优势。东西不是高技术含量的东西，也不需要专利来保护，但仅仅由于规模经济性和范围经济性以及它自己对生产工艺的理解等等这样的一些优势，让它获得了远超同行的盈利能力。我们当时是在200亿出头的市值买了它，以它当时现有的业务来测算，在全行业不赚钱的情况下，凭它的成本领先优势能获得20亿的利润，200亿市值就是一个很安全的状态。这意味着全行业整体持续长期的不赚钱，这个票对我们来讲也仅仅是10倍的市盈率。而实际上，它的长期平均利润率远不止20亿，而且未来很大可能还有业务拓展的空间，这就是一个很好的安全边际。这个票我们是抱着免费期权的心态，买了一个有安全边际的票。实际上它远超我们预期地兑现了这个期权的价值，让我们赚了好几倍。这是到目前为止我们可复制性最强，也是最能集中体现投资风格的一个成功案例。当然，我也有过刻苦铭心的失败。市场给我贴的标签是价值型或者深度价值，是因为我的组合呈现出来更多的是低估值的特点，但有些时候表面看起来低估值，其实分子上就不值这个钱，这种情况叫价值陷阱，我踩到过。大概是在2015年，我们买过一家汽车公司。它是一个利基市场的龙头，我们看不到外部的竞争对手有意识地在冲击它，当时是有20亿的利润，我们在不到200亿市值买了，觉得是挺好的一种状态。但后面出现了意想不到的情况，看似一个很小的利基市场，但还是会有人盯上你。当发现有人来搅局的时候，这个搅局者不一定能做成，但它会让原来做得很好、过得很舒服的人变得很难受，就是这样一个结果。所以我们是眼睁睁地看着它的利润跌到了接近0，就是股价越跌、市盈率越高的状态，这是很典型的价值陷阱。这个案例的教训是什么？就是概率上不大的事也有可能发生，尤其是我们学的一些基本的市场经济理论，告诉过我们，一个利基市场容量不大，对新进入者来讲本身就是一个壁垒的情况下，其实不能排除有人还是会盯上小市场的可能性，而且它会把你搅和得一塌糊涂，虽然它自己也捞不着什么好处。追踪基金市场热点话题，交易日正常更新。雪球·追基零距离诚邀您零距离接触基场新知识。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做投资要有不较劲的智慧，来自雪球达人秀。好资产、低价格看似是个矛盾的概念，但其实在国内波动大的资本市场，恰恰给了好的买入时机。水无常势，兵无常型，投资亦是如此。在这个高手云集的狩猎场中， 中泰星元灵活配置混合基金经理姜诚像猎鹰一样，慢慢地等待这样的机会。偶然的机会我找到了热爱的事业进入金融行业应该算是阴差阳错的事，没想到就是这份不经意成了后来热爱的事业。我是1999年参加的高考，因为当时比较喜欢理工科，第一志愿还是喜欢报考自动化，没有选择金融，主要是当时对金融也没有什么认知。阴差阳错进了金融。我没有特别早的职业觉悟， 毕业求职的时候也是因为学的金融专业，那就只能找金融机构求职。金融机构相关的工作当中是投行和投资这两个方向，我发现投行的工作性质和我的性格不太匹配。因此选择了二级市场研究工作，而这一干就是16年。回顾这16年的工作历程，发现我更像是个干一行爱一行，而不是爱一行干一行的人。我用三年从研究员成了投资经理，又用很多年明白了投资并不简单我是2006年开始工作的，第一段从业经历是在国泰君安资管。这段经历中，我学会的是事无巨细地做细致的调查研究，当然这也是我自己所喜欢的。当时是在很强烈的好奇心的驱使下去做这件事的，觉得研究是一件非常有意思的事。我会很不分主次地把一个公司的模型拆得特别细，带着一种很强烈的新鲜感和好奇心，把自己能想到的问题抽丝剥茧、去仔仔细细地做财务模型，甚至会去手抄报表。当然，那时候自己对投资的理解也不太成熟。意识不到很多事即使你做得特别细致，但实际上和投资结果没有必然联系。工作前三年我做的是研究员，那时无论是食品饮料、煤炭还是造纸行业，其实都处于很好的生命周期阶段。由于被分配到了比较好的行业，所以自己研究的股票都涨。2009年的下半年，我从一个研究员转变为管钱的投资经理。那时候又赶上一个牛市，你买什么股票什么就涨。所以觉得，投资挺简单的。那段经历给了我“一正一负”两个方面的教育：正面的是做事要细致，要有足够强烈的好奇心，要自己坚持去做模型，把放大镜这个工具用得熟练。现在我的一些研究工作的习惯也得益于当时的那段经历。负面的是，不能把运气归为能力。这件事是我在国泰君安资管的时候没有意识到的，加盟了安信基金后才意识到，自己曾经是那么幼稚。因为我发现，原来之前简简单单的选股视角是不完整的。在一个牛市的背景下，只要看到基本面的亮点它就能涨，你觉得你看到的基本面的亮点就是涨的理由。但其实不是，更多的是市场β层面的因素。换了一个新起点，考量工作成果的时候就会发现，同样框架在不同时间段却 “不好使”了。这使我意识到，背后是偶然性在作祟，而不是自己的能力。于是，我重新理解思考投资框架的问题，以及投资最基本的概念——什么是价值投资。这期间，我和业内投资大师也有过比较深入的交流，修正了自己对投资的基本理解，我对价值投资的定义在那个阶段开始变得稳定。价值投资的本质其实是买一家企业，它的检验标准是“如果这个股票买了以后永远都不能卖，还愿意买”。但其实投资框架是投资框架，研究框架是研究框架。在研究的过程中其实还是有很多短板的，我曾经也一度习惯现在主流正向的预测，就是预测一家公司三五年之后会变成什么样？甚至五年十年之后会变成什么样？基于这样一种预测进行价值判断。后面随着阅读量的增长，还有历史案例的积累，我慢慢发现“准确预测”这个事儿不太可靠，基本上不可能。回顾自己曾经做过的乐观预测，基本上很少有对的。价值评估与其正向做“精准判断”，不如逆向构建安全边际那价值评估这个事儿要怎么做？这个时候其实就需要反着想，需要构筑安全边际。原来我理解安全边际是低估值，现在我的理解是安全边际是一种状态，这个状态就是事先通过细致的研究，独到的商业理解，对未来做出有情景假设的预测。给坏的情景做估值，这样未来的不确定性就更多的是惊喜而不是惊吓。到此为止，我又形成了一个基本的方法论体系。回顾自己的职业历程和投资历程，不能说进化，因为进化这个词儿太抽象，或者说太宏大了。我的进步最初仅凭一腔热血，用很单纯的工作方式，以为找到了很简单的赚钱办法，到后面市场的教育，自己的教训告诉我，其实投资这个事儿远没那么简单，是同时需要兼顾价格和质地这两个维度，并且要抱持着“长期都不能卖还愿意买”的初心，才能真正做到价值投资。再通过个人学习，我意识到了其实做价值评估这个事儿很难，我们与其正向笃定地做一个精确判断，还不如用逆向思维，构造安全边际，这是一个进步的心路历程。背后它所需要的条件是，从自己最开始的不怕麻烦、不计繁琐，事无巨细的好奇心和细致心，到后面市场的教育以及大师的提点，以及最后自己持续不断的学习。其实它是多重因素的。所以这也不是一个很夺人眼球的故事，我觉得自己的故事没有那种像顿悟的感觉，如果一定要有顿悟的那一刻，就是我听到段永平的一句话，如果你的股票买了之后它就退市，你永远都不能卖的话，这个票你还愿不愿意买。其实这句话是点睛的。除了这句话之外，其他的是一个渐进的过程，包括现在我也还是持续学习的过程中。追踪基金市场热点话题，交易日正常更新。雪球·追基零距离诚邀您零距离接触基场新知识。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈价值投资者对行业与个股的选择，来自价值奇点。三、我们为什么要研究“非完美的行业”，买入“非完美的企业”有了上述一和二的认知后，我们为什么要研究“非完美行业”，为什么要买入“非完美企业”，就很容易解释了。原因有三：1、资本市场投资永远是投资机会的相对比较，投资最重要的不是“买好的”，而是“买得好”投资者必须明确一点，无论是“完美企业”，还是“非完美企业”，都不一定意味着“高质量的投资”，好的投资必须要看你买入这个资产的价格，看买入价格与其内在价值的差异。没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才是最有吸引力的。股市投资最大的风险并不是来自低质量或高波动性，而是来自买价过高。大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格，但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。所谓的质量，不过是为资产付出的价格问题。.因此，狂热的公众意见不仅是潜在收益的源泉，还是高风险的源泉。因此，对于价值投资者来说，高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。好的买进就是成功卖出的一半，如果你买的足够便宜，你是不需要考虑卖出技巧的。所以，当前文所述的少数“完美企业”仍然处于相对高估甚至绝对高估的区间，而那些“非完美企业”却出现了相对低估，甚至历史估值百分位10%以内的绝对低估，相对机会的天平倒向哪一方，我想应该是不言而喻的。2、"非完美行业"和"非完美企业"的不足其实已经定价到市场估值中，超额收益来自于这个相对低估值基础上的额外机会资本市场长期是相对有效且定价合理的，对于各种"非完美行业"和"非完美企业"，其实市场已经给予他们应有的长期较低估值。在这种前提下，我们再拿"行业有缺陷”、“企业不完美”来说事，就不客观了。这就好像白酒行业与建材行业，贵州茅台与中国巨石，本来白酒行业的整体估值水平就显著高于建材行业，白酒龙狗的茅台的估值也是显著高于玻纤龙头的中国巨石，这个时候再谈“玻纤的应收账款比不上茅台”就是没有意义的了。我们对于中国巨石是否关注，尤其是是否买入的决策，就不能用茅台来比较，只能说中国巨石当前的市场价格与内在价值偏离了多少？中国巨石在自己历史估值百分位区间是什么相对位置？而且需要指出的一点是，对于相对冷门的“非完美行业”、“非完美企业”，还有两个超额收益的来源：（1）是市场定价：由于市场关注度低、价值发掘过程相对不够高效，所以出现市场定价错误的机会，是远大于白酒（茅台）这样的“完美行业”、“完美企业”的，今年的中证500和中证1000的行情就有这个因素。（2）是竞争格局：以建材行业为例，大家都知道这是一个高资本投入、低毛利率、高应收、现金流差的行业，所以反而容易形成“寡头竞争”甚至“一家独大”的理想行业格局，比如玻纤的中国巨石、石膏板的北新建材、水泥的中国建材和海螺水泥，这也正是雪球的@谦和屋所提到的，就是“因为不是一个好生意，所以才会生意好”的道理，大家可以细品。3、不断增加自己的研究行业与研究企业，扩大能力圈范围，是“主动进取型”价值投资者的必然选择从研究领域与投资范围看，价值投资者有两种模式：一种是限定于少数“完美企业”，守株待兔式的“被动等待型价值投资者”，他们遵循“只投资最伟大的企业”、“专注于寻找1英尺高的跨栏”，长期深研少数企业，用“低估买入长期持有”，结合“大波段操作赚市场估值”，实现了比较高的收益率。这类型投资者要求最高的，一方面是深度研究能力，一方面更是超然于市场波动的定力，以及长期守候“一击而中”的耐心。一种是愿意去寻找“非完美行业”和“非完美企业”中的低估机会，“主动进取型”的价值投资者。他们以“一切投资机会都是风险/收益权衡后的相对比较”为原则，不限于“伟大的企业”，在估值足够低、买价足够好的情况下，也不介意持有那些天生有些瑕疵、但是在行业仍属于龙一、龙二的“非完美企业”。这类投资者要求最高的，就是不断研究、不断学习、不断扩展自己能力圈的决心与信念，决定他们成败的实际是研究的复利效应，即随着深研的股票池越滚越大，在市场风格轮动背景下，抓住自己了解、且低估的个股机会就会越来越多。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫酱油大牛股的成长路径是怎样的？来自公子豹。研究消费股的人，必然要先了解日本的消费演变史。中日消费模式，底层要素有很大相似性，文化上的共通性更无需多言，饮食习惯更有颇多相似之处。其中，与我国饮食习惯最为相似的，是日本的酱油。酱油见顶之后日本酱油消费量，在1973年见顶，之后持续下行；中国自2015 年起，酱油产量也持续下滑，二者走势高度类似。日本的食品饮料消费，发展方向是清淡化、健康化、便捷化。比如，日本啤酒经历了啤酒→发泡酒→第三啤酒→无酒精啤酒 4 个阶段，饮料也经历了碳酸饮料→果味饮料→咖啡→茶饮料及矿泉水 4 个阶段。同样，酱油等调味品，也呈现出少盐化。消费能力下降也是影响之一。90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元，降至2000年的7.4万日元，经济波动导致部分可选消费减少，低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。但是，饮食文化仍在演变，方便化、健康化、西式化趋势不改。复盘日本酱油使用量下降，有几方面原因：1）冰箱普及、物流发展，民众不需要将酱油作为防腐剂。2）饮食西化，面包、薯饼等食品替代了米饭，酱油等佐米饭进食的调味品受到影响。3）女性外出工作增加，追求更便捷的烹饪方式，倾向于购买复合调味品。4）肉类进口的开放，红肉替代了一部分鱼类消费，酱油作为鱼片蘸食的使用场景也在缩减。5）日本老龄化严重，老人追求健康，减少了重口味调味品的使用。酱油消费的3个阶段出路复盘日本酱油消费史，呈现大单品起家→品类多元化拓展→整合产业链形成平台型企业三大发展阶段：早期：行业需求扩容升级，标准化造就大单品。17 世纪开始，日本人烹饪由食盐等原始调味品向酱油快速转化。1909 年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，拉开了日本酱油工业化生产的帷幕。1952 年，龟甲万在日本调味品市场中市占率达到 14%，其中 85%来自酱油业务。公司凭借大单品，完成原始资本的积累，同时以产品力拉动品牌力与渠道力。中期：居民消费升级，对调味品的需求发生改变，复合调味品兴起。1952 年起，日本酱油行业增速放缓，加上西式饮食的影响，番茄酱、番茄复合酱料、烧肉酱料、复合调味酱汁等产品快速崛起，营收占比超过酱油业务。民众追求更便捷的烹饪方式，也倾向于购买复合调味品。后期：多元化，并对产业链进行整合。在经历品类扩充与多业务发展后，调味品头部公司将收购兼并范围延伸至上下游，对产业链进行整合，整合了上游原材料成本与下游渠道，形成平台型企业。比如，龟甲万在下游开设餐厅，在上游亦有大米种植布局，形成与公司主营产品的协同作用。产品升级2条路径复盘龟甲万可以发现，其产品升级路径，分为健康化与功能化两大主线。健康化升级主线：80 年代初日本进入老龄化，开始减盐运动， 1980 年龟甲万率先推出低盐酱油，此后又推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油。在此期间，公司酱油业务中健康酱油的占比，从 1998 年的 34.6%，快速上升至2002年的 48.4%。2010 年，鲜榨系列酱油推出，系列营收 2011-2015 年年复合增长率高达68%，在日本市场的营收占比提升至 18%，对公司核心酱油业务提供了新支撑。功能化升级主线： 1）推出适用于西式烹饪方式的调味品；2）加码复合调味汁，迎合烹饪便捷化的趋势。相对于普通酱油，功能性酱油加入了价格较高的辅料，或者对工艺进行改进，价格可以高出普通酱油50%-200%。由于迎合了日本饮食习惯的变化，功能性酱油价格虽高，但仍受到消费者的亲睐。数据显示，1987-2007年，日本家庭的酱油支出从3200日元，下降至2200日元，在调味品支出中的占比从10%下降至6%；而汤类和酱类功能性酱油的支出，从2300日元上升至3800日元，在调味品中的占比从7%上升至11%。可见，龟甲万通过各种升级，将酱油高端化、高附加值化，卖出了比一般酱油更高的价格。2006-2018年，龟甲万酱油衍生品销售额占比从32.1%提升到42.5%，幅度达10.4PCTS。增量来自国际化为应对日本国内酱油市场萎缩，龟甲万发力国际化战略，其海外业务占比，从1997财年的28%，提升到2018财年的59%。剔除2000年及2010年子公司并表及剔除并表影响，龟甲万营收在90年代至今的绝大多数时候表现稳健。2006-2008及2014-2016财年收入快速增长，主要受益于海外业务快速增长。国际化及产品高端化，提高了龟甲万的盈利能力。2011年以前，龟甲万净利率大多维持在2.5%-3.5%之间，主因是，海外业务扩张及国内竞争激烈，导致费用高企。2011年后，高端化收到成效。2012年后，利润率较高的海外业务快速发展，亦提高公司盈利能力。二者叠加，2011-2018财年，龟甲万净利率从2.7%提升至5.5%。此外，龟甲万多元化也较为成功，如豆奶在日本国内销量占比已达到54%，进一步增厚了公司利润。复盘龟甲万来看，酱油制品内需趋稳下，龟甲万通过业务多元化+海外扩张来驱动业绩增长。目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品，海外业务占比约60%。龟甲万估值区间从早年的15-25倍，一路提升至30-50倍。从资金面看，外资对龟甲万的持股比例持续上升，针对龙头的确定性，给予更高溢价。中国酱油的出路当前，中国的需求，也从基础调味品转向复合调味品，具体表现为味精类原始调味品产量长期处于下行通道，以及酱油类基础调味品产量也自 2015 年起收缩，正在复制日本的演变路径。那么，未来中国调味品，也将是复合化、健康化。但当前的竞争格局并不大好。近年资本大量涌入调味品行业，赛道竞争显著加剧。同时，去年疫情使行业尾部出清，叠加大量跨赛道竞品入局，如金龙鱼、鲁花，形成了头部挤压式竞争。在这种情况下，头部企业均加大品牌及渠道建设投入，以抢占市场份额，但竞品增加带高了获客成本，使得销售费用率进一步上行，利润端承压。此外，由于居民消费能力不足，商家不敢轻易提价，而上游原材料又在涨价。回顾中国酱油前两次的提价，分别在2014和2016年，当时提价具备较充分的客观条件：渠道库存低、终端需求好。但本次提价背景有所不同：渠道库存高位与终端需求疲弱，增加了提价的难度。因此，实现产品的多元化、高端化、国际化，摆脱同质化恶性竞争，才是中国酱油的出路。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫现在买万科，买的是什么？来自朱酒。万科是我入市之后买入的第一支股票，那是2009年，地产经过了2008年的洗礼，全面复苏。这一年2、3月份的时候，到处还都是一片悲凉，都在讲韩国人捐献黄金的故事，而我们需要的不是黄金，而是“买房就是爱国”。从2季度开始，在全面取消限贷政策并大幅降低各种税费之后，楼市迅猛升温，市场很快就进入到狂热状态，各城市房地产交易所的大小窗口都拥挤不堪。于是，作为地产从业者，我理所应当把万科当成了自己人生的第一个交易选择。但不幸的是，我买在了高点，从事后来看甚至是未来5年的最高点，直到2014年12月份，万科A的股价才创了新高。那时候完全是一只菜鸟，看着热火朝天的售楼处，怎么也想不明白这么赚钱的公司，为什么股价就是不涨。转过年来，2010年4月份，楼市政策重新收紧，这是我能看懂的，“买房就是爱国”的日子过去了，再买就是投机。我割肉卖出了万科，人生的第一次股票交易，宣告彻底失败。虽然当时有自知之明，在股市里投的钱很少，但这种挫折感至今记忆犹新。之后楼市进入连续数年的阴跌状态，我当时的业务规模反而越来越大。股票一直在买，但看到那些给我结账的房企步履艰难的样子，地产股一直都没在我的视线范围内。2016年，楼市已经在全国范围内火爆起来，我重新开始关注万科。但当时万宝之争全面升级，我真是看不清楚万科会走向何方。后来王石的离开，更从根本上改变了我对万科的认识，不是好与不好，而是十足的陌生感。于是2017年，我选择的地产股是融创中国。但对万科的关注一直都没有停，让我始终无法重新买入的主要原因，是感到后王石时代的万科，在气质上有一点模糊。万科之所以在十几年的时间里，一直都是地产第一品牌，是因为他在建筑之上，始终都是有追求的。“让建筑赞美生命”，其他房企玩钢筋混凝土的时候，万科聚焦的是文化和人。那些为建筑而建筑，为功能而功能的产品，在万科以人为导向的居住文化面前，总是显得简单粗鲁。但在后王石时代，万科越来越趋向标准化。从产品到营销，与之前相比都更像是一个简化版，在看不到的地方，省东西了。这不仅仅是成本的原因，更是追求的东西有了变化。同样重要的，是万科的勾地优势不明显。地产，地在产先，有地才有产。2017年买融创的时候，实际上买的是行业景气度。但2019年买融创，其文旅的勾地能力就是加分项了。后来我在买中国金茂的时候，看中的也是城市运营的超级勾地能力。不管土拍政策怎么调，从公开市场上拿地，其毛利率都很难有保证。只有为城市做出其他企业无法做到的贡献，这样的企业才能拿到利润更加丰厚的项目。这些年，万科也在做物流地产、长租公寓、商场乃至TOD等等，但这些业态带动一个千亿级房企是够用的，对一个7000亿级别的开发商来说，这些贡献就明显不够了。万科仍然需要打造自己的拿地抓手，如果在品类上难有突破，那数量上也要有足够的支撑。另一方面，万科喊出著名的“活下去”的时候，是在2018年下半年，这是可以理解的，那是离我们最近的一次行业周期性低谷。但“活下去”不等于萎缩。近两年，万科每年新增用地的规模都是小于自己当年销售规模的。体现在报表上，就是其净负债率已经低到了20%，还不到同期保利发展的一半，比稳健著称的华润和中海都要低上一大截。净负债率低可以理解为追求安全，但太低就是保守了。这些就是我在2021年9月份之前，没有买万科的原因。但刚刚过去的这个月，注定是要在地产发展史上留下厚重一笔的，整个行业的格局和走势都将由此改变。摆在万科面前，是一个历史级别的机会，如果有效把握，万科有可能会迎来一个全新的发展空间。外因，自然是恒大事件的发酵，这不仅仅是过去高风险扩张模式的失败，也为日后地产开发提供了一个警戒尺度。可以预见，整个行业的负债率会被大大压缩，原来的闪电战、游击战将失去市场，万科这样的阵地战高手大显身手的机会来了。内因，是管理层在中报业绩会上，对净利润下降，给出了3个解释。“第一是我们的销售规模增长有限；第二是毛利率的下降稍快；第三是转型业务的效果还没有真正体现出来。”很多企业的多元化都是为主业服务的，但万科2014年开始的多元化业务，是要把公司“从房地产开发转向了房地产开发、经营、服务并重”。但现在发现“当年起步的时候严重低估了完成转型过程所需要的时间、可能的挑战、需要建立的能力，太过乐观。”这种态度上的转变，对万科未来发展的影响是非常深远的。可以说，2021年9月份，万科的态度与市场机会碰撞到了一起。虽然我们现在还看不到管理层对下一步工作的明确安排，但市场真真切切给了万科一个调整空间。9月份，万科的权益地价支出了104亿，金额并不特别大，但在这个人人自危的时候拿地，本身就是一种象征。恒大让出来的市场空间，其他房企让出来的高性价比土地，最受益的就是万科这种有规模、有现金、有能力的头部企业。9月下旬的时候，随着暴雷房企的不断增多，以及华夏幸福因为债务风险化解方案的制定而停牌，我已经预感到行业政策有转暖的迹象了。毕竟过去20年我经过了数以百计的调控，有些味道还是熟悉的。但由于港股通在9月份的中秋节之后，半个多月的时间内，只有4天开市，我对融创中国和中国金茂的买入计划很难保证连续性。另外境外的资金环境也并不友好，港股的波动过于情绪化。事实上，我一直都想在A股买入一部分地产仓位，毕竟港股受外盘影响较大，资金对国内市场的理解也有偏差。A股的地产股中，万科一直都是我的首选。所以9月下旬，我开始了万科的买入模式。前后几次，卖出了用作防御的部分沪深300ETF和建设银行，把万科的仓位加到了20%，整体均价接近20元。这个买入成本，已经比较接近万科的每股净资产，从万科的资产质量和现金状况来看，安全性还是比较强的。同时今年出现了大跌的保利发展和招商蛇口等A股地产股，已经基本收回了跌幅，招商蛇口甚至出现了正增长，这给当时跌幅接近30%的万科，创造了足够的洼地效应。对我来说，买入地产股，一直看的是长期价值。买入价格不贵，但基本面出问题，估值仍然会越跌越高。当前万科的预期仓位已满，后期不会继续加仓。持有周期，主要还是看管理层会在这种特殊的市场环境里，做出什么样的管理动作。几年一遇的机会，希望好好珍惜吧，如果在这种别人恐惧我贪婪的大环境下，还是抱着“活下去”的念头，那我会立刻清仓

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫对周黑鸭的系统性思考，来自价值发现。一、行业竞争格局分析：行业竞争态势：行业处于3+1竞争格局：绝味食品，周黑鸭，煌上煌+久久鸭，前三者都是连锁经营模式，久久鸭主要是便利店模式，商业模式上差别很大，其中老大是绝味食品，周黑鸭属于行业老二，煌上煌和久久鸭的竞争力偏弱，主要是绝味食品和周黑鸭之间的强竞争。休闲零食品牌也会跨界竞争，推出一些卤鸭制品，但整体口味一般，竞争力不足。从市场占有率指标来看：2017年以前，绝味和周黑鸭的市占率相差不大，但2017年以后周黑鸭持续3年的衰退拉大了与绝味的差距，疫情前的2019年，周黑鸭的营收仅为绝味的62%，差距很大，2020年周黑鸭开启加盟模式，截止2021年中，周黑鸭与绝味的差距开始缩小，老二开始了逆袭之路。卤鸭市场属于双寡头的竞争格局，绝味处于暂时的优势地位，周黑鸭处于战略进攻态势；2020年周黑鸭店铺由1320家增加至1755家，绝味由1.2万家减少至8700家左右，这是一个重要的观察点，需要持续跟踪。行业渗透率分析：休闲卤制品属于消费升级的大方向，过去10年保持了15%左右的行业增速，预计未来10年还可以保持双位数的行业增速，行业的整体规模在千亿级别。卤鸭作为休闲卤制品最重要的一个子行业，发展前景看好。行业的供求关系：品牌+渠道是卤制品行业的竞争核心，属于充分竞争市场，产品力+品牌力+渠道力三者叠加是竞争的核心要素。公司的发展机会：店铺由2020年的1755家增加到2023年前后的4000-5000家店铺。新品+素食降低单品价格，提高客户黏性和复购率。全渠道运营，连锁店+社区店+电商+便利店+外卖+社区团购，降低物流成本，提高购物的便利性和可触及性。二、公司的商业模式分析：公司的客户都是C端，对品牌有一定的偏好，对客单价有一定的敏感性，对便利性有强烈要求，所以全渠道运营非常重要。品牌力+产品力+渠道力是商业模式的核心，全渠道运营的前提是产品力有强力支撑，全渠道运营有两个目的，一个是提高客户购买的便利性，一个是有利于品牌露出，提升品牌力。公司的上游原材料主要是鸭副产品和各种调料，鸭副产品价格有一定的波动，对毛利率产生有限的影响。全国5大生产基地通过冷链供应全国，店铺越多，供应链成本越低，具备一定的规模优势，公司本质上属于连锁经营模式，精细化管控和单店模型是最重要的。三、公司的竞争优势产品力绝对第一，锁鲜装+优质调味品+不含防腐剂=口味第一。甜辣口味和藤椒口味引领市场潮流。品牌力绝对第一，在电商渠道，天猫的粉丝数比竞争对手多一个数量级充分体现了品牌力，客户在绝味买的是鸭脖，在周黑鸭买的是“周黑鸭”。客户以年轻女性为主，占比60%+，有一定的品牌调性要求。全渠道运营能力：2020年以前公司全部是直营店，店铺总数仅为1300家，仅占据交通枢纽和部分商业体，渠道能力非常差，商品的可触及性极差，大大影响了客户的购买热情和购买频次。2020年新管理团队上任，推出全渠道运营能力，体现在：放开加盟店，店铺数量短期目标是4000-5000家；现阶段以开高势能店为主，即交通枢纽店+商圈商业体店，并开始尝试开社区店便利店开启定制化小包装，蚕食一部分久久鸭的市场，同时扩大周黑鸭的品牌影响力；拓展外卖市场和社区团购市场，提高产品的售卖半径；电商渠道作为有益的补充。最新数据：电商+外卖营收占比30%全渠道运营一方面大大提高了产品的可触及性，提高客户的数量和购买频次，另一方面提高了品牌露出的机会，对品牌本身有很强的宣传作用，一举两得。四、公司的管理水平创始人周富裕高中学历，管理和认知能力上有一定的局限性，但周老板的学习能力很强，当公司发展遇到一定的瓶颈以后，果断引进职业经理人团队，充分放权，只管战略、产品研发和公共关系的维护，公司运营全权委托管理团队，同时作了两次股权激励，周老板的格局和自我进化能力是值得肯定的。CEO张宇晨是宝洁欧莱雅背景，品牌运营经营丰富，负责特许经营板块的谢总来自麦当劳，有20多年的特许加盟的管理经验，负责供应链管理的康总来自玛氏，是玛氏亚太区供应链的总监，品牌营销的杨悦总奥美和蒙牛的品牌营销经验，组织力明兰总来自彪马和森马的首席HR，CFO郭总来自隆平高科以前的CFO。新的管理团队提出了六大战略举措，发展特许经营，全渠道覆盖消费者，研发多口味、多品类产品，全域整合品牌营销，重构绩效管理体系，控制成本，全面提升供应链能力。尤其是全渠道覆盖消费者，将周黑鸭的品牌力和产品力快速变现，明显提升了周黑鸭的价值。五、财务指标营收指标：2013年的12.18亿元增加到2017年的32.49亿元，4年复合增长率28%，2018年以后陷入3年衰退期，2020年营收下降到21.82亿元。利润指标：2013年的2.6亿元增加至2017年的7.62亿元，4年复合增长率31%，2018年以后陷入3年衰退期ROE指标：2016-2018年的3年均值为17.34%。净利润率：5年均值为27%。经营现金流：5年平均为净利润的1.08倍2018年以前财务指标优秀，2018年以后财务指标陷入衰退六、对行业周期性因素的探讨：属于日常消费品，本质上属于弱周期属性。七、其他方面的分析竞争对手对比：绝味的优势是营收和利润指标明显优于周黑鸭，渠道能力超级强悍。但是劣势也明显，产品力和品牌力明显偏弱，店铺已经开始收缩，未来的发展潜力有限。周黑鸭的优势很明显，产品力+品牌力+全渠道运营，劣势在于渠道力明显偏弱，最近2年在补短板，有了明显成效；此外客单价63元偏高，会影响到客户的复购率。绝味的潜力基本上已经发挥出来了，而品牌力和产品力的不足会压低绝味的天花板；周黑鸭的渠道能力改善明显，店铺由2000家增加到4000-5000家确定性高，发展潜力明显好于竞品。品牌化+包装化是未来行业升级的大方向，周黑鸭处于有利的位置。周黑鸭的风险在于疫情防控长期化，影响周黑鸭的利润释放。但疫情结束，生活回归常态化，2021年上半年店铺恢复至2019年同期的70-80%水平。公司未来成长性想象空间（1）2021年开启逆转之路，2020年年底店铺1755家，公司计划未来3年店铺数量达到4000-5000家，有1.3倍-1.8倍的店铺提升空间。（2）全渠道运营有利于品牌提升和利润的有效释放，有成为行业老大的潜质。（3）目前周黑鸭交通枢纽店占比30%，商圈商业体店占比50-60%，社区店、校园店、景点店占比10-20%，该模型下公司目标是4000-5000家店铺。未来如果社区店模型跑通，则店铺数量有望达到1万家，天花板大大提高。八、估值分析：企业处于快速发展阶段，享受一定的估值溢价。消费品牌的低估值区域为20-25倍，预计2021年利润4-4.6亿元，合4.8-5.52港元，按照30倍PE计算，合6-6.95港元/股。困境反转型股票，30倍PE是合理的。按照公司计划3年后店铺达到4000-5000家计算，增长2.3-2.8倍左右，达到目前绝味食品的市值水平，即400-500亿元，6.5港元以内买入，3年复合收益率45-55%。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫早期的亏损和踩坑是价值投资者的财富，来自财富与真知我前段时间说过投资这个行业与所有行业一样，必须与时俱进，不断创新，这个世上不存在一招鲜吃遍天的事。比如今年大白马为代表的旧经济和新能源、新科技为代表的新经济，股市表现差异巨大。只有强化研究能力，特别是商业模式，在实践中不断完善自己的投资体系，才能在投资中长期相对胜出。这些年我也是从一些亏损的股票中（庆幸都是很小亏损）学习并不断总结才逐渐有了自己的体系，初步形成自己的组合特点。大概在2016年上雪球，也不知道买什么，好在有一条我是学会计出身的，所以财务指标一定要好（如标准的财务分析四大指标），当然投资不只是看PE那么简单。这一条至少让我目前还没有踩过雷。那会都是跟着球友们看谁好就买谁，比如买过安信信托（12.50元买入好几十万，12.30全部卖出），老板电器、伟星新材、华夏幸福、亨通光电、中国平安。这些股票大部分至少都持有半年以上，都或多或少亏过一些，但这些股票都能及时卖出，现在回想还是很庆幸自己没有在这些股票上死守，在卖与买的过程中开始考虑我该如何投资。1、      雪球让我开始系统地学习投资知识，特别是价值投资体系，我一接触价值投资我就明白了买股票就是买股权；我认为《聪明的投资者》《证券分析》《巴菲特致股东的信》《投资最重要的事》《长期投资》《林奇的成功投资》《穷查理宝典》是带我进入价值投资的启蒙书。我认为这些都是入门必须读的书，且可以多次读，我认为这是投资的基础理论课或者投资的通识课。2、      加强对准备投资公司的系统研究，认识到消费、金融、医药容易出牛股，由于中国庞大的消费市场和金融市场更容易造就伟大的公司，金融（银行）又是我长期接触的工作，所以我重点开始关注白酒和银行。3、      在A股做投资不认识趋势也是不行的，趋势的力量非常强大（见我曾经写过的文章）。我认为趋势和不懂让我在很小的亏损中把中国平安大概在82左右卖完，华夏幸福在28-33左右，老板电器在35左右，万科在28万左右，伟星新材大概在17左右（赚钱30%左右），福耀玻璃在26左右卖完（赚17%）以上全部卖完，除中国平安在2020年全部换成招商银行外，其余全部在2018年-2019年之间全部换成了50以上的五粮液、70以上的泸州老窖。以上股票有个特点，过去十年投资收益非常好，除了中国平安和福耀玻璃，其余都是跟房地产高度相关的行业，在未来十年很难再获得较高投资收益，我还买过长安汽车，我发现传统汽车在下滑，而且那一个中国家庭没有小车，所以属于传统汽车的日子已经一去不返了，在我的投资体系中逐渐剔除了“日落西山”的行业（而银行我认为不是，主要是被称之为万业之母），取而代之的是以特斯拉为代表的新能源汽车。4、      最大可能避免踩雷。见不过少亏损的朋友，我发现投资要想避免踩雷，尽可能不要买非龙头的民营企业（万科除外），尽量买龙头的非民营企业，这类企业做假的动机不大，能稳定经营，负债可控。5、投资的企业是否具有生长的基因。我常说好洒基本出在贵州和四川那一带，金融和科技创新基本在深圳、上海、北京或沿海一带，到别的地方很可能是南辕北辙。6、有机会和条件一定要投资具备世界级的企业。历史上不管是KCF、麦当劳、沃尔玛还是苹果、facebook、亚马逊和特斯拉，还是中国的华为，这此企业都是国际的产品和国际化的生意，只有这样的公司才能做大成为伟大的企业。7、国庆节期间走访了一些地方，中国的发展差距还是非常大的，中国人民才达到小康，相当多的农民日子也并不宽裕（我曾经一篇文章呼吁提高农民养老金待遇），希望中国能再和平发展几十年，再多出些伟大的世界级企业，希望中国人民都能过上富裕的日子。以上一些不成文的想法形成了我今天的投资组合，当然还是存在很多问题，需要不断学习不断创新和不断进化。投资是不能躺在过去的功劳簿上睡觉的，那怕你在贵州茅台上赚了上百倍，只要还在做投资就需要不断学习并接受挑战。以上仅作为我投资的一些思考，不作投资推荐。欢迎与君共学共进！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫坚定看好超级航运周期，来自Triangle1980。我旗帜鲜明地跟大家说过要坐好船，超级航运周期来临，千万不要被眼前的大浪吓到了，越是在恐慌时，越要保持镇定，不忘初心，方得始终！我们来分析以下几个问题。1、周期股为什么下跌？9月24日和9月27日两天，周期股都出现了大跌。其中，9月27日，跌停的股票数超过了200个，绝大部分是周期股。前几天的小甜甜，这两天突然变成了牛夫人。我觉得主要原因有两个：一是，今年以来周期性板块累计涨幅比较大，本身就有调整的需要。判断股票市场的中长期走势，其实是门艺术，你很难找到一种完美的量化方法去判断，但是有一些简单的朴素的方法可以尝试去探索一下。我觉得一个股票最大的利空就是累计涨幅过大，一个股票最大的利好就是超跌。如果一个股票或者板块累计涨幅过大，那么投资者对该股票或者板块的预期就非常乐观，容易用放大镜去寻找利空因素，一旦利空因素出现，投资者情绪可能就会波动比较大，调整也会比较剧烈。当前的周期性板块也是如此！今年煤炭、有色、钢铁等周期性板块涨幅明显领先于其他行业，投资者对周期性板块的业绩预期也很乐观。近期双限的政策不断发酵，市场开始用放大镜看周期性行业的业绩问题。双限情况下，大宗商品供给量将会下降。同时，大宗商品价格都已经处在高位甚至历史新高。价格继续大幅上行可能面临政策上的限制。综合来看，如果双限政策长时间进行，这些行业的业绩可能会下滑。这个是市场最为担心的一个逻辑，简直是釜底抽薪！2、造船板块和航运板块为什么跟着大跌？造船和航运板块其实是连在一起的，一损俱损，一荣俱荣。如果航运业走熊了，造船业也很难走牛！双限政策的执行，将会对航运业形成负面影响。先来说集运。原材料的减少，将会传导至中下游，同时中下下游产品价格也会上涨，出口产品数量减少，集运行业的运输需求减少。再说干散货运输。钢铁、铝等的生产都是耗电的大户，如果双限政策执行，这些行业受到的冲击将最大，对铁矿石、铝土矿等上游原材料品种的干散货运输需求将会减少。所以集运、干散货运输和造船板块一起跟着周期性板块下跌。3、周期性板块见顶了吗？如果周期性板块见顶，航运和造船业也会受到影响，难以走出独立行情。个人认为双限的本质，是环保政策和缺电等多重因素混合在一起造成的，尤其是缺电。随着冬天用电高峰期的来临，未来一段时间限电的问题可能会继续存在，甚至更加严重。但对周期性行业而言，影响不太一样。一些国内具有定价权的基础材料，随着产量的减少，价格将会继续上涨，例如铝、螺纹钢等。随着需求减少，一些上游的原材料价格将会出现回落，例如铝土矿、铁矿石等。因此，限电对周期性板块的影响不能一概而论。不同的公司影响也不一样。一些公司所在地电力相对充沛甚至自己建了电厂的，受到的影响会比较小。周期性板块未来走势可能会出现明显分化，部分行业将会继续强势，部分行业将会继续调整，但整体板块不会见顶。4、造船和航运板块还能继续看好吗？当然看好，坚定看好！超级航运周期的逻辑基础仍然存在。我们一直强调，看好航运超级周期的核心逻辑是过去十多年航运业长期低迷，船东造船量持续维持在低位，造成了现在全球船队整体船龄偏大，船舶供给小于需求。2023年IMO的EXII和CII新规，将会加速老旧船的淘汰。未来两三年供给侧的快速减少，是航运业走牛的核心基础。从今年前8个月情况看，钢铁行业的限产早就已经开始，我国钢铁产量在前面8个月减少。全球其他地方钢铁产量在高位，海外铁矿石需求处于近三年的偏高水平。铁矿石的运量并没有出现明显减少，运输铁矿石为主的cape船运价BCI指数不断上涨。此外，随着国外基建项目的推进，全球大宗商品的运输量也会继续回升，一定程度上会抵消双限的影响。因此需求侧的影响不用太担心。只要干散货运输市场继续看好，未来干散货船订单就有保障，造船业的牛市就能继续。5、造船业和2008年巅峰时期对比如何？当前造船业和2008年巅峰时期对比有以下几个变化。1）、造船周期大幅缩短。以前造船周期可能要12-18个月，现在只要8-10个月。2）、造船订单量占比船队比例可能不会有那个时候大。上一波造船周期，需求侧受到中国因素推动，需求量增长非常大，订单占船队比例最高的时候超过了70%。这波造船周期，主要是替换需求，叠加部分扩张需求和投机需求，很难达到那个时候的订单占比。3）、船型发生了巨大变化。08年的订单中有很多小型干散货船，一些沙滩船厂也能造。产能可以快速扩张。现在船东普遍偏好大型船舶，小船厂没有大型船坞，只有中大型船厂能造。4）、行业集中度大幅提升，产能减少一半左右。现在中日韩三国造船龙头企业已经形成了明显的寡头垄断，理论上造船企业的定价能力更强。5）、超大型新能源船舶、高附加值船舶的利润对比上一轮周期更高。以中船为代表的大型船舶企业的竞争力，对比08年造船高峰期，竞争力大幅提升。以前只能造一些低附加值船舶，现在可以造超大型新能源船舶和一些高附加值的船舶。6）、造船企业的配套供应体系更成熟、运行效率比08年更高。现在国内的企业对比08年，包括钢材、油漆等供应商体系成熟；管理更精细化，体系更成熟。对于的是成本大幅下降。航运业的超级周期十几年甚至二十多年才会出现一次，每出现一次，都是一次改变个人命运的机会。继续坐好船，千万别被大浪摇下了船！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈谈稀土永磁全产业链的一些重点情况，来自局外人-苦行僧。一、上游稀土情况什么是稀土？很多人对轻稀土和中重稀土还不太了解，简单做个科普。稀土是元素周期表中镧系元素镧(La)、铈(Ce)、镨(Pr)等17种元素的总称。按元素原子量及物理化学性质，分为轻、中、重稀土元素，前5种元素为轻稀土，其余为中重稀土。稀土因其独特的物理化学性质，广泛应用于新能源、新材料、节能环保、航空航天、电子信息等领域，是现代工业中不可或缺的重要元素。稀土的国际分布情况如何？很多人担心国外逐步开采稀土冲击中国的稀土供应，真的这么容易吗？根据美国地质调查局刚刚发布的《2019年矿产品摘要》，美国地质调查局的数据显示，全球稀土储量为1.2亿吨，其中中国储量为4400万吨居全球第一，越南为2200万吨，巴西为2200万吨，俄罗斯1200万吨、印度690万吨、澳大利亚为340万吨，而美国储量为140万吨。轻稀土除中国以外，美国、俄罗斯、澳大利亚、印度、南非等国也有分布，但地球已知重稀土储量，几乎全部集中在中国南方地区，特别是中国南方的离子型重稀土矿，非常珍稀宝贵，是西方国家最想得到的稀土资源。因此，不用杞人忧天，目前国外放出来的很多稀土开采也仅指轻稀土，中重稀土想开采也没有资源的。重稀土的战略价值在哪里？ 重稀土因为其广泛应用于钢铁、玻璃、陶瓷、电子、石油等各种行业,被称为“工业味精”，是日本和美国制造尖端武器必不可少的原料。以“镝”为例，凡是激光、核反应堆、计算机硬碟、汽电共生引擎等，都必须要使用镝，而世界上只有中国有，在其他国家几乎没有发现过可采的储量。所以西方媒体曾报道说最令美国担心的是，中国牢牢掌握稀土中最重要的“镝”。 美国防部尤其担心，因为美国最自豪的“精准打击武器”，关键零件“永磁”缺少镝就无法制造。国内稀土资源分布状况如何？中国拥有较为丰富的稀土资源，中国的稀土储量约占世界总储量的23％。中国的稀土资源分布“北轻南重”。轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，离子型中重稀土矿主要分布在江西赣州、福建龙岩等南方地区。有了稀土储量就可以抗衡中国了吗？不是的，中国的稀土分离技术也是全球领先的，你看缅甸虽然有矿但也要拿到中国来分离。中国目前已形成完整的稀土工业体系。具有完整的采选、冶炼、分离技术以及装备制造、材料加工和应用工业体系。在科技水平上，中国在稀土采选、冶炼、分离等领域开发了多项具有国际先进水平的技术，尤其是在采选工艺和先进的分离技术上领先全球。从2011年以来中国每年的稀土专利申请量都超过世界其他国家的总和，截至今年初，中国累积的稀土专利数量将超过世界其他国家的总和。国内稀土配额是一成不变的吗？当然不是，也是每年按照实际需求来调整的。轻稀土方面世界多国均有产能，今年国内轻稀土也在逐步放开配额，但中重稀土作为我们国家几乎独有的最强优势，放开几无可能。配额方面稀土行业协会每年会讨论下游需求和进口量等数据，然后提供给相关部门决策配额情况，所以配额也不是一成不变的，更不是无限收缩的。二、中游永磁情况中游谈永磁是因为这是稀土应用中最大也最重要的一个应用场景。1.永磁在新能源汽车应用这块今明两年增速都会非常快，目前就上市头部几家企业竞争，进入门槛比风电等其他领域要高的多。主要有以下几个方面：一是晶界扩散技术的应用能力和非标产品的品质；二是产品的交付能力，整个工艺环节的技术、资金投入等难度比毛坯产能要求更高；三是客户门槛较高，从认证到批量供货等需要两三年时间，最近两年新能源汽车的爆发将会基本奠定行业供需格局，先发优势明显，后来者很难颠覆。2.向上游采购原材料大多是按挂牌价浮动的，向下游销售的话风电是按季度调价、变频空调按月度调价、新能源汽车有按月度也有按季度调价的。3.目前上游原材料处于高位的情况下中游各家主流企业已经减缓采购速度，不再大幅囤积库存，几家上市公司基本都是这个态度。4.头部几家上市公司都会所谓的晶界扩散（渗透）技术，产品没有太大差异，性能指标差别不大，售价基本相同。5.永磁材料供需格局从全球来看目前只有日本的3家、德国的1家和中国。日本目前越信化学产能和业绩都比较稳定，但主要是满足本土和美国，另外两家经营一般。德国的1家产能较小且很难扩产。中国厂家目前能生产的产品型号与日本相差已经不大了，但成本要低30%以上，因此这就是永磁90%产能在中国的原因，这是它的一个竞争壁垒。6.下游对高性能的钕铁硼永磁需求基本都是非标产品，加工难度较大，这是它在工艺方面的一个壁垒。7.我国仅有8家企业获得了日立金属的专利许可或授权，8家企业包括中科三环、京磁材料、银纳金科、宁波韵升、安泰科技、正海磁材、大地熊和金鸡强磁，其他企业是不能销售到专利限制的美国、日本、部分欧洲国家等地区的。8. 各家产能不能简单比较，产品结构不同实际成品差别很大，比如汽车、3C产品的成材率远低于风电。因此，不考虑产品结构简单比较各家产能的观点都是耍流氓。三、下游应用情况1.上游涨价在新能源汽车和变频空调领域的价格传到相对顺畅，目前一台新能源汽车的磁材用量大概在1000多块钱。2.永磁在新能源汽车领域的整体技术壁垒是很高的，不要听信那些根本没有研究就以一句“加工厂”定位永磁没有技术壁垒的鬼话。另外，汽车领域确定客户之后一般都签3-5年的订单，因为汽车用永磁为非标产品，品质要求又非常高，客户认证周期很长（至少3年），一旦确定轻易不会改变。这也是我回复球友三环客户不易被抢食的原因之一。然后三五年之后可能钕铁硼永磁的配方、工艺等又发生较大改变，处在一线供应的龙头企业有天然优势去研发和改进产品，其他公司仍然很难挤进供应链来，这是它在客户方面的一个壁垒。3.变频空调因为新国标的影响目前仍处于快速增长期，到后年估计会达到一个较高的渗透率，然后增速稳定下来。定频空调不用稀土永磁，变频空调分铁氧磁体空调和钕铁硼永磁空调，只有钕铁硼永磁能达到目前新国标的一级能效，而且同样的标准之下铁氧体空调比钕铁硼重40%左右、体积也更大，耗材也就更多，因此铁氧体空调的成本也会更高。而钕铁硼更加节能的同时重量更轻、体积更小、成本更低，必然是未来的趋势和方向。4.产品定价机制方面，汽车类产品选择项目定点制，定价模式普遍采用上季度平均价，毛利较高，价格反映速度最慢，但业务稳定性最好。因此，汽车领域应对稀土涨价反应最慢，中科三环和正海磁材等汽车产品占大头的企业预计三季度以后的业绩改善预期更大，因为截止目前一季度的销售收入基本反应的是去年四季度的稀土价格，二季度反应的一季度稀土价格，到了三季度就会反应2季度的稀土成本价格。相比于汽车，家电和3C等消费类产品定价机制更快，以月度甚至更快的速度更新，因此，以这类产品为主的企业目前基本反应了稀土原材料的成本价格。然后，风电领域基本以半年或者1年的固定价格销售。5.产品毛利率方面，汽车领域毛利最高，其次家电领域，风电应该是最低的。所以可以看到三环、正海、金力等企业上市之后风电占比是逐年下降的。6.新能源汽车钕铁硼磁材用量方面，乘用车平均一台2公斤，大巴车等大型车辆能到10KG以上。不过，新能源货车领域我个人更看好氢能源方向。7.汽车微电机目前最大的下游应用是在EPS，渗透率大概在70%，目前10000吨用量，不要光看新能源汽车，EPS这块增长前景也是很可观的，到2025年估计翻一倍到20000吨。8.钕铁硼永磁下游应用的一个新增长点是各行业自动化改造未来5-10年都会持续增长，工程机械、工厂自动化、机器人等领域在今年已经显现新的增长潜力，显示出很好的增长前景，未来会持续增长，而且单产品毛利率可能会高于汽车。9.新能源汽车国内外产商差别方面，国外汽车产品可预期性比较强，永磁部件基本是一代量产一代认证一代研发，与供应商粘性更大，与客户稳定性更强，定价上相对较高、可信度较高。而国内车企相对较乱，一款车推出来能卖多少、卖多久没有那么明确，但目前状况也在持续改善，定价机制在优化。而且国内新能源汽车市场增长遥遥领先于其他国家和地区，成长机会更大。因此，国内下游哦新能源汽车厂商的争夺也是非常关键的一环。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫普通人如何通过投资来实现慢慢变富，来自时间的牛朋友。并不是每个人都能实现财务自由，也只有少数人才能成为职业的投资人，能长期取得优秀成绩的人就更少了。但这并不妨碍普通人通过正确的方式投资来实现变富的目标，今天给大家分享的就是普通人如何通过投资来实现慢慢变富。三个关键词：储蓄、投资、复利。一、储蓄实现慢慢变富的第一步就是储蓄，也就是存钱，有了一定的钱才能作为投资的本金，同时要意识到，储蓄本身也是投资的一种形式。本金可以是1千、1万、10万，也可以是100万，同时也要有持续不断的收入来源，可以是一份稳定的工作，也可以是一门小生意，总之目的就是打造稳定的现金流。本金的多少决定了你的起点，持续的现金流决定着你能走多远。二、投资投资就是基于对中国经济长期发展的坚定信心，相信国运，相信中国能成长出一大批优秀企业。我们的理念就是投资这些最优秀的企业，分享整体经济增长的成果，从而争取跑赢GDP增长、跑赢通胀、跑赢大盘指数，并实现财富的复利增长。具体来说就是选择最优秀的企业和企业组合来投资，我说的企业组合就是指数，从国内外的大量数据分析，最优秀的企业增长率是能长期跑赢整体经济发展的，我认为投资最优秀的企业和指数是最适合普通人的理财方式。首先说说最优秀的企业怎么选？目前两市共有4000多家个股，其中市值大于1000亿的只有100多家，这100多家基本上代表了目前中国最优秀的企业，就从中选择三五家、七八家来组合投资，当然也有部分不适合投资，需要认真的选择，从4000多家缩小到100多家，已经很容易了。那我们该选哪些呢？看确定性！未来五到十年，确定性最强的行业有哪些呢，一定会有消费、医疗、新能源。从100多家里把消费、医疗、新能源挑出来，就剩几十家了吧，再从中选出你最认可的三五家、七八家来进行分批、组合投资。优先选择业绩持续增长的，优先选择毛利率和净资产收益率排名靠前的，优先选择身边看得见产品或常见的企业。其次是指数投资，指数投资就是投指数基金。指数基金是普通人投资不可或缺的工具，也是分散风险很好的工具。指数基金可以重点选择跟踪消费、医药、科技、新能源车等行业指数的基金，也可以投资场内的行业ETF。更稳健一些的可以选择一些宽基指数，比如上证50、沪深300、科创50、创业板50、中证500等。基金产品很多，同类产品优先选择规模大的，优先选择基金经理从业年数长的，优先选择历史表现更好的。下面说说股票和基金如何配置。1、现金和证券资产的配置比例。3:7比较合适，也就是30%的现金，70%的证券资产；积极的也可以2:8；保守的4:6。总之要确保任何时候都留有一定的现金可供持续投资。2、股票和基金的配置比例。积极型的7:3，也就是70%的仓位留给股票，30%的仓位留给基金；平衡型的5:5；保守型的3:7。一般来说刚开始投资时，可以偏保守些，当积累了较丰富的经验后可以积极些，很多人的投资都是从投基金开始的。3、配置多少股票、多少基金。总体原则是资金量越小越适当集中，资金量越大越适当分散。本金50万以下的可以配置3-5只股票，不超过3只基金，本金超过50万的可以配置5-8只股票，3-5只基金。4、如何建仓。无论有多少本金、无论行情好坏，一定要分批建仓，永远不要一把买进。本金大的比如超过50万，可以分成10份，分10次来买入，每次间隔不低于半个月。本金不足50万的，可以分成5份，分5次来买入，每次间隔不低于一个月。本金特别小的，5万以内的，可以先从基金定投开始，每周一次、每两周一次、每月一次，都可以，长期定投收益率几乎没有差别，根据自己的现金流来定。5、后续投入。在建仓阶段和完成建仓后，还是要把主要精力放在好好工作、好好做生意上面，投资不能影响正常的工作和生活，只有好好工作、好好做生意，才能更好的赚取现金流，才能有持续的资金来追加投资。完成建仓后，除了预留的现金外，再积累的资金可以追加投资。按照第1条的比例来配置，具体频率根据自己的现金流情况来制定，比如，现金流大的可以每月追加一次，现金流小的可以积累3到6个月追加一次；现金流稳定的可以定时定额，现金流不稳定的也可以不定时不定额。三、复利上面所有的方式都只有一个目的，即通过投资最优秀的企业和指数来实现资金的复利增长，最终实现慢慢变富的目标。注意，我们一直说的是投资，不是投机，是为了赚企业长期增长的钱，不是短期的差价，热衷于赚K线短期差价的不适合这个体系。复利被爱因斯坦称为世界第八大奇迹，具有极大的魅力，只要我们的财富能以持续复利的方式增长，哪怕是较低的速度，长期坚持下去，比如十年、二十年、三十年，我们所获得的回报将是非常非常可观的。有人统计了复利的威力：如果复利增长15%，10年是4倍，20年是16倍，30年是66倍；如果复利增长20%，10年6.19倍，20年是38倍，30年是237倍；如果复利增长25%，10年是9.3倍，20年是86倍，30年是807倍。 我们再降低一点预期，哪怕是年复利增长10%，坚持下去也是很厉害的。以我们现在的经济增速和未来通胀的预期，通过正确方式投资最优秀企业和指数，实现年复利增长10%还是很容易做到的。慢慢变富并不难，难的是改变想快速变富的思想，难的是降低预期，难的是坚持。有了正确的理念、正确的方法，长期坚持下去，每个人都能成为人生的赢家。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈谈资源股、周期股、化工股的区别，来自蓝山520。最近资源股、周期股、化工股这几个词很热，但是很多人傻傻分不清，看着感觉差不多。行情好的时候，一窝蜂都在涨，但是接下来，可能分化就会很大了。资源股，就是主要靠自然资源为主要营业收入及业绩来源的，比如煤炭就最典型，谁的煤矿储量多，煤质好，谁就厉害。还有什么呢，石油、铁矿、锂矿、磷矿、稀土等等，都是典型的资源股。资源股的投资就是我前面说的，谁的储量最大，条件最优，而且最好供需格局非常好，国家又限产什么的。锂矿、磷矿和稀土，是可以持续长期投资的，跟光伏和锂电池相关，需求持续增长，供应短期内又上不来。周期股，就是有很明显的周期性的行业，这个就不光是资源股或者化工股了，其它很多也有，比如航运、面板、猪肉、养殖等等，有的说法甚至万物皆周期，白酒、消费、医药也有，只是他们的周期性非常弱，淡化了，作为成长股来看待。强周期股的投资，就看供需格局的变化了，如果需求比较旺盛，供应短期上不来，就是可以继续投资的，比如前几年的猪肉、今年的海运。如果价格上来，别家很快就能扩产的，价格见顶之前就得赶紧跑，去年的口罩、手套什么的，就是这样。一般人不建议投资周期股，因为他们分不清楚长周期和短周期，只有长周期的才值得投资。拿近期的限电来说吧，有些产品开始涨价，但是如果不限电了，价格就马上掉下来了，这种股就不值得参与。最后说说化工股，这就是个非常复杂的了。我是化工专业毕业的，也不敢说对化工行业了如指掌。化工股里，一部分是资源股，比如前面说的磷化工，取决于你的矿多少。一部分是周期，比如什么环氧丙烷、纯碱、烧碱、PVC等等，这些其实最多只能短线参与下，吃了肉就跑，这种纯大宗化学品，门槛很低，扩产非常容易，价格一上来，大家就拼命的扩产，价格很快就下去了，第三种是精细化学品和化工新材料，这块才是最值得投资的，因为这是非常有技术含量的，没有什么周期性，完全可以作为成长股来对待。尤其跟光伏和锂电池相关的材料，需求迅速增长，但是供应完全跟不上。有哪些细致的方向呢？比如光伏EVA粒子、六氟磷酸锂、锂电池溶剂、添加剂VC、PVDF、氯化亚砜等等。像锂电池的溶剂和VC，都是有超高的技术门槛的，动辄5个9的纯度，绝大多数企业都搞不出来，更不要说规模化量产，还有客户动辄两年以上的验证周期。因此化工新材料这块的股，估值要按照成长股，肯定不能按周期股，至少3-5年内是这样。石大胜华的行情，2月份那波是年报业绩行情，4-7月就是拔估值，从化工股向新能源切换，传统的10倍估值切换到30倍以上估值的过程。我一直说，中国最缺少的就是像德国巴斯夫、美国陶氏杜邦和德国拜耳这样的企业，也就是精细化学品、特种化学品和新材料的巨头。比亚迪的汉今年卖的很火，其中一个专属颜色叫赤帝红，买这个颜色要单独加2000块，为啥呀？因为这是巴斯夫为比亚迪汉专调的颜色，独供比亚迪的。你看看，就一个涂料颜色，就有这么高的技术含量和附加值。目前来看，万华化学算是一个最有可能的种子，一个综合性的化工新材料巨头。平台大了，利润多了，它可以做很多事情，比如切到光伏或者锂电池，都不是什么难事。最近大家非常关心的兴发集团，虽然它有磷矿，但是它目前正在向精细化工转型。兴福电子就是兴发内部孵化出来的一个非常成功的子公司，半导体用的电子级磷酸，门槛超高，毛利率轻松50%以上，有机硅业务也是附加值含量在逐步提高。因此兴发的估值，我认为是介于传统化工股和新材料股之间，它是一半周期、一半成长。如果正式切入磷酸铁锂，那估值就还要提升。化工行业的未来就在精细、特种、新材料等这几个方向，投资也要向这几个方向靠拢。石大胜华、永太科技、联创股份、世龙实业这几个，今年涨的非常多，但是行情肯定没走完，因为需求还在增加，供应2年之内跟不上，价格还在上涨。这些股就是冲着十倍、二十倍去的，别以为是什么庄股，是你自己没看懂而已。相比较资源和周期股，化工股尤其跟新能源相关的，投资机会是更大的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫在芒格眼里，通往财富自由之路是简单的，来自价值投资日志刘文权。1.充分了解自己芒格认为，每个想参与投资游戏的人都必须了解自己的天性，都必须在考虑自己的边际效用和心理承受能力后才能开始投资。“如果亏损会让你痛苦——而且有些亏损是不可避免的——那你毕生都应该选择一种非常保守的投资和储蓄方式。你必须将自己的天性和天分融入投资策略中，没有一种普遍适用的投资策略。”2.要投好生意在收购喜诗糖果之前，巴菲特和芒格还是捡便宜专业户。“要是他们再多要10万美元，我们就不会买了，”芒格说，“我们当时就是那么愚蠢”。当他们发现喜诗糖果是一桩出色的生意后，芒格意识到，收购一笔优质业务让它继续运作下去，比买下一家价格很低却在苦苦挣扎的公司，然后费时费力去拯救它要容易和愉快得多。巴菲特说，如果没有买喜诗糖果，那他们可能后面也就不会买可口可乐了。芒格则说：“从喜诗糖果我学到了很多：思考和行事方式必须经得起时间的考验。这样的经验让我们在其他地方的收购更为明智，做出了更好的决定。”3.要学会判断一门生意是不是好生意芒格对于生意有异乎寻常的准确判断。巴菲特曾经说，“芒格能比世界上任何人更快更准地分析和评估任何一项交易。他能在60秒内看到所有可能的缺陷，他是一个完美的合伙人。”芒格认为，要判断一门生意是不是好生意，就需要问这样的情况能持续多久？“我只知道一种方法来回答这个问题，那就是思考：是什么造成了现在的局面——然后去弄明白造成这些结果的动力多久后将不复存在。”4.在股市里买股票，股价应该是多少是否有能力回答这个问题就解释了为什么有人投资成功而有人没有。“不过话说回来，要不是这个问题有一点难度的话，每个人都会变得有钱。”芒格坚定地认为。长期观察行业情况会让投资者在回答这个问题上有更好的洞察力。“以前有很多市中心百货商店，看来是不可战胜的。店主为顾客提供大量购物选择、购买力强大，还拥有城里最贵的物业，商场街角多条有轨电车线路经过。然而，随着时间的推移，私家车成了主要的交通模式。有轨电车的轨道消失了，顾客们搬到了郊区居住，购物中心成了主要购物场所。我们生活中一些简单的变化就能完全改变一项业务的长期价值。”5.考虑冗余系数芒格说，虽然很少有公司屹立不倒，但是每一家公司都应该在创建的时候预计到要存着许多年。“造一座危桥是犯罪，成立一家脆弱的公司又何尝高尚？”所以，芒格认为应该考虑企业的“冗余系数”，就像修桥的时候，需要冗余系数来应对极端压力，公司也应该能抵抗来自竞争者、经济衰退、石油危机以及其他天灾人祸的压力。过多地运用杠杆工具或欠债都会让公司在经济风暴中脆弱得不堪一击。很多中国投资家发现芒格身上有类似中国传统士大夫的精神和传统——他通过学习获取智慧，完全依靠自身修养获得商业成功，坚守理想和信念，遵循道德准则，理性、诚实、乐观、对社会充满终极关怀。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫股票深度套牢怎么办？来自思想钢印9999。心态止损法前面分析过，“确定性的收益”让你面对无法承受亏损的恐惧与割肉屈辱，从而接受更差的风险收益比。所以这里同样有一个问题，你的风险偏好是何时开始增加的呢？面对亏损时的边际效用曲线，是一段凹曲线，就是说，刚刚开始损失带来的厌恶感是最强烈的，按照前面的说法，这一段亏损的经历会提升你对未来亏钱的判断，增加你的风险厌恶感，让你早早卖出。事实上也是如此，所以有人统计，在投资中亏损在5~10%以内的割肉，是相对容易的阶段，一旦超过10%，就很难下决心——表面上，你还在客观地研究公司基本面，实际上，你的心态已经发生了巨变。更糟糕的是，亏损的边际效用也是递减的，在第一段浮亏之后，每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份——亏损是一个渐渐麻木的过程。但同时，你却清楚地记得自己的成本，只是不敢想已经亏了多少，以“安慰”自己这只是暂时的浮亏——实际上是你的风险偏好在不断上升。所以有人提出用止损来保护自己，但长线价值投资者在买入后，出现10%以上的浮亏是非常常见的，止损并不可行。我的建议不是基于价格的止损，而是自己在亏损后发生“风险偏好增加”的临界点时的“心态止损”：当你觉得自己渐渐从亏损的痛苦“走出来”，恢复“平静”，这其实就是陷入了麻木状态，是一个极度危险的信号。任何巨亏发生之前，都有这样一个临界点，这是你拯救自己的最后机会。“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益，如果你仍觉得合理，再慢慢重新买入，以期获得一个新的心理成本。你的风险偏好正常吗？行为金融的结论，不是推理，而是对现状的统计与描述，理论总是关心大部分人的结论，但选择相反的小部分人同样有意义。很多人听到这里时，心里会有这个想法，我根本不是这样想的，道理很简单，你就是少数人。而且股票投资者中，高风险偏好的投资者占比，必然超过正常人。所以，你还应该知道你的风险偏好处于哪个水平，有一个简单的测试：你觉得，当初是哪个人更能吸引你进入股市：同事A：这些年总体收益不错，比买理财产品强同事B：贷款炒股，暴赚十倍，一举财务自由如果是A的话，你就是一个风险偏好正常的人，本文的大部分结论适合你，如果是B，那么，你很可能是一个风险偏好异常的人，本文说的很多股民的心态，你可能没有。比如说：你更擅长追涨杀跌，套牢股割肉毫无心理负担；或者，你可以不受浮盈的影响，像巴菲特一样长线持有你认可的公司。还有，如果你家境殷实，这里的结论并不冲突，但你可能在某一个财富区间内，风险偏好高于常人。当然，风险偏好异于常人，没有常人的弱点，也不代表你是一个好投资者，你可能对风险收益的变化过于敏感，反而陷入盲目操作，或者相反，对长期逆转的“灰犀牛”风险过于迟钝。所以，投资不存在绝对的对错，不同的人对待风险收益有着不同的效用曲线，最重要的是，在这条曲线上找到你能稳定盈利的点和最容易出现的非理性盲区。最后重复一下几个重要结论：当你处在盈利中时，你是一个风险厌恶者，处在亏损中时，你又变成了一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，回到公司的基本面进行重新判断。亏损是一个渐渐麻木的过程：每增加一段新的浮亏，其增加的痛苦感就少了一份。‘“心态止损”就是先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实。几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫股票深度套牢怎么办？来自思想钢印9999。忘掉成本，哪有那么容易？亏了或赚了之后怎么办，这类问题是我遇到最多的。理论上说，投资时刻都在进行风险收益比的判断，这个判断总是基于基本面和市场风格偏好，而与你之前是巨亏还是大赚没有任何关系，跟你的成本没有关系。但我们是人，是人就有情绪，有记忆，没有人能完全摆脱过去的盈利和亏损对自己判断的影响，与其空喊“忘掉成本”的口号，不如从行为金融学的角度，知道 自己为什么会一步步走向巨额亏损，或者为什么盈利一大就拿不住，才能有相应的对策。今天拿来的“理论武器”是获得2002年度诺贝尔经济学奖的“前景理论”。行为经济学是一个描述性的学科，它用做实验的形式，描述人们行为上的某些规律性的特点，以下四个实验全来自卡尼曼和特维斯基的论文——《前景理论：一种风险条件下的决策分析》。前景理论的第一个结论的前半段：当我们的可选项中有“确定性的收益”时，我们会成为一个“风险厌恶者”，无法再接受预期收益更高但有一定不确定性的选项。当然，这只是一个调查出来的实验结果，而不是一个推理出来的绝对结论，不同的人有不同的选择，比如有人可以放弃保送复旦的机会，去考清华，但如果保送机会是更普通的985，就能理解了。这个结论在现实中也确实有数据支持，我之前说过的：股价的上涨过程中，大部分情况下，都会出现股东户数的下降，代表大部分散户在上涨过程中更倾向于卖出。很多人认为，这根本不是什么“损失厌恶”，这是价值投资，涨了之后，风险收益比降低了，当然要卖。这显然是把价值投资的理念凌驾于投资的基本常识之上。甚至，如果你是一个价值投资者，你需要把K线图隐藏，完全依靠基本面和估值，选出更有风险收益比的公司。说完了浮盈时的心态，再来看一看前景理论描述的，投资人面对浮亏时的心态。前景理论的第一个结论的后半段：当我们的可选项中有“确定性的损失”时，我们就会变成一个“风险偏好者”，宁可冒着更大损失的风险，也要摆脱这个确定的损失——并且这个偏好比前半段面对收益时的“风险厌恶偏好”更强烈。这种心态最极端的例子是赌徒：一开始比较能控制风险，但输到一定程度后，就“输红了眼”，拼命放大风险偏好，想要把输掉的钱扳回来。实验结果也说明，大部分人亏损到一定程度就不愿割肉了。有人可能会说，理论用在炒股被套后，不一定如此，毕竟股票下跌后更有性价比。确实有这个可能，那我们可以想一想，如果你现在没有被套，你愿不愿意买这个股票呢？如果你不愿意，说明你的理性判断下，买入，即套牢状态下的持有的预期收益更低。此时，你不割肉的决策并非是在于价值投资，而是前景理论描述的，为了回避确定性亏损或者说割肉，而宁愿放大“风险偏好”，持有你内心深处已经不再认可的股票。总结一下前景理论在股市投资中的结论：当你处在盈利时，你是一个风险厌恶者，处在亏损时，你又变成一个风险偏好者。这个心态导致我们无法在长牛股上持续获得长期盈利，可一旦买入经营反转向下的公司，却可能承受巨大亏损。行为金融对人的影响是潜移默化的，很多投资者在分析公司时，处于纯理性状态，但在实际操作中，却不知不觉地进入前景理论下的非理性状态。想要避免这个转化，我们就需要知道自己为什么进入非理性状态？浮盈到何时发生风险厌恶？当有“确定性收益”的选项，你就会把这些浮盈看成自己口袋里的钱，去评估另一个选项，从而发生“风险厌恶”。但投资中的心态是复杂的，在此浮盈之前，你一定经历了其他类似的状态，那时为什么你没有发生“风险厌恶”呢？实际上从你赚钱开始，你就发生了“风险厌恶”，意识中想要落袋为安，于是大脑就一直进行风险收益的判断，但一开始你遇到了前景理论中描述的另一种效应。原因其实可以用经济学的边际效用递减的原则，以坐标轴显示，当横坐标代表你的实际盈亏，纵坐标代表这些盈亏带给你的满足感和厌恶感。“边际效用递减”描述的是右上角的一段凸曲线，你赚的第一个1000元，给你带来的满足感是非常高的，让你对下面继续赚钱的概率判断很高，足以弥补1000元的“风险厌恶”。但到了第二个1000元浮盈，给你带来的效用就开始降低了，而你面对的是2000元的“风险厌恶”，这个此消彼涨的过程，一直延续到你无法承受为止。这就是前景理论的第二个结论：人们在做投资决策时，更在乎边际变化，而非绝对值，前面一段赚钱的经历会提升你对赚钱概率的判断，但效用会边际递减。所以，当你兑现浮盈的冲动强烈到抵消了赚钱的幸福感时，就是“风险厌恶”逆转时。此时，你需要忘掉K线图，让自己回到理性状态，回到公司的基本面进行重新判断，但此之前，你需要把软件里的成本改到现在的价格，并且反复说服自己一个观点：你的上一段投资已经结束了，现在你投入的每一分钱都是属于你的本金，没有一分钱是浮盈，你需要在零起点将公司与其他公司进行中立对比。人在赚钱时急于兑现，但人在面对浮亏时，心态恰恰相反——不愿面对。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫四季度通胀上行压力增大，来自ice_招行谷子地。对四季度的宏观经济基本面，我最关注的是通胀是否上行。从目前披露的公开信息看，四季度通胀上行几乎很难避免。虽然目前通胀从上游向中下游传导的链条还不畅通。但碳排放的严控可能推动通胀从上游向下游传导。今年以来，我国的全国居民消费价格（CPI）指数一直保持在低位，很少超过1%。而与此同时受到国际大宗商品期货价格大幅上涨的影响。代表中上游产品价格的全国工业生产者，出厂价格（PPI）指数却是一路走高并在9%左右保持高烧不退。之所以会出现这种情况，主要是由2个因素造成的：1，   猪周期大幅下行，抵消了工业制成品的部分价格上涨。2，终端消费不振，下游厂家不敢随便涨价，而是选择自己消化部分原材料上涨的压力。但是进入第四季度，这两个压制物价上涨的因素都出现了一些变化，这些变化正向着推动通胀上行的方向演进：猪周期同比压制因素降低。今年以来，猪肉价格大幅跳水并保持在低位，由于猪肉价格在CPI指数中权重较高。所以猪肉价格同比大幅下降，大大压低了物价涨幅。以今年8月份CPI数据为例：8月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，涨幅比7月份回落0.2个百分点；环比上涨0.1%。分类别看，食品烟酒价格同比下降2.0%，在食品烟酒价格中，猪肉价格下降44.9%，鲜菜价格下降1.5%。在去年的10-11月猪肉价格相对8，9月份有一个显著的下跌。而今年9月份猪肉价格已经接近底部，按照猪粮比现在的价格养猪已经是在倒贴钱了。未来两个月猪肉价格即使不上涨也不会持续下跌了。所以，在10月份和11月份CPI统计中猪肉价格的降幅会减少，对CPI的压制作用会降低。限电助长通胀传播从去年到今年那个曾经十几年没有出现的词重新出现而且成了高频词汇，这个词就是限电。当然，限电主要集中在工业生产领域，比如耗电大户：冶金，印染，造纸，钢铁等。今年限电的原因主要有2方面：1，价格原因；2，控制碳排原因。所谓价格原因是全球流动性泛滥造成大宗商品市场的原材料和能源价格大幅上涨。叠加我国出口替代效果显著，出口企业产能利用率上升，带动整个工业生产用电需求增加。这时候，政府为了控制上游能源价格上涨向下游传导，人为压住了工业用电的价格，煤电联动机制没有启动。于是就造成了火电厂每发一度电成本0.5-0.6元，上网电价只给0.4元。这就有了火电厂每发一度电就亏1毛钱的尴尬局面。面对这种发电越多越亏损的局面，有些火电厂选择了用脚投票，增加停机检修，或者发电机组不满负荷运行等策略。反观动力煤这边，虽然政府采取了很多行政手段，包括打击期货炒作提高保证金等措施。但是，煤价还是在迭创新高。与价格因素相对应的是控制碳排，最近东部的江苏，广东，浙江等工业大省上半年能耗双控严重超标，临近3季度末部分地区为了碳排能耗指标达标强制要求厂家最后2周直接放假停产一直到国庆节后再开工。不论是价格传导不畅引发的限电，还是碳排双控引发的限电，最终的结果都是工厂停产，产品供应量下降。在供需关系中当需求不变供给减少时直接的影响就是大幅涨价。近期，水泥，基本金属和化工产品价格大幅飙升，和产能开工不足有较大关系。前期下游厂商由于需求不振并未提价，已经自己消化了部分原材料价格涨幅。但是，最近由于供应不足中上游原材料价格大涨成了压垮下游厂商的最后一根稻草。大概率第四季度下游厂商要开始提高终端零售价格。基建启动在即，带动终端需求复苏进入9月份地方债发行步入正轨，地方和中央基建开始发力。9月22日，国常会审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲；部署加快中小型病险水库除险加固，提升供水和防灾减灾能力。国家发展改革委相关人士近期也表示，要进一步提升财政政策效能，加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。可以预见，在第四季度结合供给侧减量，需求侧提升，猪周期压制缓解3个因素共振，CPI会出现趋势性上行。可能有人会问，你一个投资银行的又是猪周期，又是大宗涨价，这些跟你买的银行有啥关系啊？关系很大，目前很多机构老是呼吁放水刺激经济，一个重要理由就是通货膨胀不高，如果一旦未来CPI上行，那么央行在货币政策上就很难持续放水。在货币平稳甚至略微收紧的情况下，银行间市场的无风险利率和资产收益率都会上行，有利于银行净息差的平稳上行。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫为何能耗双控突然趋严？来自黑貔貅俱乐部。8月12日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知，成为能耗双控趋严的最核心的催化剂之一。通知指出，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省上半年能耗强度不降反升，为一级预警，浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。对能耗强度不降反升的地区，2021年暂停“两高”项目节能审查。各地要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。从通知的内容，我看可以明显的得到两点信息：第一，国家对于控制能耗完成的决心是非常强的，不因短期的经济压力而放松管控；第二，能耗双控下半年的压力非常大，有19个省市没有达成目标，下半年的压减空间比较大，也有国家提前督促完成的信号在，而且在直接限制两高项目审查的背景下，各省几乎必须要进行能耗减排。除了上面的政策催化因素外，还有两个比较重要的原因：1. 缺煤——不仅仅是中国，印度美国煤炭的紧张都在加深，说明煤炭短缺紧缺不仅仅是中国独有的，而是全球的主要需求国需求增加，供给受到限制的结果。中国的电力依旧是以火电为主，水利，核电以及光伏能源辅助。整体看，今年国内的经济要远比去年好，电力需求也增加，但是因为气候异常，水电发电压力下，加剧煤炭的供应压力。因为缺煤，高企的煤价使得电力企业承担更大的经营压力，在保民生的原则下，下游能耗企业错峰生产成为必然的选择。2. 钢铁限产 ——产量同比不超过去年，2+26 城市限产范围扩大，以及冬奥会的环保要求。为了压制铁矿石的价格，进而压制输入性的通胀，钢铁的限产进一步的落实。为了确保完成压减产能的任务，钢铁的限产从原来到年底完成，改成了到11月底，也加强了减排的紧迫性。在一级预警的九个省份当中，江苏，云南，新疆钢铁，电解铝生产企业占比较大，限产会进一步的影响产量的供给，从而对相关的商品商品产生扰动。钢铁，煤炭，水泥，电解铝等高污染，高耗能的行业，供给的扰动会比较大。从近期的江苏的情况看，钢铁的限产已经开始执行，而水泥等价格因为旺季也开始快速的飙升。从9月中下旬开始，全国各地的经济普遍进入到金九银十的旺季，这个过程会持续2个月左右，对于商品的需求本身就偏强，叠加中上游的能耗的管控带来的减产，价格进一步的走高几乎是可以确定的事情。而如果，有更多的省份，开始逐渐的加入限产，为了保障民生的电力需求，甚至不能排除，旺季过后的价格可能依旧维持在较高的水平。商品：煤炭的问题现在如果解决不了，那么进入冬季后，动力煤可能进一步的冲高，现在的控制能耗或许能够进行小幅度的累库，保障冬季的煤炭需求；焦煤焦炭因为减产可能会缓解上涨的压力，本身这轮钢铁限产的幅度比较大，方向依旧向上的概率比较大，但是幅度可能相对较小。相比较而言，因为钢铁限产，电力紧张，钢铁以及电解铝大家的关注更高，而且逻辑更好，缺煤等于缺电等于缺乏电解铝产量，这意味着煤炭的问题解决之前，电解铝依旧是易涨难跌的阶段，而钢铁的上行动力依旧旺盛，不同的是压制铁矿石，钢铁的利润还在扩大。宏观经济的压力带来需求的动力的减弱，现在其实更加明显的是，供给端的减量在超预期，水泥尤其是华东也进入了需求旺季的时刻，异常难跌，开闸限电依旧是推动价格上行的核心逻辑。整体上看，在旺季没有结束以前，需求增加，供给减弱的最好格局依旧没有变，后续可能会有更多省份加入控制能耗的行列中来，价格维持在上行趋势概率是比较大的，不同的是不同品种之间的分化，而旺季过后，需要进一步的看行业的供需格局以及经济的预期

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫盘点几个中长期的好机会，来自基少成多-似曾相识。2021年赚钱很难，难在如下几方面：一是没有想到浓眉大眼的“核心资产”不少业绩低于预期，年后出现大跌，部分龙头股甚至出现了腰斩，多位使用杠杆的投资者甚至爆仓。二是没想到处于衰退行业的煤炭、钢铁等强周期，竟然表现如此勇猛，年内出现了接近翻倍的行情。三是没想到去年涨了很多的碳中和，在业绩超预期的背景下，依旧取得非常好的业绩。以上三个没想到，归根结底都是估值与业绩的矛盾出现，估值太高且业绩低于预期的下跌，估值太低或相对合理但业绩超预期的上涨。下面盘点几个未来的好机会，供大伙参考。一是金融行业。金融行业广义包括银行、保险、地产和证券等。其中银行业绩见底，但受地产行业拖累，市场担忧坏账，一直没有啥起色；保险和地产则是因为行业的业绩尚未持续反转，引发市场担忧。这其中，有些明显的误伤，典型如银行业。该行业确实有不少企业重点向房地产行业贷款，但是其整体的表现与宏观经济更为密切，单一行业的风险不会形成致命的危机。随着宏观经济的好转，半年报已经显示不少企业的坏账率在下降，业绩在回暖。考虑地产政策持续收紧，债务高峰也将逐步远去，银行业有望受益于担忧的消失，出现补涨行情。二是医疗器械。今年医疗行业的黑天鹅也不少，陆续有耗材集采、医疗器械集采、创新药严审批、医疗服务价格指导等各项措施出台，造成市场情绪低迷，打压了行业表现。长远表现靠前的医疗服务和医疗器械均出现较大的下跌。这其中，也有一些误伤成份。比较典型的是安徽此次化学发光试剂集采，主要目标是精简渠道，压缩中间商的利润，提高采购效率，让百姓受益。对于高端医疗器械，则进一步提高了国产化的占比，优质的头部器械反而依靠竞争优势，获得更多的份额。可以看到，医疗器械的龙头企业迈瑞医疗曾在8月20日暴跌17.05%，但随后震荡走高，截至9月17日，股价已经自低点上涨了31.14%，市场情绪得到了较好的恢复。在前期的下跌中，医疗器械指数的估值也回落至不到27倍，处于2013年以来的最低水平。但我国的医疗器械在医疗整个市场的占比仅为25%，比美欧日超过50%的市场份额相比，存在较大的增量空间。此外，我国在内窥镜、CT、MRI和化学发光等领域的国产化替代率低于20%，相关的龙头企业有望取得高于整个行业增速的成长，空间更大。看好医疗器械的网友，可以通过场内规模最大医疗器械ETF参与投资，分享行业成长的红利。三是中概行业。中概行业去年底以来，受到打击垄断、教培行业严管、数据安全治理、游戏行业规范、平台互通互联等种种不利因素影响，投资者信心受到震撼，海外机构出现了大幅抛售，春节后出现杀估值，整个行业值得跌幅堪比2008年全球经济危机。但是政策层面，已经明确无意扩大打击范围，重在规范市场，促进良性发展和长远发展。上述措施短期是利空，但是长期是利好，特别是对规范发展的龙头企业而言，治理营造了更为公平的环境，也减少了潜在的竞争者。随着竞争对手的减少，将依靠创新和硬实力，有望取得更为广阔的空间。特别是移动互联时代正步入万物互联时代，各类信息交互和技术应用日趋广泛、日趋频繁，对应的市场需求也逐步扩张，对应行业的盈利机会增多，盈利空间进一步打开。对于这类高成长的行业，大幅下跌后，机会大于风险。此外，随着治理的稳定，投资者的情绪也将逐步稳定，投资者的信心也将逐步恢复。目前部分美国散户和机构投资者已经率先加仓中概股。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫风力发电，核能，节能风电及横向分析，来自夏dark雪。三、中国核电核电跟风电光伏完全是不同的逻辑，之所以放进来，是因为核电也是新能源的重要组成部分，且在将来也会得到大力发展。并且中国核电也在大力布局风光发电，速度还很快。截至 2020 年 12 月 31 日，公司新能源在运装机容量 524.99 万千瓦，包括风电 175.69 万千瓦和光伏 349.30 万千瓦，在建项目装机容量 170.24 万千瓦，包括风电 34.00 万千瓦和光伏 136.24万千瓦。公司新能源发电量 56.40 亿千瓦时，同比增长 860.98%；其中光伏发电量 23.67 亿千瓦时，同比增长 612.88%，占全国光伏发电量 1,409 亿千瓦时的 1.67%；风力发电量 32.73 亿千瓦时，同比增长 1184.25%，占全国风力发电量 4,146 亿千瓦时的 0.78%。先根据我收集到的信息简单介绍一下核电——核电具有最高的优先级，核电机组为了保证安全必须带负荷运行，在火电之前优先安排发电。核电也不像风光发电一样“看天吃饭”，核电机组除了检修时期，一直都是满负荷运行，也就不存在风光发电的弃风弃光的情况，它有一个专门的指标衡量核电机组的发电能力——能力因子，是指机组一定时间内实际发出的电能与它在这段时间内按铭牌功率满发能够发出的电能之比。能力因子反映了机组的运行管理水平。比如，一台100万千瓦的机组，在30天时间内实际发了6.12亿度电，而如果这段时间内它都以100万千瓦的功率满发，则能够发7.2亿度电。这台机组在这30天内的能力因子就等于6.12/7.2=85%。这里我说一下我自己的想法，用来衡量发电能力的指标，只需用全年的售电量除以装机量就可以了，得出的值越高就说明每台发电机在单位时间内卖出的电越多。需要注意的是，装机量的单位是万千瓦，售电量的单位是亿千瓦时，反正大家的单位都一样，没什么影响。取2020年年报数据，计算结果为节能风电0.2，中闽能源0.27，中国核电为0.82，三峡能源缺乏去年的数据，用今年半年报的数据替代，再将结果乘以2，约为0.2。因还要受年内并网的新装机量、弃风率等因素的影响，所以这一简单的计算无法得出精确的结果。但经过对比可知，三家风电公司的值相差不大，但跟核电明显不是一个量级的。于是可得出结论核电机组的发电能力是远远超过风机的，当然这并没有考虑建设成本和运营成本，所以从经济效益上看依然无法判断谁好谁坏。受2011年福岛事件影响，世界核电事业的发展一度陷入停滞，但从2015年起，我国的核电再度进入快速发展的轨道。从2015年至2020年，中国核电的营业收入翻了一番。以下摘抄一段2020年报中的信息——预计到 2025 年，国内在运核电装机达到 7,000 万千瓦，在建核电装机达到 5,000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达 1.2 亿千瓦，约是目前的 2.3 倍，核电发电量约占全国发电量的 8%；到 2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的 10%左右。未来 15 年仍是我国核电发展的重要战略机遇期。还是年报中的数据，截至年底，核电装机量4988万千瓦，在建装机量1853万千瓦。还是简单粗暴地计算一下，以2020年底的运营和在建的装机量的总和为基数，到2025年的运营和在建的装机量的总和，年复合增长率为11%。公司还在“发展目标”中写到：到 2025 年，运行电力装机容量达到 5600 万千瓦；核能多用途利用打开新局面，核电技术服务产值实现“翻一番”，非核清洁能源成为百亿级产业，敏捷清洁技术产业取得突破；核电运行业绩全球领先。按照这个目标的话增速更快，我算了一下，核电的装机增量年复合增量要达到25%才能完成目标。中国核电2020年和2021年上半年的营收与净利润同比增长率分别为10.61%与26.56%，24.64%与47.42%，呈现业绩增速加快的态势。中国核电的毛利率与净利率与其他几位比显得逊色，只有46%和26%，但好在总资产周转率还算可以，为0.14，最优秀的是中闽能源0.17，最差的是节能风电0.09。之前我说过，风力发电的门槛很高，基本是可以把民企排除在外的，那核电的门槛更高，基本不用担心其他竞争者，除非是国家把三大核电集团再拆分了。目前的中国核电虽然涨了一波，但动态PE只有13.46。所以还觉得它高吗？四、总结虽然炒股有5年了，但今年才真正感受到了什么叫“风水轮流转”。没有烂股，只有错误的时间。比如今天分析的电力股，前几年就如同路边土，虽人来人往，却也不屑一顾。然而碳中和的大风刮得猛，路边土也能飞上天成为遮天蔽日的沙尘暴。当风来了，就不要故意去忽视它。最后总结一下：1.短期炒作中闽能源是最优标的，节能风电和太阳能次之。2.若论一年以上两年以下的增长能力，我最看好三峡能源，节能风电次之。3.中国核电的估值低，成长性也有保证，应该具有很好的安全性。4.因为市场长期存在对重资产行业的偏见，估摸着发电行业的最终估值远远不及新能源制造商，炒作时应谨慎，降低预期为好。5.如果是我的话，我会先配置一些中国核电和三峡能源，等中闽能源回落一波再买一些。节能风电前面卖得太着急，现在手里还有一丁点，也会等着回落再进，总之要谨慎追高，新能源发电的仓位不超过总仓位的60%。眼下正是百年未有之大变局，我们如果懒得思考，没有相应地作出调整策略，可能开始时不会有太明显的感觉，但时间一长猛然回头，就会感觉自己已经变成时代的弃儿了。要做河底的一粒沙尘，越陷越深，还是做一朵浪花，随着时代的江海汹涌地奔流向前，你决定了吗？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫风力发电，核能，节能风电及横向分析，来自夏dark雪。上周，风电板块成直上青云之势，上中下游全部升天。一个月前，基于常识的判断我觉得迟早会轮到风电板块，只是没想到会一下子蹿那么快，此时要自我吐槽一下，与预计的还是有很大偏差，所以风电的仓位安排得不好。目前选取的横向分析标的为中闽能源、三峡能源、中国核电、太阳能 。收集的信息大部分来自2020年报和2021半年报，但因三峡能源今年上市，招股说明书只有2020年三季度的数据。先来说一说我之前对分析的风力发电的估值以及错判原因。根据发电行业和历史，我给风力发电的合理估值是动态PE20~25之间，可这段时间发生了两件事，一是绿电交易，二是限电，所以我肯定是低估了。绿电交易目前还在试点，且只有5大电力集团的风光发电能参与，但未来还要把核电加进来并推广至全国。绿电交易的具体规则我就不再赘述，直接说结论，我认为这项重大措施相当于给新能源发电上了一道保险，不用担心发出的电没有销路。再说限电。我国无论干什么大计划总是会超额完成，提前完成，估计碳中和也不例外。中央给地方下了指标，火电的占比不能超过多少，但目前有的地方已经超了，再这样下去无法完成指标。由于新能源发电的占比还太低，且无法快速发展，就算新能源死命发电也无法弥补被砍掉的火电，所以只好出下策，先限高耗能的产业缓一缓，实在不行就限居民用电缓一缓。为什么新能源发电现阶段还无法大规模替代火电？原因很复杂，我能想到的一个是调峰压力，一个是地方的利益关系。比如有的煤炭大省，要减少火电减少用煤，那就少了一个拉动经济的引擎。一、中闽能源和三峡能源先说中闽能源。中闽能源在这几个标的中算是小老弟，资产规模最小，市值也最小。它的优点在于风电场和负荷侧都在福建这个沿海经济发达大省，从2020年报和2021半年报中可知，它的弃风率为0。这可是一个衡量风电场的重要指标，甩节能风电的6.52%十八条街。其次，中闽的毛利率67%，净利率47%，在这些标的里为最高，也正在建设一个海风项目，不出意外的话今年能够并网发电。我在上一篇分析节能风电的时候认为，风电运营公司目前最重要的指标不是应收账款、存货等等这些，而是资产负债率、生产资产占比、生产资产增加速度这几个。在我看来，现在新能源蚕食替代火电市场的战况犹如抢滩登陆，风力发电门槛不是很高，很多央企国企都能来参一脚，所以越有实力的公司往往能够以更快的速度抢占更好的地区，独占更好的风力资源和负荷侧。而中闽这样的小国企跟其他央企巨头竞争实在是优势不大，对比它的2020年报和2021半年报发现，它上新项目的速度变慢了。根据这一数据简单推论，中闽的在建新增速度降幅最大，上新速度最快的应该是节能风电。上新速度减慢，直接影响到未来营收和利润的增速。再来说三峡能源。三峡能源就是与小而美的中闽相对的央企巨头，然而资产负债率、毛利率、净利率和中闽相差不多。它与另外几个新能源发电的标的差异较大的地方在于生产资产占比为53%，另外几个基本在70%~80%之间。光从这一点来看，三峡能源还有很大的固定资产投资的空间，即上新项目的潜力是最大的。今年是海风大年，而三峡目前的在建项目中，有好几个海风项目。我看过2017年的超级工程第一季，有一集就是讲的当时国内最大的海上风机安装，先在码头组装好，然后用船运过去，再用最大的吊装船吊到海面桩基上才行。到了2019年的第三季，就不用这么麻烦，直接用船把部件运过去，直接在桩基上安装就行。这样做节省了不少安装成本和时间，是一个巨大的技术进步，但就算如此，海上风电还是没有达到可以大规模发展的条件。所以，能大规模玩海上风电的都是这一行最牛的。还有很重要的一点，三峡能源不光做风电，光伏也做，而且也有很多新项目，上新速度不亚于风电场，半年报的营收占比为风七，光三。若按照现阶段的光伏行业给估值的话，那光伏发电比风力发电只高不低。若觉得反正都是新能源发电，都差不多，那也可以给相同估值，所以这里没有再分开计算。那么，把眼光转回股市，说说我的结论。我觉得中闽能源盘小灵活，质地优良，加上上一波五连板赚足了人气，所以短期炒作价值最佳。三峡能源今年刚上市，且上新项目最多，虽然盘子大，炒作相对不易，前段时间也不被待见，但上一个交易日的涨停说明人气渐旺，从最高点跌到现在的价位也还算合理，但短期不如中闽，中长期却比中闽要好。对比一下三者的动态PE。中闽能源23.8，节能风电27.43，三峡能源28.88，发现最低估的还是中闽。二、太阳能之所以把太阳能放进来，是因为它与节能风电一样同属于中节能集团，一个主攻风电，一个主攻光伏。作为新能源发电，不一样的地方在于太阳能并不是一家纯粹的发电公司，它还有制造太阳能电池组件的业务，占比为34%。可问题就在于它的制造业务，毛利率竟然是0.63%！我也搞不懂具体原因是啥，好在光伏发电的毛利率非常高，达到了66%，把总体毛利率拉到了43%。它的资产规模跟节能风电差不多，上面提到的如资产负债率等等也没什么神奇之处。在建工程也很少，估计也快要完工了。不过它也还有很大的业绩提升空间，只要太阳能电池组件制造那部分开始赚钱就行。但当下它与另外几个风力发电股比，最大的优势就在于估值低，目前动态PE17.85。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫量化投资的缺点是什么？来自美股滚雪球。最近量化基金是市场的宠儿，本月初，不少公募机构不仅表示今年不会发行新的量化基金，而且现有产品也将采取暂停或限额管理，反映出国内量化机构对策略与规模的匹配持更加理性的态度。在A股市场，每次量化基金的高光时刻，几乎都是市场风格切换到中小盘时，也就是主动基金抱团标的尚未出现的空档期，换言之，量化基金能火多久，多半取决于空档期的持续时间，公募机构主动缩减基金规模不仅是对量化策略容量的考虑，更是对基金业绩持续时间的考虑。一、什么是量化投资？量化投资是根据资本市场的内在逻辑，运用机器学习、模式识别、数据挖掘等方法建立数学模型，形成投资策略并做成计算机程序，进行自动化交易的一种投资方式。二、量化投资与高频交易、对冲基金是一回事吗？量化投资既不是高频交易，也不是对冲基金，更不是简单的数据挖掘：量化投资和高频交易的区别。量化投资可以是高频的，也可以是低频的，取决于具体的量化策略。量化投资与对冲基金的区别。量化投资可以采取风险对冲措施，也可以不采取。此外，量化投资也不一定是市场中性策略，后者往往是买入一揽子股票，同时通过卖空对应的股指期货合约，对冲掉市场的系统性风险，从而追求买入的股票组合跑赢股指的收益。在A股市场，由于投资工具的缺乏，很难做到100%的市场中性。量化投资不是简单的数据挖掘。量化投资是通过历史数据发现规律，强调的是投资逻辑，核心是对市场的理解，不能等同于数据的挖掘，例如一波涨势的背后可能有多个因子，如何确定是哪些因子在起作用，这些起作用因子的内在逻辑以及适合的市场环境，比单纯的批量挖掘数据要重要的多。在理解市场的基础上，再去探讨算法的精确度、编程的速度等才有意义。三、量化投资的特点量化投资可以集百家之长。成功的基金经理几乎有其独特的投资风格，比如巴菲特的价值投资、彼得林奇的成长投资、安东尼波顿的小盘股投资、索罗斯的全球宏观策略、西蒙斯的技术投资等，每种投资逻辑都有其内在的规律，虽然在某一种具体策略上，量化投资比不过这些投资大师，但可以把这种策略的投资逻辑纳入量化投资的框架，在选股上，可以实现使用不同人的方法。量化投资的标的覆盖范围可以很大。量化投资几乎都需要利用程序去处理大量的历史数据，借助这一特点，可以在短时间内把沪深300、中证500 ，甚至整个市场的股票全部筛选一遍，这就让量化投资具备了全面性、系统性、及时性、准确性和分散性的特点。尤其是分散性，量化投资可以根据各种因子进行批量筛选、批量建仓，从而限制单一标的的仓位规模，分散风险，控制回撤。量化投资可以避免情绪化操作。量化投资有自己的建仓与平仓的逻辑，不会因为消息面、市场波动而有所改变。在2008年，金融危机中，量化投资基金在止损方面做得比较好，但并不是说量化基金在危机中没有亏损。而有些时候，量化基金可能会损失更大，比如投资逻辑不太适合市场环境时，量化基金开仓平仓操作频繁，不仅容易增加交易费用，而且容易增加亏损的概率。四、量化投资的缺点1、策略的市场容量以我们常见的CTA为例，几乎每个CTA策略的市场容量都是有限的，现在不少CTA策略改为做长线的趋势跟踪也是这个原因。尤其是在中国，由于各个商品期货策略的相关性高，100个期货品种里面差不多能分成3-5个大类，并且均由人民币定价，规模上限比较明显。虽然过去几年CTA策略在国内表现很好，但从国外的经验来看，巴克莱CTA指数自1980年以来的年化收益率在10%左右。市场容量约束往往还会引发策略共振的负作用。在2008年初，长期资本系的基金就发生了策略共振，这是一帮由长期资本管理公司出来的一群天才二次创办的多家基金公司，交易标的和策略非常类似，在2007年下半年，他们都看到了在日本债券收益率的机会，建立了相似的头寸，结果这个机会容纳不了这么多头寸，一起把桥震垮了，大部分长期资本系公司在金融危机之前就已经倒掉了。此外，像2014年11月，在沪港通政策出台和加息的背景下，存在高度同质化却有隐藏着“错位对冲”的阿尔法策略受到了致命打击。2、存在大量无法量化的情形真实市场中不是每个因素都可以被量化的，主要有三类：（1）宏观的事件。宏观事件的因素不是太少，而是太多，多到难以量化，或者量化的性价比不高。（2）过去出现次数太少的事件。比如某个事件只出现过一次，那么很难知道这个事件具体受到什么因素的影响。（3）未知事件。在量化策略设计时，对已经发生过的事件考虑的比较充分，每个突发事件都会有相应的处理方法，但是对于没有发生过的事件，几乎没有办法考虑，往往会做出错误的决定。3、过度拟合的策略过度拟合指的是量化策略的开发者，通过不断增加或优化参数，找到表现最好的股票，注意这个最好往往没有之一。过度拟合的策略往往有以下特征：回撤很小，甚至几乎没有回撤；交易次数很低；参数很多；符合条件的标的很少。过度拟合策略是在追求低回撤且稳健回报的目标导向下，添加了太多的参数，对历史行情进行了过多的拟合，尤其是考虑了很多偶然的参数，比如公司重组，以致于难以刻画出下一个符合策略标准的股票。过度拟合的一种表现形式是幸存者偏差，比如量化策略的开发者都倾向于用指数的当前成分股来做回测，但这些留在成分股中，且有足够多的过往数据做回测的股票，其本身质地就很不错，这将导致回测的效果比实际情况更好，举例而言，像美国的罗素3000指数，从1980年到现在，仅剩下不到500只股票留在成分股中。4、基金经理对策略的信任度量化基金并不是完全不受人为因素的影响，有时反而更加考验人性。每个基金经理都清楚，每个量化策略都有适合其生存的环境，以及会受到同类策略会对手策略的影响。此前，就有新闻爆出国内某知名量化基金，在市场好的时候，为了赚的的更多，动了凡心，改了策略，这还是赚钱的时候，尚且难以完全信任模型，如果处于较大亏损的情形之下，基金经理很难不怀疑自己的模型。5、量化投资对基本面的研究深度不足主动管理型基金会对个股有着深入的研究，每个拟投资的标的一般都会有估值的上下限，但量化投资往往很难做到类似的深度，导致一些优质标的的买入时机不好，或者仓位太小。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫对澳门博彩股的一些思考，来自StevenSR。澳门对“博彩法”修改进行咨询，一众博彩股着实跌的惨烈。对于博彩股的未来，我是这么想的。第一层思考 博彩法的改变对各赌场的影响市场看空的第一个理由是博彩牌照将会改变，从现在的三正三副变成取消副牌。首先思考的是改变后会有多少牌照：如果还是6个牌照或者更多，那么对现有的赌场在短期内不会有太大影响。如果牌照会减少，那么最有可能出局的是美资，而最稳的是银河娱乐。所以如果出现这样的情况应该是利好银河。原因是竞争减少了，还有可能以低价收购出局的赌场资产。昨天本土博彩股跌幅小于外资也反映了这个看法。市场看空的第二个理由是博企在分红前须获政府同意，这样增加了派息的难度。派息减少的话或许会令一些专注于股息收益的基金减少投资，但是单纯的派息减少并不应该影响公司股票价值，只是把更多的资金留存在公司内部而已。所以这个看空理由并不成立。至于其他的增加澳门永久居民持股比例和对中介人的规管，也不构成对业务的实际影响。那么是否对教育行业那样，对博彩企业做整顿呢？这就是第二层思考。第二层思考 澳门的定位大概是经历了教育行业的一夜归零，市场对政策有些害怕。确实博彩行业有很多灰色地带，有大陆的资金过去洗黑钱，也对国家造成了外汇流失。但是如果因为这些问题就把博彩行业掐死，这个格局实在是小了。这里需要把澳门博彩行业，央行数字货币和澳门证券交易所放在一起思考。首先中国在未来发展上一定不愿意跟着西方定好的游戏规则玩，那么就需要建立自己的金融秩序。建立自己的金融秩序基础之一是货币国际化。离岸人民币已经发展了十年，可是规模还是很小，原因是境外人拿了人民币也没法用，最终还是要直接从中国买东西或者换回美元。而且央行也没有直接的权利去监管境外人民币。所以境外的人民币需要应用场景，同时也要满足央行的监管需求。这时澳门博彩行业和央行数字货币就是一个很好的组合。想象一下大陆居民去澳门可以直接用人民币博彩，而央行对每一笔博彩资金都有监管，同时还可以避免外汇流失，这样几乎把博彩行业的问题都解决了。当这个场景走成以后，澳门会逐渐有很多央行数字货币留存下来，接下来就是第二个应用场景：企业融资。这里澳门证券交易所就派上用场了，如果使用央行数字货币交易，大陆公司可以直接在澳门IPO，从而避免VIE结构，即协议控制。有的人觉得这样的好事应该留给香港，但这几年的风波过来，谁是好学生，谁是坏学生一清二楚。这种不容有失的事情还是要由好学生来做。在开始这个浩大工程前，是不是应该筛选一下谁能委以重任？如果国家是目标打破现在的金融秩序，那么现在秩序的受益者美国是应该以最大力量来反对的。所以这些美资公司在关键是否能靠得住要打个大大的问号。所以我认为对博彩牌照的改变，背后站着未来二十年中美对金融秩序的角jué力。政策收的越紧，可能意味着未来送的蛋糕越大。这是一篇没有数据的瞎想。但我感觉结合一些估值分析的话，银河娱乐是有可能值得博取的。风险接受的更大些的话可以看看金沙中国有限公司，因为它在美国的运营已经都卖出去了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫芒格：拥枕睡后收入，来自时间的牛朋友。芒格讲过一个笑话，他说自己曾在加利福尼亚遇到一位花花公子，这位公子人生有两大癖好——酗酒和追星。每当有人劝他少喝点，别犯浑的时候，他就会说：“别担心，我的债券又不喝酒。”他之所以如此放浪形骸，大概是因为他的财源足够稳定。芒格以这个玩笑类比伯克希尔，说明即使巴菲特和他离世，伯克希尔的基本面依然固若金汤，那些他俩亲自挑选出来的、拥有独特优势、经得起时间考验的投资组合，会一直为伯克希尔赚钱。人们常常会因为股市下跌感到痛苦，殊不知问题并不出在“股”上，而是出在“炒”上。避免痛苦和长期损失最好的办法，是在理解“买股票=买公司”“非好公司不投”“好公司需要耐心持有”这些投资常识之后，一边专注于积累第一桶金，一边积极磨炼自己发现和理解好公司、好管理、好价格的能力。初学者切记要保持耐心，并且认识到投资股票可以通过“操练”来得到经验的观点是错误的。一定要在确定自己找到了好公司，且胜算极高的情况下，才开始自己的第一笔投资。第一笔投资的动作记忆和成败，很可能将影响未来的投资取向。对于那些拥有合适性格，愿意投入兴趣、时间和精力的投资者来说，股市会不定期地提供属于他们能力圈范围内的机会。随着能力圈的扩张和时间的累积，投资者将拥有一揽子优秀的公司，并享受它们的成长果实。能在自己的能力圈内找到3个以上公司，我们的投资便已足够分散，并能承受大部分外部冲击。让我们享受“睡后收入”的同时，睡得安稳香甜。在积累起利息/股息足够生活的“初始雪球”之前，投资者应将大部分精力，用来打造自己在职场、生意经营上的现金创造能力，要警惕市场热潮中的错觉，勿要轻言全职投资。复利初期雪球融化的速度过快，将让长期复利在现实压力下化为泡影。如果没有信心选出自己能看懂并愿意长期持有的好公司，投资者就没有其他选择了吗？非也！当认识到自己的能力边界后，投资者可以选择工具来代替自己的主观选择，并将绝大部分精力继续推进主业。如此双管齐下，经过时间的酝酿，相信复利一样不会逊色。投资实务未必需要人人亲手处理，处理的理念和出发点才是最重要的。财务自由的话题经久不衰，而能享受不为财务所累，甚至实现“我的时间我做主”梦想的人，通常是秉持长期主义，积跬步以至千里的典型。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫此白马已经不是你心目中的白马，来自二马由之。经常看到有投资者说，今年白马股跌的非常惨，市场投机氛围太浓，价值投资者比较憋屈。然后举例某安，某力跌了多少。似乎这个市场太坏，参与者多为赌徒。言语中不免带有悲愤的情绪。但是真相如何呢？或者说我们该如何看待这类价值投资者的观点呢？ 首先我们说投机，投机是二级市场的一个典型特点，也是市场活力的体现。没有投机，市场将是一潭死水。同时如果我们长期看市场，巴菲特的名言还是生效的，市场短期是投票器，长期是称重机。当你着眼长期时，短期的投机根本不用在意。 其次市场投机常常造成价格和价值的巨大偏离，而这种偏离恰恰是价值投资者赚钱超额收益的好机会。当然对于想收获这种超额收益的投资者来说，懂得一个公司的价值才是前提。很多价值投资者根本不同价值。他们学了价值投资的一些外在表象，例如长期持有某些股，而不懂价值投资的内含。 我们再说白马股，白马股不是一个终身荣誉，而是在某段内对某些优秀公司的称谓。也就是说白马股只是一个临时工。很多人说的某安某力，在我看来目前很难再继续算白马，这是过去一两年内明确被我否定的两只股。都出现了明显的问题。所以这个时候你说市场错杀了白马，我倾向于认为是投资者自身不进化，选错了标的。 当然你要是硬说这也是白马，虽然长了很多杂毛，我也没有办法。你喜欢就好。看到某力持续下跌，坚定看好的小V杠杆爆仓，这都是成年人的选择。我从未成功说服一个成年人接受我的建议。一个人性格的最大短板就是固执。韭菜只能被收割，无法被教育。 我们继续说白马股。以五粮液、茅台、招行、平银为例。 1、五粮液今年跌了31%。我认为这样的下跌太健康了，虽然如此下跌，对比2018年11月，依旧有300%的涨幅。五粮液已经让长期投资者赚的盆满钵满。调整一下，是为了未来走的更健康。 2、茅台的情况和五粮液类似。茅台今年下跌了18%，还不够多。任何股都不可能涨到天上去。虽然当时有许多人在我2000元清仓后嘲笑我。3、招商银行已经连续三年大涨了，2019-2021年的年涨幅分别为53%，20%，18%，有成长，有预期，估值合理，市场也会投桃报李。传说中的白马股下跌在招行上没有体现。 4、截至2021年9月16平安银行下跌了0.54%，很多人不把平安银行当作白马。可能用黑马称呼更合适。平银今年涨幅不如招行，这在很大程度是因为平银今年的业绩不如招行。反映在股价上也就很明显。所谓有绩走遍天下，成长才是硬道理。一个破落贵族式的白马称呼并不解决问题。这种市场上价值是永恒的，真正的价值是成长。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫黄河旋风能否刮起培育钻石旋风？来自飞龙在天论道。一、行业情况培育钻石行业整体呈现渗透率低，发展快，有一定技术壁垒，供不应求的局面。目前全球天然钻石产量在1.2-1.6亿克拉，培育钻石600-700万克拉，渗透率6%左右。判断未来渗透率到20%以上，那么就是近三倍的空间。从市场空间角度而言，目前处于最好的上升阶段。培育钻石价格是天然钻石的三分之一左右，越大价差越大。目前美国等市场消费者接受程度高，国外钻石巨头和知名珠宝商相继进入并推出相应品牌。国内处于起步教育阶段，国内时尚品牌在跟进，不断有新店开出，目前主要看一线城市的拓展情况。婚庆场合，钻石珠宝存在一定刚需，疫情下全球经济影响，消费偏弱，能够以高性价比去购买钻石，还是存在消费场景需求。加上年轻一代更为轻奢自主的消费理念，总体市场存在想象空间。天然钻石市场基本被国外巨头垄断，中国培育钻石大概300万克拉，占50%份额，特别是HPHT法基本处垄断地位。而中国产能的聚集地在河南。印度是主要的培育钻石加工地。印度出口美国培育钻石从2019年的4.21亿美元到2020年的7.04亿美元，同比增67.22%。2021年一季度印度出口培育钻石约2亿美元，同比增一倍左右。去年印度毛胚钻石进口量是30多亿，今年上半年即使在疫情下也超过去年全年，由此可见培育钻石行业正处快速发展期。培育钻石行业的话，上游和渠道端毛利高，上游原石毛利率在60%左右。未来可想象和扩展就是公司向下游加工和品牌延伸。结合河南做大做强培育钻石产业群的政策指向，未来河南有望成为培育钻石产业集群，更好整合上下游的生产和销售。二、公司状况目前主要业务是金刚石和培育钻石。两个产品线产线可变更使用。金刚石毛利率在20-30%，基本不大赚钱，且下游存在欠款和坏账。所以现在金刚石产线改生产高毛利率的培育钻石，导致金刚石产量也吃紧，价格上涨，毛利率提升。培育钻石市场当下非常火爆。近三年公司培育钻石收入爆发增长，18、19、20年分别是3900万、1.27亿、3.55亿，基本是翻倍以上增长。公司18年亏损，2019年毛利率是43%，2020年毛利率是60%，产品供不应求。目前公司满产满销，现款拿货。所以2021年产能大增迎来量价齐升。预计全年总营收15亿。培育钻石产品毛利率60%，净利率估30-40%以上，同行业的中兵红箭钻石业务净利率50%以上，堪称暴利。半年报中兵红箭和中南钻石业绩已初步反映了行业景气度提升。即将上市的力量钻石半年营收2亿，净利润1亿，仔细品下。黄河培育钻石业务目前每月是5000万产值，所以一年大概是6亿，大概能贡献2-3亿左右利润。事实上由于新压机的投产，21年总体产能还可再提升。目前一个珠宝品牌商一个月进货量就可消化公司一年的产能，所以基本处于供不应求状态。据了解目前供需不平衡状态在两到三年内无法缓解。由于供需失衡，目前培育钻石价格还略有提升。而培育钻石作为工业加工品未来成本端还有很大的提升空间，目前成品率才半成。长远去看，培育钻石的利润率一定会下降，到时企业间的竞争就是设备利用率，成品率等的提升。此外公司目前大力发展人工钻石和碳化硅新材料等超硬材料。在超硬材料领域属全球前二。三、产能问题既然目前市场行情如此火爆，所以制约企业发展的就是产能问题。由于过去业务拓展和收购，黄河旋风经营上存在负债负担高，融资难等问题。目前每台新体压机在200万左右，扩产1000台就是20亿，存在资金压力。同时这也是行业的门槛，固定资产投入较大。但目前资产回报率高，新850设备200万一台，月产值12万，年大概是150万，按50%净利率就是一年70万利润，3年回本。资金解决方式目前是公司和政府合作模式，首期300台，一期先上150台，2亿规模，9月安装调试完，2个月左右磨合爬坡达产。未来规划是1000台。黄河出资占比为35%。政府明股实债模式，帮助企业做大产业。按公司说法，黄河出原材料，合资公司购买设备，加工后半成品都给黄河做提纯和成品，合资公司只赚10%加工费，所以大部分利润还是在黄河。公司老的T650机器大概1100台，新T850机器100台，目前和政策合资增300台，再自有资金扩产50台，全年新机估计到450台。今年2021年新老机合计是1550台。新机产能是老机的2-2.5倍以上。老T650月产值每台在5-6万，新T850在15万左右。所以今年产值老机6.6亿，新机1.8亿，合计毛估在7亿以上。之前公司说的每月5000万产值，拍下来和公司说的大体对得上，毕竟新机产值高些。假如明年新增400台新机，新增产值就是7.2亿，也就是产值可翻一倍到14亿。所以利润率能维持的话就是6-7亿以上。利润率能否维持要看各厂家扩产情况，供需格局下的价格情况，同时公司技术能力也在提升，产品率在提高等。四、估值分析2022年预计培育钻石贡献14亿营收，6-7亿利润。公司有3亿的财务利息，去年加上其他业务两者基本持平，今年实际金刚石业务还处于涨价阶段，假如拍和去年一样其他业务盈亏持平，那么利润就是6亿以上。之前股价7块多，100亿市值，按明年业绩拍就是16-17倍左右。目前10元左右，150亿市值，大概就是25倍估值。市场情绪触发点主要是对标力量钻石的上市。发行市值是12亿，今年大概2亿多的利润，市场预期会到100亿以上，估计在150亿以上，又一个十倍新股，十万大洋，你中了吗？。新股会推动板块估值到40倍以上。所以黄河大概率会在200亿市值以上，至于能到多少，看市场情况和资金接盘情况了。五、风险从培育钻石行业看，是一工业品加工制造业，壁垒很难说很高。早进入者有技术和经验积累，具备一定的先行优势。高毛利率行业必然引入新进入者，必然会引起价格竞争，导致毛利率和净利率下降。所以之前拍的估值，是存在变数的。就黄河旋风而言资金吃紧，虽有政府扶植，但假如产能提升不及预期，会影响公司发展速度，低于资本市场预期。技术路线上国内采用高温高压HPHT法为主，存在和国外CVD竞争的问题。两条技术路线，大的厂家都有涉及，主要是侧重不同。未来技术演进和替代，还是有待观察。公司地处河南，历史上存在一定管理劣迹。之前收购明匠智能4.2亿，最后全部亏损出局。2020年进行财务洗澡，背负高负债，每年支付3亿左右财务费用。需求端的话，年轻一代的消费观，国内对培育钻石的认可，总体行业利润率的维持，都需考量研究，都存在一定不确定性。六、总结今年黄河旋风已涨近两倍多，中兵红箭已涨一倍多，市场情况和公司业绩导致了股价的上涨。目前供需的不平衡，对未来市场前景的看好，导致资金的追捧。在快速上涨过程中，要注意把控好风险。建议合适价位加仓后获利减仓，降低持仓成本。先发头部企业抓住有利时机大力发展，在市场尚未平衡转向前，实现量价齐升。投资者把握机会可获得双击机会。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈谈保险，来自cfuwxd。保险我不碰，因为我看不懂它的估值方法。平安使用的那套估值方法，我认为建立在过多靠不住的假设上，我是无法接受的。除了这点以外，从金融行业的其他子行业的视角看，大陆寿险业务本身，我认为是无法自洽的。今天就来说说这个业务本身基本面，股价或者估值的问题，就不要找我。保险的本质是卖一份确定性，客户付出来一份保费，来换取未来风险事件的补偿，也就是安全，用金融话语来说就是确定性。从金融上，确定性是有溢价的，也就是说客户为确定性付出的代价是大于其对应的不确定性的事件的期望值的。如果一个卖保险的，赚取这个溢价，是非常合理的事情，因为它承受了不确定性的风险。因为保险公司要为这个不确定性冲击做好准备，所以他要有相应的资本准备，也就是偿付能力。确定性溢价和资本，就构成了保险这个生意的基础。所以一个正常的短期赔付的保险，基本上是遵循这个业务逻辑的。巴菲特的浮存金概念不过是保费持续滚动收入，赔付持续滚动赔付，中间有个资金池。投资业务本身，不是这种卖确定性的保险基本业务的内容。这种卖确定性的保险业务，其业务本身很难谈的上好，因为存在无差异化的竞争。在中国大陆，这个问题尤其显著，因为大家太会杀价格了，所以如车险这种很简单清晰的无差异化业务，保险公司在价格战之下，很难赚钱。既然卖当期确定性的业务比较难，大家就把眼光转向了卖未来确定性的寿险。寿险，简单来说卖的就是三差，费差、死差和利差。这其实是把不确定性在时间维度上的扩展，卖给客户关于未来的确定性。费差和死差，和当期确定性问题的差别不是特别大，关于未来的确定性问题上的核心问题是利差。寿险，卖给客户的是关于未来的收益的确定性，自己承担的是自己投资的关于未来的投资的不确定性。当然，在寿险的估值方法上，是把这个不确定性当作确定性来进行估值的。寿险的核心问题是利差。但是这个问题，有一个先天的不利影响。国内寿险公司的资产是短久期的，而负债是长久期的。我们知道正常情况下，久期越长，收益率越高，所以正常情况下，寿险公司要面临这个利差倒挂问题。那么解决的方法是什么呢？1）给客户更低的利率，比如在90年代高利率时代导致保险公司活不下去以后行业被监管限定了很多年的2.5%的利率；2）投资端进行放松，比如进行分散化的股权投资、信用下沉、杠杆化等等。我这里先放一个基本观点，对于大型金融机构而言，长期持续的超额收益能力是不存在的。投资能力这个事情不是加分项，反而有可能是因为风控和管理不利变成减分项。可以存在的投资收益仅来源于基础收益、资产配置和分散化带来的好处。也可能在一个长周期的过程中，投资会受益于一个长期的利率变化过程，但是这些最终都是要还债的，或者是利率反向变化，或者是客户要求收益率变化。简单的说，寿险投资，享受了负债低流动性的好处，但是要进行额外的收益补偿。这个事情本身是中性的，风控不力的情况下是负面的。如果和金融行业的其他子行业的投资端比较，保险行业并不具有额外的投资优势。在投资不具有额外优势的情况下，保险行业的利差驱动主要靠给客户更低的利率来实现。要实现这个，所以我们看到过去寿险行业具有金融行业最强的销售能力和佣金，并辅以各种客户看不懂的产品结构来掩盖低利率的实际产品特征。这个其实就是信息不对称的割韭菜。以前在全民金融意识的启蒙期，保险行业割韭菜的镰刀又大又快，这点大家可以参考过去很多其他的以销售驱动的行业。但是时代的车轮总是要向前，时代变化有一个根本性的熵增现象，就是信息越来越流通，信息不对称的割韭菜会越来越难。随着信息的越来越流通，这个割韭菜模式的负面特性越来越呈现。1）一个是随着时间的推移，原有客户的反馈会随着信息而流通到潜在客户，低利率的结果自然是很差的，市场的口碑越来越坏，保险行业是骗子的信息流传。2）中国这些年进入移动互联网时代，信息流通是突然出现了质变的。原来作为韭菜对象的群体都被移动互联网侵蚀，大量新兴的割韭菜的流量高手进入这个领域，寿险业原有的销售代理人模式的割韭菜能力相对来比较是严重落后了，镰刀不好用了。3）资管行业的兴起，改变了原来金融业的野蛮时代，资管是一个后发但是学习进化能力极强的金融子行业，尤其是和互联网结合以后的全民理财教育，严重地打击着原有的存款理财国债保险体系。4）在信息越来越流通，市场越来越竞争以后，所有的投资管理行业都出现了一个很要命的现象，客户为投资能力买单的价格越来越低了，公募基金的管理费率越来越低，指数基金和低费率基金一直冲击着主动管理基金和高费率基金。这个效应同样传递到所有的金融行业，那么对寿险行业的冲击就是，他提供的低回报率产品的吸引力越来越低。上述问题的根源还是寿险的传统生意模式，在客户回报率和真实投资回报率之间，存在过大的利差。毛利率过高的行业，其实很难抵御时间的熵增。寿险的传统模式，把价差大量放到了销售资源上，销售驱动，这其实是一个比较落后的生意模式了。反观它的竞争对手，基金行业，他其实做的是产品驱动的，为了获得更好的客户体验，降各种费率，开通各种销售通路，让客户更容易买到基金，把大量的市场资源放到marketing上而非sales上，进行了大量的投资者教育，基金一直在告诉客户我业绩多么多么好，你多么多么赚钱。我们现在会发现，基金行业已经摆脱了过去完全依赖银行销售渠道的现象。你要是去问问年轻人，有钱买什么，一堆人都在买基金，还不是通过银行买的，是通过支付宝买的。接着说资管和寿险的竞争，他们两种业务的本质差异，一个是表内，寿险，一个是表外，资管。表内业务卖的是确定性，但是收益率低，而且受制于资本约束，在新时代的监管下，所有的表内业务的ROE都不会太好。表外业务的卖的是不确定性，但是收益高，对于金融机构而言，可以放无限杠杆，所以它可以接受很低的毛利率。在资管新规为代表的时代变化下，表内业务未来都是没什么大机会的，那是旧时代的产物了。银行和地产业，过去或者正在演绎类似的问题，资本约束的表内业务失去了两个最主要的短期增长驱动力，资产价格上涨和过高杠杆下的风险后置。这些表内行业，未来大多数公司都不再有高ROE了。这里接下来要引出的一个关键问题是，寿险行业是不是一定有不可替代的需求。银行有，市场总有间接融资需求，虽然增速会降低；地产有，人总是要住房子，房子不好了总是要更新。那么寿险有嘛？我觉得这个问题是很难大规模成立的，或者说这个很难是大规模的需求。养老这个事情，交给寿险公司和自己买个股票基金，都是可以的。美国人都是退休账户买的股票呢。客户是不是一定要投资的确定性，是未必的事情，一代人有一代人的行为模式，下一代人被基金理财教育以后，未必一定是那么低的风险偏好了。甚至在长期投资以后，投资者最终还是会明白，不确定性有更高的长期投资回报率。那么为什么一定要追求确定性的长期低收益呢？更何况还是确定性的短期中低收益的银行理财货币基金呢。这是我认为，寿险投资逻辑里面经常讲的保险渗透率不太成立的地方，换个地区换个环境，就没有那么渗透率了，更何况中国大陆是个更加不同的地方、是不同的发展阶段。如果寿险不具有不可替代的需求，行业性整体很难看到未来的情况下，有没有可能如银行地产一样，头部的强公司能走出来呢？我觉得也是困难的。银行和地产业，本质是政策影响下的供应侧改革，优秀的公司，可以依靠其更强的效率获得市场份额的增长来实现更高的roe。寿险行业呢，问题不是来自于监管，而是市场竞争；问题不是来自于行业内的市场竞争，而是跨行业的市场竞争。直到现在为止，我尚未看到寿险行业出现足够显著的差异化竞争。说到底，寿险行业还活在上一个时代的的客户低利率的解决方案，这是跟不上时代发展的。而寿险的表内业务模式，很可能是找不到利差上的出路的，它可能天然就竞争不过表外业务的金融机构。如果那天我们能看到寿险行业的业务核心不再建立在利差上，我们是可以重新审视这个行业的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫共同富裕的金融基础——银行业，来自ice_招行谷子地。最近十年整个社会对银行业的舆论环境一直非常不友好，这一方面和互联网垄断平台对媒体的渗透有关，但更主要的方面是问题背后的因素。其实，同一时间段被修理的还有电信，能源，电力等诸多巨型国企。但是，正所谓30年河东，30年河西，世界上没有什么是一成不变的，阳至而阴，阴至而阳，最近一年我明显感觉到风向在起变化。中国经济从改革开放到现在43年，主要的任务就是提升经济效率。我国巨大的人口和国土面积，全国统一的广阔市场再加上加入WTO后全球的市场支持了我国经济产能狂奔了几十年。在这种环境中，效率是第一位的，公平被放在了后面。因为，对一个快速涨大的蛋糕来说，即使分配略显不公，但由于总量增长的太快，被收割的群体也不会有太大的怨言，毕竟和自己过去的生活比改善还是巨大的。但是，随着我国经济体量增大，已经是坐二望一了，蛋糕增长的速度开始显著下降。这个时候公平的重要性必须大幅提升。因为当底层民众的生活改善开始减慢，他们就会开始关注社会分配的不公。这就是我国最近开始提共同富裕的大背景。在这种大背景下，以银行，电信，能源，电力为代表的巨型国企的社会定位可能会被重新认识。我国的巨型国企本身的体制和文化决定了其发展更关注的是公平而非效率。举个例子：我国的4G/5G的信号覆盖规模应该是全球最领先的，甚至在部分大山深处都有手机信号。如果从效率的角度看，这绝对是赔钱的生意。在欧美国家，只有核心城区的手机信号覆盖较高，不要说山里即使是稍微远一点的郊区信号都弱的可怜。中国的电信运营商在赚钱的同时还肩负了为全社会提供公平电信服务的责任。不仅仅是公平，还有逆向调节的作用，无论是哪家运营商都是在一线城市的收费贵，在偏远地区的收费便宜。相近的电信服务，有钱人多付费去养着贫穷地区的网络。类似的案例还有偏远山区的三通（通电，通水，通路），银行对中小微的减费让利，十几年不怎么变的居民用电等等。在过去几十年，国企一直因为效率低而饱受诟病。虽然国企也在通过内在革新提升效率，但和私企那种为了赚钱可以放弃一切的效率比，国企做事的底线要高不少。以往社会舆论过度强调了国企的效率低而选择性地遗忘了国企对社会基础架构的公平所作出的贡献。以共同富裕理念提出为标志，未来10年整个社会将会重新认识这些巨型国企的作用，而与之对应的是其市场估值的变化。前面讲了很多宏观政策层面的影响，下面回到具体的银行业。在共同富裕的大方针指导下，我们有必要重新认识银行业。银行业过去，现在和未来都不是实体经济的“吸血鬼”，恰恰相反银行业在过去40多年经济高速发展中起到了金融润滑剂的作用，支持了实体经济的超常规发展。未来，在共同富裕的指引下，银行的历史使命将会成为全民共同富裕的金融基座，并在其上支持群众生产、生活各方面的金融需求。上周银保监会刚刚公布了《关于拟设立国民养老保险股份有限公司有关情况的信息披露公告》。我之前提出，这对银行业的利好主要体现在2方面：1，未来公民个人补充养老保险中，银行理财子公司将发挥重要的作用。2，居民养老金借到银行理财进入二级市场有利于提高以优秀银行为代表的蓝筹股的估值水平。当时我觉得这个事情是一个长期的事，短期不会有明确的进展。但是，事情的变化远超我的想象。2021年9月10日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》。从这个通知可以看出，这次的试点工作是为未来国民养老保险公司成立后银行理财子公司大规模推广养老理财产品做前期试点。这件事暗示了国家对银行金融基础地位的认可，同时也从侧面说明对保险行业最近几年的表现不甚满意。原本养老第三支柱这块大蛋糕没有银行的事儿，如今从里面切了一大块给银行。第二，此次试点选择的4家银行可谓根正苗红，工行和建行不用说了，一个是国内最大的银行，另一家是国内最优秀的大行。光大是财政部直接控股的股份制银行，光大集团是未来金控集团的样板。招商银行作为唯一一家国资不绝对控股的银行入选，彰显了招商局集团深厚的背景也是对招行最近10年探索银行业革新的认可。最后，时隔多年国家再提居民财产性收入，这个概念上一次提出是在2012年12月底的中共十七大上，随后就是一轮神小创领衔的杠杆牛，最终以一地鸡毛收场。现在回头看，错不在居民财产性收入，而在于发起行情的主力不对。2013年~2015年的牛市行情是由游资和配资点燃，由公募基金推波助澜的一场闹剧。这场闹剧中，长期机构投资者缺位，监管放纵，最终把旨在惠及群众的收入分配改进，变成了少数大资金对散户的屠杀。时隔8年重提居民财产性收入，很明显这次国家打算让银行理财子公司主导，引导居民的养老资金等长期资金流入权益资产，以分享公司成长和国家发展为主要方式，给居民创造更稳定的财产性收入。从最近的风向看，在共同富裕这一大方针的指引下，国家对银行业为首的巨型国企的定位发生了巨大的变化，而且这种变化很可能是中长期的，且有一定持续性。建议投资者密切关注这种风向的变化，有些行业的估值体系可能要重构了。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫我们被周期股教育了，来自否极泰董宝珍。一年前，科技、大健康、消费和制造这四大“最能代表中国经济发展方向”被寄予厚望，传统的周期、金融等行业被大幅边缘化。让很多人始料不及的是，今年春节长假后，市场风格骤然生变，前几年风光无比的消费、医药等核心资产龙头股，纷纷遭遇滑铁卢。与之形成鲜明对比的是，过去几年被冷落的钢铁、煤炭和有色金属板块今年以来大放异彩，在28个申万一级行业中位居涨幅前三名。上述三个行业指数今年以来涨幅均超过75%，其中钢铁行业指数涨幅更是高达87%。2016年开启的核心资产牛市，让一批重仓医药消费的基金净值飞涨，而重仓金融地产及资源品的基金业绩往往垫底。一年前，核心资产行情风起云涌，看不到任何止步迹象，上游资源这些被认为没有想象力的传统行业越来越边缘化，基金公司的周期研究员纷纷被裁减。据了解，即使大型基金公司，也只有一两名周期股研究员，核心投研力量更多集中在消费、医药和科技等热门行业上。从今年以来的市场表现看，在几乎所有的投资人都不看好周期股的时候，周期股以雷霆万钧之势实现王者归来。从部分基金公司的业绩表现看，几乎“完美”地错过了这波行情。以前述嘉实基金为例，从该公司100多只主动权益基金的最新持仓情况看，对周期股的配置比例极低，今年以来几乎没有业绩非常抢眼的基金，整体业绩表现也乏善可陈。尽管从长期看，是否配置周期股完全基于基金公司的战略决策。很多强周期标的震荡剧烈，也不适合长期持有。但是，如果当年涨幅靠前的几大行业都错过了，对公司的影响无疑会很大。回到投资本身，今年以来周期股的大涨，也让我们再次坚信，尽管历史不会重演，但会惊人地相似。周期永不变，人性恒久远。尽管很多时候，我们并不知道周期的时间长度，但是，摈弃周期的想法会付出代价的。抛开周期股的大涨，回到周期本身，霍华德·马克斯在其著作《周期》中，详细阐述了周期的重要性。在他看来，绝大多数人不可能靠预测宏观面获得成功，而宏观面在很大程度上是不可知的。对于大部分人而言，能够依靠研究精进的是基本面、市场估值及投资组合三个方面。在此基础上，如果顺应周期的趋势，就可以将投资做得更好。具体而言，研究可以让我们在了解价值的基础上，判断市场价格是否被高估或被低估，并根据评估构建投资组合。周期则让我们知道自己所处的位置，判断未来的可能走向，评判风险与盈利的匹配程度，进而去优化投资组合，让仓位符合周期的演变方向，以便取得更好的投资收益。周期永不变。对于很多投资者来说，今年又被市场教育了。“这次不一样”，依然是最危险的五个字。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫聊聊完美世界投资的心路历程，来自老刘该睡觉了。三、投资需要进行大量的研究，而有些研究领域可能需要具备非常专业性的视角在接触游戏行业之前，我一直认为研究难度最大的行业是创新药。创新药研究的难度在于，研究员需要具备相当的专业知识储备才能够开展针对性地研究行为，并且在研究过程中需要持续性地获取和跟进前沿性的学术成果和临床试验结果，并结合国际和国内的相关药物市场空间对企业现有研发管线和上市药物的市场价值进行动态性、综合性的判断。可以说，创新药研究所接纳的信息具备维度高、广度宽的特征，是其他任何行业都难以比拟的。如果拿游戏行业和创新药行业做对比，其实两者还存在一些相同之处，比如两者都拥有“在研管线”这个概念，市场对于企业的估值不仅仅看已经上市的产品，还需要看正在开发中的产品，这其实也是在说明，两个行业的发展都基于研发主导，企业竞争力的根源在于产品的竞争力，而产品竞争力的根源在于研发能力；另外，两个行业都严格受到政策监管，行业的市场空间极易受到政策的变动而出现变化；此外，行业的竞争模式也比较类似，小公司可以通过一款爆款产品弯道超车，而大公司的经营策略往往都是“产品矩阵靠并购，市场推广看销售”的模式。但游戏行业和创新药行业又有着本质的区别，从所需研究的信息量来说，游戏行业肯定比不上创新药行业所需面对的信息专业化和复杂化的程度。游戏行业研究的真正难点在于，它的方法论和普通行业不一样：普通的行业研究一般都是基于预测某个细分领域的市场空间，并判断企业能够获得的市场占有率，再结合企业在产业链中的地位判断企业在未来可能获得的潜在市场份额。但这套研究模式对游戏行业完全不适用，因为游戏市场并非游戏产品的载体，反倒是游戏产品才是创造游戏市场的本体。如果有好游戏，那就会有源源不断的市场空间；相反地，如果游戏做的不好，即使客观市场存在，也不会有多少人买账。但如果聚焦“游戏好不好”这个话题，这似乎又来到了一个感性问题，而并非通过理性逻辑就能够阐述清楚的。因为游戏好不好，只有在游戏上市以后，依据所有玩家对其做出的评价才能初步判定这个游戏有没有考虑到玩家的感受、并获得玩家认可，绝不仅仅只是通过游戏本身所基于的引擎技术、抑或是游戏研发投入的资金量就能够判断出游戏能否热卖。有些游戏可能因为一个小的BUG严重影响到了游玩体验，或者一个参数设置偏差导致职业平衡性出现了问题，亦或者是某次营销活动对氪金党或白嫖党造成了心理创伤，都会对这款游戏可持续经营产生不良的影响。所以，一个游戏到底好不好，只有在游戏运营的过程中持续观察才能够逐渐得出一个大概的结论（有些结论说不定过段时间就会被打脸）。因此，基于运营中的游戏都时常难以判断其内在的价值，更不用说在研中的游戏了。这又回到了之前所说的“在研管线"这个概念，市场可以通过对创新药企在研产品的研发路径和治疗领域进行市场定位，并对其临床进度做出针对性的估值；但对于游戏行业来说，从没听过市场对游戏企业在研管线进行估值，因为很难有统一的标尺对研发或测试中的游戏进行估值，并且在游戏正式上线前，也没有人能保证游戏上市运营后就不会翻车。因此，至少从我的理解来说，我认为传统意义上的行业研究员是无法有效开展针对特定游戏公司的研究的。这从雪球论坛也能闻出几分相似的味道：包括完美世界、三七互娱、吉比特在内这几家A股游戏公司，他们的雪球热度相对来说还是比较高的，但大家讨论的内容都集中于某款游戏自身的流水或者可玩性，很少会看到有大V站在游戏公司的角度对其进行系统性地研究分析，并写出一些“某某游戏企业价值判断”的文章，这也从另一个角度说明游戏公司的研究是非常困难的。这便是投资所需要面临的第三个问题：对某些研究领域而言，可能需要具备非常专业性的视角才能够进行相关领域的研究。那对于我们普通投资人来说，如果开展这类领域的投资呢？总结一下便是，这三个问题的根源都来自于投资人无法基于现有认知来有效管理外部未知性，无论是市场层面的，还是行业层面的，抑或是公司层面的，以及投资人在进行决策时能否克服内部非理性因素，做出客观合理的判断。前者是认知问题，后者是人性问题。因此，我觉得这三个问题都是比较难以解决的。不知道大家有没有产生过类似的感想。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫聊聊完美世界投资的心路历程，来自老刘该睡觉了。这次不聊元宇宙，不谈完美世界未来的股价走势。只聊一聊我从年初在26元建仓完美世界，并在其跌至13元的途中不断加仓的心路历程，并引出今天想聊的话题：为什么说投资是一件极其困难的事情。这笔投资对我来说并非一无所获，至少我获得了一些对投资方面的感悟，尤其意识到投资的难度可能远超我们原本认知的水平。对此，我总结了三点在投资中大概率要面临的困难或者挑战：一、投资需要随时面临各种不确定性事件和市场噪音自我买入完美世界后，第一波下跌出现在3月15日。当天完美世界以跌停收盘，但并没有出现任何利空消息，唯一合理的解释源于隔壁三七互娱一季度业绩暴雷，当天股价一字跌停，拖累了整个游戏板块，包括吉比特当天在盘中也砸出了跌停。因此，对于这次暴跌，我当时并未认为是完美世界自身的原因，只是理解为市场情绪极端蔓延下的无妄之灾，因此便趁着股价暴跌开始在这个位置逐步加仓。由于三七互娱的业绩暴雷主要受买量成本上升的影响，于是从那天起，市场开始弥漫起对游戏行业买量模式的质疑。这次暴跌过后，完美世界股价经过几个月的盘整，虽然略有反弹，但仍受制于市场情绪的压制，股价在持续在底部位置震荡，难言反转行情。然而一波未平一波又起，还没从3月股价暴跌中爬出来的完美世界，又在7月遭到当头一棒，7月9日周五晚发布的半年度预报显示业绩大幅下降，源于海外游戏板块的减值。受此消息影响，完美世界在7月12日周一又以跌停价开盘。但由于周末两天市场已经充分消化了半年报利空，且当时的梦诛流水表现较好，再加上幻塔三测的热度，使得完美世界股价在几天后收复了星期一的跳空缺口。本以为利空出尽，股价可以开始缓慢走出底部之时，市场又放出了一个比业绩暴雷还要令人闻风丧胆大招，那便是传闻政府要对游戏行业动手，可能会出台各种行业限制政策，包括但不限于对未成年人游戏的限制、取消软件类政策性税收优惠并加征附加税、限制游戏版号等措施。并且由于当时课外教培行业刚整顿不久，导致市场对于该信息的解读非常悲观。受此市场情绪影响，整个游戏行业在8月集体暴跌。当然，这次暴跌完美世界也没有落下，股价一路跌至8月31日的13元，距离我首次买入时的价格已经跌去50%。回过头来看，上文所描述的一系列黑天鹅事件，普通人是无法通过正常的思维逻辑和认知来进行预判的。并且对于很多事件，可能事件本身并没有那么夸张，只是由于情绪的影响导致市场对事件进行了过度解读。那有没有办法来规避这些不确定性事件以及可能随之而来的市场噪音所产生的负面影响呢？答案是大部分情况下毫无办法。这便是第一个在投资中无法避免的问题：无法预判各种不确定性事件，也无法掌控市场噪音的负面影响，如果碰巧遇上了，只能默默承受。二、投资需要直面内心的挣扎，并做出客观的判断在完美世界这半年持续下跌的过程中，持有其作为第一重仓股的我又是怎样的心态呢？那肯定是备受煎熬的。虽然由于实盘风格影响，持仓较为分散，完美世界也基本上只占到我6%-8%的仓位。但从心理影响的角度而言，完美世界的下跌对心理情绪层面的影响要远远超过对实盘净值的影响。尤其是一波接着一波的黑天鹅不停招呼过来、股价随之出现一波又一波的下跌，同时由由于交易策略的原因，不得不一次又一次地加仓。看着仓位越来越重，而黑天鹅又越来越多，股价也越来越低的时候，只要是一个心智健全的人，都不大可能保持一个比较良好的情绪。当然，对于一个投资了这么多年A股的我来说，心理建设工作肯定是少不了的。所以即使重仓股跌成这样，对于既定的策略还是该怎么执行就怎么执行。因此，随着完美世界在8月31日这天创出了新低后，我又加了一笔2%的仓位。然而，虽然按照既定策略执行了加仓，但这笔加仓和以往的心态完全不同，虽然从理性角度来说又买到了更便宜的价格，但内心其实是非常纠结的，因为总感觉第二天还会继续跌，说白了就是当时整个人都怂了。因此，在8月31日收盘后，我便想针对加仓的逻辑写一篇文章，一方面再来梳理一下整体的投资逻辑，另一方面也是给自己壮壮胆，不能因为股价腰斩，人就变怂了，然而最后写好了还是没发出来。但第二天，完美世界竟然神奇般地涨停了。但站在现在的视角回过头看，似乎已经无法体会到当时的心境了。从理性的投资逻辑来看，当时的加仓是没有任何问题的。但为何在那个时点人就会变怂呢？如果仔细回味那段时间的感受，基本可以用四个字来形容：“怀疑人生”。由于一直加仓一直跌，导致整个人变得不自信，而不自信就会让人难以做出客观的决定，即使这个决定从平时来看是轻而易举的，但在那个时点便会显得异常困难。因此，要想投资不受到内心层面的主观性影响是非常难的。这便是投资所需要面临的第二个问题：在面对逆境时，如何直面内心的挣扎，并有效做出超脱于自身主观性情感的客观判断？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫量化私募的江湖·大洋彼岸篇，来自基金风云录。最近量化基金被大家讨论得很热，最近风云君刚好也在看量化的一些资料，就简单跟大家聊聊量化那些事儿。这篇先谈谈美国的量化基金，美国的量化大约是从80年代开始，发展到现在有30多年时间，期间无数的研究数理统计、计算机、经济学原理的大佬都投身进来，他们中有像詹姆斯·西蒙斯那样一直闪耀在舞台的，也有逐步走向没落的，百舸争流，百花齐放的量化基金规模一路扩大，现在规模已经占到了美股市值的9%左右。一、美国的头部量化基金规模有多大？23岁获得博士学位、世界级数学家、全球收入最高的对冲基金经理，2020年美国福布斯富豪榜第23位，围绕着詹姆斯·西蒙斯是多重耀眼的身份，但他最为人们所熟知的一面还是对冲基金文艺复兴科技公司的创始人。作为美国量化基金的代表性人物，西蒙斯所管理的代表性产品大奖章基金在1988年到2018年的时间里取得了费后复合年化39%的收益率，如果考虑这支基金收取超过40%的业绩报酬，其费前收益率更是超过惊人的60%。除了文艺复兴以外，也有不少活跃在华尔街的量化机构，这里面既有70年代就成立的桥水，也有2000年以后才成立的Two Sigma、World quant等公司。其中Two Sigma成立后发展势头迅猛，现在的管理规模已经达600亿美金。这些量化基金创始人的背景，绝大多数都跟西蒙斯一样，毕业于顶级名校的数学、统计、计算机等专业，对数理、算法、模型充满了兴趣。D.E.Shaw的创始人大卫曾在哥大担任计算机教授，后投身金融界；Two Sigma的创始人之一则是数学天才，16岁就获得国际数学银牌，也曾是大卫的爱将。美国的头部量化基金基本都超百亿美元规模，桥水已超千亿，AQR也近千亿，文艺复兴是700多亿，Two Sigma达到了600亿，在如此大的规模下，基金经理的收入自然不菲，他们中不少人是美国福布斯排行榜的常客。去年千禧年的创始人伊斯雷尔·英格兰德是美国收入最高的对冲基金经理，收入高达38亿美元，换成人民币超过200亿元，第二名的詹姆斯·西蒙斯也达到了26亿美元。二、从“量化浩劫”到新的成长美国量化基金的第一次大发展是从90年代开始，1992年知名的三因子模型被提出来，很多人基于该模型的理念，认为股票的超额收益存在确定性，开始投入大量精力进行量化策略的开发，开启了量化基金的大发展时代，到2007年，量化基金的管理规模已经占美股总市值超5%，风光无限。不过2007-2008年的“量化浩劫”，却让整个行业陷入了长达5年多的停滞。2007年8月，美国的金融股突然连续暴跌，高杠杆的量化对冲基金需要短时间内清掉手里的大量持仓以维持基础的保证金要求，不少基金的杠杆高达50:1，短短一个月的时间很多基金的损失高达20-60%，随后全球又爆发了金融危机，令量化基金的发展一度陷入了衰退。在修整了几年后，“Smart Beta”策略出现，美国的量化基金迎来了第二春，重启了高速发展的模式，从2013年到2019年，美国量化基金的管理规模占美股市值的比重接近翻倍的增长。三、量化基金的收益率怎么样？赫赫有名的大奖章基金的收益率是非常惊人的，从1988年产品成立到2010年，仅1年是负收益，有不少年份的收益超过50%，创造了投资界的神话。不过很可惜的是，这只基金在1993年就封盘了，不再对外开放。文艺复兴的基金经常被人诟病的是业绩的不一致性，比如2020年大奖章基金的收益达到了76%，而旗下的机构股票基金亏损了19%，机构多元化Alpha基金亏损了32%。在2008年的极端行情中也呈现出同样的状况，大奖章基金的收益达到了80%，而外部基金却的收益却差强人意。不少美国的量化基金跟文艺复兴也一样，将最顶级的策略留给自己，不对外开放。不过文艺复兴的对外基金业绩也是不错的，比如RIEF这支基金在2005-2016年对指数有非常明显的超额，这在美国是非常不容易的。不过如果扣除管理费用和业绩报酬后，这只基金的业绩就跟指数差不了太多了。大奖章基金与对外基金的业绩不同，主要是源于理念和暴露的风险不同，大奖章基金推崇短线交易和高频交易，捕捉市场失效瞬间带来的超额收益， 而对外基金的投资标的持有时间更长，持有标的非常分散，更看重中长期。整体而言，美国的量化基金表现还是不错的，根据景苑资本的统计，文艺复兴基金的平均净收益为10.54%，D.E.Shaw为11.49%，均跑赢标普500的9.01%，也大幅跑过MSCI全球指数。两只基金的夏普比率分别为0.8和1.4，明显高于标普500的0.48，在波动性上明显优于指数。当然这些量化的基金规模变动非常剧烈，主要跟公司的业绩表现有关。比如文艺复兴的对外基金因为2020年表现不佳，持续遭到用户赎回，仅半年时间就被用户赎回了110亿美元，规模达到了对外基金的1/4。不管在哪个市场，永远都是业绩为王。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资就要和做大事的企业在一起成长，来自厚恩投资张延昆。1、不要期盼牛市人们期待牛市，其实牛市背后充满阴谋和险恶。一根阳线出现，很多人喊出4000点，其实从历史经验来看，点位越高，预期亏损的人群和亏损的概率就会越大。所以，我们投资的升华第1步，要选择那些能穿透牛熊的最优质企业。即便你什么财务知识都不懂，你也可以打开复权年线看一看，确实有那些最优质企业不断地、成年累月地高点不断突破、低点不断抬高，从它们的长年累月的走势可以“透视出”企业基本面的本质上的东西：行业龙头、好赛道、护城河、优质企业等。我翻看3000多只企业大概找到100多只这样的股票，作为自己的股票池。这就不少了，反正我们组合也用不了多少。为了防范高点位出现的估值风险，可以牢记以下三条：第一，一定要做长线动态的投资；第二，一定要做最优质股的组合投资；第三，一定要采取分批渐进的交易原则。2、管理好自己，经常反思念经是好习惯在股市生存二十多年，在网络江湖生存也快二十年了，每一次股市投资以及网络江湖出现一些事情的时候，都是我们学习反思的好机会。利用别人的教训来提升自己，是最省钱的。就像芒格说的那样，知道哪里有坑，知道哪里能摔跤就不往哪里去，不仅仅要知道，而且要经常提醒自己。我们一贯保持低调，专攻主业，多谈投资理念少互相攀比，杜绝对于个股意见撕来撕去。学会拒绝江湖的恶习，哪怕只是一丝丝危险苗头，我们都防微杜渐。保持端正的自我，逐步筛选，做减法做高端的事情，与高端的人打交道。所以，在选股上，我们就要和做大事的人和企业一起成长。3、有长远眼光，长期投资赚的就是分红，而且是成长的分红投资的本质不在于股权的转让，而在于长持赚取企业不断的派息分红，并且是不断成长的股息分红。举例理解分红除权以及分红长期效应：你买了揣着蛋的母鸡，按斤算，回到家，下了一个蛋，这就是分红，最后你的鸡蛋卖了还可以买只母鸡回来，你的原来老母鸡还在下蛋。蛋还可以再孵出小鸡。但在鸡下弹蛋的那一刻，鸡的重量轻了，不算蛋你似乎损失点啥。如果鸡的健康良好持续数年每天一蛋，你说你是赚了，还是没赚呢？当然，鸡生蛋这事情，顺利的情况下会不断成长，未来你正在孵蛋的鸡越来越多，最终仅仅靠一只鸡，享受了后续持久的股息分红的成长。4、创造自己的资本传奇录我们每个人不管手里资金多少，只要开始从事长期的价值投资，都要本着创造自己的资本传奇的精神。比如我们手里的火腿儿、黄金首饰、白酒、新能车、免税店、车灯、罐子、药品、医美、农化、材料等等都是我们创造资本奇迹的资本，我们投资的过程就是在记录这些资本传奇故事发生的过程，所有我们的思考和我们的自媒体记录都会成为资本传奇录。只有具备了这样的投资仪式感和飒爽高大的精神，去郑重投资，认真投资，精益求精，才有可能把自己的投资做得完美，做得满意而快乐。根本不会想到去打什么擦边球、踩什么黄线，去预测什么庄家与北上南下的资金等等。投资要化简，因为投资本身就这么简单，本身资本传奇就是在极简中诞生的。5、投资，和要做大事的人和企业在一起成长研究基本面，要看企业未来，怎么看？一定要知道企业要做什么？比如我们的罐子股票，罐子和体育、球队、冬奥怎么会在一起呢?常人无法理解，收了世界第一在华企业，收了澳洲同行企业，在资金和条件困难情况下，大股东如何一步步引导做称霸亚太战略的先行者的？为何合作云南工业大麻等等，需要真正的价值投资者不断跟踪理解。还比如医美小东的“只拿世界第一或唯一”的野心，他们是怎么一步步实现自己的理想，抓住顶级赛道的？做价值投资，对企业粗浅了解是不行的，未来产业集中度会加强，如果你不拿出最优秀的龙头或细分冠军企业，那么有可能连二三流的业绩你也做不到。这几年我体会到：一定要和做大事儿的人和企业在一起，一定要和有前途、有野心的企业在一起！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫散户如何战胜机构，来自群兽中的一只猫。多年前读到林奇的那本《战胜华尔街》，第一次让我明白了散户相对机构其实也有一些优势。这让我比较震撼。因为那个时候总是认为散户相对机构，劣势太多，而优势几乎没有。后来很长的一个阶段内，我作为一个散户又有了机构工作经验在投资实践探索过程中也有了一些思考。我觉得大部分书籍和文章把散户的优劣势理解的都比较单一。对机构的优劣势也理解的很单一。如果基于那些单一的思考，很容易误入歧途。科学训练的前提是科学思考。因此我做了更多更深入的思考。如同小米步枪也可能战胜飞机大炮一样，散户需要的是差异化的思考和科学训练，尽量打差异化战争。一、散户、机构的优劣势散户任何竞争知己知彼都是第一步。所谓自知之明和知人者智。划分自身与他方的优劣势很重要。作为散户可能的优势我主要从战略与战术两个层面划分。战略层面：在某个行业或小领域有完善的知识储备、人脉以及可能的认知优势。可能有一部分散户对自己从事的行业和企业有不错的认知，或者至少有深入认知的条件和资源。可能的潜在天赋。比如有的人确实就有交易天赋，或者对趋势的把握。但这一点需要被长时间的实践和样本证明。战术层面，散户的优势有：1. 时间成本低。2.没有沟通成本。3.资金少，操作灵活。但这几点在人性之下都有可能变成劣势。机构散户的劣势其实就是机构的优势，机构的优势主要有：1.多行业有立体的知识覆盖。2.信息速度和质量都更高。3.更多更好的工具和投研支持。很简单，机构有更多的人才支持，能得到又快又好的信息，和公司关系更紧密，也有更多的数据和更好的工具。你看量化高频算法，就是收割散户的利器。机构的劣势其实也很简单，主要分为三个部分，一部分来自业绩考核。一部分来自组织架构。一部分来自人性缺陷。业绩考核，想必大家都很清楚。这个就是大家常常念的机构有排名压力，对短期比较看中，没法忍受时间成本。组织架构，这点几乎没有人谈到，但是这点很重要。机构的组织架构导致了投资决策要经过多方，比如研究员——基金经理——投委会——基金经理，四个环节。我们都知道只要环节一多，决策就会变得复杂起来。投资决策就有可能没办法100%按照基金经理的想法进行。极端些，甚至是基金经理的决策被否决。这是第一个缺点。第二个缺点是，即使我们简化这个环节忽略它可能不能百分百执行，直接看作研究员——基金经理，这里也存在一个大的问题。沟通成本很高。基金经理大部分其实也只对几个行业比较熟悉，其他行业要依托研究员的认知，那么他会信任研究员到什么地步？遇到股价下跌考验时，会不会慌了卖掉？涨了会不会拿不住？这都是很现实的情况。如果研究员直接决策有八十分，经过这个过程，很可能只有60分。更别说公司大了还可能有大企业病损耗，让基金经理带着镣铐跳舞。不信，每一年大家都可以看到一两个例子。人性的缺陷，因为决策最终还是由人做出。人性的缺陷就会一直在。甚至有时候在集体的压力下还会放大。二、如何差异化竞争一味的瞎鼓捣自己，不去理会也不是不行。比如最原教旨的价投，我只看一个企业，好好研究，不去做其他的，你们说的所有我都不看。但这么做，有一个最大的问题——错了之后如何纠错。所以我觉得如果不是天赋异禀，不管是不是价投，都应该看看外面。即使后来也是选择不看外面，只自己做。所谓返璞归真，也是要见过繁华之后，才能真正看清楚自己。被火炼过的真金，才是真金。看清楚了散户与机构的优劣势之后，我们就会开始有自己的思考。最好的差异化竞争永远是用自己的优势去打击别人的劣势。比如：1. 在自己有资源、有认知优势的行业和企业，建立自己的认知优势护城河。这样你至少和对这个行业自己有认知优势的基金经理站在同一个层级。依托于研究员在这个行业的基金经理，永远会比你差一些。理由在于我们上面提到的机构劣势——组织架构部分。2. 只在自己有天赋的领域做交易、趋势等等。这个也很好理解，天赋是上帝赐予的礼物。不依托于其他。这样你的对手也是那些很少数的同样有天赋的基金经理。3. 依托于战术层面的优势，对应机构的业绩考核、组织架构甚至人性的劣势。比如你延长持股周期，或者勤奋寻找长期的机会去对应机构短视化的倾向。以上第一点，是部分聪明的价投在做的功课。第二点是有天赋且被验证过的交易、趋势等选手可以做的事情。而第三点很多只是懵懂的运用。主要问题在于大家没有清晰的认知。有了清晰的认知之后，你才能深入思考，才有可能有深入的运用。我举个例子，因为机构大部分由于压力比较短视。那么你可以去长期可能业绩有保障但短期业绩不好的行业里找一年两年内业绩不好的企业，然后去研究他们。因为被机构抛弃，这些企业一般估值低的离谱，但由于行业长期好，很多企业还是会回来。这个时候企业就可能有好价格，这个就是选股的一个思路。利用机构的劣势去做研究，可能事半功倍。你也可以利用自己资金小的优势去做那些只有小资金可以参与的套利。比如有段时间的分级A。为什么能做到这些，是因为你理解了机构的劣势和散户的优势之后才有可能去做。第二好的差异化竞争是把对方拉到和你一样的境地，大家站在同一条线上公平竞争。优势对优势，劣势对劣势。有句话怎么说的，不要和傻瓜吵架，因为他会以充分的傻瓜经验打败你。话糙理不糙，比如银行和保险行业，实际上这两个行业非常复杂。机构有优势也没用，你只做这两个行业投资的话，基本上和大部分机构是同一水平的。说不定你可以靠网格和优秀的T跑赢他们。又比如很多小票，因为信息披露不充分，研究很难，基本只靠招股说明书和年报，这样的行业散户和机构的差别也就很小。大家都靠逻辑，你逻辑能力如果比较好，就有可能做的很好。做趋势和其他投资的也有类似的例子，由于我不太了解，在此不展开。第三好的差异化竞争是嫁接优势。作为散户，你可以利用机构的优势。比如公募基金的费率不高，长期信息和收益透明。公认最好的基金经理也就那几个，只要他们过去长期业绩好，你可以等到他们短期表现不好的时候去买他们的最老的产品。打不赢就加入，并且利用逆周期的择时，可能是一个好办法。第四好的差异化竞争是阵地战。这一点，我特别不建议，如果真的很有热情，有时间，并且长期打算从事投资的才可以想想。建立立体的框架和体系打阵地战是一件很累需要很长时间并且很可能失败的事情。要求非常高，不仅仅是自知之明和知人，还需要本身在学习和认知上有不小天赋。三、最难的和需要避免的散户最难的永远是自知之明和保持平常心。大部分人失败的原因都在于这两点。原因不展开，相信每个有一些经历的投资者都认同这一点。机构的所有缺点也都是散户应该思考和避免的，反过来散户的优势和缺点也是机构应该思考的。作为投资主体，在人性的缺点上一定是有共通的。散户最应该避免的是用自己的劣势去对应机构的优势。所以永远不要去追求用信息优势决策，很容易扑街。永远不要太过相信自己的研究，永远要多给自己一份安全边际，永远要多给自己纠错的空间和机会，永远要多思考和反思。四、高阶的游戏关于差异化竞争，我们上面说的全部都是在同个维度以内的竞争。实际上，关于这一点，还有更高阶的玩法——直接跳出这个维度对其他投资方式和投资者进行降维打击。文艺复兴科技公司的大奖章基金就扮演过这个角色，在由价投、趋势、消息、交易等投资者组成的市场上，一群数学家用自己独特的数学模型碾压全场。不得不佩服。而现在，我们也在做着一些可以类比的尝试。所有的价值投资者，他们的投资方式都是向外求。去寻找价值，寻找成长，寻找好公司，寻找好行业。而我们的体系根植于向内求，我们想好我们要赚的是什么钱，然后再去看企业和机会。比如《超额收益的可能来源》一文所说的，我们想要赚的是不被定价的成长、被过度定价的风险以及周期带来的钱。然后基于此，我们去构建体系，我们所成立的公司也是基于我们整体的体系。当然，这不存在谁好谁坏的问题，而是一种差异化竞争游戏的方式，毕竟多一种创新探索总是好的，各种方式也都可能有好的结果。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫银行投资机会，来自ice_招行谷子地。本周中证银行指数收于6436.66点，周涨幅3.2%，让银行投资者郁闷了两周的心稍微好受了一些。随着银行股中报披露完毕，整个板块的业绩更加清晰的呈现在我们面前。今年年初的时候我曾经说过银行股的行情可能要等到中报前后才能有所表现，主要的判断依据就是银行中报的业绩增速会比较靓丽。现在回头看银行ETF在8月的第一周见到了2个月回调的底部1.084。从那之后，在银行股优秀业绩的推动下，银行指数开始缓慢回升。虽然在8月下旬连续收了2根周阴线，但并没有改变银行指数见底回升的大趋势。上一周的放量周阳线，银行ETF基本收复了前两周的失地。目前，银行板块的投资可能来到最有机会的时间段。因为，银行的政策面、基本面和估值面已经出现了非常明显的预期差。今天，我就在这里简单说几句。政策面：银行的政策面最近1年是暖风频吹。其中，最大的政策转向就是监管对于互联网垄断平台的态度从忽视转向重视，从放松监管转向依法监管。最大的标志性事件就是去年蚂蚁金服的IPO搁置，问题发生之后我在去年年底，提示国家对互联网垄断平台的态度发生了180度的扭转。但是，限于敏感性内容我没说的下半句是国家对互联网垄断平台态度扭转的同时，未来对于传统实体经济的基础性行业的态度也会有所变化，包括：能源，电力，电信，银行等过去被大家误解的国有企业。实质上，这些国企承担了很大的社会责任，是我国实现共同富裕的重要基石。举几个例子：我国山区的无线信号覆盖范围和信号强度远超欧美等发达国家，让贫困地区的群众一样能享有高质量低费用的电信服务。再比如，去年疫情我国银行业大幅降低贷款利率和手续费率，为很多受疫情影响的中小企业提供了资金支持，有效降低了疫情对实体经济的冲击，高速公路半年不收费，国有商业地产不收租金或下调租金等等。而与之形成鲜明对比的是互联网垄断平台借助疫情在社区团购等领域恶意竞争，大肆破坏底层经济基础。所以，我们看到了今年国家对一系列关乎国计民生的领域进行了调控，包括：互联网，教育，医疗，房地产等等。而且可以预见这种政策的变化是有一定持续性的。此前，银行的支付，消费贷和财富管理等领域都受到了互联网金融野蛮生长的冲击，现在互金撤退后，给银行留下了较大的腾挪空间，利好整个银行板块。基本面：有了政策面的暖风，只是解决了银行板块未来前景的问题。具体到中期发展还要看银行业的基本面。今年银行业的中报相信大家都读过了，上市银行的增速均值目测在10%左右。其中部分优秀的银行达到了20%+。这应该是银行板块最近5年来最靓丽的一份中期报告了。当然，有的投资者会说，银行的中高速增长是建立在去年低基数的基础上。这一点我并没有否认。去年整个银行板块的报表存在较为明显的调节迹象。但是，这也反过来说明去年银行板块整体负增长10%的业绩并没有真实反映银行业的基本面。那么，建立在去年银行净利润低迷基础上的超低估值是否也需要修复呢？退一万步讲，我们不应该因为净利润增速高而乐观。那么资产质量好转应该是实打实的了吧。今年绝大多数银行的不良率同比或者比年初都有所好转，个别优秀的银行甚至已经出现了缺乏不良贷款作为计提的借口，转而在金融投资甚至表外科目计提减值的地步。目前，整个国家的经济处于相对可控的状态，央行的货币政策稳定为主，这些都给银行的经营创造了良好的外部条件。银行的基本面相比去年改善很大，未来银行有可能会进入2-3年的稳定繁荣期，这和目前市场给银行业的估值形成了强烈的反差。估值面：相比政策的暖风和基本面的好转，银行业目前的估值面可以用一个四字成语来形容，那就是：惨不忍睹。如果我没记错的话，银行板块应该是两市唯一一个整体大幅破净的二级子行业，即使是被大家嗤之以鼻的钢铁行业在今年周期股大涨一轮后，目前行业均值也恢复到1PB。对于PE估值，大部分银行的市盈率估值在6-8倍PE，即使是优秀的招行目前的PE估值也不到12倍。对一家未来3年有望年化净利润增速在20%以上的龙头企业来说，市场给予招商银行的估值有待商榷。实际上对于基本面和估值面的严重偏差，市场里已经开始有资金关注到其中的机会。比如上周基本面最差的民生银行得到了外部资金的关注，出现了久违的底部放量拉升的行情。新进资金一般会选择行业里跌幅较大的股票下手，这个也属于正常。起码说明有资金开始向着低估值高流动性的银行股转移。另外，与银行股有资金流入对应的是：下半年前期涨幅较高的赛道股出现了明显的资金撤离现象，不少所谓的“核心资产”出现了高点腰斩的走势。这也暗示了场内资金的偏好发生了一定的改变。那么，面对当前的投资机会，投资者可以考虑加大对银行板块的配置力度。对于不熟悉银行业的普通投资者我依然保持之前的建议：银行指数基金，比如场内交易的银行ETF，或者场外申购的银行ETF联接基金。 银行ETF具有场内交易费率低，体量大流动性充足，起步资金门槛低，紧盯银行指数等优点，适合经验丰富的投资者。而对应的场外银行ETF联接基金更适合初级投资者的定投计划。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫普通投资者，致富的三要素，来自Lagom投资。我们总能在网上看到类似提问：如何赚到人生的第一个100万、1000万？我认识的一位老股民，他常年热衷短炒和追热点，可是投资十年了账上仍只有几万元。今年他在群里问得最多的一句话仍是：“5位数资金变成8位数，最快要多久？” 看样子，这些年学费还是白交了。除了嫁入豪门、继承巨额遗产、祖宅拆迁暴富那些小概率事件，今天还是得和大家聊聊最普通的个人投资者，致富的三个关键要素。为什么，通过投资跨越阶层的人很少？1、没有投入适量的本金，缺弹药；2、不切实际的投资预期，走错路；3、并未在投资正道上、坚持多久，无耐心。普通人若想实现成功的投资，资金、投资回报率、时间这三要素，缺一不可。虽然将这三者有序结合、不足以助你登上《福布斯》，但早晚能够使您和家人过上富足的生活。最终无论是100万、或1000万，都只是时间问题。以某位今年25岁的投资者为例，现每月工资性收入约1万元、每年末另有3万元年终奖金和零星兼职收入，现阶段事业也发展的比较顺利，预计未来收入还能以年均+8%左右的速度递增。那么从现在开始，他每月拿出收入中的四成进行长期投资，二十年之后财富终值如下：低风险：年均5%收益率，终值421万；C合格：年均10%收益率，终值682万； B优秀：年均15%收益率，终值1154万；A卓越：年均20%收益率，终值2020万！以上并非枯燥的公式，而是完全有可能实现的财富路径。或许，有读者会担心通货膨胀的问题，我再找来一段以前的回答。若年轻人因为过度地担忧通胀、而不做去做任何积蓄，就是一种很短视的行为。种下一棵树最好的时机是十年前，其次就是现在！任何一个普通的工薪阶层，在25岁到45岁这个阶段，每隔十年让资产多加个零，并非什么遥不可及的梦想。前期多靠人力收入积累、后期多靠投资。收益率并不是投资的全部！以上三大要素，占个两项就很难受穷了。若三项全占，那么你早晚会成为一个富有的人。中等收入者如果不去盲目“投资”彩票、瞎炒短线、击鼓传花的P2P等负和游戏，而是踏踏实实挣工资，适度消费，并进行均衡稳健的投资，日子都会越过越好。生活中很多普通工薪族却因寄希望“一夜暴富”来实现阶层跨越，被不切实际的“投资”毁掉了仅有的老底。暴富游戏中，最惨的一般会是什么人？还不是开头的那类老股民。而是那些曾经赢过钱，连赌连赢后胆子变肥，压上全部身家一把梭后、一次性输光的人。《资产配置攻略》中，除了和读者交流投资心得，也额外分享了一些独特的观点，比如：财务自由的规划、仓位怎样管理、年轻人该如何看待融资、稳妥的超额收益策略、攻守平衡的股票组合、构建舒适的养老型配置、提升投资心态等等。希望各位之后也能达成以下共识：一个普通的个人投资者，完全可以通过积累日常微薄的工薪投入，在经历足够长的投资周期后，获得巨大的投资收益。投资，终究是一场和时间有关的旅程！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫聊聊最近的市场，来自心中无股HK。今年的A股市场呈现了比较极端的二级分化现象，消费与“三医“等白马板块受政策压制股价持续大跌，资源周期股与新能源个股持续的走牛，从目前的周线形态看，这个趋势还远远没有终结，作为职业投资人，我们能做的就是通过快速的调整自我，包括认知、交易体系与纠错能力，去积极适应市场的这种变化，以不变应万变的”固守单一模式“势必会无情的被挤出市场，市场就是如此残酷，我们做投资要的是赚钱而不是找赚不到钱的任何理由和借口。今年冰火二重天的走势也给了我们投资者一个强烈的启示，“越跌越买”的左侧交易及在大的下降通道内抢反弹存在极大的风险，相比较，“敬畏市场、尊重趋势”的右侧追涨模式具有较大的优势，尤其是它的灵活性与抗风险优势。资源等周期股的暴动走牛的核心逻辑是：电动车、光伏、储能与风能的爆发式增长带来了上游资源供求的严重失衡与价格暴涨，其中西北国家级超大型风光电基地的建设将会助推这种趋势。相对于接下来新能源确定性的中长期持续大幅增长，以往新能源这点需求规模只能说是小打小闹，这个趋势性的巨大机会我们不能用过去惯用的“周期股“思路简单套用，在碳中和时代大背景下，锂、钴、锰、铟等等资源就是过去的快消品石油，对应的相关矿山有色资源、化工、新材料，这是个确定性的巨大行业”增量”，属于”天大“级别的机会，我们在认知上对这一点务必需要快速的接受。“组合滚动换股”并非是频繁的短线炒作，我给自己确定的组合标的必须具备几个条件：确定性的行业中期持续前景、确定性的中线高成长或困境反转、周线与日线都在右侧。检视最近二个月交易的标的，总体看这些都是基本面非常出色的可以中长线持仓的标的，进入后股价也都有比较好的上涨，一些朋友后知后觉介入点位较高，个人认为也并非大问题，股价短线波动无法预测，但基本面的逻辑是可以跟踪与判断的，只要买入的逻辑还存在，股价的任何回调都是属于“涨多了的回调”，我们跟踪与关注的风险点应该在它的行业景气会不会出现重大的改变。特别重申：跟踪组合操作赚钱了是你自己的本事，如果亏损了也是你自己的原因，基于单一个股的不确定性，如果你真的要抄作业，个人建议还是应该简单的整个组合复制，而不是抄单一的个股，单一标的存在不确定性，一旦遇上黑天鹅会比较被动。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫小米集团2021年二季报解读,来自粮厂研究员Will。1. 总营收和经调整利润连续两季历史新高2021年2季度，小米集团录得营收878亿人民币，同比增长64%；净利润82.7亿人民币，同比增长83.9%；经调整利润为63亿人民币，同比增长87.4%。在超越市场预期的同时，总营收和经调整利润连续两个季度录得历史新高。我在之前的文章里写过，本季度营收的高增长是预期之内。小米在7月宣布小米Q2全球智能手机出货量排名第二，仅智能手机业务的营收，已可匹敌20年Q2总营收535亿，这还未考虑物联网和互联网收入。由于一季度的经调整利润已足够惊艳，本季再创新高超出了我预期。根据财报披露的利润表横向比较，变动较大的科目包括财务费用净额由Q1的9.09亿收入减少为Q2的10.47亿成本，而其他收益净额由Q1的-6400万增加至Q2的10.99亿。关于其他收益增长，财报附注解释为二季度参与投资公司的处置收益，可以在一定程度上理解为小米利润的稳定器。2. 智能手机业务进一步巩固优势二季度智能手机业务进一步巩固优势，分部录得营收591亿，同比增长86.6%，毛利录得69.9亿。我在之前写过，小米智能手机Q1的惊人业绩是出货量、高毛利和货单价三者共同提升的作用，我们可以用一样的逻辑检验Q2：（1）出货量：Q2的出货量5290万台较Q1的4940万台进一步提高，主要得益于全球市场，尤其是欧洲和东南亚区域的增长；（2）货单价：Q2的货单价1116.7元较Q1的1042.1元提高7.2%，我认为有两点原因：一是高端机型占比提升，小米上半年的高端手机出货量已经突破1200万台，超越去年全年的1000万水平；二是印度疫情造成智能手机市场萎缩，低货单价手机出货占比下降。（3）毛利率：Q2的毛利率11.8%较Q1的12.9%略微下降，但仍显著高于去年同期的7.2%。根据财报披露，本季的毛利润主要受中国区618促销活动的影响，符合市场预期。关于智能手机业务，提示两点关注事项：（1）中国区线下市占率由Q1的7.0%提升至Q2的7.8%，整体感觉偏慢，考虑到由渠道商支持的荣耀回归，值得进一步关注；（2）智能手机占总营收比例由20年Q2的54.8%提升至今年Q2的59.3%，说明智能手机业务增速快于物联网和互联网；之前分析过，小米模式的三级飞轮是由智能手机首先驱动的，因此需要关注未来几个季度其他业务的增速情况。3. 物联网业务平稳向好，但危机潜伏小米二季度的物联网业务营收达到207亿元，同比增长35.9%，环比增长13.7%，毛利率为13.2%。物联网是过去几个季度的老大难业务，我还记得20Q4的物联网营收同比增长仅为8%，不及全年预期；毛利率12.1%，笔记本和电视营收同比下滑；而当下小米已经连续两个季度将营收同比增长恢复到35-40%区间，毛利率也恢复到13-14%区间，说明整体在平稳向好。但是，我认为要提示物联网业务看到的问题：（1）电视业务：根据财报披露，Q2的全球电视出货量是250万，虽然中国区连续十个季度出货量第一，但这个数字是18年Q4以来的最低值，而且还是在Q2刚刚发布新品的背景下。未来电视业务的增长动力在何处，将会是张峰总的一大难题；（2）可穿戴业务：小米可穿戴业务在今年还没有什么拿得出手的产品，广泛期待的小米手表亦迟迟未得到更新；可穿戴业务作为物联网的重要赛道，希望得到小米的重视。和之前一样，我最关心的是物互联的长线指标。根据财报披露，MIUI（米柚）用户4.54亿（同比增长32.1%）；IoT连接数量3.75亿台（同比+34%）、超过5个物联网设备用户数量740万（同比+44.5%）、小爱助理MAU1.02亿（同比+30.2%）、米家APP MAU5650万（同比+38.6%），基本都处于正常增长的区间。4. 互联网业务超预期，亟jí 待挖掘新模式小米二季度的互联网业务录得营收70亿，创下历史新高，同比增长19.1%；其中广告业务收入为45亿，亦创下历史新高，同比增长46.2%；而游戏和金融科技业务均出现了收入同比减少。首先，互联网总营收和广告业务营收均超出了预期。互联网业务在20年Q4同比增长8.4%，21年Q1同比增长11.4%；而本季在业务模式没有明显变化的情况下，同比增长近20%，超出了市场预期。其次，互联网业务亟需挖掘新模式。我分析过很多次，小米当下的互联网业务仅依靠广告是风险很大的，而游戏和金融科技又因为分成机制和行业监管等多重因素得不到增长。因此，小米能否挖掘新的变现模式，尤其是同物联网紧密关联的模式，将很大程度上决定小米的未来价值。5. 线下业务和海外市场线下业务和海外市场一直是资本市场关注的短期确定性。首先，小米财报披露截止21年Q2，中国区线下门店超过7600家。小米上半年的整体开店速度是有目共睹的，基本维持在1000家/月，全年也定下了15000家的开店目标。不过，听说由于管理难度和缺乏店长的因素，下半年的开店速度有所放慢，整体目标也下调至1.3-1.4万家。我认为，即便完成下调后的目标，这个速度也已经很惊艳了；而且考虑到小米之家的存货周转效率是普通OV门店的数倍。其次，小米的海外市场依然表现惊艳，除了手机出货量以外，财报还披露了以下亮点：（1）海外运营商渠道：今年上半年，小米在印度以外市场的运营商渠道出货量近1200万台，同比增长超过300%；（2）海外线上渠道：今年上半年，小米在印度以外市场的线上出货量超过1000万台，同比增长超过60%；（3）海外物联网：21年Q2的物联网海外收入同比增长93.8%；（4）海外互联网：21年Q2的海外互联网收入达到11亿元，同比增长96.8%，收入规模和收入占比均创历史新高。6. 估值和股价最后，聊聊大家关心的估值和股价：（1）估值非常合理：从相对估值的角度，在经历近期市场大跌和财报发布，小米集团的动态PE已经回落到16区间，PEG就更不用说了；从绝对估值的角度，当前的股价未达到胜诉前期的水平，亦低于员工股权激励的初始水平；（2）回购箭在弦上：小米集团尚有46亿港币的回购额度未使用，本轮回购的最高价在27.2港元；因此，小米的股价的支撑力度很强，下行空间非常有限；（3）近期关注事件：小米集团的热点三件套是造车、芯片和回A。其中，造车上周消息称将在本周发布造车地点，芯片的市场预期是年底前发布自己的SoC，回A的时间节点要回避静默期，卡在两次季报之间。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫如何读懂一份财报,来自思想钢印9999。关注当前对股价影响最大的因素研报不是纯粹的研究，而是以交易为导向的研究，这就是需要关注当前影响股价的核心因素——上涨走势中，支持因素是什么？下跌趋势中，压制因素是什么？震荡行情中，可能打破多空判断平衡的因素在哪儿？特别是那些高估值和低估值公司，更要用“放大镜”去看财报。在投资腾讯的人中，很多投资者从估值低的角度，认为腾讯有投资价值。但低估不代表有投资价值，有投资价值也不代表可以买入，想要买，最好能在财报中找到压制股价因素的消失。压制腾讯股价的因素是什么？不是自身业绩，腾讯的用户数稳定，广告、手游业务的增长都符合预期。压制因素是监管，这个因素能不能解除呢？财报中提及“用技术为实体经济及社会做贡献”，包括公司已经投入的500 亿建立“可持续社会价值创新”项目，和规划投入的1000 亿，说明，现在可能只是一个开头。如果是阿里作这种表述，一点问题都没有，因为阿里的核心电商、云计算、生活电商服务，都是为中小企业和实体经济赋能，但腾讯的核心是广告和游戏，它怎么“做出贡献”呢？更深的解读太敏感，不是我一个投资者可以妄议的，至少可以明确一点，压制股价的因素不但没有解除，反而即将影响业务。对过去业绩没有影响，不代表未来没有影响，现在的PE低，不代表未来一两年的PE也低。如果你仍然是合格的价值投资者，你就应该理解，合理估值不取决于当前的业绩，而是未来现金流的贴现。同样，如果支持股价上涨的因素有弱化或消失的趋势，涨势会减弱或中止；如果有打破多空判断平衡的因素出现，股价的平衡也会被打破。再看高PE的公司，知道早晚会回归正常估值，投资者的心态都相对浮躁，所以读财报一定要以无可挑剔的要求看待其核心逻辑。以坚朗五金为例，中报预告后，股价大涨，正式中报后，股价却几天跌去30%，是中报不及预期吗？实际上只是略低于中间值，谈不上不及预期。真正让投资者心态动摇的是现金流的问题。前面说过，投资者非常看重建材类企业的现金流，坚朗五金中报的经营性现金流和“净现比”为负——这两个还好，往往是因为涨价时加大囤积原材料造成的。但值得注意的是收现比为75%，代表收入中只有75%的现金，回到了2018年的状态，而当时的估值只有20倍。这个指标比一季度的90%还要退步，这也正是一季度虽然经营性现金流同样为负，但并不影响股价的原因。细看财报，主要原因是上半年应收账款及票据37.60亿元，同比增加14.69亿元，这就应了投资者一直以来的担忧，下游房地产资金链紧张、钢材等原材料涨价影响施工和回款进度。这一点需要通过其他建材企业的中报来验证，比如以B端收入为主的东方雨虹，“收现比”从去年的115%下降到88%，而走C端渠道的兔宝宝还是105%。之所以同样现金流不及预期，坚朗五金的股价跌幅大于东方雨虹，完全是因为坚朗五金的估值远高于后者。要中立客观地看待财报从表面上看，财报要求中立客观，每句话都要负法律责任，但世界上没有绝对的中立客观。编制财报的是上市公司，主观上也有文过饰非的动机；看财报的是股民或机构投资者，既然关注了，那一般都是看多的，主观上也希望公司有好消息。在这种心态下，很容易放大利好，隐藏利空，要做到客观中立，就克服以下四个常见的主观倾向：第一，不要轻信上市公司对利空的解释。所有的负面信息都有合理的解释，但很多解释只是告诉投资者“我会努力的”，更多的解释是在用战术上的勤奋来掩盖战略上的失误。第二，分析不要受股价的影响。虽然价值投资者都相信市场会犯错，并且都想从市场的错误中找机会，但实际上，大部分投资者都相信股价走势隐藏着什么我们不知道的信息，所以，在上升趋势中，投资者习惯于在财报中找利好，在下跌走势中，投资者习惯于在财报中找利空。第三，一份报表无法改变市场长期认知。有一句话叫“不要企图教育消费者”，投资中，也有一些长期形成的认知，不会靠一份出色的财报扭转。像“周期变成长”这种难度比较大的逻辑，市场一定要三份以上的财报才能确认，之前的好财报都是高开低走，回到震荡区间。只有连续几份优秀的财报之后，才有能走出周期，成就一轮上涨行情，比如万华化学；万一有一季不及预期，就是一轮暴跌，比如三一重工。第四，财报中看不到的竞争格局更重要。竞争格局是影响企业很多行为背后的真实原因，比如前面说的坚朗五金的现金流问题，如果换成竞争格局不好的公司，很可能是致命的危险。但竞争格局在财报中很少涉及，需要看招股说明书、行业研究报告或深度研报。在财报中看懂公司财报就好像你的下属定期向你汇报工作：糟糕的上司只能从汇报中了解下属，因此常常受下属的蒙蔽；好的上司，一定是非常了解下属的个人特点、工作重点、阶段性目标，再与汇报的内容相比较，才能够评估下属的真实能力和业绩。我们投资的对像是股票，股票不是上市公司，它只是三维状态的公司在二维世界的简单投影，财报更只是一瞬间的剪影。在财报中读懂公司，读懂公司后更深地理解财报背后的信息，这才是读财报的正确姿势.

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫如何读懂一份财报,来自思想钢印9999。准备工作读财报，是合格投资者必备的能力，可财报确实不好读，因为这是合规的格式文本，在阅读体验上非常“反人类”——但这不能成为我们不读财报的理由，毕竟你想要了解的信息，大部分都在财报中。所以，在读财报之前，我们要做一些必要的准备工作：第一、了解行业基本研究方法和现状。每一个行业都有自己的经营逻辑和基本研究方法，不能只看营收和利润。比如，重资产的行业是先有投资，再通过规模效应赚钱，轻资产的行业比的是经营壁垒和运营效率，“卖人头”的行业看项目资源和管理效率，“卖品牌”的行业看毛利和渠道控制能力。比如分析银行的财报，利润不是最重要的，因为银行调节利润太容易，正常企业常看的营收、现金流也不重要。银行最重要的是资产质量，其次是非息收入的占比。ROE是最重要的指标，但不能一个ROE包打天下，每一个行业都有特别看中的指标。比如建材企业要看现金流，因为下游都是高负债且被政府打压的开发商，那么，“收现比”“净现比”就是重要的指标。财报不是小说，知道重点，才知道要看什么。第二、了解基本的财务常识。这点就不用多说了，企业财报是以三张财务报表为核心展开论述的，至少要理解主要财务科目的内容、作用和彼此之间的关系。但也不能过于强调三张表，读财报不是看财务数据，虽然很多投资者喜欢通过财务数据进行选股，包括量化程序，不过，在基本面研究中，财务数据更多是去验证你的研究推测。第三、如果是你没有研究过的新企业，那么最好不要直接读财报，先看一份靠谱的券商的深度研究报告，理解基本逻辑，但不要轻易相信报告中的结论。跟财报不同，券商深度研究报告的内容都是整理和提炼过的投资框架和要点，并且符合人类的阅读习惯，便于投资者建立对公司的基本理解。第四、如果是你深度研究过或持有的企业，在读财报之前，要建立基本的预期，以及你想从财报中得到的信息。我们经常在财报分析文章中看到“超预期”“不及预期”的表述，专业的投资都不会走到哪儿算哪儿，一定有预期的意识，从“建立预期”，到读财报“判断与预期的差距”，最后“决定交易”，才是一次完整的投资过程。完成这四件准备工作，你自然就能从一份财报中读到自己想了解的信息了，但是，财报透露的信息也是有等级的，最有用的信息是与企业战略最直接相关的信息，是CEO最关注的信息，也应该是投资者最关注的信息。战略推进情况验证核心逻辑读财报，看到营收利润超预期，固然是一件好事，但优秀的企业都是由战略驱动的，而非跟着市场、跟着经营数字跑，理解企业战略，用财报去验证核心战略，才是价值投资者最应该关心的事。以阿里巴巴为例，业务极其复杂，本季财报中，核心电商业务被拼多多挑战，但新的“淘宝特价版”用户高增长，云计算业务继续高增速，但丢了海外大客户，影视娱乐业务亏损降低，生活服务继续陷入高投入的苦战，也保住了市场份额……，这些都没法用“超预期”或“不及预期”去简单形容。评价阿里巴巴这样复杂的企业，只有一个维度——推进战略。大家可以思考一个问题，像电商这种高级别的巨头之战，在渗透率已经不低的情况下，三家都能获得很高的增长，所以，竞争格局要和战略管理能力结合起来看，如果竞争者的战略推进都一样弱，竞争到最后就是双输，上下游得利；如果竞争者的战略推进能力都很强，结果可能是双赢，上下游或其他行业输。所以对照阿里的长期发展战略，本季财报在我看来是合格的。再以金域医学半年报为例。受新冠检测业务的影响，金域医学的业绩预期比较混乱，卖方都说超预期，但市场却在用脚投票，排除新冠检测业务干扰的方法就是聚焦战略。2019年国内ICL市场规模约370亿左右，占医学检验市场约8%，对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的渗透率，未来还有很大的提升空间，由于我国医疗体系的特点，渗透率提升的突破点只能放在业务繁忙的三级医院和单院检测量较少的高技术壁垒的特检业务上。这两个方向也正是金域医学的两大增长逻辑，也是我们看财报的重点。先看三级医院的渗透率：除去新冠业务后，常规检验业务收入同比增长48%，较前年上半年增长32%。毛利率同比提升，原因是客户单产同比增长53%，三级医院收入业务占比提升1.75个百分点。再看特检业务占比：上半年公司特检业务继续发力，其中血液疾病、神经&临床免疫、实体肿瘤诊断业务同比分别增长40%、57%和54%。金域的基本面其实是很简单的，但判断易受新冠业务的影响，如果关注公司，只能以长线的眼光布局，关注战略推进情况。高估值的公司，需要更谨慎，不但长期要看战略是否推进，中期还要判断下一季的增长会不会放缓，前者影响确定性，后者影响估值。以药明康德为例，核心逻辑首先是CXO一体化，它之前通过收购合全药业向CDMO延伸，所以CDMO之前是相对较弱的一块，也是提供近两年增长动力的业务。其次，看客户结构能否在保持海外头部客户优势的情况下，发展长尾客户，降低经营风险，提高溢价能力。再次，CXO的逻辑包括海外转移+本土新增业务，但国内业务受政策影响，短期不确定性比较大，所以高估值取决于海外业务的持续增长。还有，头部CXO企业目前最大的瓶颈是产能，资本市场可以解决钱的问题，但无法解决人才的问题，这一点可以看员工总数。具体的财务就不解读了，总结是几近完美，所以高估值不代表公司会跌，只要财报核心逻辑完美无缺，就可以大致维持目前的估值区间。看财报是很费时间的，对财报的解读深度，还与你仓位的轻重有关。如果你的仓位较重，只看上面的这些核心逻辑还不够，你还要关注上半年制约业绩的美国实验室的恢复运营情况，还要看ADC药物一体化CDMO业务的推进，前者可以提升业绩，后者可以维持估值。再比如招商银行，前面说过，银行最重要的是看资产质量和非息收入的占比。从资产质量看，6月末不良率、逾期率均较年初下降，贷款资产质量进一步提升；上半年计提贷款减值损失同比下降60%，明显是去年“响应政府要求”减得太多，导致表内不良贷款减无可减。从非息收入看，净非息收入同比增长较1季度增速边际提升，且高于营收增长，占比进一步提高，主要是净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。如果招商银行只是做配置看这两项就够了，如果是重仓，那么还需要看更多的项。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫凭什么宁德时代的股价是隆基股份的6倍？来自老红看光伏。在我的眼中，隆基股份是和宁德时代一样优秀、一样具有未来市场空间的新能源企业，可是至少目前资本市场不这么看。在资本市场上，从企业地位角度，宁德已经是科技势力的代表，被称作“宁德矛”，与大消费势力的代表“茅台矛”进行着是此消还是彼长的比较，隆基最多只是代表光伏产业的“光伏矛”。从企业价格角度，8月6日的收盘价，宁德是543.88/股，隆基是91.90元/股，相差6倍。市盈率，宁德是162.03，隆基是49.70，相差3.26倍。“凭什么宁德的股价是隆基的6倍”这事儿，让我一时还真想不通。两个企业相同的是：都是新能源产业的领军企业。宁德是电池产业的领军企业，是全球动力电池产能、销售量第一的企业，隆基是光伏产业的领军企业，是全球光伏硅片、组件产能、销售量第一的产业。2020年，宁德的营业收入是503.19亿元, 净利润是55.83亿元，资产总额是1566.18亿元；隆基的营业收入是545.83亿元，归属母公司净利润是85.52亿元，资产总额是876.35亿元。有分析说，2020年全球动力电池产业销售规模是513亿美元，而全球光伏产业销售规模是3976亿元。都拥有最优秀的企业家。两个企业今天所取得的成绩和产业地位，已经足以证明两个企业家的优秀，足以证明他们对行业发展趋势的精准判断、资源动员和组织实施的强大能力，足以证明两个企业具有突出的社会责任感、别人一时难以超越。都拥有着所在产业全球最领先的技术和成功的商业模式。传统能源的本质是资源，新能源的本质是技术，技术路线的选择和技术水平的高低决定着新能源企业的产业地位。在这方面，宁德当前是最先进三元锂电池技术的代表，形成了与汽车生产商深度合作成功的商业模式；隆基当前是最先进单晶光伏技术的代表，形成了锁定供应链、垂直产业链成功的商业模式。两个企业又都有着充分的技术进步准备，不久前，宁德宣布推出可能代表未来的钠电池产品，隆基则宣布取得了TOPCon、HJT新一代技术的最高转换率成绩。都拥有着巨大的未来市场空间。宁德的动力电池市场是明确的“万亿级市场”，储能电池市场是正在讨论中潜在的“万亿级市场”；隆基的光伏产品市场是明确的“万亿级市场”，智慧能源基础上、生态化发展的光伏应用市场更是一个数“万亿级市场”。最重要的是，在技术为本质的新能源产业，技术总在打破产业边界，不仅打破不同能源生产的边界，而且打破能源生产与服务的边界，其结果意味着，宁德和隆基的未来市场很可能是同一个市场，具有着同样的发展空间，就像当前的储能电池市场。两个企业的不同带来不同的看法：产业成熟度不同带来企业价格不同。对于为什么宁德的股价是隆基的6倍，资本市场的回答是：光伏市场的成熟度不如动力电池市场，当前的光伏企业还在混战，而宁德的产业地位已经不容挑战。我承认光伏产业市场成熟度不如动力电池产业市场，但是对市场成熟的标准都包括什么却还没太想明白，如果企业的产品市场占有率是重要标准，那么隆基的产品市场占有率并不输给宁德。宁德2021年上半年全球动力电池装机量约占全世界市场的30％，而隆基李振国的说法是：“在硅片环节保持住45%左右的市场份额，组件环节市场份额目标为25%～30%左右”。对未来需求市场确定性的理解不同带来估值不同。资本市场对企业的估值，是建立在对未来需求市场的确定性基础之上的，对此，我看到的信息有是和资本人不一样的：隆基产品的未来需求市场是清晰的，短期有结构性的过剩，长期是稳定增长的。而宁德产品的未来需求市场是不清晰的，既有说“2019年6月份开始到现在全球资本市场发生了20年一遇的大泡沫——新能源汽车泡沫。泡沫化的程度和21年前2000年美股的互联网泡沫差不多”，又有说受储量限制，到2030年三元锂电池的原材料将严重供不应求，于是有资本人说：“隆基2020年利润是宁德的153%，今天收盘隆基的市值是宁德的37.5%，光从数字对比来看，宁德的泡沫比隆基大得多”。未来技术路线的确定程度不同带来新增市场规模的确定程度不同。在新能源产业，代表未来的技术路线越确定，市场规模越确定，市场规模越确定，龙头企业的效益越确定、资本市场估值越高。在我看来，在未来技术路线的确定性方面，当前动力电池明显落后于光伏产品。在动力电池市场，三元锂与磷酸铁锂之争短期内看不到结论，“刀片”电池的出现，被评论为“磷酸铁锂电池逆袭三元锂电池，这对王传福和比亚迪来说，是个好事。但对纯电动车产业来说，这不是个好消息”，而钠电池何时能够量产，更是短期内看不到结论；光伏产品市场则大不同，从多晶到单晶只用了3年时间，从PERC到Topcon、HJT则 3年之内必将一见分晓。商业模式的变化与否带来企业的风险大小不同。在这方面，隆基的商业模式是确定的、看不到重大风险的，而宁德的商业模式未来也许要面对重大变化和风险。当前，动力电池产业主要是两种商业模式，一种是宁德为代表的提供电池产品与汽车生产商深度绑定方式，一种是比亚迪为代表的自己生产电池自己造车的方式。在电动汽车的萌芽时代，两种商业模式都有存在价值，但是随着电动汽车大发展时代的到来，宁德的商业模式就面临着巨大的风险。因为电驱、电控、电池是电动汽车的三大核心，后者当前占据了电动车40%左右的成本，在电动汽车大发展时代，汽车生产商如果坚持独立研发生产电池，必将对宁德目前成功的商业模式产生颠覆性的影响。有人已经注意到：“蔚来、小鹏、特斯拉等整车企业的股价大约在2021年初停止了上涨，但比亚迪的股价涨幅仍然不断，这其中有几个重要的原因：比亚迪相比其他整车厂的优势在于同时拥有动力电池等核心部件的产能”。无论怎么想，基于以上信息，我还是想不明白资本市场上“凭什么宁德的股价是隆基的6倍”的问题。近日看到宁德在账面货币资金还有700多亿的背景下，宣布定增582亿元，不知道为什么，我想到的是曾毓群办公室墙上的那幅字——“赌性更坚强”。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫混沌的市场中寻找自己的一叶扁舟，来自冷门股少年。今年的市场市场其实是比18年股灾的时候难的，18年的底部其实很多股票只是杀估值，而且杀的足够低，本身估值没有发生重构，今年的下跌首先低估值的受到外界的信息压制，同时本身前景也处于成熟期或者高峰拐点期，另外很多行业是发生了估值重构，所以抄底也不敢抄，而且市场风格割裂比较严重，更像是一个博弈的市场，互相锤，从年度业绩，到季度业绩，到每个月的景气度趋势，景气度好就无限拔高，景气度有略微的环比向下就是暴跌。可以体会到整个市场是是十分混乱，看中报业绩资金甚至已经看环比下滑上涨到小数点位的波动了，环比下滑零点几就是暴跌，和去年中报同比增速只要是下滑或者没怎么同比大增，就是暴跌，其实就是在算数字游戏，看数字上升下降最后做出交易决策，真实的商业情景分析的甚少，这也就是给我们的机会，思考企业中报的业绩，是在什么样的行业趋势下取得，又比竞争对手表现好多少，在困境下企业做了什么，企业的质地是变得更好了还是更差了，这是深层次的思考，也是决定了未来长趋势下业绩的表现。可能很多企业一周就跌掉了15%-20%。所以我不想写心灵鸡汤，什么看长远，下跌是金子，时间的朋友等等，我想写写我们这时候应该去如何检验自己的扁舟是否有能力穿越这场波浪。现在在眼前面临的是湖面上的一片迷雾，而这迷雾之中又掀起了惊涛骇浪，我们要在这个混沌之中寻找属于我们的一叶扁舟，并且上面需要有安全圈，没有安全圈的舟海浪一起，马上就倒下。1.要找到有安全圈的舟，定义一下我理解的安全圈，所谓的安全边际，其实就是市场的未知点，未来有可能发生，却没有被市场预期，第一种是对企业未来成长潜力的未知，你预测企业的未来成长潜力，概率特别高，而市场并没有看到，那么就是未来的安全边际，第二种是对当下企业的评判不客观，也就是市场对于数字上的短期业绩追求太过严苛，企业本身有经营周期，而放到资本市场上，市场的情绪会放大这个周期，股价自然会跌过头或者涨过头，这些市场未知的因素就构成了你的安全边际，而你的思维前瞻性，成功与否就决定了市场未来是否会奖赏你。这是我们要找的舟，因为它上面有安全圈。2.避开没有安全圈的舟：那么反过来想一定要避开没有安全圈的舟，很多企业吃了行业景气度给了上天的估值，大家都在分析未来的景气度多高，我们可以假设一个企业最好的运营状态，比如就按照大家想的行业复合增速多高多高，即使假设成功了收益率也不高，更何况这个假设状态还是未发生的，假设成功，不赚钱，假设失败就要付出代价，这样的船从你上的那一刻开始就注定了翻船，大家都看到的明牌机会一般都不是机会，完美的定价一般是带刺的玫瑰，定价不充分才是沙漠之花。随便举个例子，找个市净率特别高的制造业企业，把行业的景气度大家乐观的预期代入进去，算算5-10年后最好的情况下市值能到多少，倒算一下复合收益率，如果发现这个收益率非常低，同时要实现这个乐观预期的各种条件概率十分小，那明显就是一个一开始就注定失败的投资决策。3.避开透支未来需求的这类企业，比如过去的爆发式增长是不符合自然规律的，那么当前的历史最低PE某些大白马其实反而是高估的，抄底抄在山顶上，本质是对企业过去利润的来源理解不够深刻，更谈不上“深度”和价值投资了。最可怕价值发现是自己以为的价值。4.找到优秀的舵手，找到日复一日专注在自身领域的优秀企业，他们目前的产品依然有成长空间，同时不断为未来的扩张提前有研发的计划，日复一日的积累工艺和节约成本。他们不一定是耳熟能详的大白马，很多可能是大家从未耳闻的企业，但很有可能能安全的带我们穿越惊涛骇浪。如果问我为什么有勇气在惊涛骇浪中坐舟而过，首先我翻船了也还有安全圈，第二有这些足够强的舵手在，我们足够了解他们的能力，同时逻辑没有任何变化。就坐着等待这批优秀的舵手尽情发挥自己的能力吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫如何用好优秀基金经理这个赚钱工具？，来自懒人养基。成功进行基金投资有两个重要的因素：第一是成为一名聪明的投资者，第二是选择优秀的基金经理。如果要在这两者间分配一个权重，我给前者的权重是至少60%，后者的权重最多40%，也就是说成为一名聪明的投资者远比选择优秀的基金经理重要；而投资者聪明与否，完全取决于他怎么对待基金经理。先说相对次要的，基金经理的选择问题。1、5年以上年化收益率超过15%的基金经理，其实差别是不大的，甚至我们在选择的时候基本可以视为无差别，构建组合时可赋予等权重。每一位基金经理的业绩固然有自身能力的因素，来自运气的成分也不可小视；未来谁能够跑得更好，根本无法预知。而选基金经理实际上选择的是团队，因此同等条件下尽可能选择投研实力强的大型基金公司的基金经理。2、从行业角度尽可能选择全市场配置风格的基金经理。某一个行业如果已经“好”了几年，可能大概率透支了未来几年的行情，选择行业上均衡配置风格的基金经理可以“避坑”，细水长流式的回报好过大起大落和苦乐不均。从历史上看，再景气的行业也不可能在股市上持续多年获得高回报，美股互联网在2000年泡沫破裂后几乎经历了长达十年的调整。所以行业主题基金过去几年的高回报切不可线性外推，避险的方法就是不赌方向，不单配至少不重配行业主题基金。3、在“长期持有”和“高频交易”风格上持开放和兼收并蓄的态度。既要选择选股能力优秀、换手率低靠长期持股获取超额收益的“价值投资型”基金经理，更要重视较高换手率、重视中观景气、有行业或风格轮动能力的“偏交易型”基金经理，还要对从业时间不够长但有完整而独特投资理念和框架的“新晋”基金经理保持关注。长期较高换手率、业绩优秀的偏交易型基金经理，按理说已经有较为成熟的投资框架，是不可多得的“宝贝”，我们要做的是对他们进行定期，比如半年至一年评估一次，观察他们与时俱进的能力。4、出于分散的需要，10位左右优秀基金经理应该成为标准配置。而这10位左右基金经理中，价值投资型、偏交易型大体均配，同时有“新晋”基金经理的代表作作为观察仓。选择10位甚至以上的基金经理，他们的长期年化回报如果是15-20%，那么由他们的代表作构成组合的长期年化回报肯定也是15-20%。我认为由3-5只主动基金构建组合的分散程度是不够的，一旦有基金经理短期状况不佳，20-33%的单一基金权重会让你坐立不安。而10只以上优秀主动基金构建的投资组合，单一基金10%以内的权重，持有体验会好得多。10只左右主动基金构建的组合，最终回报肯定不如业绩最好的那一两只基金，问题是哪一个最好、哪一个最差都是后见之明。我眼中聪明的投资者：1、对投资基金获利的底层逻辑有基础而系统的认知：赚基金持有企业长期成长的钱，或者赚基金持有债券的票息，如果运气够好顺道赚企业估值增长的钱，或利率长期下行趋势下债券产生的价差。而长期投资是确定性最高的投资获利方式。3年为起点，5-10年是“标配”；投资甚至可以成为一种生活方式：终身学习，终身投资。2、对投资收益有理性而合理的预期，能根据收益目标建立良好的投资组合。收益“越高越好”不是目标，而是随心所欲的贪婪。长期年化收益15%是可以期待的，而20%以上的年化收益则需要一定的运气。构建投资组合时有资产配置理念，并会利用基金经理不同的投资风格平滑组合净值波动。3、对基金经理不会报以不切实际的期待。基金经理过往的业绩，基金经理的选股能力、交易能力、控制回撤的能力，大概率能够复制，但不能简单线性外推。在之后的投资生涯中，一定有基金经理百日杆头，更进一步；也一定会有基金经理不能与时俱进，出现退步。所以多用几位优秀基金经理可以实现此消彼长，是长期业绩的保证。4、会对选定基金经理的投资理念、投资框架和投资风格了如指掌。深入了解的目的是对基金经理建立信任，当市场风格与基金经理的投资风格不契合，某一只基金业绩出现短暂落后的时候，敢于加仓，逆势抄底，利于长期持有并增厚收益。5、有备选基金池，会对持仓基金及基金经理进行定期评估，以确定持仓基金是否需要更换。再优秀的基金经理都不过是我们赚钱的工具，用好了可以赚钱，用不好亏钱也是常有的事。所以，成为一名合格的、聪明的投资者，是投资基金赚钱的前提。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资是一门严谨的科学计算，来自山水之间1024。二月初，兴全董承非抛弃新能源拥抱银保地的新闻尤为轰动，作为仅次于外资的第二大机构持股人，实际上是单一最大持股机构，兴全的连续卖出导致欣旺达在短短两个月内跌幅超过40%，现在站在欣旺达历史新高的位置来看，唏嘘不已。欣旺达中报分析：欣旺达21年上半年实现收入157亿元，同增36%，归母净利润6.2亿元，扣非净利润2.2亿元，同增438%。21Q2实现收入78亿元，同增24%，环比略下滑，归母净利润4.9亿元，扣非净利润0.59亿元，同增47%，环降64%。21Q2归母和扣非差距较大系非经所致，非经主要包括政府补助0.7亿元+资产处置损益（转让土地使用权）2.3亿元+公允价值变动和投资收益0.55亿元。如果只看基本财务数据，那么这个中报出来我会选择一键清掉这个第二大重仓，但基于对公司的了解，我选择继续持有，所以享受到了财报公布后24%的涨幅。1、中报毛利率达到了16.64%。除了刚上市那两年，算是创了新高，这得益于电芯自供比例的进一步提升，欣旺达90%以上业务都和电芯相关，所以电芯是欣旺达较同行最大的壁垒，也能促使欣旺达利润持续增厚，成本逐渐降低。2、公司拟在南昌投资200亿元，分四期扩产电芯+pack 50GWh，第一期投入16亿元，投资建设4GWh电芯和4GWh电池系统生产线，21年开始实施。主要投资方向是磷酸铁锂电芯和pack，配套储能客户。3、动力板块21H1实现收入5.7亿元，同比+344.3%，受原材料涨价、缺芯延迟出货和产能爬坡影响，上半年亏损3亿元出头。下半年出货明显加速， 7月份出货0.3Gwh，价值约3亿元。按照七月份单价计算，公司1Gwh出货对应营收10亿。4、7月6日调研公司说2025年动力电池预期做到250-300亿营收，8月10日中信电话会议按照客户预期，2025年订单会达到100Gwh，因为降本等原因，按照1Gwh2025年6亿营收看，7月份欣旺达这个200亿的投资项目是客户和南昌政府共同驱动的。4、今年欣旺达年底总产能10Gwh，惠州4Gwh+南京6Gwh，上半年公司预期明年15Gwh的总产能，中报提高到了15-20Gwh，三季度南京满产，但这个满产并不是6Gwh，今年营收只要30亿动力板块就能达到盈亏平衡。5、6.25日我在《怎么做成长股》中预测今年锂威净利润9亿，实际上上半年就完成了4.9亿，按照产能新增产能规划和上半年数据计算，2021年欣旺达电芯净利润12-13亿。6、2023年是我对电池材料的一个估值顶峰计算，这个在星源材质上讲过多次，2025年是电池PACK公司估值顶峰的节点。欣旺达就是以2025年的营收和利润来做计算，保守估计2025年欣旺达电芯净利润30亿，电池净利润30亿的合理计算，按照40倍，即五年复合增长率38%计算，五年后市值较之前预测的2000亿提高到2400亿。这还不包括其他业务，当前市值不到700亿，四年半3.5倍左右。按照我的初始成本15左右计算，这次投资五年半时间大概11-12倍收益，但我不会拿那么久，最后一块铜板留给有需要的人。7、由于定增证监会要求出让土地，原本是拿来做员工宿舍的，八月底或者九月初就会递交上去拿到批文，具体的定增对象其实已经敲定，价格会比较低，所以很抢手。8，混动将成为新能源汽车的下个爆发性事件。综上所述，持股欣旺达的可以继续格局，没有的便等机会，没机会就不买，成本决定持股心态。现在市场风格是算预期，宁德时代算预期利润，恩捷股份也是，星源材质是欣旺达同样如此，除非市场风格转变到算当下，不然这种机构的预期管理会一直存在，那么当下利润不错而未来扑朔迷离的银行地产会被继续边缘化。为什么会出现这种情况？2015年股灾以后，资金向确定性高的万科A、中国平安一类聚集，经过2016-2018上半年的价值投资以后，散户大V已经习惯了这种估值方式，这类赛道已经拥挤不堪，钱和人都产生了拥挤，都知道人多的地方只产生价值，不产出利润，新能源很火，新闻很多，但股东数量大部分都还在逐渐降低。更重要的是渠道的信息差,都说认知决定收益，大部分投资者连信息的获取来源都是空白，还怎么谈认知？不要问我四维图新，这个股只能旁敲侧击，说多了反而无益。下次再聊聊域控制器，以华阳集团为核心。还有就是女性投资者普遍反应我写的数据和计算看得不明所以，在这里统一回复：投资是一门严谨的科学计算，佐以市场情绪放大预期，最基本的东西反倒是最难的。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资是一门严谨的科学计算，来自山水之间1024。最近发生了几件大事:1，盐湖股份恢复上市，债务危机导致公司成了一个核弹，资本为了化解危机重新搞上市，分摊到了大家手里就成了鞭炮，还是那种噼里啪啦喜庆的声音。2，宁德时代定增582亿用于建设锂离子电池。我看大家都在刻舟求剑用历史数据来佐证此次定增是“牛市”的终结事件，特别是中国平安十年顶部做例子。现在的市场有三点与之不同，①、外资持续入华的确定性，这是全球资本配置决定的，是不可逆的；②、产业需求的环比增长性，因为宁德时代从市值上看是一步到位了，但整个产业链并不是，这种差异性是基金体量过大且集中造成的；③、正是基金抱团产生了结构性牛市效应，所以这次市场把“熊市赚的钱都亏在牛市”做了进一步的演绎。风格是切换的，资金也是轮动的，屁股坐不稳只能是后知后觉的追涨杀跌。结构性牛市考验趋势复利和投资者的心态，全面牛市才是对中产阶级财富的洗劫，所以我前几天说银保地等创了新高喊了口号我肯定是会清仓的。电动车用高端打开了市场，电动三杰理想、蔚来、小鹏汽车都是走的这条路，但真正要引领或改变汽车行业格局，就要进一步抢占10-20万级别的市场。小鹏近期发布了20万以下级别轿车P5，在辅助驾驶硬件上360°双重感知融合：2个激光雷达、5个毫米波雷达、12个超声波传感器、13个高清摄像头，和一组高精度定位单元GNSS和IMU。最新的XPILOT3.5能实现城市NGP，这是目前连P7车主都十分羡慕的硬件规格，率先在新势力品牌中打响了下沉市场的攻坚战。根据券商数据统计，10-20万级别在整个汽车行业大概占有40%的份额，低端市场已经有类似于五菱宏光Mini这种A00级别车型，30万以上有小鹏，理想，蔚来，特斯拉等等。10-20万这种比上不足，比下有余但需求量最大的区间，将是车企提高市占率的主攻方向。还有个事情，就是工信部发布了《关于加强智能网联汽车生产企业及产品准入管理的意见》的文件，核心内容有三条：1、向境外提供行车数据，一律要做安全评估，这事交给工信部来做，信息数据存储是谁来做大家也都心知肚明了；2、未经审批报备，车企不能自行远程更新，也就是OTA，理论上汽车OTA行为是在汽车出厂的基础上做个一定的更改，这个肯定是需要审批才行。3、车企责任划分，因为当下自动驾驶级别普遍在L3以下，所以驾驶员是不能够脱手驾驶的，这块需要车企在脱手监测和强制接管中有明确的技术甄别。周末上善若水投资管理有限公司创始人林文钦驾驶蔚ES8，启用自动驾驶功能后在沈海高速发生交通事故不幸逝世，具体原因尚不清楚，但此次交通事故的关注度和部分事故诱因，会促进路侧端的加速进化。仅仅靠单车智能无法对路面信息进行快速捕捉和分析，需要路面实时的静态分析，如果云端提前提醒汽车前方有障碍物，还会出现这类事情吗？两个沉寂已久的标的：千方科技和四维图新会起来，这是确定性事件，只是条件有两个。1、因为疫情放缓的政府资重新得到释放，2、汽车智能化的渗透率，特别是L3级别以上的渗透率快速提高。 需求才能真正的促使技术落地，技术落地了才有迭代能力，才能反过来促进需求。锂电池技术多少年前就达到现在的标准了，但只有在2020年特斯拉的带动下才真正崛起，汽车智能化同样遵循这个逻辑。在雪球发现一个现象，涨的时候跳大神猜价格的受追捧度远远大于认真分析公司价值的，偏偏又是这种猜涨跌拾人牙慧的卖了在那唱空，在他们眼中一个企业的价值与其本身关系不大，而是和他们的仓位占比更相关。特别是出现了很多讲故事的“作者”，通常喜欢把老婆、丈母娘、岳父这类亲人拿出来讲，目的就是接地气，投资不是过家家。这种靠着“格局”某些长牛股吸引了不少投资者的目光，虽然我是倡导长持优秀的上市企业，但这种毫无基本面分析，只靠着几张截图反复吸睛的真的有什么价值吗？我现在买那个P图软件格局宁德时代还来得及吗？我是很不情愿趟这种浑水的，因为早前打假下岗程序员反被骂，他被坐实造假以后也没见人来道歉，不对，我已经被他们拉黑了。但想到赚点钱不容易，亏得不明不白就更不容易了，我就出来提醒一下，投资者还是要有自己的能力圈和独立判断的能力。真正的长久赚钱还是基于对公司的了解，在行业蓬勃发展的时候和投资人和公司一起享受发展的红利。这也是我愿意和大家分享企业基本面的原因，因为这是共赢，不存在什么庄家，黑嘴，对手盘，好的公司有人卖必定有人买。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫对近期中概股行情的一些看法，来自仓又加错-Leo。我们今天来聊一聊对中概股行情的看法，大家也都知道最近中概股被暴揍了好几顿，从7月份初开始揍，其实从今年整个上半年都是被暴揍的。今年基本上一整年中概股都被暴揍，被各种政策暴揍，尤其是7月份，7月份上半个月痛揍了一顿，下半个月又痛揍了一顿，所以大家可能会比较关心最近中概股的一些问题和后期行情的看法大家比较关心，所以今天来聊一聊。分析一下政策风险，第一个风险就是反垄断风险。反垄断应该说是对整个行业是利好的。有些公司形成路径依赖了，只能靠垄断手段。这种公司面临反垄断那就是它的末日，暂时我还没有看到这样的公司，互联网公司大部分都是竞争活力很强的。如果说原来垄断措施没有形成路径依赖，或者这些垄断措施拿掉以后依然可以经营的很好，对这些公司是利好。比如说淘宝小程序要入驻微信，对阿里来说是不是利好？那么多微信流量进来，原来他没法触达的一些类似于拼多多的用户，就是底线城市农村的用户原来没有办法触达的，现在立马就触达了，也可以像拼多多那样用社交关系链去做裂变。原来讨论社区团购的时候，大家都替阿里着急，拼多多、美团都可以靠腾讯的社交关系连去做社区团购，阿里好像做不了。但是如果两个公司一开放，不就能做得了吗？对阿里来说这个好处特别大。对腾讯来说好处也很大，这个流量往淘宝小程序上导，这会赚一道钱，微信支付能够在淘宝上用，又赚一道钱，对两家公司都是利好的。当然有人会说对支付宝不怎么好，我觉得微信支付和支付宝最终竞争力还是说哪一个能帮大家把钱管得更好。第二，用户隐私保护。用户隐私保护对互联网行业也是利好的，以前很多互联装公司用得到、用不到的数据都去收集，甚至恶意的收集用户的数据，然后把数据转手卖掉。大家有没有听说过广告联盟？我的数据有一大堆，你的数据一大堆，咱们交换一下，用手机号匹配一下，我们就共享数据了，广告就可以做得更精准了，可以面向更多用户发广告了。这个事情是很恶心的事情。对用户来说，你乱收我的数据，我就不敢用你的产品，你给我要Push权限我也不给，我恨不得所有的权限都不给你，连你本身合理的需要的数据都拿不到，甚至我都不愿意装你的产品。如果两个产品差不多，你要收我大量的数据，那个产品不收我数据，我就用那个了，现在国家出法律把它管起来，如果大家都规规矩矩的，用户的疑虑打消了，对公司、产品是不是利好的？所以第二个看法就是用户隐私保护对互联网行业也是利好的。第三，海外上市新规。这个对现在已经上市的公司没有影响，当然也有一些人会有疑问说会不会要求他们退市？我觉得退市公司会做出安排的，有几种：一种是同时在美国、香港上市的，都不用公司安排，把美股转成港股。第二种是公司私有化，这个时候如果你担心会不会退市风险，你就要进一步担心公司低价私有化的风险，因为有一些道德败坏的公司，利欲熏心的老板会低价私有化，让你赔钱，像以前包括陈欧、陈一舟这些人。我们不考虑退市低价私有化风险的时候，我们买公司，也一定要买公司老板人是靠谱的公司，你老板都不靠谱，为什么还要买他呢？这个风险基本上是你自己自找的。教培这个行业的风险，大家基本上别碰就行了，这个我讲过很多次了，在2018年就开始出政策了，2019、2020年，两三年时间都可以看到整个行业在恶化，你看到行业恶化不要买就好了，为什么行业那么恶化还要买呢？第四，加税的风险。美团有传闻说，这些都是传闻，未经证实的，前面几个都是国家已经出相关的法律法规，加税的风险和美团传闻说给快递小哥上保险的风险。这个账是可以算的，美团不管是给自己还是第三方的外包公司，给所有的外卖小哥上保险，上五险一金，这个成本就会增加了，送外卖的履约成本就会增加了，五年、十年后他大概赚多少钱。有传闻说对游戏行业加税，也可以算一下腾讯被加了税以后，五年、十年以后可以赚多少钱，这都是可以算的。所有的政策风险都是可以回到公司政策基本面考虑的。我说一个题外话，我认为现在所谓的各种政策风险，各种不确定因素，基本上都是我们资本市场，炒股的人自己惊弓之鸟。大家去翻一翻，2017到2020年，每一年的人民时报也好，新华社也好，他们也在大量的批各种各样的公司，也不限于互联网公司，但这真的代表国家要消灭这些公司吗？其实完全说明不了什么，就是这帮记者就在写东西，这就是他们的KPI，他们就是要批判一下社会。你们可以自己查新闻，并不是国家要干掉互联网行业，干掉这些公司。国家完全没有这个意思，只不过现在大家都是惊弓之鸟把风险放大了，这是我的一个观点。最后我要说的是我们既然去抄底，既然你觉得有这么多风险，但是还是要抄底，那怎么抄呢？我认为是要靠投资体系去保护我们的投资组合，主要有几点：第一，要适当的分散。如果说7月初单吊甚至上杠杆新东方或者是好未来，那你基本上就一毛钱不剩了，那能保护我们的就是适当的分散。个股要分散，如果你有能力圈，足够大，行业也分散。第二，国家也要分散。比如说你可以投一些中国资产，可以投一些美国资产，行业分散、个股分散，资产、国家分散。行业分散我觉得大部分都没有这个能力，你可以买一些别的行业的ETF指数基金之类的。第三，做抄底之前，这个公司我是看懂了，基本面我是了解了，而不是单纯看价格。这个公司跌了90%，好便宜，就赶紧去买。我记得好未来、新东方教育股第一次跌的时候，我提醒过，我提醒好未来、新东方跌了多少跟现在有没有投资价值毫无关系，这一点抄底的时候要谨记，不能说凭价格判断有没有投资价值。基本上投资体系保护就是这些，第一适当分散，第二就是中国资产、美国资产都加一些，第三根据基本面而不是价格做抄底。最后我想说的是，我认为中概股这个月因为跌，所以更具备投资价值了，当然这仅仅是我个人的看法，这个看法可能是错的，仅供参考，不构成投资建议。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫寿险转型，路在何方？来自estival。三、以渠道为中心的“金字塔模式”难以为继复盘来看，2019年开始，金字塔模式稳定存在的几个基础条件就已经开始松动，全行业的代理人增长开始显现疲态。疫情不过是催化剂，加速了旧模式的崩塌。从人力的角度，可发展为代理人的潜在人群在收缩。国内有过代理人从业经验的群体超过5000万人，占全国城镇就业人口的11%，挤掉其中的数据水分后，渗透率估计也在8%以上。同时，新经济崛起也分流了寿险从业人员，外卖骑手、专车司机、带货主播的平均收入高于一般的保险代理人，且稳定性相对更高。2020年，国寿的人力规模有过阶段性爆发增长，但实际上不过是下沉区域、降低门槛，吃了最后一波人口红利。从产品需求的角度，过去行业新业务价值的主力、同时也是佣金率最高的重疾险产品，目前的渗透率已经到了一个瓶颈，叠加最近几年低单价的互联网医疗险、各地惠民保的对客户的分流，新老重疾切换等因素，重疾险在新客户拓展、老客户加保上越来越困难。而由于各种原因，长期医疗险、养老年金、定期寿险等国外比较主流的险种在国内发展较慢，目前还不能接续重疾险的缺口。从客群变化的角度，随着保险主要目标群体从60后、70后转向80后、90后，代理人群体对潜在客户群体的有效触达在下降。另外，客户认知水平的提升、互联网中介平台对信息不对称的打破，也对代理人的专业水平提出越来越高的要求。多重因素下，最近两年寿险行业的供给-需求两端出现了螺旋式下滑，且一定程度上形成负反馈。去年还有一些分析师认为，平安、太保主动清虚、放弃人力规模，是一种战略上的失误，但实际上金字塔模式早已难以为继，寿险行业转型势在必行。四、寿险行业转型的大方向从朴素的商业逻辑出发，一个行业要可持续的发展，必须要为它的客户创造价值，而从商业效率的角度，行业内主体必须要形成专业化的经营体系。对照寿险行业长期以来存在的痛点，行业转型的大方向是比较清晰的。一是真正回到以客户为重心，通过服务增强客户的“获得感”。如上所述，寿险产品天然具备低频的属性，一张终身寿险保单的保障期限很长，但消费者能感知的“服务时间”却很有限。在这一点上，寿险产品无论是和汽车、手机等实物商品相比，还是和基金、私人银行服务等金融产品比，都落了下乘。尤其是互联网时代，各类APP、平台都在用尽办法占领用户时间、心智，寿险公司越发地要认识到，保险服务不仅仅是在用户出险后的那一刻去完成理赔责任，而应该显性地贯穿保单周期。目前平安、太保都已经在和寿险产品联系最紧密的健康服务上布局，如平安run、太保蓝本。今年在市场的质疑声中，平安收购了方正，目标之一是通过整合北大的医疗资源完善医疗生态，为保险业务带来更多的增值服务。这些探索都是有益的，即使短期没有显著的保单贡献，也应该坚持做下去，从用户体验的角度不断打磨。二是改造代理人渠道的经营模式，从人力驱动转向产能驱动。在这一点上，友邦中国是个极致的典型，对于平安、太保这样的全国性公司来说，完全照搬友邦、只做精英代理人和高客是不现实的，代理人渠道改革的层次和维度更多。以平安为例：在考核机制方面，去年平安改革了基本法，向绩优代理人、有潜力的新人倾斜，削弱组织利益，从我这次调研的车公庙营销18部反馈来看，现在分支机构的考核也不再是看总保费规模，而是综合评估绩优人力、活跃人力，人均首年佣金；在增员方面，一方面持续主动清虚，减少内部损耗，另一方面提升招聘门槛，优化队伍结构，车公庙营销18部目前本科学历的代理人占比达到73%，当然增员也不是唯学历论，营业部的朱总谈到，她更看重候选人从事保险行业的动机和长期性，以及学习能力，最终学历结构的改善是个自然的结果；在营销管理方面，平安全面推广数字化营销，以外主管只能看到代理人的营销结果，没有办法追踪过程，现在通过内部的 APP，所有主管都可以看到代理人的工作状态，例如推送了多少份计划书给客户、档案整理做了多少份、业务知识学习情况，这样在对代理人进行辅导时更有针对性、更有的放矢；在硬件建设方面，全国范围内进行职场3.0升级改造，我们这次调研的营销18部已经完成了改造，外观上已经超过同级别的银行、券商营业部水平，而且在很多细节上考虑了人性化需求，提升代理人的职业归属感。总的来说，平安在代理人渠道的一系列改革动作，都是在压制分支机构粗放增员冲动，引导分支机构建立专业化、高效率、长期稳定的代理人队伍。三是围绕国民实际需求，丰富保险产品供给。目前市场对寿险业务下一个主力产品存在一定分歧，我认为，结合人口结构趋势，养老保险产品，包括养老年金、养老社区、老年健康险等，未来还有很大的发展潜力。目前我国的养老保险体系，还是以代际赡养的一支柱基本养老保险为主，在人口老龄化趋势下，未来的支付缺口巨大。随着近几年财政对基本养老保险的补贴不断扩大，发展完善第二、三支柱越来越迫切。今年年初，人社部等部委已经联合拟定了养老保险三支柱的顶层设计方案，预计年内落地，如果这次能在个人养老账户的税优、投资等方面实现突破，商业养老保险将会迎来一次长期性的增长机会。此外，养老院、养老服务从业人员等养老基础设施目前的覆盖也是不足的，尤其在富人变老的趋势下，一般性养老院、居家护工不能满足高客的需求。此前泰康、国寿、太保已经先后布局面向中高端客户的养老社区，地理上选址偏向自然环境好的郊区。平安的臻颐年项目作为后发者，选择了差异化竞争，客群定位更高端、布局在城市核心地段。从泰康养老社区保费的爬坡曲线来看，刚刚启动的臻颐年预计短期不会有爆发性的保费增长，但随着深圳本地高净值群体的退休，未来的经营发展值得期待。寿险行业的转型已经到了一个关键阶段，在基数效应下，短期数据的同比下滑趋势可能还会延续2-3个季度，但就我的感观来看，以平安为代表的头部价值型险企，在代理人队伍、经营模式等方面的质态已经在改善。期望平安能保持定力，抗住短期下滑的阵痛，再次引领行业的转型升级。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫寿险转型，路在何方？来自estival。春节以来，保险板块整体跌幅达到30%。目前平安、太保的PEV估值基本都处于历史最低位。不少朋友问，这半年保险股到底是怎么了？现在该抄底还是止损？今年保险股表现差的直接原因是，3月以来，各寿险公司的代理人规模持续萎缩，新业务下滑的速度和幅度都超出年初市场中性偏乐观的预期。年初普遍预期今年太保、平安的NBV是温和的正增长。而且以往只是部分公司阶段性、节奏性下滑，今年全行业都持续面临经营压力，新重疾险产品销售乏力，代理人队伍增员困难。原本市场预期在疫情控制后，线下展业的恢复能带动寿险行业复苏，但现实却是，寿险行业没有像交运、酒店业那样简单演绎疫情修复。在路径上，这次疫情加速了传统寿险营销模式的崩塌。站在现在这个时点，无论是业内高管，还是资深分析师，都很难预计行业人力、NBV何时看到拐点。但共识是，中国寿险行业已经到了再次转型的关口。有的公司已经在两三年前开始转型，而有的公司还在为短期业绩摇摆观望。所以现在保险股面临的形势是，一方面由于对行业的悲观预期，目前的市值显著低于存量业务价值，另一方面由于新的增长模式还没有成型，在市场看不到明确拐点的时候，短期大幅反弹也难看到。寿险行业为什么要寻找新的增长模式？应该朝哪个方向转型？前段时间我与几位球友参加了平安寿险的调研活动，根据调研情况，结合我对行业过去发展历程的观察，谈一下个人看法。一、寿险的产品特征从财务的角度分析寿险公司的生意模式，总结下来，从股东的角度，寿险公司具备现金流前置、盈利分期摊销、资产规模滚雪球式增长的特点。但从消费者的角度，寿险产品，尤其是纯保障型产品，是一种“付出感”强烈、但“获得感”相对不明显的商品，体现在以下几点：1、寿险产品的费用支出前置，而且资金锁定期限长，占用较大的流动性；2、寿险保障是一种无形的、与小概率风险事件关联的服务，同时传统寿险公司与消费者的互动低频，如果不出险，消费者难以感觉到获得服务；3、由于销售误导、或者是投保人对条款的误解，带来的理赔、退保纠纷，加剧了相当一部分消费者对寿险公司和产品的负面印象。由于以上特征，寿险产品的可选消费属性非常明显，在所有金融产品，乃至所有消费品中，寿险几乎是销售难度最大的一类。寿险公司必须依赖代理人、银保、经纪代理等渠道，主动建立场景向客户推销，通过不断扩张渠道的触达范围、迭代新产品来挖掘客户的潜在需求。所以一定程度上，寿险行业的发展，是“短期看供给，长期看需求”。这一点从全球来看都是一样的，只不过在经济发达地区，需求的挖掘相对更容易。二、传统“金字塔模式”的存在合理性和弊病由于寿险产品的短期销售很大程度取决于渠道的触达范围和展业力度，在同业竞争压力下，过去二十多年来国内寿险公司都将经营的重点放在了渠道端。早期寿险公司主要争夺客户流量大、出单最容易的银保渠道，但银保产品同质化严重，价值率低，而且银保业务中，银行占据强势地位。2005年前后，在平安引领下，行业开启了第一次转型，由银保渠道转向代理人渠道，并逐步形成了以增员为驱动的金字塔模式。这种模式的核心理念是招代理人就是招客户。每新招一个代理人进来，新人先自己买一单自保件，然后把自己的亲朋好友也推销一遍。最后如果这个代理人发展成为一个营销高手，他可以留存下来。但更一般的情况是，在把缘故关系挖掘完之后，代理人就很难去拓展新客户，最终脱落。而基层代理人之上的团队主管，可以层层地去抽佣。所以他们只需要不断发展新人，就可以持续获取“组织利益”，稳定留存。这种金字塔模式的内部损耗大，但在很长一段时间内，这种模式都被证明是有效的，并且推动了行业保费的快速增长。一方面国内保险的渗透率低，有足够多的未被接触过的、有一定购买力的客群；另一方面是人口红利，有足够多的待业、兼职人群能被发展为代理人。在这两点加持下，国内的寿险行业像是初级版的扫雷游戏，寿险公司必须快速增员、圈地，不然就会在竞争中陷入被动。2015年保险代理人资格考试取消后，全行业代理人规模更是迎来2年的高增长。但这一模式也带来很多行业性问题。在金字塔架构下，寿险分支机构频繁地进行运动式增员去快速地渗透新客户，给行业内外留下传销式发展的印象；有的团队主管从自身利益出发，更侧重增员而非经营客户或是辅导新人；基层代理人大进大出，导致寿险公司投入的大量费用资源不能固化为销售利率人力资本。一个极端的现象是虚挂人力。有的营销能力较强的代理人，将亲友虚挂在自己团队名下，然后将自己销售的保单分配给亲友，这样他获得的增员奖励+间接佣金+直接佣金比他自己拿直接佣金还要多。凭空增加的费用成本，最终都由消费者和股东买单。金字塔模式更为深远的影响是，尽管过去二十年来寿险行业规模增长很快，但代理人渠道的经营模式文化没有明显的升级换代，代理人队伍整体的专业化水平也没能跟上外部环境的变化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫科技股泡沫见顶了么？来自陈营长极品投资。我在今年1月旗帜鲜明的提出，反对市场上那些认为光伏、新能源、智能车可能已经到了历史性的、漫漫长途的下跌的那些友商。我提出中国的科技股浪潮才刚刚开始，中国科技股的牛市才刚刚开始，中国科技股将长期保持和维持泡沫状态，直至我们成功的夺取工业化进程的胜利。半年后到今天，光伏、新能源电池、智能车、人工智能全都在新高，他们的指数也创出了新高。事实已经验证，我的判断是完全正确的。那么走到今天，泡沫维持到今天，是不是要见顶了？什么时候要规避风险？是不是所谓的见顶之后的慢慢的熊途？首先，我们要站在一个历史的宏观格局上看待今天的科技股泡沫。美国纳斯达克推出至今50年左右，大家仔细想一想美国为什么要推出纳斯达克？就是因为美国引领了第三次工业革命，也就是信息化的革命。那些伟大的科技型企业如IBM、Intel、微软、苹果，都是那个时期建立的。众所周知，第一次工业革命是瓦特发明蒸汽机为标志的蒸汽机时代，是在英国；第二次工业革命是电气时代，是由德国和美国共同引领的；而第三次工业革命是信息化时代，则是由美国独家引领的。美国为了能加速巩固和推动其信息化革命的领袖地位，推出了纳斯达克，也即是美国的创业板或者科创部。纳斯达克推出之后，从1975年到信息化革命的第一个顶部2001年，不断上涨，涨幅85倍。所以这是美国2001年互联网泡沫最终破裂的整个前景，是美国为了加强巩固和推动企业的信息化革命上的优势，推出了纳斯达克，并且成功塑造和创造了互联网泡沫。虽然最后美国在2001年互联网泡沫破裂了，但在长达25年的时间里，纳斯达克上涨85倍的过程中，美国的微软、英特尔、IBM、apple牢牢的把持了从操作系统到芯片到PC主机，到移动设备的全球领袖和领先地位，同时也锻造了谷歌等互联网应用的巨头，这就是纳斯达克为美国立下的不朽功勋，这也是中国2019年振臂一呼，及时推出了中国的科创板的核心目的和作用。我觉得我们做投资一定要有历史观，一定要有大格局，要站在历史的角度看待国家的行为，看待我们投资的一切。我们推科创板和美国人在1970年推纳斯达克是一样的，是因为到了今天中美争霸，中国要实现祖国的伟大复兴，必须实现全面的工业化，必须实现产业的升级，必须要出西方发达国家在现阶段，在中高端科技领域里对我们的技术封锁，不使用股市这样的催化剂，这样的林肯先生口中的火上浇油的最先进的体制，很难突破这样一个无形的屏障。我们现在可以看到，全中国的各个被人卡脖子的、各个科技战线上的工作者和各个伟大的企业家已经被全部调动了起来，现在只需要动用科创板、动用我们股市注册制的利器，就可以鼓舞和吸引全球最优秀的企业家和科学家来一起为我们科技创新科技引领的这样的一个使命去奋斗。所以，中国目前的科技股泡沫，我们可以把它视作美国1981年的阶段，千万不要和美国2001年比。2001年是什么阶段？2001年是美国经过25年的奋斗，已经拿下并巩固了信息化革命的领袖地位。在那个时候的美国股民眼中，面前是璀璨的不着边际的世界，任何一个打com的公司都往死里投资，因为美国已经没有对手了。我们现在什么概念？我们现在才刚刚开始运用举国的体制，要在半导体上追赶美国，我们现在每年在半导体芯片上的逆差是上万亿人民币，泡沫能见顶吗？我觉得做投资一定要站在国家的层面、民族的层面思考这个问题。那什么时候中国股市的科技股泡沫见顶？当我们的半导体的产出量像今天中国的钢产量一样，占到全球的50%以上的时候；当中国的智能电动车像日本的丰田汽车一样，行销并占领全球市场的时候；当中国的人工智能像美国的互联网一样，在各行各业全面的赋能和展开；我们说这一轮中国的科技股泡沫才会见底。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫我最看好的三个稀土企业，来自越越的眼睛。稀土是后面行情最有机会的赛道，原因就是需求端由机会需求向刚性需求转变，这是从量变到质变的关键。电机大量使用稀土，而电机又是新能源汽车和风机等碳中和重要方向的主要部件。稀土民用量大幅提升起质的影响，是稀土价长期走牛，坚挺的重要决定因素。“稀土不是土，要卖出稀的价。”这是当年我国高层的定调，没有市场需求卖高价只能说是理想，当市场需求越来越明确“稀的价”就有底气了。7月本来就是稀土淡季，但市场上的稀土价格比二季度又重新走强了，按以往稀土行情一般半年就结束了，但从2020年以来稀土产品价已走强超过一年了，这也印证稀土在碳中和的大趋势下使用获得了质的提升。再加上我国高层落实稀土国家利益工作思路，稀土价格长期走牛板上钉钉了。下面说说我眼中的稀土三强：北方稀土：最终控制人内蒙古自治区政府。轻稀土的绝对龙头，占我国稀土配额分配用量的80%，北方稀土向兄弟公司包钢股份拿稀土精矿，然后全产业链北方稀土进来生产，新能源汽车和风机等电机使用稀土的绝对受益者，完美。稀土中的宁德。行情才刚开始，各方资金云集，每天百亿资金成交，需要时间盘整，放心持有，先看5000亿。盛和资源： 最终控制人中国财政部，占比14.04%。盛和的一个优势就是国有控股+民营机制，所以能看到相对比其他稀土企业透明的运作机制，有国外的稀土矿和国内托管的稀土矿。同时依托大股东中国地质科学院矿产综合利用研究所和国外稀土矿，在重稀土分离上也有一定的技术在手，所以盛和是轻重稀土都有，各占50%，这样让市场上看好盛和的投资者也特别多。也正因为有民营机制盛和在扩产和抢稀土矿上更灵活主动积极。但稀土是国家的重要利益，盛和的股权财政部才占到14.04%明显偏低，所以盛和的几个非国有股东不断减持，同时又出现增发新股等一系列资本运作，除了扩大市场占有率外，最终目的还是提升国家占比。这对广大持有盛和的中小股东有利，但对中短期股价有人为干扰的不确定性。但盛和在稀土赛道绝对值得长期关注，最有可能弯道超车的选手。五矿稀土：最终控制人国务院国资监督管理委员会占比35%。稀土最值钱的不是轻稀土，而是重稀土。国内轻稀土镨钕价格为62.25万元/吨，重稀土金属镝价格为348万元/吨，上面所说的稀土不能是土的价格主要指的是轻稀土，因为世上存量确实多，当年用量也少被喻为“工业味精”，可想而知当年稀土就是存量大用量少所以才成了土价。但重稀土不然，重稀土存量比轻稀土少得多，而且主要存量矿山在中国。另外还有最重要的一点是重稀土分离技术最牛技术也在中国，牛到什么程度？重稀土的分离技术生产线只能在中国境内，不得出口，所以所有重稀土分离都在国内，哪怕国外的重稀土矿矿石都要运回国内进行分离。五矿稀土就是最牛分离技术的代表公司，其分离的重稀土纯度可以达到99.9999%可能因为技术牛，五矿的产品主要用于军工航天，所以基本找不到五矿稀土有关的研究报告，而五矿稀土上市公司下也没有稀土矿山资源。但五矿稀土集团有三张采稀土矿权证。其中最被看好的是五矿江华，其稀土矿是重稀土国内品位最高的，也是五矿稀土上市公司可以收购的最好的资产，下面是当年上市公司回复股东的提问中的有关回复：（1）江华稀土矿正在积极建设当中；（2）公司实际控制人中国五矿已承诺：如兴华稀土连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动资产注入程序。如上述方案经上市公司董事会和/或股东大会审议后未获得批准，将对其进行托管给上市公司、对外出售、减持至控股水平以下或者关闭等方式自行解决其与上市公司的同业竞争问题。本承诺函在五矿稀土合法有效存续且中国五矿作为五矿稀土实际控制人期间持续有效。然后五矿稀土也在2020年开始从江华矿业购买2亿重稀土矿石用于生产。为江华注入五矿稀土走出第一步。重稀土一定是以后稀土赛道里最重要产业链，五矿稀土是重稀土含金量最高的一只，有最高的重稀土分离技术和最丰富的重稀土大型矿山注入资源，还有五矿集团和国务院的强力支持，在重稀土的开发利用上已经走在最前面，但最终在证券市场上的定位可能要看国家意志，也是五矿稀土最不确定的地方。对比北方稀土和盛和资源，五矿稀土股本最小，资本运作想像空间最大，所以我觉得对比北方稀土和盛和资源，五矿稀土最具黑马的实力

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫汤臣倍健2021年2季度快评，来自尖峰JEFF。叫大家不用担心，2季度稳当，一些朋友还是担心收入负增长，爬虫数据有一定参考性。仅仅反映公司一部分口径的数据，而且不一定准，肯定还是得以公司披露为准。2季度的收入披露后还是很不错的，特别是相比最近消费股集体低迷的局面。尽管消费环境终端可能面临一些困难，但是小汤依然是战斗机，食品饮料依旧看好。机会挑战永远都有，不是只有小汤有，未来慢慢看吧。并且我们看到什么是全行业全系统的问题，什么是公司的问题。公司数据总是高于市场，就像老板电器，每个份额都逐步提高，就是好的，行业或者整个消费系统的问题这个谁也无法控制。来看数据，一些要点：1.汤臣营收41.8亿，同增34.3%，净利润增速42.55%，落在预告中值偏上。扣非净利润12.46亿，同比增长24.7%。分两年看，相比19年收入增长41.3%，净利润增长58.1%，考虑去年小汤增长强劲，并且为今年留力，这个增长可以说含金量高很多比其他公司。另外，麦优贡献约七千多万归母净利润。单季度，营业收入19.75亿，同比增长21%，净利润5.55亿，同比增长30%，今年79亿的收入指引，目前这个进度还是非常有希望哈，期待。扣非净利润12.5亿，同增24.7%，非经常性损益主要是政府补贴，费用节奏等影响，有一些是高位处置的收益，避免季度波动较大，公允价值变动公司也有核算。公司是从实业角度，整体看问题，很多非经常性损益其实就是经常的，补贴或者投资收益本身也会影响公司的一些预算等等经营。2.分品牌，主品牌“汤臣倍健”实现收入25.63亿元，同比增长40.69%；关节护理品牌“健力多”实现收入8.50亿元，同比增长29.25%；“Life-Space”国内产品实现收入1.18亿元，同比增长34.53%。分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的71.71%，同比增长24.18%；线上渠道收入同比增长79.72%。线下大家一直担心的问题，但是汤臣这么多年增速也不低的，主要是汤臣在线下有比较好的壁垒，虽然我也觉得有一些诸如价差，创新等等的问题，但是企业的经营是多维度的。结果说明问题，汤臣的这点优势是其他食品饮料不具备的，而同质化竞争是各行各业都面临的问题，特别是现在信息高度发达效率的社会。LSG澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响，导致本报告期澳洲本地销售较去年同期有所下降；跨境电商主要平台业务仍保持高速增长。基于此，报告期内LSG实现营业收入3.04亿元，同比增长0.21%。LSG加回摊销后应该还是有小几千万利润。LSG收入这块是稍微从数字上看没那么靓丽的地方。LSG国内还是较高增长，希望健安适，舒百宁早日能撑起更大基数的市场。3.汤臣每次其实写了很多内容，公司不是随便写的，都是很用心的，建议大家都看看，比如健视佳今年全年推广，比如公司推动线上线下一体化变革，会对短期经营和相关方带来一定压力等等，公司一直坦诚交流，这点我是很满意。4.2季度销售费用5.71亿，上半年累计值同比增加83%。销售费用率23.2%，比去年高6个百分点，去年因为疫情特殊，没想到4季度公司用这么多，今年应该更平均一些了。5.说下估值，很多人说汤臣持股体验不好，我列了一个17年低点到现在的数据，和一些明星股比较，为啥是17年低点？非常公平，因为汤臣估值没涨多，而且17年中报利润高基数，其他股估值都增长不少，不吃亏，而且我的权重成本基本也在底部。小汤绝对是低估值高增长，消费股的扛把子，虽然可能行业和公司面临挑战，但是也不用妄自菲薄，以前都是说，这次上点数据，希望汤臣越来越好吧。可以看到，大牛股都是大幅度涨估值，但是大部分涨估值的股估值都均值回归，只要业绩不断向上，市场并不是看不见汤臣，虽然我觉得目前的股价只是简单反映了一些数据，没有给汤臣的优秀给更好的溢价，但是长期来看，即便和所谓的“明星股”比，也弱不了多少，想暴富，就得买故事股，概念股，热门，一将功成万骨枯，而我们做价投，逆向投资，买好公司，大概率其实是个慢慢变富的游戏，但是可能万将功成一骨枯，想明白自己要什么，在做选择，别想看雪景，又说怎么没办法穿短袖。耐心，期待变革，期待昢pò变~

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的名字叫快手的未来，来自滴水石。我一直挺喜欢快手的，主要是喜欢快手“普惠”的价值观，“让更多的人有机会表达、有机会被看见。那些沉默的大多数，可以不沉默；那些原来普通的人，可以不普通；那些原来平凡的事物，就不再平凡”。这些观点着实让我感动。从商业上来讲，短视频巨大的商业价值也是明确的，短视频就像一个吸引人注意力的流量黑洞，数据上也超过了微信，变现方式更是简单粗暴：直播、广告、电商，市场空间一个比一个大。但就是在这样的背景下，我却越来越不看好快手了，虽然我内心也抗拒这样一个判断。快手目前最大的问题是竞争，快手是一个慢团队，18年之后在竞争的压力下，变的激进了一些，慢团队、慢产品本身没有问题，我认为微信也是一个轻运营的慢产品，但是产品特质、竞争格局是完全不同的。字节是出名的强组织效率、强运营，在很短的时间追上快手，现在更是在日活上拉开了两倍以上的差距。这不得不让我重新审视自己以前的逻辑。我一直认为内容平台是无法形成垄断的，就像长视频、游戏、电商一样，最终都是多方共存的格局，所以认为快手、抖音、视频号也会遵循这样的规律存在，大家各做各的，都有一些自己的基本盘，然后在发展中都彼此重合一部分，共同分享行业蛋糕。但最近有几个事情让我对这个判断有了怀疑，一个是有位原来在YY平台的老秀场主播入驻了抖音平台，如果是在两年前，下边的互动会是让他哪来的回哪去，不要污染抖音，而现在他开播竟然有几十万人的流量，我印象最深的是他不停重复着一句话： “这个平台太养人了”，原本他的风格应该是在快手的，现在却在抖音混的风生水起。这只能说明一个问题，抖音出圈了，他覆盖了原来快手的用户群。还有一个最近刘德华在抖音的直播引来一亿人围观，其实如果你经常观察的话，会发现太多明星活跃在抖音上，并且越来越多、越来越活跃，反观快手，就是原来花大价钱请来入驻的明星，也是非常不活跃的。这说明快手还在苦苦守着自己的基本盘，没有突破。再一个，最近抖音也在强调私域运营了，私域的强大一直是快手与抖音的差异化之一，最近两年，快手一边加大营销费用获客，一边调整运营策略，加大公域流量来获取广告收入的增长。而抖音是携巨大的公域流量来大力发展直播和电商，一个从下往上打，一个从上往下打，目前看，抖音的做法是成功的。所以我最新的看法是，三大短视频平台应该能共存，但快手是最苦的那个，很可能把营收都用来守住用户数不下滑，那从长远看，就无法形成商业模式了。最后想说下最近两年的几点思考。我们投资看几点，商业模式、企业文化、价格。商业模式就是企业怎么赚钱，能不能赚，好不好赚、赚多少、赚多久。比如快手，因为竞争的原因，就看不太清楚究竟能不能赚钱。企业文化，原来有一段时间，觉得只要价值观正直、本分就是好企业，现在看是不是还要在以上的基础上，再加上组织效率高、执行能力强，有强竞争力的部分才行，因为只是好人，不一定能办成事。价格。以前总要等到很低价才会入手，看的比较短，因为这个毛病错过了很多显而易见的机会，现在会从更长的时间来看待一个优秀企业的价值，学会了用合理价格买入优秀企业，不再那么刻舟求剑。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫1650吃进优秀股权贵州茅台，来自大树的逻辑。截止2021年8月2日，我以1650元的成本，吃进顶级生意模式贵州茅台。今天就简单说说，为什么我要在这个价格吃进优秀股权贵州茅台。贵州茅台由于其关注度始终处于各大投资平台前三位，各路大神把其基本面已经扒的底朝天了，我就不详尽阐述了。持仓配置茅台的三个主要原因当然了，有些价值也是很难扒的清晰明白，比如其社交价值以及收藏价值等。所以，我就简单阐述一下自己买进茅台的三点主要原因。一是，茅台承接并传承中国的文化。茅台是酱香型白酒的代表，拥有八百年历史，被尊称为“国酒”。与法国科涅克白兰地、英国英格兰威士忌并称为世界三大蒸馏名酒，其代表的已不仅仅是顶级的白酒品牌，而是一张飘香世界的名片，是中国民族工商业率先走向世界的代表。其传播的已不仅仅是白酒品质，而是传承着中国的文化。既然已由物质基础上升到精神文化，则其生命周期就如老子、孟子的思想一样，可以传承中国上下五千年。二是，茅台做的是最顶级的人性生意。一瓶茅台酒的生产成本只需50元，外加其他附加费用，总成本不超过200元。而其出厂价969元，零售价3000元之上，毛利率长年在90％以上，堪称暴利。由于其独特的工艺和地理环境等因素，离开了茅台镇就生产不出茅台酒，使其产能扩张受限。具备了稀缺的象征性，代表了高贵的身份属性，自然催生了独有的收藏价值、社交价值、以及投资价值。换句话说就是，其存货就算卖不出去，也不贬值，不仅不贬值，还持续升值。最为重要的是其升值周期，因其无保质期限，而使其随着时间的流淌而越发凸现其巨大价值，时间的玫瑰呈指数级增长，想象空间巨大。三是，茅台是一道不需要判断拐点的简单题。自2015年以来，虽然白酒行业整体的销量处于下降趋势，但高端白酒的销量以及市场份额仍然在中高速增长。茅台堪称奢侈品消费，对标日本和美国，当人均GDP超过1万美元时，奢侈品消费的增速是本国GDP增速的2倍以上。换句话说就是，茅台需求端的增速完全可以由中高净值群体的快速增长来持续维持基本盘的稳定增长。以上这三点归纳成一句话就是“它是不为卖出而买入的好生意”。这种优秀的股权，在不发生不可预见例如黑天鹅的政策等风险时，我们有底气、有信心相信其会带领我们，在面对困难时顺利出坑，并将我们的资金迭创新高。以上是说我为什么会买进茅台作为持仓配置的三个主要原因，以下我再简单说说为什么，我会在这个价位买进茅台。实话实说，天下最难是估值，估值往往难倒英雄汉，此话一点不假。想把估值的问题整的清晰明白，还真不是一件简单轻松的事情。今年，贵州茅台价格自最高点2608.59元至2021年8月2日最低点1620.72元跌幅达-37.87％。过去十年的净利润年复合增速为24.91％，如果未来十年的净利润增速依然可以保持25％，结合近五年的估值中枢32.60倍PE，给予其合理估值35～40倍PE。贵州茅台2020年净利润467亿，2021年中报净利润246.5亿。假如2021年完成业绩500亿。在35和40倍PE取平均值，并取整，其合理价位为1500元。自最高点2608.59元至合理价位1500元的跌幅是-42.49％。自我买入成本1650元至合理价位1500元的跌幅-9％，也就是说，我是相对于自己评估的合理价位溢价9％买入做顶级生意模式的贵州茅台。2021年的净利润增速是近五年最低的，不到10％的净利润增速是支撑不了35～40倍PE估值的。天下最难是估值。如果考虑茅台的收藏价值、投资价值以及未来十年的增速等，当前的价格是否又早已反应了当下不到10％的预期呢？投资的关键是未来，它到底会如何？我是用资金实打实地进行投票了，一切就让时间来给出答案吧。

当你买入中远海控的时候，本质上是在买什么？之前看易方达基金萧楠经理的路演纪要，他讲到一个问题，投资是要看本质的。比如他买茅台，本质是什么？买白酒的商业模式。他不是买消费股，或者买食品饮料股，否则他为什么不买光明乳业、伊利股份、古越龙山这些股票？茅台品牌牢牢占据消费者心智，公司不需要投入销售费用来占领市场，你不需要担心其他白酒品牌打价格战抢占茅台的市场地位；先货后款，现金流足够好。产地、产能受限，几乎不存在替代者和其他行业竞争者侵入的威胁;有定价权，供不应求，可以提价...有人说，买茅台，就是买中国的顶级奢侈品，本质上就是做多贫富差距。话虽不上台面，但还是很“本质”。那买中远海控，本质是什么？很多买了海控的股民不考虑这个问题，觉得我能算业绩不就得了嘛？其实这个问题很重要。比如，最近国家的反垄断如火如荼，K12教育好好的一个赛道瞬间消失，互联网平台龙头瞬间切换为公用事业股，机构纷纷慌不择路，逃向国家鼓励支持的高端制造、科技兴国赛道。虽然好像和海控没关系，但是一个机构投资者，当它在看海控的逻辑时，会不会担忧，有定价权的集运业，会不会突然遭遇国家的运价监管？你的高利润，真是光靠供需不平衡就可以维持的吗？这个问题我考虑过，思考的结果指向一个终极问题：集运业目前高利润的商业本质是什么？它是利用垄断优势剥削我国民众吗？显然不是。目前从美国发往中国的海运出口价格，只是中国发往美国的1/10。承担了超高海运运费的，是进口国消费者，而不是我国消费者。否则今年六月，交通运输部也不会放开管制了很久的美西航线运价上限。当然，部分出口企业过的比较难受，这也是事实。因此，集运业的高利润，是赚发达进口国家消费者的钱，这一点需要首先明确。中远海控的利润，本质上和两头挤压消费者和小商户的垄断平台有所区别，持有海控的投资者完全可以理直气壮。给海控死多头一分钟时间，向“坤坤”、“兰兰”们路演海控的逻辑，你会说什么？有人说：行业内的专业人士经常看的很清楚，但投资赚不到钱甚至赔的一塌糊涂，这是为什么呢？这就像一个初中生，非要用方程去解小学生的鸡兔同笼问题，但你不懂，也不屑于小学生蹩脚的逆推思路。所以你要站在投资者的角度去看投资，站在时间精力有限，日理万机的国内基金经理，希望一句话就能让他明白一个行业和一个票逻辑的捷径去看待投资。当然还有最核心的，现在谁掌握定价权谁牛逼，目前的A股市场，手握重金的顶流基金经理们，如张坤、葛兰等，正在焦头烂额的是，要不要把自己手上被砸的最惨的白酒、医药这些心头好，剁了去换如日中天的“新光芯”。不动吧，净值一天天往下掉；去追吧，又怕接了科技最后一棒。如果给你一分钟的时间，给基金经理们讲海控的逻辑，说服他们买中远海控，应该怎么说？错误的逻辑如下：预计公司21/22/23年净利润为1000、1200、800亿元，考虑到未来集装箱运价不可能回到历史低位，预计三年后年利润中枢为600-800亿元，按照两阶段自由现金流估值法，公司合理估值为..但基金经理们是管理了千亿资金，你让他们重仓一个周期股，这个东西万一景气拐点了，他们怎么卖出？更何况对他们来说，这个东西是并不是闭着眼睛能买了躺着的品种，那还不如看光伏芯片。那咋办？讲弱周期化趋势？不好意思，你先稳定赚三年钱基金经理才会舍得看一眼。其实正确的逻辑是：美国试图通过无限印钱来收割全世界的资源要素为自己的无能买单，而中远海控是我国反制美方收割的几乎唯一武器。为何说它是我国反制美方收割的几乎唯一武器？Covid-19大流行以来，美方倚仗其全球独一无二的金融、军事霸权，实践MMT（现代货币理论），无限制地进行货币宽松，向民众发放现金，以缓解其因为抗疫失败而引发的各种国内矛盾。美国民众宅在家里，拿着政府的失业救济金，买入全球生产者提供的商品过着赛神仙的舒服日子。我国虽然抗疫得力，成功复工复产，但依旧不得不用国内的各种资源要素生产产成品，出口到美国换取外汇，同时解决国内的就业问题。去年就有人质疑，那美国就这样几乎无成本地印美元，而中国要牺牲国内的人力、资源、环境，出口换回来的美元不都是废纸吗？确实，听起来很有道理。但有人马上就反驳道：在这个世界上如果美元是废纸，那人民币就连废纸都不如了！美国可以这样把自己的美元转化为别人家的问题，其他国家缺不能。难道这个世界上的其他国家，只能坐以待毙，老老实实地被美国人收割吗？当然不会。处于全球产业链上游的资源国，可以通过矿产原材料涨价来转嫁成本。在美联储的滔天洪水之下，工业金属价格已经历史新高，分析师大吹特吹铜的超级周期；即使是存在过剩产能的原油，在OPEC+控产的努力之下，价格也恢复到了2019年价格之上。但我国作为制造业大国，处于产业链中游。虽说有人认为我国将会以碳中和的名义，变相向美国输出通胀。但是，极度内卷的制造业，转嫁成本的议价能力实际上是不高的，否则美国人怎么敢说加关税就加税呢？但好就好在，美国人零成本印钱向全世界买买买的时候，在运输链条上出现了一个一年半载解决不了的短板——航运业。这让中国有了一个反制美国，输出通胀的有利武器。美国虽说是海洋国家，但远洋集运业却并不强大。目前航运界三大联盟控制了全世界的主要运力，美国国内排的上号的只有美森，最多再加个以色列的，体量与三大联盟无法相提并论。这就是为啥海运费居高不下，总统拜登也要亲自喊话说要查班轮公司垄断的原因了，因为它自己手上没运力啊！加上美国国内基础设施老旧不堪，效率低下，被班轮公司“卡脖子”涨运费也无可奈何。一句话：美联储放出来的水本想白嫖中国的要素资源，结果被中远海控全转嫁回去了。只有班轮公司有这个议价能力涨价，而国内出口制造业却不能！海控的实控人是我国国资委，这不就是反制美国，输出通胀的最好武器么！接下来分析行业格局，供应链瓶颈的问题。比如：为啥运价高企不是因为缺集装箱，也不是因为缺船呢？关键运输瓶颈在于美国堵港。那美国为什么解决不了堵港？因为除了疫情影响，工人不返工的因素，基础设施年久失修，效率低下，按照美国搞基建的速度，这些可能五年十年都解决不了。因此，海运高运价，不是疫情临时因素，而会维持很久一段时间。所以海控的业绩是弱周期化的，不是英科医疗也不是牧原股份。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫中远海控不需要业绩，只需要一个故事，来自Donani。“人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的”中远海控A股自从公布中报后股价见顶出现了大幅回落，不过雪球上，它仍然是最受关注的热股之一。随着其近期股价的持续走软，其讨论争议的热度不但没有下降，反而越发激烈。看多者天天拿着CCFI、SCFI按计算器算业绩，争辩说Q3多少利润，Q4多少利润，明年利润可能不降反升，集运业有强壁垒，。看空者的理由就是“花样百出”了，有的说周期股业绩公布后就是“见光死”，比如英科医疗；有的说股价先于业绩见顶，光看业绩按计算器没用；还有的说强周期股嘛，今年爆赚明年小赚，后年暴亏，算PE没用，还有说你看BDI指数不行啊，诸如此类不一而足。气的买了海控的部分投资者气急败坏，说其实不是这样的啦，集运不是干散货，海运业又不是做医用手套，景气超级周期十年起步……恨不得变身卖方把整个集装箱航运业的格局向全A股民科普一遍。我在跟踪海运行业相关信息时，读到这样一条帖子，觉得很有道理，先贴到这里供海控持仓者思考。中远海控目前业绩如此火爆，为何机构如此敬而远之呢？有人说那些人不了解、不懂航运，这种情况是有的，但不要把别人都当成SB。那些搞金融的、管理大资金的多数是聪明人，平均智商和能力远高于普通散户。我有个高中同班同学，金融科班出身，早年在头部券商做首席分析师多年，后转战公募基金至今，深谙卖方买方的套路。我们聚会时经常就行业、公司、股价走势等进行争辩，往往观点相左。他说，站在实业的角度也许你的观点有道理，但你不懂资本、不懂人性，虽然你可能很早就看到了结局，但你不一定能走到终点。实践和结果往往证明他多数预判是对的。市场永远是对的，大多时候是由大资金决定，而不是散户。100头羊不敌一匹狼，道理就是这么简单“就算你今年利润1000亿，明年1200亿，但周期股就是周期股，大机构不买，给个3PE，3000亿市值，你有意见？诚然，在当下时点，美债、中债收益率都在持续下行，通胀担忧缓解+流动性宽松无忧，机构拥挤在科技成长赛道上刷净值，宏观环境对价值股、短久期景气股不利，这是事实。等到四季度或许情况会有所转变，届时市场可能重新开始通胀交易，强宏观涨价品种可能会重新受宠。但万一宏观环境不改变呢？你现在的价格买海控，就是为了等全年业绩出来之后，说服未来的多头按照当年净利润按照6PE接盘？现在机构流行的都是终局思维，2025年预期估值。人家新能源车，都是按照2023年业绩买入，卖给按2030年业绩估值接盘的人。再看看让海控粉咬牙切齿的爱尔眼科、通策医疗，都是100PE买入，甩货给200PE接盘的人。你说我的股值6PE，谁会接手呢？按计算器救不了中远海控我个人不是海运从业者，对于集运行业的了解和海控的利润模型，大多来自于雪球其他大V。论对行业格局的了解，景气度的跟踪，业绩的提前测算，我肯定不如他们专业。如果对海控的业绩有疑问的，这些大神都给你算的明明白白，提前业绩预告至少1个月告诉你底牌。不过说到底，股价是人用钱买上去的。除非海控每年赚1000亿，给股东分红900亿，持续三年；业绩再好，如果市场大资金觉得你是周期股，不愿意高位接盘，那么海控的股价永远会停留在”周期股爱好者我预判了你的预判“这种内卷化的强博弈状态中。中信建投韩军说38元，那么我35元先开溜。你觉得2021年利润6PE合理，那我5PE跑路。你花了这么长时间研究、跟踪公司，算准了业绩，那估值怎么算？多少PE？别人业绩上升，那是戴维斯双击，估值跟着涨。你倒好，业绩越来越高，估值越给越低，100亿利润的时候还能给10PE，800亿利润给6PE，那1000亿利润的时候，是不是只能给3-5PE了？因为你自己也说了：”它是周期股，业绩不可持续“啊！从这个意义上来说，中信建投的韩军，是海控最大的“低级红，高级黑”，不管它业绩算的怎么准，报告最后那句“考虑到公司周期股的属性，给与2021年利润6PE”，已经完全封死了股价未来的想象空间。万物皆周期。不管是几年轮一次的库存周期，还是60-70年来一次覆盖人生多数时间的康波，什么东西没有周期呢？年初号称永续增长的白酒，难道就没有周期了吗？上一轮白酒出厂价和一批价倒挂的13-14年，茅台业绩零增长离现在，也就7-8年，白酒也是有周期的，为什么白酒研究员从来不用弱弱地说白酒的批价周期波动，理直气壮用自由现金流贴现法（DCF）。海运业的周期长度长达15-20年，其进入壁垒和可替代性之弱完全不输白酒，吹起票来咋就怎么怂呢？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫保险行业投资者到了最困难的时候了，来自贫民窟的大富翁。这两年对于保险投资者是非常煎熬的，不管是成长股，价值股，乃至ST板块都可以涨一涨，而保险板块则一路阴跌，别人涨，它微涨或者小跌，别人跌，它就大跌。前两天，中概互联把保险又拉下水，现在中概互联起来了，保险行业继续跌。最近大涨的股票很多，而保险股，这个人人都说低估但是都不看好的板块，在上证上涨1.49%，深圳上涨3.04%的背景下，中国太保下跌2.19%，中国平安上涨0.26%，非常惨淡。到底是谁在买，谁在卖？据兴业证券经济与金融研究院统计，2021年二季度，主动型基金低配保险板块，持股市值占比为0.2%，环比-1.08%，相较沪深300低配1.77%，保险持仓占比触五年最低点，个股持仓环比也普遍下降。环比来看，基金对中国平安、中国太保、新华保险持股数量环比下降73.5%、75.4%、59.2%，持仓市值环比下降78.4%、81.1%、61.5%。再看单个公司的仓位，基金在保险板块绝大部分持仓为中国平安，比例为 0.21%，其次为中国太保，持仓0.05%，均显著低配。其中，中国平安在经历去年下半年的增配后，今年上半年被减配明显，中国人寿则并未出现在二季度公募基金重仓股中，各个股票的持仓比例均处于历史最低位。这个幅度堪称清仓式减持，我们再把部分基金出于行业配置的角度保留了一点股票扣除，从主动型基金的角度看，已经全部清仓保险股。在留存的一点点仓位中，中国平安和中国太保为主，中国人寿、新华保险和中国太平则没有踪迹。那么保险行业为什么会被抛弃呢？我觉得主要原因是因为股价低迷，同期赛道股太强势，造富效应显著，在这种强烈的对比下，颇有一种“我不买赛道，我是傻瓜”，“我买保险，我是傻瓜”，出于对市值的追求以及对投资者的“交代”，基金经理们一致选择了清仓保险，买进赛道。因为股价低迷卖出，因为卖出，股价更低迷，这似乎是一个存在负反馈的死循环。那么这循环能打破吗？我觉得很难。第一，业绩确实低迷。按照我的认识，疫情后经济其实是受挫的，但是房价暴涨一波进一步把财富集中在钢筋水泥上，客观上造成消费萎缩的现象，同时货币发行保持同比中等速度增长，美元超发，物价还上涨了，消费更难了，保险作为可选消费，进一步被压缩。第二、行业原有的发展模式出现瓶颈，亟需改革，但是怎么改？改革的效果怎么样？目前看，只有中国平安大刀阔斧改革，难度很大。在监管领域也是以“合规”为主，对于行业的发展并未出现清晰的指导。第三、在互联网保险的参与下，行业改革没有出现革命性产品的背景下，行业价格战激烈，虽然被托管的保险行业一个接一个，但是企业要实现这种背景下的突围并不容易。在这种基本面的影响下，保险行业遭遇了“杀估值”。这和当前投资市场的“追增长”形成了鲜明的对比。我们距离来说。中国平安2020年扣费净利润1435亿，当前市值为9700亿，宁德时代扣费净利润42.65亿，当前市值1.3万亿。中国平安当前市盈率6.75亿，宁德时代市盈率190亿。如果未来十年，中国平安净利润复合增速为8%，那么十年后的中国平安净利润为2337亿，宁德时代净利润复合增速为30%，那么十年后的宁德时代净利润为587亿。如果未来十年中国平安净利润增速为0，十年创造的利润为1.43万亿。而宁德时代十年后的净利润达到今天中国平安的利润，需要的复合增速为42%。当然很多人说，中国平安的利润可能出现衰退，宁德时代的利润增速可能更高。但是我们冷静想一下，在过去十年银行的利润还是增长的，保险的行业空间和行业机构比银行好得多，怎么会零增长？而任何一个公司在十年内保持复合30%的增速几乎是不可能的，即使是茅台也做不到。我上面做的两个假设都是概率很小的事件。在这样的假设下，如果成立，那么十年后宁德时代的净利润也就和今天的中国平安相一致。但是今天的宁德时代市值已经超过了中国平安。既然在逻辑和价值上解决不了的问题，就只能从市场上寻找原因。原因就在于保险业的基本面出现了业绩增长乏力且短期看不到改善的局面，而赛道股普遍有明显的业绩预期，那么基金就会选择无脑卖低估的，无脑买高估的，或者根本不看估值。当这种行为成为一致性预期后，买进的理由就成了“我买它的原因是因为它会涨”。或者用一句时髦的话说：“你负责正确，我负责赚钱”。这就是一个非常有意思的事情了，我们知道做错误的事情一般是不能得到好的结果，那么为什么在股市中就可以呢？你认为真的可以吗？这是另一个话题了。这里需要提醒的是，现在的主动性基金持有的保险股已经可以忽略不计了，被动型基金持有的保险股不会出现主动减仓，也就是说保险股的交易现在卖出的，散户为主体！那么当一个股市只剩下散户交易的时候，就会出现散户之间的交易，这就是中国平安现在的情况，每天的成交量都挺大的。这就是散户洗散户的过程。等到缩量的时候就差不多了，那个时候持有者都是坚定地投资者，交易量很小，但是也存在无量暴跌的可能性。关于保险的行业发展，我在前天的文章《美国十年期国债收益率为负！全球利率下行，如何保卫我们的财富安全？》对我国保险业发展的基本面做了分析，并举例说明保险产品在老龄化社会中起着重要作用。中度老龄化社会首先考验的是医疗、养老等公共财政支出和社会保障体系。虽然目前我国尚未进入中度老龄化社会，但社保收支已经开始出现缺口。2020年，全国社会保险基金预算收入7.21万亿，下降13.3%，加上从全国社会保障基金调入500亿，收入总量为7.26万亿；全国社会保险基金预算支出7.88万亿元。收支相抵，当年出现缺口6219.17亿元。这不仅是有历史数据以来首次出现当年收支缺口，而且超出原本预计的收支缺口4996.73亿元。未来我国即使能实现社保收支盈余，很大程度上也要依赖财政补贴。根据1994年世界银行提出养老金“三个支柱”的概念，养老金可以划分为以政府实施普遍保障的第一支柱，在我国是基本养老保险基金，在我国，还有由中央财政拨款形成的国家社会保障储备基金，即全国社会保障基金，作为第一支柱的重要补充。根据公开数据来看，基本养老保险基金累计结存约5万亿元，全国社会保障基金约2.4万亿元。以职业群体缴费形成的第二支柱，包括职业年金和企业年金，根据数据，当前职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元。以私人性养老金储蓄投资形成的第三支柱，包括商业养老保险和目标日期基金等，根据数据，商业养老保险约1000亿元，目标日期基金约300亿元。我们看一个指标，养老金替代率，指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。这是一个反映退休人员生活水平的经济指标。在国际上，美国和加拿大，三支柱覆盖比较均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之间，“第二支柱”大致与“第一支柱”相当，“第三支柱”作为补充。欧洲高福利国家“第一支柱”替代率高，多为50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的发展就比较弱。假定让退休人员过上有尊严的生活，需要总替代率为70%，我国“第一支柱”替代率设计为60%，近年来，“第一支柱”替代率逐步下降，全国平均已不足50%，今后的趋势可能还会下降。这是因为老龄化发展太快，企业近年来减税降费带来的养老保险费率降低（养老金收入减少），财政对社会保障的补贴占比趋势性降低。通过这个分析我们应该明白两件事：第一，当前我国的第一支柱替代率相比国家已经不低，现在还有50%左右，和欧洲高福利国家相当，第二，未来的第一支柱替代率大概率是降低的。那么要维持退休后的生活水平，只能通过第二和第三支柱去发力。企业年金是个人把握不了的，从个人的角度看，我觉得第三支柱，即商业养老险是一个重点考虑方向。我们知道，去年的新生儿数量就很不乐观，今年这种情况还在快速恶化。贵阳市卫生健康局的数据显示，贵阳市2021年1~6月全市常住人口出生21193人，2020年1~6月全市常住人口出生22248人。根据河南省政府网站公布的关于2021年上半年省重点民生实事进展情况的通报，截至6月底，完成新生儿“两病”筛查40.64万例、听力筛查40.61万例，筛查率分别为98.88%、98.81%。而2020年同期，河南完成新生儿“两病”筛查48.35万例、听力筛查47.31万例，覆盖率分别为96.56%、94.48%。同口径下，河南今年上半年新生儿下降了18.3%。根据山东省胶州市政府网站数据，今年一季度，全市共完成出生医学证明签发1768份，二季度完成1470份。2020年一季度完成2016份，二季度完成1647份。也就是说，今年上半年完成的出生医学证明签发数比去年同期下降了11.6%。人口专家、广东省人口发展研究院院长董玉整教授对第一财经分析，2020年比2019年出生人口下降不少，从1465万下降到1200万，下降幅度超过18%。河南，广东和贵州，这应该是很有代表性的城市了。2020年我国结婚登记数据为813.1万对。这是继2019年跌破1000万对大关后，再次跌破900万对大关。这也是2003年以来的新低，仅为最高峰2013年的60%。因为人口结构的原因，预计结婚人数还会继续减少。结婚的少了，生孩子的会多吗？只能从存量家庭想办法，生二胎和三胎。我个人认为政府是有义务帮助公民获取首套住房的，但是每次的调控都不会忘记把首套房的贷款利率也给提高了。目测我国新生儿数量逆转是一个很艰难的事情，人口和土地一直是一个国家的基本面，这个背景下，预测我国很多行业将会发生巨大的变化，商业保险是绝对的受益者。至于当前的中国平安，买，卖，还是持有？大家自己判断吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫保险行业投资者到了最困难的时候了，来自贫民窟的大富翁。这两年对于保险投资者是非常煎熬的，不管是成长股，价值股，乃至ST板块都可以涨一涨，而保险板块则一路阴跌，别人涨，它微涨或者小跌，别人跌，它就大跌。前两天，中概互联把保险又拉下水，现在中概互联起来了，保险行业继续跌。最近大涨的股票很多，而保险股，这个人人都说低估但是都不看好的板块，在上证上涨1.49%，深圳上涨3.04%的背景下，中国太保下跌2.19%，中国平安上涨0.26%，非常惨淡。到底是谁在买，谁在卖？据兴业证券经济与金融研究院统计，2021年二季度，主动型基金低配保险板块，持股市值占比为0.2%，环比-1.08%，相较沪深300低配1.77%，保险持仓占比触五年最低点，个股持仓环比也普遍下降。环比来看，基金对中国平安、中国太保、新华保险持股数量环比下降73.5%、75.4%、59.2%，持仓市值环比下降78.4%、81.1%、61.5%。再看单个公司的仓位，基金在保险板块绝大部分持仓为中国平安，比例为 0.21%，其次为中国太保，持仓0.05%，均显著低配。其中，中国平安在经历去年下半年的增配后，今年上半年被减配明显，中国人寿则并未出现在二季度公募基金重仓股中，各个股票的持仓比例均处于历史最低位。这个幅度堪称清仓式减持，我们再把部分基金出于行业配置的角度保留了一点股票扣除，从主动型基金的角度看，已经全部清仓保险股。在留存的一点点仓位中，中国平安和中国太保为主，中国人寿、新华保险和中国太平则没有踪迹。那么保险行业为什么会被抛弃呢？我觉得主要原因是因为股价低迷，同期赛道股太强势，造富效应显著，在这种强烈的对比下，颇有一种“我不买赛道，我是傻瓜”，“我买保险，我是傻瓜”，出于对市值的追求以及对投资者的“交代”，基金经理们一致选择了清仓保险，买进赛道。因为股价低迷，卖出，因为卖出，股价更低迷，这似乎是一个存在负反馈的死循环。那么这循环能打破吗？我觉得很难。第一，业绩确实低迷。按照我的认识，疫情后经济其实是受挫的，但是房价暴涨一波进一步把财富集中在钢筋水泥上，客观上造成消费萎缩的现象，同时货币发行保持同比中等速度增长，美元超发，物价还上涨了，消费更难了，保险作为可选消费，进一步被压缩。第二、行业原有的发展模式出现瓶颈，亟需改革，但是怎么改？改革的效果怎么样？目前看，只有中国平安大刀阔斧改革，难度很大。在监管领域也是以“合规”为主，对于行业的发展并未出现清晰的指导。第三、在互联网保险的参与下，行业改革没有出现革命性产品的背景下，行业价格战激烈，虽然被托管的保险行业一个接一个，但是企业要实现这种背景下的突围并不容易。在这种基本面的影响下，保险行业遭遇了“杀估值”。这和当前投资市场的“追增长”形成了鲜明的对比。我们距离来说。中国平安2020年扣费净利润为1435亿，当前市值为9700亿，宁德时代扣费净利润为42.65亿，当前市值为1.3万亿。中国平安当前市盈率为6.75亿，宁德时代的市盈率为190亿。如果未来十年，中国平安净利润复合增速为8%，那么十年后的中国平安净利润为2337亿，宁德时代净利润复合增速为30%，那么十年后的宁德时代净利润为587亿。如果未来十年中国平安净利润增速为0，十年创造的利润为1.43万亿。而宁德时代十年后的净利润达到今天中国平安的利润，需要的复合增速为42%。当然很多人说，中国平安的利润可能出现衰退，宁德时代的利润增速可能更高。但是我们冷静想一下，在过去十年银行的利润还是增长的，保险的行业空间和行业机构比银行好得多，怎么会零增长？而任何一个公司在十年内保持复合30%的增速几乎是不可能的，即使是茅台也做不到。我上面做的两个假设都是概率很小的事件。在这样的假设下，如果成立，那么十年后宁德时代的净利润也就和今天的中国平安相一致。但是今天的宁德时代市值已经超过了中国平安。既然在逻辑和价值上面解决不了的问题，就只能从市场上面寻找原因。原因就在于保险业的基本面出现了业绩增长乏力且短期看不到改善的局面，而赛道股普遍有明显的业绩预期，那么基金就会选择无脑卖低估的，无脑买高估的，或者根本不看估值。当这种行为成为一致性预期后，买进的理由就成了“我买它的原因是因为它会涨”。或者用一句时髦的话说：“你负责正确，我负责赚钱”。这就是一个非常有意思的事情了，我们知道做错误的事情一般是不能得到好的结果，那么为什么在股市中就可以呢？你认为真的可以吗？这是另一个话题了。这里需要提醒的是，现在的主动性基金持有的保险股已经可以忽略不计了，被动型基金持有的保险股不会出现主动减仓，也就是说保险股的交易现在卖出的，散户为主体！那么当一个股市只剩下散户交易的时候，就会出现散户之间的交易，这就是中国平安现在的情况，每天的成交量都挺大的。这就是散户洗散户的过程。等到缩量的时候就差不多了，那个时候持有者都是坚定地投资者，交易量很小，但是也存在无量暴跌的可能性。关于保险的行业发展，我在前天的文章《美国十年期国债收益率为负！全球利率下行，如何保卫我们的财富安全？》对我国保险业发展的基本面做了分析，并举例说明保险产品在老龄化社会中起着重要作用。中度老龄化社会首先考验的是医疗、养老等公共财政支出和社会保障体系。虽然目前我国尚未进入中度老龄化社会，但社保收支已经开始出现缺口。2020年，全国社会保险基金预算收入7.21万亿元，下降13.3%，加上从全国社会保障基金调入500亿元，收入总量为7.26万亿元；全国社会保险基金预算支出7.88万亿元。收支相抵，当年出现缺口6219.17亿元。这不仅为有历史数据以来首次出现当年收支缺口，而且超出原本预计的收支缺口4996.73亿元。未来我国即使能够实现社保收支盈余，很大程度上也要依赖财政补贴。根据1994年世界银行提出养老金“三个支柱”的概念，养老金可以划分为以政府实施普遍保障的第一支柱，在我国是基本养老保险基金，在我国，还有由中央财政拨款形成的国家社会保障储备基金，即全国社会保障基金，作为第一支柱的重要补充。根据公开数据来看，基本养老保险基金累计结存约5万亿元，全国社会保障基金约2.4万亿元。以职业群体缴费形成的第二支柱，包括职业年金和企业年金，根据数据，当前职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元。以私人性养老金储蓄投资形成的第三支柱，包括商业养老保险和目标日期基金等，根据数据，商业养老保险约1000亿元，目标日期基金约300亿元。我们看一个指标，养老金替代率，指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。这是一个反映退休人员生活水平的经济指标。在国际上，美国和加拿大，三支柱覆盖比较均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之间，“第二支柱”大致与“第一支柱”相当，“第三支柱”作为补充。欧洲高福利国家“第一支柱”替代率高，多为50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的发展就比较弱。假定让退休人员过上有尊严的生活，需要总替代率为70%，我国“第一支柱”替代率设计为60%，近年来，“第一支柱”替代率逐步下降，全国平均已不足50%，今后的趋势可能还会下降。这是因为老龄化发展太快，企业近年来减税降费带来的养老保险费率降低（养老金收入减少），财政对社会保障的补贴占比趋势性降低。通过这个分析我们应该明白两件事：第一，当前我国的第一支柱替代率相比国家已经不低，现在还有50%左右，和欧洲高福利国家相当，第二，未来的第一支柱替代率大概率是降低的。那么要维持退休后的生活水平，只能通过第二和第三支柱去发力。企业年金是个人把握不了的，从个人的角度看，我觉得第三支柱，即商业养老险是一个重点考虑方向。我们知道，去年的新生儿数量就很不乐观，今年这种情况还在快速恶化。贵阳市卫生健康局的数据显示，贵阳市2021年1~6月全市常住人口出生21193人，2020年1~6月全市常住人口出生22248人。根据河南省政府网站公布的关于2021年上半年省重点民生实事进展情况的通报，截至6月底，完成新生儿“两病”筛查40.64万例、听力筛查40.61万例，筛查率分别为98.88%、98.81%。而2020年同期，河南完成新生儿“两病”筛查48.35万例、听力筛查47.31万例，覆盖率分别为96.56%、94.48%。同口径下，河南今年上半年新生儿下降了18.3%。根据山东省胶州市政府网站数据，今年一季度，全市共完成出生医学证明签发1768份，二季度完成1470份。2020年一季度完成2016份，二季度完成1647份。也就是说，今年上半年完成的出生医学证明签发数比去年同期下降了11.6%。人口专家、广东省人口发展研究院院长董玉整教授对第一财经分析，2020年比2019年出生人口下降不少，从1465万下降到1200万，下降幅度超过18%。河南，广东和贵州，这应该是很有代表性的城市了。2020年我国结婚登记数据为813.1万对。这是继2019年跌破1000万对大关后，再次跌破900万对大关。这也是2003年以来的新低，仅为最高峰2013年的60%。因为人口结构的原因，预计结婚人数还会继续减少。结婚的少了，生孩子的会多吗？只能从存量家庭想办法，生二胎和三胎。我个人认为政府是有义务帮助公民获取首套住房的，但是每次的调控都不会忘记把首套房的贷款利率也给提高了。目测我国新生儿数量逆转是一个很艰难的事情，人口和土地一直是一个国家的基本面，这个背景下，预测我国很多行业将会发生巨大的变化，商业保险是绝对的受益者。至于当前的中国平安，买，卖，还是持有？大家自己判断吧。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫海控2022年业绩展望，来自张平原。我认为海控2022年的业绩大概率会超过市场上绝大多数人的预期。逻辑如下：1、世界贸易需求仍旧旺盛。近几十年来，除极个别年份外，世界贸易的总量是一直增长的。世界贸易组织预计2021、2022年的世界贸易量分别增长8%和4%。虽然在2020年，全球货物贸易量下滑5.3%。中国是世界上最大的贸易国，是世界贸易增长的最大推动力。海控是中国唯一的远洋集运公司，拥有“近水楼台”之利，必定受益于贸易量的增长。2、运力短期内难以大幅增加。虽说近期不少班轮公司加大了新订船舶的力度，但是新订单占总运力的比例也不过20%，不算很高。而且每年都要有一定比例的老旧船舶因为环保、使用寿命的原因退出市场。何况现在下单的集运船，至少要2年以后才能投入市场。世界集运市场经历了十几年惨烈的竞争，现在生存下来的都是巨头。三大联盟的组建，标志着世界集运市场进入寡头垄断阶段。各大集运公司对于造船的军备竞赛，已经理性了许多。所以一定时期内世界集运运力的增长较为温和。另外欧美各国落后的港口等基建设施，现在已经处于利用率的极限。造再多的新船，也只是增加拥堵，对于有效运力的提升没有什么帮助。可以说现在制约集运市场运力增加的瓶颈不是船，而是欧美的港口等基建设施。而这个短板的补齐周期会更长。3、2022年的长协价较今年会有显著提升。下半年是世界集运市场的传统旺季，短期内运价没有下跌的逻辑，大概率会继续上涨或者高位盘整。元旦到春节前后期间，进入长协价的谈判期，到时即期运价大概率不会低于现在。2021年长协价的谈判期，CCFI在2000点左右，2022年长协价谈判的时候，CCFI应该在2800点以上。经历了这一年运价的疯狂上涨，相信全市场都应该明白运价短期不会大幅下跌。这也让班轮公司在长协价的谈判中处于更有利的位置。有长协价这个定海神针，2022年海控的业绩就有了基本的保证。综上三点，我认为2022年海控的业绩大概率会好于绝大多数人的预期。但是仅个人看法，极有可能不够全面！本人资料性留存，非股票推荐！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫紧紧抓住储能板块的超级机遇，来自心中无股HK。这几天指数连续大跌，造成港股市值损失惨重，而A股帐户却不断新高，冰火二重天的原因是A股持续配置了新能源与储能个股，因为港股没有理想的标。个人坚定认为，接下来的储能板块将会出现一些阳光电源一样一年15倍的超级潜力股。背后的核心逻辑用常识可能更容易理解，新能源已经是公认的长期优质赛道，而光伏储能又是新能源中最确定的超级细分赛道，原因很简单，如果储能不能快速跟上，整个电网就无法接受更多的光伏电上网，就会严重制约整个光伏产业的快速发展，光伏储能已经成了整个光伏产业链最主要的短板，于是最近国家出台的光伏电站强制配置20%储能政策成了储能板块爆发的导火线。公开资料显示，未来10年全球储能的复合年增长将超过60%以上，而中国的增速甚至有机会达到70%，一个行业整体有如此大增速是非常罕见的，事实上，储能的高景气已经持续了半年多，本人最近通过对储能板块相关企业跟踪研究发现，无论是储能电池还是光伏逆变器与变流器，都已经是严重的供不应求，今年前三个月中国光伏光伏逆变器出口同比增长1.2倍，储能电池的各个环节都出现了供应紧张。很显然，储能板块是未来所有新能源产业链中增长最确定最具暴发力的细分赛道，可能没有之一，光伏储能龙头阳光电源一年多时间上涨15倍已经率先作出了表率，接下来储能板块会有更多5倍、10倍潜力股冒出来，一周前我与朋友说，在接下来相当长时间内，二级市场只要能看到“储能”二字的股票都有机会大涨，都可以闭着眼睛扫货，当然这是玩笑。基于储能行业进入了确定性的长周期高增速，目前及接下来相当长时间内的产能就是印钞机，因此，标的选择就显得相对比较简单：除了继续长线锁仓阳光电源头部企业外，可以直接找今明二年产能增量最大与股价弹性最好个股干，百川股份与上能电气就是基于这样的思路挖掘出来的，目前它们不到100亿市值的股价，相当于一年前阳光电源启动前的情形。从公开信息研究发现，百川股份突出看点是目前市场对它巨大的认知差，市场至今还在把它当化工企业看待，而事实是公司即将转型成为锂电池与光伏储能行业最具潜力的企业之一。公司的业务有三块构成：一是传统业务精细化工，目前在这个细分领域占市率30%，全国第一，公司已经公告上半年盈利同比大增7倍，虽然这块业务渐入佳境，但它不是本文要看好的主要业务；二是储能，公司控股32%的“海基储能”是一家定位电网侧储能，全国布局最早、技术水平最先进的储能公司之一，目前产能1GW，年底前有望新增1.5GW产能，预计未来产能会有机快速提升，公司发展将会进入快车道；三是宁夏30亿投资的锂电池储能项目，这是百川的最大看点，这个项目经过二年的建设，幸运的在光伏与储能行业全面进入暴发期的明年5月前全面投产，从公开披露的信息了解到，该项目由储能电池、废旧锂电池回收二大部分组成，据业内专家估算，投产后，百川锂电的针状焦、负极、石墨化个别产品的单体产能将进入全国前5，一体化项目有望进入行业前列，产品除了供应百川旗下海基储能外，主要供应锂电池储能企业 ，目前已投入项目开始运营，阳光电源等光伏储能企业都是它的客户，预计全面投产后将会形成80亿以上的年收入，这将给公司带来较大的盈利贡献，这个收入与盈利规模相对于百川目前才60亿市值的股价，它的股价弹性足够的大。上能电气的突出看点有：公司专注于大型光伏电站逆变器与变流器业务，而占整个光伏产为链价值20%的光伏变器是整个光伏产业链中竞争格局最好的细分赛道，公开信息显示，作为一家最近股价翻番后市值还不到100亿的公司，今年新增产能10GW，明年底总产能有机会达到30GW，而市值2300亿的阳光电源去年一年储能的出货量也就35GW。公开信息显示，上能的逆变器全球市场份额为5% ，在全球列第6，在国内仅次于阳光、华为列第3，远超400亿市值的固德威与300亿市值的锦浪等竞争对手。公司在今年国内大型电站集采中优势明显，几乎是全面胜出，在第一批“领跑者”中公司明显占优，手持订单大增，大唐、国投及三峡等巨头都是上能的客户。另外包括李飞在内的公司主要研发团队成员都来自华为，公司拥有完整的产品知识产权，强大的技术是这家公司的核心竞争力

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫不要浪费一场危机，来自顿牛。新东方今年从最高点下跌了85%，1900亿灰飞烟灭，只用了180天。不知道身处其中的投资者历经怎样的绝望，无法想像自己的重仓股如果经历这样的重创，是否还有继续走投资这条路的勇气。新东方不是最惨烈的，高途跌了97.6%，好未来跌了90%。“不要浪费一场危机”，我对这句话有两层理解：一是寻找危机中的机会；二是总结危机后的经验。教育股能不能抄底？我觉得不能。从目前传出来的政策看，可信度较高。这两年一些教育改革似乎都指向一个目标——对抗社会老龄化，提高出生率，培养更多的高素质产业工人。如果网传为真，一些公司也许到了生死存亡的时刻。抄底一支下跌90%的股票，如果跌到95%，意味着本金损失一半。教育股有大量的预收款，清算后账上的类现金资产能不能为正都是未知数。其他非教育类中概股，也跟着一起大跌。不同的是，它们只是杀估值，而非杀逻辑。只要这些公司还在源源不断地赚钱，市场总会给一个合理的估值。“人们总是高估一件事短期的影响，低估一件事长期的影响”。恐慌这种情绪，来得快，消得也快，里面或许有一些机会，若干年后回看，可能会发现这次机会十分难得。除了中概互联网，我没有直接持有任何一支中概股。本文更想聊的，是如何在这场危机中获得经验。这次教育股大跌，让投资者们最无奈的是，即便把相关企业研究透，也想不到会因为这个原因。能力圈只是一个相对概念，总有一些影响股价的因素能力圈无法覆盖到。如果决定一支股票长期价格的因素有100%，能力圈能覆盖到的也许只有50%，另外50%取决于市场、政策、黑天鹅等意想不到的因素。考虑到能力圈的局限，集中持股就是一个需要避免的习惯。这句话有两个前提，一是身家级别的资金，二是绝对集中。所谓绝对集中，是数学意义上的集中，比如单吊一支，那么能力圈覆盖不到的风险便完全没有被规避。巴菲特一直推崇集中持股，以伯克希尔的体量，同时持有几十支股票可以算相对集中的，但不是绝对的集中，即便某个公司价值归0，对其资产的影响也可控。过去几年，我有几支持仓高度集中的基金，有的清盘，有的陷入困境，都是前车之鉴。诚然，也有一些因为高度集中而获得成功的投资者，他们就像打了10枪每枪都10环的选手，有些可能是幸存者偏差，有些是真的枪法极好，一般人看看就好，贸然上场可能小组赛就被淘汰了。数学意义上的分散，也不一定就是分散，比如同时持有5支教育股或者1支行业ETF，这依然是集中。第一层分散，至少应该跨行业，进一步的分散是跨市场。这次教育股的政策推出之前其实有几个月的缓冲期，梁宏老师前段时间说已经清仓，刘志超老师昨天也发了割肉贴图，他们都是果断的投资者。杀逻辑的时候，最怕被心理成本左右，因为被深套舍不得割肉，结果越套越深。段永平说：“发现错了尽快改，不管多大代价都是最小的代价”。以上都是老生常谈，没有什么新意，常识本来也无需新意，但怀有常识，并一以贯之，就可以成为一名合格的投资者。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫历数十二大行业投资风险，来自非完全进化体。正如巴菲特将“不要亏损”视为投资的首要原则，对投资风险的识别是投资研究最重要的组成部分，做好这一点，投资就已成功大半。本文历数了过去五年本人对一些细分行业投资风险的归纳和总结：一、休闲食品、饮料1、受到食量与饮用量的制约，不同休闲食品、休闲饮品之间形成替代关系；2、休闲食品sku众多，供应链、库存、货架管理困难，经营效率很难有效提升；3、制造门槛低，产品同质化，同时又需要不断创新进行相互、自我竞争和替代；4、主动购买性与粘性较差，依赖流量，流量端趋向分散，头部企业难以在渠道端积累竞争优势。二、网红小家电网红小家电满足了消费者便捷、设计、个性化等多层次的需求，但传统小家电厂商也在开始布局这些细分领域，有一些细分品类会形成头部化的壁垒，更多品类可能将面临的是更激烈的竞争。网红产品的打造第一需要合适的外部条件配合：电商及内容与社交电商的崛起，年轻一代生活态度的改变与消费能力的提升；第二需要内部能力的配合：扁平化的组织架构、柔性化的供应链以及快速抓住新需求的产品创新能力。但上述系统能力能否确保长期不被模仿或超越，个人看法是护城河相对还是浅了些。三、家居卖场对于家居卖场，我认为有几点不利因素：1.流量前置，不论是房企精装还是装修公司，定制家具整装。而装修公司与定制家具的获客流量也在分散，向互联网，小区，商场转移。2.中小家居公司生存越来越艰难，影响招租和租金，行业向头部公司集中，这与卖场的逻辑有一定矛盾。3.走高性价比路线的家具厂商在电商平台崛起，而小件家居商品也被电商分流。整理来看，目前模式下家居行业的线下加价率还是过高。从长期看，存在一定被高效模式冲击的可能。四、定制家居以目前的发展阶段，我并不是很看好定制家具行业。精装修有助于部分龙头市占率的提升，但2C的生意变成2B，盈利能力与现金流变得更差。在2C端，除了高端品牌，产品偏向于同质化竞争，在生产端规模化的门槛也并不高。再加上流量较以往变得更加分散，并不利于龙头企业保持渠道优势。定制家居属于我说的你知道第一二名是谁，但让你买三四五名产品也不会觉得有太多不妥的行业。五、机场核心区域的机场有很好的商业模式，然而国内机场作为国有，其实际控制人与中小股东的利益存在着较大不一致。政府对机场建设投资的决策动机在于对当地经济的整体拉动，中小股东的回报来自于其所持股份所享有的自由现金流。通过股权融资去建设新的航站楼，在稀释原有股份的同时，可能还会拉低机场整体的资产回报水平，这一决策对当地经济发展可能是有利的，但对中小股东的利益很可能是损害的。六、家纺家纺产品当前面对的环境的确有些复杂，从产品属性看，中低端的家纺产品同质化程度较高，质量与技术门槛较低。即便在发达国家，前几名公司的市占率也并不会太高。从线下渠道来看，独立或商场内的专卖店模式基本上只有品牌企业可以支撑起相应的坪效与客单价，这一点是有显著的优势。缺点是中高端产品需求毕竟是有限的，而开店数量也逐步接近饱和。从线上来看，好处是由于广告位与搜索排名的稀缺性，品牌企业反而容易形成马太效应，但品牌中低端产品并不支撑太高的溢价率。相应的坏处是，家纺产品成本较低，加价率偏高，线上模式同样也面临着去品牌化的冲击，比如网易严选，小米电商，包括拼多多，在中低端产品上都会对品牌企业造成冲击。至于你说的地产后影响，相比更耐用的家电家居产品，影响要小的多。毕竟促使家纺消费的因素有很多，而年轻人的更换频率也在大大提升。要判断企业的价值，需要做的就是综合评价以上所有重要因素的影响。目前来看，我是有点拿不准。七、米面粮油面：“产品相对同质化，价值量难以大幅提升，生产端规模效应不够明显，资产相对较重，导致ROE一直偏低，怎么看都更接近一门普通生意。”油：“ 刚需产品，变化小，站稳第一梯队后渠道壁垒很高，但因产品属性偏大宗同质化，占用资金大，溢价能力有限，会制约盈利能力。”八、床垫出口上游是大宗巨头，采购规模优势有限，更没法占款。生产工艺相对简单，规模经济有限，生产效率提升空间有限。技术越来越成熟，难以通过规模研发投入持续领跑，技术优势有限。通过压缩解决产品运输问题，基地市场防御也有限。所以，公司的优势从哪里来呢？九、综合零售零售业的复杂性在于需要在多重因素制约下（产品来源，仓储，物流，租金，人流量，品类丰富vs周转率）满足消费者的多重需求（便宜，交通便捷，购买过程便捷，优质新鲜，选择多vs好挑选），麻烦的是不论是产品还是消费者的需求都在不断地变化之中，并且换个地方上述很多因素都可能会发生变化。最麻烦的是，在中国，大部分商品最高效的方式是电商，解决了大部分人群的大部分需求。而零售业需要做的是在电商以外的空间中不断求最优解和相互竞争。”以下几大“重点”领域，过去均写过相应文章十、银行写过《我为什么不投资银行股》十一、保险写过《为什么放弃买入中国平安》十二、消费公司写过《渠道变革下品牌消费公司的抉择》有人会问怎么没有地产呢？确实不在本人能力圈之内，如果非要找一个理由，那就是：“持股比例过低”和“实际权力过大”之间的巨大背离容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低或资产规模、杠杆过高的上市公司。比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的15倍，即实际拥有20亿，掌控的资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。最后需要强调的是，上述对投资风险的提示：1、不代表行业中出现不了好公司，也不代表不会有优秀的管理层将差生意做好。2、商业模式与投资风险会随着内外部环境的变化而变化，不排除在某一时间或环境下它会变好。3、即便存在不足和潜在风险，不代表公司没有投资价值。一是风险可能很长时间不会出现；二是价格可能已经充分甚至过度体现相应不足和风险；三是即便是一般的商业模式，也可能会在某一特定阶段实现业绩的快速增长。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫投资不是赚那点差价，来自山水之间1024。有一段时间没有写文章了，甚是想念。今天这篇会以闲聊加关注公司变化解读为主，这篇写完接下来两个月只会偶尔写写，并不会再像这样长篇大论了，精力要放在调研和跟踪公司上去了。现在市场很割裂，应该说极度割裂。倘若对新能源、光伏、锂电池、芯片半导体、某些囤货概念这种嗤之以鼻的话，赚钱与否先不谈，能少亏就万事大吉了。业绩暂时还看不到，基本面稍微走强股价便会一飞冲天，这是对当下市场最好的解读。A股，一直是以博弈为主，又或者说赌场更为贴切，2007-2008年，2014-2015年直至现在，或许真的就是七八年一次轮回。疫情过后，因为对小企业现金流匮乏和融资困难的担心，资金向两个方向进攻，一个是“永续经营”的食品饮料，一个是各行业龙头。基金追捧的盐津铺也把160的1丢了，像张坤重仓火锅料颐海国际也是如此，我记得那会儿居家歇业，三全食品大卖，也确实理解不了冷链运输不方便的情况下怎么做到如此好的流通。另外一个当时被基金重配的是行业龙头，其中印象最深的是恒力液压、三一重工和海天味业。虽然前段时间恒力和三一回调幅度很大，但也慢慢爬起来了，这两种基金同期重配从结果导向来看，是行业、企业能否保持持续增长决定的。最终结果怎样我不得而知，但资金预期是一直环比增长，一旦打破这种预期，难保不是下一个盐津铺子。与之对比的有两类，一是资金缺口大的芯片半导体，因为行业研发费用高同时叠加疫情出货大减预期，资金纷纷撤退，再看看当下全志科技，芯源微这种涨幅，似乎又在证明A股是博弈的市场，纠错的市场。第二种是狂热份子以口号的形式来论证市场，其中最大的头子是北京那个财经圈娱乐专家，其中也不乏各种私募机构喊出的500亿以下不买，1000亿以下看都不看，A股会逐渐港股化,美股化诸如此类。清晰的记得那会儿我还是重仓星源材质的，最低只有几十亿市值了，面临的最大的问题是市场带来的，小市值成长股真的没有出路了吗？打脸最狠的并不是这些小市值优质个股，而是ST。ST板块才是最近半年的预期差，特别是那种揭了帽子的，像融捷股份，江特电机，舍得酒业，结合非大市值不买的言论看，也不知道他们现在是怎么想的，虽然我也不会去碰ST个股。稍微研究下美股，也知道标普2000只中小盘个股是跑赢道琼斯和纳斯达克指数的，并不只是苹果微软这种大巨头在涨。过气龙头不如狗，东方通信是如此，君正集团也是如此，天山生物更是如此。还是那句话，A股是博弈为主的市场，同时喜欢把一种市场风格演绎到极致。这里面是制度的问题，管理规模以业绩为导向，业绩考核周期偏偏又短，很容易促使管理人做快速轮动和左脚踩右脚的游戏，不及预期砸盘的也是他们。万科A,中国平安，格力电器这些基本面并没有太差，无非就是主导的大资金换了场子，因为他们也有压力，赚快钱才是最好的生存方式。作为散户的我，一直践行价值发现和均值回归，但一般不去碰大盘股，同时也不会参与类似于ST这种存在退市可能的个股。我参与的大多数都是不怎么受关注，但行业和具体公司基本面正在有好的改变。一个行业风口来了抓不住龙头，赚不到最多我不会过于焦虑，因为这种潜伏式的复利方法很有效，不论市场怎么改变，得失不在一朝一夕，而是整个投资生涯。这其中最难的是预判风口和了解公司基本面的变化。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫站在当下的时点上，三大赛道如何投资？来自似水年华。中国经济转型能否成功，中国能否跨过“中等收入国家陷阱”，进入发达国家序列，关键看三个产业能否取得成功，这三个产业就是芯片、新能源汽车与大飞机。三大产业，三大赛道我们纵观欧美日韩发达国家的发展历程，就可以很明显的看出来，例如，德日意的汽车，俄英法加的飞机，日韩的半导体，美帝更是全能冠军。那么，中国要成为发达国家，要完成产业结构的升级，也需要在半导体、汽车和飞机这三个高端制造业上取得成功，从而完成“惊险一跃”。对应到当前的A股市场，就是芯片、新能源汽车与大飞机三大赛道。这三个产业都是典型的硬核科技，特别是芯片，代表了当今世界高端制造的最高水平，都是每年万亿级别以上的赛道，都是长坡厚雪的赛道。当这三个产业取得成功时，就意味着中国经济转型成功，高端制造业取代地产成为了中国经济的新支柱；而芯片、新能源汽车与大飞机的市值超过白酒与银行，则是成功的信号。当这三个产业取得成功时，上证指数自然会焕发青春，突破6124创下历史新高，并向万点发起冲击。几年前就说过，每轮牛市的领导板块，都是代表未来的产业，而不是代表现在的产业，更不是代表过去的产业。很显然，这轮牛市的领导板块就是：芯片、新能源汽车、大飞机、5G等。新能源汽车：初获成功。这三大产业中，新能源汽车将最先取得成功。因为，这个产业技术门槛与资金门槛，没有芯片与大飞机高，而且也不受美帝打压。经过5年多的政策扶持后，中国的新能源汽车产业链，已经初步取得成功，特别是在中上游占据了世界主导地位，宁德时代、恩捷股份、天赐材料、赣锋锂业、先导智能等，都成为了世界龙头公司。新能源汽车产业链成为了继智能手机产业链之后，又一个中国竞争力最强的全球供应链。而且，竞争力比智能手机产业链更强。因为，智能手机产业链中价值量最大的两块，芯片与操作系统中国都没有掌握；但新能源汽车产业链价值最大的两块，锂电池与智能驾驶系统，中国掌握了一个。同时，在整车方面，竞争力也比燃油车时代强了不少。芯片：回炉重造这三大产业中，芯片是最重要的一个，决定了中美战略博弈的胜负手，也将是最后取得成功的那个产业。因为，芯片无处不在，是当今世界一切科技的核心，任何电子产品都离不开芯片，它是一个比新能源汽车与大飞机更大的赛道。不管是手机、笔记本、服务器等，还是新能源汽车，不管是军事科技，还是民用科技，离开了芯片都玩不转。也是过去五年，国家砸钱最多，给政策最多的产业。与此同时，芯片的技术门槛与资金门槛都太高，而且产业链涉及到的环节太多，从上游的设备材料，到中游的制造封测，再到下游的设计，不仅需要精密制造的复杂工艺，更需要最底层的基础科学，美帝数十年的技术积累，不是中国花几年时间就能弥补上的。华为的全面被封锁，中芯国际战略转型，基本宣告了中美芯片战的第一个回合，以中国的完败告终。中芯国际从侧重先进工艺，转向成熟工艺与先进工艺并重，既是中芯自身战略的主动调整，也是国家对芯片战略的调整，是对半导体产业链回炉重造补短板，从半导体设备、材料、EDA等最底层的技术，到制造封测设计等环节，全面实现去美化与自主可控，打造完整的半导体产业链。虽然这个过程会十分漫长，可能需要10年左右，但这是从根本上摆脱美帝芯片遏制的唯一可行办法。大飞机：还很薄弱这三大产业中，大飞机也是典型的技术密集与资金密集，技术门槛略低于芯片，明显高于新能源汽车，市场规模低于芯片与新能源汽车，也是目前中国的一个短板产业。大飞机号称“工业皇冠上的明珠”，对其它科技具有明显的带动作用。不管是对基础科学技术的发展，还是对新材料、新能源、计算机技术、先进微电子技术等新兴科学技术的诞生，都起了很大的推动作用。同时，大飞机与芯片和新能源汽车不同，它走的不是纯粹的市场化之路，因为未来主要是国家买单，它的成长路径与高铁最为相似，都是国家投资国家买单，未来的大飞机，很可能会复制过去高铁的成功之路。但是，目前大飞机产业链还很弱鸡，不仅远远无法与新能源汽车相比，也无法与芯片相比，产业链还没形成气候。大飞机的主要瓶颈在于发动机上，当民用发动机取得技术突破之后，大飞机产业链才会真正爆发。发动机之于大飞机，如同锂电池之于新能源汽车，光刻机之于芯片，都是产业链中关键的一环。站在当下的时点，三大赛道如何投资？最近几年，从资本市场的表现来看，新能源汽车最强，龙头宁德时代已经突破万亿市值，走出了一大批10倍股，一批千亿市值以上的公司。芯片次之，龙头中芯国际市值4000多亿，走出了一批10倍股，几只市值千亿以上的公司。大飞机最弱，目前的龙头，航发动力仅仅1000来亿，10倍股几乎没有，千亿市值以上的公司也就两只。二级市场表现巨大差异的背后，反应的是产业链竞争力的差距，与板块上市公司基本面的差异。也就是说，目前新能源汽车产业链竞争力最强，板块业绩最好，芯片次之，大飞机则最差。去年底预期的大飞机逻辑，今年到目前为止，也没有得到兑现，不仅还未进入基本面驱动的价值投资阶段，连价值投机阶段都还没进入。经常会有粉丝问，新能源汽车还能追吗？芯片股该买哪些？大飞机还有未来吗？那么，站在当下的时点上，三大赛道该如何投资？

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫创新药生态系统，来自张小丰。大部分海外大药企自研比例已经非常非常低了。有些企业的自研已经无限接近于0。所以大药企的能力已经从自研变为下面3个：1：买项目的能力。2：临床开发的能力。3：全球销售的能力。首先是买项目的能力，这个看水平+运气。几个大药企基本上每年会有100+亿美元的预算用来收购药物，遇见好东西几百亿收购也做得到。持续更新企业的药品研发管线组合。其次我们平时说的“研发能力”在这里其实就是临床开发能力，指临床的设计，适应症的选择，临床的速度等综合能力。而不是很多人想象中的“把药物从实验式设计出来”这个能力。 临床开发能力涉及到能否最大程度开发一个药物的商业价值，最典型的就是PD1里面的O药和K药的PK。K药凭借更高水平的临床开发击败了O药，成了几年后下一个药王。最后就是销售能力，这里每个药企的销售能力还是有差异的。比如艾伯维在自身免疫领域的销售堪称无敌的存在。罗氏，默克等在肿瘤很强。诺和诺德，礼来在糖尿病领域很强。在国内，新药研发非常火热。我一直对大部分企业持有谨慎态度，主要不是怕研发风险，而是怕销售风险。我之前在嘉年华等场合也说过，目前阶段国内创新药最大的风险是销售而不是研发。研发都是me-too类药物，风险不大，但是研发出来有大量同质化产品，能不能卖的好才是最大的风险。一般来讲有3种情况一个初创企业比较容易建立起销售队伍：1：独家产品，可以慢慢建立队伍卖。2：大产品进度领先。这些产品在早期都有巨大的空白市场。进度快的就可以利用这些市场来快速建立队伍。3：大量产品。产品多就可以养足够的人。基本上这一批销售起来的新兴企业都是这3种情况之一。然而很多后来的企业再来建立销售就很困难了。这时候这些企业可能就会寻找合作，而头部企业有望和海外大药企一样买药品权益，输出销售能力。一个最理想的情况是自研和买买买同时进行。自研的投资回报率通常是最高的。但缺点是有时候产品会断层，像几年不获批新药，产品产出慢。买的产品投资回报率会低很多，但也能赚钱，并且快速增加产品线就能养更大的销售团队。海外的大药企自研能力已经非常差了，全靠买，所以整体投资回报率不高，但这种买的模式可以让这些大药企基本上处于不败之地。买的好，回报高，买的差回报低，但是死不了，成为百年老店。纵观整个海外药企历史，纯自研做到500亿美元市值以上的1只手就能数的出来。更加说明了大家都是依赖这个买买买的生态，有这些大药企来买，小药企的创始人，投资人也容易套现离场。目前国内市场也在往这个方向靠，未来会有大量合作的案例。小企业输出产品，大企业输出销售，形成一个生态系统。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫民生银行，低估了，来自于规律追寻者老K。民生银行股价一直下跌，在这个下跌过程中走的如此坚定，在这个时候，吼上两嗓子，不为其他，只是觉得这种下跌，非理性，主观认为是一种错误定价，股价低于价值太多了。一、市值截止7月16号收盘，民生银行总市值1856亿，2020年，民生银行的收入1849亿，民生银行收入突破2000亿也就是这两年的事情，看看这个市值能萎缩到哪里去？只要价格下跌，市销率也不会有人看的。二、净利润回顾民生银行的历史，从2005-2020年16年的财务数据来看，营业成本与减值损失占收入的比率均值在59%左右，实际的营业利润2000亿来估算的话，也是有800亿的，不考虑税费的影响，对应这个市盈率对应多少。按放贷规模，生息资产来算，每年增加4000亿的贷款额度，今年将达到4.2万亿贷款，2-3年后将达到5万亿的放贷规模，收入将达到2500亿。三、坏账率有人说民生银行坏账是无底洞，但16年稳定的经营数据不能说明规律吗？把大幅度计提非常态事件就能一直说是未来的常态，那有什么好争。民生官方已经表态公司的坏账已经企稳好转。如果只信任猜测和毫无根据的，毫无逻辑的支言片语，股价上涨就是贷款质量好，下跌就是小微企业坏账无底洞，这并没有意义。年初担心恒大，突然发现恒大下半年房价不打折了，公司并不着急回笼资金。恒大，全国很多的房地产民营企业，上天安楼观礼的也就是他一个人吧。很多人担心的坏账率，只是臆想的坏账率。四、股权问题泛海股权被强制拍卖的事情，从民生公告可得知，泛海的股权是被平安信托申请强制拍卖的。这里有个知识点搞错，原以为泛海股权只是4.61%，公告显示占股权比例为6.94%，难怪其一直以民生证券、民生保险等命名。泛海的股权被拍卖，应该是一个较为明确的信号，泛海要退出民生，或者仅能小量持有民生，做一个单纯的财务投资者。泛海的股权+华夏的股权，是一笔不小的金额，一举一动，足以影响股价很多。存在太多可能，在股权结构没有稳定的时候，继续非理性的杀跌，这个概率相当大。已经买完的，也只能卧倒了。股权斗争的唯一好处是，由分散股权走向稳定的控股权。这次应该是要改变这种分散股权的结构了，股权控制和高层的委任，是有很多意图的。五、股价股价是当下市场参与者对该企业的报价，价格不固定，忽高忽低，取决于市场参与者角力的程度，市场先生就是无数个市场参与者的名称。为什么价格会变化？这是市场参与者对同一个事物的认知不同造成的。为什么会认知不同？无数个参与者的经历，学识，情绪，性格等不同造成的。股价跟价值其实也是有一个互变的关系，股价越低，安全边际越高，股价越高，安全边际越低。泡沫是远高于价值的股价造成的，泡沫也是不安全的。六、可期待的供应链金融小微企业的贷款:小微企业贷款民生一直做，不是这两年再做，有过曾经的辉煌，也有过今天的落寞。小微是民生不得不做的贷款业务。细想想，其实没多少发展之路可选的。供应链金融的市场接近15万亿，中国民生银行的供应链融资之路始于2003年。2005年开始走专业化道路，构建专业化垂直销售体系、评审体系和业务操作体系。截止2011年10月31日，全行“产业链金融”发放的融资额达5368亿元，服务的客户数量达6728户，成了市场领跑者，并荣获“影响中国2010-2011最佳供应链金融银行”的称号。民生银行这一块的空间很大，市场份额占比也并不高。对民生供应链融资项目，我的理解如下：供应链金融方案有别于民生10年前的小微贷款方式。供应链金融更多的是抓住国内的战略民企客户，每个战略民企身后都围绕着无数的中型、小型、微型企业为其提供供应链产品的生产、服务；那么，接入民生银行的供应链金融平台之后，就可以在平台上知道龙头民企向供应链下游的企业采购多少，下流的企业要生产多少，会出售多少，服务多少，层层涉及。简单的说，龙头企业有了市场，就拿高董最近签下的联想来举例子。联想的PC电脑出货量全球是数一数二，围绕联想电脑的供应链涉及的企业至少也会有几百家，而这几百家又有很多小企业围绕供应链的生产服务。只要是联想供应链的供应商，大家接入了民生的供应链平台，其中有的中小企业为了生产联想的PC机出现了资金困难，就向民生发起贷款，民生依据这个供应链平台的数据，就可以精准的评估该中小企业贷款的真实性，而该中小企业生产出来的东西，只卖给联想，货款回收没有问题，贷款就没有问题，只要联想的销售不出问题，那么在这条线上的供应链的上下游企业，就生产PC端这件事情，也不会出现问题。这就是利用大数据实现精准贷款，而且坏账率还非常低。甚至贷款用途都能实现专款专用，防止中小企业贷了款之后进行挪用。供应链金融平台要是真能做到如民生所说的那样，把整个龙头企业+N家中小企业的供应链的进、销、存产品管控，资金流管控做到位的话，前景是非常巨大的。而且在拉客户的时候完全是集中火力，主攻龙头企业。比如上次的，拿下联想，就拿下了联想身后许多的供应链线条上的中小企业客户。这对销售来做，也是事半功倍的事情。民生银行在2018年设立供应链金融事业部，发展3年后，截止2011年10月31日，全行“产业链金融”发放的融资额达5368亿元，服务的客户数量达6728户，这个成绩还是相当不错的。民生银行去年贷款规模3.8万亿，占总规模的14.12%，去年的公司贷和小微贷合计2.77万亿，供应链金融贷款占19.37%。发展迅猛。民生银行掌握了各中小企业的进销存的数据后，真的会如球友所说的，那就是很宝贵的数据平台了。而中小企业老板的个人消费贷款与之进行关联后，也可以提高个人消费贷款的质量。当然，风险也是存在的。当龙头企业倒下的时候，整条线就是一锅端了。什么时候才会出现这类情况呢？当普遍出现这种情况的时候，危机也不远了。期待供应链金融平台的爆发

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫周期终将幻灭，在此之前我们仍将经历一次康波，来自如影如响。今天聊一聊大家最关心的中远海控估值问题，即周期弱化的逻辑。有人告诉我航运是“最周期”的行业，而我说，要用辩证的、发展的、联系的眼光看待问题。“最周期”的结论是用归纳法推导出来的。殊不知归纳法的最大问题是“不保真的”，也就是说，归纳法的谬误在于两点：第一，从单称命题上升到全称命题的逻辑跳跃性。很多人观察到无数船公司的周期，所以上升到所有船公司的周期性非常强。这是错的。第二，从过去推导到未来的时间上的非必然性。很多人观察到过去任何时间都是周期，所以未来的时间也将回归到周期。这也是错的。以上是归纳法的两点谬误，以前很多哲学家都吃过亏，这是简单的哲学常识。也就是说，那些说中远海控周期和以前一样结论的方法是有问题的，怎么能期待结论是真的呢？一、供给和需求之间的错配，形成波动的周期由于市场一开始门槛不高，参与市场的竞争者众多，提供的服务几乎没有差异化。对于船运来说，只要能送到目的地，选哪家基本上差异都是不大的。人们的消费习惯和需求在短期内变化不大。而市场的参与者众多，容易形成恶性竞争。市场的需求在短期内没有及时传达到供给端，容易造成供给端大开大合，疯狂造船，运力增加，供给过剩，形成供需错配，周期波动明显。根本原因在于竞争者众多，需求端传导到供给端有明显的信息迟滞。如果供给端竞争者减少，供给根本不会突然大幅增加和突然大幅减少，周期波动不会这么强烈。二、恶性竞争导致行业集中化趋势明显恶性竞争后，大部分小散公司缺乏订单，无法抵消船只带来的大幅成本，小散公司开始逐步消亡。船只被拆解以度过萧条期，运力减少。我们知道供给不是明显过多，就是明显过少，而拆船导致供给紧平衡，为什么？船拆多了呗。而家底雄厚的公司——中远海控，活了下来。通过一步步兼并，自身实力增强，成为行业的唯一集中龙头。大家可以想一想，如果需求端传导到供给端，现在供给端就一家公司，供给端会不会突然疯狂造船，提供过剩的运力以满足需求呢？肯定不会，这是简单的常识。也就是中远海控在经历过恶性竞争之后，获得了平滑周期的一枚金钥匙。三、行业集中化导致门槛提高，周期成为未来经营过程中的正常波动周期并不是一种规律，规律是不以人的意志为转移的。周期只是一种现象，周期是供给的错配形成的，而供给之间如果能更好地协调，周期会减弱。现在利润这么丰厚，请问有一家竞争者眼红利润进入这个行业了吗？答案是没有！门槛太高，根本进不来！造船至少需要3年，这不是用钱能竞争来解决的。三大联盟也会心照不宣控制运力，不能像过去一样恶性竞争了，对所有人都没有好处。另外一个门槛就是，中远海控的成本就是整个行业的平均成本，如果竞争者成本无法像行业平均成本靠拢，在未来是撑不了多久的！在中国，如果有大量竞争者进入，供给端大开大合，形成周期是可以遇见的，但是目前根本没有竞争者能够进入！海控的护城河如大海一般宽阔！另外，通过端到端的数字化能力，需求端传导至供给端，可以有效平滑周期。反正中国整个行业就中远海控一个，它甚至能通过调节运力，来控制所谓的周期波动！周金涛先生在《涛动周期论》中说，周期终将幻灭，在此之前我们仍将经历一次康波。中远海控目前拥有平滑周期的金钥匙，周期弱化是一个不争的事实。而价值投资者也将享受康波周期的红利，感谢你们的坚持。目前所谓的周期不在中远海控，而在大众的心中！破山中贼易，破心中贼难！

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫《涛动周期论》周期之王的遗作，来自于润哥。雪球很多读者称我为“周期之王”，我非常不喜欢这个称呼，我心中的周期之王只有一个人，那就是过世的周金涛。金庸的《越女剑》写到，“”越王的剑室之中，阿青手持一根竹棒，面对着越国八十位剑手。没一个越国剑士能当到她的三招。八十名越国剑士没学到阿青的一招剑法，但他们已亲眼见到了神剑的影子。每个人都知道了，世间确有这样神奇的剑法。八十个人将一丝一忽勉强捉摸到的剑法影子传授给了旁人，单是这一丝一忽的神剑影子，越国吴士的剑法便已无敌于天下。周金涛就像是阿青，我就像是得到八十个人剑法指点的旁人，而剑法就是周金涛遗作《涛动周期论》周金涛是中信建投发展部董事总经理，2016年新财富最佳策略分析师第五名， 08-12年连续5年新财富策略研究最佳分析师。其在07年因为成功预测次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015年之后，其成功预测全球资产价格动荡，并在2015年11月预言中国经济将于2016年一季度触底。是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。2016年12月去世。涛动周期论主要记录周金涛的一些公开讲话和研究报告。系统的阐述了康波周期、朱格拉周期、库存周期、黄金周期、大宗周期、农业周期和太阳黑子周期内容和相互嵌套。这本书写的比较晦涩，想表达内容很多，但没有考虑读者的专业知识背景，所以读起来很费劲。但是内容很精炼，每次读来都感觉有新发现，周金涛真是一个才子。反复读起来，感觉这本书就像冰山一角，反映了周金涛渊博的知识，其实每个章节扩展来都可以成为一本书。19年我买下这本书，对这本书读地不够多，但获益匪浅。让人可以从周期的角度去看问题。不管科技再怎么发展，取得多大进步，周期总是不变。书中内容我领悟到的主要体现以下几个方面：1、康波周期：经济的增长由科技生产革命引发，康波呈现60年周期，依次分为经济恢复，繁荣，衰退，萧条。目前从2020年-2030年为康波萧条期。2、美元和黄金周期《涛动周期论》对美元周期进行了较为详细的阐述，美元指数呈现周期特征，升值周期5-7年，贬值周期9-10年，从历史记录看1980-2019年完美吻合，2020年开始进入美元贬值周期。《涛动周期论》写到：“黄金价格可以看做经济增长的反面，以长波衰退期为起点，黄金资产步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中获取最显著的超额收益。而在经济复苏和繁荣期，黄金收益率趋于下行…….经济系统正常运作时候，黄金定价保持相对稳定状态，而当全球经济系统运行到特定阶段，市场信用、货币体系出现大幅动荡时候，金价将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情…….价格体系动荡是经济衰退重要来源,也是刺激黄金价格抬升重要推动力量”而每次美元的贬值周期来临，都带来黄金的牛市。”3、大宗商品周期周金涛认为2016年为大宗商品价格最低点，2019年为大宗商品第二个低点，2019年时候应该对大宗商品进行战略建仓。所以，我在2019年建仓了紫金矿业。周金涛还认为大宗商品景气周期结束需要两个条件，一个是大宗商品供应端，供过于求，第二，美元货币走向收紧。二者缺一不可，就像03年到06年美联储加息14次，也改变不了大宗景气周期，反而引爆次贷危机。目前来看供应端供过于求看不到，美元货币收紧更是看不到。4、美联储和欧洲央行使命的不同欧洲受历史原因，经历过魏玛共和国的恶性通胀，对通胀各位敏感，央行以控制通胀为目标。美国由于历史上没有经历过恶性通胀，所以美联储主要任务为维护就业率，所以，不能以通胀为由，就觉得美国必须要加息。通过本书我引申出来，万物皆有周期，唯有低估不败，比如寿险业绩，就有明显的周期性，寿险的利润和10年期国债750日线相关，当十年期国债750日线处于下行周期时候，大量资金要计提为寿险准备金，吞噬了寿险利润，这也解释了为何2020年后，平安的股价一直低迷。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫“轻资产”的公司，真有这么香吗？来自于破晓笔记。当下很多投资者偏好“轻资产”的公司，排斥“重资产”的公司。我们先定义一下“轻资产”和“重资产”的区别。当我们说一家公司是“轻资产”的公司，通常是指，该公司的主要资产，是数据库、专利、版权等无形资产，比如互联网公司、传媒公司，又或者该公司属于“脑力密集型公司”，比如律所、审计所、基金管理公司。当我们说一家公司是“重资产”公司，通常是指，该公司的主要资产，是矿山、油田、铁路、港口、电站、房产之类的有形资产。多数投资者偏爱“轻资产”，理由很朴素——轻资产的公司，更容易实现“高增长”。事实也的确如此。一家挖煤的公司想扩张，只能去买更多的矿山，这种模式下，它的增长极限是可预期、可计算的。而一家以“数据”为核心资产的公司，更有可能脱离资产的桎梏zhì gù，实现“爆炸性的增长”。以上所说，是多数投资者已经看到的一面，或者说，是多数投资者“更愿意看到的一面”。然而，每一枚硬币，都有反面。如果你是一个保守的投资者，保守的投资者意思是，凡事先往坏处想，则你很快会发现，轻资产的公司，更加危险。观察企业价值的两个视角：1、经营价值；2、清算价值。当一家重资产公司，比如“矿山公司”或“房地产公司”经营效益不好时，它的资产本身，仍然是有价值的。比如刚被潘石屹卖掉的“SOHO中国”。然而当一家轻资产公司经营效益不好时，它的价值会迅速衰减至近乎为零。因为它没有什么“可供清算”的东西。用个有点直男的比喻：“重资产公司”和“轻资产公司”的区别，就像是“重甲骑兵”和“刺客”的区别。重甲骑兵即使死在马上，那一身重甲、坐下战马、弯刀长枪、强弓劲弩，都是值钱的，甚至马鞍袋中，还能摸出些碎银。而刺客若是死了，除了心中的信念，就只剩腰间的匕首。诚然，刺客相比重甲骑兵，更有可能在短时间内撼动整个世界。但当历史变得足够漫长，我们会发现，仍是浩浩铁骑构成了世界的基石，牵动着世界走向。注意，我不是在说“重资产的公司更好”。我的意思是，没有那么明显的好与坏，只是“不一样”而已。另外，还有一个比较普遍的误解。很多人觉得：重资产的公司，商业模式有问题，他们赚的钱都是假钱。因为重资产的公司，必须不断用利润购买新的生产设备，才能维持当前的利润。然而，如果你继续追问：“为什么？如果你所说的是事实，那么是哪个环节出了问题？”你会发现，大多数人其实答不上来。我们今天就来具体说说，是怎么回事。首先，绝不可能是“商业模式”本身的问题。“赚到的钱，必须用来买设备？”世界上不会有么傻的商业模式，也不会有哪个企业家，接受这种商业模式。问题出在“会计”层面。很多生产型的公司，需要不断购买生产资料，这个逻辑没问题。但是，购买生产资料，就和雇佣生产人员一样，都是成本的一部分。利润=收入-成本。也就是说，扣除所有成本之后，剩下的才是利润！什么时候才出现“必须”拿“利润”购买新设备的问题？注意这两个词，是“必须”和“利润”。通常来说，利润是否用于“再投资”，只会影响“扩张”，不会影响原有的“生产”。也就是说，如果一笔钱，不用来买设备，就会影响原本的“生产”，那么这笔钱，其实根本就不是利润！什么情况下，会出现这种事？当“折旧率”取错的时候！你花10亿买了一台设备，预计能用十年，于是按10年摊销折旧。结果这设备三年就淘汰了，不能用了。于是，你只好把过去几年账面上“看似赚到的钱”拿出来，买了一台新设备。现在请问：1、这是什么问题？2、这是谁的问题？答案很明显：这是经营策略的问题，这是企业家才能问题，不是“商业模式”问题，不是“重资产”本身带来的问题！“轻资产”公司，也面临同样的问题。而且很多时候，所谓轻资产公司，其实容错率更低。你买矿山，煤价跌了还是矿山；你买设备，不能用了还有残值。你花钱开发一个APP，没人用，就灰飞烟灭。最后简单做个小结：1、轻资产的公司，好的时候更好，坏的时候更坏。2、重资产的公司，如字面意思一样，因为更“重”，所以更“稳”。3、重资产这种模式本身，没有任何问题。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫沉默螺旋：“基金抱团”是如何形成的，来自于思想钢印9999。很多人觉得只要有业绩、有逻辑，就自然有资金进来。那可不一定，房地产没有业绩吗？银行没有逻辑吗？你要说这些行业有逻辑缺陷，哪一个行业的逻辑没有缺陷呢？对于“独立派”，困惑在于逻辑不被他人认同；而对于“拥抱派”，最大的烦恼是“跟谁抱抱”。明星基金经理上了媒体总是大谈价值投资，因为这是主流看法，但实际上，很多基金经理并不在乎自己的风格，关键是市场要有风格，他们最讨厌的就是那种没有风格的行情，就像前期说的4、5月份。没有风格，就不知跟谁抱抱，不知跟谁抱抱，就容易报错。这时候，市场越纠结，他们也就越纠结，导致市场走势更纠结。只要市场风格出现了，那就简单了，不管三七二十一，抱上去就行了，导致市场风格一旦出现后，它必然会被强化。不过，“拥抱派”并不好当，时机非常重要。第一个问题是“抱得太早”。在市场风格形成前，会有几次错误的抱团，就是抱了两天忽然发现无人喝彩，转眼就变成抢跑游戏，那就不是尴尬，而是排名直降了——上亿的资金，不是说跑就能跑的。那看清了再抱行不行？可市场风格一旦固定强化后，其涨势会非常快，你又不是散户，一秒钟从地产变成锂电。只要抱得稍晚一点，其实获利空间也不是很大。当然，机构投资者中，“独立派”和“拥抱派”都是少数，大部分人都是“沉默派”，也就是形成“沉默的螺旋”的主要力量。沉默的大多数，也有自己的喜好，出于前面分析的“孤立恐惧”，不得不屈从于市场的风格，不得不拿出一部分仓位，寻找一些估值不太离谱，或者尚未被发掘的新票，参与抱团。这正是抱团形成后的经典走势，抱团形成之前，会有剧烈的震荡，抱团一旦形成，就会沿10天、20天均线稳稳地上行，这种走势，正是因为“沉默的螺旋”形成后，后知后觉的机构分批捧场，用一部分资金参与所导致。“沉默的大多数”们只是浅度抱团，一旦发现抱团有可能被打破，因为对板块缺乏信仰，他们会率先撤走。那么，“沉默的螺旋”是如何被打破的呢？四、打破多元无知的状态“沉默的螺旋”还有一个心理机制，被称为“多元无知（Pluralisticignorance）”，即群体多数成员私下拒绝一种行为模式，但错误地想象其他大多数人都接受它。打个比方，部门有一笔不小的钱，大家想讨论一下怎么花，结果会一开始，就有人建议公益捐款。大家当然都不希望捐出去，但也不好挑头反对，每个人都发现他人不反对，就以为别人都很高尚，自己默默地“狠斗私字一闪念”。抱团现象中的“多元无知”是指，大部分基金经理都会高估喜欢“抱团”的同行的比例，并以此作为自己参与“抱团”的理由。打破“沉默的螺旋”，需要有人站出来，戳破“多元无知”的状态，让大部分人看到，“抱团”的力量并不如看上去那么牢固。一个群体中，总有一些人不在乎主流意见。小众的声音一开始并不引人注意，但当周围只有一个声音时，这些人的观点反而格外引人注意，它们的作用是在打破大众关于主流的看法——原来也有人这样想——从而影响更多人站出来，打破螺旋甚至逆转螺旋。“抱团”的第一个反制力量，来自坚决抵制抱团者，会以自己“悲壮的牺牲”来唤醒世人。每一次抱团的高潮，都会发生“抽血效应”，即资金从底部的板块流出参与抱团，导致“损不足以奉有余”。此时，总有一些坚守深度价值投资的昔日大佬，或者被爆仓，或者被大幅赎回，成为媒体关注的焦点。这些理想主义色彩的“过时大佬”主要供散户嘲笑，但却触动了参与抱团的大资金，毕竟“没有永恒的风格，只有永恒的利益”，赚多了，就会想着为自己的仓位留一条后路，特别是大型基金，不可能等到抱团股崩盘再走。“抱团”的瓦解，来源于这些“背叛者”，价值投资毕竟是最主流的投资，估值是悬在每个人头上的剑，只要业绩摆脱了排名的压力，就可以率先跳出“沉默的螺旋”。“抱团”行情一般会有几次假摔，本质上是一些撤走资金留下的筹码被“抱团”迟到者疯抢一空，但资金的撤退是真实的，只要有人开始行动，这一波抱团的终点就不远了。沉默的螺旋一旦被打破，其逆转只是早晚的事，而“抱团”的末日疯狂，主要来自散户的“最后一棒”。抱团形成的前半段，散户大多是“又想骗我鸡腿钱”的旁观者心态。但当媒体在讨论“抱团”这件事时，终于把更多的资金推向“抱团”，大量抱团行业的逻辑开始向散户传播，散户这才“如梦初醒”。散户大规模参与抱团，往往是在几次“假摔”之后。这是一个互为因果的关系，正是因为“假摔”，才说明散户也认同这个方向；而正是因为散户的大规模介入，才让抱团的机构有机会脱身，导致“沉默螺旋”被打破，“抱团”最终崩溃。总结一下“沉默螺旋”形成的抱团现象背后的心理机制：1、传播现象对投资的影响越来越大，“抱团”现象与“沉默螺旋”现象，有很多相同之处。2、“意见气候”是一个人周围看法的分布情况；“孤立恐惧”是指，如果你发现自己的看法跟主流看法不同，你就会感到恐惧。3、任何一种市场风格的形成，“独立派”都是核心力量；“拥抱派”只要市场风格出现了，就会抱上去；“沉默派”会拿出一部分仓位参与抱团。4、“抱团”的第一个反制力量，来自坚决抵制抱团者，真正崩溃，来自抱团的背叛者。“抱团”行情一般会有几次假摔，但资金的撤退是真实的，只要有人开始行动，这一波抱团的终点就不远了。5、散户最后的大规模介入，让抱团的机构有机会脱身，导致“沉默螺旋”被打破。这就是抱团形成的过程，“沉默螺旋”一旦形成就有自我强化能力。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫沉默螺旋：“基金抱团”是如何形成的，来自于思想钢印9999。一、传播现象对投资的影响“沉默的螺旋”是传播学的现象。很多网络事件中，我们更容易看到一边倒的舆论和极端、暴戾的言论，是因为网友中“键盘侠”的比例比现实中高吗？并非如此。事实上，大部分网络事件，网友都有不同立场，但如果由于一开始受舆论影响，让一种立场占据上风，导致持相反立场的网友，因为不愿意与“主流”观点相左而保持沉默。一方的沉默，又导致更多的声音加入另一方，表达更加肆无忌惮，就好像一个螺旋，所以被称为“沉默的螺旋”，“沉默的螺旋”一旦形成，就会自我强化。公共事件在网络上引爆舆论后，当事人都会在第一时间用主流立场包装自己，以造成“沉默的螺旋”现象。为什么投资者要研究一个传播学的概念呢？因为通信工具对投资的影响不仅仅体现在交易上。巴菲特时代，投资经理需要定期聚会才能交换信息，公司基本面变化到股价变化需要几个月。而如今，有经验的投资者可以在十几分钟内搞清楚一家新公司的大致投资价值，公司基本面变化到股价变化只要24小时。基金经理都是一边看盘，一边看研报纪要，一边在十几个交流群中搜索有价值的信息，每分钟都有大量的信息在空中飞舞。这些变化，导致传播现象对投资的影响越来越大。比如说，近年来越来越剧烈的“抱团”现象，与传播中的“沉默的螺旋”现象，就有很多相同之处。二、意见气候和孤立恐惧表面上，机构抱团现象很简单，股价短期是“投票机”，某一个方向，看好并买入的人越多，股价越容易涨，股价涨，自然吸引更多的人关注，抱在一起容易涨，这似乎不太需要心理学的解释。但细细研究，还是有不少问题的：为什么拥有研究力量的机构投资者，会采用“抱团”这种粗暴的获利方式？为什么在一些方向出现“抱团”，而另一些方向上却“抱团”失败？什么原则导致“抱团”的最终崩溃？等等这些问题，都可以用“沉默的螺旋”理论解释。“沉默的螺旋”出现，建立在两个心理现象上——“意见气候”和“孤立恐惧”。“意见气候”是一个人周围看法的分布情况，比如，甲看好锂电池，乙买了很多光伏，丙在白酒上赚了大钱，丁因为看好房地产而规模缩水。散户看不见机构的即时持仓，但在圈内并不是什么大秘密。但意见气候是一个非常主观的判断，现实议题中，人们发表迎合主流态度的观点，投资中，投资者只会晒赚钱的仓位，一个跟你大吹在锂电白酒上赚了几倍的人，可能锂电白酒的仓位才一、两成。“孤立恐惧”是指，如果你发现自己的看法跟主流看法不同，你就会感到恐惧。价值投资说，“不要到人多的地方”，崇尚有独立的思考和观点，但投资又是一个以胜负论英雄的地方，两者结合，就变成了下面的心态：你跟别人一样，赚了——识时务者为俊杰你跟别人一样，亏了——运气不好所以，即使是崇尚独立思考的价值投资跟主流的看法不一样，也是一个很有压力的事。机构投资者是“有限理性”投资者，特别是公募基金，受排名和国企体制的限制，即，我不需要战胜市场，我只需要站在大部分同行中间的位置，保住饭碗和资金再说。此时，预判下一个抱团的板块，并在崩溃之前全身而退，这是排名靠前的基金经理要考虑的事。对于大多数基金经理而言，只要战胜排名靠后的就行。而排名靠后都是拒绝抱团又押错赛道的“倒霉蛋”，那么事件就简单了——你需要拿出一部分仓位参与抱团，就成为“有限理性”的选择。“意见气候”与“孤立恐惧”是形成“抱团”的心理机制，但抱团具体是如何形成的，还是要更具体地分析“沉默的螺旋”的形成过程。三、拥抱派 · 独立派 · 沉默派按照对主流观点的态度，可以把大众分成三类：第一类：拥抱派，这一类人并没有什么个人观点，或者他们的立场都非常主流，对任何主流看法，都乐于拥抱。反过来说，如果一件事，两派的观点势均力敌，他们反而会很痛苦无助，因为不知该抱谁。第二类：独立派，这类人从来不在乎周围人的看法，他们永远坚持自己的观点，除非他们真心觉得自己错了。第三类：沉默派，这类人有观点，如果符合大众主流观点，他们乐于表达；如果不符合，他们也不会放弃，但会保持沉默。这三类人，在“抱团”现象中，都有各自的影射。任何一种市场风格的形成，“独立派”是核心力量。他们往往最早坚信某一行业的投资机会，将主要仓位配置于此，并持续追加资金，就好像那位永远满仓半导体的“蔡皇陛下和菜狗”，永远不跟别人“抱抱”。他们就是风格的定义者，但市场并不是总有风格，像节后暴跌探底后到6月初赛道风格再次强化的两个月里，市场呈现“你方唱罢我方登场”的格局，没有任何一种风格占优。在投资的世界里，股价是买上去的，“独立派”就必须等别人来“抱他”，有人抱是“蔡皇”，没有人抱就是“菜狗”。打个不恰当的比方，所有“独立派”就是市场独舞者，必须等有人抱团，他们的价值才会实现。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫有腾讯好，还是没有腾讯好？来自于朱酒。最近，对互联网的管理趋紧，很多人又开始发挥想象力了，也有些腾讯的持有者出现了动摇。下午看到某著名基金经理在清仓腾讯的消息，这可能会是很多人正在做的事吧。这样的局面看起来有些复杂，缺少前车之鉴。其实，只要问自己一句话就可以了：“有腾讯好，还是没有腾讯好？”《腾讯传》的结尾处，记载了张志东的一句话：“如果哪天腾讯遇到了更大的挑战，也许就是新的一天开始了。”当规则收紧的时候，更多堵住的是追赶者的逆袭之路，这场互联网风暴，会进一步加大腾讯与追赶者之间的距离，甚至会让一部分同阵营竞争者的步伐变得相对更慢，这也是腾讯一直保持“克制”的回报。争锋无处不在，不仅仅是看得到的贸易战，还有更隐形的文化战。腾讯的存在，是国际化社交防御的重要工事，也是进一步在世界范围渗透文化的一把利器。有腾讯这样便于管理的企业，去协调、影响甚至控制那些野蛮生长的互联网公司，总好过让顶层直接面对。尤其是在去年蚂蚁事件之后，这就更显得重要。现在需要的是约束，是规矩，是让它们在可控的范围内越来越好。而它们也可以证明自己，在新规范的要求下会越来越好，这是各方面都想看到的结果。规范确实是必要的，对守规矩的企业来说，规范越多受益越大。这种规范，实际上是互联网的供给侧改革。后进企业，上市会越来越难，业务创新的门槛也会越来越高，这是在给当前的龙头们争取时间。老美现在的地位，有相当一部分是靠好莱坞、FACEBOOK、TWITTER、INS等文化渗透支撑的，不管是巩固国内形势，还是在东南亚、非洲等区域的文化博弈中，都需要强大的互联网力量，目前来看龙头们还需要再强一点，只不过要可控。很多人看好美团、京东、拼多多、哔哩哔哩、贝壳和蔚来，却同时看衰腾讯的投资，这很有趣。之前听华兴资本包凡说过，一级市场的股权投资最重要的是“看得准，搞得定”。对于美团、京东、贝壳这种企业来说，“看得准”不是件难事，但很多企业是投不进去的。而腾讯却经常在临近上市的时候拿到更多筹码，这种“搞得定”的能力是独一无二的。对于明星级公司来说，谁的钱都是钱，但拿到有些资本方的钱，花完也就完了，而腾讯的钱还意味着日后的广阔生存空间。微信的价值不仅仅体现在流量入口上，更是低风险投资的最有力保证。所以，对于上面的那个问题，我的答案是：有腾讯比没有腾讯更好。我有最大持仓限度，跌多少才可以买多少，一路下来，上周才有了机会。周四、周五又加了仓，500元出头买入的腾讯，我愿意先持有十年。引用马化腾的一段话，这才是腾讯最担心的事：“因此，千亿级(人民币)公司没落是很常见的事情；甚至到了千亿，没落的概率可能还会更高，包袱越重没落越快。人要清醒，外面掌声越热烈就越危险。真正的危机也从来不会从外部袭来，只有当我们漠视用户体验时，才会遇到真正的危机。只有当某一天腾讯丢掉了兢兢业业、勤勤恳恳为用户服务的文化的时候，这才是真正的灾难。”

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫像查理·芒格一样思考，来自于非完全进化体。4、投资心态不重要与上述几个概念类似，对投资和自身的认知越不成熟、充分，就越容易高估投资心态的重要性。甚至可以说，这个词的提及频率是与投资能力呈负相关的。如果一位投资者对公司的长期发展、市场的极端波动、自身的风险与心理承受能力都有着充分的认知，并基于上述认知进行决策包括风险的分散和自我预期的管理，那么其投资心态就很难出现大的“失衡”。相反，如果一位投资者对所投资公司的认知不足或者是错误的，通过自我安慰或激励以保持心态良好，反而可能产生负面效果。常见的情形是，一些价值投资者容易将低市盈率当作支撑自己继续持有的理由，而没有真正认识一家公司的商业模式与发展前景，导致长期陷入泥潭。认知深入、完善，保持好的投资心态就成为一种自然结果；认知不足、错误，投资心态好坏都没有意义。二、投资的重要模型：激励机制、第一性原理和林迪效应1、无处不在的激励机制芒格的《穷查理宝典》与塔勒布的《非对称风险》均强调及详细探讨了激励机制的巨大影响。激励机制是直接影响或决定人们行为方向的内、外部环境因素。只要有人的地方，它就在发挥着巨大作用。如果一家上市公司，实际控制人、管理层他的行为导向本身是错误的，那么你再去深入研究这家公司也没有意义。一位基金经理，他的行为导向是为了当年的奖金或者其他，那么他便很难基于公司的长期价值和投资人的长期利益进行投资决策。重点讨论一下上市公司，引用此前的雪球发言：“对于上市公司，最常见的导致错误的激励机制与行为特征是什么呢？ 不断融资和并购，过高杠杆，有钱不分，高比例股权质押，大额关联交易，大额投资、大额存货与固定资产、成本难以准确核查，实际控制人股权比例过低，国企，最后半个：过高估值。”案例1：地方国企实际控制人及管理层的决策动机很可能是拉动当地经济发展、维护当地就业环境，与中小股东的利益有可能出现背离。典型案例如机场类上市公司。案例2：“持股比例过低”与“实际权力过大”之间的巨大背离，容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低或资产规模、杠杆过高的上市公司。比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的十五倍，即实际拥有20亿，掌控资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。舞弊三角：压力和利益诱惑、机会和自我合理化。在生活中，如果你骗了某人几万块钱，你的内心很可能会过意不去，但在股市中，由于看到对方，或者坑的是基金、社保，从心理上就变得非常容易合理化。这也是导致过去A股市场资本运作与市值管理盛行的一个主要原因。而炒作盛行之下的定价机制的扭曲，对上市公司形成了巨大利益诱惑并提供了相应的机会。通过对激励机制的分析，相当一大部上市公司都可以直接从投资中排除。2、“第一性原理”很多伟大的企业家与投资家，芒格、乔布斯、马斯克、贝索斯都非常推崇“第一性原理”在实践中的应用。马斯克对它的描述是：“我在想存在一种好的思维框架。那是物理学的东西，你知道，有点儿像第一原理推理。总体来讲，我认为存在将事情缩减至其根本实质……你必须能把那些问题“煮沸”才能从里面找出那些最基本的东西。”对于芒格而言，“第一性原理”即格栅思维的应用。通俗地讲，我们大致可以将其理解为决定与影响事物发展和变化的底层逻辑。类似于物理学中的“牛顿定律”。如果缺少对事物“底层逻辑”的认知与把握，我们就只能基于现象与结果进行决策。两者的区别在于：（1）通过演绎逻辑推理所得结论的确信度通常高于归纳逻辑；（2）不同于演绎逻辑，归纳逻辑无法对变化进行预判，容易陷入路径依赖和经验主义；比如，对品牌溢价持续性的判断，要清楚哪些是基于“信息不对称”的，哪些是真正提供额外价值的。前者存在被打破的风险，后者具有更强的持续性。如果仅仅基于过去的品牌溢价进行惯性认知，很容易踩坑；典型如家电类公司和高端白酒公司。比如，对成本优势的判断，哪些是可以明确归因，比如资源独占优势、基于范围经济的规模优势等，哪些我们只能看到结果，无法归因就无法避免被打破。前者如水泥类公司、啤酒公司，后者如畜牧类公司、消费电子类公司。（3）基于现有演绎逻辑可以不断演化出新的逻辑、推论和体系，新的归纳逻辑的形成必须通过不断探索、挖掘和试错来完成，这一过程也促进了新的演绎逻辑的发现；如相对论的推导，理论先于现实的发现和验证。如马斯克基于第一性原理的重构将火箭发射的成本降至原来的几分之一。3、林迪效应林迪效应：对不会自然消亡的事物，其存在越久，预期寿命就越长。现实事物的变化有开放性、复杂性和概然性，经常难以对底层逻辑进行准确的把握，或者逻辑的演变容易受到多种因素干扰。此时通过历史检验或相似事物的检验可以提升预测的准确性。比如：两家餐厅，一家开了十年，一家新开，前者大概率口味不错，后者则存在口味、服务等方面的“风险”。放在对企业的研判上逻辑也是相通的，创立二十年的企业大概率要比创立五年的企业存在更久。过去多年竞争格局稳定的传统行业大概率会稳定下去。几十年未革新的技术大概率很难被突然革新。如果我们能基于上述历史验证，进一步发掘其底层逻辑，比如寻找到企业长寿或竞争格局稳定的底层逻辑与关键特征，相互结合应用，可以显著提升预测的准确性。为什么本人很少投新兴产业或商业模式？新兴产业及商业模式天然蕴含着不可知的风险。投资者经常会高估自身对新生事物的预测能力。本人对所投资公司的要求：历史数据可验证、底层逻辑可把握、经营状态可跟踪。满足上述三项原则可显著提高胜率，降低犯错成本。

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫像查理·芒格一样思考，来自于非完全进化体。一、传统投资认知的重建1、投资策略不重要对投资而言，最重要的是对社会发展、科技进步、商业逻辑、人性及股票市场内在规律的认知。投资策略的作用是运用基础数学与金融知识对上述规律进行优化组合。作为投资者和机构投资风格的概括，在介绍与相互交流时，投资策略这一概念经常会提及，相关术语有一定专业性，这导致初学者及尚不成熟的投资者容易神话或高估投资策略的重要性，从而对这一“表象”进行盲目学习和模仿，而难以深入本质。我们做成长股投资，是基于对公司长期成长规律的认知；做低估值或逆向投资，是对公司价值底线、摆脱困境、重归成长可能性，以及市场上群体过度悲观的认知；做自上而下的大类资产配置，是基于对宏观经济及大类资产价格变化规律的认知；做趋势投资则可能是善于对人性及市场规律的认知与把握。巴菲特做白银期货投资，并不是擅长做“期货策略”，而是对当时白银工业需求与刚性供给错配的认知。一旦脱离了对事物本身的认知，在投资策略层面的执行及争论便没了意义。把握住规律，各种策略的执行更多是在运用基础数学与金融专业知识。最终决定投资者投资能力差异的一定是对事物本身的认知能力。反过来也可以说，越将投资的重心放在投资策略上的投资者，就越偏离投资本质。2、财务报表不重要财务报表是企业资产状况、商业特征及经营结果的量化展现。可以帮助我们快速了解一家公司的商业模式和经营状态。财务报表具有以下主要特征：（1）财务报表是表象和结果，商业模式与经营状态是实质；（2）财务数据具有滞后性；（3）财务报表存在被粉饰的可能。从本人的投资实践来看，在三四年前的很长一段时间，都曾将财务报表及分析作为投资研究的重要工作。随着投资能力的提升与认知的进化，逐步认识到：财务报表与分析能帮助我们认识一家公司，但财务报表必然无法展现公司全貌，很多影响公司发展的重要因素是财务报表无法展现的。比如，财务报表难以展现一家公司的产业链状况，如上游和渠道的变化；财务报表无法展现外部商业基础设施与技术变更对公司商业模式的潜在影响；财务报表无法展现管理层诚信和可靠程度；而当一家潜在竞争者甚至颠覆者刚开始异军突起，财务报表仍可能在展现当期优秀的经营成果，像苏宁电器和格力电器的案例。反过来看，我们对一家公司的认知越深入，财务报表就越不重要。从个人的投资实践来看：越是了解、放心的公司，我对它们的财报细节就越不关心。对没那么了解的行业和公司，也更多将研究和思考重心放在行业发展与商业模式上。财务报表只是我们了解一家公司的其中一架梯子，当爬上去了，就可以把它抛开了。抛开财务报表去了解一家公司有着更高的难度，但这也是我们唯一真正能了解一家公司的方式。最终的一个“境界”是：当你了解到某家公司的发展状况、商业模式甚至只是其主要产品，就能大致反推出其财务状况。比如，品牌溢价与营销属性可以反推毛利率水平和销售费用率水平，上游是大宗商品还是零部件加工厂可以反推上游占款能力，下游是2C（to C)还是2B（to B)，是经销商还是大客户可以反推应收账款与经营现金流状况。原材料的构成以及产品制造的过程是大型设备还是小型设备可以反推资产模式的轻重。这也是为什么巴菲特说可以在5分钟内就排除一家企业的原因。从本人投资实践来看也是同样，很多传统消费类公司只要告诉我它是做什么产品和服务的，就可以初步进行排除。最典型的案例如经常所说的休闲食品或网红小家电。3、精确预测与估值不重要精确预测与估值存在两大问题：估值和预测越精确，就越主观；做过DCF估值模型的都知道，未来三到五年增长率、永续增长率、折现率的预测和设定的细小变化都可能带来“合理估值”较大的变化。而对于永续成长性是2%还是3%，折现率是8%还是10%，事实上我们并无十分客观的依据，在此情形下的设定，一定具有很强的主观成分。估值和预测越精确，就越不符合现实事物发展规律。现实事物发展和变化本身就具备很大的概然性与不确定性。从这个角度而言，估值和预测越精确，就偏离现实事物的发展规律。那么，我们该如何解决上述难题呢？以“穿透力”的定性能力来解决精确定量的问题。比如说，在微信出现及发展的前几年，基于对其性质和功能的认知，我们能判断出它在未来五到十年很大概率会成长至很大，如果当前的估值尚在合理范围内，那么最终是5倍还是10倍，都会是很好的结果，即便上述预测的范围很不精确。再比如，一家公司在某种经营困境下，估值降到0.8倍PB，但不排除还会跌到0.6倍PB，但如果我们能判断这家公司大概率正在走出困境，重归成长，合理估值中枢是2-3倍PB。那么，这家公司中短期会跌到多少，未来合理估值到底是2倍还是3倍PB，都没有那么重要了。都不妨碍这大概率成为一个好的投资机会。对于市场的牛熊和冷暖也是同样。你知道现在是冬天，一定会步入春天、夏天，就已足够。那么至于明天、后天温度是多少，到夏天时温度究竟能到多少，并不重要。对一家公司长期价值底线“安全边际”的认识，同样能解决精确定量的难题，只要我们能确保不亏钱，长期就一定是赚钱的。上述分析和判断便是我所说的“穿透力”的定性能力。反过来看，如果你需要按计算器来精确计算一家公司的合理估值或预期收益时，它很可能不是一项很好的投资。